Autoreferat osiągnięć naukowo-badawczych i zawodowych Piotr Zasępa I. Najważniejsze osiągnięcia naukowe Celem autoreferatu jest zaprezentowanie dorobku naukowego i zawodowego. Przedstawia on dorobek naukowy w okresie 2004-2013. Jako główną pozycję mojego dorobku naukowego odpowiadającej wymogom formalnym przedstawiam monografię: Zarzadzanie ryzykiem portfela funduszy venture capital oraz private equity. Jest to stosunkowa nowa tematyka w Polsce i pierwsza w kraju pozycja opisująca zagadnienie zarzadzania portfelem prywatnych spółek przez instytucje finansowe. W tej publikacji przedstawiam metody zarzadzania ryzykiem portfela spółek przez fundusze venture capital oraz private equity przez cały cykl inwestycyjny. Kolejnym ważnym opracowaniem w formie monografii jest pozycje: Venture capital sposoby dezinwestycji w której w sposób szczegółowy opisałem sposoby zakończenia inwestycji przez fundusze venture capital oraz privat equity. W pozostałych osiągnięciach omawiam również inne obszary z zakresu finansów, takie jak: wycena przedsiębiorstwa, rynek walutowy, wycena opcji realnych oraz finansowych, spółki społecznie odpowiedzialne oraz zmienność i powierzchnia zmienności implikowanej. II. Dane ogólne 1. Imię i nazwisko: Piotr Zasępa 2. Posiadane dyplomy i stopnie naukowe: Doktor nauk ekonomicznych uzyskany w dniu 5 maja 2008 r. na wydziale Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Marii Curie Skłodowskiej w Lublinie. Rozprawa doktorska pt.: Sposoby dezinwestycji w procesie inwestycyjnym funduszy venture capital. Promotor rozprawy prof. dr hab. Jerzy Węcławski. Mgr ekonomii: Katolicki Uniwersytet Lubelski 2002. Praca magisterska: Decentralizacja finansów publicznych na przykładzie budżetu miasta Częstochowy. Promotor: prof. dr hab. Zyta Gilowska.
Tytuł MBA otrzymany w Central Lancashire University w Preston, Wielka Brytania w 2003 r. Ukończone studia podyplomowe: Metody Ilościowe w analizie rynków finansowych Szkoła Główna Handlowa w 2010 r. Ukończone studia podyplomowe: Zarządzanie ryzykiem na Wydziale Matematycznym - Akademia Górniczo Hutnicza w Krakowie w 2012 r. Ukończone studia doktoranckie na Uniwersytecie Marii Curie Skłodowskiej w Lublinie w latach 2003-2008. III. Informacje o zatrudnieniu i doświadczeniu zawodowym 1. W jednostkach naukowych: 2008 2010 Akademia Polonijna w Częstochowie, adiunkt, 2010- obecnie Akademia im. Jana Długosza w Częstochowie, adiunkt, 2011 obecnie Szkoła Główna Handlowa wykładowca - studia podyplomowe. 2. W innych miejscach 1997 obecnie - własna działalność gospodarcza, 2008 2009 ING Polska. IV. Zestawienie dorobku naukowego po uzyskaniu stopnia doktora 1. P. Zasępa, Przeprowadzanie dezinwestycji przez fundusze venture capital, Strategie i instrumenty alokacji kapitału finansowego pod redakcją Piotra Karpusia i Jerzego Węcławskiego, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2004, ss. 333-344. 2. P. Zasępa, Charakterystyka działalności inwestorów indywidualnych na tle działalności funduszy venture capital, Annales Oeconomia Sectio H, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2004, ss. 397-407. Publikacje po uzyskaniu stopnia doktora 3. P. Zasępa, Perspektywy rynku venture capital/private equity w czasach kryzysu, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2009, ss. 235-247. 4. P. Zasępa, Finansowanie innowacji a globalizacja rynków finansowych na przykładzie venture capital, Periodyk Naukowy Akademii Polonijnej, Częstochowa 2009, ss. 9-28.
5. P. Zasępa, Venture capital jako kapitał cierpliwy w finansowaniu innowacji z zakresu ochrony zdrowia, [w] Prawno-ekonomiczne aspekty ochrony zdrowia, Educator, Częstochowa 2010, ss. 191-200. 6. P. Zasępa, Trendy na rynku IPO oraz fuzji i przejęć w okresie kryzysu finansowego, Annales Oeconomia Sectio H, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2010, ss. 585-598. 7. P. Zasępa, Venture Capital, Sposoby dezinwestycji, Wydawnictwo Cedewu, Warszawa 2010, ss. 296. 8. P. Zasępa, Pomiar wyników i efektywność inwestycji dokonanych przez fundusze venture capiatal, PRAGMATA TES OIKONOMIAS V, Wydawnictwo im. Stanisława Podobińskiego Akademii im. Jana Długosza w Częstochowie, Częstochowa 2010, ss. 177-188. 9. P. Zasępa, Inwestycje quasi funduszy venture capital i ich wpływ na rozwój regionalny w Polsce, [w] Społeczne aspekty gospodarki rynkowej. Nowe wyzwania ekonomiczne, społeczne, demograficzne i prawne, Wydawnictwo im. Stanisława Podobińskiego Akademii im. Jana Długosza w Częstochowie Częstochowa 2011, ss. 35-65. 10. P. Zasępa, Metody zarządzania płynnością funduszy venture capital, Periodyk Naukowy Akademii Polonijnej w Częstochowie, Częstochowa 2011, ss. 145-161 11. P. Zasępa, Influence on financial crisis on globalization of private equity funds, Materiały Międzynarodowej Konferencji: Globalizacia a jej socialno-ekonomickie dosledky 11, Zilina 2011, ss. 622-627. 12. P. Zasępa, Charakterystyka oraz przyczyny stosowania opcji rzeczowych w inwestycjach venture capital oraz private equity, Annales Oeconomia Sectio H, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2012, ss. 55-65. 13. P. Zasępa, Metoda PME oraz metoda BME oceny efektywności funduszy venture capital oraz private equity 2012, Polskie Towarzystwo Ekonomiczne, Katowice, PTE Katowice 2012, ss. 125-140. 14. P. Zasępa, Venture capital cycle in Central and Eastern European countries on global perspective, Wydawnictwo Uniwesytetu w Zilinie, Zlinina 2012, ss. 974-982.
