9 lutego 2012 akumuluj sektor bankowy poprzednia rekomendacja: kupuj Cena: Cena docelowa: 84.5 93.4 Wysoka stopa podatkowa obniża wynik Wyniki w IV kwartale ukształtowały się na poziomie gorszym niż oczekiwania. W tym okresie spéłka zarobiła 213.6 mln PLN (+.4% r/r, -3% kw./kw.), przy średnich prognozach 224 mln PLN. Niższy niż prognozy rezultat to jednak skutek znacznie wyższej niż normalna stopy podatkowej - gdyby wyniosła ona 19% wynik byłby lepszy niż oczekiwania o ok. 3%. 0 100 90 80 70 Wzrost wyniku odsetkowego W IV kwartale wynik odsetkowy wzrçsł r/r o 13.7% i ukształtował się na poziomie nieznacznie niższym niż oczekiwania. Marża odsetkowa wzrosła w ciągu roku o 0.05pp i wyniosła 2.9%. W stosunku do III kwartału wskaźnik ten minimalnie spadł. Bank utrzymuje względnie stabilny poziom marży od dwçch lat. Niewielki spadek dochodéw z tytułu prowizji Wynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie niższym o 2.5% w stosunku do IV kwartału 2010. Rezultat tej linii także był kilka procent gorszy niż prognozy, a głçwną przyczyną słabego rezultatu był spadek dochodçw z tytułu produktçw związanych z rynkiem kapitałowym. Wzrost kosztéw działalności Wydatki wzrosły w ciągu roku o 6.1% (mniej niż oczekiwania). W tym okresie bank zanotował wzrost przychodçw o 8.6% - wynik operacyjny wzrçsł w spçłce o.9%. WspÇłczynnik koszty/dochody, ktçry spadł (1.3pp) w stosunku do IV kwartału 2010 roku, wyniçsł 56.1%. Był on jednocześnie o 2.8pp niższy niż w III kwartale ub.r. Spadek poziomu rezerw Rezerwy zawiązane w IV kwartale były o 17.4% niższe niż w IV kwartale 2010 i były ok. 20% niższe niż oczekiwania. Ich poziom był wyższy w stosunku do III kwartału o 86%. Odpisy wyniosły ok. 0.5% średniej wartości portfela (kwartalnie). Udział kredytçw nieregularnych w portfelu spadł w IV kwartale o 0.3pp do 4.2% (-0.5pp r/r). W IV kwartale pogorszył się wskaźnik pokrycia NPL rezerwami o 2.7pp i wyniçsł 61.1%. Obecnie wspçłczynnik ten kształtuje się na poziomie zbliżonym do średniej sektora. 60 50 40 10 10 10 10 Rel. WIG20 lip sie paź gru lut kwi cze lip wrz lis sty 12 Max/min 52 tygodnie (PLN) 89.95/69.55 Liczba akcji (mln) 130.1 Kapitalizacja (mln PLN) 10 993 Free float (mln PLN) 3 820 Średni obrçt (mln PLN) 2.4 WspÇłczynnik wypłacalności (%) 12.3 GłÇwny akcjonariusz ING Group % akcji, % głosçw 75.0/75.0 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 2.9 4.5-5.0 Zmiana rel. WIG20 (%) -5.1 6.8 9.3 Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Suma przychodéw netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty DY (%) /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 2010 1 628 987 2 690 1 097 753 5.8 0.0 43.4 14.6 1.9 59.1 0.0 1.2 14.3 20p 1 852 1 021 2 912 1 249 880 6.8 1.5 49.3 12.5 1.7 57.1 1.8 1.3 14.6 2012p 1 999 1 107 3 146 1 399 958 7.4 2.0 54.6.5 1.5 55.5 2.4 1.3 14.2 2013p 2 128 1 178 3 347 1 515 1 093 8.4 2.2 60.8 10.1 1.4 54.8 2.6 1.4 14.5 2014p 2 255 1 248 3 545 1 625 1 181 9.1 2.5 67.4 9.3 1.3 54.2 3.0 1.4 14.2 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki IV kwartał 2010 IV kwartał 20 % I-IV kwartał 2010 I-IV kwartał 20 % Kredyty 34 509 42 330 22.7% Depozyty 47 400 52 932.7% Wynik odsetkowy 422 480 13.7% 1 628 1 852 13.8% Wynik z tytułu prowizji 256 250-2.5% 987 1 021 3.4% Dochody 680 738 8.6% 2 680 2 913 8.7% Koszty -390-414 6.1% -1 