INWESTORZY ZAGRANICZNI SĄ I BĘDĄ ZAINTERESOWANI POLSKIMI OBLIGACJAMI SKARBOWYMI Inwestorzy zagraniczni posiadają rekordowo wysokie zaangażowanie w polskich obligacjach nominowanych w PLN, zarówno w ujęciu nominalnym (w lipcu Mirosław Budzicki tel. 22 521 87 94 miroslaw.budzicki@pkobp.pl 177,4 mld PLN) jak i uwzględniając udział w całym rynku obligacji skarbowych (34%); Globalny kapitał do Polski, a także na inne emerging markets przyciąga atrakcyjna rentowność aktywów, akceptowalne ryzyko inwestycyjne i ekspansywna polityka pieniężna głównych banków centralnych na świecie; Nie widzimy powodów do tego, aby w najbliższych kwartałach doszło do odpływu kapitału inwestorów zagranicznych, co byłoby potencjalnym zagrożeniem dla polskiego rynku długu. Zarówno na polskim rynku, jak i na innych emerging markets nie obserwujemy obecnie takich sygnałów. 1
W dużej mierze dzięki inwestorom zagranicznym MF sprzedaje obligacje po niższym koszcie Na rynku obligacji skarbowych denominowanych w PLN coraz większy udział zdobywają inwestorzy zagraniczni. Przykładowo w lipcu 212 r. ich zaangażowanie w polskie obligacje skarbowe wyniosło 177,4 mld PLN, co stanowiło 34,2% wszystkich żyjących emisji. Dla porównania na koniec 211 r. udział ten wynosił 3,4%, natomiast w 21 r. - 26,1%. Oznacza to, że Polska coraz bardziej uzależnia się od finansowania zagranicznego, tym bardziej, że jednocześnie rośnie nominalnie wartość długu publicznego nominowanego w obcych walutach. W latach 21-212 w prawie 96% wzrost wartości żyjących emisji obligacji skarbowych został sfinansowany na rynku krajowym przez inwestorów zagranicznych. Mimo, że polskie banki posiadają wysoką bieżącą nadpłynność szacowaną na blisko 1 mld PLN (Wykres 1), to jednak nie zwiększały w ostatnich latach wyraźnie swojego zaangażowania (wzrosty widoczne były jedynie przejściowo), preferując bony pieniężne NBP. Warto jednak pamiętać, że w sytuacji silniejszej przeceny będzie to źródło potencjalnego popytu. MF nie publikuje informacji nt. struktury nabywców w ramach kategorii inwestorów zagranicznych dla obligacji nominowanych w PLN. Stąd trudno jest ustalić, jaką część zaangażowania stanowi kapitał długoterminowy, a jaką inwestorzy spekulacyjni. W latach 21-212 w prawie 96% wzrost wartości żyjących emisji obligacji skarbowych został sfinansowany na rynku krajowym przez inwestorów zagranicznych. Wykres 1. Nadpłynność sektora bankowego mierzona wielkością Wykres 2. Udział inwestorów na polskim rynku OS rośnie emisji bonów pieniężnych NBP żywe emisje (mld PLN) podobnie jak na innych rynkach emerging markets (%) 14 35 Tysiące 12 25 1 8 6 4 2 gru-8 wrz-9 cze-1 mar-11 gru-11 wrz-12 Źródło: NBP, PKO BP 15 5-5 mar-4 mar-6 mar-8 mar-1 mar-12 Indonezja Korea Malezja Tajlandia Polska Źródło: PKO BP, na podstawie danych MF, Tabela 1 Zmiany zaangażowania inwestorów na rynku obligacji skarbowych w PLN - struktura podmiotowa (mld PLN, wg danych do VII 212 r.) Data Banki Inw estorzy zagraniczni 28 21,2-19,2 -,1 17,7-13,5 1,9 1, 2,6 11,5 29 14,9 23,3-9,9 1,4 2,8,2,2 4,1 46, 21-1,6 46,2 5,7 5,9 3,4-2,4, 6,9 64,2 211-7,1 27,7-3,9 5,2 1,4-1,3 -,1 1,5 23,4 212-7,9 24,9,2-1,6 1,2 -,1-2, 1,2 15,9 Źródło: Ministerstwo Finansów, PKO BP Zakłady ubezpieczeniow e Fundusze emerytalne Fundusze inw estycyjne Osoby fizyczne Podmioty niefinansow e Inne podmioty Razem 2
