Biuletyn Makroekonomiczny

Transkrypt

1 Biuletyn Makroekonomiczny IV kw Biuro Głównego Ekonomisty Łukasz Tarnawa Główny Ekonomista tel Zespół Analiz Makroekonomicznych Remigiusz Grudzień tel Karolina Sędzimir-Domanowska tel Aleksandra Świątkowska tel W bieżącym numerze przedstawiamy analizę i przewidywany scenariusz rozwoju gospodarki polskiej w III i IV kw r. wraz z jej uwarunkowaniami zewnętrznymi oraz opracowanie specjalne nt. kryzysu na rynku instrumentów finansowych powiązanych z rynkiem kredytów hipotecznych w USA jego genezy, charakteru, zagrożenia. Przewidujemy, że: w III kw. tempo wzrostu PKB w USA i strefie euro osłabło a ryzyka dla perspektyw gospodarczych w związku z sytuacją na rynku kredytowym USA i strefy euro będą przesłankami dla redukcji stóp procentowych przez Fed o 25 pkt. baz. i braku podwyżki stóp EBC w IV kw. br.; krajowe tempo wzrostu PKB obniżyło się w III kw. do 6% r/r przy niższej dynamice popytu krajowego (przy założeniu stabilizacji zapasów) i ujemnej kontrybucji eksportu netto; w IV kw. kontynuowana będzie poprawa sytuacji na rynku pracy i wzrost liczby zatrudnionych w gospodarce narodowej (o 3,5% r/r) oraz w sektorze przedsiębiorstw (o 4,9% r/r), w efekcie stopa bezrobocia rejestrowanego wyniesie ok. 11,7% w grudniu br.; realne tempo wzrostu dochodów ludności w br. wyniesie ok. 5,3% r/r wobec 4,7% w 2006 r.; w efekcie silniejszego niż przed rokiem wzrostu cen żywności, stabilizacji cen paliw na wysokim poziomie oraz stopniowego nasilania się presji popytowej na koniec roku inflacja mierzona wskaźnikiem CPI wzrośnie w okolice 2,5%, powracając do poziomu celu inflacyjnego NBP; w IV kw. będzie kontynuowana tendencja wzrostowa depozytów osób prywatnych w wyniku poprawy sytuacji dochodowej gospodarstw domowych; za sprawą utrzymania silnej dynamiki inwestycji osłabnie dynamika depozytów przedsiębiorstw, a silny wzrost kredytów dla firm będzie kontynuowany; na bardzo wysokim poziomie utrzyma się dynamika kredytów dla osób prywatnych; w III kw. deficyt na rachunku obrotów bieżących wzrósł do ok. 3,5% PKB przy wysokim deficycie w handlu zagranicznym oraz dochodach; do końca br. stopy procentowe NBP zostaną podwyższone o 25 pkt. baz. do poziomu 5,0% dla stopy referencyjnej; do końca roku nastąpi wzrost rentowności SPW w efekcie podwyżki stóp procentowych NBP i oczekiwań na kontynuację zacieśniania polityki pieniężnej przez RPP; w IV kw. kurs złotego utrzyma się na silnym poziomie w przedziale 3,70-3,80 PLN/EUR w warunkach bardzo słabych notowań dolara na rynkach światowych, przy dominującym wpływem nastrojów globalnych w aspekcie stosunku inwestorów do ryzyka.

2 BIULETYN MAKROEKONOMICZNY IV KW Spis treści Gospodarka światowa... 3 Kraj - Sfera realna... 8 Rynek pracy Procesy inflacyjne Depozyty i kredyty Bilans płatniczy Finanse publiczne Polityka pieniężna Rynek papierów skarbowych Rynek walutowy Dane i prognozy kwartalne Dane i prognozy roczne strona 2

3 BIULETYN MAKROEKONOMICZNY III KW GOSPODARKA ŚWIATOWA W III kw. doszło do istotnej zmiany oceny bieżącej sytuacji makroekonomicznej USA oraz strefy euro skutkującej korektami prognoz dotyczącymi perspektyw dalszego rozwoju oraz polityki pieniężnej banków centralnych (Fed oraz EBC). Perturbacje na rynku kredytów hipotecznych USA poskutkowały okresowym, istotnym wzrostem obaw o silne osłabienie gospodarki globalnej i choć sytuacja ustabilizowała się w ostatnich tygodniach oraz coraz wyższe jest prawdopodobieństwo jedynie ograniczonego osłabienia gospodarki USA oraz strefy euro przy minimalnych negatywnych efektach dla gospodarki globalnej, ryzyka w dalszym ciągu utrzymują się. W kolejnych miesiącach decydujące dla perspektyw gospodarczych (oraz stóp procentowych w USA i strefie euro) będą informacje dotyczące skali przełożenia się perturbacji na rykach finansowych na dostępność kredytów dla podmiotów gospodarczych przede wszystkim w Stanach Zjednoczonych (szersza analiza kryzysu na rynku kredytów hipotecznych USA i związanych z nim zagrożeń por. Kryzys na rynku instrumentów finansowych powiązanych z rynkiem kredytów hipotecznych w USA geneza, charakter, zagrożenia ) W III kw. kontynuowany był trend wzrostowy cen ropy naftowej. Cena surowca wyniosła ponad 75 USD za baryłkę (średnia w kwartale) przy okresowych wzrostach do rekordowych poziomów blisko 85 USD za baryłkę. Do końca roku zakładamy stabilizację cen ropy naftowej na poziomie powyżej ok. 75 USD za baryłkę, przy wrażliwości cen na rozwój sytuacji w gospodarce globalnej. USA Zgodnie z oczekiwaniami w II kw. tempo wzrostu gospodarczego wyraźnie wyższe Tempo (annualizowane) wzrostu PKB wyniosło w II kw. 3,8% kw/kw, wobec 0,6% w I kw. Wyższe tempo wzrostu było efektem wyraźnej poprawy w zakresie inwestycji przedsiębiorstw (11% wobec 2,1% w I kw.), dodatniej kontrybucji eksportu netto (1,42 wobec -0,8 pkt. proc.) oraz zapasów (0,2 wobec -1 pkt. proc.) przy niższej dynamice spadku inwestycji na rynku nieruchomości (- 11,8 wobec -15,8%). W II kw. obniżyło się jednak tempo wzrostu konsumpcji prywatnej do 1,4% kw/kw z 4,2%, przy wyraźnym wzroście cen paliw skutkującym ograniczeniem konsumpcji w pozostałych kategoriach. jednak dane nt. wskaźników koniunktury wskazują na osłabienie dynamiki PKB w III kw. Publikowane dane ze sfery realnej w III kw. wskazują na osłabienie tempa wzrostu przy relatywnie wyższej dynamice wzrostu konsumpcji. Szczególnie mniej korzystnie kształtują się perspektywy wzrostu gospodarczego w oparciu o wskaźniki koniunktury. Tym samym po nieoczekiwanym ich wzroście w II kw. (por. poprzedni numer Biuletynu Makroekonomicznego) w miesiącach III kw. odnotowany został ich gwałtowny spadek (por. wykres 1.) Wartości indeksów kształtują się jednak w dalszym ciągu na poziomach powyżej odnotowanych bardzo niskich wartości z końca I kw. Najwyższe spadki odnotowano w kategoriach produkcji oraz nowych zamówień (wskaźniki ISM) przy mniejszej skali spadku subindeksu zatrudnienia. 60,0 pkt. 57,3 54,5 51,8 49,0 Źródło: Reuters, EcoWin Wykres 1. Wskaźniki koniunktury gospodarczej w USA sie-06 wrz-06 paź-06 lis-06 gru-06 sty-07 ISM - przemysł (L) lut-07 mar-07 kwi-07 maj-07 cze-07 lip-07 ISM - usługi (L) Silniejsze pogorszenie sytuacji na rynku nieruchomości w III kw. W III kw. odnotowano wyraźne pogłębienie skali spadków na rynku nieruchomości, tj. w zakresie liczby nowych inwestycji budowlanych, sprzedaży domów (zarówno na rynku wtórnym jak i pierwotnym) oraz pozwoleń na budowę. Opublikowane dane świadczą o prawdopodobnej dalszej, bardzo silnej ujemnej kontrybucji inwestycji na rynku nieruchomości we wzrost PKB w najbliższych kwartałach. Po lipcowym wzroście w sierpniu i wrześniu spadek wskaźników nastrojów konsumentów do poziomów z końca II kw. Początek III kw. przyniósł poprawę optymizmu konsumentów do poziomów bliskich rekordowym. Do gwałtownej zmiany nastrojów doszło natomiast w sierpniu, przy utrzymaniu słabszych nastrojów także we wrześniu. Jako najczęściej wymieniane przez respondentów ośrodki wymieniały trudniejszą sytuację na rynku pracy oraz zawirowania na rynkach finansowych. przy pogorszeniu sytuacji na rynku pracy W okresie lipiec - wrzesień odnotowano niższą liczbę nowych tworzonych miejsc pracy, wobec okresu II kw. Średnia w kwartale obniżyła się poniżej tys. nowych etatów. Choć sierpniowe dane wskazywały na znaczące pogorszenie sytuacji na rynku pracy, dane wrześniowe (wraz z istotną pozytywną korektą) sugerują, że jej osłabienie będzie w najbliższych miesiącach raczej ograniczone. W III kw. stopa bezrobocia wzrosła do 4,7% wobec 4,5% w II kw., na stabilnym poziomie utrzymywała się natomiast miesięczna dynamika wzrostu dochodów gospodarstw domowych. Kontynuacja powolnego spadku wskaźnika inflacji bazowej W lipcu i sierpniu odnotowano dość wyraźny spadek rocznego wskaźnika inflacji (CPI) do 2% r/r w sierpniu z 2,7% w czerwcu. Choć główną przyczyną niższego wzrostu cen był spadek wskaźnika wzrostu cen energii (wyższa statystyczna baza odniesienia przełożyła się na spadek wskaźnika wzrostu cen ropy naftowej), to w tym okresie odnotowano także dalszy spadek wskaźnika inflacji bazowej z 2,2% r/r do 2,1%. Silniej (do 1,8% r/r z sie-07 wrz-07 strona 3

4 BIULETYN MAKROEKONOMICZNY IV KW % r/r w czerwcu) obniżył się (uznawany za najbardziej istotny dla Fed) wskaźnik bazowy inflacji mierzony wydatkami konsumentów. Całokształt sytuacji makroekonomicznej nie wskazywał na potrzebę szybkich redukcji stóp procentowych, jednak sytuacja na rynku kredytów hipotecznych w USA przesłanką za redukcją stóp we wrześniu o 50 pkt. baz. Po znaczących zmianach prognoz dotyczących polityki pieniężnej po II kw. (w efekcie wyraźnej poprawy bieżącej sytuacji gospodarczej), sytuacja na rynku kredytów hipotecznych USA (por. Kryzys na rynku instrumentów finansowych powiązanych z rynkiem kredytów hipotecznych w USA geneza, charakter, zagrożenia ) poskutkowała gwałtownymi rewizjami oczekiwań odnośnie polityki Fed w sierpniu. Jeszcze w sierpniowym komunikacie Fed (po posiedzeniu FOMC ) wskazywano na korzystne perspektywy gospodarcze i choć przedstawiciele banku wymienili bieżącą sytuację na rynkach finansowych jako źródło ryzyka, to Fed wyraźniej podkreślił zagrożenia inflacyjne. W wypowiedziach przedstawicieli Fed w tym okresie dominowały oceny, że bank centralny nie jest odpowiedzialny za minimalizowanie negatywnych skutków niewłaściwych decyzji inwestorów. Do znaczącej zmiany w polityce amerykańskiego banku centralnego doszło w II poł. sierpniu po nasileniu problemów na rynku międzybankowym w USA skutkującym decyzją o redukcji stopy dyskontowej (stopy po której bank centralny udziela pożyczek bankom komercyjnym) o 50 pkt. baz. W komunikacie Fed napisano, że: sytuacja na rynkach finansowych pogorszyła się, a trudniejsze warunki kredytowania i zwiększona niepewność mogą potencjalnie ograniczyć wzrost w dalszej perspektywie. Z tego względu, pomimo iż bieżące dane makroekonomiczne wskazywały na to, iż gospodarka będzie się rozwijać w średnim tempie, w ocenie Fed jednak ryzyko dalszych spadków zwiększyło się znacznie. Jednocześnie w późniejszych wypowiedziach przedstawiciele Fed wskazywali na obawy przed przełożeniem się spowolnienia na rynku nieruchomości na całą gospodarkę deklarując jednocześnie gotowość do podjęcia działań przeciwko zbyt silnemu osłabieniu gospodarki USA. W rezultacie doszło do wyraźnego wzrostu oczekiwań na redukcję stopy funduszy federalnych o 25 pkt. baz. (w szczególności po publikacji danych sierpniowych z rynku pracy po miesiącu skorygowanych) na posiedzeniu wrześniowym, przy bardzo wysokim prawdopodobieństwie obniżki rzędu 50 pkt. baz. Na posiedzeniu 18. września FOMC zdecydował o redukcji stopy funduszy federalnych o 50 pkt. baz. Choć sama skala obniżki nie była istotnym zaskoczeniem, jednak komunikat Fed w pewnym stopniu odbiega od oczekiwań i wcześniejszych wypowiedzi członków Fed (szczególnie jednomyślność podjętej decyzji). We wcześniejszych wypowiedziach przedstawicieli Fed dominował pogląd o niechęci wobec zbyt agresywnej redukcji stóp procentowych (ograniczaniu skutków zbyt ryzykownych decyzji inwestorów) przy braku oznak przenoszenia się negatywnych skutków sytuacji na rynku nieruchomości na całą gospodarkę. Wypowiedzi Fed skupiały się na analizie negatywnego wpływu osłabienia aktywności na rynku nieruchomości na aktywność całej gospodarki. Komentarz po posiedzeniu wskazywał natomiast na bardziej prewencyjne działanie banku i to w zakresie warunków finansowania aktywności gospodarczej. Inaczej, niż w poprzednich wypowiedziach i komunikatach Fed w mniejszym stopniu wskazał na ryzyko osłabienia aktywności gospodarki, przy braku informacji o pogorszeniu sytuacji w sferze realnej gospodarki, co pozostawało spójne z całokształtem sytuacji makroekonomicznej. Przedstawiciele Fed w komunikacie jako wyższe ocenili natomiast ryzyko potencjalnego przeniesienia się problemów sektora finansowego na sytuację w zakresie funkcjonowania rynku kredytowego, jego dostępu dla podmiotów gospodarczych. Powyższe stanowisko zostało potwierdzone w opublikowanych stenogramach z wrześniowego posiedzenia FOMC, w których napisano, że członkowie FOMC uzyskali informacje o możliwym ograniczeniu aktywności banków komercyjnych na rynku kredytowym, gdyż obciążenia bilansów banków będą miały istotny wpływ na ich płynność, współczynniki adekwatności kapitałowej co łącznie z utrudnieniami w finansowaniu banków może poskutkować wyraźnym ograniczeniem podaży kredytów dla podmiotów gospodarczych. Wg oceny przedstawicieli Fed dostępne do posiedzenia dane nie dawały żadnych przesłanek wskazujących na przekładanie się osłabienia na rynku nieruchomości na gospodarkę, w szczególności w zakresie planów inwestycyjnych i produkcyjnych przedsiębiorstw. Jednocześnie przedstawiciele banku centralnego ocenili, że bardzo specyficzne ryzyka dla perspektyw gospodarczych sprawiają, że publikowane dane makroekonomiczne (dotyczące sytuacji gospodarczej) będą miały ograniczone znaczenie z punktu widzenia oceny materializowania się opisanych ryzyk. % zmiana wobec poprzedniego roku Wykres 2. Roczne tempo wzrostu PKB oraz wskaźnik inflacji w USA 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Źródło: MFW P PKB inflacja Zawirowania na rynkach finansowych przyczyną korekty prognoz dot. wzrostu gospodarczego... Sytuacja na rynku kredytów hipotecznych oraz na rynku nieruchomości z ostatnich miesięcy przełoży się zapewne na pewne osłabienie wzrostu gospodarczego w USA, stąd korekta prognozy rocznej do 2% wobec ok. 2,3% (prezentowanych w poprzednim numerze Biuletyny Makroekonomicznego). Wciąż negatywnie na tempo wzrostu gospodarczego wpływać będzie ujemna kontrybucja rynku nieruchomości przy pewnym wyhamowaniu dynamiki wzrostu konsumpcji w efekcie kontynuacji stopniowego pogorszenia sytuacji na rynku pracy. Przy założeniu braku bardzo negatywnych konsekwencji zaburzeń na rynku kredytów hipotecznych dla sektora finansowanego można oczekiwać stabilnego strona 4