583-1 664 5.1% Wynik operacyjny 290 324.9% 1 097 1 249 13.9% Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredytçw -61-51 -17.4% -204-172 -15.3% Zysk netto 192 214.4% 753 880 16.9% Wysoki wzrost wolumenéw Wartość wolumençw kredytçw w była o 22.6% wyższa r/r (bank rośnie najsilniej w segmencie hipotecznym i korporacyjnym). W spçłce mieliśmy też do czynienia ze wzrostem wartości depozytçw (.7%). Statystyki miesięczne wzrostu portfeli kształtują się odpowiednio 6.4% dla kredytçw i 4.3% dla depozytçw. Po IV kwartale wspçłczynnik kredyty/depozyty, ktçry wzrçsł o 7.2pp r/r, kształtuje się na poziomie 80.0%. Historycznie najwyższy wynik operacyjny Wyniki Banku były gorsze niż prognozy, jednak biorąc pod uwagę, że zostało to w dużej części spowodowane wyższą realną stopą podatkową, oceniamy je jako dobre (wynik operacyjny był rekordowy w historii banku). Choć poziom przychodçw był niższy niż oczekiwania, głçwnym tego powodem była niska linia dochodçw finansowych oraz niższe niż prognozy dochody prowizyjne (większość opublikowanych dotychczas wynikçw bankçw rozczarowała na tej pozycji). Niższe przychody zostały zrekompensowane lepszą niż oczekiwana kontrolą kosztçw i niższym poziomem rezerw. Zannualizowany wskaźnik P/E dla rezultatçw kwartalnych wyniçsł 12.9. Obniżenie rekomendacji po wzroście kursu Obecnie walory są notowane przy poziomie wskaźnika P/E na lata 20/12 w wysokości 12.5 i.5 przy średniej 13.0 i.8. Biorąc pod uwagę wzrost kursu od wydania naszej ostatniej rekomendacji oraz nową wycenę (93.4 PLN za akcję, % wyżej niż aktualny kurs giełdowy) obniżamy rekomendację na akcje z kupuj do akumuluj. Choć niewykluczona jest poprawa wynikçw w bieżącym roku, napędzana wzrostami wolumençw w 20 oraz poprawą marży dzięki zwiększeniu akcji kredytowej, ktçre zrekompensują wzrost kosztçw ryzyka, uważamy, że w części jest to już odzwierciedlone w kursie akcji banku. Naszym zdaniem w najbliższym czasie większym zainteresowaniem niż walory będą się cieszyć spçłki, co do ktçrych inwestorzy mogą jeszcze liczyć na wypłatę wysokiej dywidendy (np. PKO BP, PZU czy Pekao). Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w 65% 60% 55% 50% 45% Koszty/dochody Marża odsetkowa 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 40% 35% 30% 25% 20% IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 2
Zmiana wartości przychodéw i kosztéw w r/r Z uwzględnieniem pozostałych przychodåw i kosztåw operacyjnych 25% 20% Zmiana przychodçw Zmiana kosztçw 15% 10% 5% 0% IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' -5% Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w 600 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 30.0% 500 25.0% 400 20.0% 15.0% 300 10.0% 200 5.0% 100 0.0% 0 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' -5.0% Struktura dochodéw w 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Inne przychody IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' 3
Wynik operacyjny w 350 300 250 200 150 100 50 0 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 25% 20% Zmiana wartości kredytçw r/r Zmiana wartości depozytçw r/r 15% 10% 5% 0% IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' -5% WspÉłczynnik kredyty/depozyty w 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' 4
