Pułapki analizy fundamentalnej, czyli rachunkowość kreatywna w sprawozdaniach finansowych

Pułapki analizy fundamentalnej, czyli rachunkowość kreatywna w sprawozdaniach finansowych Piotr Rybicki Karpacz, 8 czerwca 2013 r. godz. 8.30-9.45 1

O czym będziemy mówić? - jak przebrnąć przez... 200 stron sprawozdania - czy zysk netto powinien być podstawą analizy? - 4 kwartały to na pewno rok? - jak "czytać" informacje zawarte w sprawozdaniach finansowych - co waŝniejsze - bilans, rachunek zysków i strat czy rachunek przepływów pienięŝnych? - kocham, lubię czy... nienawidzę analizy wskaźnikowej? - "wartość" opinii i raportu audytora - działalność sezonowa i jednorazowa w sprawozdaniach - pułapki analizy fundamentalnej na przykładach - analiza fundamentalna a kurs akcji. 2

ZastrzeŜenie Przedstawione przykłady prezentują autentyczne dane finansowe spółek giełdowych, jednakŝe nie naleŝy ich traktować jako analizę konkretnego przypadku, lecz jako próbę pokazania jak czytać dane zawarte w sprawozdaniach finansowych na podstawie wyrywkowych danych. Omówione przykłady mają charakter edukacyjny i tak naleŝy je traktować. Nie stanowią one równieŝ rekomendacji, ani oceny konkretnego podmiotu. 3

O mnie Piotr Rybicki NadzórKorporacyjny.pl biegły rewident; praktyk; od 2001 roku członek rad nadzorczych spółek akcyjnych, w tym spółek giełdowych; posiada doświadczenie jako wiceprezes zarządu ds. finansowych i dyrektor finansowy; autor 6 ksiąŝek oraz ponad 400 specjalistycznych publikacji (m.in. na łamach Rzeczpospolitej i Miesięcznika Kapitałowego); doświadczony wykładowca 400 szkoleń głównie z tematyki finanse korporacyjne przedsiębiorstw, a takŝe na kursach przygotowawczych do egzaminu na członków rad nadzorczych; propagator Profesjonalnych Rad Nadzorczych. 4

Zamiast wstępu... 5

Zamiast wstępu... Jak to się stało, Ŝe w ciągu ostatnich 12 miesięcy kurs: Monnari +390% PGNiG +65% TPSA -51% ale takŝe: Police +243%, Pelion +231%, LPP +151%, Farmacol +148%, Azoty Tarnów +100%, Lotos +82%, Polimex 57% IDMSA 93%.? 6

Co to jest rachunkowość kreatywna? 7

Co to jest rachunkowość kreatywna? Źródło: Wprost, nr 20, z 19 maja 2013 roku, str. 3 8

Co to jest rachunkowość kreatywna? Źródło: Wprost, nr 20, z 19 maja 2013 roku, str. 3 9

Co to jest rachunkowość kreatywna? - to takie zaprezentowanie danych w sprawozdaniu finansowym, aby czytający zinterpretował je tak jak my tego oczekujemy; warunkiem niezbędnym jest jednak oszukańcze, nierzetelne zaprezentowanie tych danych. Źródło: Piotr Rybicki - to wszelkie przypadki księgowania operacji finansowych przedsiębiorstwa sprzeczne z zasadami księgowania, czy teŝ ze stanem faktycznym. Źródło: http://pl.wikipedia.org/wiki/kreatywna_księgowość 10

W spółce Paged Meble nie działo się najlepiej Przykładem działania na szkodę spółki są wypłaty nienaleŝnych premii zarówno odchodzącym menedŝerom, jak i obecnej kadrze. Po analizie ksiąg finansowych mamy równieŝ podejrzenia wobec kilku umów, mogących, jak przypuszczamy, słuŝyć wyprowadzaniu pieniędzy ze spółki informuje prezes Mzyk. Dodaje, Ŝe audyt wykrył równieŝ przypadki działań z pogranicza kreatywnej księgowości. Byli menedŝerowie wbrew regulacjom prawnym nie dokonywali odpowiednich aktualizacji wartości stanów magazynowych, nie robili odpisów starszych produktów podkreśla Mzyk. Źródło: Parkiet, 12.02.2013 11

