Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi

2013 r. 24 lutego 2017 r. Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi PUNKT WIDZENIA ZARZĄDZAJĄCYCH PORTFELAMI Z FRANKLIN TEMPLETON INVESTMENTS W TYM NUMERZE: Artykuły w tym numerze są aktualne na dzień 24 lutego 2017 r. Ewolucja rynków wschodzących: Podejście inwestorów do rynków wschodzących zmienia się, podobnie jak same rynki. Członkowie zespołu Templeton Emerging Markets Group podkreślają, że rynków wschodzących nie można traktować jako jednorodnej kategorii aktywów; poszczególne regiony, kraje i rynki oferują różnorodne możliwości i są oparte na różnorodnych czynnikach fundamentalnych. Stephen Dover, dyrektor zarządzający i CIO w Templeton Emerging Markets Group i Franklin Local Asset Management, przedstawia swój punkt widzenia na zmiany, jakie nastąpiły na rynkach wschodzących wraz z upływem czasu, sugerowane przez niego podejście do tych zmian z perspektywy inwestorów oraz obszary, w których dostrzega potencjalne możliwości. Jak rosnąca inflacja może stymulować wzrost zysków spółek w strefie euro: Sytuacja makroekonomiczna na początku 2017 roku wydaje się dobrze wróżyć akcjom spółek europejskich, jednak rozbieżność pomiędzy zyskami przedsiębiorstw w Europie i Stanach Zjednoczonych wciąż jest duża. Dylan Ball, wiceprezes wykonawczy w Templeton Global Equity Group, uważa, że wkrótce może się to zmienić. Perspektywy wzrostu inflacji w całej strefie euro mogą, jego zdaniem, okazać się katalizatorem, który wyeliminuje wspomnianą lukę. Sektory, które prawdopodobnie skorzystają na reformie podatkowej w Stanach Zjednoczonych: Rynki finansowe najwyraźniej mają duże oczekiwania dotyczące probiznesowej polityki w Stanach Zjednoczonych po zaprzysiężeniu Donalda Trumpa na 45. prezydenta tego kraju, które odbyło się 20 stycznia. Czas pokaże, czy przedwyborcze obietnice Trumpa przełożą się na zmiany w prowadzonej polityce, jednak jeżeli zrealizowane zostaną reformy systemu podatkowego i inicjatywy w obszarze wydatków budżetowych, niektóre sektory rynku akcji z pewnością skorzystają na tym bardziej niż inne. Ed Perks, CIO w zespole Franklin Templeton Equity, do potencjalnych beneficjentów zalicza finanse, rynek konsumencki i akcje przedsiębiorstw przemysłowych (w ujęciu ogólnym) i formułuje optymistyczne prognozy dla rynku akcji na nadchodzący rok, ale jednocześnie zwraca uwagę na wiele niewiadomych. Ewolucja rynków wschodzących Stephen H. Dover, CFA Dyrektor zarządzający CIO Templeton Emerging Markets Group i Franklin Local Asset Management Uważam, że nazwa rynków wschodzących trafnie oddaje ich naturę te rynki naprawdę są wschodzące i zmieniają się z upływem czasu, a wraz z tymi zmianami ewoluować powinno także powszechne podejście do inwestowania w tę klasę aktywów i do jej analiz. Jednym z przykładów takiej ewolucji są zmiany w obszarze kapitalizacji rynkowej. W 1988 r., gdy powstał indeks MSCI Emerging Markets Index, dwa spośród dziesięciu krajów ujętych w indeksie (Malezja i Brazylia) reprezentowały ponad połowę całej kapitalizacji rynkowej indeksu. 1 W tamtym czasie całkowita kapitalizacja rynkowa indeksu sięgała ok. 35 mld USD, co odpowiadało mniej niż 1% kapitalizacji światowego rynku akcji. 2 W 2016 r. indeks obejmował już 23 kraje, a jego kapitalizacja rynkowa wzrosła do 4 bln USD, co odpowiadało ok. 10% kapitalizacji rynku światowego. 3 Zmienił się także udział poszczególnych krajów w indeksie. Obecnie Indie stanowią 8% indeksu MSCI Emerging Markets Index, a udział Chin, które w ogóle nie były reprezentowane w indeksie w 1998 r., dziś sięga niemal 27%. Z kolei Brazylia jest obecnie znacznie słabiej reprezentowana w indeksie (zaledwie 8%). 4 Cechy wyróżniające rynki wschodzące także uległy znaczącym zmianom, choć wody na terytorium rynków wschodzących nie zawsze były przejrzyste. Dyskusyjny jest, na przykład, status Korei Południowej, która jest zaliczana do kategorii rynków wschodzących przez MSCI, ale inna organizacja publikująca indeksy, FTSE Russell, uznaje ją za rynek rozwinięty. To dość istotna kwestia, ponieważ kwalifikacja danego kraju do określonej kategorii oraz jego procentowy udział w indeksie to informacje, w oparciu o które wielu inwestorów pozycjonuje swe portfele. Niektóre kraje otrzymywały i traciły status rynków wschodzących wraz z upływem czasu. Przykładowo, w 2013 r. agencja MSCI zmieniła status Grecji z rynku rozwiniętego na rynek rozwinięty, a w 2016 r. MSCI ogłosiła, że Pakistan od tego roku przestaje być nowym rynkiem wschodzącym i dołącza do grona rynków wschodzących. 5