Wartość kredytéw i depozytéw w (mld PLN) 60 Kredyty Depozyty 50 40 30 20 10 0 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. ujemna - rozwiązanie rezerw) NPL/Kredyty (prawa skala) 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' 0.0% Zysk netto w 400 350 Odpis aktualizacyjny w kapitał Zysk netto 300 250 200 150 100 50 0-50 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' -100-150 5
Rentowność kapitału i aktywéw w 20.0% 17.5% ROE ROA 9.0% 8.0% 15.0% 7.0% 12.5% 10.0% 7.5% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 5.0% 2.0% 2.5% 1.0% 0.0% IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' 0.0% Dynamika kwartalna akcji kredytowej i depozytowej w 8% 6% Zmiana wartości kredytçw Zmiana wartości depozytçw 4% 2% 0% IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' -2% -4% Wskaźniki dla na tle branży Marża odsetkowa Wzrost depozytçw r/r Koszty/dochody Wzrost kredytçw r/r Kredyty/depozyty 0% ROE Odpisy na rezerwy/kredyty Wskaźnik pokrycia NPL NPL/kredyty Średnia dla dużych bankçw, wartości średnie bankåw notowanych na GPW przyjęte za wartości bazowe, wykres niewyskalowany, dane szacunkowe 6
Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę. Została ona przeprowadzona za pomocą dwçch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porçwnawczej. Otrzymana średnia wycena spçłki wynosi 12.1 mld PLN, czyli 93.4 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 100.7 Metoda porçwnawcza - duże banki polskie 86.0 Średnia wycena na 1 akcję 93.4 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie 2012-2014 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałçw własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorçw. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: stopa dywidendy - 15 PLN w 20 roku, w kolejnych latach 30% zysku netto. Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w 2012p 2013p 2014p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 4.6% 4.7% 4.8% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 9.1% 9.2% 9.3% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) 264.0 287.3 327.8 Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję) 2.0 2.2 2.5 Dividend yield 2.4% 2.6% 3.0% Suma dywidend (PLN na 1 akcję) 6.8 Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN) 233.8 232.6 242.2 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 233.8 466.5 708.6 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję) 5.4 7
długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2014 roku - 5.0%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.0% po roku 2014 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stçp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2014 roku w wysokości 4.5%. długookresowa stopa wzrostu zyskçw (g) - 4%. Wskaźnik zwrotu z kapitałçw po 2014 roku sprawia, że prognozę wzrostu zyskçw po 2014 roku w wysokości 4% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę metodą ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2014p Wartość księgowa na koniec 2014 (mln PLN) 8 765 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2014 roku 4.0% Prognozowane ROE w 2014 roku 14.2% Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2014 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału 9.5% Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej) 1.85 Wartość banku w 2014 roku (mln PLN) 16 187 Stopa dyskontowa za okres 