Rynek stopy procentowej 4 kwietnia 2017 KWARTALNIK

Rynek stopy procentowej 4 kwietnia 217 KWARTALNIK

Uważamy, że rynek stopy procentowej będzie wyceniać stabilizację stopy referencyjnej NBP na poziomie 1,5% w perspektywie końca I połowy 218 r. Za podwyżkami stóp procentowych przemawia prognozowany w najbliższych miesiącach wzrost ścieżki inflacji w pobliże celu banku centralnego (2,5%) i perspektywa przyspieszenia tempa wzrostu gospodarczego od II połowy roku. NBP wstrzymywać się jednak będzie z podwyżką stóp tak długo aż nie pojawią się sygnały trwałej presji inflacyjnej, a także zbliżającej się zmiany polityki pieniężnej w strefie euro. Dodatkowo perspektywę podwyżek stóp oddala aprecjacja złotego oraz spadek cen surowców na świecie. dr Mirosław Budzicki Strateg miroslaw.budzicki@pkobp.pl t: 22 521 87 94 Na koniec II kw. 217 r. oczekujemy, że rentowności polskich obligacji skarbowych wzrosną w sektorze 2-letnim do 2,2%, 5-letnim do 3,1% i 1-letnim do 3,75%. W kwietniu cała krzywa dochodowości może się jeszcze lekko obniżyć ustalając tegoroczne minima. Na przełomie maja i czerwca rentowności obligacji powinny jednak powrócić do trendu wzrostowego. Poza wzrostem inflacji i PKB negatywny wpływ na wyceny papierów skarbowych będą miały obawy przed odpływem kapitału globalnego z rynków wschodzących na skutek oczekiwanego zaostrzenia polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych. W tym roku scenariuszem bazowym są jeszcze dwie podwyżki stóp w USA o łącznie 5 pb. (w czerwcu i wrześniu/grudniu). Taki scenariusz rynek już praktycznie wycenił. Biorąc pod uwagę problemy z wdrażaniem programu przez prezydenta D. Trumpa trudno teraz zakładać silniejszą skalę zaostrzenia polityki pieniężnej w 217 r. tym bardziej, że jednocześnie Fed będzie przygotowywał się do zmniejszenia wartości swojego bilansu. Biorąc to pod uwagę, spodziewać się można wzrostu rentowności 1-letnich US Treasuries w okolice 2,8% na koniec roku. W dalszej części roku prognozujemy, że dochodowości polskich obligacji skarbowych będą rosnąć osiągając na koniec 217 r. w sektorze 2-letnim poziom 2,3%, w 5-letnim 3,3%, a 1-letnim 3,9%. Naszym zdaniem polityka EBC już nie będzie równoważyć ryzyk związanych z działaniami Fed. Biorąc pod uwagę brak długoterminowej presji inflacyjnej w strefie euro, ryzyka dla wzrostu gospodarczego, a także problemy państw południa Europy bank centralny będzie w najbliższych miesiącach zapewniał inwestorów o prowadzeniu polityki monetarnej zgodnie z wcześniejszymi deklaracjami. Niemniej od czerwca rośnie ryzyko, że pojawią się mniej lub bardziej oficjalne sygnały zbliżającego się ograniczania skali QE, a następnie podwyżki stopy depozytowej przez EBC. Stąd trzeba liczyć się z możliwością silniejszej przeceny obligacji w Europie na przełomie II i III kwartału. Zapowiedziany przez Ministerstwo Finansów spadek podaży dłużnych papierów skarbowych w II kw. 217 r. powinien krótkoterminowo dać wsparcie rynkowi długu, oddziałując w kierunku płaszczenia się krzywej i zawężania asset swap spreadów. Potrzeby emisyjne w tym roku zmniejszą dodatkowo zdarzenia jednorazowe jak np. przekazanie do budżetu wysokiego zysku NBP. 4 kwietnia 217 Strona 2/2

Podsumowanie I kwartału 217 r. Chociaż w I kw. 217 r. NBP nie zmienił polityki pieniężnej, to jednak rosnąca w Polsce inflacja determinowała systematyczny wzrost oczekiwań na podwyżki stóp procentowych. W efekcie przejściowo rynek FRA wyceniał w scenariuszu bazowym nawet zaostrzenie polityki monetarnej pod koniec tego roku. Dopiero od marcowego posiedzenia przedstawiciele Rady zaczęli aktywnie schładzać obawy w tym zakresie. W zeszłym miesiącu bank centralny wyraźnie dawał do zrozumienia, że stopy procentowe w Polsce mogą pozostać bez zmian nie tylko w 217 r., ale nawet w całym 218 r. Prezes NBP A. Glapiński powiedział też, że RPP jest gotowa tolerować negatywne realne stopy procentowe, gdyż nie widzi sygnałów budującej się silnej presji inflacyjnej w perspektywie najbliższych kwartałów. Na bardziej umiarkowane nastawienie w polityce monetarnej pozwala też relatywnie niski wzrost PKB, brak presji płacowej, a także w konsekwencji bardzo niska inflacja bazowa. Dopiero wyraźniejsza zmiana trendów makroekonomicznych mogłaby skłonić Radę do zmiany stóp procentowych, co na razie jednak wydaje się możliwe w bardziej odległej perspektywie. NBP sygnalizuje możliwość utrzymania stóp procentowych bez zmian nawet do końca 218 r. Wykres 1 Pod koniec I kw. 217 r. rynek FRA zaczął wycofywać się z silnego dyskontowania podwyżek stóp procentowych w Polsce (%). 2,4 2,2 2, 1,8 Wykres 2 W Stanach Zjednoczonych rosną oczekiwania na podwyżki stóp procentowych (%). 2,2 2,1 2, 1,9 1,6 1,4 1,2 sty-16 kwi-16 lip-16 paź-16 sty-17 PLN3X6F= PLN6X9F= PLN9X12F= PLN21X24F= repo NBP 1,8 1,7 1,6 1X4 2X5 3X6 6X9 9X12 12X1518X2121X24 216-12-3 217-3-31 Źródło: Thomson Reuters Źródło: Thomson Reuters Z kolei na świecie głównym wydarzeniem była podwyżka stóp procentowych w marcu przez Fed o 25 pb. dla stopy funduszy federalnych do,5%-,75%. Była to nieoczekiwana decyzja, gdyż jeszcze pod koniec 216 r. rynek wyceniał kolejną podwyżkę dopiero na czerwcowym posiedzeniu. Chociaż scenariusz makroekonomiczny, a także oczekiwana skala podwyżek stóp w USA pozostały bez zmian, to jednak wcześniejsza decyzja uprawdopodobniła bazowy scenariusz Fed zakładający w sumie trzy podwyżki stóp w 217 r. o łącznej skali 75 pb. i podniosła tym samym ogólne oczekiwania rynkowe. W strefie euro EBC kontynuował program luzowania ilościowego. W efekcie widać było cały czas presję na spadek stawek depozytowych. W marcu Fed zdecydował się na podwyżkę stóp procentowych o 25 pb. Tabela 1 Zmiany notowań na rynku pieniężnym (%, stan na koniec okresu). Średnia: 23-8 4q12 4q13 4q14 4q15 4q16 1q17 2q17P 3q17P 4q17P POLONIA (średnia) - 4,17 2,55 1,98 1,6 1,39 1,43 1,4 1,4 1,4 Stopa referencyjna NBP* 5,15 4,25 2,5 2, 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 WIBOR3M 5,42 4,13 2,71 2,6 1,72 1,73 1,73 1,73 1,73 1,73 LIBOR3M USD 3,3,31,25,26,61 1, 1,15 1,45 1,7 1,7 LIBOR3M EUR 3,14,13,27,6 -,13 -,32 -,34 -,35 -,35 -,35 *prognoza stopy referencyjnej NBP Departament Analiz Ekonomicznych PKO Banku Polskiego; Źródło: PKO Bank Polski, Bloomberg, Thomson Reuters 4 kwietnia 217 Strona 3/2