5 BIULETYN MAKROEKONOMICZNY III KW wzrostu inwestycji przedsiębiorstw ograniczających, których aktywność będzie przeciwdziałać silniejszemu spowolnieniu gospodarki. oraz znaczącego wzrostu niepewności odnośnie perspektyw wzrostu gospodarczego Powyższy scenariusz bazowy zakłada brak wystąpienia silnego zacieśnienia warunków kredytowania w gospodarce i stopniową stabilizację sytuacji na rynku kredytowym oraz na rynkach finansowych. Nie można jednak całkowicie wykluczyć bardziej negatywnych scenariuszy, tj. silniejszego spowolnienia gospodarki w efekcie podtrzymania problemów sektora finansowego, skutkującego znaczącym zacieśnieniem warunków kredytowania dla podmiotów gospodarczych i w efekcie spowolnienia gospodarki (por. Kryzys na rynku instrumentów finansowych powiązanych z rynkiem kredytów hipotecznych w USA geneza, charakter, zagrożenia ) Trudność w oszacowaniu stopnia ryzyka takiego scenariusza, w szczególności przy braku informacji o skali zaangażowania sektora finansowego w instrumenty powiązane z rynkiem kredytów hipotecznych stanowi o bardzo wysokim ryzyku formułowanych prognoz na najbliższe kwartały. Skala tej niepewności wyraźnie wzrosła w porównaniu z poprzednim kwartałem, przy bardziej asymetrycznym rozkładzie ryzyka (tj. wyższym prawdopodobieństwie pogorszenia sytuacji gospodarczej wobec prognoz bazowych). W zakresie inflacji oczekiwana kontynuacja spadku Przy zakładanym powyżej scenariuszu wzrostu gospodarczego w kolejnych kwartałach oczekiwany jest dalszy spadek wskaźnika inflacji. Choć podtrzymanie wysokich cen ropy naftowej na wysokim poziomie będzie negatywnie wpływało na wskaźnik inflacji pod koniec roku, przy pogarszających się globalnych perspektywach inflacyjnych, to przeciwko jego wzrostowi powinno oddziaływać oczekiwane spowolnienie gospodarki, w szczególności kontynuacja pogorszenia sytuacji na ryku pracy. Średnioroczny wskaźnik inflacji szacowany jest na ok. 2,5 2,7% r/r, przy oczekiwanym spadku inflacji bazowej do końca roku poniżej 2% r/r. który przy kontynuacji obaw Fed o sytuację na rynku kredytowym pozwoli na kolejną redukcję stóp procentowych Scenariusz makroekonomiczny oraz wypowiedzi przedstawicieli Fed z ostatnich tygodni, wskazujące, ze pomimo pewnej stabilizacji na rynkach finansowych w ostatnim czasie w ocenie przedstawicieli banku centralnego wciąż utrzymują się zagrożenia dla perspektyw wzrostu gospodarczego wskazują na wysokie prawdopodobieństwo kolejnej redukcji stóp procentowych (rzędu 25 pkt. baz. do poziomu 4,50%) na posiedzeniu październikowym. Jednocześnie oczekujemy, że o ile sytuacja w gospodarce nie zmieni się w najbliższych tygodniach w sposób nieoczekiwany stopy zostaną utrzymane na poziomie 4,50% do końca br. Zaznaczyć należy, że najprawdopodobniej w dalszym ciągu Fed będzie w istotnym stopniu opierał swoje decyzje na informacjach o sytuacji w sektorze bankowym w zakresie warunków kredytowania w gospodarce. Nie dysponując danymi na ten temat (publikacja ankiety dot. warunków kredytowania w gospodarce na przełomie października i listopada), przy osłabieniu znaczenia publikowanych danych makroekonomicznych, przyznajemy, że ryzyko prognozy decyzji Fed jest wysokie. Perspektywy polityki pieniężnej w dłuższej perspektywie będą natomiast ściśle zależne od ostatecznego rozwoju sytuacji na rynku kredytów hipotecznych. W scenariuszu bazowym, tj. tylko ograniczonego spowolnienia tempa wzrostu gospodarczego i dalszej jego poprawy pod koniec przyszłego roku oczekujemy stabilizacji stóp procentowych przez większą część przyszłego roku na niezmienionym poziomie i rozpoczęcia zacieśniania polityki monetarnej pod koniec roku w sytuacji oczekiwanego wzrostu presji inflacyjnej. W scenariuszu alternatywnym silniejszego spowolnienia gospodarczego skala redukcji stóp okazałaby się zapewne głębsza i byłaby kontynuowana także w 2008 r. Strefa euro Dalszy spadek dynamiki wzrostu PKB w II kw. Tempo wzrostu gospodarczego strefy euro wyniosło w II kw. br. 0,3% kw/kw i 2,5% r/r, wobec 0,7% kw/kw i 3,2% r/r w I kw. Głównym motorem wzrostu gospodarczego była konsumpcja prywatna, która wzrosła o 0,5% kw/kw (0% w I kw.) przy niższej dynamice wzrostu inwestycji (0,2% kw/kw wobec 2,1% w I kw.)w II kw. odnotowano dodatnią nieznaczną dodatnią kontrybucję eksportu netto we wzrost PKB (0,2 pkt. proc.). Wyraźny wzrost dynamiki konsumpcji prywatnej był efektem ożywienia (po spadku z I kw. w efekcie podwyżki od początku roku podatku VAT) konsumpcji w Niemczech 0,6% kw/kw (spadek w I kw. o 1,8%). Przy wzroście inwestycji w zakresie maszyn i urządzeń o 2,5% kw/kw (3,7%), spadku inwestycji w budownictwie o 4,8% (wzrost o 1,4%) oraz dodatniej kontrybucji eksportu netto (0,8 pkt. proc.) dynamika wzrostu PKB w Niemczech wyniosła w II kw. 0,3% kw/kw i 2,5% r/r. W półrocznej prognozie Komisja Europejska oceniła, że tempo wzrostu PKB w strefie euro obniży się w br. do 2,5% r/r z 2,7% r/r w 2006 r., wobec majowych prognoz 2,6%. Przyczyną korekty są ryzyka wynikające z bieżącej sytuacji na rykach finansowych, rynku nieruchomości i kredytów hipotecznych USA, które mogą osłabić tempo wzrostu w II poł. roku. KE przewiduje, że wzrost gospodarczy będzie stymulowany głównie przez popyt wewnętrzny, a produkcję będą wspierały wydatki konsumenckie, wsparte przez w dalszym ciągu poprawiającą się sytuację na rynku pracy, przede wszystkim w Niemczech. a dane ze sfery realnej oraz wskaźniki koniunktury wskazują na dalszy spadek tempa wzrostu PKB w III kw. Publikowane w lipcu dane dot. produkcji przemysłowej oraz sprzedaży detalicznej wskazują na dalsze osłabienie wzrostu gospodarczego w III kw. Na zdecydowanie silniejsze pogorszenie sytuacji gospodarczej wskazują natomiast wskaźniki koniunktury dla strefy euro, z których wszystkie odnotowały w sierpniu i wrześniu wyraźny spadek (por. wykres 3.). Najsilniejszy spadek w zakresie wskaźników dla sektora usług wskazują, że szybsze i głębsze (wobec dotychczasowych prognoz) osłabienie tempa wzrostu gospodarczego strefy euro może być wynikiem zawirowań w sektorze finansowym w sytuacji perturbacji na rynkach finansowych. Na ten czynnik, obok obaw o perspektywy eksportu w sytuacji silnej aprecjacji kursu euro wskazali także analitycy instytutu Ifo. strona 5

6 BIULETYN MAKROEKONOMICZNY IV KW ,0 pkt. 57,5 56,0 54,5 53,0 Źródło: Reuters, EcoWin Wykres 3. Wskaźniki koniunktury gospodarczej w strefie euro sie-06 wrz-06 paź-06 lis-06 gru-06 sty-07 lut-07 mar-07 kwi-07 maj-07 cze-07 lip-07 sie-07 wrz-07 PMI przemysł (L) PMI usługi (L) Ifo (P) 109,0 pkt. 107,8 106,5 105,3 104,0 Korzystna sytuacja na rynku pracy zapobiega silniejszemu pogorszeniu nastrojów konsumentów W sierpniu i wrześniu pogorszyły się także nastroje wśród konsumentów, którzy w ankietach zwracali uwagę na negatywny wpływ zawirowań na rynkach finansowych. Jednocześnie skala spadku okazała się nieznaczna, na co wciąż wpływa zapewne bardzo korzystna sytuacja na rynku pracy (por. wykres 4.). W III kw. stopa bezrobocia w strefie euro obniżyła się do 6,9%, wobec 7,1% w II kw. Wyraźną poprawę sytuacji na rynku pracy odnotowano także w Niemczech, gdzie stopa bezrobocia obniżyła się do 8,8% z 9,0% na koniec II kw. Wykres 4. Wpływ rynku pracy na nastroje konsumentów w strefie euro 8,5 % 8,0 7,5 7,0 6,5 Źródło: EcoWin lis-05 lut-06 maj-06 sie-06 lis-06 stopa bezrobocia (L) lut-07 maj-07 wskaźnik nastrojów konsumentów (P) Po dłuższym okresie relatywnie niższej inflacji we wrześniu jej wzrost powyżej 2% r/r sie-07 0 pkt. -3, ,5 W pierwszych miesiącach III kwartału wskaźnik inflacji obniżał się do 1,7% r/r w sierpniu. Na spadek wskaźnika oddziaływał pozytywny efekt wysokiej bazy odniesienia na rynku ropy naftowej z ub. r. obniżający wskaźnik wzrostu cen energii. Wskaźnik inflacji bazowej (po wykluczeniu cen żywności i energii) utrzymywał się na stabilnym poziomie ok. 2% r/r. -14 Wygaszenie czynnika niskiego wzrostu cen energii przełożyło się natomiast na dość silny wzrost wskaźnika inflacji we wrześniu do 2,1%. Wzrost wskaźnika wynikał wyłącznie z kształtowania się cen energii przy stabilizacji wskaźnika bazowego inflacji na poziomie 2% r/r. Podobnie jak Fed, EBC zmienił stanowisko w polityce pieniężnej pod wpływem perturbacji na globalnych rynkach finansowych Komunikaty po posiedzeniu lipcowym oraz sierpniowym pozostawały w tonie zapowiadającym wzrost stóp procentowych na posiedzeniu wrześniowym (tj. użycie sformułowań o wzmożonej czujności, akomodacyjnej polityce, ścisłym monitorowaniu sytuacji ) zgodnie z powszechnymi oczekiwaniami. Do zmiany tonu wypowiedzi przedstawicieli EBC doszło w drugiej połowie sierpnia, kiedy wyraźnie pogorszyła się sytuacja na rynku międzybankowym strefy euro oraz na globalnych rynkach finansowych. Jednocześnie stopniowo wygasły oczekiwania na podwyżki stóp procentowych w najbliższych miesiącach. Na wrześniowym posiedzeniu EBC pozostawił stopy procentowe na niezmienionym poziomie, podtrzymując ocenę polityki monetarnej strefy euro jako akomodacyjną oraz zapowiadając ścisłe monitorowanie sytuacji, wskazując że na brak podwyżki stóp wpłynęło pogorszenie sytuacji na rynkach finansowych, skutkujące wzrostem niepewności odnośnie perspektyw gospodarczych strefy euro. Jednocześnie EBC nie użył sformułowania o wzmożonej czujności wskazującego na podwyżkę stóp w najbliższych miesiącach. Prezes EBC J. C. Trichet sprecyzował, że przywrócenie stabilnej sytuacji na rynku finansowym strefy euro jest dla banku priorytetowym celem. W rezultacie zgodnie z oczekiwaniami EBC utrzymał stopy procentowe na niezmienionym poziomie także na posiedzeniu październikowym, istotnie zmieniając ton komunikatu, pomijając (używane od grudnia 2005 r.) określenie polityki pieniężnej jako akomodacyjnej. Dodatkowo w późniejszym wywiadzie prezes EBC J. C. Trichet wyraźniej wskazał na dość istotny wzrost ryzyka dla perspektyw wzrostu gospodarczego, na co mogły mieć wyniki ankiety EBC wskazujące na wyraźne zacieśnienie warunków kredytowania dla przedsiębiorstw. W ostatnich tygodniach wyraźnie ostrożniejsze w ocenach sytuacji na rynku kredytowym oraz rynku walutowym (silny wzrost kursu euro) były także wypowiedzi przedstawicieli rady banku centralnego. Nieznaczna korekta prognozy wzrostu PKB w br. Nieznacznie słabsze dane dot. wzrostu PKB w II kw., jak również pewne pogorszenie perspektyw pod koniec roku wpłynęło na nieznaczną rewizję założeń dot. wzrostu PKB w strefie euro do 2,5 2,6% r/r, wobec przyjętych w poprzednim numerze Biuletynu Makroekonomicznego 2,6 2,7%. W najbliższych kwartałach oczekiwane jest podtrzymanie relatywnie silnego popytu konsumpcyjnego, przy pewnych ryzykach w zakresie dostępności kredytów dla podmiotów gospodarczych. Pewnego pogorszenia oczekuje się także w zakresie handlu zagranicznego przy dalszym osłabieniu gospodarki USA oraz ograniczonym spadku wzrostu gospodarczego gospodarki globalnej. Choć do ewentualnego silnego spowolnienia gospodarki mogłoby dojść tylko w przypadku recesji w USA, to w kolejnych miesiącach będzie utrzymywało się ryzyko silniejszego osłabienia (wobec scenariusza bazowego) tempa wzrostu gospodarczego w sytuacji strona 6

