sektor bankowy 7 lutego 2012 neutralnie poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: 75.6 77.4 Zwrot podatku korzystnie wpływa na zysk Wyniki Banku Handlowego w IV kwartale ukształtowały się na poziomie znacznie lepszym niż oczekiwania. W tym okresie spéłka zarobiła 221.1 mln PLN (+13.5% r/r, 21% kw./kw.), przy średnich prognozach 182 mln PLN. Wyższy niż prognozy rezultat to w dużej części skutek znacznie niższych niż oczekiwania rezerw oraz zwrotu podatku w wysokości 17 mln PLN. 0 100 90 80 70 Wzrost wyniku odsetkowego W IV kwartale 20 wynik odsetkowy BH wzrçsł r/r o 2.9% i ukształtował się na poziomie wyższym niż oczekiwania. W stosunku do wcześniejszego okresu o 0.1pp wzrosła marża odsetkowa, ktçra ukształtowała się na poziomie 4.2% (-0.1pp r/r). Wzrost marży był możliwy dzięki poprawie struktury aktywçw (większa ekspozycja kredytowa). Spadek dochodéw z tytułu prowizji Wynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie niższym o 14.1% w stosunku do IV kwartału 2010. Rezultat tej linii był gorszy niż prognozy. Spadek dochodçw z tej pozycji to skutek słabszej sprzedaży produktçw inwestycyjnych i ubezpieczeniowych oraz usług związanych z rynkiem kapitałowym. Koszty działalności pod kontrolą Wydatki BH wzrosły w ciągu roku o 1.6% (zgodnie z prognozami). W tym okresie bank zanotował wzrost przychodçw o 5.3% (w pozostałych przychodach operacyjnych został zaksięgowany zwrot podatku - sam WNB wzrçsł o 1%). WspÇłczynnik koszty/dochody poprawił się w ciągu roku o 2pp i wyniçsł 56.5% (59% w III kwartale ubiegłego roku.). Wskaźnik ten kształtuje się na poziomie powyżej średniej sektora. Spadek poziomu rezerw Rezerwy zawiązane w IV kwartale były o 77% niższe niż w IV kwartale 2010 i wyniosły zaledwie 3 mln PLN. Ich poziom był niższy w stosunku do III kwartału o 82%. Odpisy wyniosły ok. 0.1% średniej wartości portfela (kwartalnie), co będzie najprawdopodobniej jednym z najniższych wskaźnikçw w bankach giełdowych. Udział kredytçw nieregularnych w portfelu spadł w ciągu kwartału o 0.9pp do poziomu 8.9%, czemu towarzyszyło utrzymanie wskaźnika pokrycia na poziomie 77% (obecnie jest to jeden z najwyższych wspçłczynnikçw). 60 50 40 10 10 10 10 Rel. WIG20 BH lip sie paź gru lut kwi cze lip wrz lis sty 12 Max/min 52 tygodnie (PLN) 104.0/58.55 Liczba akcji (mln) 130.7 Kapitalizacja (mln PLN) 9 917 Free float (mln PLN) 2 479 Średni obrçt (mln PLN) 5.3 WspÇłczynnik wypłacalności (%) 16.4 GłÇwny akcjonariusz Citibank % akcji, % głosçw 75/75 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 6.7-3.4-24.1 Zmiana rel. WIG20 (%) -1.3-1.1-9.7 Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Suma przychodéw netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty DY (%) /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 2010 1 497 655 2 563 1 183 755 5.8 3.8 49.7 13.1 1.5 53.8 5.0 2.0.9 20p 1 434 643 2 417 995 737 5.6 5.7 49.3 13.5 1.5 59.0 7.5 1.8.4 2012p 1 582 700 2 626 1 160 818 6.3 4.2 51.5 12.1 1.5 56.0 5.6 1.8 12.4 2013p 1 640 751 2 737 1 237 873 6.7 4.7 53.6.4 1.4 55.0 6.2 1.8 12.7 2014p 1 736 783 2 871 1 342 955 7.3 5.0 56.0 10.4 1.4 53.4 6.6 1.9 13.3 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki BH IV kwartał 2010 IV kwartał 20 % I-IV kwartał 2010 I-IV kwartał 20 % Kredyty 12 270 14 719 20. Depozyty 23 866 24 096 1. Wynik odsetkowy 372 382 2.9% 1 497 1 434-4.2% Wynik z tytułu prowizji 175 150-14.1% 655 643-1.8% Dochody 602 634 5.3% 2 559 2 427-5.1% Koszty -353-358 1.6% -1 375-1 432 4.1% Wynik operacyjny 