Mimo niespodziewanej podwyżki stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych I kw. 217 r. przyniósł stabilizację rentowności amerykańskich obligacji skarbowych. Reakcja rynku na podwyżkę stóp przez Fed pokazała wyraźnie, że rynek w dużej mierze wyceniał już zapowiadane silne zaostrzenie polityki pieniężnej w USA, ale też nie do końca wierzył w możliwość pełnego wdrożenia programu nowego prezydenta USA D. Trumpa. Wspomniane wątpliwości częściowo wsparły też informacje, że amerykański Kongres nie zgodził się na zmianę systemu opieki zdrowotnej, a tym samym postawił znak zapytania wobec możliwości dokonania zapowiadanej w kampanii wyborczej obniżki podatków i realizacji inwestycji infrastrukturalnych. Reakcje rynku znalazły też wsparcie w publikowanych danych makroekonomicznych, które chociaż pokazały kontynuację silnego ożywienia gospodarczego w Stanach Zjednoczonych, to jednak nie zawierały elementów istotnego przyspieszenia dynamiki wzrostu PKB w relacji do wcześniejszych prognoz. Mimo podwyżki stóp procentowych w USA rentowności US Treasuries utrzymały się w trendzie bocznym. Wykres 3 EBC systematycznie realizuje QE. W efekcie bilans banku centralnego wzrósł już w okolice 4 bln EUR. 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, 27 29 211 213 215 217 Źródło: Thomson Reuters Wykres 4 Od 216 r. oczekiwane długoterminowe stopy procentowe w Polsce zmieniały się w ramach tych samych trendów, co stopy w USA i w strefie euro. W tym okresie wskaźnik R 2 liczony pomiędzy stopą polską a EUR lub USD wynosiła 67% i 81% (na bazie forwardów IRS 5Yx5Y, pkt. proc.). 6 5 4 3 2 1 forwardy na bazie IRS: 5Yx5Y sty-13 lis-13 wrz-14 lip-15 maj-16 mar-17 PLN EUR USD Źródło: Thomson Reuters Mimo luzowania ilościowego prowadzonego przez EBC rentowności niemieckich obligacji wzrosły na dłuższym końcu krzywej dochodowości. Była to reakcja na pojawiające się sygnały, że część przedstawicieli banku opowiada się za rozważeniem ograniczenia skali wsparcia monetarnego. Mimo, że obawy rynku były silnie schładzane przez prezesa EBC M. Draghiego, to jednak widać było presję na sprzedaż obligacji. Ta presja była tylko częściowo łagodzona przez rosnące obawy polityczne przed wyborami w Holandii i Francji, a także po złożeniu formalnego wniosku przez Wielką Brytanię w sprawie rozpoczęcia procedury Brexitu. Rynkowi nie pomagało też ograniczenie od kwietnia skali skupu aktywów do 6 mld EUR z wcześniejszych 8 mld EUR. Mimo to jednak jeszcze w lutym obligacje Niemiec zanotowały historyczny dołek w sektorze 2- letnim na poziomie bliskim -1%. Rynek zaczął obawiać się potencjalnego wycofywania się EBC z ekspansywnej polityki pieniężnej. Tabela 2 Zmiany notowań na rynkach bazowych (%, stan na koniec okresu). Średnia: 23-8 4q12 4q13 4q14 4q15 4q16 1q17 2q17P 3q17P 4q17P Schatz 2Y 3,54 -,3,2 -,11 -,35 -,8 -,75 -,6 -,4 -,2 Bund 5Y 3,84,28,92,1 -,4 -,52 -,39 -,25 -,5,1 Bund 1Y 4,27 1,3 1,94,54,63,27,33,5,65,8 US Treasury 2Y 3,16,25,38,69 1,5 1,2 1,26 1,5 1,7 1,9 US Treasury 5Y 3,72,71 1,71 1,68 1,76 1,93 1,94 2,15 2,3 2,4 US Treasury 1Y 4,58 1,7 2,97 2,19 2,27 2,45 2,41 2,6 2,7 2,8 Źródło: PKO Bank Polski, Bloomberg, Thomson Reuters 4 kwietnia 217 Strona 4/2

25 maj 9 cze 7 lip 28 lip 18 sie 1 wrz 6 paź 21 paź 17 lis 5 sty 23 sty 2 lut 16 lut 23 mar Na polskim rynku stopy procentowej przez dużą część I kw. 217 r. rentowności obligacji skarbowych znajdowały się pod presją wzrostową. Negatywny wpływ na rynek miały obawy przed podwyżkami stóp procentowych w USA, sygnały wskazujące na możliwą zmianę polityki pieniężnej w strefie euro, globalnie rosnąca inflacja, a także oczekiwane przyspieszenie tempa wzrostu polskiej gospodarki w II połowie roku. Krótkiemu końcowi krzywej dochodowości ciążyły też nasilające się spekulacje, że bank centralny może zdecydować się na szybszą podwyżkę stóp procentowych jeszcze w 217 r. Dodatkowo negatywny wpływ na wyceny obligacji skarbowych miała też bardzo wysoka podaż na rynku pierwotnym. W I kw. 217 r. Ministerstwo Finansów wyemitowało obligacje za 39,9 mld PLN (do tego jeszcze bony skarbowe za kolejne 6 mld PLN na aukcjach do końca lutego). Dla porównania według wstępnego harmonogramu resort finansów zamierzał uplasować na rynku papiery na kwotę 25-38 mld PLN. Poza wysoką podażą widać też było silną preferencję emisji obligacji o dłuższych terminach wykupu, co przy słabym popycie ze strony inwestorów zagranicznych dodatkowo jeszcze powodowało stromienie się krzywej. Wszystkie wymienione czynniki doprowadziły do krótkoterminowego wzrostu spreadu 2Y1Y na rynku obligacji skarbowych do historycznie wysokich poziomów bliskich 195 pb. Obawy o wzrost inflacji miały negatywny wpływ na wyceny polskich obligacji skarbowych. Duża podaż dłużnych papierów skarbowych oddziaływała w kierunku stromienia się krzywej dochodowości. Wykres 5 Wyniki regularnych aukcji obligacji skarbowych (mld PLN). 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Popyt Źródło: Ministerstwo Finansów Emisja Wykres 6 Wyniki aukcji zamiany (mld PLN). 16 14 12 1 8 6 4 2 1 gru 24 mar 22 wrz 3 lis 15 gru 2 mar Popyt Emisja Źródło: Ministerstwo Finansów Presja na wzrost rentowności obligacji skarbowych utrzymywała się aż do połowy lutego. Pod koniec kwartału rynek wyraźnie odreagował, czemu sprzyjała poprawa nastrojów na rynkach bazowych (szczególnie po posiedzeniu Fed), a także wspomniane wcześniej wyraźne złagodzenie retoryki przez członków RPP. Dodatkowo bardzo wysoki popyt na polskie obligacje zgłaszany głównie przez polski sektor bankowy zmniejszył obawy o wpływ wysokich tegorocznych potrzeb pożyczkowych. Ponadto na przełomie 216 i 217 r. nastąpiła poprawa w zakresie oceny Polski przez agencje ratingowe, co przyczyniło się do przyciągnięcia kapitału zagranicznego na polski rynek długu. W ślad za rynkami bazowymi również w Polsce doszło do spadku rentowności obligacji skarbowych. Tabela 3 Zmiany notowań na rynku papierów skarbowych i instrumentów pochodnych (%, stan na koniec okresu). Średnia: 23-8 4q12 4q13 4q14 4q15 4q16 1q17 2q17P 3q17P 4q17P OS 1Y 5,45 3, 2,66 1,77 1,44 1,41 1,56 1,7 1,8 1,9 OS 2Y 5,58 3,9 3,1 1,75 1,55 2, 1,98 2,2 2,25 2,3 OS 5Y 5,78 3,2 3,62 2,13 2,21 2,86 2,88 3,1 3,2 3,3 OS 1Y 5,8 3,72 4,34 2,51 2,94 3,61 3,48 3,75 3,85 3,9 ASW 1Y (pb) 12 17 13 31 55 73 59 6 55 5 Źródło: PKO Bank Polski, Bloomberg, Thomson Reuters 4 kwietnia 217 Strona 5/2