20-2014 9.3% Zdyskontowana wartość banku w 20 roku (mln PLN) 12 394 Zdyskontowana wartość dywidend w okresie 20-2014 (mln PLN) 709 Wartość banku (mln PLN) 13 102 Liczba akcji (mln) 130 Wycena 1 akcji banku (PLN) 100.7 Wrażliwość wyceny Długoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku 3.5% 4.5% 6.0% stopa wzrostu 2% 101.9 89.1 79.2 3% 0.1 94.0 82.2 4% 121.9 100.7 86.1 5% 140.4 0.4 91.3 6% 173.8 125.7 99.0 7% 251.6 153.1 0.9 Wartość, szacowana metodą ROE-P/BV, wynosi 13.1 mld PLN, czyli 100.7 PLN za jedną akcję. 8
Metoda poréwnawcza Poniżej przedstawiamy porçwnanie ceny akcji w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki bankçw notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnikçw P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bankçw giełdowych. Grupą porçwnawczą były duże banki notowane na GPW. Wycena metodą poréwnawczą - polskie banki SpÉłka R O E P/BV 20 P/WO 20p P/WO 2012p P/WO 2013p P/E 2010 P/E 20p P/E 2012p P/E 2013p Bank Handlowy 1.5 10.0 8.9 8.1 13.2 13.5 12.2.4 BRE Bank 1.6 6.8 6.7 6.0 19.6.1.3 10.1 Kredyt Bank 1.1 5.2 4.8 4.2 17.6 10.0 9.9 8.6 Bank Zachodni WBK 2.3 8.8 8.1 7.5 17.1 14.1 12.6.8 PKO BP 1.9 6.8 6.6 6.3 13.9.7.1 10.7 Pekao 2.1 12.1 10.5 9.8 16.8 14.8 13.6 12.4 Bank BPH 0.7 4.6 4.3 3.8-23.0 14.3.3 9.1 BGZ 0.9 7.9 8.4 6.9 19.3 14.8 12.5.6 Średnia 1.5 7.8 7.3 6.6.8 13.0.8 10.7 Mediana 1.6 7.4 7.4 6.6 17.0 13.8.7.1 Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN) Średnia 9 728 10 170 9 947 8 895 475 312 714 Mediana 9 210 10 334 9 980 12 779 12 154 246 12 103 Wagi 5% 10% 10% 5% 25% 25% 20% Średnia ważona z wycen (mln PLN) 192 Wycena poréwnawcza (PLN na 1 akcję) 86.0 Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji ING Bank Śląski 1.7 8.8 8.4 7.3 14.6 12.5.5 10.1 Premia/dyskonto 13% 13% 15% % 24% -4% -3% -6%, ceny z dnia 8 lutego 2012, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porçwnaniu z notowanymi bankami giełdowymi, wycena banku wynosi.1 mld PLN, czyli 86.0 PLN za jedną akcję. 9
Rachunek wynikéw - mln PLN 2009 2010 20p 2012p 2013p 2014p przychody z tytułu odsetek 3 078 2 949 3 385 3 646 3 893 4 7 koszty odsetek 1 675 1 321 1 534 1 647 1 765 1 862 wynik z tytułu odsetek 1 402 1 628 1 852 1 999 2 128 2 255 pozostałe przychody z tyt. prowizji 964 987 1 021 1 107 1 178 1 248 inne 3 76 40 40 41 42 wynik na działalności bankowej 2 480 2 690 2 912 3 146 3 347 3 545 wynik pozaoperacyjny -2-1 1 1 1 koszty działalności wraz z amortyzacją 1 488 1 583 1 664 1 748 1 833 1 921 wynik operacyjny 991 1 097 1 249 1 399 1 515 1 625 saldo rezerw -304-204 -172-270 -222-226 zysk przed opodatkowaniem 686 893 1 076 1 129 1 293 1 399 podatek 143 181 237 215 246 266 zysk netto 595 753 880 958 1 093 1 181 EPS 4.6 5.8 6.8 7.4 8.4 9.1 Bilans (mln PLN) 2009 2010 20p 2012p 2013p 2014p kasa, środki w banku centralnym 2 657 2 394 1 493 2 287 2 424 2 557 należności od instytucji finansowych 1 184 1 181 1 025 679 641 991 należności od klientéw 30 593 34 509 42 330 46 478 50 429 54 2 papiery dłużne 24 091 24 930 23 382 25 347 26 976 27 995 majątek trwały 549 544 575 598 604 610 wnip 327 342 362 380 399 419 inne aktywa 483 617 616 643 671 700 aktywa razem 59 883 64 518 69 783 76 413 82 144 87 483 zobowiązania wobec banku centralnego 0 0 0 0 0 0 zobowiązania wobec instytucji fin. 3 974 4 039 4 962 6 567 7 963 9 013 zobowiązania wobec klientéw 47 585 47 400 52 932 57 167 60 597 63 929 fundusze specjalne i inne pasywa 3 385 7 372 5 417 5 510 5 607 5 708 rezerwy 55 56 59 62 65 68 kapitał własny, w tym: 4 884 5 651 6 414 7 107 7 913 8 765 zysk netto 595 753 880 958 1 093 1 181 pasywa razem 59 883 64 518 69 783 76 413 82 144 87 483 BVPS 37.5 43.4 49.3 54.6 60.8 67.4 p - prognoza Millennium DM S.A. 10
