struktura, zmienność, premie akwizycyjne

Rynek M&A struktura, zmienność, premie akwizycyjne

Raport Rynek M&A. Struktura, zmienność, premie akwizycyjne powstał na podstawie danych otrzymanych od Thomson Reuters. Spis treści Niniejsza publikacja została przygotowana przez Bank Zachodni WBK S.A. z wykorzystaniem informacji zawartych w bazie danych Thomson Reuters. Publikacja ma charakter wyłącznie informacyjny, nie stanowi oferty, porady inwestycyjnej ani rekomendacji, a dane zawarte w materiale nie powinny być traktowane jako podstawa decyzji inwestycyjnych. Publikacja nie może być utożsamiana ze świadczeniem jakichkolwiek usług doradczych, w tym usług doradztwa prawnego, podatkowego lub finansowego na rzecz jakichkolwiek osób lub podmiotów. Publikacja jest wynikiem przeprowadzonych analiz i choć dane w niej zawarte zostały przygotowane w oparciu o wiarygodne źródła, Bank Zachodni WBK S.A. nie gwarantuje kompletności, poprawności i aktualności informacji. Publikacja nie wyczerpuje wszystkich zagadnień, stanowi jedynie podstawę do bardziej szczegółowych opracowań, jako materiał pomocniczy oraz poglądowy dla podmiotów zainteresowanych rynkiem fuzji i przejęć oraz może zawierać subiektywne opinie autorów, rozbieżne ze stanowiskiem lub interpretacjami organów i organizacji działających w zakresie procesów M&A. W zakresie w jakim jest to dopuszczalne na gruncie obowiązującego prawa, Bank Zachodni WBK S.A., autorzy publikacji, członkowie organów Banku Zachodniego WBK S.A., jego pracownicy i doradcy nie ponoszą odpowiedzialności za jakiekolwiek skutki, szkody, koszty, straty itp. wynikające z polegania na niniejszej publikacji przez jej odbiorców oraz jakikolwiek podmiot trzeci. Bank Zachodni WBK S.A. zachowuje prawa autorskie i wszelkie inne prawa własności intelektualnej związane z niniejszą publikacją, tym niemniej podstawą opracowania niniejszej publikacji były m.in. dane finansowe udostępnione Bankowi Zachodniemu WBK S.A. przez Thomson Reuters ( Dane Finansowe ), do których Thomson Reuters ma pełne prawa autorskie i majątkowe. Bank Zachodni WBK S.A. informuje, że w zakresie, w jakim jest to dopuszczalne na gruncie obowiązującego prawa, Thomson Reuters nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne omyłki i nieścisłości w Danych Finansowych lub za ewentualne konsekwencje polegania na Danych Finansowych. Przy powoływaniu się na informacje zawarte w publikacji należy bezwzględnie wskazać źródło i autora publikacji, przez dołączenie klauzuli: Źródło: Raport Banku Zachodniego WBK S.A. na podstawie danych Thomson Reuters. Bank Zachodni WBK S.A. jest jednym z największych polskich banków, oferującym szeroką paletę nowoczesnych produktów i usług finansowych. Siedzibą Banku Zachodniego WBK S.A. jest Wrocław. Adres: Rynek 9/11, 50-950 Wrocław. Działalność Banku zarejestrowana została w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia Fabrycznej we Wrocławiu, Wydział VI Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000008723. NIP: 896 000 56 73. Wysokość kapitału zakładowego wynosi: 730 760 130 zł. Głównym akcjonariuszem Banku Zachodniego WBK jest Banco Santander S.A. Bank Zachodni WBK S.A. prowadzi działalność pod nadzorem Komisji Nadzoru Finansowego. Szczegółowe informacje na temat Banku dostępne są na stronie internetowej www.bzwbk.pl. Warszawa, listopad 2011 r. 1. Wstęp 2. Wielkość i struktura rynków fuzji i przejęć Globalna struktura rynku M&A Stopień nasycenia rynków M&A Zasada Pareto na rynku M&A Struktura branżowa 3. Wrażliwość rynków fuzji i przejęć na koniunkturę gospodarczą Trendy na rynkach M&A Lokalne rynki M&A a indeksy giełdowe 4. Podejście do wyceny celów przejęcia M&A Istota premii akwizycyjnej Premie w regionach Premie w czasie Premie a indeksy giełdowe Premie w branżach Premie a wielkość transakcji, w podziale na branże 5. Podsumowanie 4 8 8 11 11 13 16 16 19 24 24 26 28 30 34 38 44

Wstęp 4 9 11 50 431 731 29 325 mld EUR regiony świata branż oszacowana wartość transakcji M&A w zbadanym okresie Połączenie fachowej wiedzy pracowników Obszaru Rynków Kapitałowych Banku Zachodniego WBK oraz informacji zawartych w jednej z największych na świecie baz danych Thomson Reuters, pozwoliło na wszechstronne przeanalizowanie działania rynku M&A w ciągu ostatnich 11 lat. lat państw całkowita oszacowana liczba transakcji M&A w zbadanym okresie Wiele firm uznaje wzrost przez akwizycję za znacznie szybszą i efektywniejszą metodę rozwoju niż wzrost organiczny. Zarówno małe firmy, jak i światowi liderzy, widzą w tej formie wzrostu duży potencjał. Świadczy o tym znaczna liczba transakcji z udziałem małych i średnich graczy (o wartości kilku-kilkunastu milionów EUR) jak i mniej liczne, ale elektryzujące obserwatorów największe transakcje (takie jak przejęcie za blisko 46 mld EUR koncernu farmaceutycznego Wyeth przez Pfizer Inc. w 2009 r.). O skali i znaczeniu rynku M&A dla gospodarki globalnej świadczy fakt, iż w latach 2000 2010 szacunkowa, łączna wartość transakcji tego rodzaju na świecie wyniosła 29 325 mld EUR. To ponad dwukrotnie więcej niż łączny produkt krajowy brutto (PKB) wytworzony w 2010 r. przez wszystkie kraje Unii Europejskiej. Dziś, u progu kolejnej fali kryzysu finansowego, część przedsiębiorstw zmienia swoje strategie. Wiele firm przyjmuje postawę defensywną, koncentrując się na stronie kosztowej i odkładając planowane przejęcia na lepsze czasy. To z kolei zmniejsza szanse tej grupy spółek, w których udziałowcy chcą sprzedać swoje udziały, licząc na rozwiązanie bieżących problemów, np. związanych z finansowaniem swojej działalności. Są też inwestorzy, którzy właśnie w tych okolicznościach dostrzegają szanse na atrakcyjne i tanie przejęcia. Ta grupa jest jednak zdecydowanie mniej liczna w czasie dekoniunktury, o czym świadczy spadek o 2/3 wartości transakcji na rynku globalnym, zanotowany w 2010 r. (w stosunku do rekordowego 2007 r.). Fuzje i przejęcia nie są metodą łatwego wzrostu, zwłaszcza w niestabilnych warunkach ekonomicznych. Duża zmienność otoczenia utrudnia inwestorom dokonanie odpowiedniej analizy przedinwestycyjnej i podjęcie właściwej decyzji. Rodzą się pytania i wątpliwości. Do najważniejszych pytań związanych z akwizycjami należą: Jak koniunktura na rynku wpływa na ceny płacone w transakcjach M&A? Jaki wpływ nadchodzący kryzys będzie miał na dalszy rozwój rynków M&A i na warunki zawieranych transakcji? Jaką cenę nabycia powinien w takich warunkach zaoferować inwestor, by pozostać konkurencyjnym, jednocześnie nie dopuszczając do zmniejszenia wartości konsolidujących się podmiotów? 4 5