Co to jest analiza fundamentalna? 12

Co to jest analiza fundamentalna? - ocena firmy na podstawie prezentowanych przez nią danych finansowych, ocena w czasie (poszczególnych latach) i przestrzeni (branŝowa). Źródło: Piotr Rybicki -składa się z: a) analizy makrootoczenia, b) analizy sektorowej, c) analizy sytuacyjnej spółki, d) analizy finansowej spółki, d) wyceny spółki. Analiza fundamentalna powinna udzielić odpowiedzi w jakie akcje inwestować. Źródło: http://pl.wikipedia.org/wiki/analiza_fundamentalna 13

Co to jest analiza fundamentalna? Jaki okres jest właściwy dla analizy fundamentalnej? 1. ING BSK 2. ELEKTRIM 3. WBK 4. WEDEL 5. BRE 6. śywiec 7. POLIFARBC 8. MILLENNIUM 9. VISTULA 10. MOSTOSTALEXP 11. UNIVERSAL 12. OKOCIM 13. EXBUD 14. PRÓCHNIK 15. WÓLCZANKA 16. KABLE 17. SWARZĘDZ 18. IRENA 19. SOKOŁÓW 20. KROSNO WIG20 z 1994 roku (pierwszy) 14

Co to jest analiza fundamentalna? Exbud Kable 16 kwietnia 1991 roku a dziś? Próchnik Krosno Tonsil 15

Co to jest analiza fundamentalna? Exbud Kable Próchnik Krosno Tonsil 16

Co to jest sprawozdanie finansowe? 17

Co to jest sprawozdanie finansowe? - miejsce gdzie odnajdziemy więcej informacji o firmie niŝ nam się wydaje, lecz teŝ pojawia się wiele pytań. Źródło: Piotr Rybicki - a) wyniki finansowe przedsiębiorstwa, b) stanowi obecnie główne źródło informacji o sytuacji finansowej przedsiębiorstw. Są one bardzo praktycznym narzędziem pozwalającym na uporządkowanie informacji finansowych oraz na szybką analizę danych jednostki gospodarczej. Źródło: http://pl.wikipedia.org/wiki/sprawozdanie_finansowe 18

Kilka uwag do sprawozdania finansowego? - sporządzane jest na dany dzień i za dany okres (z reguły 12 kolejnych miesięcy), - zasadniczo sprawozdanie jest roczne, jednakŝe otrzymujemy równieŝ sprawozdania za kwartały/półrocza/miesiące, - moŝe być jednostkowe i skonsolidowane - moŝe być wg polskich (ustawa o rachunkowości) lub międzynarodowych zasad rachunkowości (MSR/MSSF) - określono kiedy będzie publikowane (dostępne inwestorom). 19

Kilka uwag do sprawozdania finansowego? - sporządzane jest na dany dzień i za dany okres (z reguły 12 kolejnych miesięcy), - zasadniczo sprawozdanie jest roczne, jednakŝe otrzymujemy równieŝ sprawozdania za kwartały/półrocza/miesiące, - moŝe być jednostkowe i skonsolidowane - moŝe być wg polskich (ustawa o rachunkowości) lub międzynarodowych zasad rachunkowości (MSR/MSSF) - określono kiedy będzie publikowane (dostępne inwestorom). 20

Kilka uwag do sprawozdania finansowego? - sporządzane jest na dany dzień i za dany okres (z reguły 12 kolejnych miesięcy), - zasadniczo sprawozdanie jest roczne, jednakŝe otrzymujemy równieŝ sprawozdania za kwartały/półrocza/miesiące, - moŝe być jednostkowe i skonsolidowane - moŝe być wg polskich (ustawa o rachunkowości) lub międzynarodowych zasad rachunkowości (MSR/MSSF) - określono kiedy będzie publikowane (dostępne inwestorom). 21

Jednostkowe czy skonsolidowane? Jednostkowe Spółka matka Skonsolidowane Spółka córka Spółka córka 22

Kilka uwag do sprawozdania finansowego? - sporządzane jest na dany dzień i za dany okres (z reguły 12 kolejnych miesięcy), - zasadniczo sprawozdanie jest roczne, jednakŝe otrzymujemy równieŝ sprawozdania za kwartały/półrocza/miesiące, - moŝe być jednostkowe i skonsolidowane - moŝe być wg polskich (ustawa o rachunkowości) lub międzynarodowych zasad rachunkowości (MSR/MSSF) - określono kiedy będzie publikowane (dostępne inwestorom). 23