1q14 2q14 3q14 4q14 1q15 2q15 3q15 4q15 1q16 2q16 3q16P 4q16P 1q17P 2q17P 3q17P 4q17P 1q18P 2q18P 3q18P 4q18P W Polsce pierwsze podwyżki stóp możliwe dopiero w 218 r. Scenariusz bazowy zakłada, że rynek będzie wyceniał stabilizację stóp procentowych w całym 217 r. (dla stopy referencyjnej na poziomie 1,5%), a także ich wzrost począwszy od II połowy 218 r. W odniesieniu do ostatniego Kwartalnika Rynkowego oznacza to utrzymanie założeń bez zmian zarówno w zakresie samego terminu podwyżki stóp jak i skali zacieśnienia monetarnego (+5 pb.). Pozytywny scenariusz makroekonomiczny (alternatywny I) zakłada, że RPP zdecyduje się w 217 r. na podwyżkę stóp o łącznie 5 pb., a scenariusz pesymistyczny (alternatywny II) bazuje na braku zmiany w polityce pieniężnej aż do końca 218 r. W kolejnych kwartałach ścieżka inflacji kształtująca się w pobliżu celu NBP wraz z przyspieszeniem tempa wzrostu PKB sugerują jednak asymetryczne ryzyka w kierunku wyższej presji na wzrost krzywych dochodowości w kolejnych kwartałach. W najbliższych latach widać asymetryczne ryzyko w kierunku wyższych stóp procentowych wobec scenariusza bazowego. Tabela 4 Założenia w odniesieniu do stopy referencyjnej NBP przyjęte do konstrukcji prognoz dla rynku stopy procentowej (%). Stopa referencyjna NBP 4q12 4q13 4q14 4q15 4q16 1q17 2q17P 3q17P 4q17P 2q18P 4q18P Scenariusz bazowy 1,5 1,5 1,5 1,5 2, Scenariusz alternatywny I 4,25 2,5 2, 1,5 1,5 1,5 1,5 1,75 2, 2,25 2,5 Scenariusz alternatywny II 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Bieżąca wycena rynkowa 1,5 1,5 1,5 1,5 1,75 * wybrane zostały najbardziej prawdopodobne scenariusze, które rynek może dyskontować. Źródło: NBP, PKO Bank Polski. Wykres 7 Wzrost inflacji w ostatnich miesiącach spowodował, że w Polsce mamy ujemne realne stopy procentowe. RPP będzie tolerować ten stan, ponieważ wciąż blisko zera utrzymuje się inflacja bazowa (%). 6 4 2-2 mar-9 paź-1 maj-12 gru-13 lip-15 lut-17 Inflacja Stopa referencyjna NBP Źródło: PKO Bank Polski Inflacja bazowa Wykres 8 Wzrost gospodarczy w Polsce w kolejnych kwartałach będzie rósł w tempie przekraczającym PKB potencjalne (%). 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, PKB (mediana) PKB (max) * Y* szacowane przez NBP ** szacunki PKB (MIN, MAX i mediana) na podstawie ankiet Źródło: NBP, Bloomberg PKB (min) PKB potencjalny W relacji do ostatniego Kwartalnika rynkowego założenia makroekonomiczne odnośnie ścieżki wzrostu gospodarczego w Polsce zostały jedynie nieznacznie skorygowane w górę. Według ostatnich danych GUS w IV kw. 216 r. gospodarka rozwijała się w tempie 2,7% r/r. W I połowie tego roku w bazowym scenariuszu przyjęto, że PKB rosnąć będzie w tempie bliskim 3,%. Silniejsze ożywienie nastąpi dopiero w II połowie 217 r. (w okolice 3,5%). Na takim poziomie dynamika wzrostu PKB utrzymuje się już od początku 214 r. i jednocześnie była zbliżona do PKB potencjalnego (szacowanego metodami statystycznymi i eksperckimi). Obawy o wzrost gospodarczy wywołane przejściowym osłabieniem koniunktury w Polsce widocznym w II połowie 216 r. będzie miało pozytywny wpływ na rynek długu jeszcze w II kw. br., neutralizując negatywny wpływ rosnącej inflacji. W kolejnych kwartałach W 217 r. tempo wzrostu PKB wciąż utrzymywać się będzie blisko 3,%. 4 kwietnia 217 Strona 6/2

domykanie się luki popytowej rodzi ryzyko nasilenia się presji inflacyjnej wymagającej interwencji banku centralnego, co w efekcie będzie wywierać silniejszą presję na wzrost krzywych dochodowości w II połowie roku. W 217 r. głównym motorem wzrostu gospodarczego pozostaną wydatki konsumpcyjne, chociaż ich dynamikę ograniczać będzie ostatni skokowy wzrost inflacji obniżający realny dochód rozporządzalny gospodarstw domowych. W 216 r. kontrybucja konsumpcji prywatnej do wzrostu PKB utrzymywała się na poziomie bliskim 2, pkt. proc. Podobnie powinno być w tym roku. Założenie dotyczące wpływu konsumpcji na PKB obarczone jest najmniejszym ryzykiem i znajduje szerokie wsparcie w danych makroekonomicznych i wprowadzanych regulacjach prawnych. Przede wszystkim systematycznie poprawia się sytuacja na rynku pracy. Potwierdzają to ostatnie dane GUS za luty 217 r., które pokazały spadek stopy bezrobocia w okolice 8,5%, czyli do poziomu o 1,7 pkt. proc. niższego niż rok temu (w 217 r. oczekujemy dalszego spadku wskaźnika poniżej 8,%). Widać też kontynuację wzrostu zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw. Na początku roku dynamika jego wzrostu zaskoczyła odczytem bliskim 4,5% r/r (w dużej części był to też efekt zmiany regulacji prawnych i bazy statystycznej) wobec średniej w 216 r. na poziomie 2,9%. Wspomniane pozytywne trendy na rynku pracy powinny przełożyć się na wyższą dynamikę wzrostu płac w sektorze przedsiębiorstw w kolejnych miesiącach. Na początku 217 r. mimo wzrostu inflacji wzrost wynagrodzeń wciąż utrzymywał się blisko 4,% r/r. Niemniej coraz częściej pojawiają się informacje, że przedsiębiorcy napotykają na barierę rozwoju w postaci ograniczonych możliwości rynku pracy, co przejściowo było łagodzone napływem pracowników z zagranicy (w tym głównie z Ukrainy), czy poprawą efektywności pracy. Wydaje się, że dotychczasowe rezerwy powoli wyczerpują się i w perspektywie kolejnych kwartałów wzrost płac powinien przyspieszyć w kierunku 5%. Za wyższym wzrostem wydatków konsumpcyjnych przemawiać będzie też podniesienie płacy minimalnej w 217 r. o 8,1% do poziomu 2 PLN, ale również kontynuacja programu Rodzina 5+. Warto zwrócić uwagę, że wypłaty świadczeń następowały w praktyce dopiero od III kw. 216 r., co oznacza, że dodatkowy popyt będzie podnosił ścieżkę wzrostu gospodarczego jeszcze w I połowie 217 r., a niewykluczone, że jeszcze częściowo w trzecim kwartale. Dodatkowo od 1 marca 217 r. nastąpiła podwyżka najniższych emerytur i rent do 1 PLN (o 11,7%). Głównym motorem wzrostu gospodarczego będzie konsumpcja prywatna. W kolejnych kwartałach tempo wzrostu płac w sektorze przedsiębiorstw powinna rosnąć w kierunku 5%. Wykres 9 Gwałtowny wzrost inflacji będzie tworzyć presję w kierunku zaostrzenia polityki pieniężnej w Polsce, a w efekcie na wzrost krótkiego końca krzywej dochodowości (%). 6 4 2 6 4 2 Wykres 1 W średnim okresie przyspieszenie tempa wzrostu produkcji przemysłowej będzie oddziaływało na wzrost krzywych dochodowości w Polsce (%). 7 2 6 5 4 3 1 2 1-1 -2-2 lis-8 sie-11 maj-14 lut-17 2Y (l.oś) 5Y (l.oś) 1Y (l.oś) CPI (p.oś, r/r) Współczynnik determinacji w okresie od I 28 r.: R 2 =85,3%-86,7% Źródło: Thomson Reuters -2 lut-9 lut-11 lut-13 lut-15 lut-17 2Y (l.oś) 5Y (l.oś) 1Y (l.oś) Produkcja (p.oś, r/r) Źródło: Thomson Reuters Wciąż niepewne pozostają za to perspektywy w zakresie inwestycji publicznych i prywatnych, co może niepokoić w kontekście faktu, że w 216 r. wzrost 4 kwietnia 217 Strona 7/2

