NABYCIE AKCJI WŁASNYCH JAKO FORMA WYPŁATY NA RZECZ AKCJONARIUSZY

NABYCIE AKCJI WŁASNYCH JAKO FORMA WYPŁATY NA RZECZ AKCJONARIUSZY Mieczysław Kowerski 1 Streszczenie Nabycie akcji własnych to odkupienie własnych akcji przez spółkę w każdym celu określonym przez walne zgromadzenie akcjonariuszy, w tym w celu dalszej sprzedaży. Nabycie akcji własnych jest drugą obok wypłat dywidend formą transferu zysku do akcjonariuszy, jednak w przeciwieństwie do dywidend jest stosunkowo młodą instytucją prawną, która na rozwiniętych rynkach kapitałowych zaczęła nabierać większego znaczenia dopiero w ostatnim 20-leciu XX w. W artykule przedstawiono rozwój instytucji nabycia akcji własnych i zmiany relacji pomiędzy nabywaniem akcji a wypłatami dywidend na rozwiniętych rynkach kapitałowych. Przedstawiono również sytuację prawną w zakresie nabywania akcji własnych w Polsce, zwracając uwagę na fakt, że dopiero wprowadzone w 2008 r. przepisy dopasowały polskie rozwiązania prawne do rozwiązań na rozwiniętych rynkach kapitałowych. Klasyfikacja JEL: G35, G15 Słowa kluczowe: polityka wypłat, nabycie akcji własnych, dywidenda Nadesłany: 8.08.2011 Zaakceptowany: 22.11.2011 Wprowadzenie Jedną z najważniejszych decyzji, jakie podejmują spółki kapitałowe, jest podział wypracowanego zysku. Chodzi tutaj o podjęcie decyzji dotyczącej tego, jaką cześć zysku pozostawić w spółce, a jaką przeznaczyć dla akcjonariuszy. Zysk może być przetransferowany do akcjonariuszy w formie dywidendy lub poprzez nabycie akcji własnych 2. Kompleks decyzji skutkujących ustaleniem powyższych proporcji określa się mianem polityki wypłat dla akcjonariuszy (payout policy) (A. Cwynar i W. Cwynar, 2007, s. 174). O ile płacenie dywidend ma już ponad 400-letnią tradycję (Frankfurter i Wood, 2003, s. 41) i bardzo bogatą literaturę 3, to nabycie akcji własnych jest pojęciem XX-wiecznym, które 1 Dr Mieczysław Kowerski, Wyższa Szkoła Zarządzania i Administracji w Zamościu, Katedra Informatyki i Inżynierii Wiedzy, ul. Akademicka 4, 22-400 Zamość, mkowerski@wszia.edu.pl. 2 W literaturze ekonomicznej wydawanej w języku polskim angielskie wyrażenie share repurchase najczęściej tłumaczy się jako wykup własnych akcji (Szablewski, 2005, s. 78), (A. Cwynar i W. Cwynar, 2007, s. 175), (Damodaran, 2007, s. 1099) lub odkupywaniu własnych akcji (Dębski, 2007, s. 206), jednak w Kodeksie spółek handlowych mówi się o nabyciu akcji własnych spółki (DzU z 2000 r., nr 94, poz. 1037, art. 362). Jest to o tyle ważne, że w tymże kodeksie występuje też pojęcie wykupu akcji (DzU z 2000 r., nr 94, poz. 1037, art. 416, art. 417, art. 418), ale oznacza ono dobrowolne lub przymusowe odkupienie akcji spółki od akcjonariuszy mniejszościowych, którzy złożą do wykupu swoje akcje zarządowi przez innych akcjonariuszy. Tak więc w celu zapewnienia zgodności słownictwa prawnego i ekonomicznego, pomimo iż zwrot wykup własnych akcji jest już nieco zadomowiony w polskiej literaturze ekonomicznej i jest wygodny w użyciu, proponuję tłumaczyć share repurchase jako nabycie akcji własnych. 3 W ciągu niemal 60 lat badań wypracowano szereg teorii i hipotez dotyczących zarówno wpływu dywidend na wartość spółki, jak i czynników determinujących te decyzje (Kowerski, 2011). 38