Ewolucja rynków wschodzących ciąg dalszy Wszystko sprowadza się do przyjętej definicji rynku wschodzącego, a stosowane kryteria nie są jednakowe. MSCI i FTSE mają własne kryteria, na podstawie których rynki włączane są do odpowiednich indeksów, takie jak ściśle określone wymagania dotyczące rozmiarów i płynności rynku, otwartości danego kraju na zagranicznych inwestorów, rynku walutowego i innych czynników. Przyjęcie standardów Banku Światowego, zgodnie z którymi do rynków rozwiniętych zaliczane są kraje o wysokich dochodach, dałoby znacząco odmienny zestaw rynków niż skład indeksów; przykładowo, dochód na obywatela w Katarze jest wyższy niż w Australii, Danii czy Stanach Zjednoczonych. 6 Ze względu na powyższe, członkowie zespołu Templeton Emerging Markets Group zarządzają inwestycjami w sposób aktywny i podejmują decyzje inwestycyjne w sposób niezależny od klasyfikacji stosowanej przez poszczególne benchmarki czy struktury indeksów. Prowadzimy szczegółowe badania pojedynczych papierów i koncentrujemy się na fundamentach poszczególnych spółek. Możemy nawet inwestować w spółki zlokalizowane w krajach zaliczanych do rynków rozwiniętych, o ile generują one zasadniczą część swych zysków na rynkach wschodzących. Rynki wschodzące coraz większy kawałek globalnego tortu Podczas gdy udział rynków wschodzących w całkowitej kapitalizacji światowych rynków akcji (według indeksów MSCI) wynosi obecnie co najmniej 10%, z rozmów z różnymi inwestorami wiemy, że większość z nich inwestuje na tych rynkach znacznie mniejszą część swych aktywów. Warto także zauważyć, że dane o 10-procentowym udziale w kapitalizacji są oparte na tradycyjnych indeksach MSCI, natomiast inne wskaźniki kapitalizacji rynków wschodzących sygnalizują jeszcze większy udział w rynku światowym. Zauważyliśmy ponadto, że pomimo znacznie większej globalizacji wielu inwestorów wciąż wykazuje skłonność do inwestowania na własnych rynkach krajowych, nawet jeżeli możliwości dostępne na innych rynkach wydają się bardziej obiecujące. Dostrzegamy potencjał do dalszego wzrostu rynków wschodzących oraz ogromne możliwości związane z dywersyfikacją, których wielu inwestorów w ogóle nie bierze pod uwagę. Wiele potencjalnych możliwości oferują także nowe rynki wschodzące, które często nie są w ogóle reprezentowane w indeksach światowych. Rynki te tworzą mniejszy podzbiór słabiej rozwiniętych rynków wschodzących; do tej kategorii zaliczana jest większość krajów afrykańskich. Inne wskaźniki także pokazują jak duże znaczenie mają rynki wschodzące dla światowej gospodarki. Obecnie kraje zaliczane do rynków wschodzących odpowiadają za niemal 50% ogólnoświatowego produktu krajowego brutto (PKB) mierzonego w wartościach nominalnych (a niemal 60% po uwzględnieniu parytetu siły nabywczej) i generują prawie 80% globalnego wzrostu PKB. 7 Zmieniające się gospodarki Na rynkach wschodzących zachodzą także zmiany strukturalne. Przez trzy ostatnie dekady rynki wschodzące budowały swój fenomenalny wzrost w dużej mierze na eksporcie i są często kojarzone przede wszystkim z surowcami. Wprawdzie wiele krajów zaliczanych do rynków wschodzących nadal opiera swój rozwój w znacznym stopniu na eksporcie, ich gospodarki ulegają radykalnym zmianom. Jeszcze w 2008 r. akcje spółek z sektora surowców i materiałów stanowiły 50% indeksu MSCI Emerging Markets Index. Obecnie udział akcji należących do tej kategorii w indeksie sięga ok. 15%. Najbardziej ekscytującym elementem tej zmiany jest dla nas pojawienie się znacznie większej liczby możliwości inwestycyjnych związanych z konsumpcją i usługami. Wielu inwestorów może nie zdawać sobie sprawy z faktu, że niektóre spółki informatyczne dysponujące bardzo zaawansowaną technologią zlokalizowane są na rynkach wschodzących. W 2008 r. spółki z sektora technologii informatycznych stanowiły ok. 7% indeksu MSCI Emerging Markets Index, a dziś udział tego sektora w indeksie sięga 24%. Co więcej, cztery największe pozycje w indeksie to właśnie spółki informatyczne. Z kolei udział spółek związanych z rynkiem konsumenckim w indeksie w 2008 r. wynosił 7%, a