2013 r. 27 marca 2017 r. Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi PUNKT WIDZENIA ZARZĄDZAJĄCYCH PORTFELAMI Z FRANKLIN TEMPLETON INVESTMENTS W TYM NUMERZE: Artykuły w tym numerze są aktualne na dzień 27 marca 2017 r. Dlaczego zaostrzanie polityki przez Fed nie powinno niepokoić inwestorów działających na rynkach instrumentów o stałym dochodzie? Powszechne przewidywania rynkowe zakładały podwyższenie stóp procentowych przez Rezerwę Federalną USA (Fed) podczas marcowego posiedzenia poświęconego polityce pieniężnej, a Fed zachował się zgodnie z oczekiwaniami, podnosząc swoją kluczową krótkoterminową stopę kredytową (stopę funduszy federalnych) po raz drugi na przestrzeni ostatnich trzech miesięcy. Fed zaznaczył ponadto, że cykl zaostrzania polityki pieniężnej prawdopodobnie będzie kontynuowany, jednak na horyzoncie wciąż jest wiele niewiadomych. Chris Molumphy z zespołu Franklin Templeton Fixed Income Group interpretuje krok Fedu jako wotum zaufania dla gospodarki Stanów Zjednoczonych w obliczu pozytywnych trendów dotyczących rynku pracy, a także konsumpcji i nastrojów w biznesie. Chris Molumphy przypomina, że stopy długoterminowe nie idą krok w krok za rosnącą stopą funduszy federalnych, natomiast co szczególnie istotne na rynkach instrumentów o stałym dochodzie wciąż można znaleźć atrakcyjne obszary pomimo wzrostów stóp. Budżet Indii na rok budżetowy 2017-2018: Najważniejsze informacje: Indyjska gospodarka boryka się z tymczasowymi problemami z płynnością w związku z wycofaniem z obiegu banknotów o nominałach 500 i 1000 rupii indyjskich pod koniec ubiegłego roku w ramach prowadzonej przez indyjskiego premiera Narendrę Modiego walki z korupcją. Pewien niepokój wśród inwestorów związany z budżetem państwa na rok budżetowy 2017-2018 oraz jego potencjalnym wpływem na rynek jest zatem zrozumiały. Sukumar Rajah, dyrektor zarządzający i CIO ds. azjatyckich rynków akcji, analizuje długofalowe plany budżetowe Modiego oraz indyjskiego ministra finansów Aruna Jaitleya oraz omawia potencjalne korzyści przyjaznej dla inwestorów polityki dla indyjskiej gospodarki w nadchodzącym roku. K2 Advisors: Dlaczego interesują nas strategie hedgingowe przewidujące aktywne zaangażowanie inwestorów w działalność spółek? Sytuacja na rynkach finansowych jest dziś nieprzewidywalna, zatem inwestorzy poszukują możliwości złagodzenia wpływu rynkowej zmienności na swoje portfele. Strategie funduszy hedgingowych to alternatywne strategie inwestycyjne, które pomagają osiągnąć ten cel poprzez dodatkową dywersyfikację, zapewnienie nowych źródeł zwrotów i potencjalne obniżenie ryzyka. K2 Advisors dąży do generowania wartości poprzez aktywne zarządzanie portfelem, taktyczną alokację i dywersyfikację wykorzystującą cztery podstawowe strategie hedgingowe: strategię akcyjną typu long/short, strategię opartą na wartości względnej, globalną strategię makroekonomiczną oraz strategię powiązaną ze zmianami w spółkach. W artykule Rob Christian z zespołu K2 tłumaczy, dlaczego jego zespół preferuje strategie hedgingowe przewidujące aktywny udział w działalności spółek (stanowiące podzbiór strategii powiązanych ze zmianami w spółkach) i w jaki sposób zmieniło się powszechne podejście do aktywności inwestorów. Dlaczego zaostrzanie polityki przez Fed nie powinno niepokoić inwestorów działających na rynkach instrumentów o stałym dochodzie? Christopher Molumphy, CFA CIO Franklin Templeton Fixed Income Group W świetle symptomów sygnalizujących dobrą kondycję gospodarki nabieramy coraz większego przekonania, że znajdujemy się w fazie wzrostu krótkoterminowych stóp procentowych; przewidujemy, że wzrosty stóp krótkoterminowych w najbliższej przyszłości będą raczej stopniowe, a nie gwałtowne, a Fed będzie dążył do bardziej neutralnego poziomu stóp. W odniesieniu do inwestycji stałodochodowych należy jednak pamiętać, że stopy krótkoterminowe zwykle nie są w pełni skorelowane ze stopami długoterminowymi, na które wpływ może mieć wiele różnych czynników. Jak zawsze oznacza to różne implikacje dla różnych sektorów rynku instrumentów o stałym dochodzie. Podwyżkę stóp wprowadzoną przez Fed postrzegamy jako dobry sygnał świadczący o tym, że Fed uznaje dowody potwierdzające solidną kondycję gospodarki Stanów Zjednoczonych, w tym, w szczególności, korzystne