większego znaczenia zaczęło nabierać w Stanach Zjednoczonych w latach 80. ubiegłego wieku, a w innych państwach dopiero pod sam koniec XX w. W pracy omówiono rozwój instytucji nabycia akcji własnych i zmiany relacji pomiędzy nabywaniem akcji a wypłatami dywidend na rozwiniętych rynkach kapitałowych oraz przedstawiono sytuację prawną w zakresie nabywania akcji własnych w Polsce. Nabycie akcji własnych a dywidendy Pojęcie dywidenda można by wyprowadzić od łacińskiego dividendum, co oznacza to, co jest do podziału (Słownik wyrazów obcych, PWN, 1999, s. 263), a określenie dywidenda odnieść do rezultatu owego podziału. Oczywiście, nie każdy rezultat podziału może być jednoznaczny z dywidendą. Istnieje cały szereg definicji dywidendy. Część z tych definicji akcentuje integralny związek dywidendy z zyskiem spółki i wskazuje na występowanie zysku jako finansowej przesłanki jej uchwalenia: 1) dywidenda to część zysku wypłacanego akcjonariuszom (Mayo, 1997, s. 289), 2) dywidenda stanowi część zysku do podziału przypadającą na każdą pojedynczą akcję (Jajuga, Kuziak, Markowski, 1998, s. 26; Nowak, Pielichaty, Poszwa, 1999, s. 84), 3) dywidendę można określić jako część zysku netto spółki przypadającą do wypłaty na jedną akcję, określoną w uchwale walnego zgromadzenia akcjonariuszy (Frąckowiak, 1998, s. 392). W innych definicjach zwraca się uwagę na związek dywidendy z własnością: 1) dywidenda jest to cena, jaką płaci inwestorowi spółka za to, że kupił wyemitowane przez nią akcje (Duraj, 2001, s. 130), 2) dywidenda jest kosztem korzystania z kapitału akcjonariuszy. Dla akcjonariusza jest ona zatem swoistym wynagrodzeniem za ryzyko wynikające z postawienia kapitałów do dyspozycji spółki. Dla spółki jest ceną, jaką płaci inwestorowi za to, że kupił wyemitowane przez nią akcje (Sierpińska, 1999, s. 50). Najczęściej pomiaru wartości wypłacanych dywidend dokonuje się za pomocą dwu wskaźników (Sierpińska, 1999, s. 85-94): 1) stopy dywidendy (DYR, dividend yield ratio), dywidenda na 1akcję DYR 100, (1) cena rynkowa akcji 2) stopy wypłaty dywidendy (DPR, dividend payout ratio). dywidenda na 1akcję DPR 100, (2) zysk netto na 1akcję Nabycie akcji własnych to odkupienie własnych akcji przez spółkę w każdym celu określonym przez walne zgromadzenie akcjonariuszy, w tym w celu dalszej sprzedaży. Analogicznie do dywidend również nabycie akcji własnych można mierzyć za pomocą: 1) stopy nabycia akcji własnych (RYR, repurchase yield ratio), 39

wartość nabytych akcji na 1akcję RYR 100, (3) cena rynkowa akcji 2) stopy wypłaty z zysku przeznaczonego na nabycie akcji własnych (RPR, repurchase payout ratio). wartość nabytych akcji na 1akcję RPR 100, (4) zysk netto na 1akcję W praktyce rozwiniętych rynków kapitałowych nabycie akcji własnych realizowane jest na trzy sposoby (A. Cwynar i W. Cwynar, 2007, s. 197): 1) na otwartym rynku (open market repurchases) polega ono na odkupieniu akcji na giełdzie od decydujących się na ich sprzedaż inwestorów po obowiązującej wówczas rynkowej cenie. Jest to sposób dający spółce największą swobodę w kształtowaniu zarówno skali nabycia akcji własnych jak i czasu ich trwania, 2) poprzez złożenie akcjonariuszom oferty nabycia ich akcji (self tender offer repurchases). Złożenie akcjonariuszom oferty nabycia może być realizowane na dwa sposoby, przy czym w przypadku obu typów ofert akcje nabywane są po cenie wyższej niż aktualnie notowana na rynku: a. w drodze ofert o stałej i równej dla wszystkich akcjonariuszy cenie (fixed price self tender offer). W tym przypadku spółka ustala i ogłasza cenę oraz termin jeszcze przed rozpoczęciem nabycia, b. w drodze tzw. aukcji holenderskiej polegającej na skierowaniu do akcjonariuszy prośby o podanie przez nich możliwej do zaakceptowania ceny sprzedaży wraz z liczbą akcji przeznaczonych do sprzedaży (Dutch auction self tender offer). W tym przypadku cena nabycia ustalana jest dopiero po zebraniu informacji od akcjonariuszy, 3) selektywnie, poprzez wynegocjowanie sprzedaży spółce jej własnych akcji przez wybranych inwestorów (off market repurchases, open-the-counter repurchases, privately negotiated repurchases) 4. Ważnym, zarówno teoretycznym, jak i praktycznym zagadnieniem jest relacja pomiędzy dywidendami a nabyciem akcji. Andrzej i Wiktor Cwynarowie (2007, s. 