dziś sięga 17%. Nie można już zatem powiedzieć, że jedynym tematem inwestycyjnym mającym znaczenie w kontekście rynków wschodzących są surowce, choć wiele osób nadal uważa, że rynki te są w pełni uzależnione od koniunktury na rynku surowcowym. Osłabienie wielu walut z krajów zaliczanych do rynków wschodzących to kolejny czynnik potwierdzający nasze inwestycyjne założenia. Dolar amerykański jest dziś najmocniejszy od 15 lat, a niektórzy spodziewają się dalszej aprecjacji tej waluty w świetle prawdopodobieństwa dalszego podwyższania stóp procentowych przez Rezerwę Federalną wraz ze wzrostem inflacji. Kursy walut z rynków wschodzących są, w naszej ocenie, dość niskie, co w niektórych przypadkach nie jest uzasadnione takie warunki uważamy za sprzyjające. Meksyk, Argentyna, Kolumbia, Indonezja i Malezja to przykłady krajów, których waluty notują obecnie tak zaniżone kursy, jakby ich gospodarki pogrążone były w poważnym kryzysie, co z kolei nie znajduje potwierdzenia we wskaźnikach fundamentalnych. Uważamy, że fundamenty tych krajów wyglądają znacznie lepiej niż sugerują to kursy tamtejszych walut. Spodziewamy się także spadku inflacji w wielu krajach zaliczanych do rynków wschodzących, takich jak Brazylia, Rosja, Kolumbia czy Nigeria, który pozwoli tamtejszym bankom centralnym prowadzić bardziej rozluźnioną politykę pieniężną, co z kolei będzie stymulować wzrosty na lokalnych rynkach akcji. Więcej powodów do optymizmu Choć niektóre czynniki mogą wywoływać niepewność, w 2017 r. spodziewamy się możliwości pojawiających się na rynkach wschodzących i z optymizmem oczekujemy, że wielu inwestorów dostrzeże potencjał związany ze zwiększeniem ekspozycji na te rynki. Według powszechnych oczekiwań, wzrost PKB na rynkach wschodzących ma być większy w porównaniu ze wzrostem na rynkach rozwiniętych; prognozy Międzynarodowego Funduszu Walutowego na rok bieżący przewidują wzrost PKB na rynkach wschodzących na poziomie 4,5% w porównaniu ze wzrostem rzędu 1,9% na rynkach rozwiniętych. 8 Dostrzegamy także sygnały świadczące o tym, że zyski spółek na rynkach wschodzących mogą rosnąć szybciej niż na rynkach rozwiniętych. Rynki wschodzące dotychczas pozostawały w tyle pod względem wzrostu zysków, ale w 2016 r. wyprzedziły na tym polu rynki rozwinięte po raz pierwszy od ponad pięciu lat. Sądzimy, że rynki wschodzące wciąż mają sporą przestrzeń do nadrobienia zaległości. Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi 2

Ewolucja rynków wschodzących ciąg dalszy Rynki wschodzące a rynki rozwinięte Wzrost prognozowanych zysków na akcję w perspektywie 12 miesięcy Luty 2012 r. styczeń 2017 r. 16% 14% 12% EM: 14.83 DM: 12.51 10% 8% 6% 4% 2012 2013 2014 2015 2017 MSCI World Index Index - wskaźniki IBES Aggregates IBES wzrost - EPS prognozowanych Growth 12 Month MSCI EM (Emerging Markets) Index - IBES wskaźniki Aggregates IBES - EPS wzrost Growth prognozowanych 12 Month zysków na akcję w perspektywie 12 miesięcy zysków na akcję w perspektywie 12 miesięcy Źródło: FactSet, MSCI, na dzień 31 stycznia 2017 r. Indeks MSCI Emerging Markets Index odzwierciedla wyniki akcji dużych i średnich przedsiębiorstw z 23 krajów zaliczanych do rynków wschodzących. Indeks MSCI World Index odzwierciedla wyniki akcji dużych i średnich przedsiębiorstw z 23 krajów zaliczanych do rynków rozwiniętych. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Indeksy nie uwzględniają żadnych opłat, kosztów ani obciążeń naliczanych przy sprzedaży. Wyniki historyczne nie wskazują ani nie gwarantują wyników przyszłych. Na koniec należy wspomnieć, że Stany Zjednoczone zbliżają się do stanu pełnego zatrudnienia, a niektóre elementy polityki zapowiadanej przez administrację prezydenta Donalda Trumpa, takie jak cięcia podatków i większe wydatki budżetowe, mogą stymulować wzrost gospodarczy. Historia uczy, że dobra kondycja gospodarki Stanów Zjednoczonych jest zwykle generalnie korzystna dla rynków wschodzących. Nawet jeżeli dynamika wymiany handlowej nieco spadnie, ekspansja globalnej gospodarki prawdopodobnie będzie sprzyjać rynkom wschodzącym. Jak już wspomniano wcześniej, rynki wschodzące oparte w większym stopniu na czynnikach krajowych powinny być bardziej odporne na wpływ globalnych wstrząsów niż pozostałe rynki. Rynki wschodzące cały czas wschodzą, a 2017 rok powinien otworzyć przed nami