28 kwietnia 2010 neutralnie sektor bankowy poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: 277.2 272.7 W cieniu nowej emisji W I kwartale zarobi³ 115.4 mln PLN, co by³o rezultatem nieco lepszym ni prognozy, zak³adaj¹ce wypracowanie zysku netto w wysokoœci 111 mln PLN. Lepszy rezultat to skutek g³ownie wy szych dochodów z prowizji i ni szych kosztów. Wynik by³by jeszcze lepszy, gdyby nie podwy szona efektywna stopa podatkowa (22%). Spadek wyniku odsetkowego W I kwartale wynik odsetkowy BRE spad³ r/r o 1.7% i ukszta³towa³ siê nieznacznie poni ej œredniej prognozy. Mar a odsetkowa - 2.1% - obni y³a siê o 0.2pp w stosunku do IV kwarta³u i by³a nieznacznie ni sza ni w I kwartale ubieg³ego roku. Spadek mar y to skutek os³abienia akcji kredytowej przy utrzymaniu wysokiej dynamiki przyrostu depozytów. Wzrost wyniku z tytu³u prowizji Wynik z tytu³u prowizji ukszta³towa³ siê na poziomie wy szym o 42.7% w stosunku do I kwarta³u 20. Rezultat w tej linii by³ wy szy ni prognozy. Wysoka dynamika to g³ównie skutek poprawy sprzeda y produktów inwestycyjnych i ubezpieczeniowych oraz wzrostu dochodów z dzia³alnoœci kartowej oraz maklerskiej. Spadek kosztów dzia³alnoœci Wydatki BRE spad³y w ci¹gu roku o 1.4%, co by³o rezultatem lepszym ni prognozy. Koszty pracownicze spad³y o 2.5%, koszty rzeczowe - 1.1%. Najsilniej spadek kosztów by³ widoczny w samym banku - spó³ki grupy wykaza³y wzrost wydatków. Wspó³czynnik koszty dochody spad³ w ci¹gu roku o 2pp i wyniós³ 51.4%. By³ to wskaÿnik zbli onych do osi¹ganych w pierwszych trzech kwarta³ach ubieg³ego roku. Spadek odpisów na rezerwy Rezerwy zawi¹zane w I kwartale by³y ni sze ni w IV kwartale o 11% i ukszta³towa³y siê na poziomie prognoz (ok. 1.4% wartoœci portfela). Ich poziom by³ najni szy od roku. Ujemnie na rezultaty wp³ywa wci¹ pogarszanie siê jakoœci portfela kredytów detalicznych (konsumpcyjnych), przy poprawie w segmencie korporacyjnym. WskaŸnik kredytów niepracuj¹cych wzrós³ w I kwartale o 0.2pp do poziomu 4.9%. 400 350 300 250 200 150 100 50 0 kwi maj Rel. WIG20 lip sie wrz paÿ lis sty 10 lut 10 mar 10 Max/min 52 tygodnie (PLN) 294.0/128.5 Liczba akcji (mln) 29.6 Kapitalizacja (mln PLN) 8 205 Kapita³ w³asny (mln PLN) 4 189 Free float (mln PLN) 2 379 Œredni obrót (mln PLN) 12.8 G³ówny akcjonariusz Commerzbank % akcji, % g³osów 69.9/69.9 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 7.4 24.0 31.5 Zmiana rel. WIG20 (%) 3.7 10.2-13.9 Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 2008 1 392 551 2 573 1 136 857 28.9 0.0 131.4 9.6 2.1 57.7 1.2 23.8 20 1 658 595 2 758 1 307 129 4.4 0.0 139.1 63.7 2.0 54.2 0.2 3.2 20010 1 540 716 2 728 1 251 516 17.4 0.0 224.0 15.9 1.2 55.4 0.6 9.6 2011p 1 756 776 3 042 1 414 768 25.9 0.0 249.9 10.7 1.1 54.5 0.8 10.9 2012p 1 931 846 3 336 1 558 931 31.4 7.8 273.6 8.8 1.0 54.1 0.9 12.0 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, prognozy po emisji akcji, wskaÿniki na bazie obecnej liczby akcji Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki I kw.'08 I kw.' % PLN m Kredyty 56 160 50 906-9.4% Depozyty 35 300 44 931 27.3% Wynik odsetkowy 397 391-1.7% Wynik z tytu³u prowizji 122 174 42.7% Dochody 672 689 2.5% Koszty -359-354 -1.4% Wynik operacyjny 313 335 6.9% Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów -210-177 -15.7% Zysk netto 77 115 49.5% * dochody po odjêciu transakcji sprzeda y aktywów Spadek rocznej statystyki wolumenów kredytów, wzrost depozytów Wartoœæ wolumenów kredytów w BRE by³a o 9.4% ni sza r/r (statystyka kwartalna - spadek o 3%), g³ównie na skutek umocnienia siê PLN i obni enia popytu na kredyty w sektorze firm na skutek mroÿnej zimy która wstrzyma³a czêœæ inwestycji. Wzrost depozytów