1x7 2x8 3x9 4x1 5x11 6x12 12x18 18x24 zapasów dodawał do wzrostu PKB aż ok. 1 pkt. proc. W tym kontekście warto zwrócić uwagę na dane za IV kw. 216 r., które pokazały w końcu poprawę w zakresie nakładów inwestycyjnych. Za wzrostem inwestycji w 217 r. przemawiać będą poza samym statystycznym efektem niskiej bazy odniesienia także deklaracje zwiększenia wydatków składane przez samorząd terytorialny, jednostki publiczne, a także największe polskie korporacje (plany na ten rok zakładają w wielu przypadkach kilkukrotne wzrosty nakładów majątkowych). Strategia dla rynku stopy procentowej na 217 r. zakłada, że po ostatnim przejściowym spadku inwestycji aktywność w tym zakresie wzrośnie w II połowie roku. Przemawia za tym większość argumentów tj. przyznane środki z budżetu UE, przygotowane przez jednostki publiczne i prywatne biznesplany, a także wola do realizowania inwestycji, które mają być kołem napędowym gospodarki. W ten umiarkowanie optymistyczny scenariusz wpisuje się dosyć wysoka dynamika wzrostu inwestycji w przetwórstwie przemysłowym. Niemniej zauważyć należy spadek tempa wzrostu do 4,4% r/r wobec dynamik dwucyfrowych w poprzednich latach. Potwierdzać to może kontynuację ożywienia gospodarczego w Polsce, chociaż niepokoić może skala ostatniego spowolnienia w wydatkach inwestycyjnych ze strony przedsiębiorstw. Czynnikiem ryzyka, który nie był uwzględniany w scenariuszu bazowym jest ewentualne przełożenie się wspomnianego spadku dynamiki aktywności inwestycyjnej na rynek pracy. Te obawy mogą utrzymywać się osłabiając negatywny wpływ rosnącej ścieżki inflacji w I połowie 217 r. Wiele sygnałów świadczy o tym, że nakłady inwestycyjne w II połowie 217 r. wyraźnie wzrosną po ostatnim okresie spowolnienia. Wykres 11 Oczekiwane zmiany stóp procentowych w perspektywie 2 lat. 2,1% 2,% 1,9% 1,8% 1,7% 1,6% 1,5% 1,4% 1,3% 2,2% 1,7% 1,2%,7%,2% -,3% PLN (l.oś) EUR (p.oś) USD (p.oś) Wykres 12 Oczekiwane zmiany stóp procentowych w perspektywie 1 lat (na bazie rynku IRS, 1-roczna stawka forward). 4,% 3,5% 3,% 2,5% 2,% 1,5% 1,%,5%,% -,5% 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 1Y PLN EUR USD Źródło: Thomson Reuters (na dzień 4.4.217) Źródło: Thomson Reuters (na dzień 4.4.217) W 217 r. wpływ eksportu netto na PKB będzie najprawdopodobniej lekko ujemny. Z jednej strony stosunkowo słaby złoty będzie poprawiać konkurencyjność polskich eksporterów pozwalając na szerszą ekspancję za granicą, z drugiej strony jednak wzrost krajowej konsumpcji zbilansuje częściowo ten efekt poprzez wzrost importu. W relacji do ostatniego Kwartalnika Rynkowego wyraźnej korekcie w górę uległa ścieżka przyszłej inflacji. Według ostatnich danych GUS wskaźnik CPI w lutym (liczony już wg nowego koszyka inflacyjnego) wzrósł aż do 2,2% r/r, a w marcu flash CPI wyniósł 2,%. Poza ostatnim miesiącem inflacja systematycznie zaskakiwała wyższymi odczytami, co głównie związane było ze wzrostem cen żywności i energii (czynniki podażowe i globalne, na które RPP ma ograniczony wpływ). Mimo wspomnianego gwałtownego wzrostu inflacji wskaźnik inflacji bazowej w lutym wzrósł jedynie nieznacznie do,3% r/r sygnalizując póki co brak fundamentalnej presji inflacyjnej w gospodarce. Podobne zresztą trendy obserwujemy w Europie, czy w Stanach Zjednoczonych. Sytuacja będzie zmieniać się w kolejnych kwartałach, a wzrost płac wywierać Kontrybucja eksportu netto we wzroście PKB będzie zapewne lekko ujemna. Inflacja w Polsce zbliżyła się do celu NBP. 4 kwietnia 217 Strona 8/2

będzie presję inflacyjną. W II kw. 217 r. inflacja powinna dalej rosnąć osiągając maksymalny blisko 2,5% r/r w maju, czyli zrównałaby się z celem inflacyjnym NBP. Tak wysokie odczyty inflacji mogą przełożyć się na lekkie zaostrzenie retoryki Rady (silniejsza zmiana nastawienia możliwa jest dopiero po publikacji lipcowego Raportu o inflacji opracowywanego przez NBP). Bardziej niepewna pozostaje natomiast perspektywa II połowy 217 r. Na rynku dominuje pogląd, że wówczas wskaźnik inflacji nieco się obniży w kierunku 2,% lub nawet poniżej. Mimo to jednak istnieje wysokie prawdopodobieństwo, że podobnie jak w ostatnich miesiącach, ten wzrost inflacji w dłuższym terminie jest niedoszacowany. Jeśli zgodnie ze scenariuszem bazowym wzrost PKB przyspieszy w II połowie tego roku, wówczas napięcia na rynku pracy zaczną rosnąć wywierając większą presję na wzrost inflacji bazowej. Wspomniany układ danych makroekonomicznych sugeruje stabilizację stóp procentowych banku centralnego w 217 r., a także w części 218 r. Przy wzroście gospodarczym bliskim potencjału inflacja konsumencka może w dłuższym okresie utrzymywać się blisko celu inflacyjnego NBP (2,5%), przy ograniczonym potencjale do dalszego wzrostu. Aby Rada mogła poważnie rozważać zaostrzenie polityki pieniężnej muszą zacząć szybciej rosnąć płace w gospodarce, co w konsekwencji wywierałoby presję na wzrost cen konsumpcyjnych. Tego efektu na razie nie widać (kluczowe w tym kontekście będą perspektywy inwestycji prywatnych i publicznych). Z punktu widzenia nastawienia Rady kluczowa może okazać się publikacja projekcji inflacyjnej NBP w lipcu, wówczas będzie można lepiej ocenić perspektywy 218 r. W 217 r. inflacja w Polsce powinna utrzymywać się w pobliżu celu inflacyjnego NBP powodując lekkie zaostrzenie retoryki RPP. Dane makroekonomiczne sugerują stabilizację stóp procentowych banku centralnego w 217 r., a także w dużej części 218 r. Bilans ryzyk może zmienić się dopiero w II połowie 217 r. Jeśli ożywienie gospodarki przyspieszy zgodnie ze scenariuszem bazowym, wówczas retoryka RPP może ulec zmianie w kierunku sygnalizacji podwyżek stóp procentowych w 218 r., co ciążyć będzie rynkowi stopy procentowej. Reakcja będzie jednak ograniczona, ponieważ już teraz instrumenty pochodne wyceniają podwyżkę stóp w przyszłym roku w łącznej skali między 25 a 5 pb. Przy prezentowanym umiarkowanym scenariuszu makroekonomicznym w przyszłym roku trudno będzie się spodziewać silniejszego zaostrzenia polityki monetarnej niż dwie podwyżki stóp po 25 pb. Dla Rady bez znaczenia pozostaną negatywne realne stopy procentowe, które w Polsce mogą utrzymać się w całym 217 r. Wynikać to będzie z faktu braku presji inflacyjnej, wciąż niepewnych perspektyw wzrostu gospodarczego, braku odpływu depozytów bankowych i jednocześnie braku wzrostu akcji kredytowej, braku nierównowag w gospodarce (np. w sektorze mieszkaniowym), a także niechęci RPP do wzmacniania złotego. Warto zwrócić uwagę, że bardzo zbliżony podgląd prezentowali też przedstawiciele RPP podczas marcowej konferencji prasowej po posiedzeniu banku centralnego. Poza wskaźnikami makroekonomicznymi, dla RPP bardzo istotne będą kierunki przepływu kapitału globalnego, a w tym kontekście wycena złotego. Głównym czynnikiem ryzyka pozostanie rozpoczęty przez Fed w grudniu 215 r. cykl podwyżek stóp procentowych determinujący m.in. odpływ kapitału spekulacyjnego z rynków wschodzących. Normalizacja polityki pieniężnej w USA tworzy też presję na spadek cen surowców. Chociaż deprecjacja złotego będzie miała pozytywny wpływ na konkurencyjność eksporterów, to jednak nadmierne osłabienie PLN zwiększa ryzyko systemowe, związane m.in. z bankowym portfelem kredytów walutowych. Dlatego wycena złotego może stać się jednym z głównych determinantów polityki pieniężnej w najbliższych kwartałach. Potencjalny wyraźniejszy spadek notowań EUR/PLN poniżej 4,2 w praktyce oznaczałby brak możliwości podwyżek stóp. Bardzo ważnym czynnikiem przy prowadzeniu polityki pieniężnej będzie kurs złotego. 4 kwietnia 217 Strona 9/2