Polskiemu długowi sprzyja wyższa rentowność i niższe ryzyko W kontekście przyszłych zmian portfeli inwestorów zagranicznych, a w efekcie potencjalnych zmian notowań na polskim rynku długu, kluczowe pozostaje pytanie, jakie czynniki determinowały tak silny wzrost zainteresowania polskim długiem w ostatnich latach? Wskazać można kilka najistotniejszych: - globalny napływ kapitału na rynek obligacji skarbowych EM; Wykres 3. Globalny napływ netto do funduszy dedykowanych emerging markets (mld USD, skumulowane od I 211 r.) Wykres 4. Zagraniczne bankowe i portfelowe przepływy do EM (% PKB w danym roku) Źródło: EPFR Global, MFW Źródło: Haver Analytics, MFW - relatywnie niskie ryzyko inwestycyjne od 29 r. Polsce bliżej do Niemiec niż Włoch czy Hiszpanii. Wzrost premii za ryzyko kredytowe w przypadku Polski determinowany jest zmianami nastrojów w Europie. Dodatkowo na przykładzie Wielkiej Brytanii widać, że niektóre kraje mogą zyskiwać pozostając poza strefą euro, nie będąc obciążonym potencjalnymi zobowiązaniami wynikającymi z zaangazowania w programy wsparcia dla Europy (w podobnej sytuacji są m.in. Dania, Szwecja, czy Norwegia). Wykres 5. Notowania polskich CDS-ów można porównywać do kontraktów wiarygodnych państw strefy euro (pb, 5Y) 6 45 3 15 lip-8 sty-9 lip-9 sty-1 lip-1 sty-11 lip-11 sty-12 lip-12 Źródło: bloomberg Polska Niemcy Czechy Hiszpania Włochy WB Austria Wykres 6. CDS 5Y Polski i Wielkiej Brytanii w relacji do CDS Niemiec (krotność, o ile kwotowania są wyższe) 12 1 8 6 4 2 lip-8 maj-9 mar-1 sty-11 lis-11 wrz-12 PLN vs. GER UK vs. GER Źródło: PKO BP, na podstawie danych MF 3
- podwyższone ryzyko będące w większym stopniu wynikiem materializacji negatywnych scenariuszy w Europie, a w mniejszym ryzykiem specyficznym Polski. Od 22 r. widać korelację pomiędzy wzrostem kwotowań ASW 1Y, a wzrostem zobowiązań publicznych. Wysoki wzrost polskiego długu publicznego od 28 r. wynika w dużej mierze z deprecjacji złotego (choć równie ważnym czynnikiem był wzrost obciążeń z tytułu składek przekazywanych do OFE). Z drugiej strony wykres 8 pokazuje, jak destabilizacja systemu finansowego w Europie negatywnie wpływa na polskie finanse publiczne poprzez kanał rynku walutowego. Wykres 7. Polski CDS 1Y vs. ASW 1Y PLN (pb) 1,5 1,2,9,6,3 -,3 sie-4 lis-5 lut-7 maj-8 sie-9 lis-1 lut-12 ASW 1Y (l. oś) CDS 1Y (p. oś) 5 4 3 2 1 Wykres 8. Zadłużenie publiczne Polski (%) vs. ASW 1Y PLN (pb) 56% 51% 46% 41% sty-2 sty-4 sty-6 sty-8 sty-1 Dług sektora publicznego(gg, %, l. oś) ASW 1Y (pb, p. oś) 8 6 4 2 Źródło: PKO BP, Thomson Reuters Źródło: PKO BP, Thomson Reuters, Ministerstwo Finansów - niższy koszt finansowania pozycji przez inwestorów zagranicznych m.in. poprzez transakcje CIRS. W skrajnym momencie pod koniec marca 29 r., przy najwyższym poziomie stresu na rynku, w sektorze 5-letnim kwotowano swapy przy spreadzie około minus 185 pb poniżej stawki WIBOR 3M (dla pary EUR/PLN). Jednocześnie od 29 r. widać było silny wzrost zaangażowania ze strony inwestorów zagranicznych w papiery o krótszych terminach zapadalności (2Y i 5Y). Dla tych inwestorów zajęte pozycje pozostają atrakcyjne. Z drugiej strony obecny wzrost kosztu pozyskania złotego (wykres 9) może zniechęcać do zawierania nowych pozycji, Wykres 9. Koszt finansowania pozycji poprzez transakcje CIRS 5Y Wykres 1. Struktura terminowa portfeli inwestorów EUR/PLN vs. rentowności OS w % (WIBOR3M - spread CIRS) zagranicznych na rynku OS (mld PLN) 8 2 7 6 5 4 3 2 wrz-7 cze-8 mar-9 gru-9 wrz-1 cze-11 mar-12 WIBOR3M+CIRS 5Y OS 2Y OS 5Y OS 1Y 15 1 5 XII 26 III 27 VI 27 IX 27 XII 27 III 28 VI 28 IX 28 XII 28 III 29 VI 29 IX 29 XII 29 III 21 VI 21 IX 21 XII 21 III 211 VI 211 IX 211 XII 211 III 212 VI 212 OK PS DS WS IZ WZ Źródło: Bloomberg, PKO BP Źródło: PKO BP, na podstawie danych MF 4