trendy na rynku pracy oraz dobre nastroje wśród przedsiębiorców i konsumentów. W miarę poszukiwań bardziej neutralnego poziomu stóp procentowych, Fed odzyskuje także szerszy wpływ na gospodarkę. Neutralny poziom stóp zapewnia Rezerwie Federalnej dostęp do pełnego arsenału narzędzi, które mogą okazać się potrzebne, gdyby trzeba było dokonać zwrotu w prowadzonej polityce. Nasze obawy budzi, między innymi, fakt, że jeżeli Rezerwa Federalna nadal będzie utrzymywała stopy na niskim poziomie, a kondycja gospodarki nieoczekiwanie zacznie się pogarszać, Fed nie będzie w stanie pobudzić gospodarki poprzez dalsze cięcia stóp. Sądzimy, że Fed powinien dysponować zapasem amunicji, nawet jeżeli w najbliższym czasie nie będzie jej potrzebować. W świetle solidnych kluczowych wskaźników ekonomicznych, uważaliśmy i wciąż uważamy, że Fed podejmował coraz większe ryzyko zbyt późnej podwyżki krótkoterminowych stóp procentowych w reakcji na poprawę sytuacji gospodarczej. Przypominamy, że stopa funduszy federalnych przez dłuższy czas była na poziomie zerowym i wciąż jest niska na tle średnich historycznych nawet po ostatniej decyzji Fedu. Nie spodziewamy się jednak równie szybkiego wzrostu rentowności długoterminowych papierów skarbowych. Rentowność 10-letnich papierów skarbowych może stopniowo i powoli iść w górę, jednak dynamika tego wzrostu nie będzie porównywalna ze wzrostem stóp krótkoterminowych.
Dlaczego zaostrzanie polityki przez Fed nie powinno niepokoić inwestorów działających na rynkach instrumentów o stałym dochodzie? ciąg dalszy Instrumenty o stałym dochodzie: interesujące obszary Zgodnie z pozytywną oceną ogólnych fundamentalnych wskaźników ekonomicznych, niezmiennie formułujemy optymistyczne prognozy dla korporacyjnych instrumentów dłużnych, włącznie z obligacjami o ratingu inwestycyjnym, obligacjami o wysokim dochodzie i kredytami lewarowanymi (bankowymi), pomimo dobrej passy w ostatnim czasie. Wciąż uważamy, że te sektory mogą generalnie korzystać na sprzyjających czynnikach ekonomicznych. Jeżeli chodzi o papiery dłużne przedsiębiorstw o ratingu niższym niż inwestycyjny, największe ryzyko zawsze jest związane z kłopotami finansowymi i niewypłacalnością, zatem uważnie obserwujemy te źródła ryzyka na obecnym etapie cyklu ekonomicznego. Uważnie monitorujemy sytuację, ale nie dostrzegamy sygnałów zapowiadających szerszy spadek jakości instrumentów kredytowych, przynajmniej w krótkiej i średniej perspektywie czasowej. Ponadto niezmiennie uważamy, że sektor obligacji komunalnych jest atrakcyjny z punktu widzenia wartości względnej. Ogólnie rzecz biorąc, pozytywnie oceniamy wskaźniki fundamentalne dotyczące kondycji finansowej większości miast i stanów. Podsumowując, przypuszczamy, że Fed prawdopodobnie będzie nadal podnosił krótkoterminowe stopy procentowe w miarę poszukiwania bardziej neutralnego poziomu stóp procentowych na krzywej dochodowości, a z czasem te podwyżki staną się bardziej zrównoważone. Biorąc pod uwagę solidną kondycję gospodarki Stanów Zjednoczonych, z optymizmem patrzymy na zaostrzanie polityki pieniężnej przez Fed i sądzimy, że na rynkach instrumentów o stałym dochodzie wciąż jest wiele potencjalnych możliwości dla inwestorów. Budżet Indii na rok budżetowy 2017-2018: Najważniejsze informacje Sukumar Rajah Dyrektor zarządzający i CIO ds. azjatyckich rynków akcji Franklin Local Asset Management Gdy indyjski rząd ogłosił w listopadzie program demonetyzacji, wiadomość o tej decyzji była przekazywana przez media na całym świecie i wywołała tymczasową zmienność na indyjskim rynku akcji. W rezultacie Indie utraciły pozycję najszybciej rosnącej gospodarki na świecie 1, jednak sądzimy, że program demonetyzacji nie zaburza gospodarczej równowagi tak mocno, jak początkowo obawiało się wielu obserwatorów; przewidujemy, że konsekwencje programu wymiany banknotów okażą się krótkotrwałe i wygasną wraz z wprowadzeniem do obiegu nowych środków płatniczych. W obliczu zaplanowanych na bieżący rok ważnych wyborów stanowych, rynki spodziewały się budżetu o bardziej populistycznym odchyleniu niż dotychczas. Tegoroczny budżet jest natomiast przede wszystkim skoncentrowany na konsolidacji finansów publicznych, a konkretnie na obniżeniu rządowych deficytów. Uważamy, że nacisk na bardziej konserwatywną politykę budżetową