Na świecie presja na wzrost rentowności obligacji utrzyma się w 217 r. Głównym czynnikiem ryzyka dla globalnego rynku finansowego pozostaje od wielu kwartałów polityka pieniężna w Stanach Zjednoczonych. Zakładana w scenariuszu bazowym na 217 r. podwyżka stóp procentowych o łącznie 75 pb. w trzech ruchach może prowadzić do dalszego odpływu kapitału globalnego z rynków wschodzących i tworzyć presję na wzrost rentowności polskich obligacji skarbowych. W USA scenariuszem bazowym jest podwyżka stóp procentowych o łącznie 75 pb. w 217 r. Z pewnością fakt, że Fed przyspieszył moment tegorocznej podwyżki stóp procentowych z oczekiwanego powszechnie czerwca na marzec naturalnie zwiększa prawdopodobieństwo materializacji wspomnianego scenariusza bazowego. Podtrzymują go również publikowane w tym roku dane makroekonomiczne, sygnalizujące trwałość ożywienia gospodarczego w Stanach Zjednoczonych. Niemniej zwrócić należy też uwagę, że perspektywy gospodarcze nie uległy istotnym zmianom w ostatnich kwartałach, a tym samym nie widać powodów prowadzenia bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej niż wcześniej zapowiadana przez Fed. Wzrost inflacji na świecie, w tym w USA, był głównie efektem statystycznym i miał charakter podażowy, a w średnim okresie spodziewać się można raczej stabilizacji inflacji PCE blisko celu inflacyjnego Fed określonego na poziomie 2%. Co więcej, jeśli spojrzymy na perspektywę kolejnych lat, to widać wręcz ryzyko spowolnienia gospodarki amerykańskiej począwszy od 219 r., co zakładają kolejne projekcje banku centralnego. W tej sytuacji zbyt agresywne podwyżki stóp procentowych mogłyby doprowadzić do niepożądanego spowolnienia tempa wzrostu PKB poniżej oczekiwanych w kolejnych latach 2% rocznie przy jednoczesnym braku presji inflacyjnej. To m.in. z tego powodu podczas marcowej konferencji prasowej po decyzji o podwyżce stóp prezes Fed J. Yellen wielokrotnie podkreślała stopniowy charakter cyklu podwyżek, a także uprzedzała, że przejściowo inflacja może kształtować się powyżej celu inflacyjnego Fed nie wywołując przy tym natychmiastowej reakcji ze strony banku centralnego. Wykres 13 Projekcja PKB przygotowana przez Fed pokazuje kontynuację wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych na poziomie 2% w najbliższych latach. Prognozy instytucji międzynarodowych i rynkowe są praktycznie takie same. Fed cały czas sygnalizuje ryzyko spadku dynamiki wzrostu PKB w 219 r. 2,5 2,3 2,1 1,9 1,7 216P 217P 218P 219P Długi termin 16 XII 215 r. 16 III 216 r. 15 VI 216 r. 21 IX 216 r. 14 XII 216 r. 15 III 217 r. Źródło: Federal Reserve Wykres 14 Projekcja inflacji PCE przygotowana przez Fed sygnalizuje powrót inflacji w okolice celu inflacyjnego od 217 r. Prognozy instytucji międzynarodowych i rynkowe są praktycznie takie same. 2,2 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 216P 217P 218P 219P Długi termin 16 XII 215 r. 16 III 216 r. 15 VI 216 r. 21 IX 216 r. 14 XII 216 r. 15 III 217 r. Źródło: Federal Reserve Na przyszłe decyzje w zakresie polityki pieniężnej istotny wpływ będzie miał proces ograniczania bilansu Fed prowadzony albo poprzez zaprzestanie reinwestowania środków otrzymanych z zapadających emisji papierów skarbowych i nieskarbowych (nabytych w ramach QE) albo po prostu poprzez aktywną sprzedaż części portfela. Te działania będą w efekcie prowadziły do zaostrzenia warunków monetarnych i tym samym w oczywisty sposób Zmiany bilansu Fed będą wpływać na skalę cyklu podwyżek stóp procentowych. 4 kwietnia 217 Strona 1/2