w banku wyniós³ 27.3% r/r (+5% w stosunku do koñca roku). Najsilniej ros³y depozyty detaliczne (+8.3% kw./kw.), przy stabilizacji na rynku korporacyjnym. Wspó³czynnik kredyty/depozyty po raz kolejny obni y³ siê (9.3pp) i wyniós³ 113.3%. Pozytywna ocena rezultatów Wyniki u by³y lepsze ni prognozy praktycznie na ka dym poziomie. Rozczarowa³ nieco ni szy dochód z dzia³alnoœci finansowej, jednak by³o to uzasadnione ni sz¹ zmiennoœci¹ na rynkach. Dodatkowo, wzrost wartoœci aktywów dostêpnych do sprzeda y sprawi³, e ca³kowite dochody netto przypadaj¹ce na I kwarta³ wynios³y a prawie 250 mln PLN. Wyniki oceniamy pozytywnie. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w 90% 80% Koszty/dochody Mar a odsetkowa 3.0% 2.5% 70% 60% 50% 40% 2.0% 1.5% 1.0% 30% 0.5% 20% IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ'10 0.0% 2
Utrzymanie rekomendacji neutralnie Pod wzglêdem wskaÿników walory u notowane s¹ z dyskontem w stosunku do rynku (P/E 15.9 i 10.7 na lata 2010/11). Jeœli weÿmiemy jednak pod uwagê przewidywan¹ emisjê akcji spó³ki o wartoœci 2 mld PLN, cena gie³dowa nie prezentuje siê ju a tak atrakcyjnie. Przy za³o eniu emisji 14.8 mln akcji po cenie 135 PLN (1 nowa akcja za 2 stare) i po odpowiedniej korekcie aktualnych notowañ, jest obecnie notowany przy wskaÿnikach P/E na lata 2010-2011 na poziomie 19.8 i 13.4 przy œredniej 15.4 i 13.3. Tym samym podtrzymujemy rekomendacjê neutralnie na walory spó³ki. Naszym zdaniem, choæ po emisji akcji bank wróci na œcie kê wzrostu dynamiki akcji kredytowej (choæ ograniczon¹ sytuacj¹ w ca³ym sektorze), niskie mar e na jakich pracuje bank sprawi¹, e poprawa wyników spó³ki nie bêdzie odbiegaæ od tego, co obserwujemy u konkurentów podobnej wielkoœci. Istnieje tak e ryzyko, e nowa emisja akcji nie przyniesie wartoœci akcjonariuszom (rozbudowanie ksi¹ ki kredytowej zajmie kilka lat) i dodatkowe zyski bêd¹ ni sze ni wymagany koszt kapita³u. Ocena nowej emisji akcji Emisja o wartoœci 2 mld PLN powinna przynieœæ dodatkowy zysk netto w wysokoœci co najmniej 200 mln PLN rocznie, aby by³a uzasadniona (przy za³o eniu kosztu kapita³u 10% netto). Nasze prognozy nie zak³adaj¹ a takiego - dodatkowego w stosunku do przyrostów bez emisji - wzrostu. Traktujemy j¹ tym samym jedynie jako koniecznoœæ, wywo³an¹ ograniczeniem mo liwoœci ekspansji kredytowej przy istniej¹cych kapita³ach. Jeœli w uproszczeniu za³o ymy, e emisja o wartoœci 2 mld PLN umo liwi wzrost akcji kredytowej docelowo o 20 mld PLN przy utrzymaniu wspó³czynnika wyp³acalnoœci 10% (optymistyczna prognoza, bior¹c pod uwagê prognozowan¹ bardzo nisk¹ dynamikê rynku kredytowego w Polsce w 2010 i prawdopodobnie w 2011), przy œredniej mar y - wraz z prowizjami - 2% ponad alternatywny koszt finansowania (WIBOR itp.) (co da wzrost rocznego wyniku docelowo dodatkowo o 400 mln PLN brutto - kolejne za³o enie doœæ optymistyczne, przy prognozowanych mar ach na kredytach korporacyjnych czy hipotecznych poni ej tego poziomu), œrednich odpisach na rezerwy 0.7% (140 mln PLN - znów optymistycznie - œrednie odpisy w cyklu 2003-20 wynios³y ponad 0.7% rocznie) to po podatku i dodaniu zysku odsetkowego z czystych œrodków z emisji otrzymujemy rentownoœæ dodatkowego kapita³u ok. 13%. Wartoœæ ta, zauwa my e obliczona przy za³o eniu bardzo optymistycznych prognoz, nie jest zbyt wysoka (nieznacznie przewy sza koszt kapita³u, a i to docelowo czyli za 2-3 lata) i jest zbli ona do prognozowanej rentownoœci kapita³ów w³asnych w latach 2010-2013 (œrednio 11.2%). Ledwie uzasadnia ona notowanie akcji banku przy poziomie wskaÿnika P/BV na koniec 2010 w wysokoœci 1.5 (po emisji i odjêciu praw poboru). 3
Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w r/r Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ'10 Zmiana przychodów Zmiana kosztów -20% Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w 500 450 400 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 50.0% 40.0% 350 30.0% 300 20.0% 250 200 10.0% 150 0.0% 100 50-10.0% 0 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ'10-20.0% Struktura dochodów w 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody 10% 0% IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ'10 4
Wynik operacyjny w 400 350 300 jednorazowe transakcje 250 200 150 100 50 0-50 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ'10 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 60% 50% 40% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 30% 20% 10% 0% -10% IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ'10-20% Wspó³czynnik kredyty/depozyty w 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ'10 5
Wartoœæ kredytów i depozytów w 60 50 Kredyty Depozyty 40 30 20 10 0 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ'10 Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) NPL/Kredyty (prawa skala) IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ'10 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% Podzia³ wyników u ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci Wynik operacyjny przed kosztami ryzyka - mln PLN 120 100 IQ' I'10 80 60 40 20 0-20 Bankowoœæ korporacy jna Bankowoœæ detaliczna Dzia³alnoœæ inwesty cy jna -40-60 6
Wycena Podsumowanie wyceny Poni ej przedstawiamy wycenê u. Zosta³a ona przeprowadzona za pomoc¹ dwóch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porównawczej, na bazie prognoz zak³adaj¹cych powodzenie planowanej emisji akcji o wartoœci 2 mld PLN. Od tak obliczonych wartoœci odjêto wartoœæ emisji. Otrzymana œrednia wycena spó³ki wynosi 8.1 mld PLN, czyli 272.7 PLN na jedn¹ akcjê. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 258.0 Metoda porównawcza - du e banki polskie 287.5 Œrednia wycena na 1 akcjê 272.7 Metoda ROE-P/BV Wartoœæ akcji u szacujemy, sumuj¹c zdyskontowan¹ wartoœæ dywidend przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê w okresie 2010-2013 oraz obliczon¹ przez nas wartoœæ rezydualn¹ wynikaj¹c¹ z okreœlenia w³aœciwego poziomu wskaÿnika P/BV w zale noœci od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapita³ów w³asnych oraz kosztu kapita³u wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy nastêpuj¹ce za³o enia: q stopa dywidendy - zak³adamy wyp³atê na poziomie 30% zysku netto dopiero od 2012 roku. Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w 2010p 2011p 2012p 2013p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 3.9% 4.5% 4.7% 5.0% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 8.4% 9.0% 9.2% 9.5% Dywidenda za dany rok (mln PLN) 0.0 0.0 230.3 279.4 Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) 0.0 0.0 7.8 9.4 Dividend yield 0.0% 0.0% 2.8% 3.4% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 17.2 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) 0.0 0.0 173.0 279.4 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 0.0 0.0 173.0 452.4 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 15.3 7