250 276 10.5% 1 183 995-15.9% Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredytçw -13-3 -76.9% -243-77 -68.3% Zysk netto 195 221 13.5% 755 737-2.3% Wzrost wolumenéw kredytéw Wartość wolumençw kredytçw w BH była o 2 wyższa r/r. W banku mieliśmy do czynienia z niewielkim wzrostem wartości depozytçw, ktçry wyniçsł 1% r/r. SzczegÇlnie silny wzrost Bank zanotował w segmencie kredytçw korporacyjnych, ktçrych wartość zwiększyła się o 39.7% r/r. Jednocześnie spadła wartość należności od osçb fizycznych (4.7%). Bank nie bierze udziału w walce o depozyty, co pozytywnie przekłada się na marżę. Pozytywna ocena wynikéw Wyniki Banku Handlowego były lepsze niż w poprzednich kwartałach, po części był to jednak skutek znacznie niższych odpisçw na rezerwy oraz zwrotu podatku. Pozytywnie należy ocenić dwucyfrowy wzrost wolumençw kredytçw oraz utrzymanie kosztçw pod kontrolą. Z drugiej strony wzrost dochodçw w banku w dalszym ciągu pozostaje niski, szczegçlnie negatywnie prezentuje się dwucyfrowy spadek dochodçw z tytułu prowizji. Niskie odpisy nie są naszym zdaniem niepokojące - są one pochodną utworzenia wysokich rezerw w 2010, dodatkowo bank może się pochwalić jednym z wyższych wspçłczynnikçw pokrycia kredytçw NLP rezerwami. Zwiększają one jednak prawdopodobieństwo, że w 2012 możemy mieć do czynienia ze wyższym niż średnia wzrostem odpisçw. Zannualizowany wskaźnik P/E dla rezultatçw kwartalnych wyniçsł.2 (bez zwrotu podatku: 12.1). Utrzymanie rekomendacji neutralnie Obecnie walory spçłki są notowane przy wskaźnikach P/E na lata 20/12 na poziomie 13.5 i 12.1, przy średniej 12.7 i 12.0. Niewielka premia jest usprawiedliwiona wysokością dywidendy (szacowane DY na 2012 powinno wynieść minimum 5%). W adą banku jest niski wzrost wynikçw operacyjnych - dobra kontrola kosztçw idzie niestety w parze z niższymi niż średnia sektora przyrostami dochodçw. Choć doceniamy poprawę wynikçw operacyjnych banku w ostatnich kwartałach, na tle sektora jest ona jednak wciąż gorsza niż średnia dla dużych spçłek. Biorąc pod uwagę naszą nową wycenę akcji banku (77.4 PLN) utrzymujemy rekomendacje neutralnie na wyniki spçłki. Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w BH 7 65% 6 55% 5 45% 4 35% 3 25% 2 Koszty/dochody Marża odsetkowa IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' 5. 4.5% 4. 3.5% 3. 2.5% 2. 1.5% 1. 0.5% 0. 2
Zmiana wartości przychodñw i kosztñw w BH r/r Z uwzględnieniem pozostałych przychodåw i kosztåw operacyjnych 15% 1 Zmiana przychodçw Zmiana kosztçw 5% IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' -5% -1-15% -2 Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w BH 450 400 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 30. 25. 350 20. 300 250 200 150 15. 10. 5. 0. -5. 100-10. 50-15. 0 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' -20. Struktura dochodñw w BH 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Inne przychody IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' 3
Wynik operacyjny w BH 400 350 300 250 200 150 100 50 0-50 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w BH 25% 2 Zmiana wartości kredytçw r/r Zmiana wartości depozytçw r/r 15% 1 5% -5% IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' -1-15% -2 WspÑłczynnik kredyty/depozyty w BH 8 7 6 5 4 3 2 1 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' 4