może sprzyjać odbiciu wzrostu gospodarczego w perspektywie dwóch kolejnych kwartałów. Sądzimy, że podjętą niedawno decyzję o demonetyzacji należy postrzegać w kontekście innych zakrojonych na szeroką skalę elementów polityki rządu. Pomimo krótkoterminowych konsekwencji demonetyzacji, zmiany o charakterze długoterminowym, takie jak wprowadzenie ustawy o podatku od towarów i usług, zwiększanie dostępności usług finansowych i poprawa wydajności realizacji projektów rządowych mogą sprawić, że ścieżka długofalowego rozwoju Indii stanie się bardziej czytelna. W założeniach budżetu wyraźnie widoczna była długoterminowa koncentracja na wzroście. Plany transformacji, stymulacji i porządkowania nie odbiegały od formułowanych przez Modiego najważniejszych tematów związanych z dyscypliną budżetową z naciskiem na długofalową kondycję budżetową, wyższe wydatki na infrastrukturę, ściślejsze przestrzeganie przepisów podatkowych oraz finansowanie świadczeń społecznych. NAJWAŻNIEJSZE ZAŁOŻENIA BUDŻETU NA ROK BUDŻETOWY 2017-2018 Utrzymanie dotychczasowego kierunku polityki budżetowej: ustalenie docelowego poziomu deficytu budżetowego na 3,2% na 2018 r. oraz 3% na okres trzech kolejnych lat. Niższe koszty zaciągania zadłużenia prawdopodobnie przełożą się na spadek stóp procentowych i wzrost konsumpcji dóbr wyższego rzędu. Sądzimy, że rząd Modiego wykazuje większe zaangażowanie w działania na rzecz kontroli deficytu niż poprzednie rządy. Koncentracja na rozwoju obszarów wiejskich: zwiększenie limitów kredytowych dla sektora rolnictwa powinno zmniejszyć poziom ubóstwa i wesprzeć rozwój obszarów wiejskich. Walka z korupcją, egzekwowanie przestrzegania prawa podatkowego i cyfryzacja: rząd od kilku miesięcy realizuje program demonetyzacji, ale jednocześnie zintensyfikował działania związane z walką z korupcją, ograniczając dopuszczalną wartość transakcji gotówkowych do 300 tys. rupii indyjskich i promując płatności elektroniczne. Polityka przyjazna dla inwestorów: praktycznie nic się nie zmieniło w obszarze struktury opodatkowania długoterminowych zysków kapitałowych z inwestycji w akcje, co uważamy za korzystne dla inwestorów. Co więcej, uproszczenie wymogów dotyczących bezpośrednich inwestycji zagranicznych eliminuje konieczność uzyskania zgody na takie inwestycje, co umożliwi spółkom emisję akcji przeznaczonych dla inwestorów zagranicznych. Cięcia podatków: zgodnie z nowymi przepisami, stawka podatku dochodowego dla spółek o małej kapitalizacji powinna spaść o 5%, co nieznacznie zwiększy zyski tych przedsiębiorstw. Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi 2
Budżet Indii na rok budżetowy 2017-2018: Najważniejsze informacje ciąg dalszy Przestrzeń do wzrostu na indyjskim rynku akcji Indyjski rynek akcji pozytywnie zareagował na budżet i zanotował odbicie pod wpływem braku zmian w opodatkowaniu długoterminowych zysków kapitałowych z inwestycji w akcje. Nadal dostrzegamy przestrzeń do dalszych wzrostów. Indyjska giełda należy do najbardziej różnorodnych rynków na świecie i wykazuje odporność na wpływ wstrząsów zewnętrznych. Liczba krajowych inwestorów posiadających akcje indyjskich spółek jest nadal niska, ale to najwyraźniej wkrótce się zmieni. Ponadto indyjski rząd stara się przyciągać inwestorów zagranicznych, między innymi poprzez zniesienie obowiązku uzyskania zatwierdzenia Rady ds. Promocji Inwestycji Zagranicznych (FIPB) oraz uproszczenie procesu bezpośrednich inwestycji zagranicznych. Przepływy bezpośrednich inwestycji zagranicznych stają się coraz bardziej długoterminowe, a napływ tych inwestycji wzrósł w 2016 r. o 18% 2. Sądzimy, że zmienność zysków krajowych spółek także może wzrosnąć, ponieważ niektóre przedsiębiorstwa, a konkretnie spółki z sektora dóbr konsumpcyjnych wyższego rzędu, będą musiały jakoś przetrwać wpływ programu demonetyzacji w warunkach braku przepływów pieniężnych. Sektory, które warto obserwować Tegoroczny zrównoważony budżet odzwierciedla zobowiązanie do utrzymania dyscypliny budżetowej, choć niektórzy mogą odnieść wrażenie, że administracja Modiego wykazała się daleko posuniętą ostrożnością. Dobra konsumpcyjne wyższego rzędu Koncentracja rządu na indyjskich obszarach wiejskich i dalszym obniżaniu stawek podatków nakładanych na gorzej zarabiających podatników powinna sprzyjać