Polskie a Międzynarodowe Standardy Rachunkowości (MSR/MSSF) Jastrzębska Spółka Węglowa S.A. (JSW) w 2010 roku (przed wejściem na GPW): - przychody wg PSR: 8.111 mln zł (2009: 4.991 mln zł) - przychody wg MSR: 7.289 mln zł (2009: 4.470 mln zł) - zysk wg PSR: 1.440 mln zł (2009: -518 mln zł) - zysk wg MSR: 1.501 mln zł (2009: -669 mln zł) 24

Kilka uwag do sprawozdania finansowego? - sporządzane jest na dany dzień i za dany okres (z reguły 12 kolejnych miesięcy), - zasadniczo sprawozdanie jest roczne, jednakŝe otrzymujemy równieŝ sprawozdania za kwartały/półrocza/miesiące, - moŝe być jednostkowe i skonsolidowane - moŝe być wg polskich (ustawa o rachunkowości) lub międzynarodowych zasad rachunkowości (MSR/MSSF) - określono kiedy będzie publikowane (dostępne inwestorom). 25

Kilka uwag do sprawozdania finansowego? 1.01 31.12 I kw II kw III kw IV kw rok 26

MoŜemy wyróŝnić następujące istotne elementy publikowane w raporcie rocznym: - /1/ bilans (sprawozdanie z sytuacji finansowej), - /2/ rachunek zysków i strat (sprawozdanie z całkowitych dochodów), - /3/ rachunek przepływów pienięŝnych (sprawozdanie z przepływów pienięŝnych), - /4/ dodatkowe informacje i objaśnienia (noty objaśniające), - /5/ sprawozdanie zarządu oraz /6/ opinia i raport biegłego rewidenta /nie są elementem sprawozdania finansowego/ 27

To w praktyce oznacza... Ŝe raport roczny składa się z... - Tauron Polska Energia (jednostkowe 178 stron, skonsolidowane 244 stron) - TPSA (134 / 154) - Polimex-Mostostal (176 / 193) - Tele-Polska Holding S.A. (84 / 100) - Orzeł (121 / 123) Jak zatem szybko znaleźć interesujące nas informacje? 28

Jak przebrnąć przez... 200 stron sprawozdania 29

Jak przebrnąć przez... 200 stron sprawozdania? - przychody, - zysk netto, - EBIT (zysk operacyjny), - przepływy pienięŝne, - gotówka, - segmenty działalności, - istotna zmiana pozycji bilansowych, - przyszłość (?). 30

Jak przebrnąć przez... 200 stron sprawozdania? - przychody, - zysk netto, - EBIT (zysk operacyjny), - przepływy pienięŝne, - gotówka, - segmenty działalności, - istotna zmiana pozycji bilansowych, - przyszłość (?). 31

Czy zysk netto powinien być podstawą analizy? 32

Czy zysk netto powinien być podstawą analizy? Wszystkie wskaźniki giełdowe budowane są w oparciu o zysk netto (C/Z, C/WK) Jak powstaje zysk? zysk = przychody koszty - zalety zysku netto: a) zrozumiały przekaz, b) wiele wskaźników liczonych na jego podstawie, c) prezentowany w wielu miejscach - wady zysku netto: a) duŝa podatność na kreatywność, b) duŝa przypadkowość, c) przecenianie jego wartości 33

Czy zysk netto powinien być podstawą analizy? Przykład Dziś Dziś dokonuje transakcji a więc mam przychody, koszty oraz ZYSK 34

Następuje zdarzenie, które definitywnie oznacza stratę Strata Dziś Dziś dokonuje transakcji a więc mam przychody, koszty oraz ZYSK 35

Następuje zdarzenie, które definitywnie oznacza stratę Strata W którym momencie uznać stratę za stratę? Dziś Dziś dokonuje transakcji a więc mam przychody, koszty oraz ZYSK 36

Następuje zdarzenie, które definitywnie oznacza stratę A Strata B W którym momencie uznać stratę za stratę? C D E F G Dziś Dziś dokonuje transakcji a więc mam przychody, koszty oraz ZYSK 37

38

39

40

Zysk netto bardzo łatwo moŝe stać się narzędziem rachunkowości kreatywnej 41

Czy zysk netto powinien być podstawą analizy? Strategie kreowania zysku netto: a) b) c) 42