15. P. Zasępa, Czynniki tworzenia wartości w spółce przez fundusz venture capital, Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego nr 760, Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia nr 59, Szczecin 2013, ss. 635-645. 16. P. Zasępa, Cykl inwestycyjny funduszy venture capital oraz private equity na tle rozwoju rynku kapitałowego, UE Katowice 2013. 17. P. Zasępa, Analiza ryzyka inwestycji aniołów biznesu, [w] Lokalne i globalne uwarunkowania rozwoju gospodarczego, PTE w Łodzi, Łódź 2012, ss. 385-393 18. P. Zasępa, Problemy z zastosowaniem stopy IRR przez fundusze venture capital, [w] Problemy zarządzania przedsiębiorstwem w wybranych sektorach gospodarki red. Natalia Iwaszczuk, Wydawnictwo AGH, Kraków 2013, ss. 92-105, ISBN: 978-83- 7464-652-9. 19. P. Zasępa, Wpływ inwestycji funduszy private equity i venture capital na jakość życia, Wydawnictwo AJD, Częstochowa 2013. 20. P. Zasępa, Zarządzanie ryzykiem portfela funduszu venture capital oraz private equity, CEDEWU, Warszawa 2013, ss. 269. 21. P. Zasępa, Tendencje w zarządzaniu kształtowaniem wartości przedsiębiorstwa przez fundusze venture capital oraz private equity [w] Nowe tendencje w zarządzaniu uwarunkowania finansowe i organizacyjne Tom III, Wydawnictwo KUL, LUBLIN 2013, ss. 51-65. 22. P. Zasępa, Analiza efektywności inwestycji w indeks spółek społecznie odpowiedzialnych na przykładzie Respect Indeks, UE Wrocław 2013. 23. P. Zasępa, Konstrukcja płaszczyzny uśmiechu zmienności na rynku walutowym, UE Katowice 2013. 24. P. Zasępa, Wycena skośności w inwestycjach typu venture capital, W: Wyzwania i perspektywy współczesnego zarzadzania, red. Katarzyna Brendzel-Skowera, Wydawnictwo Wydziału Zarządzania Politechniki Częstochowskiej, Częstochowa 2013, ss. 129-138.
25. P. Zasępa, Trendy transakcji IPO i ich wpływ na poziom dezinwestycji funduszy venture capital, [w] Ekonomiczne i pozaekonomiczne czynniki zarządzania wartością przedsiębiorstwa red. J Duraj, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź 2013, ss. 355-364. 26. P. Zasępa, The analysis of underpricing of IPO process on Warsaw Stock Exchange, Transcom 2013, Zilina 2013, ss.269-273. 27. P. Zasępa, Analiza progu rentowności funduszu venture capital, Periodyk Naukowy AP 7, Częstochowa 2013, ss. 347-357. 28. P. Zasępa, IPOs trends and their impact on the level of venture capital divestments, Siedlce 2013. 29. P. Zasępa, Efektywność transakcji dezinwestycji funduszy venture capital na przykładzie rynku polskiego, UE Szczecin 2013. 30. P. Zasępa, Wpływ jakości kadry menedżerskiej na efektywność procesu pierwotnej oferty publicznej funduszy private equity na GPW w Warszawie, UE Katowice 2013 31. P. Zasępa, Perspektywy rozwoju rynku funduszy venture capital oraz private equity, UŁ, Łodź 2013. 32. P. Zasępa, Wpływ ceny nominalnej akcji na niedowartościowanie pierwszej oferty publicznej na rynku New Connect, PRAGMATA TES OIKONOMIAS VI, Wydawnictwo im. Stanisława Podobińskiego Akademii im. Jana Długosza w Częstochowie, Częstochowa 2013. 33. P. Zasępa, Analiza kosztu kapitału przedsiębiorstw przy emisji obligacji korporacyjnych notowanych na GPW w Warszawie, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2013. 34. P. Zasępa, Lewarowane i odwrotne fundusze ETF, Czasopismo naukowe Instytutu Zarządzania i Ekonomii Wyższej Szkoły Humanitas w Sosnowcu, Sosnowiec 2013. 35. P. Zasępa, Private euqity backed IPO and its efficiency in Poland, Periodyk Naukowy nr 9, Wydawnictwo Akademii Polonijnej, Częstochowa 2013. 36. P. Zasępa, Zastosowanie instrumentów pochodnych, Skrypt, Wydawnictwo Akademii Polonijnej, Częstochowa 2013.
37. P. Zasępa, Development of venture capital investment in Central and Eastern Europe over 2003-2012, Wydawnictwo Uniwesytetu w Zilinie, Zlinina 2013, ss. 954-957. 38. P. Zasępa, Działania marketingowe w promocji spółek portfelowych w procesie dezinwestycji funduszy venture capital, Zeszyty Naukowe SGGW, Polityki europejskie, finanse i marketing nr 9 (58) 2013, Warszawa 2013, ISSN: 2081-3430, ss. 646-656. Wszystkie prace są autorstwa P. Zasępy. Zbiorcze zestawienie publikacji po uzyskaniu stopnia doktora Nr Rodzaj publikacji Liczba publikacji 1 Monografie 2 2 Skrypty 1 3 Krajowe artykuły w j. polskim 29 4 Krajowe artykuły w j. angielskim 2 5 Artykuły zagraniczne 4 Udział w konferencjach naukowych: 1. Ogólnopolska Konferencja Naukowa, Rynek Finansowy, UMCS, Kazimierz Dolny 27-29 czerwiec 2004. 2. VII Forum Private Equity & Venture Capital, 16 czerwiec 2009. 3. Międzynarodowa Konferencja Naukowa Rola partnerstwa publiczno-prywatnego i innych form organizacyjno-prawnych we wdrażaniu rozwoju zrównoważonego, Akademia Polonijna, Częstochowa 25-26 czerwca 2009. 4. Ogólnopolska Konferencja Naukowa, Rynek Finansowy, UMCS, Nałęczów 27-29 czerwiec 2009. 5. Międzynarodowa Konferencja Ochrona Zdrowia: Aspekty Ekonomiczne, Społeczne i Prawne, Akademia Polonijna, Częstochowa 14-15 maja 2010 6. Ogólnopolska Konferencja Naukowa, Rynek Finansowy, UMCS, Nałęczów 27-29 czerwiec 2010. 7. VIII Forum Private Equity & Venture Capital, BCC, Warszawa 22.09.2010. 8. Ogólnopolska Konferencja Naukowa, Rynek Finansowy, UMCS, Nałęczów 27-29 czerwiec 2011.
