Czerwcowa projekcja makroekonomiczna NBP

DEPARTAMENT STRATEGII I ANALIZ e-mail: Analizy.Makro@pkobp.pl MAKRO: KOMENTARZ 05 lipca 2010 Czerwcowa projekcja makroekonomiczna NBP 1. Wyniki czerwcowej projekcji PKB i inflacji Wg wyników najnowszej projekcji NBP, przy założeniu niezmienionych stóp procentowych, wskaźnik inflacji znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 2,3-2,9% w 2010 r. (wobec 1,3-2,2% w projekcji lutowej), 2,1-3,3% w 2011 r. (wobec 1,7-3,1%) oraz 2,2-3,7% w 2012 (wobec 2,6-4,6%). Roczne tempo wzrostu PKB znajdzie się natomiast z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 2,5-3,9% w 2010 r. (wobec 2,1-4,1% w lutowej projekcji), 3,3-5,9% w 2011 r. (wobec 1,8-4,0%) oraz 2,2-5,0% w 2012 r. (wobec 1,9-4,3%). Centralne ścieżki dla prognoz w przypadku inflacji to: 2,5% r/r w 2010 r., 2,7% w 2011 r. i 2,9% w 2012 r. oraz w przypadku PKB: 3,2% r/r w 2010 r. 4,6% r/r w 2011 r. oraz 3,7% r/r w 2012 r. Wykres 1. Centralna projekcja PKB wykres wachlarzowy Wykres 2. Centralna projekcja inflacji wykres wachlarzowy, cel inflacyjny RPP Źródło: Raport o inflacji. czerwiec 2010. Narodowy Bank Polski 2. Wyniki czerwcowej projekcji PKB i inflacji na tle projekcji lutowej: Wyniki czerwcowej projekcji wskazują na zbliżone tempo wzrostu PKB w krótkim okresie (2010 r.), wyraźnie wyższą w średnim (2011 r.) i wyższą w dłuższym horyzoncie 2012 r. Wyraźna korekta wzrostu PKB w 2011 r. to efekt założeń dotyczących wyższej skali inwestycji publicznych (przesunięcie wykorzystania środków UE). W krótkim horyzoncie projekcji wskaźnik inflacji kształtuje się na poziomie wyższym wobec wyników projekcji z lutego w warunkach silniejszego wzrostu cen żywności i energii (efekty przewyższające korektę w dół inflacji bazowej) z powodu wyższych wskaźników w punkcie startowym prognozy oraz aprecjacji kursu dolara na rynkach globalnych. Wygaśnięcie tych efektów w dłuższym okresie przy oczekiwanym silniejszym (wobec prognoz z lutego) kursie złotego skutkuje obniżeniem prognozy inflacji w 2012 r. Wykres 3. PKB - wyniki projekcji lutowej vs październikowej Wykres 4. Inflacja - wyniki projekcji lutowej vs październikowej Źródło: Raport o inflacji. Czerwiec 2010. Narodowy Bank Polski strona 1

3. Zmiany scenariusza projekcyjnego: 1) Reestymacja modelu: wzmocnienie mechanizmów domykających lukę popytową po wystąpieniu zaburzeń, wzmocnienie przełożenia luki popytowej na ceny, respecyfikacja równania cen energii i żywności, osłabienie wpływu deficytu budżetowego i dysparytetu stóp procentowych na kurs walutowy, zmiana szacunków dochodów z nadwyżki operacyjnej i dochodów z własności, dezagregacja konsumpcji. 2) Zmiana założeń egzogenicznych: słabszy kurs euro względem dolara, wyższe środki z funduszy UE w 2011 r. 3) Punkt startowy prognozy: CPI o 0,4 pkt. proc. powyżej projekcji lutowej (wyższa inflacja cen żywności i energii, niższa inflacja bazowa), PKB zgodnie z oczekiwaniami (niższy popyt krajowy, wyższy wkład eksportu netto). 4. Pozaprojekcyjne czynniki ryzyka: 1) Otoczenie zewnętrzne: niepewność dot. tempa zacieśnienia polityki monetarnej i fiskalnej w strefie euro, sytuacja na globalnych rynkach finansowych, ceny surowców i kursów krzyżowych (gł. USD/EUR). 2) Odbudowa popytu krajowego: niższa wobec założeń skala wykorzystania funduszy UE, dostosowania polityki fiskalnej w związku z zapowiadanymi przez rząd działaniami konsolidacyjnymi, charakter dostosowań sektora prywatnego w Polsce w fazie ożywienia gospodarczego (kształtowanie się zapasów i inwestycji). 3) Ceny żywności i energii w Polsce: kształtowanie się efektywnego kursu złotego, nieznana skala działań regulacyjnych na rynku energii w Polsce, niepewność wpływu naceny w Polsce regulacji unijnych (ochrona środowiska, rynek żywności). 