TRZYMAJ WYCENA 3,30 PLN 23 KWIETNIA 2012 Wyniki 4Q 11 oraz całego 2011 roku uważamy za przeciętne. Famur poprawił wprawdzie wolumeny przychodów oraz zysków, niemniej efekt ten został osiągnięty w głównej mierze dzięki kontrybucji przejętego w styczniu 2011 roku Remagu. Remag w 2011 roku wypracował ponad 66 mln PLN zysku netto; po skorygowaniu zysku netto jednostki dominującej o 53,8 mln PLN widać regres wyniku starego Famuru w stosunku do 2010 roku. Zjawisko to jest w naszej ocenie szczególnie niepokojące w sytuacji istotnego ożywienia w sektorze maszyn górniczych i zwiększonych nakładów producentów węgla. Brak jest szczegółowych informacji na temat aktualnej sytuacji ZMG Glinik, niemniej przejmowany przez Famur podmiot będzie wymagał prawdopodobnie głębokiej restrukturyzacji i dodatkowych poręczeń spółki w kwestii zabezpieczenia roszczeń wierzycieli. Zwracamy także uwagę, że w kontekście sygnalizowanego w raporcie wypierania starego Famuru z rynku producentów maszyn górniczych, przejęcie Glinika może stanowić próbę odzyskania skali działalności spółki. Mimo tych negatywnych przesłanek zwracamy uwagę, że istotnym wsparciem dla kursu mogą okazać się dobre wyniki 1Q 12 jak i całego 2012 (obecny raportowany backlog Famuru wynosi blisko 780 mln PLN; według wypowiedzi przedstawicieli największych śląskich spółek, inwestycje górnicze w 2012 roku mają wynieść 3,5 mld PLN, a według szacunków BDM ok. 3,32 mld PLN; +14% r/r) dlatego podtrzymujemy nasze zalecenie TRZYMAJ dla akcji spółki wyznaczając jednocześnie nową cenę docelową na poziomie 3,30 PLN/akcję. Według raportów bieżących z ostatnich trzech kwartałów obecny backlog Famuru wynosi ok. 780 mln PLN. Wygrane w ostatnim czasie liczne przetargi skłoniły nas do rewizji szacunków przychodów spółki na 2012 rok i pozostałe lata naszej prognozy. Prognozowany poziom przychodów na 2012 rok (ponad 1,1 mld PLN) uważamy obecnie za konserwatywny (początek 2Q 12; wciąż rozstrzygane są przetargi na rok 2012) i nie wykluczamy dalszej zmiany naszych założeń. Obok kontraktów krajowych (m.in.: dostawa 265 sekcji ścianowych dla KW o wartości 70 mln PLN, dostawa 150 sztuk sekcji obudowy dla KW o wartości 38,3 mln PLN, dzierżawa dla KW małych kombajnów AM-50 o wartości 147 mln PLN) spółka będzie także obsługiwać kontrakty zagraniczne (realizacja dostawy 135 sztuk sekcji obudowy dla NWR o wartości ok. 11,8 mln EUR, dostawa kompleksu ścianowego dla Minera del Norte o wartości 25 mln USD). Dane raportowane przez Ministerstwo Gospodarki wskazują, że wielkość inwestycji górniczych w 2011 roku zamknęła się kwotą ponad 3,3 mld PLN, co oznacza wzrost o 25%. Według wypowiedzi przedstawicieli największych śląskich spółek, inwestycje górnicze w 2012 roku mają wynieść 3,5 mld PLN (według naszych szacunków opartych na przychodach spółek ok. 3,32 mld PLN; +14% r/r). W kontekście danych historycznych zwracamy uwagę na udział Famuru w rynku w 2011 roku. Udział spółki wzrósł wprawdzie do ponad 30% (udział zbliżony do 2008 roku), niemniej wzrost ten jest osiągnięty w głównej mierze dzięki kontrybucji w przychodach grupy przejętego Remagu (produkcja kombajnów chodnikowych, szacujemy przychody spółki w 2011 roku w przedziale 200-250 mln PLN). Tym samym dzięki przejęciu Famur odzyskał partycypację osiąganą już w 2008 roku, co skłania nas do tezy, że spółka, począwszy od 1H 09, utraciła część rynku i i jest z niego systematycznie wypierana. 