9. Ogólnopolska Konferencja Naukowa SAGR, Akademia im. Jana Długosza 2011. 10. Konferencja Katedr Finansów, Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach, Katowice 12-14 września 2012. 11. Ogólnopolska Konferencja Naukowa, Rynek Finansowy, UMCS, Nałęczów 27-29 maja 2012. 12. Ogólnopolska Konferencja Naukowa Globalne i Lokalne Uwarunkowania Rozwoju Gospodarczego, PTE, Łódź 19 listopada 2012. 13. XIV Międzynarodowa Konferencja Naukowa Zarządzanie Przedsiębiorstwem Teoria i praktyka, AGH, Kraków 22-23 listopada 2012. 14. Ogólnopolska Konferencja Naukowa Innowacje w bankowości i finansach, Katowice 27 listopada 2012. 15. Ogólnopolska Konferencja Naukowa Modelowanie Preferencji a Ryzyko Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach, Ustroń 17-19 marzec 2013. 16. Ogólnopolska Konferencja Naukowa Finanse I Rachunkowość na rzecz zrównoważonego rozwoju zrównoważone finanse, UE we Wrocławiu, Karpacz, 23-24 czerwiec 2013 17. Inwestycje finansowe I ubezpieczenia, UE we Wrocławiu, Karpacz, 23-25 wrzesień 2013. Cytacje moich prac: Venture capital sposoby dezinwestycji: 1. A. Soloma, The importance of the depth of the capital market on international venture capital and private equity allocation decisions: case of Poland, Economics and management 2013. 18(2), ss. 237-245. 2. A. Soloma, ISSN 1994-1749, 2012 Bun 3(24) ss. 466-474. 3. T. Sosnowski, Uwarunkowania decyzji funduszy private equity o wyborze metody dezinwestycji, Acta Universitatis Lodzienesis, Folia Oeconomica 256, 2011, ss. 71-92. 4. T. Sosnowski, Proces redukcji zaangażowania kapitałowego funduszy private equity w spółki portfelowe metodą pierwszej oferty publicznej, Acta Universitatis Lodzienesis, Folia Oeconomica 262, 2012, ss. 161-274.
5. E. Grzegorczyk, Proces dezinwestycji funduszy venture capital poprzez IPO, Acta Universitatis Lodzienesis, Folia Oeconomica 266, 2012, ss. 303-312. 6. I. Lulek, Rozwój rynku private equity/venture capital, Copernical Journal of Finances & Accounting, 2013 vol. 2, issue 1. ss. 119-131. 7. Ekspertyza Ministerstwa Gospodarki RP, Bariery w rozwoju rynku aniołów biznesu w Polsce, Warszawa 2013. 8. Polska Agencja Rozwoju Przedsiębiorczości, Fundusze Seed Capital, Warszawa 2010. 9. Polska Agencja Rozwoju Przedsiębiorczości, Fundusze venture capital, Warszawa 2010. 10. S. Piotrowski, Venture Capital jako forma finansowania MŚP w polityce wspierania innowacji UE, Rozprawa doktorska, UE w Poznaniu, Poznań 2011. 11. J. Węcławski, Finansowanie innowacji przez inwestorów venture capital w aspekcie procesów decyzyjnych, Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego, Ekonomiczne problemy usług nr 106. Szczecin 2013. Zarządzanie ryzykiem portfela funduszy venture capital oraz private equity 1. T. Trojanowski, Risk management strategy in the international market, Zilina 2013, 2. T. Trojanowski, ZINTEGROWANA KOMUNIKACJA MARKETINGOWA PRZEDSIĘBIORSTW Z WYKORZYSTANIEM INSTRUMENTÓW MARKETINGU MIX. 3. T. Trojanowski, Komunikowanie oferty produktowej w procesach sprzedaży osobistej. 4. K. Szydłowski, M. Szturo, Rynek kapitału wysokiego ryzyka jako miejsce zaspokajania potrzeb finansowych przedsiębiorstw z sektora biogospodarki. V. Osiągnięcia dydaktyczne Doświadczenie pedagogiczne wiąże się z wykonywaniem od 2008 r. zawodu nauczyciela akademickiego na Akademii Polonijnej w Częstochowie a następnie w Szkole Głównej Handlowej oraz Akademii im. Jana Długosza w Częstochowie. Działalność dydaktyczna prowadzenie zajęć dydaktycznych
Od 2008 r. prowadzenie zajęć (wykładów i ćwiczeń) na Wydziale Interdyscyplinarnym Akademii Polonijnej w Częstochowie na kierunku Ekonomia z takich przedmiotów jak: rynek pieniężny i kapitałowy, zarządzanie ryzykiem, zastosowanie instrumentów pochodnych, ekonomia matematyczna, międzynarodowe stosunki walutowe, statystyka, mikroekonomia, ocena projektów inwestycyjnych, rachunkowość. Od 2010 r. prowadzę również zajęcia na studiach podyplomowych Metody Ilościowe w Analizie Rynków Finansowych na SGH z zakresu inwestycji alternatywnych. Od 2011 r. moim podstawowym miejscem pracy jest Akademia im. Jana Długosza w Częstochowie gdzie prowadzę wykłady m. in. z zakresu finansów, zarzadzania strategicznego, metod ilościowych w zarządzaniu oraz bankowości. Prowadzenie seminariów dyplomowych i promotorstwo prac dyplomowych Od 2008 r. byłem promotorem około 100 prac licencjackich i 30 magisterskich oraz recenzowałem ok. 200 prac licencjackich i 100 magisterskich. Wielokrotny opiekun roku i odpowiedzialny za przeprowadzenie praktyk przez studentów. Zarządzanie procesem dydaktycznym Na wydziale Interdyscyplinarnym Akademii Polonijnej w Częstochowie w okresie 2009-2010 sprawowałem funkcję prodziekana ds. nauki gdzie kierowałem zarządzaniem procesem dydaktycznym na kierunku ekonomia. Od września 2013 r. jestem zastępcą dyrektora ds. nauki na Akademii im. Jana Długosza w Częstochowie, gdzie również odpowiadam za jakość procesu kształcenia. W czasie pełnienia tych funkcji byłem odpowiedzialny za przygotowanie raportu samooceny kierunku ekonomia na potrzeby kontroli Państwowej Komisji Akredytacyjnej. Ponadto opracowałem wniosek o przyznanie pozwolenia na prowadzenie kierunku Ekonomia na Wyższej Szkole Lingwistycznej, który w późniejszym procesie został rozpatrzony pozytywnie. VI. Osiągnięcia naukowe zgodnie z ustawą z dnia 14 marca 2003 r. o stopniach i tytule naukowym oraz o stopniach i tytule naukowym w zakresie sztuki (Dz. U. nr 65 poz. 595 ze zm.).