7 BIULETYN MAKROEKONOMICZNY III KW silniejszych, negatywnych skutków perturbacji na rynku kredytowym. Wykres 5. Roczne tempo wzrostu PKB i wskaźnik inflacji w strefie euro % zmiana wobec poprzedniego roku 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1, P Źródło: MFW *do 1998 r. dane liczone wstecz na podstawie danyh z krajów strefy euro PKB inflacja przy utrzymaniu stabilnego poziomu inflacji Do końca br. oczekiwane jest utrzymanie wskaźnika inflacji na poziomie powyżej 2% r/r, przy średniorocznym wskaźniku inflacji w przedziale 2 2,1% r/r. W kierunku wyższej inflacji w dalszym ciągu (choć raczej w dłuższym okresie) może oddziaływać poprawa sytuacji na rynku pracy (zarówno w zakresie wzrostu zatrudnienia jak i płac). Skala ewentualnego wzrostu presji popytu na ceny będzie jednak zapewne ograniczona ze względu na wciąż niskie tempo wzrostu popytu konsumpcyjnego i wysoką stopę oszczędności w krajach strefy euro. W kierunku niższego poziomu inflacji oddziaływać będzie natomiast bardzo silny kurs euro niwelujący w znaczącym stopniu wzrost cen (w dolarach) ropy naftowej. Zawirowania na rynku kredytów hipotecznych przyczyną korekty scenariusza dot. stóp procentowych... Perturbacje na wtórnym rynku kredytów hipotecznych z racji dość istotnego zaangażowania europejskich instytucji finansowych w aktywa tego rynku wpłynęły także na sytuację sektora finansowego strefy euro. Sądzimy, że podtrzymanie trudniejszych warunków na rynku kredytowym wpłynie na podtrzymanie ryzyk w zakresie perspektyw wzrostu gospodarczego w strefie euro w najbliższych miesiącach. Z tego powodu skorygowaliśmy nasz scenariusz polityki pieniężnej EBC. Oczekujemy, że do końca br. rada EBC utrzyma stopy procentowe na niezmienionym poziomie 4,00% (wobec prognoz z poprzedniego numeru Biuletynu Makroekonomicznego wzrostu stóp procentowych o 50 pkt. baz. do 4,50%). Kolejną ważną przesłanką za wstrzymaniem się z dalszym zacieśnianiem polityki pieniężnej EBC pozostaje sytuacja na rynku walutowym, tj. wyraźne wzmocnienie kursu euro. Najprawdopodobniej przy zacieśnieniu polityki monetarnej przez EBC i jednoczesnej obniżce stóp procentowych w USA kurs europejskiej waluty względem dolara mógłby umocnić się jeszcze silniej, czego EBC chciałby uniknąć. Utrzymujące się ryzyka inflacyjne będą czynnikiem utrzymującym relatywnie jastrzębie wypowiedzi przedstawicieli EBC, jednak w naszej ocenie (jak wskazał prezes EBC na konferencji prasowej po październikowym posiedzeniu) priorytetem banku centralnego będzie stabilizacja sytuacji na rynku finansowym oraz kredytowym. W dłuższym okresie (w 2008 r.) perspektywy polityki pieniężnej będą pod decydującym wpływem czynnika sytuacji na rynku finansowym. W scenariuszu bazowym (zakładającym dalsze osłabienie tempa wzrostu gospodarczego oraz spadek wskaźnika inflacji) przy utrzymujących się na początku roku ryzykach kształtowania się sytuacji na rynku kredytowym oczekujemy stabilizacji stóp procentowych w całym roku. Jednocześnie ryzyka dla powyższej prognozy wydają się symetryczne (w skali pkt. baz.), przy ryzyku obniżenia stóp procentowych w efekcie sygnałów silniejszego zacieśnienia warunków kredytowych i silniejszego spowolnienia gospodarki USA oraz podwyżce stóp w przypadku stabilnej sytuacji makroekonomicznej USA i szybkiego ustabilizowania się na rynku kredytowym. Wykres 6. Referencyjne stopy procentowe banków centralnych w USA, w strefie euro, Wielkiej Brytanii i Szwajcarii 7,0 % 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 sty 99 maj 99 wrz 99 sty 00 maj 00 wrz 00 sty 01 maj 01 wrz 01 sty 02 maj 02 wrz 02 sty 03 maj 03 wrz 03 sty 04 maj 04 wrz 04 sty 05 maj 05 wrz 05 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 Źródło: banki centralne, PKO BP repo Fed kredy t ECB repo ECB repo BoE dolna granica SNB górna granica SNB strona 7

8 BIULETYN MAKROEKONOMICZNY IV KW KRAJ - SFERA REALNA W II kw. br. dynamika wzrostu PKB niższa niż w I kw. jednak wciąż bardzo wysoka Wg danych GUS tempo wzrostu PKB w ujęciu realnym wyniosło w II kw. br. 6,7% r/r, wobec 6,7% w I kw. Głównym stymulatorem wzrostu gospodarczego w II kw. br. był wzrost nakładów brutto na środki trwałe, przy znaczącym wkładzie konsumpcji prywatnej. Jednocześnie odnotowano bardzo wysoką, ujemną kontrybucję eksportu netto we wzrost PKB. Realne tempo wzrostu poszczególnych składowych PKB (w ujęciu rocznym i kwartalnym) przedstawia tabela: Tabela 1. Wzrost PKB w IV kw. ub.r. i I kw. br. Wyszczególnienie I kw. 07* (r/r) II kw. 07* (r/r) I kw. 07** (kw./kw.) II kw. 07** (kw./kw.) PKB 7,4 6,7 1,6 1,7 Popyt krajowy 8,6 9,3 1,9 2,2 Spożycie ogółem, w tym: 5,7 4,4 1,2 0,9 - Spożycie indywidualne 6,9 5,1 1,7 1,1 - Spożycie publiczne 1,3 2,0 0,0 0,4 Akumulacja brutto, w tym: 26,8 34,2 6,8 6,6 - Nakłady brutto na śr. trwałe 29,6 22,3 6,8 4,1 Eksport 11,8 7,8 4,3-0,1 Import 14,7 14,2 2,5 3,2 Wartość dodana brutto 7,6 6,1 2,0 0,8 Przemysł 9,1 6,3 0,6 2,7 Budownictwo 40,1 17,1 28,6-14,8 Usługi rynkowe 7,4 6,0 1,7 1,2 *niewyrównane sezonowo, ceny średnioroczne roku poprzedniego, **wyrównane sezonowo, ceny stałe przy roku odniesienia 2000 Opublikowane dane okazały się wyższe od prognoz z poprzedniego numeru Biuletynu Makroekonomicznego. Jednak bardziej zaskakująca od skali wzrostu okazała się jego struktura, w szczególności (główna przyczyna niedoszacowania tempa wzrostu) bardzo wysoka kontrybucja zapasów we wzrost PKB na poziomie ok. 2 pkt. proc. wobec średniej z kwartałów minionych na poziomie +0,1 pkt. proc. (wkład zapasów rzędu powyżej 2 pkt. proc. zanotowano jedynie w okresie silnego gromadzenia zapasów przed przystąpieniem Polski do UE.). Trudno jednoznacznie wskazać przyczynę tak wysokiego wzrostu zapasów w II kw. br. Przy wciąż korzystnej koniunkturze gospodarczej, a w szczególności dynamicznym wzroście inwestycji trudno oczekiwać, aby silny wzrost zapasów sygnalizował wychłodzenie dotychczas dynamicznie rosnącego popytu. Nie można wykluczyć, że ta zmiana to efekt intensywnego kumulowania zapasów materiałów budowlanych po I kw. br., kiedy tak gwałtownie rosły ceny tych wyrobów (por. wykres 7). Ponadto należy mieć na uwadze, że ta kategoria podlega dość istotnym rewizjom w kwartałach kolejnych, w efekcie ewentualne rewizje mogą znacząco zmienić obraz sytuacji. W II kw. odnotowano ponownie bardzo wysokie tempo wzrostu inwestycji, spadek dynamiki wobec I kw. był natomiast zapewne efektem wygaśnięcia nadzwyczajnego (w I kw.) czynnika atmosferycznego bardzo łagodnej zimy. Zgodny z oczekiwaniami okazał się spadek dynamiki konsumpcji prywatnej, choć skala spadku była silniejsza. W naszej opinii silniejszy mógł okazać się efekt przesunięcia wydatków świątecznych (Święta Wielkanocne w br. wypadły wcześniej niż w 2006 r.), szczególnie wobec tak zaskakująco wysokiej dynamiki wzrostu w I kw. br. 1 W II kw. kontynuowany był spadek dynamiki wzrostu eksportu przy niższej skali spadku dynamiki importu, co przełożyło się na pogłębienie ujemnego wkładu eksportu netto we wzrost PKB. 108,0 % r/r 105,5 103,0,5 98,0 Źródło: GUS, Wykres 7. Dynamiczny wzrost cen w budownictwie w I poł. br. 1q01 4q01 3q02 2q03 1q04 4q04 3q05 wskaźnik ce produkcji budowlano-montażowej W III kw. br. niższa dynamika wzrostu, choć w dalszym ciągu na bardzo wysokim poziomie Oczekujemy, że w III kw. br. tempo wzrostu PKB obniżyło się do ok. 6% r/r przy podobnej skali wzrostu wartości dodanej ogółem. Od strony wytwórczej wciąż najwyższy udział we wzroście ogółem będą miały usługi rynkowe i przemysł, jednak przy wciąż najwyższej dynamice wzrostu wartości dodanej w budownictwie. analogiczny kwartał = q06 Wykres 8. Dynamika PKB i składowych od strony popytowej q96 PKB 1q97 1q98 1q99 Spożycie indywidualne 1q00 1q01 1q02 1q03 1q04 Popyt krajowy 1q05 Źródło: GUS 1q06 1q07 1q07 Nakłady brutto na środki trwałe Na spadek dynamiki wzrostu wskazują od strony popytu niższe dynamiki wzrostu inwestycji, w głównej mierze w rezultacie wyższej statystycznej bazy odniesienia oraz zakładana przez nas wyraźnie niższa kontrybucja zapasów we wzrost PKB. Jednocześnie wciąż 1 Taką hipotezę potwierdzają także dane dot. sprzedaży detalicznej z I poł. roku, wg których dość silny spadek dynamiki sprzedaży detalicznej w kwietiu (wobec marca) wynikał w decydującym stopniu z silnego spadku sprzedaży żywności. strona 8