liczne możliwości. Jak rosnąca inflacja może stymulować wzrost zysków spółek w strefie euro Dylan Ball, dyplomowany księgowy (ACA) Wiceprezes wykonawczy Templeton Global Equity Group Po roku politycznych niespodzianek dominujących na pierwszych stronach gazet na całym świecie zaczynamy dostrzegać warunki, które mogą przełożyć się na dobry rok na europejskich rynkach akcji to już najwyższy czas na taką poprawę. Ostatnie doświadczenia sugerują, że rynki akcji generalnie mają problem z wyceną wpływu wydarzeń politycznych. Niemniej jednak sądzimy, że czynniki polityczne nie mają decydującego wpływu na rynki akcji w dłuższej perspektywie, ale raczej są źródłem tymczasowych okazji do wykorzystania trendów długoterminowych. Jako inwestorzy koncentrujący się na wartości staramy się utrzymać długi horyzont inwestycyjny i wykorzystać zmienność do wyszukania spółek niedowartościowanych przez rynek. Korzystna sytuacja makroekonomiczna Niski kurs euro, dynamika cyklu kredytowego oraz odchodzenie od polityki zaciskania pasa na całym kontynencie to czynniki, które są uważane za generalnie korzystne dla europejskiego rynku akcji. W 2017 r. ważniejsze dla tej klasy aktywów będą, według nas, perspektywy wyższej inflacji, która staje się coraz bardziej prawdopodobna. Sądzimy, że inflacja powinna mieć pozytywny wpływ na zyski europejskich spółek. W przeszłości inflacja zwykle reagowała z opóźnieniem 3-4 miesięcy w stosunku do zmian cen energii i surowców. Do września ubiegłego roku cena ropy naftowej zyskała w stosunku do historycznych minimów i wzrosła do poziomu ok. 50 USD za baryłkę. Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi 3

Jak rosnąca inflacja może stymulować wzrost zysków spółek w strefie euro ciąg dalszy Wpływ tego wzrostu już zaczyna być widoczny w danych o inflacji, co sugeruje nam, że stopa inflacji w Europie może odchodzić od przedziału 1-2% w kierunku przedziału 3-4%. CZY WYŻSZA INFLACJA MOŻE SIĘ UTRZYMAĆ PRZEZ DŁUŻSZY CZAS? Dostrzegamy szereg czynników zapowiadających dłuższy okres wyższej inflacji w całej Europie. Nasz podstawowy scenariusz zakłada wyższe ceny ropy naftowej oraz innych surowców i towarów, ponieważ w kilku ważnych przypadkach ceny w tym sektorze wykazywały oznaki odbicia w drugim lub trzecim kwartale 2016 r. Wzrostową dynamikę podtrzyma prawdopodobnie wzrost wydatków na infrastrukturę w Stanach Zjednoczonych i Europie. Wpływ na ceny ropy naftowej niezmiennie ma podaż. Wprawdzie nie mamy kryształowej kuli, ale na podstawie naszych badań i obliczeń możemy przypuszczać, że globalny popyt na ropę naftową może wspierać wzrost cen powyżej ostatnio notowanego poziomu 55 USD za baryłkę. Ogólnoświatowy popyt na ropę naftową wciąż rośnie w tempie 1-2% rocznie. 9 Choć wzrost liczby aktywnych platform wiertniczych w Stanach Zjednoczonych może zaspokoić część dodatkowego popytu, członkowie Organizacji Krajów Eksportujących Ropę Naftową (OPEC) wydają się być skłonni do ograniczenia wydobycia, by stymulować wzrost cen. Podczas naszych ostatnich podróży po Europie poświęconych badaniom rynków zauważyliśmy dowody potwierdzające tezę, że środek ciężkości debaty na temat stymulacji odsuwa się od polityki pieniężnej w kierunku polityki budżetowej. Niektórzy sugerują, że jeżeli prezydent Stanów Zjednoczonych Donald Trump zdecyduje się na zwiększenie lewarowania budżetu w związku ze zwiększaniem wydatków i inicjowaniem kolejnych projektów budowlanych, niektóre kraje europejskie, takie jak Niemcy, mogą rozważyć pójście w podobnym kierunku. Co więcej, jeżeli administracja Trumpa będzie realizować bardziej protekcjonistyczną politykę, jaką nowy prezydent zapowiadał w kampanii wyborczej, to także może mieć wpływ na wzrost inflacji poprzez wyższe ceny w imporcie. Dlaczego ma to znaczenie dla zysków europejskich spółek? Rozbieżność pomiędzy zyskami spółek w Stanach Zjednoczonych i Europie utrzymuje się już od kilku lat. Zyski w Europie są dziś wciąż o 60% niższe od szczytowych poziomów z lat 2008-2009, natomiast zyski w Stanach Zjednoczonych są o 10% wyższe niż 8-9 lat temu. 10 Obserwatorzy wymieniają cały szereg różnych możliwych powodów tej rozbieżności, m.in. głosząc tezę, że polityka pieniężna, jaką prowadzi Europejski Bank Centralny, nie może być skuteczna bez wspólnej polityki budżetowej. Inna sugestia dotyczy pozytywnego wpływu wykupów akcji w Stanach Zjednoczonych na zyski, ponieważ tamtejszy system podatkowy tradycyjnie sprzyja takim działaniom. Uważamy, że najważniejszym powodem, dla którego zyski w Europie wciąż są niższe niż zyski w Stanach Zjednoczonych, są nadal niskie marże europejskich spółek, które nie wzrosły tak mocno, jak można byłoby oczekiwać. Obserwatorzy mogą dojść do prostego wniosku, że europejskie rynki pracy nie są tak konkurencyjne jak ich odpowiednik w Stanach Zjednoczonych i nie są w stanie tak elastycznie reagować na niższy popyt. My jednak nie zgadzamy się z tą tezą; koszty pracy w Europie są, według nas, bardzo konkurencyjne. 