spółkom z tego sektora, które są w stanie oferować tańsze towary i usługi. Zakaz dużych transakcji gotówkowych może okazać się korzystny dla zorganizowanych graczy (spółek działających zgodnie z regulacjami rządowymi i wywiązujących się z zobowiązań podatkowych) z branży jubilerskiej. Wpływ programu demonetyzacji wciąż jest widoczny, a krótkoterminowa zmienność danych o zyskach krajowych spółek nie będzie dla nas zaskoczeniem. Konsekwencje tego zjawiska prawdopodobnie będą odczuwalne w sektorze dóbr konsumpcyjnych wyższego rzędu. Finanse Nakreślona w budżecie konsolidacja powinna nadal poprawiać bieżące warunki płynności i stworzyć przestrzeń do obniżania stóp depozytowych, które znalazły się ostatnio pod pewną presją po cięciach stóp kredytowych. Sądzimy, że budżet prawdopodobnie nie będzie miał bezpośredniego wpływu na indyjskie banki, ale może przynieść liczne korzyści pośrednie poprzez cyfryzację, spadek stóp i wzrost gospodarczy. Materiały Powiązany z zyskami plan rozwoju niedrogiego budownictwa mieszkaniowego powinien zwiększyć popyt na cement i inne najważniejsze materiały wykorzystywane przy budowie domów. Przemysł Mniej więcej 60% budżetu na infrastrukturę przeznaczono na transport, tj. na linie kolejowe, autostrady, linie metra, sieci irygacyjne i porty. Uważamy, że budżet na rok budżetowy 2017-2018 zachowuje równowagę w obszarze planowanych wydatków rządowych, zakładając obniżanie deficytu przy jednoczesnym wspieraniu wzrostu poszczególnych sektorów poprzez wydatki publiczne. Ten pierwszy element pozwala Indiom zachować wiarygodność i zaufanie inwestorów, natomiast drugi stymuluje wzrost gospodarczy, co jest bardzo potrzebne po demonetyzacji. W rezultacie dostrzegamy liczne potencjalne możliwości inwestycyjne w sektorach gospodarki krajowej, które powinny napędzać wzrosty na indyjskim rynku akcji i położyć solidne fundamenty pod konsolidację budżetową. K2 Advisors: Dlaczego interesują nas strategie hedgingowe przewidujące aktywne zaangażowanie inwestorów w działalność spółek? Rob Christian Starszy dyrektor zarządzający Dyrektor ds. badań K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions W kontekście wyników funduszy hedgingowych, a konkretnie wskaźników alfa 3, często używa się takich słów jak generowanie czy budowanie. Wyrażenia te są, według mnie, dość mylące, ponieważ sugerują, że zarządzający funduszami hedgingowymi potrafią wyczarować wzrost wskaźnika alfa na żądanie wyłącznie dzięki własnej woli i determinacji. W przypadku większości funduszy hedgingowych rzeczywistość wygląda inaczej. Z technicznego punktu widzenia wskaźnik alfa nie jest generowany, produkowany, wytwarzany ani budowany. Od większości skutecznych zarządzających funduszami hedgingowymi możemy najwyżej oczekiwać, że uda im się uchwycić przyzwoitą część wzrostu wskaźnika alfa w założonym horyzoncie czasowym inwestycji. To słowo jest najbardziej odpowiednie: alfa zazwyczaj można jedynie próbować uchwycić. Dobrym dniem dla funduszu hedgingowego jest taki dzień, w którym wiecznie umykający chochlik o imieniu alfa ma dostatecznie dużego pecha, by wpaść w misternie skonstruowaną pułapkę nawet jeżeli wpada w nią tylko na chwilę. Wskaźnik alfa jest z natury ulotny i właśnie dlatego inwestorzy za niego płacą. Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi 3
K2 Advisors: Dlaczego interesują nas strategie hedgingowe przewidujące aktywne zaangażowanie inwestorów w działalność spółek? ciąg dalszy Wyjątek od reguły Jak to bywa w przypadku wszystkich dobrych reguł, od tej reguły także są wyjątki, a jednym z nich są, według mnie, fundusze hedgingowe, których zarządzający biorą aktywny udział w działalności spółek. Można wręcz powiedzieć, że aktywni zarządzający pod pewnym względem realizują jedyną strategię, która w pewnym stopniu faktycznie generuje wskaźnik alfa. Choć nie zawsze się to udaje, fundusze aktywnie uczestniczące w działalności spółek starają się odblokować wartość ukrytą w spółkach, w które inwestują. Zarządzający tymi funduszami poszukują akcji dostępnych po cenach zaniżonych w stosunku do ich rzeczywistej wartości, a następnie nie czekają bezczynnie na rozpoznanie tej wartości przez rynek, ale proaktywnie dążą do uwydatnienia lub wręcz zwiększenia tej wartości w oczach rynku. W ten sposób strategia dosłownie