9 BIULETYN MAKROEKONOMICZNY III KW niska (choć wyższa niż w II kw.) dynamika wzrostu eksportu (przy relatywnie silniejszym wzroście importu) będzie skutkować wysoką, ujemną kontrybucją eksportu netto we wzrost PKB. Na wyhamowanie dynamiki wzrostu gospodarczego w II poł. roku wskazuje także obniżenie wartości wskaźników koniunktury np. PMI. Choć skala spadku wrześniowego wskaźnika PMI była bardzo istotna, to nie oczekujemy tak silnych spadków dynamiki wzrostu PKB, gdyż wskaźnik PMI dla Polski obliczany jest tylko dla sektora przemysłu, podczas gdy bardzo ważnym motorem wzrostu gospodarczego, przy zdecydowanie lepszej kondycji finansowej gospodarstw domowych pozostaje sektor usług. Dynamika w budownictwie wysoka, lecz coraz niższa Dane nt. wzrostu produkcji budowlanomontażowej w lipcu i sierpniu, jak również oczekiwania odnośnie produkcji wrześniowej wskazują na kontynuację osłabienia dynamiki wzrostu w budownictwie (po rekordowo wysokim wyniku w I kw.). Lekkie wyhamowanie tempa wzrostu wartości dodanej jest efektem coraz wyższej statystycznej bazy odniesienia z analogicznego okresu ub. r. Na lekkie pogorszenie sytuacji w budownictwie wskazują także publikowane (GUS) wskaźniki koniunktury dla budownictwa, których wartości powróciły do poziomów z połowy ub. r. Przeciwko silniejszemu osłabieniu aktywności w budownictwie w istotnym stopniu wciąż oddziałują: utrzymująca się korzystna koniunktura gospodarki, wciąż korzystne tendencje w budownictwie mieszkaniowym oraz znaczący zakres prac infrastrukturalnych wspieranych m.in. napływem środków z UE. W rezultacie oczekujemy wzrostu wartości dodanej w budownictwie w III kw. br. na poziomie 13,5%, wobec 17,7% w II kw. br. oraz 15% w III kw. ub. r. 55,6 pkt. 52,7 49,8 46,9 44,0 Źródło: GUS, Reuters Wykres 9. Wskaźnik PMI a dane dot. rachunków narodowych 3q98 2q99 1q00 4q00 3q01 2q02 1q03 4q03 3q04 2q05 1q06 PMI (L) PKB, r/r (P) wartość dodana w przemyśle, r/r (P) ograniczony wzrost dynamiki w przemyśle 4q06 3q Oczekujemy, że korzystniejsze dane dot. produkcji przemysłowej z miesięcy III kw. wpłyną na wzrost wartości dodanej w przemyśle do ok. 6,8% r/r z ponad 6% w I kw. Produkcja w zakresie przemysłu w dalszym ciągu stymulowana była w naszej ocenie silnym popytem krajowym (zarówno konsumpcyjnym jak i inwestycyjnym), ale również przy nieznacznie silniejszym (wobec II kw.) wzroście produkcji eksportowej (w szczególności w zakresie produkcji samochodów (por. poniżej). W III kw. nieznacznie obniżyła się ocena 95 koniunktury w przemyśle mierzona wskaźnikiem PMI. Najistotniejszy spadek wskaźnika odnotowano we wrześniu (wskaźniki lipcowe oraz sierpniowe pozostawały powyżej danych z II kw.) stąd już w III kw. nie powinno dojść do osłabienia aktywności w przemyśle. oraz handlu detalicznym W III kw. korzystniej (wobec II kw.) kształtowała się sytuacja w handlu detalicznym i usługach, co potwierdzają wyższe dynamiki wzrostu sprzedaży detalicznej, jak również utrzymujące się na wysokich poziomach wskaźniki koniunktury w handlu detalicznym (GUS). W III kw. odnotowano także wzrosty indeksów koniunktury (GUS) w wybranych kategoriach usług (w szczególności w zakresie usług transportowych). Od strony popytu wzrost PKB w dalszym ciągu zdecydowanie stymulowany popytem krajowym Prognozujemy, że podobnie jak w poprzednich kwartałach dynamika wzrostu popytu krajowego będzie wyraźnie wyższa od dynamiki wzrostu PKB, wg naszych szacunków w III kw. br. wyniesie ok. 7,9% r/r. Oczekujemy utrzymania dotychczasowych tendencji korzystnie wpływających na składowe popytu wewnętrznego, stymulujących wzrost importu, przy bardzo powolnym wzmocnieniu eksportu. Spadek dynamiki popytu krajowego w III kw. w porównaniu z odnotowaną wysoką dynamiką z II kw. będzie wyłącznie efektem oczekiwanego braku tak silnej kontrybucji zapasów we wzrost PKB, przy przyjętej w naszych prognozach hipotezie, że silny wzrost zapasów w II kw. wynikał z wzrostu zapasów materiałów budowlanych w rezultacie gwałtownego wzrostu ich cen na przełomie I i II kw. W rezultacie stabilizacja cen w miesiącach III kw. powinna ograniczyć skalę zapasów w najbliższych kwartałach. Tabela 2. Tempo wzrostu PKB i jego składowych w 2007 (% r/r) Wyszczególnienie I kw. 07 II kw. 07 III kw. 07 IV kw PKB 7,4 6,7 6,0 5,6 6,4 Popyt krajowy 8,6 9,3 7,9 7,1 8,2 Spożycie ogółem, w tym: 5,7 4,3 5,3 4,7 5,0 - Spożycie indywidualne 6,9 5,1 6,2 5,9 6,0 Akumulacja brutto, w tym: 26,8 34,2 18,6 12,8 20,5 - Nakłady brutto na śr. trw. 29,6 22,3 19,2 13,2 18,8 Eksport 11,8 7,8 10,5 12,8 10,7 Import 14,7 14,2 14,9 16,3 15,1 Wartość dodana brutto 7,6 6,1 6,0 5,7 6,3 Przemysł 9,1 6,3 6,8 7,7 7,5 Budownictwo 40,1 17,7 13,0 10,1 15,7 Usługi rynkowe 7,4 6,0 6,2 5,8 6,3 Źródło: GUS, szacunki PKO BP przy wciąż dynamicznym wzroście inwestycji W sytuacji trwającego ożywienia popytu w gospodarce oczekujemy utrzymania wysokiej dynamiki nakładów inwestycyjnych w II kw. na poziomie ponad 19% r/r. Spadek dynamiki względem I kw. br. będzie efektem wyższej statystycznej bazy odniesienia z III kw. ub. r. Wciąż silna dynamika inwestycji podtrzymywana będzie natomiast w efekcie: odnotowanych rekordowych wyników finansowych netto przedsiębiorstw w I poł r., wysokiego wykorzystania mocy produkcyjnych w gospodarce, kontynuacji planów inwestycyjnych przedsiębiorstw strona 9

10 BIULETYN MAKROEKONOMICZNY IV KW oraz wzmożonych prac w zakresie inwestycji infrastrukturalnych. Wykres 10. Udział poszczególnych sekcji w inwestycjach ogółem* pkt. proc Źródło: Eurostat 1q04 2q04 3q04 4q04 1q05 2q05 3q05 4q05 1q06 2q06 3q06 4q06 1q07 2q07 produkty metalowe i maszyny budownictwo poza sektorem mieszkaniowym budownictwo mieszkaniowe * wyznaczane z wartości w cenach stałych z roku poprzedniego Dane dot. II kw. potwierdzają (choć już w mniejszym stopniu) pewne zmiany w strukturze inwestycji względem 2006 r. (por. wykres 10). Choć w II kw. kontrybucja inwestycji w zakresie maszyn i urządzeń (we wzrost nakładów brutto na środki trwałe ogółem) była wyraźnie niższa niż (rekordowa wartość kontrybucji) z I kw. to wciąż kształtowała się na poziomie wyższym wobec 2006 r. Tym samym, choć wciąż inwestycje infrastrukturalne będą dominującym czynnikiem wzrostu inwestycji ogółem, w I poł. br. widoczne jest pewne ożywienie także w zakresie inwestycji w maszyny. Wykres 11. Dynamika siły nabywczej dochodów ludności i spożycia ind. 106 dość silny spadek dynamiki konsumpcji przypisujemy opisanemu powyżej efektowi kalendarzowemu. Za przyśpieszeniem dynamiki konsumpcji w III kw. przemawia także trwały wzrost dochodów (w efekcie obniżenia składki rentowej począwszy od lipca) oraz okres wakacyjny, sprzyjający wzmożonym wydatkom przy zdecydowanie lepszej sytuacji konsumentów wobec tej sprzed roku. Silny popyt krajowy wciąż stymuluje import Szacujemy, że w III kw. br. dynamika wzrostu wolumenu importu wyniosła blisko 15% r/r. W kierunku wzrostu importu wciąż oddziaływała bowiem utrzymująca się wysoka dynamika wzrostu popytu krajowego, który jest zdecydowanie dominującym czynnikiem wpływającym na kształtowanie się dynamiki wzrostu importu. Dodatkowo w kierunku wyższej dynamiki importu oddziaływało także pewne ożywienie w zakresie eksportu (por. poniżej) w związku z relatywnie wysoką importochłonnością polskiego eksportu (wynikającą ze wzrostu znaczenia handlu wewnątrzkorporacyjnego w Polsce). Wciąż pozytywnie na sytuację w imporcie powinno oddziaływać obserwowane i oczekiwane dalsze niskie tempo wzrostu jego kosztów. Wg naszych szacunków obecnie dynamika wzrostu cen (złotowych) importu kształtuje się na niskim poziomie (wyraźnie niższym wobec 2006 r.), do czego w głównej mierze przyczynia się aprecjacja kursu złotego. co przy wciąż relatywnie słabym eksporcie skutkuje wysokim ujemnym wkładem eksportu netto Obserwowane w I poł. br. bardzo silne osłabienie dynamiki eksportu w aspekcie koniunktury gospodarczej w strefie euro wydaje się dość niespójne z dominującymi poglądami o wysokim wpływie wzrostu gospodarczego strefy euro (głównego odbiorcy eksportowanych przez Polskę towarów) na polski eksport. W pierwszej połowie roku odnotowano bowiem bardzo wysokie tempo wzrostu gospodarczego w strefie euro, przy jednoczesnym wyraźnym osłabieniu polskiego eksportu, w szczególności przy bardzo istotnym spadku dynamiki wzrostu polskiego eksportu właśnie do krajów strefy euro. rok poprzedni = P Wykres 12. Eksport Polski do strefy euro sekcje o największym udziale wynagrodzenie GN emerytura i renta prac. spożycie indyw. Źródło: GUS, szacunki PKO BP wynagrodzenie SP dochody do dyspozycji brutto i kolejnym przyśpieszeniem dynamiki konsumpcji Choć spadek dynamiki spożycia indywidualnego w II kw. (względem I kw.) okazał się głębszy wobec naszych oczekiwań podtrzymujemy prognozy wzrostu konsumpcji prywatnej w III kw. w tempie ponownie powyżej 6%. Przy wciąż dynamicznie poprawiające się sytuacji dochodowej gospodarstw domowych (w następstwie wyraźnej poprawy sytuacji na rynku pracy) 85 1q01 Źródło: Eurostat 3q01 1q02 3q02 1q03 3q03 1q04 3q04 1q05 3q05 1q06 3q06 Dobra przetworzone sklasyfikowane wg. surowca, r/r Maszyny i sprzęt transportowy, r/r Obserwowane w II kw. dane dot. handlu zagranicznego Polski wspierają nasze przypuszczenia z poprzedniego numeru Biuletynu Makroekonomicznego, 1q07 strona 10

11 BIULETYN MAKROEKONOMICZNY III KW że, bardzo silnym hamulcem dla polskiego eksportu w I poł. roku mógł być spadek dynamiki eksportu w kategorii transport w związku z wprowadzeniem podatku VAT w Niemczech na początku roku, tym samym ograniczeniem zakupów samochodów przez niemieckich konsumentów (w związku z przesunięciem konsumpcji na koniec ub. r.) (por. wykres 12 i wykres 13). W dalszym ciągu uważamy jednak, że skala spadku polskiego eksportu do strefy euro w kategoriach o największym udziale nie odpowiada w całości za tak silne osłabienie eksportu. Pozostałymi czynnikami wpływającymi na spadek tempa wzrostu eksportu mogły być opisywane wcześniej (jednocześnie zdecydowanie trudniejsze do zweryfikowania przy braku odpowiednich informacji i danych) czynniki: pewne wypieranie produkcji eksportowej przez produkcję na potrzeby krajowe (przy dynamicznym wzroście inwestycji i konsumpcji w kraju) oraz osłabienie eksportu strefy euro np. do USA lub Azji (skutkujące osłabieniem eksportu poddostawczego polski do krajów strefy euro). zagranicznym na wzrost gospodarczy i to nie w efekcie dynamiki importu przewyższającej tempo wzrostu eksportu (jak to było dotychczas), ale przy silniejszym spadku dynamiki eksportu wobec importu. pkt. proc. 3,0 1,0 0,0-1,0-3,0 Wykres 14. Wpływ handlu zagranicznego na tempo wzrostu PKB 2 % r/r Wykres 13. Nowo zarejestrowane samochody osobowe w UE (r/r) -5, q96 1q97 1q98 1q99 1q00 1q01 1q02 1q03 1q04 1q05 1q06 1q Źródło: GUS, kontrybucja eksportu netto we wzrost PKB (L) eksport (P) import (P) Źródło: ACEA sie-06 wrz-06 paź-06 lis-06 gru-06 sty-07 lut-07 mar-07 kwi-07 maj-07 Niemcy UE (15) Polska W III kw. oczkujemy lekkiego wzrostu dynamiki eksportu do ok. 10,5% r/r wobec bardzo niskiego wyniku z II kw. Za wyższą dynamiką wzrostu przemawiają bowiem sygnały ożywienia zakupów samochodów w Niemczech. Choć wg informacji agencji ACEA w lipcu odnotowano jeszcze roczny spadek liczby nowo zarejestrowanych samochodów, to skala spadku była już wyraźnie niższa, a wstępne dane dot. sprzedaży detalicznej Niemiec w sierpniu wskazują na wyraźną poprawę sytuacji w zakresie sprzedaży samochodów. Jednocześnie sierpień był miesiącem o nadzwyczaj silnym wzroście produkcji samochodów w Polsce (wg agencji Samar liczba wyprodukowanych samochodów zwiększyła się w sierpniu o 40% r/r), podczas gdy ok. 90% produkowanych w Polsce samochodów kierowanych jest na eksport. Przeciwko bardziej optymistycznym prognozom eksportu w II poł. roku przemawia natomiast dość silny spadek subindeksu zamówień eksportowych wskaźnika PMI we wrześniu oraz niepewność dotycząca skali osłabienia gospodarki USA i strefy euro w efekcie bieżących zawirowań na rynku kredytów hipotecznych USA (por. Gospodarka światowa). Przy założeniu powyższych prognoz wkład eksportu netto we wzrost PKB będzie w III kw. ujemny wynosząc ok. 2,0 pkt. proc. Tym samym podtrzymane zostaną tendencje (obserwowane od połowy ub. r.) wyraźnie negatywnego wpływu salda w handlu cze-07 lip-07 W IV kw. kontynuacja stopniowego osłabienia dynamiki wzrostu PKB Pod koniec roku oczekujemy dalszego osłabienia dynamiki wzrostu gospodarczego do poziomu ok. 5,6% r/r. Istotnym czynnikiem w dalszym ciągu ograniczającym wysokie tempo wzrostu PKB będzie wyraźnie wyższa statystyczna baza odniesienia z analogicznego okresu ub. r. przy niższej dynamice popytu krajowego... Oczekujemy, że w IV kw. br. dynamika wzrostu popytu krajowego nieznacznie obniży się do ok. 7% r/r. W kierunku niższej dynamiki popytu krajowego będzie oddziaływał oczekiwany istotny spadek dynamiki inwestycji. Zakładając brak anomalii pogodowych pod koniec br. należy liczyć się z wyraźnym ograniczeniem prac budowlanych w ostatnich miesiącach br. wobec ich kontynuacji na szeroką skalę pod koniec ub. r. (co umożliwiała nietypowo łagodna zima). W zakresie konsumpcji oczekujemy utrzymania dynamiki na poziomie bliskim 6,0% r/r, czemu w dalszym ciągu będzie sprzyjała poprawiająca się sytuacja dochodowa gospodarstw domowych, przy kontynuacji poprawy sytuacji na rynku pracy. oraz ujemnym wkładzie eksportu netto we wzrost PKB Wg naszych szacunków do stopniowego powrotu popytu (w szczególności na sprzęt transportowy) z Niemiec dojdzie pod koniec III kw. br. i będzie ono kontynuowane w IV kw., kiedy zacznie wygasać wpływ wzmożonych zakupów konsumentów z końca 2006 r. Jednocześnie nieznaczny spadek popytu krajowego (w szczególności w porównaniu z sytuacją na początku br.) w Polsce będzie wygaszać ewentualny wpływ wyższej produkcji na potrzeby krajowe kosztem produkcji eksportowej. Jednocześnie można oczekiwać, że w 2 Przedstawione dane bazują na dostępnych obecnie kwartalnych danych dot. handlu zagranicznego, biorąc jednak pod uwagę opublikowaną już roczną korektę tych danych tempo wzrostu importu w 2006 r. było wyraźnie wyższe wobec zaprezentowanego na wykresie. strona 11