Wartość kredytñw i depozytñw w BH (mld PLN) 30 25 Kredyty Depozyty 20 15 10 5 0 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w BH 3.5% 3. Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. ujemna - rozwiązanie rezerw) NPL/Kredyty (prawa skala) 14. 12. 2.5% 10. 2. 8. 1.5% 6. 1. 4. 0.5% 2. 0. IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' 0. Zysk netto w BH 300 250 Odpis aktualizacyjny w kapitał Zysk netto 200 150 100 50 0-50 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' -100 5
Rentowność kapitału i aktywñw w BH 20. 9. 17.5% 8. 15. ROE ROA 7. 12.5% 10. 7.5% 6. 5. 4. 3. 5. 2. 2.5% 1. 0. IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' 0. Dynamika kwartalna akcji kredytowej i depozytowej w BH 4 3 Zmiana wartości kredytçw Zmiana wartości depozytçw 2 1-1 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' -2-3 -4 Wskaźniki dla BH na tle branży Marża odsetkowa Wzrost depozytçw r/r Koszty/dochody Wzrost kredytçw r/r Kredyty/depozyty ROE Odpisy na rezerwy/kredyty Wskaźnik pokrycia NPL NPL/kredyty BH Średnia dla dużych bankçw, wartości średnie bankåw notowanych na GPW przyjęte za wartości bazowe, wykres niewyskalowany, dane szacunkowe 6
Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę BH. Została ona przeprowadzona za pomocą dwçch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porçwnawczej. Otrzymana średnia wycena spçłki wynosi 10.1 mld PLN, czyli 77.4 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji BH Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 84.0 Metoda porçwnawcza - duże banki polskie 70.7 Średnia wycena na 1 akcję 77.4 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji Banku Handlowego szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie 2012-2014 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałçw własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorçw. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: stopa dywidendy - po 5.72 PLN w 20 roku, w kolejnych latach 75% zysku netto. Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w BH 2012p 2013p 2014p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 4.6% 4.7% 4.8% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 9.1% 9.2% 9.3% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) 552.9 613.5 655.0 Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję) 4.2 4.7 5.0 Dividend yield 5.6% 6.2% 6.6% Suma dywidend (PLN na 1 akcję) 13.9 Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN) 489.7 496.7 484.0 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 489.7 986.4 1 470.3 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję).3 7
długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2014 roku - 5.. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5. po roku 2014 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stçp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2014 roku w wysokości 4.5%. długookresowa stopa wzrostu zyskçw (g) - 4%. Wskaźnik zwrotu z kapitałçw po 2014 roku sprawia, że prognozę wzrostu zyskçw po 2014 roku w wysokości 4% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę Banku Handlowego metodą ROE-P/BV Wycena BH - metoda ROE-P/BV 2014p Wartość księgowa na koniec 2014 (mln PLN) 7 314 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2014 roku 4. Prognozowane ROE w 2014 roku 13.3% Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2014 roku 5. Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału 9.5% Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej) 1.70 Wartość banku w 2014 roku (mln PLN) 12 420 Stopa dyskontowa za okres 20-2014 9.3% Zdyskontowana wartość banku w 20 roku (mln PLN) 9 509 Zdyskontowana wartość dywidend w okresie 20-2014 (mln PLN) 1 470 Wartość banku (mln PLN) 10 979 Liczba akcji (mln) 131 Wycena 1 akcji banku (PLN) 84.0 Wrażliwość wyceny BH Długoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku 3.5% 4.5% 6. stopa wzrostu 2% 86.0 76.1 68.4 3% 91.8 79.4 70.3 4% 100.2 84.0 72.8 5% 3.4 90.7 76.2 6% 137.1 101.1 81.2 7% 192.4 9.9 88.9 Wartość BH, szacowana metodą ROE-P/BV, wynosi.0 mld PLN, czyli 84.0 PLN za jedną akcję. 8