Czy zysk netto powinien być podstawą analizy? Który zysk? - zysk ze sprzedaŝy - zysk z działalności operacyjnej (EBIT Earnings before interest and taxes) - EBIT + amortyzacja (EBITDA + Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) - zysk brutto - zysk netto - zysk netto + amortyzacja 43

Co waŝniejsze - bilans, rachunek zysków i strat czy rachunek przepływów pienięŝnych? 44

Co waŝniejsze - bilans, rachunek zysków i strat czy rachunek przepływów pienięŝnych? - bilans daje obraz ogólnej sytuacji firmy, wielkości jej majątku na dany dzień, - rachunek zysków i strat informuje o przychodach, kosztach i zyskach w danym okresie, - rachunek przepływów pienięŝnych pokazuje kierunki wpływów i wydatków pienięŝnych w danym okresie. Co waŝniejsze? Zamiast odpowiedzi... test... 45

Czy jak kupuję puszkę mojej ulubionej Coca-coli (w moim ulubionym sklepie) to zanim wybiorę akurat coca-colę a nie pepsi to dokonuje analizy: a) bilansu, b) rachunku zysków i strat, c) rachunku przepływów pienięŝnych, d) Ŝadna z powyŝszych? Niemniej moŝna pokusić się pewne uogólnienia... 46

W moim subiektywnym odczuciu wartość informacyjna poszczególnych elementów sprawozdania finansowego jest następująca: - bilans 35%, - rachunek zysków i strat 20%, - rachunek przepływów pienięŝnych 45%. Ale jeŝeli uwzględnimy pozostałe elementy raportu rocznego to: 47

W moim subiektywnym odczuciu wartość informacyjna poszczególnych elementów raportu rocznego jest następująca: - bilans 20%, - rachunek zysków i strat 10%, - rachunek przepływów pienięŝnych 25%, - noty objaśniające 20%, - sprawozdanie zarządu 20%, - opinia i raport biegłego rewidenta 5%. 48

Jak czytać informacje zawarte w sprawozdaniach finansowych 49

Jak "czytać" informacje zawarte w sprawozdaniach finansowych: - koniecznie trzeba umieć wyselekcjonować informacje waŝne od zbędnych, - trzeba (niestety) być księgowym i to nie byle jakim, lecz znającym się dobrze na sprawozdawczości i Międzynarodowych Standardach Sprawozdawczości Finansowej, - mieć na uwadze, Ŝe ktoś mógł nam je odpowiednio przygotować, - czytać ze zrozumieniem... 50

Jak "czytać" informacje zawarte w sprawozdaniach finansowych: - koniecznie trzeba umieć wyselekcjonować informacje waŝne od zbędnych, - trzeba (niestety) być księgowym i to nie byle jakim, lecz znającym się dobrze na sprawozdawczości i Międzynarodowych Standardach Sprawozdawczości Finansowej (MSSF), - mieć na uwadze, Ŝe ktoś mógł nam je odpowiednio przygotować, - czytać ze zrozumieniem... 51

Jak "czytać" informacje zawarte w sprawozdaniach finansowych: - koniecznie trzeba umieć wyselekcjonować informacje waŝne od zbędnych, - trzeba (niestety) być księgowym i to nie byle jakim, lecz znającym się dobrze na sprawozdawczości i Międzynarodowych Standardach Sprawozdawczości Finansowej, - mieć na uwadze, Ŝe ktoś mógł nam je odpowiednio przygotować, - czytać ze zrozumieniem... 52

Jak "czytać" informacje zawarte w sprawozdaniach finansowych: - koniecznie trzeba umieć wyselekcjonować informacje waŝne od zbędnych, - trzeba (niestety) być księgowym i to nie byle jakim, lecz znającym się dobrze na sprawozdawczości i Międzynarodowych Standardach Sprawozdawczości Finansowej, - mieć na uwadze, Ŝe ktoś mógł nam je odpowiednio przygotować, - czytać ze zrozumieniem... 53

Kocham, lubię czy... nienawidzę analizy wskaźnikowej? 54

Kocham, lubię czy... nienawidzę analizy wskaźnikowej? Czy istnieje idealna wielkość wskaźnika? np. wskaźnik bieŝącej płynności na poziomie 1,8-2,0 55