dąży do aktywnego generowania lub budowania wskaźnika alfa poprzez wzmacnianie potencjalnych katalizatorów wzrostu rynkowej wartości akcji. Aktywność inwestora: wprowadzenie Strategia przewidująca aktywny udział w działalności spółki polega, krótko mówiąc, na objęciu mniejszościowego pakietu udziałów spółki akcyjnej z zamiarem odblokowania wartości tej spółki poprzez wpływanie na decyzje zarządu dotyczące zmian w alokacji kapitału. Zmiany te z kolei mają na celu zwiększenie wydajności i rentowności spółki. Stosowane działania taktyczne to, między innymi, restrukturyzacja finansowa, usprawnienia operacyjne i/lub inicjatywy o charakterze strategicznym. Integralnym elementem strategii jest założenie, że wybrana spółka jest niedowartościowana, a generowane przez nią zyski nie odzwierciedlają jej pełnego potencjału (w ocenie zarządzającego funduszem hedgingowym), natomiast aktywny inwestor wie, jak ten potencjał odblokować. Ponad trzydzieści lat temu, podczas potężnej fali wykupów lewarowanych pod koniec lat 80. i na początku lat 90. ubiegłego wieku, niektórzy spośród inwestorów działających dziś w segmencie aktywnego zarządzania znaleźli się na pierwszych stronach gazet w nieco mniej wdzięcznych rolach. Niektóre ikony świata inwestycji, które dziś cieszą się opinią obrońców interesów przeciętnego inwestora i są chwalone za kontrolowanie zarządów spółek, w tamtych czasach były piętnowane jako baronowie rabunku, najeźdźcy i barbarzyńcy dobijający się do bram spółek. Dziś sytuacja wygląda inaczej. Barbarzyńcy z lat osiemdziesiątych dziś nie taranują już bram, ale raczej chcą je naprawiać. Obecnie mamy na tym polu mniej agresji, a więcej dyplomacji; aktywni inwestorzy widzą, że łatwiejszym (i ewidentnie bardziej opłacalnym) kierunkiem jest współpraca z zarządami spółek na rzecz wdrażania korzystnych zmian zamiast prób przejęcia całkowitej kontroli nad spółkami i upłynnianiem ich cennych aktywów. Taki sposób działania sprawia, że więcej stron ma udział w zyskach. Dziś nadrzędnym celem jest zwykle budowanie uznanych marek, a nie niszczenie ich; aktywni inwestorzy nie muszą już przejmować kontroli nad spółką, by mieć wpływ na jej działalność. Fundusz hedgingowy posiadający mniejszościowy pakiet udziałów (nieznacznie przekraczający 5%) często jest w stanie zainicjować zmiany we współpracy z zarządem, na przykład nominując jednego z członków zespołu tworzącego fundusz hedgingowy do zarządu spółki. Jak ujął to w swojej wypowiedzi dla portalu Bloomberg pewien uznany inwestor aktywnie angażujący się w działalność spółek: Najmniej skuteczną formą aktywnego zaangażowania w działalność spółki w dzisiejszych czasach jest wkroczenie do niej z potężnym kijem. Najlepsze wyniki osiąga się poprzez nakłonienie zarządu, by wysłuchał naszych pomysłów, a później uznał je za dobre i wprowadził w życie. Wolimy współpracować z zarządami na rzecz zmian, które zwiększają wartość dla akcjonariuszy, choć czasem trzeba także wkroczyć na ring 4. POPULARNE TAKTYCZNE FORMY DZIAŁANIA AKTYWNYCH INWESTORÓW Restrukturyzacja finansowa Budowanie wartości poprzez restrukturyzację bilansu spółki i wprowadzanie zmian w jej strukturze lewarowania w celu zwiększenia/odblokowania wartości. Możliwe działania o charakterze taktycznym to zmniejszanie nadwyżek gotówkowych poprzez zwiększanie wypłacanej dywidendy, programy wykupu akcji, spłata lub refinansowanie zadłużenia. Zmiany operacyjne Budowanie wartości poprzez zwiększanie marż operacyjnych. Możliwe działania o charakterze taktycznym to zmiany cen produktów, koncentracja na najważniejszych markach/produktach, zmiany dostawców surowców/kanałów dystrybucji, usprawnienia logistyczne, eliminowanie nierentownych franczyz lub jednostek biznesowych czy restrukturyzacja systemu wynagrodzeń członków zarządu. Działania strategiczne Budowanie wartości poprzez działania o charakterze strategicznym, takie jak fuzje i przejęcia, porozumienia joint venture i/lub wydzielenie niepasujących działów lub linii produkcyjnych ze spółki macierzystej. Fundusze hedgingowe aktywnie angażujące się w działalność spółek mają często rozległą sieć relacji umożliwiających wykonywanie tego typu manewrów. Wsparcie akcjonariuszy Bodaj najważniejszym spośród wszystkich czynników przyczyniających się do wzrostu popularności aktywnego