Osiągnięcia naukowe w myśl ustawy stanowi monografia Zarządzanie ryzykiem portfela inwestycji venture capital oraz private euqity uzupełniona o cykl artykułów dotyczących niedoszacowania pierwszej oferty publicznej oraz wyników inwestycyjnych inwestycji w spółki zasilane funduszami venture capital/private euqity. 1. Zarządzanie ryzykiem portfela funduszy venture capital oraz private equity, Wydawnictwo CeDeWu, Warszawa 2013, ss. 269, 2. Trendy transakcji IPO i ich wpływ na poziom dezinwestycji funduszy venture capital, [w] Ekonomiczne i pozaekonomiczne czynniki zarządzania wartością przedsiębiorstwa red. J Duraj, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź 2013, ss. 355-364 3. The analysis of underpricing of IPO process on Warsaw Stock Exchange, Transcom 2013, Zilina 2013, ss.269-273 4. Private euqity backed IPO and its efficiency in Poland, Periodyk Naukowy nr 9, Wydawnictwo Akademii Polonijnej, Częstochowa 2013, ss. 56-72. 5. Venture capital sposoby dezinwestycji, Wydawnictwo CeDeWu, Warszawa 2010, ss. 296. Przedmiot i cele rozprawy Pierwsze opracowanie to monografia opisująca podejście funduszy oraz metody zarzadzania rozwojem spółek portfelowych od momentu ich wyboru do momentu dezinwestycji przeprowadzanych przez fundusze VC/PE. Pozostałe trzy pozycje to artykuły uzupełniające monografię o badania empiryczne poziomu niedoszacowania spółek portfelowych zasilanych kapitałami funduszy VC/PE w procesie IPO przeprowadzonym na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych. Fundusze venture capital na przestrzeni ostatnich trzech dekad przekształciły się w ważną klasę aktywów i często stanowią bardzo ważną część portfela inwestycyjnego wielu instytucji finansowych oraz inwestorów prywatnych na całym świecie. Fundusze venture capital to skomplikowana klasa aktywów, co angażuje wiele aspektów ryzyka na wielu płaszczyznach ich funkcjonowania, które powinny zostać zidentyfikowane, opisane i zarządzane w odpowiedni sposób. W procesie dezinwestycji bardzo ważne dla funduszy venture capital jest problem osiągniętej stopy zwrotu z dokonanej inwestycji. Ich zaangażowanie jest długoterminowe, stosunkowo mało elastyczne i obarczone bardzo wysokim ryzykiem utraty zainwestowanych środków. Niezbędny wydaje się więc fakt racjonalnego podejścia do
procesu dezinwestycji. Należy również podkreślić, iż od 2000 r. dla większości analizowanych lat, mediana stóp zwrotu funduszy venture capital oraz private equity oscyluje w granicach 0%, co podkreśla bardzo ważny aspekt racjonalności prowadzenia procesu inwestycyjnego przez fundusze venture capital. W celu zbudowanie lub wyboru dobrze funkcjonującego funduszu venture capital bardzo ważne jest zrozumienie zarzadzania ryzykiem alokacji tej klasy aktywów, procedur wyboru celów inwestycyjnych, zarządzania płynnością funduszu i jego potrzebami finansowymi jak również monitorowanie i angażowanie się w rozwój spółek portfelowych celem przeprowadzenia efektywnego procesu dezinwetsycji. Zrozumienie ponoszonego ryzyka przez poszczególnych interesariuszy funduszu pozwala na lepszą analizę tej klasy aktywów oraz na ocenę, jaki wpływ na efektywność inwestycji będzie miało dynamicznie zmieniające się otoczenie. Celem naukowym opracowań jest wskazanie efektywności gospodarowania funduszy venture capital w zakresie osiąganych wyników z przeprowadzonych dezinwestycji i wykazanie wpływu jakości kadry menedżerskiej na poziom efektywności procesu rozwoju przedsiębiorstwa i procesu dezinwestycji za pomocą IPO. Cel praktyczny opracowań można oprzeć na możliwości podejmowania decyzji inwestycyjnych przez inwestorów pragnących angażować swoje kapitały w klasę aktywów jaką stanowią fundusze venture capital oraz private equity. Czytelnym efektem końcowym jest stworzenie szeregu opracowań dających pełny obraz sposobów i metod zarządzania ryzykiem portfela funduszy venture capital oraz private equity i opisanie poziomu efektywności procesu dezinwestycji poprzez przeprowadzenie transakcji IPO. Metodyka opracowania Przedstawiona monografia to zbiór opisu metod i sposobów zarzadzania ryzykiem portfela spółek niepublicznych przez fundusze venture capital oraz opis i identyfikacja ryzyka wpływającego na funkcjonowanie funduszy. Przedstawiona monografia składa się z szesnastu rozdziałów. Pierwsze 4 rozdziały porządkują typologię czynników ryzyka funduszy private equity i venture capital oraz szczegółowo charakteryzują poszczególne aspekty ryzyka wpływającego na funkcjonowanie omawianych w pracy funduszy. Rozdział piaty opisuje problem wpływu funkcjonowania funduszy wysokiego ryzyka na otoczenie rynkowe a w szczególności na kreowanie ryzyka systematycznego na rynku finansowym. Kolejne rozdziały dotyczą problemów zastosowania metod matematycznych i statystycznych w