Kocham, lubię czy... nienawidzę analizy wskaźnikowej? Aktywa obrotowe Wskaźnik bieŝącej płynności = Zobowiązania krótkoterminowe Zadanie poprawić płynność czyli np. zwiększyć z 1.2 na 1.8 Jak to zrobić? 56

Kocham, lubię czy... nienawidzę analizy wskaźnikowej? Aktywa obrotowe Wskaźnik bieŝącej płynności = zobowiązania krótkoterminowe 57

Kocham, lubię czy... nienawidzę analizy wskaźnikowej? Wskaźnik bieŝącej płynności = Aktywa obrotowe zobowiązania krótkoterminowe zapasy + naleŝności + gotówka Wskaźnik bieŝącej płynności = zobowiązania krótkoterminowe 58

Kocham, lubię czy... nienawidzę analizy wskaźnikowej? Wskaźnik bieŝącej płynności = Aktywa obrotowe zobowiązania krótkoterminowe zapasy + naleŝności + gotówka Wskaźnik bieŝącej płynności = zobowiązania krótkoterminowe 59

Kocham, lubię czy... nienawidzę analizy wskaźnikowej? Aktywa obrotowe Wskaźnik bieŝącej płynności = Zobowiązania krótkoterminowe Zadanie poprawić płynność czyli np. zwiększyć z 1.2 na 1.8 Jak to zrobić? 60

Kocham, lubię czy... nienawidzę analizy wskaźnikowej? Czy spółki publikują w swoich raportach analizę wskaźnikową? 61

Kocham, lubię czy... nienawidzę analizy wskaźnikowej? 62

4 kwartały to na pewno rok? 63

4 kwartały to na pewno rok? - czy wyniki prezentowane przez spółki za 4 kwartał i narastająco za 4 kwartały są zgodne z prezentowanymi w rocznym raporcie? - problem dotyczy przede wszystkim spółek z rynku NewConnect, które publikują raport za 4 kwartał juŝ w połowie lutego następnego roku, a raport roczny w czerwcu, - niewielkie zmiany nie są niczym nadzwyczajnym, niepokojące mogą być duŝe odchylenia, - ktoś z Was to sprawdzał kiedykolwiek? 64

4 kwartały to na pewno rok? - Spółka A strata netto: raport za IV kw: -1,6 mln; raport roczny: -2,1 mln - Spółka B zysk netto: raport za IV kw: +19,2 mln; raport roczny: +18,5 mln - Spółka C zysk netto: raport za IV kw: +1,3 mln; raport roczny: +1,4 mln itd... 65

Działalność sezonowa i jednorazowa w sprawozdaniach 66

Działalność sezonowa i jednorazowa w sprawozdaniach - w kaŝdej firmie występuje sezonowość, - trudna do analizy moŝe być sezonowość na przełomie roku. 67

Działalność sezonowa i jednorazowa w sprawozdaniach - zdarzenia jednorazowe mogą w istotny sposób zaburzyć analizę sprawozdania finansowego, zarówno in minus jak i in plus, - zdarzenia jednorazowe mogą stworzyć niewłaściwą bazę danych historycznych do analizy, - zdarzenia jednorazowe mogą być niewidoczne w gąszczu informacji w sprawozdaniu finansowym. 68

Działalność sezonowa i jednorazowa w sprawozdaniach Źródło: miesięcznik Kapitałowy, marzec 2013 69

Działalność sezonowa i jednorazowa w sprawozdaniach Źródło: Skonsolidowane sprawozdanie finansowe za rok zakończony 31 grudnia 70 2012 roku Grupa Kapitałowa Telekomunikacja Polska

Wartość opinii i raportu audytora 71

Wartość" opinii i raportu audytora - Celem badania sprawozdania finansowego jest wyraŝenie przez biegłego rewidenta pisemnej opinii wraz z raportem o tym, czy sprawozdanie finansowe jest zgodne z zastosowanymi zasadami (polityką) rachunkowości oraz czy rzetelnie i jasno przedstawia sytuację majątkową i finansową, jak teŝ wynik finansowy badanej jednostki (art. 65, ust. 1 ustawy o rachunkowości) - opinia bez zastrzeŝeń, - opinia bez zastrzeŝeń z objaśnieniami, - opinia z zastrzeŝeniem... 72