196-197) zwracają uwagę na następujące różnice pomiędzy dywidendą a nabyciem akcji: 1) nabycie akcji zmienia ich liczbę w obiegu i w ślad za tym strukturę własnościową spółki (ten sam skutek ma dywidenda w akcjach, pieniężna już nie), 2) nabycie akcji nie jest traktowane tak jak podniesienie wartości zwykłej dywidendy jako swoiste zobowiązanie zarządu do zapewnienia wyższych wyników działalności również w przyszłości, 3) nabycie akcji powinno być raczej traktowane jako substytut dywidendy dodatkowej, nie jako substytut zwykłej, regularnej dywidendy, 4) nabycie akcji zapewnia spółce większą elastyczność niż wypłata dywidendy (możliwe, a nawet częste jest wycofywanie się z zamiaru nabycia, możliwość rozłożenia nabycia w czasie). Nabyte akcje można ponownie sprzedać, 4 Poza Stanami Zjednoczonymi w większości państw ta forma nabywania akcji własnych jest zabroniona (A. Cwynar i W. Cwynar, 2007, s. 199). 40

5) nabycie akcji ma selektywny charakter pozwalający skorzystać z wypłaty tylko tym akcjonariuszom, którzy są nim zainteresowani. Dywidendy otrzymują wszyscy akcjonariusze. Do oceny polityki wypłat dla akcjonariuszy można również zastosować dwa wskaźniki: 1) ogólną stopę wypłaty (TYR, total yield ratio), dywidenda oraz wartość nabytych akcji na 1akcję TYR 100, (5) cena rynkowa akcji 2) ogólną stopę wypłaty z zysku (TPR, total payout ratio). dywidenda oraz wartość nabytych akcji na 1akcję TPR 100, (6) zysk netto na 1 akcję Nabycie akcji własnych na rozwiniętych rynkach kapitałowych Nabycie akcji własnych w Stanach Zjednoczonych W Stanach Zjednoczonych od początku lat 80. coraz większego znaczenia zaczyna nabierać druga forma wypłat z zysku na rzecz akcjonariuszy, jaką jest nabywanie akcji własnych (share repurchases). Gustvo Grullon i Roni Michaely (2002, s. 1653), korzystając z bazy Compustat, z której wybrali 15 843 spółek przemysłowych z 13 4646 obserwacjami 5, przeanalizowali zmiany wartości wypłacanych dywidend i nabywanych akcji własnych w Stanach Zjednoczonych w latach 1972-2000. W Stanach Zjednoczonych w latach 1972-1983 wartość nabywanych akcji własnych odpowiadała średnio 10,9% wartości wypłaconych dywidend, jednak od połowy lat 80. następuje dynamiczny wzrost wartości nabywanych przez spółki akcji własnych. W latach 1973-1983 średnioroczne tempo wzrostu w cenach bieżących wypłat z zysku ogółem wyniosło 12,4%, przy czym wartość wypłacanych dywidend wzrastała rocznie o 11,7%, a tempo wzrostu było nieco wyższe niż tempo wzrostu wypracowywanych zysków (11%), natomiast wartość nabywanych akcji własnych wzrastała rocznie o 18%. W latach 1984-2000 wartość dywidend wzrastała średniorocznie o 6,4%, a tempo wzrostu było niższe niż tempo wzrostu zysków i trzykrotnie niższe niż tempo wzrostu nabywanych akcji własnych. W konsekwencji w latach 1984-2000 wartość nabywanych akcji własnych odpowiadała już średnio 57,7% wartości dywidend, a w 2000 r. osiągnęła 113,1% wartości wypłacanych dywidend (Grullon i Michaely, 2002, s. 1656). 5 Do ostatecznego zbioru wprowadzone zostały tylko te spółki, dla których w bazie były informacje o zyskach, wartości rynkowej, dywidendach i nabywaniu akcji własnych zdefiniowanych jako wydatki na zakup akcji zwykłych i preferencyjnych. Takich informacji nie ma dla banków, firm ubezpieczeniowych (spółki finansowe) oraz przedsiębiorstw użyteczności publicznej, dlatego też one nie znalazły się w ostatecznym zbiorze. 41