4) Dane po cut-off-date szacunek PKB GUS niższy o 0,4 pkt. proc. od przyjętego w punkcie startowym projekcji, wyższe od oczekiwań dane dotyczące kształtowania się cen surowców rolnych na rynkach światowych w maju br. 5. Projekcja lutowa PKB i inflacji wyniki, założenia, ryzyka: 1) Centralna prognoza wzrostu PKB zakłada dynamikę w 2010 r. na poziomie 3,2% r/r, w 2011 r. 4,6% r/r i w 2012 r. na poziomie 3,7% r/r. Nasza prognoza wzrostu PKB kształtuje się wyraźnie poniżej oczekiwań NBP w l. 2010-2011 (wzrost poniżej 2,5% r/r w 2010 r. i ok. 3,5% w 2011 r. oraz powyżej prognozy NBP w 2012 r. (wzrost PKB o 4,8% r/r, niemniej przy rosnących ryzykach słabszego wzrostu). W szacunkach modelu nie zostały uwzględnione opublikowane dane dot. wzrostu PKB w I kw. br., które ukształtowały się na poziomie o 0,4 pkt. proc. poniżej prognozy, ze względu na publikację danych już po cut off date. 2) Założenia dot. sytuacji zewnętrznej. W stosunku do lutowej prognozy projekcja NBP zakłada niższą ścieżkę wzrostu gospodarczego, inflacji oraz stóp procentowych za granicą (największa waga danych dot. strefy euro). Zgadzamy się z opisanym w projekcji bilansem ryzyk dla założeń dot. sytuacji zewnętrznej wskazujących na ryzyka słabszego wzrostu PKB. W naszej ocenie jednak te kwestie w mniejszym stopniu są związane z kwestią wpływu sytuacji fiskalnej w krajach strefy euro na wzrost gospodarczy, w większym z kolei z oceną trwałości ożywienia gospodarczego w USA (rynek pracy, skala nierównowag sektora prywatnego, konieczność dostosowań fiskalnych) oraz perspektyw gospodarek azjatyckich. 3) Prognoza PKB konsumpcja prywatna, spożycie publiczne inwestycje Nasze prognozy konsumpcji prywatnej, spożycia publicznego i inwestycji są zbliżone do prognoz NBP, przy bardziej optymistycznych szacunkach dla 2012 r. i nieco niższej prognozie spożycia publicznego. Zgadzamy się z oceną dot. podtrzymania w najbliższych kwartałach trudnej sytuacji na rynku pracy i niskiej skali inwestycji przedsiębiorstw będących pochodną bardzo wysokiej skali bieżących wolnych mocy wytwórczych w sektorze przedsiębiorstw. Dodatkowo, utrzymanie niskiej podaży kredytu konsumpcyjnego będzie przekładać się na ograniczenie silniejszego przyśpieszenia popytu konsumpcyjnego. Korekta w górę prognozy inwestycji w 2011 r. jest zbliżona do naszych dotychczasowych oczekiwań, przy tylko nieznacznie innej ich strukturze tj. nieco słabszy choć zdecydowanie dominujący wpływ inwestycji publicznych i nieco silniejszy inwestycji przedsiębiorstw. 4) Prognoza PKB zapasy, eksport netto Przy niewielkich różnicach dot. konsumpcji prywatnej, spożycia publicznego i inwestycji, różnice w prognozie wzrostu PKB koncentrują się na założeniach dot. zapasów oraz eksportu netto. Korekta prognozy NBP wzrostu PKB w 2011 r. związana jest z korektą w górę dynamiki inwestycji. Ta prognoza jest zbieżna z naszymi dotychczasowymi oczekiwaniami w zakresie inwestycji, natomiast ok. 1 pkt. różnica w prognozie wzrostu gospodarczego jest związana z ostrożniejszą prognozą zapasów (2011 r.) oraz prognozą eksportu netto strona 2