Wstęp Ostatnie pytanie jest związane z faktem, iż w transak- USA i Europa Zachodnia 2, jako dwa najbardziej Powyższe regiony zostały omówione z punktu makroekonomicznych i powiązane z nimi in- cjach M&A inwestorzy płacą z reguły za pakiety kon- dojrzałe rynki kapitałowe na świecie; widzenia spółek przejmowanych. Analiza regionu deksy giełdowe rynków kapitałowych w po- trolne udziałów w przejmowanych spółkach więcej, Europa Środkowo-Wschodnia 3 (w niniejszym odnosi się do charakterystyki transakcji przejęcia szczególnych regionach? niż wynikałoby to z wyceny rynkowej spółki przepro- raporcie dla celów porównywalności bez Polski) spółek mających siedziby na jego terenie, niezależ- Jakie jest podejście inwestorów do transakcji wadzonej przed jej przejęciem. Ta nadwyżka nazywa- i Polska, jako szybko rozwijające się gospodarki nie od kraju pochodzenia inwestora. przejęć spółek w poszczególnych regionach, na jest premią za kontrolę (lub premią akwizycyjną) 1. o relatywnie młodych ustrojach polityczno-go- w jaki sposób określają oni ceny nabycia? Jej wielkość zależy od charakteru transakcji, w tym spodarczych. W wybranych regionach zrealizowano w badanym regionu, branży czy koniunktury. Tym samym okre- okresie ok. 270 tys. transakcji M&A o średniej wiel- ślenie właściwej wysokości premii, jaką należałoby Z analizy wyłączono pozostałe regiony świata ze kości 82 mln EUR. Z kolei na potrzeby analizy pre- zaoferować w transakcji przejęcia, jest bardzo trud- względu na mniejszą porównywalność tych rynków. mii akwizycyjnych wyselekcjonowano zbiór 7 tys. ne, o ile w ogóle możliwe. Możliwe natomiast jest transakcji M&A dotyczących spółek giełdowych, przeanalizowanie cen płaconych w zakończonych dla których możliwe było zebranie danych niezbęd- już transakcjach i ocena jaki wpływ na nie miały poszczególne kluczowe czynniki makroekonomiczne. W celu uzyskania wiarygodnego porównania obserwacji z poszczególnych regionów świata, analitycy Banku Zachodniego WBK połączyli w dwie pary re- Zbadano transakcje w usa, europie zachodniej, w europie środkowo-wschodniej i polsce. nych do obliczenia wysokości premii akwizycyjnych. Średnia wartość przejmowanego przedsiębiorstwa w tej grupie przekroczyła 1 mld EUR. W celu omówienia i porównania rynków M&A w poszczególnych regionach, oraz dla przeprowadzenia giony objęte badaniem: rozważań dotyczących prognoz rozwoju rynków, zdefiniowano trzy kluczowe obszary problemowe: 1 Premie za kontrolę zapłacone w poszczególnych transakcjach zostały obliczone jako różnica pomiędzy ceną nabycia w transakcji a ceną akcji przejmowanej spółki, notowaną przed ogłoszeniem zamiaru dokonania fuzji z innym przedsiębiorstwem. Na potrzeby raportu założono, że wyjściową ceną akcji jest cena zanotowana na 1 miesiąc przed ogłoszeniem zmiany właściciela. Jako że powyższa metodologia zakłada wykorzystanie ceny akcji, analiza została ograniczona do transakcji przejęcia pakietów kontrolnych spółek notowanych na giełdzie. 2 Andora, Austria, Belgia, Cypr, Dania, Finlandia, Francja, Grecja, Islandia, Irlandia, Włochy, Liechtenstein, Luksemburg, San Marino, Monako, Malta, Niemcy, Norwegia, Holandia, Portugalia, Hiszpania, Szwecja, Szwajcaria i Wielka Brytania. 3 Bośnia i Hercegowina, Bułgaria, Czechy, Chorwacja, Estonia, Węgry, Łotwa, Litwa, Słowenia, Czarnogóra, Serbia, Rumunia, Słowacja, Macedonia, Albania. Jaka jest wielkość i struktura analizowanych rynków fuzji i przejęć? Jak rynki M&A reagują na zmiany czynników 6 7

Wielkość i struktura rynków fuzji i przejęć globalna struktura rynku m&a wszystkich fuzji i przejęć w ujęciu wartościowym. Nie- wartości transakcji do 56 mln EUR (w 2003 roku) W latach 2000 2010 dokonano ponad 431 tys. transakcji typu M&A o łącznej wartości 29 325 mld EUR*. Średnia wielkość transakcji wyniosła w tym czasie 44 mln EUR*. Niekwestionowanym liderem tego rynku były Stany Zjednoczone, gdzie przeprowadzono 39,1% wiele mniejszy udział, stanowiący 33,7%, posiadała Europa Zachodnia. Łączna wartość transakcji w Europie Środkowo-Wschodniej i w Polsce stanowiła niespełna 2,2% globalnego rynku. Amerykański rynek M&A jest największy na świecie pod względem wartości, ale to w Europie Zachodniej przeprowadzono najwięcej transakcji. oraz do 72 mln EUR (w 2009 roku). Spadkowi wartości transakcji towarzyszył spadek liczby transakcji, jednak nie był on aż tak dotkliwy i wyniósł średnio 30 35 % na obu rynkach. Analogicznie, średnia wartość transakcji osiągała rekordowe wartości podczas hossy na rynkach kapitałowych. Na szczycie bańki internetowej w 2000 r. średnia wartość transakcji Struktura rynku M&A. Transakcje w latach 2000 2010 wynosiła 162 mln EUR w Stanach Zjednoczonych USA (39,1%) Łączna wartość transakcji: 11 480 mld EUR Łączna ilość transakcji: 114 049 Średnia wielkość transakcji: 101 mln EUR Europa Zachodnia (33,7%) Łączna wartość transakcji: 9 874 mld EUR Łączna ilość transakcji: 128 730 Średnia wielkość transakcji: 77 mln EUR Rynek amerykański, mimo, iż biorąc pod uwagę łączną wartość M&A był i jest rynkiem dominującym, pod względem liczby transakcji ustępował Europie Zachodniej (114 tys. wobec 129 tys.). Średnia wartość transakcji w tych regionach była istotnie różna oraz 123 mln EUR w Europie Zachodniej. Jednym z powodów wzrostu tej wartości było pojawienie się w branży technologicznej transakcji o wielkiej skali, takich jak np. przejęcie przez Yahoo! platformy hostingowej Geocities za równowartość 4 mld EUR. i wyniosła 101 mln EUR w USA oraz 77 mln EUR Europa Środkowo-Wschodnia, z 22 tys. transakcji w Europie Zachodniej. Omawiane wartości były uwa- wartymi 587 mld EUR, była rynkiem siedemnasto- 8 Europa Środkowo-Wschodnia (2,0%) Łączna wartość transakcji: 587 mld EUR Łączna ilość transakcji: 22 352 Średnia wielkość transakcji: 26 mln EUR Polska (0,2%) Łączna wartość transakcji: 53 mld EUR Łączna ilość transakcji: 2 542 Średnia wielkość transakcji: 20 mln EUR Pozostałe (25,0%)* Łączna wartość transakcji: 7 331 mld EUR Łączna ilość transakcji: 164 058 Średnia wielkość transakcji: 45 mln EUR Źródło: Obszar Rynków Kapitałowych Banku Zachodniego WBK i Thomson Reuters * Szacunki BZ WBK na podstawie danych Thomson Reuters runkowane sytuacją gospodarczą w poszczególnych regionach. Dla przykładu, podczas występowania skrajnie negatywnych nastrojów na rynkach kapitałowych (tak jak miało to miejsce w roku 2003 i 2009), średnia wartość transakcji spadała w Europie Zachodniej o 50% odpowiednio do 52 mln EUR oraz 51 mln EUR. W Stanach Zjednoczonych skala spadków była podobna i doprowadziła do zmniejszenia średniej krotnie mniejszym niż Europa Zachodnia. W tym regionie dominowały zdecydowanie mniejsze transakcje niż na największych rynkach. Średnia wartość transakcji wynosiła 26 mln EUR, jednak w czasach dekoniunktury wartość ta spadała nawet do 10 mln EUR. Polski rynek M&A stanowi mniej niż 10% wartości transakcji w Europie Środkowo-Wschodniej i około 0,5% wartości transakcji w całej Europie. 9