Wartość" opinii i raportu audytora 73

Wartość" opinii i raportu audytora 74

Wartość" opinii i raportu audytora 75

Wartość" opinii i raportu audytora 76

Wartość" opinii i raportu audytora 77

Wartość" opinii i raportu audytora Przykłady 78

Wartość" opinii i raportu audytora 79

Wartość" opinii i raportu audytora 80

Wartość" opinii i raportu audytora Kondycja finansowa Barlinka, największego w kraju producenta drewnianych podłóg, jest coraz gorsza. Biegły rewident w opinii do sprawozdania grupy za 2012 r. zauwaŝa, Ŝe wskaźniki płynności finansowej ukształtowały się poniŝej poziomów uznawanych za optymalne. W sytuacji braku synchronizacji przepływów pienięŝnych moŝe to doprowadzić do powstania napięć płatniczych i utraty płynności finansowej twierdzi. Źródło: Parkiet, 13.05.2013 81

Wartość" opinii i raportu audytora...szukaj na stronie str. 12 82

Wartość" opinii i raportu audytora...więc jak wyglądają wskaźniki płynności? 83

Analiza fundamentalna na przykładach 84

Analiza fundamentalna na przykładach (GANT) 85

Analiza fundamentalna na przykładach (GANT) 86

Analiza fundamentalna na przykładach (GANT) 87

Analiza fundamentalna na przykładach (GANT) 88

Analiza fundamentalna na przykładach (TELE-POLSKA) 89

Analiza fundamentalna na przykładach (TELE-POLSKA) Przepływy środków pienięŝnych z działalności operacyjnej zawierają najistotniejsze informacje z całego rachunku 90

Analiza fundamentalna na przykładach (TELE-POLSKA) 91

Analiza fundamentalna na przykładach (TELE-POLSKA) 92

Analiza fundamentalna na przykładach (ORZEŁ) 93

Analiza fundamentalna na przykładach (POLIMEX) 94

Analiza fundamentalna na przykładach (POLIMEX) 95

Analiza fundamentalna a kurs akcji 96

Analiza fundamentalna a kurs akcji 10 spółek, które najmocniej rozczarowały inwestorów: 1. TPSA, 2. PGE, 3. REDAN, 4. GANT, 5. POLIMEX- MOSTOSTAL, 6. PBG, 7. POLICE, 8. TRAKCJA, 9. SOLAR, 10. HAWE Źródło: Parkiet, 8.04.2013 97

Analiza fundamentalna a kurs akcji Lp. Spółka Zmiana roczna wg stanu na 4.04.2013 Zmiana roczna wg stanu na 6.06.2013 1 TPSA -60,9% -51,3% 2 PGE -13,8% -7,2% 3 REDAN -58,9% -53,4% 4 GANT -79,9% -67,3% 5 POLIMEX -74,8% -57,0% 6 PBG -89,0% -9,2% 7 POLICE +50,9% +243,2% 8 TRAKCJA -63,8% -40,9% 9 SOLAR - -59,6% 10 HAWE -50,1% -39,4% 98

Zamiast zakończenia... 99

Zamiast zakończenia... Jak to się stało, Ŝe w ciągu ostatnich 12 miesięcy kurs: Monnari +390% PGNiG +65% TPSA -51% ale takŝe: Police +243%, Pelion +231%, LPP +151%, Farmacol +148%, Azoty Tarnów +100%, Lotos +82%, Polimex 57% IDMSA 93%.? 100

TPSA Źródło: http://www.bankier.pl/inwestowanie/profile/wynikifinansowe/ TPSA-jednostkowy-raport-roczny.html 101

PGNIG Źródło: http://www.bankier.pl/inwestowanie/profile/wynikifinansowe/ PGNIG-jednostkowy-raport-roczny.html 102

Monnari Źródło: http://www.bankier.pl/inwestowanie/profile/wynikifinansowe/ MONNARI-jednostkowy-raport-roczny.html 103

Monnari Źródło: Jednostkowe kwartalne sprawozdanie finansowe MONNARI TRADE S.A. sporządzone za IV kwartał 2012 roku 104

Monnari Źródło: Jednostkowe kwartalne sprawozdanie finansowe MONNARI TRADE S.A. sporządzone za I kwartał 2013 roku 105

Dziękuję za uwagę Zapraszam do kontaktu: www.nadzorkorporacyjny.pl rybicki@nadzorkorporacyjny.pl 106