1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 Rysunek 1: Zmiany wartości zysków oraz wartości i udziałów dywidend oraz nabytych akcji własnych w wypłatach ogółem w Stanach Zjednoczonych 600 125,0 100,0 400 75,0 200 50,0 25,0 0 0,0 Zyski mld$ Dywidendy mld$ Nabycie akcji własnych mld$ Zmiany wartości zysków, wypłacanych dywidend i nabywanych akcji własnych w mld$ Udział dywidend w wypłatach ogółem (%) Udział nabytych akcji własnych w wypłatach ogółem (%) Relacja wartości nabytych akcji własnych do dywidend (prawa skala) (%) Zmiany udziałów dywidend i nabywanych akcji własnych w wypłatach ogółem (%) Źródło: Opracowanie na podstawie tablicy 1 (Grullon, Michaely, 2002, s. 1655) W 1998 r. wartość nabytych akcji własnych po raz pierwszy przekroczyła wartość wypłaconych dywidend. Co prawda, jak pokazują badania Davida Denisa i Gohara Stepanyana (2009, s. 56), w latach 2001-2003 wypłacane dywidendy ponownie nieznacznie przewyższyły wartość nabywanych akcji własnych, to w roku 2004 relacja wartości nabywanych akcji do dywidend wyniosła 116,8%, a w 2005 r. 125,6%, co wskazuje na trwałą tendencje przewagi wartości nabywanych akcji własnych nad dywidendami. Tabela 1: Współczynniki zmienności i średnioroczne tempa wzrostu wartości zysków, dywidend i nabywanych akcji własnych oraz stóp wypłat dywidend i stóp nabywanych akcji własnych w Stanach Zjednoczonych w latach 1972-2000 (%) Wyszczególnienie Współczynnik Średnioroczne tempo zmian (%) zmienności (%) 1973-2000 1973-1983 1984-2000 Zyski 66,3 9 11,0 7,8 Dywidendy 61,5 8,5 11,7 6,4 Nabycie akcji własnych 121,4 19 18 19,7 Wypłaty ogółem 80,4 11,1 12,4 10,3 Stopy wypłat dywidend 18,9-0,5 0,7-1,2 Stopy wypłat z zysku na nabycie akcji własnych 74,2 9,2 6,3 11 Stopy wypłat z zysków ogółem 27,5 1,9 1,2 2,4 Stopy dywidend 35,1-2,1 4,7-6,3 Stopy nabycia akcji własnych 60,7 7,3 10,3 5,4 Stopy wypłat ogółem 27 0,3 5,3-2,8 42

1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 Źródło: Obliczenia na podstawie danych zamieszczonych w tabeli 1 (Grullon, Michaely, 2002, s. 1655) Warto zauważyć, że w analizowanym okresie nabycia akcji własnych charakteryzowały się ponad dwukrotnie większą zmiennością niż dywidendy. Rysunek 2: Stopy wypłat i stopy dywidend, nabycia akcji własnych i wypłat ogółem w Stanach Zjednoczonych w latach 1972-2000 (%) 100,0 6,0 75,0 4,0 50,0 25,0 2,0 0,0 0,0 Stopa wypłaty dywidendy (%) Stopa wypłaty w formie nabycia akcji własnych (%) Ogólna stopa wypłaty z zysku (%) Stopa wypłaty dywidendy (DPR), stopy wypłaty z zysku przeznaczonego na nabycie akcji własnych (RPR), oraz ogólna stopa wypłaty z zysku (TPR) (%) Stopa dywidendy (%) Stopa nabycia akcji własnych (%) Ogólna stopa wypłat (%) Stopa dywidendy (DYR), stopa nabycia akcji własnych (RPR) i ogólna stopa wypłat (TYR) (%) Źródło: Opracowanie na podstawie danych zamieszczonych w tablicy 1 (Grullon, Michaely, 2002, s. 1655) Zdaniem Grullona i Michaely ego (2002, s. 1651) znaczący wzrost wartości nabywanych akcji własnych w Stanach Zjednoczonych odbył się kosztem znacznie wolniejszego wzrostu wypłacanych dywidend. To nabywanie akcji własnych pomogło utrzymać w latach 80. i 90. ogólną stopę wypłat z zysków (TRP) na stałym poziomie pomimo spadku stopy wypłat dywidend (DRP). Co więcej, od połowy lat 80. więcej spółek decyduje się na rozpoczynanie wypłat w formie nabywania akcji własnych niż w formie dywidend. Udział spółek rozpoczynających wypłaty w formie nabywania akcji własnych w ogólnej liczbie spółek rozpoczynających wypłaty wzrósł z 26,6% w 1972 r. do 84,2% w 2000 r. Zdaniem autorów jest to dowód, iż nabycie akcji własnych zaczyna być w Stanach Zjednoczonych preferowaną formą wypłat (Grullon i Michaely, 2002, s. 1651). 43