12 BIULETYN MAKROEKONOMICZNY IV KW kolejnych kwartałach eksport będzie stymulowany przez uruchomienie mocy produkcyjnych przedsiębiorstw będących własnością kapitału zagranicznego (których produkcja w dużej części kierowana jest na eksport) jako efekt obserwowanego w ostatnich latach dynamicznego napływu inwestycji zagranicznych do Polski 3. Tym samym pod koniec roku oczekujemy kontynuacji przyśpieszenia dynamiki wzrostu eksportu. Poprawa sytuacji w eksporcie nie będzie jednak na tyle silna, aby przy wciąż dynamicznym wzroście importu (stymulowanym silnym wzrostem popytu krajowego) przełożyła się na znaczące ograniczenie ujemnej kontrybucji eksportu netto we wzrost PKB, która wg naszych szacunków w dalszym ciągu będzie kształtować się na poziomie bliskim 2 pkt. proc. W całym roku tempo wzrostu PKB nieznacznie wyższe Publikacja danych dot. wzrostu PKB w II kw. br. (wyższe wobec naszych oczekiwań tempo wzrostu gospodarczego), poskutkowała korektą prognozy wzrostu PKB w całym roku do ok. 6,4% r/r, wobec szacowanych wcześniej 6,0%. Ryzyka dla prognozy wzrostu PKB Najistotniejszym źródłem ryzyka dla przedstawionej powyżej prognozy jest brak pełnego zakresu danych kwartalnych z 2006 r. po dokonanej przez GUS korekcie danych rocznych, wg której w ub. r. odnotowano wyraźnie wyższe tempo wzrostu importu. O ile w prognozach dynamik składowych handlu zagranicznego przyjęliśmy wyższe tempo wzrostu importu w ub.r., to brak kwartalnych danych dot. wartości składowych PKB utrudnia precyzyjny szacunek wpływu oszacowanych dynamik na tempo wzrostu PKB. W efekcie, nawet jeżeli prognozy poszczególnych składowych okażą się trafne, dynamika wzrostu samego wskaźnika PKB może okazać się odmienna wobec przez nas prognozowanej. Ewentualne korekty prognoz przedstawimy w raportach bieżących, po publikacji przez GUS skorygowanych danych w ujęciu kwartalnym (najprawdopodobniej w drugiej połowie października). Pewnym źródłem ryzyka pozostają także opublikowane dane dot. zapasów, tj. trafność naszej hipotezy odnośnie ich silnego wzrostu w II kw. jak również skala ewentualnego wpływu wygaszenia tego czynnika w kwartałach najbliższych. Jednocześnie trzeba wziąć pod uwagę, że kategoria zapasów jest bardzo zmienna i często korygowana, co dodatkowo stanowi ryzyko dla prognozy ostatecznej wartości dynamiki PKB w br. Wpływ sytuacji na rynku kredytów hipotecznych USA na polską gospodarkę Przyjmując przedstawiony scenariusz bazowy rozwoju sytuacji w gospodarce globalnej (por. Gospodarka światowa), pomimo spowolnienia gospodarki USA oraz głębszego (wobec dotychczasowych oczekiwań) osłabienia wzrostu gospodarczego w strefie euro nie oczekujemy istotnego spadku dynamiki PKB w Polsce (głębszego wobec dotychczasowych oczekiwań). Pewnym źródłem ryzyka pozostają perspektywy kształtowania się eksportu (którego niższa dynamika może poskutkować pewnym osłabieniem PKB), jednak przy założeniu braku scenariusza skrajnie negatywnego (recesji gospodarki USA i silnego spowolnienia gospodarki światowej) oczekujemy, że podtrzymanie bardzo silnego tempa wzrostu składowych popytu krajowego (tj. dynamicznego wzrostu konsumpcji prywatnej wspieranej dalszym wzrostem dochodów gospodarstw domowych oraz kontynuacji dynamicznego rozwoju inwestycji w szczególności przy coraz silniejszym napływie środków z UE) powinno podtrzymać wzrost gospodarczy w kolejnych kwartałach na relatywnie silnym poziomie (choć niższym wobec bardzo wysokich dynamik z przełomu 2006 i 2007 r.). Przy utrzymujących się zagrożeniach sytuacji zewnętrznej, ryzyko dla prognoz PKB w długim okresie wydaje się jednak asymetryczne, tj. w przypadku realizacji bardziej negatywnych scenariuszy (por. Kryzys na rynku instrumentów finansowych powiązanych z rynkiem kredytów hipotecznych w USA geneza, charakter, zagrożenia ) wpływ sytuacji otoczenia zewnętrznego na krajową koniunkturę gospodarczą mógłby okazać się silniejszy, co negatywnie przełożyłoby się na perspektywy wzrostu gospodarczego w kwartałach kolejnych. 3 Wg dostępnych analiz można przyjąć, że uruchomienie mocy produkcyjnych i sprzedaż eksportowa przedsiębiorstw zagranicznych w istotnym zakresie rozpoczyna się w okresie ok. 4 6 kwartałów po uruchomieniu inwestycji bezpośrednich. strona 12

13 BIULETYN MAKROEKONOMICZNY III KW Wykres 15. Dynamika PKB i składników popytu finalnego Wykres 18. Dynamika wartości dodanej i jej składowych 125 Źródło: GUS 115 analogiczny kwartał = analogiczny rok = PKB Spożycie indywidualne Popyt krajowy Nakłady brutto na środki trwałe Źródło: GUS Wartość dodana Budownictwo Przemysł Sektor usług rynkowych Wykres 16. Udziały składników popytu finalnego we wzroście PKB % r/r % r/r 6 4 Wykres 19. Udziały sektorów we wzroście wartości dodanej Źródło: GUS, szacunki PKO BP Spożycie indywidualne Przyrost zapasów Saldo HZ Spożycie zbiorowe Inwestycje w śr. trwałe PKB Wykres 17. Dynamika produkcji przemysłowej i budowlano-montażowej sty-96 paź-96 lip-97 kwi-98 sty-99 paź-99 lip-00 kwi-01 sty-02 paź-02 lip-03 kwi-04 sty-05 paź-05 lip-06 kwi Źródło: GUS, szacunki PKO BP Usługi rynkowe Przemysł Rolnictwo Usługi nierynkowe Budownictwo Wartość dodana ogółem Wykres 20. Dynamika sprzedaży detalicznej ogółem i pojazdów samoch. analogiczny miesiąc pop roku = analog. miesiąc pop. roku = sty-00 wrz-00 maj-01 sty-02 wrz-02 maj-03 sty-04 wrz-04 maj-05 sty-06 wrz-06 maj-07 Źródło: GUS Produkcja przemysłowa Produkcja budowlano - montażowa pojazdy mechaniczne ogółem strona 13

14 BIULETYN MAKROEKONOMICZNY IV KW RYNEK PRACY Wysoki wzrost zatrudnienia w przedsiębiorstwach W lipcu i w sierpniu br. widoczne było dalsze przyspieszenie tempa wzrostu zatrudnienia w przedsiębiorstwach (zatrudniających powyżej 9 osób) w skali roku zwiększającego się odpowiednio o 4,7% i o 4,8% wobec notowanych w analogicznych okresach ub. r. 3,5-procentowych wzrostów zatrudnienia. Tabela 3. Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw* Wyszczególnienie VII.07 VIII.07 III kw. 2007** IV kw. 2007** Zatrudnienie w przedsiębiorstwach 5,160 5,182 5,180 5,227 (w mln osób) Zmiana w skali roku (w %) 4,7 4,8 4,8 4,9 * dot. podmiotów zatrudniających powyżej 9 osób; ** przeciętnie w okresie Źródło: Dane GUS i prognozy własne W lipcu i w sierpniu ponadprzeciętną dynamikę rocznego wzrostu zatrudnienia odnotowano w sekcjach: hotele i restauracje, handel i naprawy, budownictwo oraz obsługa nieruchomości i firm. Podobnie jak w analogicznym okresie 2006 r., zatrudnienie wzrosło o największą liczbę osób w skali roku w usługach oraz w przetwórstwie przemysłowym. Natomiast korzystniejszymi od ubiegłorocznych tendencjami były: prawie 2-krotnie wyższy wzrost liczby zatrudnionych w budownictwie, niższe spadki zatrudnienia w zaopatrywaniu w energię elektryczną, gaz i wodę. 4,9-procentowe zwiększenie zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw w IV kw r. Szacujemy, że w IV kw. br. tendencje wzrostowe zatrudnienia w przemyśle i w usługach (w tym w handlu i naprawach) będą zbliżone do obserwowanych w III kw., natomiast w budownictwie będą nieznacznie słabsze ze względu na czynniki sezonowe. W 2007 r. znaczny wzrost liczby zatrudnionych Wg naszych prognoz 2007 r. będzie trzecim z rzędu okresem rocznego wzrostu zatrudnienia następującego zarówno w gospodarce narodowej (o ok. 3,2%, tj. o ok. 280 tys. osób wobec odpowiednio ok. 1,6% i ok. 145 tys. w ub. r.), jak i w sektorze przedsiębiorstw (o 4,6%, tj. o ok. 230 tys. osób wobec 3,0% i 145 tys.). W poszczególnych kwartałach 2007 r. tempo wzrostu zatrudnienia w przedsiębiorstwach będzie bardziej wyrównane niż w 2006 r., kształtując się w granicach 4,1%- 4,9%. W gospodarce narodowej skala wzrostu zatrudnienia będzie jeszcze bardziej wyrównana niż w ub. r., oscylując w poszczególnych okresach wokół 3,0%-3,5% r/r. Sądzimy, że do wzrostu liczby zatrudnionych przyczynią się dynamiczne powstawanie nowych miejsc pracy w warunkach korzystnej koniunktury gospodarczej, znacznej konsumpcji i inwestycji, oczekiwanych dobrych wyników finansowych przedsiębiorstw, wygasania procesów restrukturyzacyjnych (skutkujących ograniczaniem zatrudnienia), przy kontynuacji zmian strukturalnych (w tym zwiększenia udziału zatrudnienia w usługach sektorze relatywnie bardziej pracochłonnym). Przewidujemy, że w 2007 r. znacznie większy od ubiegłorocznego napływ środków unijnych skierowanych na: generowanie nowych miejsc pracy, aktywizację części bezrobotnych, realizację projektów szkoleniowych (podnoszących kwalifikacje i poziom wykształcenia pracowników oraz potencjalnie zwiększających ich mobilność zawodową na rynku pracy), będzie dodatkowo wpływał na silną dynamikę zatrudnienia. Dalszy spadek bezrobocia rejestrowanego W lipcu i sierpniu br. kontynuowana była poprawa sytuacji na rynku pracy i nastąpiło miesięczne obniżenie liczby pozostających bez pracy po ok tys. osób, wskutek mniejszych od ubiegłorocznych napływów do bezrobocia oraz odpływowi z bezrobocia dzięki podejmowaniu pracy stałej lub sezonowej, w tym w związku z poszerzaniem zakresu działalności (zwłaszcza w rolnictwie i w budownictwie oraz turystyce) w cieplejszej części roku. Tabela 4. Bezrobocie rejestrowane Wyszczególnienie VII.07 VIII.07 IX.07 XII.07 Stopa bezrobocia rejestrowanego (w %) 12,2 12,0 11,7 11,7 Liczba bezrobotnych (w tys. osób) zmiana w skali roku (w tys. osób): Udział osób bez prawa do zasiłku (w %) 86,4 86,6 86,9 85,9 Źródło: Dane GUS i prognozy własne Wykres 21. Dynamika wydajności pracy i stopa bezrobocia rejestrowanego % sty 01 kwi 01 lip 01 paź 01 sty 02 kwi 02 lip 02 paź 02 sty 03 kwi 03 lip 03 paź 03 sty 04 kwi 04 lip 04 paź 04 sty 05 kwi 05 lip 05 paź 05 sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 Źródło: GUS, szacunki PKO BP Stopa bezrobocia (L) Wydajność pracy r/r, śr. ruchoma 3M (P) Oprócz czynników wspierających wzrost zatrudnienia, wspomnianych powyżej, obniżająco na liczbę bezrobotnych oddziaływały też: realizowane przez urzędy pracy programy aktywizacyjne (m.in. rozwój kształcenia, szkoleń i doradztwa zawodowego) - w tym współfinansowane z funduszy unijnych (przy wyższym o blisko połowę niż w analogicznym okresie ub. r. napływie środków), większa w porównaniu z ubiegłoroczną liczba ofert pracy, a także prawdopodobna zbliżona do ubiegłorocznej skala zwłaszcza krótkookresowych wyjazdów do pracy (w tym sezonowej) za granicę. W sierpniu nieznacznie wzrosło terytorialne zróżnicowanie stopy bezrobocia pomiędzy województwami wobec braku zmian w lipcu oraz tendencji spadkowej notowanej w poprzednich miesiącach br. W końcu sierpnia 131 firm zadeklarowało zwolnienie w najbliższym czasie ok. 7,7 tys. pracowników z przyczyn dot. zakładów pracy, o ok. 40% mniej niż w analogicznym okresie ub. r. Od listopada coraz więcej bezrobotnych Naszym zdaniem stymulujący wpływ czynników sezonowych w cieplejszej części roku utrzyma się do października br. 4 Wygaśnięcie tego oddziaływania oraz 4 W okresie listopad 2007 luty 2008 liczba bezrobotnych zacznie w skali miesiąca sezonowo rosnąć strona 14