(2010 r.). Na przełomie 2008 i 2009 r. redukcja zapasów była dominującym czynnikiem osłabiającym wzrost gospodarczy. O ile rzeczywiście od początku 2010 r. odwrócenie tendencji w zakresie zapasów w warunkach oddalania się obaw dot. załamania globalnego wzrostu gospodarczego wspiera wzrost gospodarczy, to w naszej ocenie czynnik ten nie będzie tak silnie wspierał wzrostu PKB w dłuższym okresie ze względu na opisywane wcześniej perspektywy jedynie łagodnego ożywienia globalnego wzrostu gospodarczego a w szczególności ze względu na utrzymującą się bardzo wysoką niepewność dot. trwałości tego ożywienia, co może ograniczać skłonność przedsiębiorstw do silnej odbudowy zapasów. W naszej ocenie z taką sytuacją mamy do czynienia w gospodarkach rozwiniętych, gdzie ożywienie globalnego handlu zagranicznego i odbudowa zapasów na przełomie 2009 i 2010 r. silnie stymulowała wzrost gospodarczy, niemniej ryzyka dla perspektyw silnego i trwałego odbicia popytu krajowego sektora prywatnego skutkuje ograniczeniem tego efektu w dłuższym okresie i tym samym ograniczeniem pozytywnego wpływu zapasów i aktywności w przemyśle na wzrost gospodarczy w połowie br. (pogorszenie danych dot. indeksów aktywności w przemyśle w USA, strefie euro, Chinach). W zakresie eksportu netto oczekujemy ujemnej kontrybucji w 2010 r. po bardzo wysokiej dodatniej kontrybucji eksportu netto w 2009 r. W naszej ocenie zdecydowanie bardziej importochłonna struktura popytu krajowego oraz oczekiwana przez nas aprecjacja kursu złotego przełożą się na silniejsze odbicie w imporcie po jego gwałtownym załamaniu w 2009 r. Prognozy kursowe są obarczone sporym ryzykiem biorąc pod uwagę bieżącą sytuację rynkową, niemniej bieżąca deprecjacja złotego jest związana z obawami dot. globalnych perspektyw wzrostu gospodarczego, w rezultacie podtrzymanie słabszego kursu złotego następowałoby w warunkach bardziej pesymistycznego scenariusza rozwoju sytuacji zewnętrznej co (kanałem eksportowym i zapasów) także przełożyłoby się na słabsze perspektywy dla krajowego wzrostu nawet przy słabszym wzroście importu. 5) Centralna ścieżka prognozy inflacji to: 2,5% r/r w 2010 r., 2,7% w 2011 r. i 2,9% w 2012 r. dla wskaźnika średniorocznego. Centralna ścieżka prognozy średniorocznego wskaźnika inflacji w 2010 r. oraz 2011 r. jest nieco wyższa wobec naszych oczekiwań odpowiednio ok. 2,1% i 2,4% r/r, jednocześnie prognoza wskaźnika na 2012 r. jest zbliżona do naszych szacunków. 6) Inflacja ceny żywności i energii Zgadzamy się z prognozą przyśpieszenia dynamiki wzrostu cen żywności w nadchodzących latach. W zakresie cen energii oczekujemy nieco wyższego wskaźnika w 2011 r., zakładając podwyżki cen energii i gazu w pierwszej połowie roku oraz wzrost cen surowców energetycznych (wyrażone w dolarach). 7) Inflacja wskaźnik inflacji bazowej W naszej ocenie opóźnione efekty utrzymującej się niskiej presji kosztowej i popytowej, a także oczekiwana aprecjacja złotego przyczynią się do silniejszego (niż wynikający z projekcji) spadku wskaźnika inflacji bazowej netto w 2010 r. Silny spadek majowego wskaźnika o 0,3 pkt. proc. do poziomu 1,6% r/r (nieuwzględniony w szacunkach modelu z powodu publikacji danych po cut-off-date ) wskazuje, że już w II kw. br. wskaźnik inflacji bazowej ukształtuje się poniżej szacunku NBP. Prognozowana kontynuacja trendu spadkowego inflacji bazowej do III kw. wpłynie wg naszych szacunków na spadek średniorocznego wskaźnika inflacji bazowej do ok. 1,5% r/r w 2010 r. biorąc pod uwagę dane z I poł. roku. Oczekiwana przez nas kontynuacja umocnienia złotego w latach 2011-2012 będzie oddziaływała w kierunku niższej dynamiki cen złotowych importu, co będzie ograniczać wzrost inflacji bazowej w scenariuszu stopniowego ożywienia gospodarczego. 8) Reestymacja modelu zmiana równania inflacji bazowej Analizę prognozy wskaźnika inflacji bazowej utrudnia dokonana reestymacja modelu i zmiana równania inflacji bazowej (trudniejsze odniesienie się do zmiany prognozy wobec projekcji z lutego). Dokonana przez NBP zmiana równania wzmacnia znaczenie czynnika popytowego (luka popytowa) przy dotychczas głównym efekcie czynnika kosztowego (koszty pracy). Ta zmiana wpłynęła na obniżenie prognozy wskaźnika inflacji bazowej (nie znana skala wpływu, wyniki reestymacji nie zostały jeszcze opublikowane przez NBP), choć prognoza domknięcia luki popytowej w perspektywie 2011 r. ten efekt zapewne ograniczyła. 