11 Sądzimy natomiast, że podstawowym problemem są ceny. Europejskie spółki często nie mają wpływu na poziomy cen, zatem gdy inflacja spada, obniżają ceny, by móc konkurować ze spółkami ze Stanów Zjednoczonych czy Azji, a następnie podnoszą je ponownie, gdy inflacja idzie w górę. Gdy zatem europejskie spółki zareagują na wzrost inflacji, możemy spodziewać się zrównania poziomów zysków ze Stanami Zjednoczonymi. Inflacja: korzystna dla Europy i dla inwestorów koncentrujących się na wartości Ostatnich 8-9 lat upłynęło w warunkach deflacyjnych. W tym czasie jako kontrarianie (inwestorzy działający na przekór powszechnie dominującym trendom) interesowaliśmy się spółkami, które radzą sobie dobrze bez inflacji. Z kolei w warunkach rosnącej inflacji spodziewamy się przeszacowania kursów akcji europejskich spółek z takich sektorów jak przemysł, finanse czy branża związana z ropą naftową i gazem ziemnym. Poszukując atrakcyjnych akcji na rynkach europejskich, to właśnie w tym przeszacowaniu dostrzegamy potencjał długoterminowych zwrotów. Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi 4

Sektory, które prawdopodobnie skorzystają na reformie podatkowej w Stanach Zjednoczonych Ed Perks, CFA Wiceprezes wykonawczy CIO Franklin Templeton Equity Reforma systemu podatkowego w Stanach Zjednoczonych wydaje się być jednym z kluczowych celów nowej administracji Donalda Trumpa. Spodziewamy się podjęcia działań w tym obszarze w ciągu kilku najbliższych miesięcy w ramach prac nad nowym budżetem, co może mieć określone implikacje dla inwestorów. Nasza aktualna wiedza na ten temat obejmuje niewiele szczegółowych informacji, ale pewien obraz sytuacji może dać zestawienie kilku ewidentnych podobieństw pomiędzy różnymi przedstawianymi propozycjami. Wyróżnić możemy trzy spośród tych powtarzających się założeń: niższa krańcowa stawka federalnego podatku dochodowego od przedsiębiorstw; uproszczenie kodeksu podatkowego i zniesienie większości lub przynajmniej wielu ulg podatkowych; zwolnienie z opodatkowania sprowadzanych do kraju zysków wypracowanych zagranicą. Zawsze trudno jest mierzyć wpływ zmian polityki bez uwzględniania innych czynników. Niemniej jednak uważamy, że zakrojona na szeroką skalę reforma systemu podatkowego połączona z innymi formami stymulacji budżetowej, takimi jak wydatki na infrastrukturę i sprowadzenie do kraju zysków wypracowanych na rynkach zagranicznych, może okazać się bardzo skutecznym (przynajmniej w krótkiej perspektywie) sposobem na ożywienie lub przyspieszenie wzrostu PKB w ciągu kilku kolejnych lat. Jeżeli chodzi o możliwe implikacje rynkowe i sektorowe, przede wszystkim należy wspomnieć o wpływie zmian w obszarze opodatkowania przedsiębiorstw. Plan reformy systemu podatkowego opracowany przez republikańskich parlamentarzystów bierze, według nas, na cel niektóre problemy, które przyczyniły się do tego, że obecny system jest często uważamy za niewydajny i niedostatecznie konkurencyjny. Dochody generowane na całym świecie przez krajowe spółki obecnie podlegają opodatkowaniu podatkiem federalnym według stawki 35%. Zyski zagraniczne opodatkowywane są wyłącznie w chwili ich sprowadzenia do kraju (także według stawki 35%) po odjęciu należności podatkowych uregulowanych zagranicą, jednak w rzeczywistości duże koncerny międzynarodowe wolą pozostawiać zyski na rynkach zagranicznych; wartość tych środków przechowywanych poza Stanami Zjednoczonymi przekracza 2,5 bln USD. Spodziewamy się jednorazowego zwolnienia z opodatkowania sprowadzanych do kraju zysków wypracowanych zagranicą. Co istotne, sądzimy, że tak będzie niezależnie od tego, czy środki pieniężne rzeczywiście będą transferowane z jurysdykcji