15 BIULETYN MAKROEKONOMICZNY III KW nieco wolniejsze tempo wzrostu gospodarczego i osłabienie dynamiki inwestycji przyczynią się do niewielkiego wyhamowania tempa poprawy na rynku pracy w IV kw. br. Roczny spadek liczby pozostających bez pracy będzie w kolejnych miesiącach malejący i wyniesie średnio ok. 590 tys. w III kw. br. oraz ok. 550 tys. osób w IV kw. br. W kolejnym roku z rzędu maleć będzie presja czynników demograficznych. Wg prognoz GUS przyrost ludności w wieku produkcyjnym wyniesie w br. ok. 80 tys. osób wobec tys. w 2006 r., dzięki czemu mniejsza będzie liczba osób wkraczających na rynek pracy. Przewidujemy, że stopa bezrobocia rejestrowanego osiągnie ok. 11,7% w grudniu 2007 r. przy ok. 1,77 mln osób pozostających bez pracy. Czynniki niepewności rozwoju sytuacji na rynku pracy W najbliższej przyszłości zjawiskami o dość dużej niepewności co do dalszego rozwoju i wpływu na sytuację na rynku pracy pozostają: skala, długość i częstotliwość wyjazdów zarobkowych za granicę oraz relacja powrotów do wyjazdów emigrantów zarobkowych (podtrzymujemy nasze zdanie, że wielkość migracji nie powinna znacząco odbiegać od notowanej w latach , przy czym wskutek wyższej mobilności przestrzennej i zawodowej na co najmniej dotychczasowym poziomie utrzyma się tendencja spadku wśród bezrobotnych udziału młodszych grup wiekowych); wielkość faktycznego napływu na rynek pracy absolwentów z roczników bliskich maksimum wyżu demograficznego (1983 r.); liczba osób korzystających z możliwości odejścia na wcześniejsze emerytury w związku z przedłużeniem do końca 2008 r. uprawnień powszechnych oraz skala utrzymywania zwalnianych stanowisk pracy; realność nasilenia procesu stopniowej legalizacji szarej strefy skutkującego statystycznym wzrostem zatrudnienia oraz spadkiem bezrobocia - o część zbiorowości pracujących "na czarno" i zarejestrowanych jako bezrobotni w urzędach pracy jedynie w celu uzyskania ubezpieczenia zdrowotnego. W długim okresie źródłem niepewności może być ryzyko niewielkiego spowolnienia tempa wzrostu PKB w Polsce w kontekście sytuacji globalnej. W II kw r. dalsza dynamiczna poprawa na rynku pracy wg BAEL Wyniki Badania Aktywności Ekonomicznej Ludności (BAEL) wskazują, że w II kw. br. nastąpiła dalsza poprawa sytuacji na rynku pracy w skali roku, o czym świadczą: wzrost liczby pracujących (w tym utrzymanie wysokiego tempa wzrostu liczby pracujących poza rolnictwem), wyższe wskaźniki zatrudnienia w poszczególnych przekrojach, dalszy spadek liczby bezrobotnych, niższe stopy bezrobocia oraz spadek liczby biernych zawodowo. Najwyższe bezrobocie wśród ludzi młodych, słabo wykształconych W II kw r. kontynuowane były korzystne tendencje z poprzednich kwartałów, następował znaczny spadek stopy bezrobocia w skali roku i kwartału we wszystkich grupach wiekowych i według wszystkich poziomów wykształcenia. Nadal najbardziej zagrożeni bezrobociem byli ludzie młodzi w wieku lata (stopa bezrobocia 21,6%), a także - osoby o niskich kwalifikacjach, wśród których stopa bezrobocia była ponad 4-krotnie wyższa od wskaźnika dla legitymujących się wykształceniem wyższym osiągając odpowiednio 15,9% wobec 3,8%. Tabela 5. Bezrobocie i pracujący wg BAEL Wyszczególnienie IV kw. 06 I kw. 07 II kw. 07 III kw. 07 Stopa bezrobocia wg BAEL (w %) 12,2 11,3 9,6 8,7 Liczba bezrobotnych wg BAEL (w tys. osób) zmiana w skali roku (w %) -28,2-29,9-32,3-33,2 Liczba pracujących wg BAEL (w tys. osób) zmiana w skali roku (w %) 3,6 5,3 4,8 5,1 Źródło: Dane GUS i prognozy własne Oczekiwana poprawa sytuacji na rynku pracy wg BAEL Przewidujemy, że poprawa sytuacji na rynku pracy wg BAEL będzie kontynuowana w kolejnych kwartałach 2007 r. Prognozujemy, że w br. liczba pracujących zwiększy się przeciętnie o 5% w skali roku wobec 3,4% w 2006 r., przy znacznie bardziej wyrównanym wobec ubiegłorocznego tempie wzrostu w kolejnych kwartałach. Zakładamy kontynuację procesu serwicyzacji gospodarki oraz przepływu pracujących dotąd w rolnictwie do pozostałych sektorów gospodarki, dzięki czemu tempo wzrostu liczby pracujących poza rolnictwem będzie wyższe od ogółem o ok. 1 pkt. proc. Szacujemy, że w ciągu br. następować będzie stopniowy spadek stopy bezrobocia wg BAEL do ok. 8,2% w końcu 2007 r. przy 1,4 mln bezrobotnych oraz 15,6 mln pracujących. Wolniejszy wzrost wydajności pracy i silniejszy wzrost jednostkowych kosztów pracy (JKP) Poprawa na rynku pracy następuje w warunkach słabszego niż przed rokiem wzrostu wydajności pracy, która w okresie styczeń-sierpień w przemyśle w przedsiębiorstwach zwiększyła się o ok. 6,7% r/r wobec 10,4% w analogicznym okresie ub. r., przy 1,5-krotnie wyższym od ubiegłorocznego 3,5-procentowym wzroście zatrudnienia oraz nieco słabszym od ubiegłorocznego tempie wzrostu produkcji w skali roku. Wykres 22. Dynamika jednostkowych kosztów pracy w przemyśle i w gospodarce narodowej analogiczny okres roku poprz. = q02 2q02 3q02 4q02 1q03 2q03 3q03 4q03 1q04 2q04 3q04 4q04 1q05 2q05 3q05 4q05 1q06 2q06 3q06 4q06 1q07 2q07 Źródło: GUS, szacunki PKO BP dynamika JKP w gospodarce narodowej dynamika JKP w gospodarce narodowej (bez rolnictwa) dynamika JKP w przemyśle w sektorze przedsiębiorstw Wg naszych szacunków od maja br. następuje wzrost w skali roku JKP w przemyśle w sektorze przedsiębiorstw wskutek znacznego zwiększenia dynamiki płac oraz osłabienia dynamiki produkcji przemysłowej. strona 15

16 BIULETYN MAKROEKONOMICZNY IV KW Szacujemy również, że w II kw. i III kw. br. nastąpiło wzmocnienie wzrostowego trendu JKP w gospodarce narodowej oraz poza rolnictwem. Wzrost JKP w 2007 r. Przewidujemy, że w całym 2007 r. roczne tempo wzrostu wydajności pracy w przemyśle będzie niższe od notowanego w 2006 r. i wyniesie ok. 6,7% r/r wobec 9,4% w ub. r., ze względu wyższe od ubiegłorocznego tempo wzrostu zatrudnienia w przemyśle oraz niższe - produkcji przemysłowej. W br. zbliżona do ubiegłorocznej dynamika PKB oraz nieco niższe tempo wzrostu produkcji przemysłowej, przy szybszym wzroście wynagrodzeń i zatrudnienia, przyczynią się do znacznego przyspieszenia rocznego tempa wzrostu JKP w gospodarce oraz niewielkiego wzrostu JKP w przemyśle w przedsiębiorstwach (wobec spadku w ub. r.). Wysoki wzrost wynagrodzeń w przedsiębiorstwach W lipcu i w sierpniu br. zanotowano wysoką dynamikę rocznego wzrostu płac w przedsiębiorstwach, do czego przyczyniła się kontynuacja tegorocznych powszechnych podwyżek wynagrodzeń, znaczne wypłaty z zysku (kumulacja wypłat w lipcu) oraz premie (zwłaszcza w sierpniu m.in. w górnictwie i kopalnictwie, w wytwarzaniu i zaopatrywaniu w energię elektryczną, gaz i wodę, a także niektórych w podsekcjach przetwórstwa przemysłowego - np. w produkcji metali). W okresie styczeń-sierpień br. wyższe od przeciętnego (8,8% r/r) tempo wzrostu płac zanotowano w sekcjach: budownictwo (15,6%), handel i naprawy (9,7%) oraz przetwórstwo przemysłowe (9,5%). W dalszym ciągu proces długo oczekiwanego wzrostu wynagrodzeń w warunkach ożywienia gospodarczego i narastających żądań płacowych jest niejednorodny, co uwidacznia wysokie kilkunastopunktowe zróżnicowanie rocznej dynamiki wynagrodzeń w przekroju podsekcji 5. W większości podsekcji przetwórstwa przemysłowego można zauważyć tendencję silniejszych podwyżek płac tam, gdzie dotąd oferowano relatywnie niskie poziomy wynagrodzeń. Tabela 6. Płace w sektorze przedsiębiorstw* Wyszczególnienie VII.07 VIII.07 Przeciętne wynagrodzenie w przedsiębiorstwach (w zł) Zmiana w skali roku (w %): III kw. 2007** IV kw. 2007** nominalna 9,3 10,5 9,9 9,6 realna 7,1 9,1 8,0 7,0 * dot. podmiotów zatrudniających powyżej 9 osób; ** przeciętnie w okresie Źródło: GUS i prognozy własne Znaczący wzrost funduszu płac W okresie styczeń-sierpień 2007 r. realny fundusz płac zwiększył się przeciętnie o ponad 11% w skali roku, do czego - oprócz dynamicznego wzrostu płac - przyczynił się znaczący wzrost zatrudnienia, przy negatywnym wpływie wyższego niż w analogicznym okresie ub. r. poziomu wskaźnika inflacji. Wysoka dynamika płac w IV kw. Jeżeli sprawdzą się nasze przewidywania dot. wzrostu płac zakładające zbliżoną do ubiegłorocznej skalę 5 Np. w produkcji sprzętu i urządzeń radiowych, telewizyjnych i telekomunikacyjnych zanotowano 1,2-procentowy roczny spadek wynagrodzeń wobec 16,6-procentowego wzrostu płac r/r w podsekcji wznoszenie budynków i budowli, inżynieria lądowa i wodna. wypłat gwiazdkowych oraz relatywnie niewielką skalę wyrównywania podwyżek płac za III kw. (m.in. na poczcie), to w poszczególnych miesiącach IV kw. płace będą zwiększać się w tempie mniej zróżnicowanym niż w III kw. po ok. 9,5%-9,7% w skali roku. W rezultacie roczna dynamika płac w IV kw. będzie nieznacznie niższa III kw. (ok. 9,6% r/r wobec ok. 9,9%). Podobna zależność może wystąpić również w gospodarce narodowej, gdzie roczne tempo wzrostu płac w IV kw. osiągnie ok. 8,6% wobec przewidywanych w III kw. ok. 9%. Ponad 6-procentowy realny wzrost płac w 2007 r. W br. spodziewamy się znacznie wyższego niż w 2006 r. realnego rocznego wzrostu płac w granicach 6,1%-6,7% w gospodarce narodowej i w przedsiębiorstwach wobec odpowiednio 4,0% i 4,2% zanotowanych w ub. r. Przyspieszenie dynamiki wynagrodzeń następuje dzięki dobrym wynikom finansowym przedsiębiorstw, wzrostowi wykorzystania mocy produkcyjnych, relatywnie wysokiej dynamice produkcji w warunkach znacznego popytu wewnętrznego oraz przy konieczność choćby częściowego łagodzenia napięć na rynku pracy i zaspakajania narastających żądaniach płacowych. Zakładamy, że - podobnie jak w 2006 r. i odmiennie niż w latach wcześniejszych - podwyżki wynagrodzeń będą w br.: powszechne (szeroki zakres stanowisk i sekcji), rozłożone w czasie (w części przedsiębiorstw mogą być przeprowadzane nawet kilkakrotne w ciągu roku, co umożliwi dostosowywanie ich skali do możliwości finansowych firm), zastąpią obserwowane w 2-3 poprzednich latach jednorazowe wysokie wypłaty dodatkowe (premie, nagrody). Analiza dotychczasowego trendu dynamiki wynagrodzeń oraz prognozy rozwoju branż, dają podstawy do przewidywania w 2007 r. zróżnicowanej dynamiki w poszczególnych sekcjach, przy najszybszym wzroście w budownictwie oraz znaczących - w: handlu i naprawach, przetwórstwie przemysłowym, obsłudze nieruchomości i firm oraz hotelach i restauracjach. Najprawdopodobniej w perspektywie co najmniej roku żądania płacowe będą narastać, w przekroju branżowym, grup zawodowych oraz terytorialnym, jednak faktyczne spełnienie większości postulatów związków zawodowych nastąpi jedynie w części branż (m.in. niektórych podsekcjach przetwórstwa przemysłowego, handlu i naprawach, obsłudze nieruchomości i firm) czy w przypadku wybranych grup zawodowych (np. lekarze o deficytowych specjalizacjach, pielęgniarki, robotnicy wykwalifikowani). Naszym zdaniem proces podwyższania płac w skali całej gospodarki narodowej będzie zjawiskiem wieloetapowym i długotrwałym. Równolegle z podwyżkami wynagrodzeń następować będą korekty w systemach płacowych (np. upowszechnianie dodatkowych pozapłacowych form wynagradzania), zwiększy się stopień decydowania przez pracowników o czasie i miejscu pracy (przy stopniowym upowszechnianiu telepracy), natomiast zmniejszą patologie rynku pracy (jak niewypłacanie pensji, nieopłacanie pracy świadczonej ponad kodeksowe normy czasu pracy). Nie można jednak wykluczyć, że w najbliższej przyszłości presja płacowa może okazać się silniejsza niż obecnie przewidujemy, wówczas nasza prognoza wzrostu wynagrodzeń może okazać się zaniżona. Podtrzymujemy naszą opinię o utrzymaniu umiarkowanego stymulującego wpływu emigracji zarobkowej na poziom płac w Polsce ze względu na znaczny udział migracji krótkookresowych i strona 16