Wielkość i struktura rynków fuzji i przejęć Przeprowadzone w Polsce 2542 transakcje fuzji i przejęć osiągnęły wartość 53 mld EUR. Średnia wartość transakcji wyniosła 20 mln EUR, z tendencją do spadku do 10 mln EUR w czasie zawirowań gospodarczych. Niezależnie od wielkości i stopnia dojrzałości danego regionu, na zmniejszenie liczby i wartości transakcji 40% w latach dekoniunktury negatywnie wpływały słabe nastroje inwestycyjne oraz zła sytuacja makroekonomiczna. Rezygnowano wtedy głównie z największych transakcji. W konsekwencji średnia wartość transakcji na niektórych rynkach spadała nawet o 50%. Relacja pomiędzy roczną wartością rynku M&A a PKB danego regionu oraz średnie wartości tego 35% wskaźnika w latach 2000 2010 (biała czcionka) 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 19,8% 10% USA 5,2% 20,8% 8,4% 4% Europa Zachodnia Dobra koniunktura gospodarcza 17,8% 10,3% 5,7% Europa Środkowo- -Wschodnia 6,7% 2% Polska Zła koniunktura gospodarcza 0,8% stopień nasycenia rynków m&a Z punktu widzenia potrzeby określenia perspektyw rozwoju rynków fuzji i przejęć, i tym samym ich roli w gospodarce, kluczowe jest wyznaczenie jego stopnia nasycenia, czyli relacji wartości rynku M&A w danym roku do PKB w regionie. Ten wskaźnik dość precyzyjnie określa relatywną wartość rynku M&A, w zależności od wielkości i specyfiki danej gospodarki. Najwyższy średni poziom nasycenia wystąpił w Europie Środkowo-Wschodniej (10,3%). W Stanach Zjednoczonych wskaźnik ten był bardzo podobny i wyniósł 10,0%, natomiast w Europie Zachodniej był niższy od wskaźnika USA o 1,6 p.p. i wyniósł 8,4%. W Polsce nasycenie rynku było najniższe spośród badanych regionów i wyniosło 2,0%. Stopień nasycenia osiągał krańcowo różne wyniki w zależności od klimatu gospodarczego. Z wyjątkiem Europy Środkowo-Wschodniej, maksymalne wartości zanotowano w 2000 r., czyli w ostatnim roku trwania bańki internetowej. W Stanach Zjednoczonych poziom nasycenia wyniósł wtedy 19,8%, w Europie Zachodniej 20,8%, a w Polsce 6,7%. W Europie Środkowo-Wschodniej rekordowy poziom 17,8% został osiągnięty 7 lat później, w 2007 r. Dysproporcje między Polską a pozostałymi omawianymi regionami utrzymywały się w całym badanym okresie. W okresie gorszej koniunktury gospodarczej w latach 2009-2010, kiedy to wartość rynku M&A wynosiła około 5% PKB dla wszystkich opisywanych regionów, a w Polsce wskaźnik ten spadł do poziomu zaledwie ok. 1%. Mimo iż pod względem wartości udział Europy Środkowo-Wschodniej w globalnym rynku M&A był w latach 2000 2010 niski i nie przekroczył 2%, zastosowanie relatywnego wskaźnika wartości M&A do PKB daje temu regionowi pozycję lidera z nieznaczną przewagą w porównaniu do USA i istotną do Europy Zachodniej (mimo niższych wartości maksymalnych). W Polsce rynek M&A dopiero się rozwija i na razie jest mało istotny w relacji do PKB. Wyjątek stanowią duże transakcje prywatyzacyjne, które w znaczącym stopniu wpływają na obraz rynku M&A w Polsce. 10 11

Wielkość i struktura rynków fuzji i przejęć zasada pareto na rynku m&a Niezależnie od wszelkich czynników determinujących rynki (w tym wpływu koniunktury), powszechnie obowiązującą zasadą jest, iż stosunkowo niewielka liczba największych transakcji (poniżej 20%) odpowiada za znaczącą większość (80%) łącznej wartości rynku fuzji i przejęć, co odpowiada tzw. zasadzie Pareto. Za 80% wartości rynku M&A odpowiada jedynie niewielki procent największych transakcji: w USA i Europie Zachodniej 9%, w Europie Środkowo- Wschodniej 11%, w Polsce 16%. Skumulowana wartość transakcji (%, oś Y) oraz skumulowana liczba transakcji (%,oś X) 80% W przypadku USA i Europy Zachodniej zaledwie 9% największych transakcji odpowiadało za 80% salda wartości M&A. To właśnie w Europie Zachodniej doszło do jednej z najbardziej spektakularnych transakcji w historii światowego rynku M&A: w 2000 roku koncern telekomunikacyjny Vodafone AirTouch PLC przejął konglomerat Mannesmann za równowartość 220 mld EUR (czyli 11% łącznej wartości rynku fuzji i przejęć w Europie Zachodniej w 2000 roku!). W Europie Środkowo-Wschodniej oraz w Polsce efekt koncentracji nie był tak widoczny. Odpowiednio 11% i 16% największych transakcji dało 80% salda łącznej wartości lokalnych rynków M&A. Warto również zwrócić uwagę na fakt, że spośród analizowanych regionów udział sektora technologicznego jest największy na amerykańskim rynku i wynosi 10%. Przykładem obrazującym znaczenie amerykańskiego sektora technologicznego był zakup (w 2002 roku) spółki Compaq Computer przez firmę Hewlett-Packard. Wartość transakcji wyniosła 25 mld EUR. Relatywnie równomierny udział wszystkich branż w strukturze amerykańskiego rynku M&A wynika z faktu, iż inwestorzy na tamtejszym rynku traktują transakcje fuzji i przejęć jako naturalną i jedną z najprostszych metod rozwoju spółek, niezależnie od specyfiki danej branży, co jest typową cechą dużego i dojrzałego rynku. struktura branżowa Zachodnioeuropejski rynek transakcji M&A jest mniej zdywersyfikowany niż amerykański. Większość transakcji została przeprowadzona w czterech bran- W USA największy udział mają transakcje przejęcia żach (finanse, przemysł, energetyka oraz produkty spółek z sektora finansów (15%), energetyki (13%) oraz konsumpcyjne), które łącznie odpowiadały za ponad produktów konsumpcyjnych (13%). Z kolei na drugim 64% łącznej wartości rynku. 0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% biegunie, czyli wśród sektorów, w których dokonano łącznie transakcji o najniższej wartości, znalazły się Fuzje i przejęcia, zarówno w Europie Środkowo- USA, Europa Zachodnia Europa Środkowo-Wschodnia Polska branże nieruchomości (6%) oraz telekomunikacja (8%). -Wschodniej, jak i w Polsce, cechują się znacznym 12 13