Tabela 2: Zależność realizowanej polityki wypłat od charakterystyk spółek (wartości średnie dla lat 1972-2000) Dywidenda = 0, Dywidenda > 0, Dywidenda = 0, Dywidenda > 0, Wyszczególnienie Nabycie akcji własnych = 0 Nabycie akcji własnych = 0 Nabycie akcji własnych > 0 Nabycie akcji własnych > 0 Kapitalizacja na spółkę (mln $) 167,5 1076,2 359 1803,6 Wartość aktywów na spółkę (mln $) 162,3 1723,4 311,3 2962,1 Stopa zwrotu z aktywów ROA (%) -3,8 14,1 5 14,5 Współczynnik zmienności stóp zwrotu za aktywów (%) 9,4 3,6 7,5 3,4 Udział spółek notowanych na giełdzie ponad 8 lat 26,5 56,1 34,1 68,4 Udział w ogólnej wartości wypłaconych dywidend (%) 0 31 0 69 Udział w ogólnej wartości nabytych akcji własnych (%) 0 0 12,1 87,9 Źródło: Tabela 2 (Grullon i Michaely, 2002, s. 1657) Grullon i Michaely scharakteryzowali również spółki w zależności od prowadzonej polityki wypłat. Spółki, które wypłacają dywidendy i nabywają akcje własne, charakteryzują się największą kapitalizacją i największymi aktywami, są najbardziej rentowne, przy czym rentowność wykazuje relatywnie małą zmienność. Jest wśród nich największy odsetek spółek o długim stażu na giełdzie. Spółki, które realizują obie formy wypłat, wypłacają 69% wszystkich dywidend i przeznaczają aż 87,9% wszystkich środków na nabycia akcji własnych. Z drugiej strony spółki, które nie wypłacają dywidend i nie nabywają akcji własnych, to spółki małe, o małym stażu na giełdzie i o ujemnej, ale bardzo zmiennej średniej stopie zwrotu z aktywów. Spółki, które wypłacają dywidendy, a nie nabywają akcji własnych, są przeciętnie większe (pod względem kapitalizacji i wartości aktywów) oraz bardziej rentowne, jak też dłużej przebywają na giełdzie niż spółki, które nie płacą dywidend, ale nabywają akcje własne. Jednocześnie spółki tylko nabywające akcje własne charakteryzują się znacznie większą zmiennością stóp zwrotu niż spółki tylko wypłacające dywidendy (Grullon i Michaely, 2002, s. 1657). To ostatnie może być argumentem na rzecz tezy, iż dywidendy realizowane są z regularnych (zwyczajnych) zysków, a jeżeli pojawią się nadzwyczajne zyski, to wtedy spółki decydują się na nabywanie akcji własnych. Biorąc również pod uwagę wiek analizowanych spółek, można postawić tezę, że akcje własne nabywają przede wszystkim spółki młode, o relatywnie dużych wahaniach zysków. Douglas Skinner (2008) przeanalizował struktury spółek notowanych na giełdach amerykańskich w latach 1980-2005 (6) w zależności od częstotliwości wypłacanych dywidend i nabywania własnych akcji, przy czym analizę prowadził w dwóch podokresach: lata 1985-1994 oraz 1995-2004. 6 Skinner w latach 1985-1994 przeanalizował 6 622 spółki przemysłowe w latach 1995-2004 7 595 spółek. Oczywiście, duża część z tych spółek była analizowana w obu okresach. W ciągu 25 lat było ich 10 675. 44

Tabela 3: Struktury spółek notowanych na giełdach amerykańskich w latach 1985-2004 w zależności od częstotliwości wypłacanych dywidend i nabywania własnych akcji (%) Lata 1985-1994 Lata 1995-2004 Liczba lat Liczba lat wypłacanych dywidend Liczba lat wypłacanych dywidend nabywania akcji własnych od 1 od 5 od 1 od 5 0 10 Razem 0 10 Razem do 4 do 9 do 4 do 9 Udział w ogólnej liczbie spółek w % 0 43,2 8,2 1,7 1,1 54,3 43,2 5,7 0,6 0,5 50 od 1 do 4 20,1 7,3 4,2 5,4 36,1 24,9 7,6 2,7 2,5 37,7 od 5 do 10 2,4 1 1,5 4,7 9,6 3,9 2 1,6 4,8 12,3 Razem 65,8 16,5 7,4 10,3 100 72 15,4 4,9 7,8 100 Udział w ogólnej wartości wypłat (%) 0 0 1,3 1,6 2,1 5 0 1 0,2 0,5 1,7 od 1 do 4 1,1 4,3 4,9 32,1 42,5 3,1 4,3 5,5 12,8 25,7 od 5 do 10 0,4 0,8 2,9 48,5 52,6 4,8 3,5 2,7 61,6 72,6 Razem 1,5 6,4 9,4 82,7 100 7,9 8,7 8,5 74,9 100 Źródło: Tabela 1 (Skinner, 2008, s. 588-589) Na podstawie zaprezentowanych przez Skinnera wyników można wyciągnąć następujące wnioski: 1) spółki niedokonujące żadnych wypłat z zysku w obu podokresach stanowiły 43,2% wszystkich badanych spółek, 2) w latach 1985-1994 spółki, które regularnie płaciły dywidendy i przeprowadziły w ciągu 10 lat od 5 do 10 procedur nabycia akcji własnych, stanowiły 4,7% wszystkich badanych spółek, a w latach 1995-2004 8%, ale udział zrealizowanych wypłat z zysku (łącznie w formie dywidend