17 BIULETYN MAKROEKONOMICZNY III KW powtarzalnych, natomiast przy silniejszym oddziaływaniu w przypadku lokalnych lub kwalifikacyjnych niedoborów kadrowych ze względu na utrzymanie się na niskim poziomie mobilności terytorialnej i zawodowej pracowników w Polsce. Naszym zdaniem czynnikiem wciąż nieco ograniczającym tempo wzrostu płac pozostanie wzrost serwicyzacji gospodarki, w ramach którego znaczna część przyrostu miejsc pracy generowana będzie w usługach (przede wszystkim w handlu i naprawach oraz w hotelach i restauracjach), a więc przeznaczona dla osób o relatywnie niewysokim poziomie kwalifikacji. Spodziewamy się również niewielkiego efektu hamującego lub opóźniającego roszczenia płacowe dzięki wprowadzeniu redukcji składki rentowej w części płaconej przez pracownika o 3 pkt. proc. od lipca br. (oraz o dalsze 2 pkt. proc. od stycznia 2008 r.), ze względu na wzrost wynagrodzeń netto przy utrzymaniu wysokości pensji brutto. Niski wzrost emerytur i rent wskutek braku waloryzacji W lipcu i w sierpniu br. zanotowano ok. 2-procentowy nominalny wzrost emerytur i rent pracowniczych oraz ok. 0,4-procentowy emerytur i rent rolniczych wobec odpowiednio ok. 8,7- i 7-procentowych wzrostów w analogicznym okresie ub. r. Tak znaczne obniżenie tempa wzrostu świadczeń było skutkiem braku waloryzacji emerytur i rent w br. oraz wysokiej bazy odniesienia z analogicznego okresu ub. r. (po przeprowadzeniu w marcu 2006 r. skumulowanej waloryzacji świadczeń za okres dwuletni). Tabela 7. Emerytury i renty pracownicze Wyszczególnienie 2006* VII.07 VIII * Emerytura i renta pracownicza (w zł) Zmiana w skali roku (w %): nominalna 7,7 2,1 2,0 2,9 realna 6,2-0,7 0,0 0,7 * przeciętnie w okresie Źródło: Dane GUS i prognozy własne Słabszy wzrost emerytur i rent w 2007 r. W br. nastąpiła wypłata środków dodatkowych dla emerytów i rencistów: zapomogi dla mniej zamożnych świadczeniobiorców (w kwietniu w wysokości ok. 1,7 mld zł dla ok. 6,5 mln osób otrzymujących świadczenie nieprzekraczające 1,2 tys. zł), oraz wyrównywania tzw. starego portfela (od marca br. ok. 1,5 mld zł). Stymulująco na dochody świadczeniobiorców oddziaływać będzie wchodzenie do zbiorowości emerytów kolejnych roczników osób, których świadczenia są zazwyczaj wyższe od dotychczas wypłacanych. Sporządzając prognozę założyliśmy, że w 2007 r. wypłacone zostanie również co najmniej 1 mld zł dodatkowych środków w związku z nabywaniem prawa do wcześniejszych emerytur oraz funkcjonowaniem odrębnych uprawnień górniczych. W 2007 r. wskutek braku waloryzacji, strumień świadczeń społecznych wzrośnie realnie słabiej niż w ub. r. o ok. 1,4% wobec ok. 3,6%. Rekordowo wysoki wzrost dochodów ludności Przewidujemy, że w 2007 r., dzięki znacznej poprawie sytuacji na rynku pracy oraz wysokiej dynamiki płac, dochody do dyspozycji brutto gospodarstw domowych zwiększą się realnie w - najszybszym od 10 lat - tempie ok. 5,3% r/r wobec ok. 4,7% w 2006 r. Stymulująco na poziom dochodów ludności oddziaływać będą: redukcja składki rentowej w części płaconej przez pracownika od lipca br. zwiększająca dochody ludności (głównie pracowników najemnych) w II poł. br. o ok. 3,5 mld zł, "odmrożenie" progów podatkowych, zwiększenie kwoty wolnej od podatku oraz kosztów uzyskania przychodów (osłabione nieco przez dalszy wzrost składki zdrowotnej w części płaconej w całości przez podatnika). Wg naszych przewidywań, w 2007 r. realnie wzrosną dochody wszystkich grup społecznoekonomicznych - z wyjątkiem rolników, których dochody realnie obniżą się m.in. ze względu na zmianę harmonogramu wypłat środków unijnych. W br. znacznie obniży się, w porównaniu z ubiegłorocznym 6, zróżnicowanie tempa zmian siły nabywczej dochodów poszczególnych grup społeczno-ekonomicznych gospodarstw domowych (por. wykres 27). Bardzo wysoki będzie wzrost dochodów pracowników najemnych, dość wysoki - pracujących na własny rachunek, co następować będzie w warunkach korzystnej koniunktury gospodarczej, spodziewanych dobrych wyników finansowych przedsiębiorstw i dalszego wzrostu zatrudnienia, a także wypłaty środków budżetowych i unijnych na: stypendia, dofinansowanie wypłat wynagrodzeń i składek na ubezpieczenie społeczne, szkolenia oraz wynagrodzenia osób uczestniczących w projektach. Natomiast ze względu na brak waloryzacji dynamika dochodów emerytów będzie ponad 2,5-krotnie niższa od ubiegłorocznej. Nierównomierny wzrost dochodów w poszczególnych grupach społeczno-ekonomicznych spowoduje przesunięcia w strukturze dochodów do dyspozycji. W rezultacie w br. w skali roku zwiększą się udziały dochodów pracowników (o 1,0 pkt. proc. do 52,6%), natomiast obniżą się udziały dochodów: pracujących na własny rachunek (o 0,2 pkt. proc. do 23,6%), emerytów i rencistów (o 0,6 pkt. proc. do 21,0%) oraz rolników (o 0,3 pkt. proc. do 2,7%). Szacujemy, że pozyskanie łącznych dodatkowych środków budżetowych i unijnych zaliczanych do dochodów ludności 7 osiągnie w latach do ok. 1,6%-1,9% dochodów do dyspozycji brutto wobec ok. 1,2% w 2005 r. Niewielki spadek skłonności do oszczędzania Przewidujemy, że w 2007 r. nastąpi powrót do obserwowanej w poprzednich latach tendencji wyższej dynamiki spożycia indywidualnego niż dochodów do dyspozycji z powodu przyspieszenia dynamiki konsumpcji, co spowoduje niewielkie osłabienie skłonności do oszczędzania gospodarstw domowych wobec ub. r. i stopa oszczędności brutto spadnie do 6,6% z 7,0%. Przewidywane ożywienie na rynku kredytowym oraz dalsze przesunięcia w strukturze oszczędności gospodarstw domowych na korzyść instrumentów finansowych alternatywnych wobec depozytów, spowodują spadek stopa oszczędności bankowych 8 w br. do -4,8% wobec -2,4% w ub. r. 6 W 2006 r. na znaczną dywersyfikację rocznej dynamiki dochodów grup społeczno-ekonomicznych wpłynął skokowy wzrost dochodów rolników w efekcie znaczących wypłat: finansowanych z budżetów państwa i UE dopłat bezpośrednich, rent strukturalnych, stypendiów, środków z tytułu reorientacji zawodowej oraz na tzw. działania społeczno-ekonomiczne, świadczeń rodzinnych oraz zapomóg rekompensujących nieurodzaj po suszach i powodziach. 7 Są to m.in. dopłaty bezpośrednie, renty strukturalne, stypendia, dofinansowanie wypłat wynagrodzeń i składek, środki na szkolenia, wynagrodzenia uczestniczących w projektach. 8 Stopa oszczędności bankowych = (zmiana gotówki w obiegu + zmiana depozytów gospodarstw domowych - zmiana kredytów gospodarstw domowych) / dochody do dyspozycji brutto. strona 17