Wielkość i struktura rynków fuzji i przejęć Udziały poszczególnych sektorów w transakcjach M&A w Stanach Zjednoczonych i w Europie Zachodniej (pod względem wartości transakcji). 19% 18% USA Europa Zachodnia 13% 14% 15% 12% 12% 6% 10% 6% 10% 10% 14% 13% 8% 7% 6% 6% Udziały poszczególnych sektorów w transakcjach M&A w Europie Środkowo-Wschodniej i w Polsce (pod względem wartości transakcji). Europa Środkowo- -Wschodnia Polska 23% 16% 22% 15% 11% 12% 11% 5% 5% 6% 2% 1% 21% 20% 15% 7% 5% 5% Energetyka Finanse Przemysł Media Zdrowie i farmacja Nowe technologie Telekomunikacja Produkty konsumpcyjne Nieruchomości Energetyka Finanse Przemysł Media Zdrowie i farmacja Nowe technologie Telekomunikacja Produkty konsumpcyjne Nieruchomości podobieństwem do modelu zaobserwowanego w Eu- w tym czasie przejęcie przez niemiecki koncern RWE finansowej oraz energetycznej ma szanse wywrzeć ropie Zachodniej, polegającego na silnej koncentra- Gas AG czeskiej spółki Transgas (za 3,9 mld EUR). w przyszłości znaczący wpływ na stan krajowej cji działań akwizycyjnych w kilku podstawowych branżach (energetyka, finanse, telekomunikacja, przemysł). Udział transakcji w tych czterech podstawowych branżach w Europie Środkowo-Wschodniej wyniósł w latach 2000 2010 77%, a w Polsce 61%. Do jednej z największych transakcji w Europie Środ- Charakterystyczny dla wszystkich regionów jest fakt, iż sektory energetyczny i finansowy plasują się w czołówce, stanowiąc od 15 do 23% całości transakcji M&A przeprowadzonych w analizowanym okresie. Tendencje te obserwowane gospodarki. Wysoka aktywność sektora telekomunikacyjnego, finansowego i energetycznego w Europie Środkowo-Wschodniej oraz w Polsce jest w znaczącej mierze wynikiem wielkich prywatyzacji. Przykła- Branża finansowa i energetyczna należą do najbardziej aktywnych pod względem wartości fuzji i przejęć w każdym z regionów. kowo-wschodniej w branży energetycznej należało są również w Polsce, gdzie konsolidacja branży dem z rodzimego rynku jest transakcja sprzedaży 14 15

Wrażliwość rynków fuzji i przejęć na koniunkturę gospodarczą 35% akcji Telekomunikacji Polskiej grupie inwestorów, do których należał m.in. France Telecom (za 4,6 mld EUR w 2000 r.), czy zrealizowana już poza horyzontem analizy transakcja sprzedaży spółki Polkomtel, polskiego operatora telefonii komórkowej, za którą jeden z największych polskich biznesmenów zapłacił około 4,4 mld EUR. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 F trendy na rynkach m&a Rynek fuzji i przejęć, który funkcjonuje jako narzędzie ekspansywnej strategii rozwojowej przedsiębiorstw, jest szczególnie wrażliwy na koniunkturę gospodarczą, co potwierdza analiza historyczna przeprowadzona w latach 2000 2010. Trendy dla zagregowanych czterech analizowanych rynków M&A w latach 2000 2010 (skala lewa: liczba, skala prawa: wartość transakcji w mln EUR) 33 000 31 000 29 000 27 000 25 000 23 000 21 000 19 000 17 000 15 000 dekoniunktura koniunktura ilość transakcji dekoniunktura wartość 2012 F 2013 F 4 500 000 4 000 000 3 500 000 3 000 000 2 500 000 2 000 000 1 500 000 1 000 000 500 000 - Badany okres rozpoczął się na szczycie hossy, tzw. bańki internetowej związanej z przeszacowanymi wycenami spółek internetowych i hurraoptymizmem inwestorów. Przykładem odzwierciedlającym panujące wówczas nastroje była ogłoszona pod koniec 2000 r. transakcja, która zdaniem wielu ekspertów stanowiła początek końca hossy. Time Warner, potentat amerykańskiego rynku mediowego, połączył się wówczas z jednym z największych portali internetowych w USA, America Online. Kwota transakcji opiewała na 202 mld EUR, a towarzyszyła jej wysoka (nawet jak na warunki amerykańskie) premia w wysokości 70%. W kolejnych latach widoczna była silna, dodatnia korelacja pomiędzy liczbą a wartością transakcji. W okresie słabszej koniunktury (lata 2001 2003), łączna wartość transakcji zmniejszyła się o 68%: z 3700 mld EUR w 2000 r. do 1200 mld EUR w 2003 r. W tym okresie liczba transakcji spadła o 37%, z 30 tys. do 19 tys. Tym samym średnia wartość przejęcia zmniejszyła się dwukrotnie. Wartość spadała szybciej niż liczba transakcji, co było efektem spadających wycen oraz rezygnacji z zawierania największych transakcji (m.in. na skutek ograniczeń w dostępie do finansowania). W 2007 roku, tuż przed zapaścią rynku kapitałowego, rynek przejęć powrócił do poziomu osiągniętego u szczytu bańki internetowej w 2000 roku. Później, wraz ze spadkami cen akcji, wartość przejęć skurczyła się do około 1 500 mld EUR (poziomu nie notowanego od 2003 r.). W 2010 r. można było zaobserwować niewielkie odbicie, jednak obecna niestabilna sytuacja światowych gospodarek stawia dalszy jego rozwój pod znakiem zapytania. Osłabienie gospodarki światowej wpłynie na ograniczenie dostępu spółek do finansowania, a co za tym idzie, może wpłynąć na spadek wartości globalnego rynku fuzji i przejęć w 2012 r. 16 17

Wrażliwość rynków fuzji i przejęć na koniunkturę gospodarczą Zgodnie z prognozami dotyczącymi wartości głównych indeksów giełdowych oraz wzrostu PKB, w 2012 r. eksperci Banku Zachodniego WBK zakła- niczeniami finansowania ze strony banków, a także trudnościami w pozyskiwaniu finansowania w alternatywnych formach, takich jak emisja obligacji lityce fiskalnej objawi się naszym zdaniem w 2012 roku, który upłynie pod znakiem osłabienia się światowych rynków. Stąd też sporządzone przez Bank lokalne Rynki m&a a indeksy giełdowe dają pogorszenie sytuacji makroekonomicznej i po- bądź akcji. W pierwszej kolejności wpłynie to na- Zachodni WBK prognozy zakładają spadek łącznej Ważnych informacji dostarcza porównanie pod- wrót do analogicznej sytuacji jak ta, obserwowana szym zdaniem na inwestycje realizowane w formule wartości transakcji fuzji i przejęć do poziomu uzy- stawowych zmiennych określających rynek M&A, w 2009 roku. Za takim scenariuszem przemawiają przejęć, jako związane z relatywnie wysokim ryzy- skanego w 2009 roku. czyli wartości i liczby transakcji oraz zmiennych publikowane dane makroekonomiczne. Mowa tutaj kiem i w związku z tym trudne do sfinansowania. determinujących kierunki rozwoju rynku, czyli przede wszystkim o wciąż pogarszającej się kon- Spodziewamy się, iż dopiero rok 2013 przyniesie indeksów giełdowych. dycji niektórych państw strefy euro (głównie Grecji, Zdaniem ekspertów Banku Zachodniego WBK, rynek poprawę sytuacji ekonomicznej, a światowe go- ale także Portugalii, Włoch, Hiszpanii czy Irlandii). M&A będzie podtrzymywany głównie przez wymu- spodarki zaczną niwelować przeszłe oznaki kryzy- Każdemu z regionów przyporządkowano wybrany W skrajnym przypadku wpłynie to na znaczące szoną konsolidację przedsiębiorstw oraz przejęcia su. Wtedy też zauważalny będzie trend zwiększenia wskaźnik: S&P500 dla USA, Eurostoxx dla Europy osłabienie strefy euro i wzmożony odwrót kapita- przedsiębiorstw znajdujących się w złej sytuacji aktywności inwestycyjnej i ograniczania awersji do Zachodniej, syntetyczny indeks CEE Indeks dla łu z tego regionu świata. Zła sytuacja europejskich ekonomicznej. Tym samym należy spodziewać się ryzyka. Szacowana przez ekspertów z BZ WBK dy- Europy Środkowo-Wschodniej oraz WIG dla Pol- banków, z których wiele finansuje grecki deficyt, znacznego zmniejszenia aktywności na rynku M&A, namika wzrostu rynku w 2013 wyniesie około 40% ski. Wskaźniki te spełniają funkcje barometrów może być katalizatorem pojawienia się kolejnego zarówno pod względem wolumenu, jak i wartości rok do roku. gospodarek. Reagują natychmiastowo i dyskon- dna kryzysu. Dodatkowo wciąż słabnąca pozycja transakcji. tują zarówno pojawiające się historyczne informa- ekonomiczna największej gospodarki świata Sta- cje, jak też opinie inwestorów i prognozy wyników nów Zjednoczonych, znacząco pogarsza nastroje W tej sytuacji zyskają dobrze zarządzane spółki spółek. wśród uczestników rynków kapitałowych. Negatywne dane makroekonomiczne oraz obserwowany od połowy 2008 r. wzrost awersji do ryzyka prowadzi do stosowania defensywnych strategii przedsiębiorstw skoncentrowanych na cięciu kosztów. z dużymi zapasami gotówki, które w tych niepewnych czasach będą mogły się samofinansować i ewentualnie szukać okazji inwestycyjnych w postaci przejęć niedowartościowanych firm. Wraz z prognozowaną poprawą sytuacji ekonomicznej w 2013 r., rynek M&A wróci do dawnych wartości. Większość ze skutków obserwowanego dzisiaj spo- Zarządy spółek będą musiały zmierzyć się z ogra- wolnienia gospodarczego i braku równowagi w po- 18 19