inwestowania jest rola i wsparcie akcjonariuszy. Wszystkie narzędzia, przy pomocy których niegdyś chroniono sale obrad zarządów spółek przed aktywnymi inwestorami od trujących pigułek niweczących próby przejęć po złote spadochrony wzmacniające zarządy dziś są generalnie postrzegane jako niekorzystne dla akcjonariuszy. Niezadowolenie inwestorów z przesadnie wysokich poziomów wynagrodzeń członków zarządów oraz niedostatecznego nadzoru sprawiło, że coraz częściej preferuje się aktywne zaangażowanie inwestorów w działalność spółek w odróżnieniu od całkowitej kontroli po stronie zarządu. Według wielu inwestorów, opcje na akcje i inne atrakcyjne korzyści często dostępne dla menedżerów wyższego szczebla w spółkach akcyjnych nie stanowią motywacji do długofalowego strategicznego myślenia. Atrakcyjne możliwości Warunki rynkowe i ekonomiczne już dawno nie były tak sprzyjające dla strategii opartych na aktywnym zaangażowaniu w działalność spółek jak obecnie. Biorąc pod uwagę prognozy zakładające względnie niski wzrost gospodarczy, Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi 4
K2 Advisors: Dlaczego interesują nas strategie hedgingowe przewidujące aktywne zaangażowanie inwestorów w działalność spółek? ciąg dalszy pęczniejące od gotówki bilanse spółek, wciąż bardzo niskie oprocentowanie kredytów oraz coraz lepsze nastawienie ogółu inwestorów do aktywnego zaangażowania, wygląda na to, że mamy przed sobą duże możliwości. Potężne ilości gotówki w bilansach mogą znacząco zaniżać zyski spółek, dlatego wiele przedsiębiorstw prawdopodobnie będzie przeznaczać wolne środki pieniężne na strategiczne fuzje i przejęcia, wykup akcji lub wypłatę dywidendy wszystkie te obszary są bardzo ważne dla funduszy biorących aktywny udział w zarządzaniu spółkami. Zarządom może brakować niezbędnych umiejętności lub motywacji do skutecznej realizacji takich działań strategicznych, co otwiera, według nas, możliwości przed funduszami hedgingowymi. Należy także zwrócić uwagę na duże ilości pozostającego poza rynkiem kapitału przeznaczonego na inwestycje private equity, którego spora część prawdopodobnie zostanie zainwestowana w ciągu najbliższych kilku lat (wraz z wygasaniem terminów inwestycji). Sądzimy, że ten trend także powinien być dla aktywnych inwestorów źródłem okazji do uczestnictwa w wykupach i innych strategicznych transakcjach przejęć. Żyzny grunt pod wzrost liczby fuzji i przejęć? Salda gotówki w bilansach spółek 31 grudnia 2009 r. 30 września 2016 r. US$ W Billions mld USD 25 000 Garść końcowych spostrzeżeń na temat wskaźnika alfa W kontekście wyjątkowej wartości, jaką dostrzegam w strategiach funduszy hedgingowych przewidujących aktywny udział w działalności spółek, warto zwrócić uwagę na charakter i strukturę wskaźnika alfa. Wyższy wskaźnik alfa to efekt uboczny niewydajnego rynku. Z matematycznego punktu widzenia alfa to odchylenie stopy zwrotu z papierów wartościowych lub portfela w stosunku do stopy zwrotu oszacowanej na podstawie modelu równowagi takiego jak model wyceny aktywów kapitałowych CAPM (z ang. Capital Asset Pricing Model). Jest to zatem współczynnik obliczony w stosunku do spodziewanej stopy zwrotu z inwestycji w dane papiery wartościowe na podstawie podatności tych papierów na wpływ zmienności rynkowej (beta). Gdyby rynek był w pełni wydajny, wskaźnik alfa powinien mieć wartość zerową, jednak sądzimy, że rynki z natury nie są wydajne. Dlatego papiery wartościowe, które generują wyższy zwrot niż można byłoby się spodziewać na podstawie wskaźnika beta (tj. wrażliwości na wpływ zmienności rynkowej lub ryzyka), mają dodatni wskaźnik alfa. Jeżeli natomiast zwrot jest niższy niż prognozy oparte na wskaźniku beta, wskaźnik alfa jest ujemny. Innymi słowy, wskaźnik alfa to miara tej części zwrotu, która jest wynikiem czynników innych niż sama ekspozycja na rynek. Fundusze hedgingowe starają się nie tylko uchwycić, ale także pielęgnować wskaźnik alfa. 20 000 15 000 10 000 5 000 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 3Q 2016 Nonfinancial Aktywa niefinansowe Assets on Nonfinancial w bilansach Corporate spółek Balance spoza Sheets sektora finansowego Źródło: Rezerwa Federalna. Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi 5