szacowaniu efektywności inwestycji w młode szybko rozwijające się spółki portfelowe. W szczególności opisywany jest problem szacowania stopy IRR, zaadaptowania nowoczesnej teorii portfela w zarządzaniu portfelem funduszu oraz specyficznych dla nich elementów estymacji wskaźników efektywności. Rozdział dziewiąty zawiera opis metod zarządzania płynnością funduszu i skupia się na charakterystyce tzw. krzywej J, która jest ważnym elementem inwestycji typu venture capital. Kolejne rozdziały (w szczególności rozdział 12) opisuje metody stosowane przy wycenie spółek portfelowych oraz metodologię szacowania stopy dyskontowej niezbędnej do wyceny spółek przed dokonaniem inwestycji oraz określaniu wymaganej przez inwestorów stopy zwrotu z inwestycji. Dalszym naturalnym aspektem pracy wynikającym z poprzedzających rozdziałów jest opis zastosowania opcji realnych w wycenie elastyczności projektów inwestycyjnych funduszu, które swoim charakterem wpisują się w proces inwestycyjny funduszy. Ostatnimi aspektami poruszanymi w niniejszym opracowaniu jest funkcjonowanie funduszów funduszy, które stają się jednym z ważniejszych źródeł finansowania omawianych instytucji, oraz problematyka wtórnego rynku inwestycji venture capital. Wszystkie aspekty poruszone w pracy są w większości uzupełnione o dane statystyczne pochodzące głownie z rynku amerykańskiego, który wydaje się być najważniejszym rynkiem dla inwestycji venture capital, jak również danymi z rynku UE w tym z Polski. Metodyka oszacowania niedowartościowania procesu IPO przeprowadzanego przez fundusze VC/PE Miara niedoszacowania była mierzona jako różnica pomiędzy ceną notowań zaobserwowaną na zamknięciu w pierwszy dniu notowań (EP) a ceną sprzedaży akcji w ofercie publicznej (OP):. Można wskazać na trzy metody dostosowania tego zwrotu: Stopa zwrotu skorygowana o zwrot z indeksu rynkowego: ( ), Gdzie I odnosi się to ceny lub poziomu indeksu giełdowego.
Zwrot skorygowany o ryzyka systematyczne:, Gdzie β odpowiada za poziom ryzyka systematycznego. Stopa zwrotu skorygowana o zwrot z określonego portfela:, Gdzie to stopa zwrotu z portfela referencyjnego. Metodologia jaką zastosowano do zmierzenia długookresowej stopy zwrotu może być określona dwojako. Pierwsza metoda oblicz prostą nieskorygowaną stopę zwrotu druga metoda koryguje stopę zwrotu w długim okresie o stopę zwrotu z portfela rynkowego. Określone są one w literaturze anglojęzycznej jako buy-and-hold returns (BHRs) oraz buyand-hold abnormal returns (BAHRs): [ ], [ ], gdzie to stopa zwrotu z IPO w miesiącu t i to stopa zwrotu z portfela rynkowego lub indeksu referencyjnego. Konkluzje opracowań zawarte są w tabeli 2. Tabela 1. Porównanie poziomów niedoszacowania procesu IPO dla spółek zasilanych funduszami VC/PE w okresie 2001-2012 2001-2012 IPO Private Equity IPO Średni niedoszacowanie 0,1312 0,1057 Średnie niedoszacowanie (ważone wartością IPO) 0,114 0,0867 Mediana 0,049 0,0506 I kwartyl -0,0009 0 III kwartyl 0,1605 0,1463 Odchylenie standardowe 0,3984 0,1847 Kurtoza 80,5107 6,4593 Skośność 7,2005 2,2821 Dowody niskich zwrotów w pierwszym dniu notowań mogą wskazywać na dobrze przemyślane decyzje zarządzających, co do momentu przeprowadzenia transakcji IPO. Wielu
badaczy twierdzi, iż inwestorzy którzy kupują akcje w transakcji IPO, to ci którzy są najbardziej optymistycznie nastawieni do perspektyw wzrostu wartości spółek w przyszłości. Dlatego niskie stopy zwrotu w pierwszym dniu notowań spółek PE nie są niczym negatywnym i ich wartość w przyszłości będzie szybciej wzrastać dzięki odpowiednim sposobom zarządzania. Dowody na lepsze zachowanie się spółek zasilanych funduszami PE po przeprowadzenie IPO znajdują się w literaturze i te transakcje są bardziej opłacalne i wydajne w porównaniu do innych ofert publicznych. Tak więc można stwierdzić, że inwestorzy oczekują od kierownictwa spółek i funduszy znacznej redukcji zadłużenia i dobrych wyników operacyjnych w zakresie marży i obrotu w ciągu kolejnych okresów po dokonaniu IPO. Często zdarza się, iż inwestorzy instytucjonalni, a w szczególności indywidualni nie mają możliwości inwestycji w fundusze PE. Chcąc uczestniczyć we wzroście wartości spółek portfelowych nabywają ich akcję właśnie w procesie IPO, kiedy to otrzymują możliwość pośredniej partycypacji w procesie zarządzania spółką w charakterystyczny dla funduszy sposób. Fundusze private equity to skomplikowana klasa aktywów, co angażuje wiele aspektów ryzyka na wielu płaszczyznach ich funkcjonowania, które powinny zostać zidentyfikowane, opisane i zarządzane w odpowiedni sposób. Jednym z elementów procesu inwestycyjnego jest dezinwestycja, której sposób ma ogromny wpływ na efektywność funduszy w zakresie osiągniętych stóp zwrotu. Jednym z najbardziej pożądanych sposobów zakończenia inwestycji funduszy jest transakcja sprzedaży akcji za pośrednictwem rynku giełdowego pierwotna oferta publiczna. Artykuł porusza tematykę efektywności procesu IPO dokonywanego przez fundusze private equity funkcjonujące w Polsce w okresie 2000-2011 ze szczególnym uwzględnieniem jakości kadry zarządzającej oraz reputacji funduszu. Na podstawie tych danych należy stwierdzić, iż fundusze PE w procesie IPO są efektywniejsze od reszty rynku średnio o 1,8 punktu procentowego w procesie wyceny spółki i ustalaniu jej ceny emisyjnej. Omawiana praca jest jedną z pierwszych na rynku polskim monografią kompleksową opisującą przesłanki teoretyczne i praktyczne funkcjonowania funduszy venture capital i private equity i zarządzania ryzykiem spółek portfelowych w które są one zaangażowane. Celem naukowym pracy jest zebranie metod i sposobów zarządzania ryzykiem portfela inwestycji funduszy venture capital oraz private equity. Światowa literatura z tego zakresu ogranicza się do kilku pozycji ale w ostatnich latach rozwija się dynamicznie.