Metoda poréwnawcza Poniżej przedstawiamy porçwnanie ceny akcji Banku Handlowego w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki bankçw notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnikçw P/E (waga 75%), P/ Wynik Operacyjny (waga 25%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bankçw giełdowych. Grupą porçwnawczą były duże banki notowane na GPW. Wycena metodą porñwnawczą - polskie banki SpÉłka R O E P/BV 20 P/WO 20p P/WO 2012p P/WO 2013p P/E 2010 P/E 20p P/E 2012p P/E 2013p ING Bank Śląski 2.3 8.6 8.8 7.7 14.3 12.1.6 10.8 BRE Bank 1.5 6.8 7.2 6.3 19.3.1 12.7.2 Kredyt Bank 1.0 5.2 5.1 4.5 17.2 9.5.3 9.7 Bank Zachodni WBK 2.2 8.6 7.9 7.4 16.8 13.9 12.4.6 PKO BP 2.0 6.9 6.7 6.4 14.1.9.3 10.9 Pekao 2.1 12.0 10.4 9.7 16.6 14.6 13.5 12.2 Bank BPH 0.7 4.6 4.3 3.8-23.2 14.3.4 9.2 BGZ 0.8 7.4 7.9 6.5 18.1 13.9.7 10.9 Średnia 1.6 7.5 7.3 6.5.7 12.7 12.0 10.8 Mediana 1.8 7.2 7.5 6.4 16.7 13.0.7 10.9 Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN) Średnia 7 496 8 450 8 075 8 794 9 335 9 797 9 441 Mediana 7 121 8 731 7 941 12 625 9 564 9 552 9 533 Wagi 5% 1 1 5% 25% 25% 2 Średnia ważona z wycen (mln PLN) 9 239 Wycena poréwnawcza (PLN na 1 akcję) 70.7 Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji 1.5 10.0 8.8 8.0 13.1 13.5 12.1.4 Premia/dyskonto -3% 32% 21% 23% 13% 6% 1% 5%, ceny z dnia 3 lutego 2012, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porçwnaniu Banku Handlowego z notowanymi bankami giełdowymi, wycena banku wynosi 9.2 mld PLN, czyli 70.7 PLN za jedną akcję. Bank jest notowany z premią w stosunku do sektora, ktçra tylko w części jest uzasadniona wysokością wypłacanej dywidendy. 9
Rachunek wynikñw - mln PLN 2009 2010 20p 2012p 2013p 2014p przychody z tytułu odsetek 2 099 1 972 1 927 2 135 2 238 2 369 koszty odsetek 594 475 493 552 599 632 wynik z tytułu odsetek 1 505 1 497 1 434 1 582 1 640 1 736 pozostałe przychody z tyt. prowizji 556 655 643 700 751 783 inne 358 4 340 343 347 351 wynik na działalności bankowej 2 420 2 563 2 417 2 626 2 737 2 871 wynik pozaoperacyjny 159-4 10 koszty działalności wraz z amortyzacją 1 379 1 375 1 432 1 477 1 5 1 540 wynik operacyjny 1 199 1 183 995 1 160 1 237 1 342 saldo rezerw -546-243 -77-127 -133-136 zysk przed opodatkowaniem 655 942 921 1 033 1 103 1 206 podatek 151 188 185 217 232 253 zysk netto 504 755 737 818 873 955 EPS 3.9 5.8 5.6 6.3 6.7 7.3 Bilans (mln PLN) 2009 2010 20p 2012p 2013p 2014p kasa, środki w banku centralnym 4 3 3 207 980 3 777 3 966 4 125 należności od instytucji finansowych 4 803 2 950 548 2 778 3 150 3 138 należności od klientéw 975 593 14 719 16 927 18 620 20 0 papiery dłużne 13 744 17 025 23 430 20 214 21 573 22 425 majątek trwały 505 475 458 449 440 440 wnip 1 283 1 286 1 292 1 282 1 271 1 259 inne aktywa 1 210 981 850 868 886 905 aktywa razem 37 633 37 518 42 278 46 295 49 906 52 401 zobowiązania wobec banku centralnego 980 0 0 0 0 0 zobowiązania wobec instytucji fin. 4 735 6 007 6 0 8 377 10 154 10 961 zobowiązania wobec klientéw 20 572 20 423 24 096 25 180 26 439 27 497 fundusze specjalne i inne pasywa 5 094 4 562 5 654 5 936 6 233 6 545 rezerwy 49 32 73 77 80 84 kapitał własny, w tym: 6 202 6 493 6 444 6 725 6 999 7 314 zysk netto 504 735 731 818 873 955 pasywa razem 37 633 37 518 42 278 46 295 49 906 52 401 BVPS 47.5 49.7 49.3 51.5 53.6 56.0 p - prognoza Millennium DM S.A. 10