JAKIE JEST RYZYKO? Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Wpływ na wartość obligacji mogą mieć zmiany kondycji finansowej ich emitentów oraz zmiany ratingów kredytowych. Kredyty o zmiennym oprocentowaniu oraz obligacje przedsiębiorstw o wysokim dochodzie mają rating niższy niż inwestycyjny, w związku z czym inwestowanie w te instrumenty wiąże się z większym ryzykiem niewypłacalności, która może skutkować utratą zainwestowanego kapitału; ryzyko to może być większe w okresach spowolnienia gospodarczego. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym czynnikami dotyczącymi poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólnymi warunkami panującymi na rynkach. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się ze szczególnym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących obarczone są większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami, mniejszą płynnością i brakiem odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych i społecznych dla rynków akcji. Identyfikowanie atrakcyjnych możliwości inwestycyjnych nie jest łatwym zadaniem i wiąże się ze sporą dozą niepewności. Nie ma także gwarancji, że którakolwiek z takich alternatywnych strategii inwestycyjnych przyniesie spodziewane efekty. Z inwestycjami w tego rodzaju strategie wiąże się różnego rodzaju ryzyko, w tym ryzyko rynkowe typowe dla podmiotów inwestujących we wszystkie typy instrumentów, włącznie z ryzykiem zmienności rynkowej. Każda transakcja może wygenerować stratę, jeżeli oczekiwania zarządzającego się nie zrealizują. INFORMACJA NATURY PRAWNEJ Niniejszy materiał ma charakter ogólny, a zawarte w nim treści nie powinny być traktowane jako indywidualne porady lub rekomendacje inwestycyjne dotyczące kupna, sprzedaży lub utrzymania jakichkolwiek inwestycji lub przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Poglądy wyrażone w niniejszym materiale odzwierciedlają punkt widzenia zarządzającego inwestycjami, a wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu czy rynku. Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego materiału. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments ( FTI ). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym materiale; inwestor może opierać swoje decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane poza USA przez inne podmioty powiązane z FTI i (lub) przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym. Wartość rynkowa instrumentów utrzymywanych w portfelach płynnych inwestycji alternatywnych K2 może rosnąć lub spadać, czasem w sposób gwałtowny i nieprzewidywalny. Prognozy dotyczące strategii hedgingowych są formułowane w odniesieniu do innych strategii hedgingowych i nie odzwierciedlają opinii dotyczących spodziewanych wyników bezwzględnych czy spodziewanego ryzyka. Założenia inwestycyjne zespołu K2 ds. analiz oparte są na szeregu różnych czynników i mogą ulegać zmianie. Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi 6
Australia: wydane przez Franklin Templeton Investments Australia Limited (ABN 87 006 972 247) (australijskiego dostawcę usług finansowych posiadającego licencję nr 225328), Level 19, 101 Collins Street, Melbourne, Victoria, 3000. Austria/Niemcy: wydane przez Franklin Templeton Investment Services GmbH, Mainzer Landstraße 16, D-60325 Frankfurt nad Menem, Niemcy. Dopuszczone do użytku w Niemczech przez IHK Frankfurt M., Reg. no. D-F-125-TMX1-08. Kanada: wydane przez Franklin Templeton Investments Corp., 5000 Yonge Street, Suite 900 Toronto, ON, M2N 0A7, faks: (416) 364-1163, (800) 387-0830, www.franklintempleton.ca. Dubaj: wydane przez Franklin Templeton Investments (ME) Limited, podmiot działający na podstawie licencji i pod nadzorem Urzędu Regulacji Rynków Finansowych w Dubaju. Oddział w Dubaju: Franklin Templeton Investments, The Gate, East Wing, Level 2, Dubai International Financial Centre, P.O. Box 506613, Dubaj, ZEA, tel.: +9714-4284100, faks: +9714-4284140. Francja: wydane przez Franklin Templeton France S.A., 20 rue de la Paix, 75002 Paryż, Francja. Hongkong: wydane przez Franklin Templeton Investments (Asia) Limited, 17/F, Chater House, 8 Connaught Road Central, Hongkong. Włochy: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à.r.l. oddział we Włoszech, Corso Italia, 1 Mediolan, 20122, Włochy. Japonia: wydane przez Franklin Templeton Investments Japan