Wkład autora w rozwój dyscypliny finansów i tematu funduszy venture capital wydaje mi się jest znaczący, gdyż jako pierwszy rozpocząłem opisywanie działalności funduszy w sposób szczegółowy skupiając się na poszczególnych etapach ich procesu inwestycyjnego. Pozostałe osiągnięcia naukowe Kolejnym ważnym opracowaniem w moim dorobku naukowym jest monografia Venture capital sposoby dezinwestycji. Jest to również jedna z pierwszych pozycji opisująca funkcjonowanie funduszy venture capital a pierwsza skupiająca się na procesie dezinwestycji. Ważnym momentem w cyklu inwestycyjnym funduszu jest efektywne przeprowadzenie procesu dezinwestycji. Obserwując rynek finansowy, można stwierdzić, iż fundusze o wiele lepiej radzą sobie z akwizycją kapitału oraz jego inwestycją niż z wyjściem z dokonanej inwestycji. W tej mierze są one zależne od sytuacji gospodarczej a w szczególności od trendów panujących na rozwiniętych rynkach kapitałowych. Bardzo ważne dla prawidłowego przeprowadzenia procesu dezinwestycji są takie czynniki, jak: rozwój rynku kapitałowego, stadium trendu, w jakim się on obecnie znajduje, dostęp do kapitałów oraz pozostałe uwarunkowania makroekonomiczne. Wspomniane otoczenie determinuje możliwość zakończenia inwestycji przez fundusze oraz wycofanie zaangażowanego kapitału i jego zwrot inwestorom. Określenie momentu i sposobu a także możliwości przeprowadzenia dezinwestycji, jest często czynnikiem koniecznym i wpływa na decyzję o inwestycji w dane przedsiębiorstwo. Fundusz, chcąc zrealizować zysk z dokonanej inwestycji, powinien doprowadzić do osiągnięcia przez przedsiębiorstwo, które wspomaga odpowiednich efektów ekonomicznych. Osiągnięcie założonych przez fundusz celów rzutuje na możliwe sposoby zakończenia inwestycji. Daje się zaobserwować różne motywy funduszy przy dokonywaniu wyjścia z inwestycji. Uwarunkowanie sposobu i strategii dokonywanych dezinwestycji różnią się między poszczególnymi funduszami, zależnie od ich specyfiki jak i obowiązujących rozwiązań prawnych a także rozwoju gospodarczego poszczególnych krajów. Wyniki, jakie osiągają fundusze z zainwestowanych środków, w dużej mierze zależą od sukcesu przedsiębiorstw, znajdujących się w ich portfelu. Sposób przeprowadzenia dezinwestycji wskazuje, jak fundusze radziły sobie z zarządzaniem swoimi spółkami znajdującymi się w ich portfelach. Jest to niezwykle ważny i istotny etap w procesie inwestycyjnym. Ważnym aspektem, rzutującym na decyzje inwestycyjne funduszu jest możliwość dezinwestycji. Niedostateczny rozwój danego sektora połączony z brakiem możliwości zakończenia
inwestycji (przez słabość rynku publicznego czy niemożność pozyskania inwestora dla spółek) stanowią ograniczenie działalności funduszy. W niniejszej pracy zauważono, iż sposób dezinwestycji i jej przebieg nie zależy jedynie od efektów ekonomicznych finansowanego przedsięwzięcia ani uwarunkowań prawno-organizacyjnych. Wpływ na to mają również bieżąca koniunktura na rynkach kapitałowych oraz kondycja tych rynków. Przy bardzo dobrej koniunkturze giełdowej i dużych transakcjach fuzji i przejęć fundusze są w stanie efektywnie wyjść z inwestycji, które nie zawsze osiągnęły zakładane efekty ekonomiczne. Barierami nie są również uwarunkowania prawno-organizacyjne, z którymi fundusze radzą sobie w sposób bardzo dobry na polskim rynku. W dalszych publikacjach opisywałem dokładniej proces dezinwestycji ze szczególnym uwzględnieniem procesu IPO poziomu jego niedoszacowania w porównaniu z innymi transakcjami wprowadzania spółek na giełdę papierów wartościowych. Dla funduszy krytycznym momentem procesu inwestycyjnego jest moment dezinwestycji, który wpływa na poziom osiągniętej stopy zwrotu funduszu oraz jego możliwości pozyskania środków na dalsze inwestycje. Fundusze, ograniczając horyzont czasowy inwestycji, planują moment i sposób zakończenia inwestycji poprzez sprzedaż udziałów innemu podmiotowi na rynku. Nie są one zainteresowane pozostawaniem w przedsiębiorstwach o znormalizowanych stopach zwrotu, ani realizacją zysków z bieżących przychodów firmy, lecz zwracają uwagę na szybko rozwijające się innowacyjne spółki pozwalające dynamicznie zwiększać wartość zaangażowanego w nich kapitału. Fundusze poprzez sprzedaż udziałów nie tylko dokonują restrukturyzacji swego portfela, ale realizują zyski, uzyskując środki płynne, z których spłacają swoje zobowiązania wobec kapitałodawców. Wyprzedają one także spółki, które osiągnęły pewien etap rozwoju, po którym ich tempo wzrostu nie jest już satysfakcjonujące dla funduszu. Fundusze za pozyskane z dezinwestycji środki będą poszukiwały kolejnych celów inwestycyjnych o ponadprzeciętnym wzroście wartości lub przekażą środki swoim kredytodawcom. Dezinwestycja oznacza działania podjęte przez inwestora, mające doprowadzić do wycofania się z inwestycji, czyli zbycia na rynku prywatnym lub publicznym jednemu lub więcej podmiotom posiadanych udziałów spółki portfelowej. Dezinwestycja jest ostatnim etapem współpracy spółki w tym wypadku z funduszem venture capital. Inwestorzy finansują szybko rozwijające się przedsiębiorstwa, aby po kilku latach sprzedać swoje udziały. Fundusz wychodząc z jednej spółki, stara się inwestować w kolejne przedsiębiorstwa.