Wskaźniki (%) 2009 2010 20p 2012p 2013p 2014p DPS (PLN) 0.0 0.0 1.5 2.0 2.2 2.5 wskaźniki bilansowe kredyty/depozyty 64.3 72.8 80.0 81.3 83.2 84.8 kredyty/aktywa 51.1 53.5 60.7 60.8 61.4 62.0 depozyty/pasywa 79.5 73.5 75.9 74.8 73.8 73.1 kapitał własny/aktywa 8.2 8.8 9.2 9.3 9.6 10.0 marża odsetkowa przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 5.0 5.1 5.3 5.2 5.2 5.1 koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 2.7 2.3 2.4 2.4 2.3 2.3 wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe 2.3 2.8 2.9 2.9 2.8 2.8 koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe 3.0 2.4 2.5 2.5 2.5 2.5 marża odsetkowa 2.3 2.8 2.9 2.9 2.8 2.8 spread odsetkowy 2.0 2.7 2.8 2.7 2.7 2.6 rentowność wynik z tytułu odsetek/aktywa 2.2 2.6 2.8 2.7 2.7 2.7 wynik z tytułu prowizji/aktywa 1.5 1.6 1.5 1.5 1.5 1.5 przychody/aktywa 3.8 4.3 4.3 4.3 4.2 4.2 koszty/wynik na działalności bankowej 60.0 58.8 57.2 55.5 54.8 54.2 koszty/wnb+pozostałe przychody 60.0 59.1 57.1 55.5 54.8 54.2 koszty/aktywa 2.3 2.5 2.5 2.4 2.3 2.3 wynik operacyjny/aktywa 1.5 1.8 1.9 1.9 1.9 1.9 odpisy na rezerwy/kredyty 1.1 0.6 0.4 0.6 0.5 0.4 NPL/kredyty 4.4 4.9 4.2 4.3 4.2 4.2 ROA 0.9 1.2 1.3 1.3 1.4 1.4 ROE 13.1 14.3 14.6 14.2 14.5 14.2 wskaźniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny.1 10.0 8.8 7.9 7.3 6.8 P/E 18.5 14.6 12.5.5 10.1 9.3 P/BV 2.3 1.9 1.7 1.5 1.4 1.3 Zmiana (%) 2009 2010 20p 2012p 2013p 2014p wartości aktywçw -14.0 7.7 8.2 9.5 7.5 6.5 wartości kredytçw 18.8 12.8 22.7 9.8 8.5 7.5 wartości depozytçw 1.1-0.4.7 8.0 6.0 5.5 wyniku z tytułu odsetek 21.7 16.0 13.8 8.0 6.5 6.0 wyniku z tytułu prowizji 8.4 2.4 3.4 8.4 6.4 6.0 wyniku na działalności bankowej 20.4 8.5 8.2 8.0 6.4 5.9 kosztçw -1.3 6.4 5.1 5.0 4.9 4.8 wyniku operacyjnego 70.7 10.7 13.9 12.1 8.2 7.3 kapitałçw własnych 15.7 15.7 13.5 10.8.3 10.8 zysku brutto 33.3 30.1 20.5 4.9 14.5 8.2 zysku netto 33.6 26.6 16.9 8.8 14.1 8.1 p - prognoza Millennium DM S.A.
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal, CFA +22 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Dyrektor banki, ubezpieczenia Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Analityk budownictwo i deweloperzy Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Neutralnie 4 80% Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Redukuj 0 0% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Sprzedaj 0 0% odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spéłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÉłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Kupuj 4 sie 795.00 972.20 Kupuj 19 wrz 700.00 883.00 Kupuj 3 lis 765.00 930.90 Kupuj 17 sty 12 78.00 93.00 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 20 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 10 50% Akumuluj 2 10% Neutralnie 4 20% Redukuj 3 15% Sprzedaj 1 5% 20 Struktura rekomendacji dla spéłek, dla ktérych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 1 20% Akumuluj 0 0%