Spadek warto ci indeksu S&P 500 o 1% prowadzi do ponad dwukrotnie silniejszego spadku warto ci transakcji M&A. Wrażliwość rynków fuzji i przejęć na koniunkturę gospodarczą Trendy na rynkach M&A w Stanach Zjednoczonych (lewy wykres) oraz w Europie Zachodniej (prawy wykres). rok 2000=100%. 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2000 2002 2004 2006 2008 wartość liczba 2010 2012 F S&P500 W Stanach Zjednoczonych pomiędzy indeksem giełdowym, a wartością i liczbą transakcji występuje silna dodatnia korelacja. Dla przykładu, rok 2002 w porównaniu do roku 2000 przyniósł spadek amerykańskiego indeksu S&P500 o 35%. Jednocześnie negatywne nastroje na rynku kapitałowym spowodowały spadek wolumenu transakcji o 37% oraz spadek wartości o 63%. 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 F wartość liczba Eurostoxx Potwierdzeniem tej reguły jest zachowanie zmiennych w latach 2007 2009. Spadkowi wartości indeksu o blisko 37% towarzyszył spadek wolumenu transakcji o 36% oraz spadek łącznej wartości transakcji o nieco ponad 70%. Biorąc pod uwagę historyczne trendy jesteśmy przekonani, iż amerykański rynek M&A w najbliższych dwóch latach będzie pochodną rozwoju globalnej sytuacji. Pro- gnozy Banku Zachodniego WBK zakładają spadek wartości fuzji i przejęć w 2012 roku o około 20%, w stosunku do roku 2011. Rok 2013 powinien, zdaniem specjalistów z BZ WBK, przynieść ożywienie i wzrost wartości transakcji do wartości uzyskanej w roku 2008 r. Spadek wartości indeksu S&P 500 o 1% prowadził do ponad dwukrotnie silniejszego spadku wartości transakcji M&A Sytuacja panująca w Europie Zachodniej jest bardzo podobna do obserwowanej w Stanach Zjednoczonych. Tutaj również wskaźnik giełdowy Eurostoxx odzwierciedla tendencje panujące na rynku fuzji i przejęć. Historyczna analiza jednoznacznie to potwierdza: spadek indeksu w latach 2000 2003 o 50% spowodował spadek liczby transakcji o 40% oraz zmniejszenie ich łącznej wartości o 67%. Podczas panującej w latach 2003 2007 hossy, Eurostoxx wzrósł niemal dwukrotnie. W tym samym czasie liczba transakcji M&A wzrosła o 150%, a ich wartość zwiększyła się o 255%. W przypadku Europy Zachodniej prognozy Banku Zachodniego WBK na 2012 r. zakładają analogiczny rozwój wydarzeń jak w Stanach Zjednoczonych. Zakładamy, że zachodnioeuropejskie podmioty ograniczą aktywność w M&A. Niemniej jednak, spodziewane przez BZ WBK ożywienie w 2013 r. spowoduje zwiększenie dynamiki wzrostu wartości rynku fuzji i przejęć o ponad 20%. Przytoczony wyżej model analizy nie ma zastosowania do rynków rozwijających się, takich jak Europa Środkowo-Wschodnia oraz Polska, ze względu na brak relacji między wartością indeksów, a wartością rynków M&A. W latach 2000 2007 wartość tutejszych wskaźników giełdowych wzrosła niemal trzykrotnie, podczas gdy indeksy S&P500 oraz Eurostoxx w tym czasie praktycznie nie zmieniły swojej wartości. Ponadto w 2007 r. odnotowano ośmiokrotny wzrost 20 21

Wrażliwość rynków fuzji i przejęć na koniunkturę gospodarczą Trendy na rynkach M&A w EUROPIE ŚRODKOWO-WSCHODNIEJ (lewy wykres) oraz w POLSCE (prawy wykres). 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 F 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 F wartość wzrośnie według prognoz o około 35% rok do roku. W przypadku Polski prognozujemy, iż w 2012 r. wartość przejęć zmniejszy się o około 30% w porównaniu do 2011 r. Z kolei wartość prognozowana na 2013 r. będzie równa tej z 2011 r. W krajach Europy Środkowo-Wschodniej nie zaobserwowano korelacji między poziomami wskaźników giełdowych, a aktywnością na rynkach M&A. wartość liczba CEE Indeks wartość liczba WIG wartości zawieranych transakcji w stosunku do roku 2000 w Europie Środkowo Wschodniej, co nie było determinowane analogicznym wzrostem indeksu giełdowego w tym regionie. Wynika z tego, że indeksy giełdowe w tych gospodarkach w znacznie mniejszym stopniu obrazują tendencje na rynkach M&A. Stąd też prognozy dla rynków rozwijających się zostały oparte na analizie wskaźnika relacji wartości rynku M&A do PKB. Zgodnie z prognozami Banku Zachodniego WBK, w Europie Środkowo-Wschodniej wartość transakcji realizowanych w 2012 r. zbliży się do poziomu zaobserwowanego w 2009 r. W roku kolejnym ich 22 23