i nabycia akcji własnych) przez te spółki w ogólnej wartości wypłat wzrósł z 48,5% w pierwszym do 61,6% w drugim okresie. Jak to pokazali Alon Brav, John R. Graham, Campbell R. Harvey i Roni Michaely (2005, s. 500-501), część spółek ze względów historycznych płaci systematycznie duże dywidendy (większość czyni to od wielu lat, a niektóre od wielu dekad) i zasadniczo jest skazana na kontynuację tej praktyki, jednak ostatnio spółki regularnie płacące dywidendy w coraz większym zakresie również nabywają akcje własne, które absorbują przede wszystkim zyski nadzwyczajne i pojawiające się nadwyżki zysków zwyczajnych. Wyniki te świadczą również o bardzo dużej koncentracji wartości wypłat dokonywanych przez niewielką liczbę spółek, 3) spółki, które okazjonalnie nabywały akcje własne (od 1 do 4 procedur nabycia w ciągu 10 lat) i nie płaciły w ogóle dywidend, w latach 1985-1994 stanowiły 20,1% wszystkich spółek, ale realizowały tylko 1,1% wypłat, a w latach 1995-2004 ich udział wzrósł do 24,1%, natomiast udział w wypłatach zwiększył się do 3,1%, 4) spółki, które regularnie nabywały akcje własne (od 5 do 10 procedur nabycia w ciągu 10 lat) i w ogóle nie płaciły dywidend, w latach 1985-1994 stanowiły 2,4% wszystkich spółek i realizowały zaledwie 0,4% wypłat, ale w latach 1995-2004 ich udział wzrósł do 3,9%, a udział w wypłatach zwiększył się do 4,8%, 5) spadał udział spółek, które wypłacały dywidendy, a nie nabywały własnych akcji. W latach 1985-1994 spółki, które w ogóle nie nabywały akcji, a przynajmniej raz wypłaciły dywidendy, stanowiły 11% wszystkich spółek i zrealizowały 6,8% wszystkich wypłat. W latach 1995-2004 było to już tylko odpowiednio 6,8% oraz 45

1,7%, przy czym udział spółek, które corocznie płaciły dywidendy i nie nabywały akcji własnych, spadał z 1,1% w latach 1985-1994 do 0,5% w latach 1995-2004, natomiast ich udział w wypłatach zmniejszył się z 2,1% do 0,5%. Skinner (2008, s. 582) uważa, że spółki o takiej polityce wypłat są na wymarciu. Dowodem na to, iż w ostatnim czasie to największe spółki zarówno nabywają akcje własne, jak i płacą systematycznie dywidendy, mogą być dane spółek wchodzących w skład DowJones Industrial Average w latach 2006-2007. W tym okresie wszystkie spółki tworzące indeks DowJones Industrial Average wypłaciły dywidendy i tylko jedna nie deklarowała nabycia własnych akcji. Warto także zwrócić uwagę, że deklarowana wartość nabywanych akcji własnych trzykrotnie przekraczała roczną wartość wypłaconych dywidend 7. Tabela 4: Wypłaty regularnych dywidend w latach 2006-2007 i deklaracje nabycia akcji własnych spółek tworzących w połowie 2008 r. indeks DowJones Industrial Average Spółka Regularne dywidendy w mld$ Nabycie akcji własnych 2006 2007 rok ogłoszenia wartość w mld$ 3M 1,4 1,4 2007 7 Alcoa 0,5 0,6 2007 3,2 American Express 0,7 0,7 2006 11,6 American Intl 1,7 2 2007 8 AT&T 6,1 8,9 2007 16,6 Bank of America 9,6 10,7 2007 14 Boeing 1 1,1 2007 7 Caterpillar 0,8 0,9 2007 7,5 Chevron 4,4 4,8 2007 15 Citigroup 9,8 10,7 2006 10 Coca-Cola 2,9 3,1 2006 15 DuPont 1,4 1,4 2005 3 Exxon Mobil 7,6 7,6 2006 6 General Electric 10,7 11,7 2005 7 do 9 General Motors 0,6 0,6 1998 4 Hewlett-Packard 0,9 0,8 2004 3 Home Depot 1,4 1,7 2007 22,5 Intel 2,3 2,6 2005 25 IBM 1,7 2,1 2007 15 Johnson&Johnson 4,3 4,7 2007 10 JP Morgan Chase 4,9 5,2 2006 8 McDonalds 1,2 1,8 2007 10 do 12 Merck 3,3 3,3 2004 Microsoft 3,6 3,8 2006 40,0 Pfizer 7,3 8,2 2005 5,0 Procter&Gamble 3,6 4 2007 8 do 10 United Technologies 1 1,1 2007 1,5 7 Nie oznacza to, że zadeklarowane nabycia akcji własnych zostały zrealizowane w latach 2006-2007, gdyż terminy ich realizacji niekiedy były dłuższe, a poza tym amerykańska praktyka pokazuje, że część ogłoszonych nabyć nie dochodzi do skutku. Linda Allen, Aron Gottesman, Anthony Saunders i Yi Tang (2009, s. 3) podają, że w Stanach Zjednoczonych około 20% ogłoszonych nabyć akcji własnych nie dochodzi do skutku. 46