ograniczały przestrzeń dla potencjalnych silniejszych podwyżek stóp procentowych. J. Yellen podczas marcowej konferencji prasowej wspominała też, że rozpoczęcie tego procesu będzie możliwe dopiero wówczas, gdy stopy procentowe osiągną odpowiednio wyższy poziom. Może to oznaczać, że wpływ redukcji portfela banku centralnego będzie miał ograniczony wpływ na decyzje w 217 r., ale jednocześnie będzie ograniczać skalę cyklu w kolejnych latach stabilizując dłuższy koniec krzywej dochodowości na niższym poziomie. Ewentualna redukcja bilansu Fed ograniczy przestrzeń dla podwyżek stóp procentowych. Wykres 15 Reguła Taylora sygnalizuje kontynuację cyklu podwyżek stóp procentowych w USA (%). 1 8 6 4 2-2 -4-6 -8 mar-87 gru-9 wrz-94 cze-98 mar-2 gru-5 wrz-9 cze-13 mar-17 *Współczynnik korelacji pomiędzy stopą fed funds a regułą Taylora liczoną z wykorzystaniem różnych miar inflacji wynosiła w okresie od 1987 r. do dzisiaj od +,76 do +,84. Źródło: Bloomberg FED Rate PCE PCE core CPI core CPI Jednym z głównych powodów niepewności w odniesieniu do oczekiwanych decyzji Fed jest kształt przyszłej polityki fiskalnej kreowanej przez nowego prezydenta USA D. Trumpa. Jako kandydat na to stanowisko zapowiadał on m.in. redukcję podatków i wzrost inwestycji infrastrukturalnych (wg ostatnich wypowiedzi program miałby wartość 1 bln USD), a także wprowadzenie barier importowych. Te działania powinny skutkować wzrostem presji inflacyjnej i mogłyby przesądzić o decyzjach Fed. Problem w tym, że zapewne najwcześniej w 218 r. zostaną one wprowadzone i to jeszcze nie wiadomo, w jakim kształcie. Jak pokazały ostatnie tygodnie, amerykański Kongres może zablokować część inicjatyw zakładających ograniczenie wydatków, a będą one konieczne, aby utrzymać akceptowalny deficyt budżetu. Przy niepewnej polityce fiskalnej w perspektywie przyszłego roku, bank centralny nie powinien nadmiernie zaostrzać polityki monetarnej, by uniknąć ryzyka schłodzenia gospodarki. Ten aspekt też będzie wpływał na decyzje Fed, również sugerując większe umiarkowanie przy podejmowanych decyzjach. Reasumując, wydaje się, że wycenianie obecnie dużych zmian w gospodarce amerykańskiej w perspektywie 217 r., czy nawet w 218 r. wydaje się przedwczesne. Dopiero w II połowie przyszłego roku inwestorzy otrzymają bardziej materialne podstawy do tego, aby spodziewać się silniejszych zmian w gospodarce USA (zasadne wydaje się założenie, że prezydent USA jednak wdroży przynajmniej część propozycji złożonych w deklaracjach wyborczych). Tym bardziej, że w perspektywie 219 r. możliwe jest naturalne spowolnienie gospodarcze. Tym samym może okazać się, że działania D. Trumpa przyczynią się bardziej do wydłużenia okresu trwania fazy ożywienia niż faktycznie będą zwiększały samą dynamikę wzrostu. Wciąż polityka fiskalna w USA pozostaje niepewna, a tym samym Fed będzie musiał podejmować decyzje jedynie w oparciu o napływające dane makroekonomiczne. Biorąc pod uwagę powyższe argumenty, spodziewać się można, że ostatecznie w 217 r. dojdzie do najwyżej trzech podwyżek stóp procentowych, a rynek 4 kwietnia 217 Strona 11/2

zacznie dopiero w II połowie 217 r. silniej dyskontować kontynuację cyklu w kolejnych latach. Dlatego wówczas spodziewać się można nasilenia presji na wzrost krzywych dochodowości w USA. Teraz, bez materialnych argumentów, na skutek nasilenia się wspomnianych czynników ryzyka FOMC może wręcz zostać zmuszony do mniej zdecydowanych decyzji, co powinno skutkować niższymi oczekiwaniami w relacji do zarówno krótko- jak i długoterminowych stóp procentowych. W scenariuszu bazowym przewidziana została również podwyżka stóp procentowych w czerwcu (13-14.6), co będzie ciążyć rynkowi stopy procentowej na koniec II kw. 217 r. Prawdopodobna podwyżka stóp procentowych w czerwcu w USA będzie ciążyć wycenie obligacji skarbowych na świecie. Wykres 16 Członkowie FOMC spodziewają się wzrostu podstawowej stopy procentowej w USA do 1,4% w 217 r. oraz do 3,% w długim terminie. Te oczekiwania nie uległy zmianie w relacji do grudniowego posiedzenia Fed (%). 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, 217 218 219 Długi okres 18 III 215 r. 17 VI 215 r. 17 IX 215 r. 16 XII 215 r. 16 III 216 r. 15 VI 216 r. 21 IX 216 r. 14 XII 216 r. 15 III 217 r. Źródło: Federal Reserve Dotychczas negatywny wpływ rosnących stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych równoważony był ekspansywną polityką EBC. Niemniej w perspektywie kolejnych kwartałów polityka monetarna w strefie euro będzie stanowić coraz większy czynnik ryzyka. Bazowy scenariusz opiera się na założeniu, że bank centralny będzie prowadzić QE do końca 217 r., a na początku 218 r. wprowadzony zostanie tapering programu, który potrwa około pół roku. Wówczas podniesiona zostanie stopa depozytowa EBC. Przemawia za tym m.in. utrzymujące się wysokie ryzyko dla wzrostu gospodarczego w strefie euro, niepewność polityczna przed wyborami prezydenckimi we Francji (kwiecień/maj) i problemy z zadłużeniem państw peryferyjnych w Europie. Niemniej w ostatnich miesiącach doszło do wzrostu inflacji w strefie euro (w okolice 2,%), a EBC zaczął dostrzegać sygnały świadczące o szybszej poprawie koniunktury gospodarczej. W efekcie w najbliższych kwartałach nasilać się będą dyskusje nt. ewentualnego ograniczenia QE i podniesienia stopy depozytowej. Wydaje się, że wyraźniejsza zmiana polityki EBC nie jest wyceniana przez rynek i pojawianie się tego typu głosów mogłoby doprowadzić do przeceny obligacji skarbowych w Europie (szczególnie niemieckich, których dochodowość w sektorze 1-letnim oscyluje niewiele powyżej,3%). Z posiedzenia na posiedzenie ryzyko, że EBC zacznie wysyłać takie sygnały będzie narastać nawet jeśli nie dojdzie do konkretnych działań w tym zakresie. To ryzyko będzie bardziej widoczne począwszy od czerwca, gdyż trudno się spodziewać zdecydowanych deklaracji przed zbliżającymi się wyborami prezydenckimi we Francji. Póki co za takim kierunkiem polityki pieniężnej opowiadają się głównie Niemcy, niemniej w II połowie 217 r. ta dyskusja będzie się nasilać determinując silne wzrosty rentowności obligacji skarbowych w Europie. Ewentualne sygnały zbliżającego się końca skupu aktywów przez EBC będą prowadzić do silnej przeceny europejskich obligacji skarbowych. 4 kwietnia 217 Strona 12/2

Wykres 17 Projekcja PKB przygotowana przez EBC pokazuje kontynuację wzrostu gospodarczego w strefie euro na poziomie 1,6%-1,8% w najbliższych latach. Do prognozy EBC bardzo zbliżone są też oczekiwania instytucji międzynarodowych i ekonomistów z rynku. 1,9 1,7 1,5 1,3 1,1,9 Wykres 18 Projekcja HICP przygotowana przez Fed sygnalizuje powrót inflacji w strefie euro w okolice celu inflacyjnego w perspektywie 218 r. (cel EBC: inflacja nieznacznie poniżej 2,%). Prognozy instytucji międzynarodowych i rynkowe są praktycznie takie same. 2, 1,5 1,,5,7 Źródło: EBC 214 215 216 217P 218P 219P III 217 XII 216 IX 216 VI 216 III 216 Źródło: EBC Polski rynek pozostaje pod wpływem trendów globalnych. Chociaż ostatnia poprawa oceny kredytowej naszego kraju wesprze wyceny obligacji skarbowych, to w przypadku globalnej przeceny ruch krzywych dochodowości w Polsce wydaje się nieunikniony., 214 215 216 217P 218P 219P III 217 XII 216 IX 216 VI 216 III 216 W przypadku przeceny w Europie stracą też polskie obligacje skarbowe. Wykres 19 Polski rynek obligacji skarbowych zachowuje się słabiej od rynków bazowych (1Y, pkt. proc.). 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, -,5-1, mar 16 maj 16 lip 16 wrz 16 lis 16 sty 17 mar 17 PLN vs. UST PLN vs. Bund PLN vs. HUF Źródło: Thomson Reuters Wykres 2 ASW w Polsce rozszerzył się częściowo z powodu wzrostu ryzyka kredytowego. 17 12 15 1 13 8 6 11 4 9 2 7 5-2 mar-13 lip-14 lis-15 mar-17 CDS 1Y PLN (l.oś, pb.) ASW 1Y (p.oś, pb.) Źródło: Thomson Reuters Rentowności obligacji skarbowych mogą wciąż rosnąć. W oparciu o wspomniane założenia makroekonomiczne, a także oczekiwania dotyczące kształtowania się przyszłych stóp procentowych NBP w kolejnych kwartałach opracowane zostały prognozy dla rynku stopy procentowej. W projekcjach wzięte zostały pod uwagę także inne czynniki, które wpływają na wyceny papierów skarbowych tj. przepływy kapitału na rynku pierwotnym, sytuacja na globalnym rynku stopy procentowej, premia za ryzyko Polski (poszczególne czynniki szerzej zostały omówione w niniejszym materiale). Prognozy wzmacniają wyniki uzyskane na podstawie modeli ekonometrycznych, zbudowanych na bazie regresji dla rynku obligacji (dla sektorów 2-, 5- i 1-letniego). Modele opisane są następującym równaniem (dla obligacji zastosowane zostały jednakowe zmienne): 4 kwietnia 217 Strona 13/2