zagranicznych do Stanów Zjednoczonych. Choć niektóre spośród początkowo przedstawianych propozycji reform systemu podatkowego przewidują obniżenie stawki podatku dochodowego od przedsiębiorstw nawet do 15-20%, uważamy, że ostatecznie stawka spadnie do 20-25%, a zmiana będzie uzupełniona znaczącym zmniejszeniem liczby ulg i zwolnień podatkowych. Oznaczałoby to spore uproszczenie kodeksu podatkowego. Szanse na korzystne warunki dla sektora finansów, dóbr podstawowych i przemysłu Potencjalne reformy podatkowe w Stanach Zjednoczonych prawdopodobnie będą miały rozmaite konsekwencje dla różnych sektorów i spółek na rynku akcji, jednak ostatecznie wszystko zależy od indywidualnej sytuacji każdej spółki. W związku z tym przyglądając się różnym sektorom, widzimy spółki, które mają większe lub mniejsze szanse, by skorzystać na zmianach. Wśród prawdopodobnych beneficjentów znajdują się, w naszej ocenie, spółki finansowe mające wyższe efektywne stopy opodatkowania. Do tego grona zaliczylibyśmy także spółki z branż dóbr wyższego rzędu i dóbr podstawowych oraz przedsiębiorstwa przemysłowe, a w szczególności spółki realizujące dużą część produkcji w kraju i/lub koncentrujące się na eksporcie. Przedsiębiorstwa konkurujące z dużymi importerami towarów także mogą odczuć wzrost konkurencyjności. Korzystny wpływ może być mniej odczuwalny w przypadku spółek z branży ochrony zdrowia i przedsiębiorstw technologicznych; w tych obszarach możemy wręcz odnotować wzrost stawek podatku od zgromadzonych środków pieniężnych lub podatku naliczonego zgodnie z amerykańskimi ogólnymi standardami rachunkowości GAAP 12, w szczególności w przypadku spółek, które prezentują bardziej agresywne podejście do strategii optymalizacji podatkowej i/lub do przenoszenia dużej części działalności na rynki zagraniczne. Generalnie uważamy, że reforma systemu podatkowego prawdopodobnie będzie generalnie korzystna dla akcji spółek ze Stanów Zjednoczonych. Korzyści wynikające z niższych stawek podatkowych powinny rozłożyć się pomiędzy zyski i przepływy środków pieniężnych na poziomie poszczególnych spółek. W połączeniu z wpływem wyższych wydatków oraz potencjalnych inwestycji krajowych i innych działań stymulacyjnych, może to przełożyć się na przyspieszenie wzrostu PKB Stanów Zjednoczonych do poziomu od 0,5% do 1,0% w ciągu kilku najbliższych lat. Z niezmiennym optymizmem czekamy na pewną kombinację tych różnego rodzaju inicjatyw: reformy podatkowej, uproszczenia kodeksu podatkowego, repatriacji zagranicznych zysków, wydatków na infrastrukturę, zwiększenia lub stymulowania wydatków krajowych oraz zwiększenia krajowych inwestycji. Jednym z kluczowych czynników, które wywołały spowolnienie wzrostu zysków na przestrzeni kilku ostatnich lat był spadek wydajności produkcji. Sądzimy, że wiele spośród wyżej wspomnianych inicjatyw może wywołać wzrost produktywności i podwyższenie trajektorii wzrostu zysków w perspektywie kolejnych kilku lat. Nasza długoterminowa perspektywa i indywidualne analizy pozwalają nam skuteczniej wyszukiwać interesujące możliwości w zmiennych warunkach. Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi 5

JAKIE JEST RYZYKO? Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Inwestowanie w zagraniczne papiery wartościowe wiąże się ze szczególnym ryzykiem, m.in. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących, do których należą także nowe rynki wschodzące, obarczone są większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami, mniejszą płynnością i brakiem odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych i społecznych dla rynków papierów wartościowych. Ze względu na to, że wspomniane ramy prawne, polityczne, biznesowe i społeczne są zwykle jeszcze słabiej rozwinięte na nowych rynkach wschodzących, a także występują rozmaite inne czynniki, takie jak podwyższony potencjał skrajnych wahań kursów, braku płynności, barier ograniczających transakcje oraz mechanizmów kontroli giełd, ryzyka związane z rynkami wschodzącymi są nasilone w przypadku nowych rynków wschodzących. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym przez czynniki dotyczące poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólne warunki panujące na rynkach. Wycena papierów wartościowych selekcjonowanych według kryterium ukrytej wartości może nie rosnąć tak bardzo, jak oczekujemy, lub może wręcz spadać. W zależności od tymczasowej koncentracji portfela na wybranych krajach, regionach, branżach, sektorach czy typach inwestycji portfel może być narażony na wyższe ryzyko niekorzystnych wydarzeń dotyczących tych obszarów większego zaangażowania w porównaniu z portfelem utrzymującym ekspozycję na szersze spektrum krajów, regionów, branż, sektorów czy typów inwestycji. INFORMACJA NATURY PRAWNEJ Niniejszy materiał ma charakter ogólny, a zawarte w nim treści nie powinny być traktowane jako indywidualne porady lub rekomendacje inwestycyjne dotyczące kupna, sprzedaży lub utrzymania jakichkolwiek inwestycji lub przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Poglądy wyrażone w niniejszym materiale odzwierciedlają punkt widzenia zarządzającego inwestycjami, a wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu czy rynku. Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego materiału. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments ( FTI ). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym materiale; inwestor może opierać swoje decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane poza USA przez inne podmioty powiązane z FTI i (lub) przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym. Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi 6

Australia: wydane przez Franklin Templeton Investments Australia Limited (ABN 87 006 972 247) (australijskiego dostawcę usług finansowych posiadającego licencję nr 225328), Level 19, 101 Collins Street, Melbourne, Victoria, 3000. Austria/Niemcy: wydane przez Franklin Templeton Investment Services GmbH, Mainzer Landstraße 16, D-60325 Frankfurt nad Menem, Niemcy. Dopuszczone do użytku w Niemczech przez IHK Frankfurt M., Reg. no. D-F-125-TMX1-08. Kanada: wydane przez Franklin Templeton Investments Corp., 5000 Yonge Street, Suite 900 Toronto, ON, M2N 0A7, faks: (416) 364-1163, (800) 387-0830, www.franklintempleton.ca. Dubaj: wydane przez Franklin Templeton Investments (ME) Limited, podmiot działający na podstawie licencji i pod nadzorem Urzędu Regulacji Rynków Finansowych w Dubaju. Oddział w Dubaju: Franklin Templeton Investments, The Gate, East Wing, Level 2, Dubai International Financial Centre, P.O. Box 506613, Dubaj, ZEA, tel.: +9714-4284100, faks: +9714-4284140. Francja: wydane przez Franklin Templeton France S.A., 20 rue de la Paix, 75002 Paryż, Francja. Hongkong: wydane przez Franklin Templeton Investments (Asia) Limited, 17/F, Chater House, 8 Connaught Road Central, Hongkong. Włochy: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à.r.l. oddział we Włoszech, Corso Italia, 1 Mediolan, 20122, Włochy. Japonia: wydane przez Franklin Templeton Investments Japan Limited. Korea Południowa: wydane przez Franklin Templeton Investment Trust Management Co., Ltd., 3rd fl., CCMM Building, 12 Youido-Dong, Youngdungpo-Gu, Seul, Korea 150-968. Luksemburg/Beneluks: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à r.l. podlegającą nadzorowi Commission de Surveillance du Secteur Financier 8A, rue Albert Borschette, L-1246 Luksemburg Tel.: +352-46 66 67-1 Faks: +352-46 66 76. Malezja: wydane przez Franklin Templeton Asset Management (Malaysia) Sdn. Bhd. & Franklin Templeton GSC Asset Management Sdn. Bhd. Polska: wydane przez Templeton Asset Management (Poland) TFI S.A., Rondo ONZ 1; 00-124 Warszawa. Rumunia: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management Limited w Bukareszcie, 78-80 Buzesti Street, Premium Point, 7th-8th Floor, 011017 Bukareszt 1, Rumunia. Podmiot zarejestrowany w rumuńskim Urzędzie Nadzoru Finansowego pod numerem PJM01SFIM/400005/ 14.09.2009 oraz posiadający zezwolenie na prowadzenie działalności i podlegający nadzorowi regulacyjnemu sprawowanemu w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (FCA). Singapur: wydane przez Templeton Asset Management Ltd. Registration No. (UEN) 199205211E, 7 Temasek Boulevard, #38-03 Suntec Tower One, 038987, Singapur. Hiszpania: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management w Madrycie, profesjonalny podmiot działający w sektorze finansowym pod nadzorem CNMV, José Ortega y Gasset 29, Madryt. Republika Południowej Afryki: wydane przez Franklin Templeton Investments SA (PTY) Ltd., licencjonowanego dostawcę usług finansowych. Tel.: +27 (21) 831 