Spółka Regularne dywidendy w mld$ Nabycie akcji własnych 2006 2007 rok ogłoszenia wartość w mld$ Verizon 4,8 4,8 2006 1,5 Wal-Mart 2,8 3,6 2007 15 Walt Disney 0,6 0,7 2006 13,6 Razem 102,9 114,6 od 313 do 319 Źródło: Tabela 4 (DeAngelo, DeAngelo, Skinner, 2008, s. 135-136) Pojawia się też pytanie, dlaczego spółki tak późno zaczęły nabywać akcje własne znaczącej wartości. Grullon i Michaely tłumaczą to niejasnymi przepisami amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych (Securities and Exchange Commission SEC) przed 1982 r. Co prawda, nabywanie akcji własnych nie było nigdy zakazane w Stanach Zjednoczonych, to jednak przepisy powodowały, że zarządy spółek nie były pewne, czy nabycia są legalne. W pojedynczych przypadkach SEC, korzystając z ustawy z 1934 r., uznawał nabycie akcji własnych za działanie zmierzające do manipulacji cenami. Dopiero w 1982 r. SEC wydał komentarz do prawa o nabywaniu akcji własnych na otwartym rynku (Rule 10b 18), w którym jednoznacznie określił zasady stosowania tego instrumentu, co przyczyniło się do znacznego wzrostu wartości nabywanych akcji własnych (Grullon i Michaely, 2002, s. 1678). Nabycie akcji własnych w innych państwach W innych państwach instytucja nabycia akcji własnych pojawiła się jeszcze później niż w Stanach Zjednoczonych. Nabywanie akcji własnych było prawnie ograniczone we Francji, Niemczech i Japonii do późnych lat 90 (Denis i Osobov, 2008, s. 75), natomiast w Wielkiej Brytanii było zabronione do początków lat 80, a do połowy lat 90 niekorzystnie w stosunku do dywidend opodatkowane (Andres, Betzer, da Silva, Goergen, 2009, s. 47). Zespół w składzie Sӧ hnke Bertram, Philips Brown, Janice How i Peter Verhoeven (2007), korzystając ze zbioru 194,6 tys. obserwacji dokonanych w latach 1984-2006 na spółkach pochodzących z 43 państw 8, przeprowadził badania dotyczące nabywania akcji własnych. W badanym zbiorze znalazło się też 459 obserwacji pochodzących ze spółek polskich. W latach 1984-2000 średni udział spółek nabywających akcje własne w ogólnej liczbie badanych spółek w 43 analizowanych państwach wyniósł zaledwie 6,3%, zaś mediana była równa 3,5%, przy czym największe udziały zanotowano w Stanach Zjednoczonych (39,4%) i w Kanadzie (31,3%). Zdecydowany wzrost liczby spółek przeprowadzających nabycie akcji własnych poza Stanami Zjednoczonymi i Kanadą nastąpił dopiero na przełomie wieków. 8 Dane pochodzą z Thomson Financial s Worldscope database. Z początkowego zbioru obejmującego 1 596 622 przypadki z lat 1984-2006 wyeliminowano te o ujemnym wyniku finansowym i ujemnym cash-flow. Również wyeliminowano przypadki spółek, dla których brakowało danych, a także takie, dla których dywidendy przekraczały przychody ze sprzedaży. Wyeliminowano także spółki z krajów, gdzie liczba obserwacji w ciągu roku nie przekroczyła 100, i kraje z obligatoryjnymi stopami wypłat dywidend przekraczającymi 25% (Brazylia, Kolumbia, Grecja, Urugwaj, Wenezuela). Dla złagodzenia wpływu błędnych danych, jak również informacji odstających usunięto obserwacje dla których wartości wypłat i innych zmiennych znalazły się poniżej 1 oraz powyżej 99 percentyla. Wszystko to sprawiło, że otrzymane wyniki są nieco zawyżone w porównaniu do innych badań, ponieważ eliminowane spółki o wiele rzadziej płaciły dywidendy i nabywały akcje własne. 47