Ważny dla funduszu staje się moment i sposób realizacji własnych zysków. Termin, jak i warunki wycofania udziałów z przedsiębiorstwa, mają istotne znaczenie zarówno dla funduszy, jak i samego przedsiębiorcy. Moment dezinwestycji powinien zostać zaplanowany oraz być przedmiotem negocjacji poprzedzających inwestycję. Termin zakończenia zaangażowania finansowego może być z góry określony lub być wynikiem osiągnięcia przez spółkę wyznaczonych efektów ekonomicznych. Jest to ważne w momencie finansowania wczesnych faz rozwoju przedsiębiorstwa, kiedy trudno określić, w którym momencie i jak wzrośnie wartość przedsiębiorstwa. Wtedy o momencie i sposobie dezinwestycji decyduje stopień realizacji celów stanowiących podstawę finansowania. Sposób dezinwestycji powinien rzutować na strategię spółki. Wiele funduszy przyznaje, że rozważa sposób dezinwestycji jeszcze przed podpisaniem umowy inwestycyjnej i przygotowuje spółkę do tego od pierwszego dnia zaangażowania finansowego. Inwestor ustala przeważnie swoje wyjście na koniec okresu dynamicznego wzrostu wartości spółki. Udział funduszu w zarządzaniu spółką portfelową, zaangażowanie w opracowywanie czy modyfikację jej strategii, mają służyć planowemu rozwojowi spółki i osiągnięciu przez nią wyników umożliwiających dezinwestycję w planowanym terminie. Wprowadzenie spółki na giełdę nie stanowi tylko i wyłącznie sposobu wyjścia z inwestycji, lecz jest pierwszym etapem dezinwestycji. Właściwe wycofanie się funduszu następuje dopiero poprzez sprzedaż akcji na giełdzie. Jest to najbardziej pożądany i wzorcowy sposób przeprowadzenia dezinwestycji przedsiębiorstwa finansowanego przez fundusz VC. Często na wszystkich rynkach działalności funduszy, dążą one do wyjścia z inwestycji właśnie poprzez wprowadzenie spółki do obrotu publicznego i sprzedaż jej akcji na giełdzie. Jest to bardzo czasochłonne i często stosunkowo drogie rozwiązanie, dlatego też przeprowadzenie tej operacji przez przedsiębiorstwo udziałowe wymaga dość daleko idącej pomocy ze strony funduszu. Korzyści z wejścia na giełdę, jakie może osiągnąć dobrze rozwijająca się firma, bywają niewspółmiernie większe od kosztów związanych z przygotowaniem spółki do tego przedsięwzięcia. Często dzieje się tak w okresach dekoniunktury giełdowej. Upublicznienie spółki może wiązać się z bardzo wysokimi zyskami, jednak jest to sposób zarezerwowany wyłącznie dla spółek dużych, o wysokim poziomie rentowności a także przejrzystych strukturach organizacyjnych i określonych przepływach finansowych. Duże znaczenie w przypadku wprowadzania spółki na giełdę mają takie czynniki, jak: kompetencje kadry menedżerskiej, jakość zarządzania i skład akcjonariuszy oraz samego doradcy IPO. Ryzyko wiążące się z wyjściem funduszu poprzez giełdę istnieje zwłaszcza podczas dekoniunktury na rynku. Fundusz nie zawsze ma możliwość sprzedaży wszystkich akcji tuż
po wprowadzeniu przedsiębiorstwa na giełdę, jest to regulowane obowiązującymi przepisami. Forma wyjścia funduszu - przez wprowadzenie spółki portfelowej na giełdę - w dużym stopniu zależy od koniunktury giełdowej. W okresie dobrej koniunktury transakcja ta może okazać się bardzo zyskowna, natomiast w czasie dekoniunktury może skończyć się niepowodzeniem. Wyjście przez giełdę umożliwia zakończenie inwestycji bez jednoczesnego zmniejszania stanu posiadania pozostałych akcjonariuszy spółki. Ten sposób wyjścia jest preferowany przez fundusze venture capital i ich menedżerów. Jest to konsekwencja sytuacji, gdy cena, jaką można uzyskać za pośrednictwem giełdy, może osiągnąć poziom o kilkadziesiąt procent wyższy od sprzedaży bezpośredniej przedsiębiorstwa np. inwestorowi strategicznemu. Dane empiryczne funduszy venture capital działających w Polsce wskazują na stosunkowo wysokie stopy zwrotu z przeprowadzonych dezinwestycji. W okresie 2000-2011 średnia stopa zwrotu funduszy kształtowała się na poziomie 15,6% a dla okresu 1990-2011 jej poziom wyniósł 8,6%. Górny kwartyl dla okresu 2000-2011 notował poziom 32,4% rocznie, co daje ponad dwukrotnie wyższy wynik niż stopa zwrotu rynków publicznych. Fundusze venture capital w Polsce wyprzedzają również te działające w krajach Europy Środkowo Wschodniej (13,9%) oraz inne regiony tzw. krajów wschodzących Azja (7,8%) oraz Ameryka Łacińska (2%). W przypadku rynku polskiego najefektywniejszym sposobem wyjścia wydaje się być IPO, które jest efektywniejsze dla funduszy niż transakcja sprzedaży udziałów inwestorowi strategicznemu. Średnio IPO daje funduszom w Polsce wskaźnik cash-on-cash na poziomie 3,5 podczas gdy sprzedaż inwestorowi strategicznemu przynosi średnio funduszom 2,5 krotność zainwestowanej kwoty. Taki stan rzeczy był możliwy dzięki dość dynamicznemu rozwojowi polskiej giełdy, która przez okres dwóch dekad rozwijała się średnio na poziomie 16,9 % rocznie. Z takiej sytuacji korzystały również fundusze VC, których IPO były oczekiwane przez wielu inwestorów instytucjonalnych jak również indywidualnych. Z drugiej strony inwestorzy strategiczni nie byli skłonni dokonywać transakcji po zawyżonych cenach spowodowanych koniunkturą giełdową. Bardzo dobrze funkcjonująca Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie przyczyniła się do tego, iż fundusze VC w okresie 1993-2011 zrealizowały 50 wyjść, co daje ponad 10% udział w liczbie IPO. W pierwszych latach funkcjonowania GPW w Warszawie oraz rozwoju i kształtowania się rynku VC w Polsce fundusze nie były przygotowane do przeprowadzania IPO. W okresie 1993-2004 przeprowadzały jedynie od jednego do trzech wyjść przy