q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2013 roku - 5.0%. Za³o ona przez nas d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.0% po roku 2013 jest naszym zdaniem doœæ konserwatywna. Wraz ze zbli aniem siê Polski do cz³onkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, q premia za ryzyko po 2013 roku w wysokoœci 4.5%. (beta = 0.9), q d³ugookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. WskaŸnik zwrotu z kapita³ów po 2013 roku sprawia, e prognozê wzrostu zysków po 2013 roku w wysokoœci 5% mo na uznaæ za realn¹. Poni sza tabela przedstawia wycenê u metod¹ ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2013p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2013 - po emisji (mln PLN) 8 105 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2013 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2013 roku 12.0% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2013 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapita³u 9.5% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 1.56 Wartoœæ banku w 2013 roku (mln PLN) 12 628 Stopa dyskontowa za okres 2010-2013 9.5% Zdyskontowana wartoœæ banku w 2010 roku (mln PLN) 9 192 Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie 2010-2013 (mln PLN) 452 Wartoœæ banku po emisji (mln PLN) 9 644 Emisja akcji (mln PLN) 2 000 Wartoœæ banku netto (mln PLN) 7 644 Liczba akcji (mln) 30 Wycena 1 akcji banku (PLN) 258.0 Wartoœæ u, szacowana metod¹ ROE-P/BV wynosi 7.6 mld PLN, czyli 258.0 PLN za jedn¹ akcjê. 8
Metoda porównawcza Poni ej przedstawiamy porównanie ceny akcji u w oparciu o œrednie przewidywane wskaÿniki banków notowanych na warszawskiej gie³dzie. Do obliczenia wskaÿników P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) u yliœmy prognoz DM Millennium dla banków gie³dowych. Grup¹ porównawcz¹ by³y du e banki notowane na GPW. Wycena metod¹ porównawcz¹ - polskie banki Spó³ka R O E P/BV 20p P/WO 2010p P/WO 2011p P/WO 2012p P/E 2010p P/E 2011p P/E 2012p Bank Handlowy 1.9 9.8 9.2 8.6 14.9 13.2 11.7 ING Bank Œl¹ski 2.1 9.4 8.8 8.0 15.2 13.9 12.2 Kredyt Bank 1.6 4.7 4.5 4.3 14.3 10.3 8.4 Bank Zachodni WBK 2.6 9.4 9.2 8.6 15.8 14.6 13.3 PKO BP 2.5 9.7 9.1 8.7 16.4 13.7 12.4 Pekao 2.4 11.4 10.4 9.6 15.7 14.0 13.0 Getin Holding 2.0 6.6 6.3 5.7 18.1 13.3 11.1 Œrednia 2.2 9.1 8.5 8.0 15.4 13.3 11.8 Mediana 2.1 9.6 9.1 8.6 15.5 13.8 12.3 Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia 11 349 12 024 12 448 7 940 10 184 11 012 Mediana 11 983 12 873 13 464 7 980 10 578 11 448 Wagi 5% 10% 10% 25% 25% 25% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) 10 516 Emisja akcji (mln PLN) 2 000 Wartoœæ banku netto (mln PLN) 8 516 Wycena z uwzglêdnieniem emisji (PLN na 1 akcjê) 287.5 WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji 2.0 6.6 5.8 5.3 15.9 10.7 8.8 Premia/dyskonto -8% -28% -32% -34% 3% -19% -25%, ceny z dnia 27 kwietnia 2010, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazuj¹c na porównaniu u z notowanymi bankami gie³dowymi wycena banku wynosi 8.5 mld PLN, czyli 287.5 PLN za jedn¹ akcjê. 9
Rachunek wyników - mln PLN 2008 20 2010p 2011p 2012p 2013p przychody z tytu³u odsetek 3 637 3 453 3 472 3 874 4 219 4 507 koszty odsetek 2 245 1 795 1 932 2 119 2 288 2 427 wynik z tytu³u odsetek 1 392 1 658 1 540 1 756 1 931 2 080 pozosta³e przychody z tyt. prowizji 551 595 716 776 846 9 inne 629 505 472 511 559 621 wynik na dzia³alnoœci bankowej 2 573 2 758 2 728 3 042 3 336 3 610 wynik pozaoperacyjny 113 94 75 67 61 55 koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ 1 550 1 545 1 552 1 696 1 839 1 982 wynik operacyjny 1 136 1 307 1 251 1 414 1 558 1 682 saldo rezerw -269-1 7-612 -464-406 -400 zysk przed opodatkowaniem 998 2 639 950 1 152 1 282 podatek 108 79 121 180 219 244 zysk netto 857 129 516 768 931 1 036 EPS 28.9 4.4 17.4 25.9 31.4 35.0 Bilans (mln PLN) 2008 20 2010p 2011p 2012p 2013p kasa, œrodki w banku centralnym 2 512 3 787 2 268 2 563 2 883 3 171 nale noœci od instytucji finansowych 6 104 2 531 7 382 8 788 10 037 10 865 nale noœci od klientów 52 142 52 469 58 765 64 935 70 325 75 248 papiery d³u ne 19 205 16 120 15 216 16 783 18 166 19 364 