- historycznie wysoki spread pomiędzy krzywymi dochodowości dla obligacji skarbowych na emerging markets a krzywymi państw w strefie euro uważanymi za bezpieczne 1, a także innymi rozwiniętymi krajami na świecie. Był to naszym zdaniem jeden z głównych powodów napływu kapitału na rynki krajów rozwijających się. Wykres poniżej przedstawia polskie obligacje 5Y na tle ich odpowiedników z krajów rozwiniętych. W przypadku krótszych instrumentów w wielu przypadkach rentowności nominalne były/są ujemne. Wykres 11. Rentowności obligacji państw rozwiniętych na tle notowań polskich obligacji (5Y, %) 6,4 5,6 4,8 4, 3,2 2,4 1,6,8, gru-8 lip-9 lut-1 wrz-1 kwi-11 lis-11 cze-12 Źródło: Reuters Thomson GER US UK JP FR CAD AUD PLN - pozytywne postrzeganie Polski na tle Europy przez pryzmat wskaźników zadłużenia publicznego, a także efektywna polityka zarządzania długiem obniżająca ryzyko refinansowania. Mimo, że polskie zobowiązania systematycznie rosną, to jednak pod względem deficytu i długu publicznego w relacji do innych państw strefy euro wskaźniki są umiarkowanie niskie. Dodatkowo rząd deklaruje determinację w procesie ograniczania skali nierównowagi budżetu w kolejnych latach. Polskę na tle innych państw strefy euro wyróżnia również relatywnie wysoki wzrost gospodarczy. Podobną sytuację obserwujemy w przypadku wielu innych państw rozwijających się. Ryzyko wycofania się kapitału przez inwestorów zagranicznych niewielkie Z przedstawionej analizy wynika, że trudno jest precyzyjnie wskazać, który z wielu wspomnianych pozytywnych czynników determinuje faktycznie wzrost zaangażowania inwestorów zagranicznych na polskim rynku obligacji (a także na innych emerging markets). Naszym zdaniem podstawowymi impulsami dla rynku było: - rozszerzenie się spreadu pomiędzy rentownościami polskich obligacji i tych emitowanych przez państwa rozwinięte, - niższy koszt finansowania uzyskiwany poprzez transakcje swapowe, Napływ kapitału zagranicznego jest wypadkową kilku pozytywnych czynników 1 Temat spreadu pomiędzy rentownościami polskich instrumentów i europejskich został opisany w raporcie specjalnym: http://intra.pkobp.pl/portal/page/nportal/analizy_gospodarcze/analizy_rynkowe_dsk/biuletyny_rynkowe/pko_pliki/212914_spread _PLN_EUR.pdf 5
- relatywnie niskie ryzyko inwestycyjne. Z punktu widzenia wagi powyższych czynników dla zachowania inwestora zagranicznego na polskim rynku stopy procentowej uważamy, że: w najbliższych kwartałach prawdopodobne jest umiarkowane i powolne zawężenie się spreadów pomiędzy rentownościami polskich obligacji a emitowanych przez państwa rozwinięte. Niemniej ten proces patrząc na wcześniejsze wykresy nie powinien znacząco pogorszyć atrakcyjności polskich papierów skarbowych. W dalszym ciągu emerging markets (w tym Polska) będą oferowały bowiem znacznie wyższe stopy zwrotu od tych osiąganych na rynkach rozwiniętych. finansowanie w PLN poprzez rynek swapowy stało się mniej atrakcyjne dla inwestorów zagranicznych niż w poprzednich latach. Parząc na bieżącą krzywą WIBOR i uwzględniając obecne spready dla CIRS-ów otrzymujemy koszt przekraczający rentowności 2-letnich polskich papierów skarbowych, a także porównywalny (chociaż niższy) w przypadku 5-letnich. Sytuację poprawiłaby obniżka stóp procentowych przez RPP. Rynek spodziewa się obniżek w 212 r. o