9) Kurs walutowy oczekiwana stabilizacja notowań złotego Wg skorygowanej prognozy NBP kurs złotego w horyzoncie projekcji będzie utrzymywał się na stabilnym poziomie, podlegając jedynie nieznacznym wahaniom wobec poziomu z przełomu maja i czerwca. Korekta szacunku jest efektem silniejszego wobec założeń kursu złotego w I kw. 2010 r. (punkt startowy prognozy) oraz zmian równań modelu dot. kursu walutowego przekładających się na mniejszy wpływ sytuacji finansów publicznych oraz dysparytetu stóp procentowych na notowania złotego. Te dwa efekty były w lutowej projekcji wymieniane jako czynniki oddziałujące w kierunku wyraźnego osłabienia kursu złotego. Nie znamy dokładniejszych informacji dotyczących zmiany równania, z pewnością jednak już do dłuższego czasu zdecydowanie wzrósł wpływ sytuacji na globalnych rynkach finansowych i poziomu globalnej premii za ryzyko wobec czynników krajowych na ceny krajowych aktywów. Nasze prognozy zakładają dalsze wzmocnienie kursu złotego w kolejnych kwartałach przy założeniu stabilizującej się sytuacji na globalnych rynkach finansowych (sytuacja fiskalna w strefie euro, obawy dot. drugiego dna recesji), biorąc pod uwagę, że to czynniki zewnętrzne mają dominujący wpływ na notowania krajowej waluty. W zakresie notowań kursu USD/EUR projekcja NBP zakłada stabilizację kursu poniżej poziomu 1,25 dolara w horyzoncie projekcji. Nasze prognozy wskazują na osłabienie notowań dolara względem euro powyżej poziomu 1,30 dolara. Oczekujemy stabilizowania się sytuacji w peryferyjnych krajach strefy euro, a w średnim okresie negatywnie na notowania amerykańskiej strona 3

waluty mogą wpływać większe ryzyka dla prognoz wzrostu gospodarczego przy pogarszającej się także w USA sytuacji fiskalnej. 6. Wyniki czerwcowej projekcji a decyzje RPP Analiza założeń, wyników i ryzyk projekcji nie wskazuje w naszej ocenie na potrzebę szybkiego zaostrzenia polityki pieniężnej. Choć w krótszym okresie wyraźnie podwyższono prognozę wskaźnika inflacji, w latach 2011 2012 wskaźnik inflacji wzrasta nieznacznie powyżej celu RPP, to wzrost inflacji w długim horyzoncie prognozy (2012) jest zdecydowanie niższy wobec projekcji lutowej, a co ważniejsze wyraźnie obniżona została prognoza inflacji bazowej (w 2010 r. do 2,6% r/r wobec 3,2% w projekcji lutowej). Jednocześnie najistotniejszą kwestią pozostaje dość optymistyczna prognoza wzrostu PKB w 2011 r. w warunkach bieżących ryzyk dla globalnego wzrostu gospodarczego. W naszej ocenie część członków RPP, w tym prezes M. Belka mogą uznać prognozy wzrostu PKB w czerwcowej projekcji za optymistyczne, na co mogą wskazywać wypowiedzi prezesa podczas konferencji prasowej (prognozy NBP wynikiem jedynie modelowym, wynik modelu jako jeden ze scenariuszy itp.). Podtrzymujemy prognozę stabilizacji stóp procentowych na niezmienionym poziomie do końca 2010 r. w warunkach oczekiwanego przez nas silniejszego spowolnienia wzrostu PKB w II poł. br. oraz spadku inflacji, w tym silniejszego spadku inflacji bazowej. Zgodnie z argumentami powyższymi ryzykiem dla naszych prognoz makroekonomicznych pozostaje kształtowanie się kursu złotego (wpływ na prognozę inflacji i skali ożywienia importu), jednak dopóki notowania złotego w głównej mierze są pochodną sytuacji na globalnych rynkach finansowych sądzimy, że słabszy kurs nie powinien być przesłanką do zaostrzania polityki monetarnej. strona 4

Tabela 1. Centralna ścieżka projekcji inflacji, PKB Źródło: Raport o inflacji. Czerwiec 2010. Narodowy Bank Polski strona 5