Limited. Korea Południowa: wydane przez Franklin Templeton Investment Trust Management Co., Ltd., 3rd fl., CCMM Building, 12 Youido-Dong, Youngdungpo-Gu, Seul, Korea 150-968. Luksemburg/Beneluks: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à r.l. podlegającą nadzorowi Commission de Surveillance du Secteur Financier 8A, rue Albert Borschette, L-1246 Luksemburg Tel.: +352-46 66 67-1 Faks: +352-46 66 76. Malezja: wydane przez Franklin Templeton Asset Management (Malaysia) Sdn. Bhd. & Franklin Templeton GSC Asset Management Sdn. Bhd. Polska: wydane przez Templeton Asset Management (Poland) TFI S.A., Rondo ONZ 1; 00-124 Warszawa. Rumunia: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management Limited w Bukareszcie, 78-80 Buzesti Street, Premium Point, 7th-8th Floor, 011017 Bukareszt 1, Rumunia. Podmiot zarejestrowany w rumuńskim Urzędzie Nadzoru Finansowego pod numerem PJM01SFIM/400005/ 14.09.2009 oraz posiadający zezwolenie na prowadzenie działalności i podlegający nadzorowi regulacyjnemu sprawowanemu w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (FCA). Singapur: wydane przez Templeton Asset Management Ltd. Registration No. (UEN) 199205211E, 7 Temasek Boulevard, #38-03 Suntec Tower One, 038987, Singapur. Hiszpania: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management w Madrycie, profesjonalny podmiot działający w sektorze finansowym pod nadzorem CNMV, José Ortega y Gasset 29, Madryt. Republika Południowej Afryki: wydane przez Franklin Templeton Investments SA (PTY) Ltd., licencjonowanego dostawcę usług finansowych. Tel.: +27 (21) 831 7400, faks: +27 (21) 831 7422. Szwajcaria: wydane przez Franklin Templeton Switzerland Ltd, Stockerstrasse 38, CH-8002 Zurych. Wielka Brytania: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML) z siedzibą pod adresem: Cannon Place, 78 Cannon Street, Londyn EC4N 6HL. Podmiot notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA). Region krajów skandynawskich: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML), oddział w Szwecji, Blasieholmsgatan 5, SE-111 48 Sztokholm, Szwecja. Tel.: +46 (0) 8 545 01230, faks: +46 (0) 8 545 01239. FTIML jest podmiotem notyfikowanym i regulowanym w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA) oraz ma pozwolenia wydane przez określone organy regulacyjne na prowadzenie działalności inwestycyjnej w Danii, Szwecji, Norwegii i Finlandii. Ameryki: w USA niniejsza publikacja udostępniana jest wyłącznie pośrednikom finansowym przez Templeton/Franklin Investment Services, 100 Fountain Parkway, St. Petersburg, Florida 33716. Tel.: (800) 239-3894 (połączenie bezpłatne w USA), (877) 389-0076 (połączenie bezpłatne w Kanadzie), faks: (727) 299-8736. Inwestycje nie mają ubezpieczenia FDIC, mogą tracić na wartości i nie są objęte gwarancjami bankowymi. Dystrybucja poza USA może być prowadzona przez Templeton Global Advisors Limited lub innych dystrybutorów, pośredników, sprzedawców lub profesjonalnych inwestorów, którym Templeton Global Advisors Limited powierzy dystrybucję tytułów uczestnictwa funduszy Franklin Templeton pod niektórymi jurysdykcjami. Niniejszy materiał nie stanowi oferty sprzedaży ani zachęty do składania oferty kupna papierów wartościowych pod jakąkolwiek jurysdykcją, pod którą byłoby to niezgodne z obowiązującym prawem. CFA i Chartered Financial Analyst to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute. 1. Źródło: Międzynarodowy Fundusz Walutowy, World Economic Outlook, styczeń 2017 r. 2. Źródło: Departament Polityki Przemysłowej i Promocji Przemysłu, grudzień 2016 r. 3. Alfa to skorygowany o ryzyko wskaźnik wartości, jaką zarządzający portfelem dodaje lub odejmuje od stopy zwrotu funduszu. 4. Źródło: Bloomberg, The Good Barbarian: How Icahn, Ackman, and Loeb Became Shareholder Heroes ( Dobry barbarzyńca: jak Icahn, Ackman i Loeb stali się bohaterami akcjonariuszy ), 14 maja 2012 r. Ważne uwagi i warunki dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com. Na Please stronie visit www.franklinresources.com można to be znaleźć łącze directed do lokalnej to your strony local Franklin internetowej Templeton Franklin website. Templeton. Copyright 2017 r., Franklin 2017 Franklin Templeton Templeton Investments. Investments. Wszelkie All prawa rights zastrzeżone. reserved. 3/17