Podejście do wyceny celów przejęcia M&A istota premii akwizycyjnej Określenie właściwej ceny za przejmowaną spółkę to jedno z największych wyzwań stojących przed inwestorem. Proponowana kwota powinna być z jednej strony na tyle niska, by przekonać udziałowców inwestora do transakcji i pozwolić na godziwy zwrot z inwestycji, a z drugiej strony na tyle wysoka, by móc skutecznie konkurować z innymi oferentami i w efekcie przekonać stronę sprzedającą do zawarcia transakcji. Praktyka wskazuje, iż standardowa ścieżka określenia ceny w procesie M&A składa się z dwóch podstawowych kroków: określenia wartości wewnętrznej spółki przejmowanej, niezależnej od potencjalnego efektu transakcji i uzależnionej od jej obecnych wyników działalności; oszacowania wartości przejęcia kontroli nad spółką, unikalnej dla danego inwestora i uwzględniającej wszystkie istotne dla niego czynniki. Wartość wewnętrzna spółki szacowana jest na podstawie danych udostępnionych potencjalnym inwestorom przez właścicieli przejmowanej spółki. Jeśli dostęp do informacji jest taki sam dla wszystkich inwestorów, wartość przez nich oszacowana powinna teoretycznie być zbliżona. Istotne różnice pojawiają się na etapie przewidywanych efektów przejęcia, które dla każdego z inwestorów będą inne. Lista czynników może wynikać z uwarunkowań zewnętrznych (np. kondycji rynku i opinii inwestora na temat jego dalszego rozwoju) oraz z uwarunkowań wewnętrznych, takich jak aktualna kondycja spółki i pomysł inwestora na jej poprawę. Duże znaczenie może też odgrywać profil inwestora. Podczas gdy inwestor strategiczny może kłaść większy nacisk na synergie przychodowo-kosztowe wynikające z transakcji, inwestor finansowy może skoncentrować się bardziej na gruntownej restrukturyzacji przedsiębiorstwa albo optymalizacji zarządzania finansami przejmowanego podmiotu. Po wyliczeniu efektów przejęcia spółki, potencjalny inwestor jest w stanie określić z jak wysoką nadwyżką nad wartością godziwą spółki jest w stanie się pogodzić (i jaką jest w stanie zapłacić). Ta nadwyżka określana jest jako premia akwizycyjna. Co do zasady, powinna być ona niższa niż efekt przejęcia, co umożliwi kupującemu uzyskanie w przyszłości zwrotu z inwestycji przewyższającego zapłaconą cenę. W przypadku spółek giełdowych i na potrzeby analizy, premia akwizycyjna została zaprezentowana jako procent kapitalizacji spółki przed ogłoszeniem transakcji (zgodnie z metodologią zaprezentowaną we wstępie raportu). Przy takim podejściu wartość spółki przed transakcją jest obserwowalna i możliwe jest dokładne określenie wysokości premii dla szerokiej grupy porównawczej. Wysokość premii za kontrolę jest silnie zróżnicowana, w zależności od regionów geograficznych, branż czy momentu dokonywania transakcji. Szczegółowa Wartość spółki Premia za kontrolę (% wartości spółki) analiza rozkładu premii za kontrolę pokazuje, iż nie ma jednej standardowej wartości, a osiągane premie znacząco się różnią. Można wyróżnić pewne prawidłowości dotyczące relacji wysokości premii do niektórych cech transakcji. Wyróżnione w badaniu cechy to: region świata, w którym dochodzi do zawarcia transakcji, od którego w znacznym stopniu jest uzależniony apetyt na ryzyko inwestorów oraz kultura inwestowania; sytuacja na rynku kapitałowym, zmieniająca się m.in. wraz ze zmieniającym się poziomem indeksów giełdowych czy tempem wzrostu gospodarczego; jest to kluczowy czynnik szczególnie w okresie dekoniunktury gospodarczej; Finalna cena nabycia 24 25

Podejście do wyceny celów przejęcia M&A branża, w której dochodzi do przejęcia, w szczególności ze względu na różnice w efektach możliwych do osiągnięcia synergii oraz w wielkości podmiotów przejmowanych w danym sektorze. Co istotne, powyższa lista nie jest zamknięta i mogłaby zostać rozszerzona chociażby o takie elementy jak sytuacja makroekonomiczna w regionie, stabilność polityczna, dojrzałość i wielkość danego rynku. Można wymienić również cechy właściwe dla stron transakcji, takie jak wyniki finansowe spółki przejmowanej, jej ustrój korporacyjny (corporate governance), liczbę oferentów w danym procesie, wielkość inwestora czy też potencjał do zoptymalizowania procesów wewnętrznych w spółce i jej wyników. Premie w regionach Spośród wszystkich analizowanych regionów, najwyższe premie za kontrolę inwestorzy płacili w przypadku spółek amerykańskich. Średni poziom premii płaconej za nie w latach 2000 2010 wyniósł 32% i był o 1/3 wyższy niż w Europie Zachodniej, gdzie płacono w tym czasie 24%. W Europie Środkowo- -Wschodniej przeciętna premia wyniosła 20%. W Polsce ceny nabycia były najbardziej zbliżone do wycen giełdowych przeciętna premia wyniosła w tym czasie 13%. Najwyższe premie akwizycyjne płacono za amerykańskie spółki. Poza różnicami w średniej wysokości premii akwizycyjnych, w poszczególnych regionach zaobserwowano również wahania wartości premii, rozumiane jako przedział między dolną a górną granicą przeciętnie obserwowanych wartości 4. Dolna granica przedziału standardowych premii płaconych w USA, czyli 26,3%, była wyższa niż górna granica przedziałów we wszystkich pozostałych 4 Na potrzeby prezentacji przeciętnych premii odrzuciliśmy 25% najniższych i najwyższych obserwacji. Typowy przedział premii za kontrolę płaconych w wybranych regionach, 2000 2010 [%] Premie akwizycyjne [%] 35,8 26,3 regionach (w tym 25,5% w drugiej z kolei Europie Zachodniej). Co ciekawe, rozrzut premii w USA był przy tym stosunkowo wysoki i sięgał 9,5 p.p. (różnica między najniższą i najwyższą premią). Był prawie 2 razy większy niż w Europie Zachodniej, a jednocześnie zbliżał się do rozrzutu charakterystycznego dla Europy Środkowo-Wschodniej. To sygnał, że w badanym okresie poziom premii (i cen) na amerykańskim rynku M&A był bardziej zmienny i wrażliwy na zmiany cyklu koniunkturalnego. 25,5 20,4 24,6 14,9 22,3 USA Europa Zachodnia Europa Środkowo-Wschodnia Polska 4,7 na polskim RYNKU inwestorzy płacą najbardziej zróżnicowane premie spośród wszystkich analizowanych regionów, co jest typowe dla płytkiego rynku z małą liczbą dużych transakcji. 26 27

Podejście do wyceny celów przejęcia M&A W 2009 r., kiedy w USA odnotowano najniższe W przypadku Europy Środkowo-Wschodniej rozrzut mu 25% w 2009 r. do 35% w 2010 r., podczas gdy Zmiany wysokości premii w Europie Środkowo- premie, Bank Of America przejął 100% akcji Merrill premii na poziomie 9,7 p.p. jest zbliżony do pozio- w Europie Zachodniej poziom premii malał dalej, by -Wschodniej i w Polsce były znacznie bardziej dyna- Lynch & Co z premią niewiele ponad 10%. Dla po- mu USA i niższy niż w Polsce. Wniosek z tego, że osiągnąć 20% w 2010 r. miczne, a średnie wartości na przestrzeni lat niższe równania, w 2000 r. Chase Manhattan Corp został relatywnie głębszy rynek i większa liczba transakcji niż w USA i Europie Zachodniej. przejęty przez bank JP Morgan za cenę obejmującą prowadzi do zawężenia przedziału płaconych premii. aż 30-procentową premię akwizycyjną. Najmniejszy rozrzut premii odnotowano w Europie Zachodniej, gdzie wyniósł on 5,1 p.p. Wynik ten jest typowy dla dużego, dojrzałego rynku. Potwierdza to Premie w czasie Średnie premie akwizycyjne na rynku amerykańskim i zachodnioeuropejskim nie spadały poniżej 20%. W Europie Środkowo-Wschodniej premie spadły w latach 2000 2010 prawie o połowę, z poziomu 25% do 13%. W Polsce doszło do spadku z 12% w 2000 r. do 6% w 2010 r., a w 2005 r. do rekordowo niskiego poziomu 0,6% (najniższego odnoto- tezę o stosunkowej mniejszej wrażliwości przejmują- Premie za kontrolę zmieniają się wraz z kondycją wanego we wszystkich badanych regionach). Tylko cych w Europie Zachodniej (w porównaniu do USA) gospodarki danego regionu, czego dowodzą zmiany na cykl koniunkturalny. W Polsce rozrzut premii jest największy i sięga 17,6 p.p. Jest to zjawisko typowe dla płytkiego rynku z niewielką liczbą relatywnie dużych transakcji. Przykładowo, w 2004 r. grupa KBC nabyła grupę Warta (czołowego polskiego ubezpieczyciela), płacąc zaledwie 1% premii ponad cenę akcji (notowaną na miesiąc przed transakcją). Z kolei 2 lata później poziomu premii w latach 2000 2010 odnotowywane w poszczególnych rejonach świata. Średni poziom premii za kontrolę w USA spadł o 5 p.p., z poziomu 40% w 2000 r. do 35% w 2010 r., osiągając minimum w 2009 r. na poziomie ok. 25%. W Europie Zachodniej spadek na przestrzeni 10 lat był 3 razy większy i wyniósł 15 p.p. od 35% w 2000 r. do 20% w 2010 r. Jedyny rok, kiedy poziom premii Średni poziom premii za kontrolę płaconej w USA i w Europie Zachodniej w 2000 2010. 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% Banco Comercial Portugues zapłacił za akcje Bank w obu regionach zrównał się, to 2008 w tym roku 5% Millennium S.A. blisko 18% premię. premie za kontrolę wyniosły ok. 30%. W kolejnych latach różnica między regionami zaczęła się powięk- 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 szać. W USA premie wzrosły gwałtownie z pozio- USA Europa Zachodnia 28 29