Tabela 5: Średnie udziały spółek nabywających akcje własne w wybranych państwach w latach 1984-2006 (%) Państwo/system prawa Średni udział spółek nabywających akcje własne (%) Państwo/system prawa Średni udział spółek nabywających akcje własne (%) 1984-2000 2001-2006 1984-2000 2001-2006 Japonia 6,8 59,1 Stany Zjednoczone 39,4 41,6 Portugalia 11,8 44,7 Kanada 31,3 29,9 Hiszpania 12,6 38,7 Republika Południowej Afryki 13,3 25,8 Szwajcaria 1,8 37,2 Wielka Brytania 5,6 23,8 Meksyk 14 34,5 Irlandia 1,5 12,9 Korea 7,5 34,3 Nowa Zelandia 6,1 12,9 Luksemburg 12,2 31,1 Australia 4,3 12,3 Dania 6,1 30,4 Indie 11 10,8 Norwegia 2,9 29,1 Hong Kong 8,4 9,3 Holandia 5,2 27,5 Malezja 0,6 9,2 Węgry 19,7 27,1 Sri Lanka 1,1 5 Rosja 8,4 26,3 Singapur 3,2 4,9 Tajwan 0,8 20,8 Tajlandia 0 0,8 Belgia 1,7 20,7 Pakistan 0,4 0 Francja 3,6 20,2 Mediana w państwach prawa zwyczajowego 4,3 12,2 Szwecja 1 18,8 Średnia w państwach 8,6 14,4 prawa zwyczajowego Izrael 3,5 16,6 Mediana ogółem 3,5 15,3 Polska 0,8 13,5 Średnia ogółem 6,3 18,8 Filipiny 8,1 13,3 Niemcy 0,1 12,7 Finlandia 3,6 11,6 Włochy 1,1 9,6 Czechy 1,4 8,8 Austria 0,9 8,7 Peru 3,4 6,5 Argentyna 2,8 4,7 Indonezja 0,1 0,9 Chiny 0,3 0,6 Turcja 0,5 0 Mediana w państwach prawa stanowionego Średnia w państwach prawa stanowionego 3,2 18,5 5 21,1 Źródło: Opracowanie na podstawie tabeli 2 (Bartram, Brown, How, Verhoeven, 2007, s. 30 32) Stany Zjednoczone przestały już być państwem, w którym jest największy udział spółek nabywających własne akcje wyprzedziły je Japonia (ze średnim udziałem w latach 2001-2006 59,1%) oraz Portugalia (44,7%). W tym czasie średni udział spółek płacących dywidendy w Stanach Zjednoczonych wzrósł tylko o 2,4 punktu procentowego do 41,6%. 48

1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 W latach 2001-2006 średni udział spółek nabywających własne akcje w 43 analizowanych państwach wzrósł do 18,8% (9). Znaczny wzrost udziału spółek nabywających akcje własne w końcu lat 90 w 15 państwach tzw. starej Unii Europejskiej zanotowali także Henk von Eije i William Megginson (2008). Do 1997 r. udział ten nie przekraczał 6,5%. W roku 2000 był już wyższy niż 10%, a w roku 2005 wyniósł 16,9%. Wynikało to również z tego, że w części państw w latach 90 spółki w ogóle nie nabywały własnych akcji. W Irlandii po raz pierwszy procedurę nabycia przez spółki akcji własnych przeprowadzono w 1992 r., w Luksemburgu w 1995 r., w Austrii w 1999 r., a w Grecji w 2000 r. W Belgii po raz pierwszy nabycia akcji własnych niewielkiej wartości spółki dokonały w 1993 r., a potem dopiero w 2000 r. (von Eije i Megginson, 2008, s. 356). Rysunek 3: Zmiany udziałów spółek płacących dywidendy i nabywających akcje własne w państwach starej Unii w latach 1989-2005 (%) 100,0 75,0 Niepłacące dywidend i nienabywające akcji własnych Tylko nabywające akcje własne Tylko płacące dywidendy Płacące dywidendy i nabywające akcje własne 100,0 75,0 Nabywające akcje własne Płacące dywidendy Dokonujące wypłat 50,0 50,0 25,0 25,0 0,0 0,0 Uwaga: Do obliczeń przyjęto tylko te spółki, dla których dostępne były dane dotyczące zarówno wypłat dywidend, jak i nabycia akcji własnych Źródło: Opracowanie na podstawie danych zamieszczonych w tabeli 1 (von Eije i Megginson, 2008, s. 354) W analizowanym przez von Eije i Megginson (2008, s. 354) okresie nastąpił: 1) drastyczny spadek udziału spółek tylko wypłacających dywidendy z 83,9% w 1989 r. do 38,5% w 2005 roku, chociaż w przeciwieństwie do Stanów Zjednoczonych (Grullon i Michaely, 2002) grupa ta traci na znaczeniu, to jeszcze nie wymiera, 2) dynamiczny wzrost udziału spółek, które ani nie płacą dywidend, ani nie nabywają akcji własnych z 9,8% w 1989 r. do 44,7% w 2005 r., 3) powolny wzrost udziału spółek tylko nabywających akcje własne z 0,3% w 1989 r. do 3,9% w 2005 r., 4) wzrost udziału spółek płacących dywidendy i nabywających akcje własne z 6% w 1989 r., do 12,9% w 2005 r. 9 Jeszcze raz należy podkreślić, że w tych badaniach autorzy uwzględnili tylko spółki o dodatnich wynikach finansowych i cash-flow. 49