ln (MODEL OS ) = β 1 ln (CPI)+β 2 ln (reurpln) + β 3 ln (rwibor6m) + β 4 ln (BUND 1Y) gdzie: - CPI miesięczna zmiana indeksu cen konsumpcyjnych publikowana przez GUS (r/r), - reurpln kurs walutowy urealniony indeksem CPI dla Polski i strefy euro, - rwibor6m urealniony indeksem CPI poziom stawki WIBOR6M, - BUND1Y YTM dla niemieckich obligacji skarbowych. MODEL DLA POLSKICH OBLIGACJI SKARBOWYCH 2-LETNICH Tabela 5 Założenia modelu. Zmienna Parametr Błąd standardowy Prawdopodobieństwo ln(reurpln),298,1117,84 ln(rwibor6m),719655,2843, ln(bund1y),255466,6819, ln(cpi),828347,34626, * Wszystkie zmienne modelu są zintegrowane w stopniu pierwszym [I~(1)]. Estymacje parametrów wykonano w pełni zmodyfikowaną metodą najmniejszych kwadratów (FMOLS Fully Modified Ordinary Least Squares) z zastosowaniem skorygowanych błędów standardowych Newey a-westa z optymalnym oknem Bartlett a. Źródło: Thomson Reuters, PKO Bank Polski. Wykres 21 Model sugeruje kontynuację wzrostu rentowności 2-letnich obligacji skarbowych w dalszej części 217 r. 8,% 7,% 6,% 5,% 4,% 3,% 2,% 1,% gru-2 gru-4 gru-6 gru-8 gru-1 gru-12 gru-14 gru-16 Adjusted R 2 = 97,3% Test Jarque-Berra: 1,6 (p-value:,59) POGB2Y Źródło: Thomson Reuters, PKO Bank Polski MODEL DLA POLSKICH OBLIGACJI SKARBOWYCH 5-LETNICH Tabela 6 Założenia modelu. Zmienna Parametr Błąd standardowy Prawdopodobieństwo ln(reurpln),9863,1453, ln(rwibor6m),5235,36476, ln(bund1y),32294,7917,1 ln(cpi),678315,4538, * Wszystkie zmienne modelu są zintegrowane w stopniu pierwszym [I~(1)]. Estymacje parametrów wykonano w pełni zmodyfikowaną metodą najmniejszych kwadratów (FMOLS Fully Modified Ordinary Least Squares) z zastosowaniem skorygowanych błędów standardowych Newey a-westa z optymalnym oknem Bartlett a. Źródło: Thomson Reuters, PKO Bank Polski. Model 2Y 4 kwietnia 217 Strona 14/2

Wykres 22 Model sugeruje utrzymanie wzrostów rentowności 5-letnich obligacji skarbowych w tym roku. 8,% 7,% 6,% 5,% 4,% 3,% 2,% 1,% gru-2 gru-4 gru-6 gru-8 gru-1 gru-12 gru-14 gru-16 POGB5Y Model 5Y Adjusted R 2 = 94,38% Test Jarque-Bera: 2,4 (p-value:,36) Źródło: Thomson Reuters, PKO Bank Polski MODEL DLA POLSKICH OBLIGACJI SKARBOWYCH 1-LETNICH Tabela 7 Założenia modelu. Zmienna Parametr Błąd standardowy Prawdopodobieństwo ln(reurpln),17654,1567 11,26475 ln(rwibor6m),333887,39341 8,486932 ln(bund1y),22535,85323 2,641155 ln(cpi),62396,48577 12,494 * Wszystkie zmienne modelu są zintegrowane w stopniu pierwszym [I~(1)]. Estymacje parametrów wykonano w pełni zmodyfikowaną metodą najmniejszych kwadratów (FMOLS Fully Modified Ordinary Least Squares) z zastosowaniem skorygowanych błędów standardowych Newey a-westa z optymalnym oknem Bartlett a. Źródło: Thomson Reuters, PKO Bank Polski. Wykres 23 Model sugeruje potencjał do wzrostu rentowności 1-letnich obligacji skarbowych w okolice 3,7%. 8,% 7,% 6,% 5,% 4,% 3,% 2,% 1,% gru-2 gru-4 gru-6 gru-8 gru-1 gru-12 gru-14 gru-16 POGB1Y Model 1Y Adjusted R 2 = 9,75% Test Jarque-Bera: 1,86 (p-value:,39) Źródło: Thomson Reuters, PKO Bank Polski 4 kwietnia 217 Strona 15/2

Po kwietniu podaż obligacji skarbowych w kraju powinna spaść. Pierwotnie w ustawie budżetowej Ministerstwo Finansów zakładało, że potrzeby pożyczkowe brutto w 217 r. wyniosą 178,5 mld PLN wobec 174 mld PLN w 216 r. Ostatecznie jednak potrzeby w tym roku zmniejszone zostały do 168,7 mld PLN. Jednym z powodów niższego zapotrzebowania państwa na kapitał był brak zapadających emisji bonów skarbowych, które wcześniej były uwzględnione w ustawie. Po prostu emisje bonów zostały wstrzymane przez MF po marcu 216 r., a plan zakładał ich wykup w 217 r. (na kwotę 9,8 mld PLN). W ramach rewizji nie uwzględniono natomiast lepszego wykonania budżetu w 216 r. i potencjalnie w 217 r., a także oczekiwanej dodatkowej wypłaty z zysku NBP wypracowanego w 216 r. W przypadku wyniku banku centralnego nieoficjalnie mówi się nawet o kwotach rzędu 8-9 mld PLN. Tym samym najprawdopodobniej okaże, że tegoroczne potrzeby pożyczkowe brutto okażą się niższe od już skorygowanych założeń budżetowych o kolejne 1 mld PLN. To oznacza, że w tym roku ostatecznie podaż papierów skarbowych zostanie znacząco ograniczona w relacji do planu. W tym kontekście warto wspomnieć, że Ministerstwo Finansów po marcu zrealizowało potrzeby pożyczkowe brutto w 53%. Spodziewać się można, że MF w kwietniu wyemituje obligacje o maksymalnej wartości 15 mld PLN korzystając z wykupu obligacji i wypłaty odsetek na kwotę prawie 15 mld PLN. Tak wysoki poziom realizacji potrzeb (wzrost w okolice 62%) w kolejnych miesiącach pozwoli na znaczne ograniczenie podaży papierów skarbowych po kwietniu. W perspektywie II polowy roku warto pamiętać, że dodatkowo deficyt w 216 r. będzie niższy od założeń, co wpłynie na tegoroczne potrzeby pożyczkowe państwa. Według szacunków MF deficyt w 216 r. wyniósł 46,3 mld PLN wobec planowanych 54,74 mld PLN, co daje różnicę ponad 8 mld PLN. Dodatkowo jeszcze budżet otrzyma środki z tytułu zysku NBP w 216 r. Gdyby uwzględnić wspomniane korekty MF po kwietniu osiągnąłby poziom realizacji tegorocznych potrzeb pożyczkowych na poziomie nawet ponad 7%. Zdarzenia jednorazowe będą obniżać tegoroczne potrzeby pożyczkowe państwa. Ministerstwo Finansów po marcu zrealizowało potrzeby pożyczkowe brutto w 53%. Po kwietniu zapewne wzrośnie w okolice 62%. Wykres 24 W 217 r. pierwotny poziom potrzeb pożyczkowych brutto zapisany w ustawie budżetowej jest porównywalny z tym z poprzedniego roku (mld PLN). 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 21 211 212 213 214 215 216 217 Wykup zagranicznego długu Wykup krajowego długu Potrzeby netto *uwzględniono pierwotne założenia zawarte w ustawie budżetowej, bez późniejszych zmian Źródło: Ministerstwo Finansów Według pierwotnej ustawy budżetowej na potrzeby pożyczkowe brutto w wysokości 178,5 mld PLN składają się m.in. potrzeby pożyczkowe netto (79, mld PLN), wykup długu krajowego (83,9 mld PLN) i wykup długu zagranicznego (12,9 mld PLN). Po korekcie brak wykupów bonów skarbowych 4 kwietnia 217 Strona 16/2