7400, faks: +27 (21) 831 7422. Szwajcaria: wydane przez Franklin Templeton Switzerland Ltd, Stockerstrasse 38, CH-8002 Zurych. Wielka Brytania: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML) z siedzibą pod adresem: Cannon Place, 78 Cannon Street, Londyn EC4N 6HL. Podmiot notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA). Region krajów skandynawskich: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML), oddział w Szwecji, Blasieholmsgatan 5, SE-111 48 Sztokholm, Szwecja. Tel.: +46 (0) 8 545 01230, faks: +46 (0) 8 545 01239. FTIML jest podmiotem notyfikowanym i regulowanym w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA) oraz ma pozwolenia wydane przez określone organy regulacyjne na prowadzenie działalności inwestycyjnej w Danii, Szwecji, Norwegii i Finlandii. Ameryki: w USA niniejsza publikacja udostępniana jest wyłącznie pośrednikom finansowym przez Templeton/Franklin Investment Services, 100 Fountain Parkway, St. Petersburg, Florida 33716. Tel.: (800) 239-3894 (połączenie bezpłatne w USA), (877) 389-0076 (połączenie bezpłatne w Kanadzie), faks: (727) 299-8736. Inwestycje nie mają ubezpieczenia FDIC, mogą tracić na wartości i nie są objęte gwarancjami bankowymi. Dystrybucja poza USA może być prowadzona przez Templeton Global Advisors Limited lub innych dystrybutorów, pośredników, sprzedawców lub profesjonalnych inwestorów, którym Templeton Global Advisors Limited powierzy dystrybucję tytułów uczestnictwa funduszy Franklin Templeton pod niektórymi jurysdykcjami. Niniejszy materiał nie stanowi oferty sprzedaży ani zachęty do składania oferty kupna papierów wartościowych pod jakąkolwiek jurysdykcją, pod którą byłoby to niezgodne z obowiązującym prawem. CFA i Chartered Financial Analyst to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute. 1. Źródło: MSCI. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Indeksy nie uwzględniają opłat, kosztów ani obciążeń naliczanych przy sprzedaży. 2. Źródło: MSCI. Kapitalizacja światowego rynku jest reprezentowana przez indeks MSCI All Country World Index indeks akcji światowych obejmujący kraje zaliczane do rynków rozwiniętych i wschodzących. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Indeksy nie uwzględniają opłat, kosztów ani obciążeń naliczanych przy sprzedaży. 3. Źródło: Ibid. 4. Źródło: Ibid. Dane na styczeń 2017 r. 5. Źródło: doroczny przegląd zmian w klasyfikacji MSCI ( MSCI Annual Reclassification Review ). 6. Źródło: Bank Światowy, na podstawie szacowanego dochodu narodowego brutto per capita, dane na lipiec 2015 r. Do gospodarek o wysokich dochodach zaliczane są gospodarki, których dochód narodowy brutto per capita wynosi 12.736 USD lub więcej. 7. Źródło: Bank Światowy, Międzynarodowy Fundusz Walutowy, na podstawie danych z 2015 r. 8. Źródło: Międzynarodowy Fundusz Walutowy, World Economic Outlook, aktualizacja ze stycznia 2017 r. Realizacja jakichkolwiek prognoz, założeń lub szacunków nie jest w żaden sposób gwarantowana. 9. Źródło: Międzynarodowa Agencja Energetyczna (IEA), Oil Market Report ( Raport dotyczący rynku ropy naftowej ), dane za 2016 r. i prognozy na 2017 r. Realizacja jakichkolwiek prognoz, założeń lub szacunków nie jest w żaden sposób gwarantowana. 10. Źródło: FactSet. Europa i Stany Zjednoczone są reprezentowane odpowiednio przez indeksy MSCI Europe Index i MSCI USA Index. MSCI nie udziela żadnych gwarancji ani nie ponosi żadnej odpowiedzialności w związku z przedstawionymi danymi MSCI. Dalsze rozpowszechnianie lub wykorzystywanie jest zabronione. Niniejszy raport nie został zatwierdzony ani opracowany przez MSCI. Wszystkie dane na dzień 31 grudnia 2016 r. Wyniki historyczne nie wskazują ani nie gwarantują wyników przyszłych. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Indeksy nie uwzględniają żadnych opłat, kosztów ani obciążeń naliczanych przy sprzedaży. 11. Źródło: Eurostat, grudzień 2016 r. 12. Amerykańskie ogólnie przyjęte zasady rachunkowości (GAAP) to zasady, standardy i procedury, których spółki muszą przestrzegać przy sporządzaniu sprawozdań finansowych. Ważne uwagi i warunki dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com. Na stronie www.franklinresources.com można znaleźć łącze do lokalnej strony internetowej Franklin Templeton. 2017 Franklin Templeton Investments. Wszelkie prawa zastrzeżone. 2/17