wykorzystaniu IPO. Lata 2004-2011 charakteryzowały się większą aktywnością funduszy w zakresie transakcji IPO na rynku. Kapitalizacja firm zasilanych funduszami i znajdujących się na giełdzie wyniosła dla okresu 1994-2011 4,2 mld USD (3,1% łącznej kapitalizacji giełdy dla 2011 r.), co daje średnią na poziomie ok. 90 mln USD dla pojedynczej spółki. Średnia wartość pierwotnej oferty publicznej wyniosła 27,4 mln USD (najwyższa wartość zanotowała 139,6 mln USD a najniższa oferta miała wartość 2,1 mln USD). Ważnym faktem potwierdzającym wysoka efektywność procesu IPO przeprowadzanego przez fundusze jest niski poziom niedoszacowania ofert a w wielu przypadkach przeszacowania. W okresie 2003-2011 średnie niedoszacowanie transakcji IPO na rynku głównym GPW w Warszawie wyniosło 16,3% podczas gdy średnie niedoszacowanie IPO spółek zasilanych funduszami VC wyniosło 11,4%. Należy stwierdzić, iż aż 40% tych spółek miało ujemną stopę zwrotu zawartą między 0;-10, oraz 16% procent ofert zanotowało zwrot na poziomie niższym niż - 10% w pierwszym dniu notowań. Dla głębszego porównania można wskazać, iż niedoszacowanie spółek notowanych na rynku New Connect w okresie 2007-2012 wyniosło średnia aż 56,4 % dla spółek których cena emisyjna wyniosła 1 PLN i 23,6% dla akcji o cenie emisyjnej powyżej 1 PLN. Świadczy to o dużej efektywności funduszy w przeprowadzaniu ofert IPO na GPW. Podkreślenia wymaga fakt, iż transakcje IPO są przeprowadzone przez kilka wyspecjalizowanych funduszy, wśród których dominuje Enterprice Investors. Fundusze średnio przeprowadzały 2-3 transakcje IPO rocznie, choć jak już zostało to podkreślone szukają one optymalnych momentów do przeprowadzenia dezinwetsycji na giełdzie. Dlatego też aktywność funduszy w zakresie przeprowadzenia transakcji IPO była skoncentrowana głównie w okresach hossy na rynku, podczas której wykorzystywały one wysokie wyceny i anomalie rynkowe. Szczególnie ważnym okresem dla funduszy i transakcji wyjścia okazał się okres 2005-2007 podczas którego przeprowadziły one aż 22 transakcje IPO, wykorzystując bardzo dobrą koniunkturę giełdową i związane z nią wysokie wyceny przedsiębiorstw. Należy stwierdzić, iż mnożniki efektywności inwestycji notowały również dla wymienionego okresu na stosunkowo wysokie poziomy. Tabela 2. Stopy zwrotu funduszy venture capital w Polsce 1990-2000 2000-2011 15,6 32,4 8,6 27,5 Górny Średnia kwartyl Średnia Górny kwartyl Źródło: EVCA, PSIK informacje funduszy venture capital.
Efektywność funduszy, które sprzedawały swoje udziały inwestorom strategicznym zarówno krajowym jak i zagranicznym nie była już tak wysoka, choć cały czas przynosiła funduszom dobre poziomy stopy zwrotu. Średnia wartość wskaźnika cash-on-cash była niższa dla transakcji sprzedaży inwestorowi strategicznemu w porównaniu z IPO funduszy. Do najlepszych transakcji sprzedaży udziałów inwestorowi strategicznemu należy zaliczyć sprzedaż Polcardu (mnożnik cash-on-cash na poziomie 3,1), Lukas Banku (mnożnik cash-oncash na poziomie 5,6), Town&City (mnożnik cash-on-cash na poziomie 2,6). Dla porównania najwyższe mnożnikami cash-on-cash wśród transakcji IPO notowały następujące spółki: One 2 One (10,2) mimo najwyższych kosztów pozyskania kapitałów za pomocą IPO, Comp Rzeszów (7,9), Zetkama (6,9). Dla okresu 1993-2011 średni poziom mnożnika dla IPO wyniósł 3,5. Dla okresu 1993-2004 wyniósł on 3,15 a dla okresu 2005-2011 - 3,8. Oznacza to, że fundusze w transakcji IPO potrajały swoje inwestycje, wykorzystując przy tym określoną koniunkturę giełdową i dokonując IPO w okresach wzmożonej aktywności GPW w Warszawie. Wskazuje na to zachowanie się funduszy VC, które podczas dekoniunktury ograniczają dynamicznie poziom wartości jak i liczbę dezinwestycji. Na takie kształtowanie się trendów wskazuje rysunek 1. Rys. 1. Wartość dezinwestycji przeprowadzonych przez fundusze VC oraz PE na tle wartości IPO na GPW w Warszawie oraz notowań indeksu WIG20 w latach 1998-2011 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 160 140 120 100 80 60 40 20 0 WIG20 Wartość IPO Dezinwestycje Legenda: poziom indeksu WIG20 lewa skala, wartość IPO oraz wartość dezinwestycji prawa skala. Źródło: GPW SA w Warszawie, EVCA.