Podejście do wyceny celów przejęcia M&A Średni poziom premii za kontrolę, płaconej w Europie Środkowo Wschodniej i Polsce w latach 2000 2010. 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Europa Środkowo-Wschodnia Polska zycyjna jest częściowo skonsumowana przez tę nadwyżkę i jest relatywnie niższa. Jednak równocześnie powyższy efekt może być zniwelowany przez fakt, że w sytuacji w której wyceny giełdowe są niskie, inwestorzy mogą forsować niskie ceny transakcyjne jako odpowiadające aktualnej sytuacji na giełdzie. Jeśli udziałowcy spółki sprzedawanej zdecydują się na sprzedaż udziałów po cenie zbliżonej do wartości wewnętrznej spółki, ale wciąż wyższej niż zaniżona wycena giełdowa, premia akwizycyjna będzie relatywnie niższa. W celu zbadania wpływu indeksów giełdowych na premie, zbadaliśmy ich wysokość w poszczególnych regionach w latach 2000 2010. W przypadku USA obserwacje były niejednoznaczne. W latach 2000 2002 spadający indeks S&P500 szedł w parze ze spadkiem premii, co sugerowałoby cykliczność premii akwizycyjnej. W latach 2003 2007 w USA odnotowano wyraźną odwrotną zależność między indeksem giełdowym a poziomem premii. W tym okresie indeks S&P500 wzrósł z poziomu ok. 1000 punktów do 1500 punktów, podczas w jednym roku (2009), inwestorzy w Polsce płacili wyższą premię niż przeciętnie w Europie Środkowo- -Wschodniej 20% w porównaniu do 19%. Premie a indeksy giełdowe Wysokość obserwowanej na rynku premii akwizycyjnej jest zależna od koniunktury gospodarczej. Podczas bessy na giełdzie zdecydowana większość spółek wyceniana jest poniżej swojej fundamentalnej (wewnętrznej) wartości. Tym samym premia akwizycyjna za daną spółkę (rozumiana jako różnica między finalną ceną nabycia a jej wyceną giełdową) zawiera nie tylko premię ponad wartość wewnętrzną spółki, ale także krótkoterminowe dyskonto, z jakim notowane są jej akcje. Podczas hossy dochodzi do sytuacji odwrotnej. Kiedy kapitalizacja giełdowa spółki przewyższa jej wartość wewnętrzną, obserwowana premia akwi- Premie za kontrolę a indeksy giełdowe w USA (lewy wykres) i w Europie Zachodniej (prawy wykres) 45% 40% 35% 30% 25% 20% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 - Premie S&P500 Premie Eurostoxx 35% 30% 25% 20% 15% 10% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000-30 31

Podejście do wyceny celów przejęcia M&A gdy premie spadły: z 38% o 11 p.p. do 27%. W latach 2008 2010 premie ponownie zachowywały Premie za kontrolę a indeksy giełdowe w EUROPIE ŚRODKOWO-WSCHODNIEJ (lewy wykres) i w polsce (prawy wykres) się cyklicznie. W przypadku Europy Zachodniej zależność jest wyraźniejsza i wskazuje na cykliczność premii akwizycyjnych. Korelacja między indeksem blue chipów strefy euro (Eurostoxx) i poziomem płaconych premii jest dodatnia, a oba wskaźniki zmieniają się w tym samym kierunku, wraz z cyklami gospodarczymi. Można wyróżnić trzy wyraźne okresy Wysokość premii była antycykliczna w odniesieniu do indeksów giełdowych w Europie Środkowo- -Wschodniej oraz w Polsce. w Europie Zachodniej zaobserwowano przeciwną zależność. 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000-25% 20% 15% 10% 5% 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Premia Indeks CEE Premia Indeks WIG 2010 70 000 60 000 50 000 40 000 30 000 20 000 10 000 - zmienności: lata 2000 2004, kiedy wraz z pogorszeniem Jak wynika z tych obserwacji, w Europie Zachod- region (w postrzeganiu wyceny przejmowanego punktów, czyli do jednego z najniższych poziomów sytuacji na giełdzie i spadkiem indeksu o 45% niej inwestorzy kupują spółki taniej (tj. płacą niższe podmiotu) do modelu obserwowanego w Stanach w badanym okresie. Później, w 2007 r., silnie rosną- do poziomu 2,8 tys. punktów, płacone premie premie) w czasie gorszej koniunktury na giełdzie. Zjednoczonych w latach 2003 2007. Efekt ten był cy indeks giełdowy w Europie Środkowo-Wschod- spadały z 34% do 19%; Tym samym, w decydowaniu o ostatecznej cenie szczególnie widoczny w 2003 r. i w 2007 r., kiedy niej osiągnął swój maksymalny (w 11-letnim okresie lata 2004 2008, kiedy poziom indeksu wzrósł mniejszą rolę w Europie niż w USA zdaje się grać wystąpiły przeciwstawne sytuacje. W 2003 r. pre- notowań) poziom ponad 26 tys. punktów, podczas o prawie 19%, a premie wzrosły do poziomu wartość wewnętrzna kupowanych spółek, a więk- mie płacone w transakcjach M&A przekroczyły 30% gdy premie spadły do 11%. nienotowanego od 2001 r., czyli 29%; szą ich postrzeganie przez pryzmat notowań gieł- i osiągnęły maksimum (dla okresu 2000 2010). lata 2009 2010, kiedy, analogicznie jak dowych. Przykładem takiego przejęcia była zakończona Przypadek Polski był podobny. W latach 2000 2004 w pierwszym okresie, dekoniunktura na gieł- w tym okresie transakcja zakupu Zagrebacka Banka premie płacone w akwizycjach polskich spółek były dzie i spadek indeksu o 16% szły w parze ze W Europie Środkowo-Wschodniej korelacja pomię- przez inwestorów z Włoch. Włosi przejęli pakiet kon- relatywnie wysokie i wyniosły 15 20%. Przykłado- spadkiem premii o 30%. dzy premią za kontrolę a wartością indeksu wybra- trolny płacąc ponad 27% premii za kontrolę. Równo- wo, w zakupie 35% akcji Telekomunikacji Polskiej nych giełd jest wyraźnie negatywna, co zbliża ten legle, w 2003 r. indeks giełdowy spadł poniżej 8000 w 2000 r., France Telecom zdecydował się na za- 32 33