18 Ramka 1 Struktura oszczędności gospodarstw domowych BIULETYN MAKROEKONOMICZNY IV KW Przyrost oszczędności w okresie II kw r. II kw r. Wg naszych szacunków* w II kw. br. wartość oszczędności gospodarstw domowych** wyniosła 544 mld zł, wzrastając o 20,5% r/r, najszybciej od 2001 r. W strukturze oszczędności gospodarstw domowych nadal największy udział miały depozyty, jednak ich odsetek spadł w ciągu roku z 49,9% do 43,4%. Udziały pozostałych form oszczędności były zdecydowanie niższe: jednostki w TFI - stanowiły 22,2% oszczędności (przy znacznym wzroście udziału z 14,9% w II kw. ub. r.), a gotówka 13,5%. W II kw. br. w skali roku największy wzrost udziału w strukturze oszczędności nastąpił w przypadku środków w TFI (o 7,3 pkt. proc.). Zwiększył się również udział ubezpieczeń na życie (o 0,9 pkt.). Kontynuowana była tendencja spadku udziału obligacji (o 0,9 pkt.) i bonów skarbowych (o 0,1 pkt.). Nieznacznie (o 0,1 pkt.). obniżył się udział akcji. Rys Wartość i dynamika oraz struktura oszczędności gospodarstw domowych 600 mld zł kw./kw. 106 % % % 40% 20% 0 I kw. 03 II kw. 03 III kw. 03 IV kw. 03 I kw. 04 II kw. 04 III kw. 04 IV kw. 04 I kw. 05 II kw. 05 III kw. 05 IV kw. 05 I kw. 06 II kw. 06 III kw.06 IV kw.06 I kw.07 II kw. 07 lokaty (L) oszczędności bez lokat (P) dynamika oszczędności kw./kw. (P) 99 0% I kw. 03 II kw. III kw. IV kw. I kw. 04 II kw. III kw. IV kw. I kw. 05 II kw. III kw. IV kw. I kw. 06 II kw. III IV I kw kw.06 kw.06 bony skarbowe obligacje akcje ubezpieczenia na życie gotówka f.inwestycyjne lokaty Aktywa gospodarstw domowych w funduszach inwestycyjnych W II kw. br. jednostki funduszy inwestycyjnych nadal cieszyły się znacznym zainteresowaniem oszczędzających. Wg szacunków ekspertów w TFI oszczędzało prawie 2,9 mln Polaków, o ok. 14% więcej niż w I kw. br. Skalę popularności funduszy obrazowało wysokie tempo wzrostu aktywów netto TFI, które zwiększyły się o ok. 71% r/r, o prawie 10 pkt. proc. więcej niż w I kw., wyższy był również napływ środków (średnio po ok. 4,2 mld zł miesięcznie wobec ok. 3,8 mld zł w I kw.), przy korzystniejszej sytuacji na GPW. W II kw. br. w podziale na poszczególne grupy funduszy najwięcej środków powierzano funduszom: polskich akcji (ok. 28%), mieszanym-zrównoważonym (ok. 27%) oraz stabilnego wzrostu (ok. 20%). Udziały pozostałych grup funduszy były znacznie niższe i nie przekraczały 6%, a zainteresowanie nimi z wyjątkiem funduszy akcji zagranicznych i alternatywnych - w ciągu II kw. br. generalnie wciąż spadało. Nie uległy zmianie główne czynniki oddziałujące na znaczny popyt na jednostki TFI, którymi pozostały: wysoki realny wzrost dochodów ludności - w warunkach dalszego wzrostu zatrudnienia i spadku bezrobocia - umożliwiający tworzenie się nadwyżek finansowych u coraz większej liczby osób; wzrostowa (z wyjątkiem krótkookresowych korekt) tendencja na GPW stymulująca popyt zwłaszcza na fundusze polskich akcji; stałe wzbogacanie oferty TFI - o produkty strukturyzowane, upowszechnianie się funduszy parasolowych (atrakcyjnych dla oszczędzających ze względu na zwolnienia podatkowe przy konwersji środków w ramach funduszu) oraz funduszy alternatywnych; oferowanie również przez banki produktów strukturyzowanych (będących połączeniem lokaty bankowej i inwestycji w jednostki TFI), wzrost dostępności jednostek TFI dzięki rozszerzaniu sieci dystrybucji, w tym o banki oferujące coraz więcej produktów będących połączeniem lokat bankowych i inwestycji w jednostki TFI stosowanie przez TFI i pośredników agresywnych strategii marketingowych skutecznie kreujących wizerunek "modnego" nowoczesnego produktu, organizowanie promocji polegających na czasowym obniżeniu opłat manipulacyjnych lub za zarządzanie. Równolegle następował wzrost edukacji ekonomicznej społeczeństwa skutkujący dalszą zmianą preferencji poszczególnych form oszczędzania w kierunku bardziej rentownych i skomplikowanych produktów. Prognoza do końca 2007 r. Przewidujemy, że do końca br. utrzyma się relatywnie wysoka dynamika realnych dochodów ludności oraz nieznacznie słabsza spożycia indywidualnego. Wg naszych prognoz tempo wzrostu oszczędności pozostanie na wysokim poziomie 18%-19%, przy utrzymaniu wysokiej dynamiki środków w TFI, a oszczędności ludności zwiększa się w ciągu roku o ponad 88 mld zł do ok. 582 mld zł. Pod wpływem zmian preferencji instrumentów finansowych przez oszczędzających w strukturze oszczędności nastąpią dalsze przesunięcia, co wpłynie na zróżnicowaną dynamikę wzrostu poszczególnych rodzajów oszczędności. Ze względu prawie 3,5-krotnie niższe prognozowane tempo wzrostu depozytów gospodarstw domowych (w IV kw. br. ok. 5,5% r/r) od tempa wzrostu ogółu oszczędności i pozostałych instrumentów finansowych (w tym jednostek w TFI o ok. 58% r/r przy założeniu względnej stabilizacji sytuacji na giełdzie), ubezpieczeń o ok. 30%, akcji o ok. 9%, gotówki o ok. 13%), będzie nadal następował spadek udziału depozytów na rzecz jednostek w funduszach inwestycyjnych oraz ubezpieczeń. Przewidujemy, że nieznacznie obniżą się udziały w oszczędnościach gotówki, akcji, obligacji oraz bonów skarbowych. Rys. 3. Depozyty osób prywatnych w systemie bankowym i ich dynamika w okresie I kw r. IV kw r. (z prognozą) 250 mld zł kw./kw. 115 Rys. 4. Szacunkowa wartość aktywów netto gospodarstw domowych w TFI i ich dynamika w okresie I kw r. IV kw r. (z prognozą) 140 mld zł II kw. 07 % kw./kw I kw. 04 II kw. 04 III kw. 04 IV kw. 04 I kw. 05 II kw. 05 III kw. 05 IV kw. 05 I kw. 06 II kw. 06 III kw.06 IV kw. 06 I kw. 07 II kw. 07 III kw.07 IV kw.07 strona 18 depozyty osób prywatnych (L) dynamika kw./kw. (P) 95 0 I kw. 04 II kw. 04 III kw. 04 IV kw. 04 I kw. 05 II kw. 05 III kw. 05 IV kw. 05 WAN TFI gospodarstw domowych (L) I kw. 06 II kw. 06 III kw.06 IV kw. 06 dynamika kw./kw. (P) I kw. 07 II kw. 07 III kw. 07 * Na podstawie danych GUS, IZFiA, KNF, Ministerstwa Finansów, NBP, Reuters oraz szacunków własnych. ** Jako oszczędności traktujemy depozyty gospodarstw domowych (osób prywatnych, rolników indywidualnych i przedsiębiorców indywidualnych), ubezpieczenia na życie (rezerwy techniczno-ubezpieczeniowe towarzystw ubezpieczeń na życie), gotówkę poza kasami banków, 87% udziałów w TFI, akcje znajdujące się na rachunkach papierów wartościowych osób fizycznych w domach i biurach maklerskich, bony skarbowe osób fizycznych oraz obligacje osób fizycznych. Pomijamy: inwestycje w nieruchomości ze względu na trudności metodologiczne i brak danych; środki w OFE (ok. 138 mld zł w II kw. br.) traktowane jako "niedobrowolne", podobnie jak w systemie Rachunków Narodowych; środki na IKE (niespełna 1,8 mld zł w II kw. br.) z powodu krótkiego okresu funkcjonowania. IV kw. 07-5

19 BIULETYN MAKROEKONOMICZNY III KW Wykres 23. Dynamika zatrudnienia w przedsiębiorstwach Wykres 26. Dynamika funduszu płac w przedsiębiorstwach i nabywczego analogiczny okres roku poprz. = analogiczny okres roku poprz. = Fundusz płac - iloczyn przeciętnej płacy i przeciętnego zatrudnienia w przedsiębiorstwach Fundusz nabywczy - suma funduszu płac oraz iloczynu przeciętnej liczby emerytów i przeciętnej emerytury pracowniczej, po opodatkowaniu 82 sty 01 kwi 01 lip 01 paź 01 sty 02 kwi 02 lip 02 paź 02 sty 03 kwi 03 lip 03 paź 03 sty 04 kwi 04 lip 04 paź 04 sty 05 kwi 05 lip 05 paź 05 sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip sty 01 kwi 01 lip 01 paź 01 sty 02 kwi 02 lip 02 paź 02 sty 03 kwi 03 lip 03 paź 03 sty 04 kwi 04 lip 04 paź 04 sty 05 kwi 05 lip 05 paź 05 sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 ogółem budownictwo Źródło: GUS i szacunki PKO BP przemysł usługi (bez budownictwa) Źródło: GUS, szacunki PKO BP Realny fundusz płac r/r, śr. ruchoma 3M Realny fundusz nabywczy r/r, śr. ruchoma 3M Wykres 24. Bezrobocie rejestrowane Wykres 27. Dynamika realna dochodów gosp. dom. wg grup społ-ekon. tys. osób % % 10 % Źródło: GUS sty 01 kwi 01 lip 01 paź 01 sty 02 kwi 02 lip 02 paź 02 sty 03 kwi 03 lip 03 paź 03 sty 04 kwi 04 lip 04 paź 04 sty 05 kwi 05 lip 05 paź 05 sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 zmiana wobec analog. mies. poprzedniego roku (L) % aktywnych zawodowo (P) PW 2007 P -2 Ogółem (L) Pracownicy (L) Pracujący na wł. r-k (L) Emeryci i renciści (L) Rolnicy (P) Źródło: szacunki i prognozy PKO BP 0-10 Wykres 25. Bezrobocie (BAEL) % % Wykres 28. Struktura dochodów ludności wg grup społ-ekonomicznych mld zł q03 3q03 1q04 3q04 1q05 3q05 1q06 3q06 1q07 Źródło: GUS stopa zatrudnienia (P) stopa bezrobocia BAEL (L) PW 2007 P Pracownicy Rolnicy Pracujący na wł. r-k Emeryci i renciści Źródło: szacunki i prognozy PKO BP strona 19

20 BIULETYN MAKROEKONOMICZNY IV KW PROCESY INFLACYJNE Wzrost inflacji do 2,6% na koniec II kw. głównie w wyniku silnego wzrostu cen paliw... W czerwcu inflacja mierzona wskaźnikiem dóbr i usług konsumpcyjnych wzrosła do 2,6% r/r z 2,3% w maju i po raz pierwszy od kwietnia 2005 r. przekroczyła poziom celu inflacyjnego NBP. Skokowy wzrost czerwcowej inflacji wynikał przede wszystkim ze znacznego wzrostu cen paliw (o 2,9% m/m). W związku z tym, że stacje benzynowe nie dysponują obecnie buforem w postaci wysokich marż, jak miało to miejsce w niektórych okresach, rosnące ceny ropy zostały automatycznie przeniesione na konsumentów. Ponadto wzrost czerwcowej inflacji wynikał ze znacznego wzrostu cen napojów alkoholowych i tytoniu (0,9% m/m) efektu odłożonego w czasie (z powodu znacznych zapasów papierosów o niższej akcyzie) wzrostu akcyzy na papierosy z początku br Wykres 29. CPI a wskaźniki inflacji bazowej Źródło: GUS, NBP, szacunek PKO BP sty 02 kwi 02 lip 02 paź 02 sty 03 kwi 03 lip 03 paź 03 sty 04 kwi 04 lip 04 paź 04 sty 05 kwi 05 lip 05 paź 05 sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 pogodowych, to jednak tak znaczna skala spadku wskaźnika inflacji była powszechnym zaskoczeniem. Tak istotna różnica między prognozą a faktycznym wynikiem inflacji w sierpniu wynikała z bardzo dużego spadku cen w dwóch kategoriach: łączności oraz rekreacji i kulturze. W obu kategoriach spadek cen wyniósł ok. 2% m/m, podczas gdy w pierwszych siedmiu miesiącach średnia w tych kategoriach oscylowała wokół 0% m/m. Tak znaczny spadek cen w tych kategoriach wynikał z cenowej promocji Internetu jednocześnie u kilku operatorów telekomunikacyjnych. Na przykład w przypadku promocji Netii przy podpisaniu umowy na 36 miesiące, przez pierwsze 12 miesięcy korzystanie z Internetu jest bezpłatne, a przy podpisaniu umowy na 24 miesiące, darmowe jest pierwsze 6 miesięcy. Należy podkreślić, że choć dzięki liberalizacji rynku telekomunikacyjnego (w następstwie decyzji Urzędu Komunikacji Elektronicznej umożliwiającej operatorom alternatywnym oferowanie usług internetowych na łączach TP SA oraz nakazującej TP SA rozdzielenie usług głosowych od Internetu) są silne podstawy by oczekiwać stałej tendencji spadkowej cen w tym obszarze, to jednak trudno oczekiwać by obniżenie wskaźnika inflacji w tak znacznej skali było zjawiskiem trwałym, a fakt ograniczonej czasowo promocji powoduje, że w perspektywie kilku-kilkunastu miesięcy wystąpi przynajmniej częściowy efekt wzrostu cen w tych kategoriach. W przypadku podawanego powyżej przykładu oferty Nenii - za 6 i 12 miesięcy, kiedy po wygaśnięciu okresu promocyjnego opłata miesięczna Internet wzrośnie odpowiednio do 49 zł i 59 zł, należy oczekiwać skokowego wzrostu wskaźnika rocznego inflacji za sprawą wzrostu cen telekomunikacji oraz rekreacji i kultury, co dodatkowo w sierpniu 2008 r. zostanie wzmocnione przez efekt niskiej statystycznej bazy odniesienia z br., podobnie jak to miało miejsce w lipcu ub. r. po zakończeniu rocznej promocji Neostrady TP SA. Wykres 30. Wybrane jednopodstawowe wskaźniki inflacji inflacja CPI inflacja bazowa netto (tj. po wyłączeniu żywności i paliw) inflacja CPI po wyłączeniu żywności, paliw i nośników energii po lipcowym spadku inflacji do 2,3% w wyniku wysokiej bazy odniesienia... W lipcu oczekiwany spadek inflacji rocznej wynikał głównie ze statystycznego efektu wysokiej bazy odniesienia związanego z zakończeniem w lipcu ub. r. promocyjnego okresu obowiązywania Neostrady TP SA stąd w lipcu br. odnotowano wyraźny spadek rocznych wskaźników w kategoriach łączności oraz rekreacji i kultury (w których znajdują się pozycje cenowe związane z cenami Internetu), przy stabilizacji wskaźników miesięcznych.... w sierpniu spadek inflacji do nieoczekiwanie niskiego poziomu 1,5% za sprawą promocji Internetu Sierpniowe dane nt. inflacji okazały się istotnie niższe od naszych oczekiwań, prognozy Ministerstwa Finansów oraz oczekiwań rynkowych (1,9% r/r). Choć powszechnie oczekiwano spadku inflacji poniżej 2%, głównie za sprawą wysokiej statystycznej bazy odniesienia z sierpnia poprzedniego roku, kiedy miał miejsce nietypowy dla tego miesiąca wzrost cen żywności, będący konsekwencją przesunięć w zbiorach niektórych warzyw w efekcie niesprzyjających warunków grudzień 2002 = Źródło: NBP, Eurostat, szacunek PKO BP gru 02 kwi 03 sie 03 gru 03 kwi 04 sie 04 gru 04 kwi 05 sie 05 gru 05 kwi 06 sie 06 gru 06 kwi 07 sie 07 wsk. cen przetwórstwa bazowego po wył. bezpośredniego wpływu kursu wsk. cen usług konsumpcyjnych (HICP) wsk. inflacji po wył. żywności, paliw i nośników energii wsk. inflacji netto, tj. po wył. żywności i paliw wsk. cen towarów konsumpcyjnych (HICP), prawa oś W czerwcu kolejne oznaki nasilenia presji popytu na ceny Po okresie marzec-maj kiedy można było zaobserwować pierwsze sygnały nasilenia się presji popytowej na wzrost cen, co objawiało się wzrostem wskaźników inflacji bazowej, w czerwcu tendencja ta była kontynuowana. W tym miesiącu wskaźnik inflacji netto wzrósł do 1,8% r/r najwyższego poziomu od kwietnia strona 20