Wskaźniki (%) 2009 2010 20p 2012p 2013p 2014p DPS (PLN) 0.0 3.8 5.7 4.2 4.7 5.0 wskaźniki bilansowe kredyty/depozyty 58.2 56.8 61.1 67.2 70.4 73.1 kredyty/aktywa 31.8 30.9 34.8 36.6 37.3 38.4 depozyty/pasywa 54.7 54.4 57.0 54.4 53.0 52.5 kapitał własny/aktywa 16.5 17.3 15.2 14.5 14.0 14.0 marża odsetkowa przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 6.3 6.4 5.5 5.4 5.4 5.3 koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 1.8 1.5 1.4 1.4 1.4 1.4 wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe 4.5 4.8 4.1 4.0 3.9 3.9 koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe 1.8 1.6 1.5 1.5 1.5 1.5 marża odsetkowa 4.5 4.8 4.1 4.0 3.9 3.9 spread odsetkowy 4.5 4.8 4.0 3.9 3.9 3.9 rentowność wynik z tytułu odsetek/aktywa 3.8 4.0 3.6 3.6 3.4 3.4 wynik z tytułu prowizji/aktywa 1.4 1.7 1.6 1.6 1.6 1.5 przychody/aktywa 6.4 6.8 6.1 6.0 5.7 5.6 koszty/wynik na działalności bankowej 57.0 53.7 59.2 56.2 55.2 53.6 koszty/wnb+pozostałe przychody 53.5 53.8 59.0 56.0 55.0 53.4 koszty/aktywa 3.4 3.7 3.6 3.3 3.1 3.0 wynik operacyjny/aktywa 3.0 3.1 2.5 2.6 2.6 2.6 odpisy na rezerwy/kredyty 4.2 2.1 0.6 0.8 0.8 0.7 NPL/kredyty.0.4 9.7 9.6 9.5 9.4 ROA 1.3 2.0 1.8 1.8 1.8 1.9 ROE 8.5.9.4 12.4 12.7 13.3 wskaźniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 8.3 8.4 10.0 8.6 8.0 7.4 P/E 19.7 13.1 13.5 12.1.4 10.4 P/BV 1.6 1.5 1.5 1.5 1.4 1.4 Zmiana (%) 2009 2010 20p 2012p 2013p 2014p wartości aktywçw -.6-0.3 12.7 9.5 7.8 5.0 wartości kredytçw -13.8-3.2 27.0 15.0 10.0 8.0 wartości depozytçw 3.2-0.7 18.0 4.5 5.0 4.0 wyniku z tytułu odsetek 10.2-0.5-4.2 10.3 3.6 5.9 wyniku z tytułu prowizji -10.2 17.8-1.8 8.9 7.2 4.4 wyniku na działalności bankowej 4.2 5.9-5.7 8.6 4.2 4.9 kosztçw -7.8-0.3 4.1 3.1 2.3 1.9 wyniku operacyjnego 30.8-1.3-15.9 16.5 6.6 8.5 kapitałçw własnych 10.2 4.7-0.7 4.3 4.1 4.5 zysku brutto -13.7 43.8-2.3 12.2 6.8 9.3 zysku netto -16.0 49.6-2.3.0 6.8 9.3 p - prognoza Millennium DM S.A.
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal, CFA +22 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Dyrektor banki, ubezpieczenia Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Analityk budownictwo i deweloperzy Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2 potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 1 potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 1) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-2 SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2 Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Neutralnie Redukuj Sprzedaj 4 0 0 8 odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spéłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek:, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÉłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Neutralnie 9 sie 75.00 74.90 Akumuluj 19 wrz 63.70 71.40 Neutralnie 2 lis 75.00 71.40 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 20 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 10 5 Akumuluj 2 1 Neutralnie 4 2 Redukuj 3 15% Sprzedaj 1 5% 20 Struktura rekomendacji dla spéłek, dla ktérych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 1 2 Akumuluj 0