maj¹tek trwa³y 814 786 826 867 910 956 wnip 438 441 412 383 353 324 inne aktywa 1 388 4 890 4 637 4 405 4 185 3 976 aktywa razem 82 605 81 024 89 506 98 725 106 860 113 904 zobowi¹zania wobec banku centralnego 1 302 2 004 2 004 2 004 2 004 2 004 zobowi¹zania wobec instytucji fin. 27 489 25 020 30 833 33 161 33 949 34 219 zobowi¹zania wobec klientów 37 750 42 791 45 359 51 256 57 662 63 429 fundusze specjalne i inne pasywa 12 003 6 912 4 488 4 706 4 935 5 175 rezerwy 166 177 186 195 205 215 kapita³ w³asny, w tym: 3 894 4 120 6 636 7 404 8 105 8 862 zysk netto 857 129 516 768 931 1 036 pasywa razem 82 605 81 024 89 506 98 725 106 860 113 904 BVPS 131.4 139.1 224.0 249.9 273.6 299.1 p - prognoza Millennium DM S.A. 10
WskaŸniki (%) 2008 20 2010p 2011p 2012p 2013p DPS (PLN) 0.0 0.0 0.0 0.0 7.8 7.8 wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty 138.1 122.6 129.6 126.7 122.0 118.6 kredyty/aktywa 63.1 64.8 65.7 65.8 65.8 66.1 depozyty/pasywa 45.7 52.8 50.7 51.9 54.0 55.7 kapita³ w³asny/aktywa 4.7 5.1 7.4 7.5 7.6 7.8 mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 5.8 4.6 4.6 4.5 4.5 4.4 koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 3.6 2.4 2.5 2.5 2.4 2.4 wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe 2.2 2.2 2.0 2.0 2.0 2.0 koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe 3.5 2.5 2.5 2.5 2.4 2.4 mar a odsetkowa 2.2 2.2 2.0 2.0 2.0 2.0 spread odsetkowy 2.3 2.1 2.1 2.1 2.0 2.0 rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa 2.0 2.0 1.8 1.9 1.9 1.9 wynik z tytu³u prowizji/aktywa 0.8 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 przychody/aktywa 3.9 3.5 3.3 3.3 3.3 3.3 koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej 60.2 56.0 56.9 55.7 55.1 54.9 koszty/wnb+pozosta³e przychody 57.7 54.2 55.4 54.5 54.1 54.1 koszty/aktywa 2.2 1.9 1.8 1.8 1.8 1.8 wynik operacyjny/aktywa 1.6 1.6 1.5 1.5 1.5 1.5 odpisy na rezerwy/kredyty 0.6 2.1 1.1 0.8 0.6 0.6 NPL/kredyty 2.1 5.5 5.6 5.6 5.5 5.4 ROA 1.2 0.2 0.6 0.8 0.9 0.9 ROE 23.8 3.2 9.6 10.9 12.0 12.2 wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 7.2 6.3 6.6 5.8 5.3 4.9 P/E 9.6 63.7 15.9 10.7 8.8 7.9 P/BV 2.1 2.0 1.2 1.1 1.0 0.9 Zmiana (%) 2008 20 2010p 2011p 2012p 2013p wartoœci aktywów 47.5-1.9 10.5 10.3 8.2 6.6 wartoœci kredytów 54.7 0.6 12.0 10.5 8.3 7.0 wartoœci depozytów 16.4 13.4 6.0 13.0 12.5 10.0 wyniku z tytu³u odsetek 35.5 19.1-7.1 14.0 10.0 7.7 wyniku z tytu³u prowizji -2.3 7.8 20.3 8.4 9.1 7.4 wyniku na dzia³alnoœci bankowej 23.4 7.2-1.1 11.5 9.7 8.2 kosztów 21.1-0.3 0.5 9.3 8.4 7.8 wyniku operacyjnego 23.2 15.0-4.2 13.0 10.2 8.0 kapita³ów w³asnych 17.1 5.8 61.1 11.6 9.5 9.3 zysku brutto 7.0-79.0 205.4 48.6 21.3 11.3 zysku netto 20.8-85.0 300.4 48.7 21.3 11.3 p - prognoza Millennium DM S.A. 11
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Franciszek Wojtal +22 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Asystent Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Rekomendacje Millennium DM S.A. Akumuluj 5 28% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Neutralnie 5 28% KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu Redukuj 4 22% NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) Sprzedaj 2 11% REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 18 DM S.A. SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Kupuj Akumuluj 0 4 0% 21% Neutralnie 6 32% Stosowane metody wyceny Redukuj 6 32% Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej Sprzedaj 3 16% odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Neutralnie 5 lis 256.50 280.70 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2010 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 2 11%