łącznie 5 pb (w naszym scenariuszu 25 pb w listopadzie). Poza samym porównaniem kosztu finansowania należy jednak też pamiętać o wysokiej skali nadpłynności globalnego systemu finansowego, podtrzymywanej przez największe banki centralne świata. To właśnie w dużej mierze ekspansywna polityka pieniężna determinuje proces poszukiwania rynków charakteryzujących się wyższymi stopami zwrotu (też przepływu środków do funduszy dedykowanych rynkom wschodzącym). w zakresie ryzyka obserwujemy pozytywne tendencje, a Polska na tle innych państw europejskich notuje relatywny spadek premii za ryzyko kredytowe. Naszym zdaniem sytuacja nie ulegnie zmianie w najbliższych kwartałach. Cały czas czynnikami redukującymi ryzyko są: stabilny wzrost gospodarczy, umiarkowane w skali Europy wskaźniki zadłużenia, pozytywne oceny agencji ratingowych, a także efektywne zarządzanie długiem przez Ministerstwo Finansów. Nawet zakładając spowolnienie dynamiki PKB w IV kw. 212 r. i w I połowie 213 r. nie spodziewamy się, aby ocena Polski uległa istotniejszej zmianie. Ryzyko refinansowania powinno też ograniczyć prefinansowanie w IV kw. br. potrzeb pożyczkowych przyszłorocznych (planowane na koniec tego roku na poziomie 2%). Reasumując, biorąc pod uwagę atrakcyjne rentowności i akceptowalne ryzyko nie widzimy powodów do tego, aby w najbliższych kwartałach doszło do odpływu kapitału inwestorów zagranicznych, co byłoby potencjalnym zagrożeniem dla polskiego rynku długu. Zarówno na polskim rynku, jak i na innych emerging markets nie obserwujemy obecnie takich sygnałów. Atrakcyjne rentowności i akceptowalne ryzyko utrzymają zainteresowanie polskimi obligacjami. 6
BIURO STRATEGII RYNKOWYCH PKO Bank Polski S.A. ul. Puławska 15, 2-515 Warszawa tel. (22) 521 75 99 fax (22) 521 76 Dyrektor Biura Mariusz Adamiak, CFA (22) 58 32 39 mariusz.adamiak@pkobp.pl Rynek Stopy Procentowej Aleksandra Bluj (22) 521 61 66 aleksandra.bluj@pkobp.pl Mirosław Budzicki (22) 521 87 94 miroslaw.budzicki@pkobp.pl Rynek Walutowy Joanna Bachert (22) 521 41 16 joanna.bachert@pkobp.pl Jarosław Kosaty (22) 521 65 85 jaroslaw.kosaty@pkobp.pl DEPARTAMENT SKARBU Instytucje finansowe (22) 521 76 2 (22) 521 76 25 (22) 521 76 26 Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. PKO BP SA dołożył wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał nie stanowi reklamy ani nie jest częścią i nie powinien być interpretowany jako oferta sprzedaży lub objęcia albo próba pozyskania zaproszenia do złożenia oferty nabycia lub objęcia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy materiał nie jest i nie może być traktowany jako jakakolwiek forma opinii lub rekomendacji inwestycyjnej. Ani niniejszy materiał, ani żadna jego część nie stanowi podstawy i nie należy na niej polegać w związku z zawarciem ani nie powinna być traktowana jako zachęta do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub zaciągnięcia zobowiązania. Każda osoba jest zobowiązana do przeprowadzenia własnego badania i analizy informacji zawartych lub wspomnianych w niniejszym materiale oraz oceny korzyści i ryzyka związanego z przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym materiale mogą zostać zmienione bez zawiadomienia. Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, ul. Puławska 15, 2-515 Warszawa; Sąd Rejonowy dla m. St. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS 26438; NIP: 525--77-38, REGON: 16298263; Kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 25 PLN. 7