Podejście do wyceny celów przejęcia M&A płacenie premii na poziomie 18%. W tym samym okresie WIG osiągnął minimum na poziomie nieco powyżej 14 tys. punktów. Z kolei w 2007 r., kiedy premie spadły do poziomu ok. 5% (przykładowo, Bayer Media Invest zapłacił w tym roku 7% premii za kontrolę nad Broker FM S.A., właścicielem radia RMF FM), WIG osiągnął swój maksymalny poziom blisko 60 tys. punktów. Wreszcie w 2009 r., kiedy kryzys finansowy doprowadził do spadku WIG o niemal 50%, premie wróciły na poziom 15 20%, nienotowany od 2001 r. Inwestorzy nabywający spółki w Europie Środkowo- -Wschodniej i w Polsce zachowują się zatem podobnie do inwestorów inwestujących w spółki amerykańskie w okresie 2003 2007 i przeciwnie do inwestorów inwestujących w spółki zachodnioeuropejskie. W większym stopniu odnoszą się bowiem do wyceny fundamentalnej i mniej ulegają trendom rynków giełdowych i wyznaczonym przez nie wycenom spółek niż inwestorzy przejmujący spółki zachodnioeuropejskie. Premie w branżach Niezależnie od regionu świata czy kondycji gospodarki w danym momencie, branża w której dochodzi do przejęcia, ma często decydujący wpływ na ostateczny charakter i warunki transakcji przejęcia (w tym na wysokość premii za kontrolę). Przykładowo, w przypadku sektora produktów konsumenckich można osiągnąć wysokie synergie kosztowe i przychodowe, co zachęca inwestorów do płacenia premii na wyższym poziomie. Z kolei w przypadku silnie regulowanego sektora energetycznego, w którym trudno jest rozpocząć inwestycję typu greenfield, inwestorzy powinni być zainteresowani płaceniem premii na wyższym poziomie tak, by przejąć spółkę, która ma już niezbędne koncesje i pozwolenia. w usa najwyższe premie płacono w branżach technologia oraz zdrowie i farmacja. Stopień uzależnienia premii w branży od koniunktury Symbol Technologia Zdrowie i farmacja Przemysł Produkty konsumenckie Finanse Telekomunikacja Energetyka Media Nieruchomości USA Równocześnie jednak sektory, w których transakcje przejęć charakteryzują się wysokimi premiami Niski Średni Wysoki 36 25 36 25 34 24 32 27 30 20 28 25 26 21 25 24 21 18 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 Europa Zachodnia w jednym regionie, nie muszą posiadać tych właściwości w innym kraju. Na przykład premie w sektorze technologicznym na świecie wahają się od ponad 60% w USA (tyle premii zapłacił w 2011 r. 34 35

Podejście do wyceny celów przejęcia M&A Google za kontrolę nad Motorola Mobility) do mniej niż 10% (które w 2008 r. zapłaciła spółka Asseco Poland za Prokom Software). Przykład transakcji z udziałem Google nie był odosobniony w USA. W sektorze technologicznym premie płacone za kontrolę były najwyższe spośród wszystkich analizowanych branż i wyniosły średnio 36% w latach 2000 2010. Był to poziom znacząco powyżej średniej (30%) dla całego kraju. Inne sektory gospodarki USA, w których inwestorzy zdecydowali się na zapłacenie wysokich premii to: branże zdrowia i farmacji, przemysłu oraz produktów konsumenckich. Najniższe premie zapłacono za spółki z sektora mediowego oraz nieruchomości, gdzie wyniosły one odpowiednio 25 i 21%. W Europie Zachodniej nie odnotowano branży, w której inwestorzy płaciliby wyższe premie za przejęcia niż w USA. Średni poziom wyniósł 24%, czyli o 6 p.p. mniej niż w USA. Numerem 1 pod kątem atrakcyjności akwizycyjnej była branża produktów konsumenckich z premiami na poziomie 27%, następnie sektor telekomunikacji, technologiczny oraz zdrowia i farmacji, gdzie średnie premie w latach 2000 2010 były na podobnym poziomie i wyniosły 25%. Sektor technologiczny (lider w USA) osiągnął w Europie Zachodniej premie na poziomie o 11 p.p. niższym niż za oceanem. Wynika to z tego, że technologia odgrywa w gospodarce USA większą rolę niż w gospodarce Europy Zachodniej. Tym samym zainteresowanie inwestorów przejmowaniem spółek w tym sektorze jest większe. W przypadku Europy Środkowo-Wschodniej atrakcyjność akwizycyjna branż jest zdecydowanie inna niż w USA czy Europie Zachodniej. W tym regionie premie wahały się od 3% w przypadku sektora technologicznego (najmniej z analizowanych regionów wyraźna różnica w porównaniu do USA) do 32% premii płaconych za spółki z sektora przemysłu. Sektor finansowy i telekomunikacyjny zajmują kolejno drugie i trzecie miejsce w rankingu atrakcyjności akwizycyjnej, z premiami na poziomie odpowiednio 30% i 28%. Premie płacone w tych dwóch branżach należały ponadto do najstabilniejszych (wraz z sektorem energetycznym) w całym regionie. Na drugim biegunie uplasowały Stopień uzależnienia premii w branży od koniunktury Symbol Przemysł Finanse Telekomunikacja Zdrowie i farmacja Energetyka Media Produkty konsumenckie Technologia się spółki z sektora technologicznego, które należały 3 3 Niski Średni Wysoki 10 10 11 11 12 18 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20 21 Europa Środkowo-Wschodnia 23 do grupy charakteryzującej się najdynamiczniejszymi zmianami płaconych premii (zależnymi od zmian koniunktury). Polska 28 26 28 30 32 36 37

Podejście do wyceny celów przejęcia M&A W przypadku Polski premie w większości branż były wyraźnie niższe niż w Europie Środkowo-Wschodniej, w szczególności w sektorze finansowym (3% w porównaniu do 30%) oraz w sektorze telekomunikacyjnym, gdzie premie płacone za polskie spółki na poziomie 10% wyraźnie kontrastowały z 28% premii płaconej w Europie Środkowo-Wschodniej. zajął sektor produktów konsumenckich ze stratą 5 p.p. do lidera, trzecie miejsce w Polsce zajął sektor technologiczny z premią na poziomie 12%. Ta wysoka pozycja atrakcyjności inwestycyjnej sektora technologicznego w Polsce wyraźnie kontrastuje z ostatnią pozycją tej branży w Europie Środkowo- -Wschodniej. Klasyfikacja poszczególnych branż w zależności od wielkości transakcji i premii za kontrolę Gorąca branża (transakcje w branży o premii wyższej niż przeciętna w regionie) Chłodna branża (transakcje w branży o premii niższej niż przeciętna w regionie) Duże transakcje (transakcje w branży większe niż średnia dla wszystkich branż w regionie) Małe transakcje (transakcje w branży mniejsze niż średnia dla wszystkich branż w regionie) Polska: najwyższe premie akwizycyjne w sektorach zdrowia i farmacji (28%), produktów konsumenckich (23%) i technologicznym (12%). Premie a wielkość transakcji, w podziale na branże Sama wysokość premii w poszczególnych sektorach nie daje jeszcze pełnego obrazu ich wielkości. Poza premiami, wyrażonymi jako procent wartości wewnętrznej spółki, przeanalizowano również średni rozmiar transakcji w poszczególnych branżach i regionach. Branża Branża nowych Produkty konsumenckie technologii wiele małych i gorących Energetyka transakcji, w szczególności w USA. Finanse Zdrowie i farmacja USA żym prawdopodobieństwem można przyjąć, że Europa Zachodnia w tych sektorach można dokonać zakupu spółek relatywnie mniejszych niż średnie w transakcjach M&A, należy jednak liczyć się z ceną nabycia przekraczającą ich aktualną wycenę rynkową; sektor mały i chłodny w USA i w Europie Zachodniej to branża nieruchomości: cena nabycia tego rodzaju spółek nie odbiega znacząco od wyceny rynkowej spółki; W celu zaprezentowania różnic między branżami, W przypadku USA i Europy Zachodniej, 6 spośród Technologia 9 branż zostało zakwalifikowanych do tych samych sektor dużych i chłodnych transakcji w obu regionach to sektor energetyczny; W Polsce najbardziej atrakcyjny pod kątem akwizycyjnym był sektor zdrowie i farmacja, gdzie osią- każdej z nich (w podziale na regiony) przyporządkowano jedną z czterech kategorii: kategorii, w tym: Przemysł sektor dużych i gorących transakcji to branża ochrony zdrowia, w przypadku której inwestorzy gano średnie premie na poziomie 28% (znacząco powyżej średniego poziomu w badanym okresie). jako sektory z małymi, gorącymi transakcjami, zakwalifikowano 3 branże: Media produktów byli historycznie skłonni dokonywać przeciętnie większych transakcji niż na całym rynku do- Wysokie drugie miejsce w rankingu atrakcyjności konsumenckich, technologii i przemysłu. Z du- Nieruchomości datkowo płacąc za nie wysoką premię. 38 Telekomunikacja 39