sty 16 lut 16 mar 16 kwi 16 maj 16 cze 16 lip 16 sie 16 wrz 16 paź 16 lis 16 gru 16 sty 17 lut 17 mar 17 obniży wartość wykupu długu krajowego o 9,8 mld PLN. W przypadku potrzeb pożyczkowych brutto należy jeszcze pamiętać o niższym wykonaniu budżetu w 216 r., wypłacie zysku NBP za 216 r. i potencjalnie niższym deficycie w 217 r. W potrzebach pożyczkowych netto największy udział ma: deficyt budżetu (59,3 mld PLN), deficyt budżetu środków europejskich (9,6 mld PLN) i refundacja dla FUS z tytułu przekazywania składek emerytalnych do OFE (3,3 mld PLN). Tabela 8 Planowane w 217 r. emisje rynkowych hurtowych skarbowych papierów wartościowych nominowanych w PLN (mld PLN). Instrument Saldo (ujęcie netto) Przychody (ujęcie brutto) Skarbowe papiery wartościowe rynkowe 62,61 146,4 1. Bony skarbowe 1,97 11,8 2. Obligacje skarbowe 59,5 13,82 w tym, obligacje serii WZ o zmiennym kuponie 6,2 25,36 *saldo oznacza ujęcie netto emisji (po odjęciu wykupów), z kolei przychody ujęcie brutto (łączną wartość emisji, bez uwzględnienia wykupu obligacji). ** nie uwzględniono korekty wynikającej z braku zapadających bonów skarbowych (9,83 mld PLN), ani korekt z tytułu niższej realizacji deficytu budżetowego, czy wypłaty zysku NBP. Źródło: Ministerstwo Finansów Według planów Ministerstwo Finansów zamierza wyemitować obligacje skarbowe o łącznej wartości 13,8 mld PLN, ale też bony skarbowe za 11,8 mld PLN. W raporcie przyjęte zostało założenie, że emisja bonów skarbowych, tak jak w 216 r., zostanie wstrzymana, a korekta w dół potrzeb pożyczkowych brutto będzie dokonywana głównie w kategorii papierów denominowanych w walutach. Tym samym ostatecznie wartość emisji obligacji skarbowych w PLN może się zmniejszyć o około 5 mld PLN. Mimo zatem wspomnianych jednorazowych czynników sama wielkość emisji złotowych obligacji skarbowych pozostanie na poziomie zbliżonym do wcześniej planowanego (tym bardziej, że korekta potrzeb może jeszcze potrwać), natomiast niższa wartość nowych zobowiązań walutowych doprowadzi do spadku ich udziału w ramach zadłużenia Skarbu Państwa. Prawdopodobne niższe potrzeby pożyczkowe brutto umożliwią ograniczenie emisji obligacji walutowych. Wykres 25 Stopień realizacji potrzeb pożyczkowych brutto w kolejnych latach utrzymywał się na podobnych poziomach. 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 216 215 214 217 Źródło: Ministerstwo Finansów Wykres 26 Łączna miesięczna wartość wyemitowanych przez Ministerstwo Finansów hurtowych obligacji skarbowych denominowanych w PLN (mld PLN). 18 15 12 9 6 3 OK_2Y PS_5Y DS_1Y WS_2Y WZ IZ Źródło: PKO Bank Polski, Ministerstwo Finansów Biorąc pod uwagę powyższe szacować można, że w okresie od maja do sierpnia 217 r. podaż obligacji skargowych denominowanych w PLN spadnie wyraźnie poniżej 1 mld PLN miesięcznie, co powinno mieć pozytywny wpływ na rynek długu w II kw. i na początku III kw. 217 r. Spodziewać się można również, że chociaż w ustawie budżetowej przewidziano emisję bonów skarbowych, to zapewne Ministerstwo Finansów ostatecznie emitować ich nie będzie 4 kwietnia 217 Strona 17/2

kwi-17 maj-17 cze-17 lip-17 sie-17 wrz-17 paź-17 lis-17 gru-17 sty 17 lut 17 mar 17 kwi 17 maj 17 cze 17 lip 17 sie 17 wrz 17 paź 17 lis 17 gru 17 koncentrując się na obligacjach skarbowych, szczególnie na dłuższym końcu krzywej dochodowości. Wykres 27 Wykupy obligacji skarbowych denominowanych w PLN w 217 r. i wypłaty odsetek (mld PLN). 25 2 15 1 5 Wykres 28 Prognozowana wartość miesięcznych emisji obligacji skarbowych w 217 r. (w mld PLN). 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Kapitał Odsetki Prognoza Realizacja Źródło: Bloomberg * prognoza została opublikowana w ostatnim Kwartalniku rynkowym (w dniu 22 grudnia 216 r.). Źródło: PKO Bank Polski W ostatnich kwartałach głównymi nabywcami polskich obligacji skarbowych pozostawały polskie banki. W całym 216 r. Ministerstwo Finansów zwiększyło zadłużenie z tytułu hurtowych obligacji skarbowych denominowanych w PLN na kwotę 64 mld PLN. Blisko 1% emisji obligacji kupiły właśnie polskie instytucje bankowe. Częściowo statystykę ostatnich miesięcy zaburzał fakt, że po wygranej D. Trumpa w wyborach prezydenckich w USA duża część kapitału zagranicznego odpłynęła nie tylko z Polski, ale też i innych rynków wschodzących. Niemniej jednak, mimo tego jednorazowego efektu od 213 r. wartość portfeli nierezydentów praktycznie nie uległa zmianie i kształtowała się na średnim poziomie 197 mld PLN. Polskie banki kupiły prawie 1% nowych emisji obligacji skarbowych w 216 r. Tabela 9 Zmiany wartości portfeli obligacji skarbowych nominowanych w PLN w ramach poszczególnych grup inwestorów (mld PLN). Data Banki Nierezydenci ZU OFE TFI Pozostali RAZEM 29 14,9 23,3-9,9 1,4 2,8 4,5 46, 21-1,6 46,2 5,7 5,9 3,4 4,5 64,2 211-7,1 27,7-3,9 5,2 1,4,1 23,4 212-15,5 37,4-2,7-4,8 1,1,8 25,1 213 26,9 3,3 -,8 8,4 5, 4,2 47, 214 36,1 2,8,9-122,4,1, -82,5 215 2,7 1,8 -,7 -,8,2 1,7 31,9 216 64, -14,2 6,9 -,5 3,1 4,9 64,2 II 217 15,9 2,5,2, -1,4,7 18, *zmiana wynika z umorzenia portfela obligacji skarbowych OFE o wartości nominalnej na koniec stycznia 126,1 mld PLN. Źródło: Ministerstwo Finansów W 217 r. spodziewać się można dalszego wzrostu zaangażowania banków w polskie obligacje skarbowe, co m.in. będzie skorelowane ze wzrostem wartości aktywów sektora. W tym kontekście istotne znaczenia będzie miała wysoka nadpłynność sektora bankowego, która częściowo mogłaby zostać przeznaczona na zakupy papierów skarbowych. Ponadto ze wstępnych danych za 217 r. wynika, że nierezydenci zaczęli powoli odbudowywać swoje portfele obligacji skarbowych. Według danych Ministerstwa Finansów ich portfele w Kapitał zagraniczny powoli powraca na polski rynek długu. 4 kwietnia 217 Strona 18/2