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody [mln PLN] 664,9 922,6 1 100,8 1 183,4 1 242,6 1 286,0 EBITDA [mln PLN] 130,7 262,0 285,8 302,9 318,4 329,4 EBIT [mln PLN] 84,2 154,2 182,6 198,7 210,4 218,3 Zysk netto [mln PLN] 80,0 119,1 133,9 148,5 159,5 167,2 P/BV 2,1 2,7 2,2 2,0 1,9 1,8 P/E 21,4 16,3 12,2 11,0 10,3 9,8 EV/EBITDA 13,2 7,2 6,3 5,9 5,5 5,2 EV/EBIT 20,5 12,2 9,9 8,9 8,3 7,8 Wycena DCF [PLN] 3,40 Wycena porównawcza [PLN] 3,20 Wycena końcowa [PLN] 3,30 Potencjał do wzrostu / spadku -7,0% Koszt kapitału 9,8% Cena rynkowa [PLN] 3,55 Kapitalizacja [mln PLN] 1 709 Ilość akcji [mln szt.] 481,5 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 3,85 Cena minimalna za 6 mc [PLN 2,21 Stopa zwrotu za 3 mc 27,4% Stopa zwrotu za 6 mc 55,7% Stopa zwrotu za 9 mc -5,3% Struktura akcjonariatu: TDJ 71,3% ING OFE 6,2% AVIVA OFE 5,4% Tomasz Domagała 5,7% Pozostali 11,4% 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-38 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice WIG znormalizowany Famur maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 9 PRZEJĘCIE ZMG GLINIK... 10 WYNIKI FINANSOWE ZA 4Q 11 ORAZ 2011... 12 PROGNOZA WYNIKÓW NA 1Q 12 I 2012 ROK... 15 ZAŁOŻENIA NA LATA 2012-2014... 16 ZMIANY ZAŁOŻEŃ NA LATA 2012-2014... 17 RYNEK PRODUCENTÓW MASZYN GÓRNICZYCH... 18 DANE FINANSOWE... 20 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Wycena porównawcza Famuru, oparta na prognozach na lata 2012-2013 dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 3,20 PLN, z kolei wycena metodą DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 3,40 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 3,30 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 3,40 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 3,20 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 3,30 Źródło: Dom Makerski BDM S.A. Według raportów bieżących z ostatnich trzech kwartałów obecny backlog Famuru wynosi ok. 780 mln PLN. W 1Q 12 kluczowym kontraktem spółki powinna być realizacja dostawy 135 sztuk sekcji obudowy dla NWR o wartości ok. 25 mln USD. Zakładamy, że kontrakt był zawierany przy kursie EUR/PLN=4,40, co powinno obecnie przełożyć się na uzyskanie relatywnie wysokich marż. Istotne realizowane kontrakty to również: dostawa 265 sekcji ścianowych dla KW o wartości 70 mln PLN, dostawa 150 sztuk sekcji obudowy dla KW o wartości 38,3 mln PLN oraz wchodzące do dzierżawy dla KW małe kombajny AM-50 (rynek liczy ok. 200 sztuk, z czego 170-180 zagospodarowuje Remag, spodziewamy się realokacji posiadanych kombajnów po wyższych marżach). Szacujemy przychody spółki w 1Q 12 na poziomie blisko 260 mln PLN (+25,8% r/r) oraz wzrost marży brutto na sprzedaży w relacji q/q do poziomu 29,6% (zysk brutto na sprzedaży bliski 76,4 mln PLN). Zwracamy uwagę, że w 4Q 11 na wynikach operacyjnych spółki ciążyły dodatkowo zwiększone koszty napraw gwarancyjnych (6,3 mln PLN) oraz przekazane darowizny (6,7 mln PLN). Nie oczekujemy, żeby powyższe zdarzenia miały miejsce w 1Q 12 i spodziewamy się zysku operacyjnego równego 48,6 mln PLN. Na poziomie salda z działalności finansowej Famur powinien zaksięgować ponad 2,5 mln PLN zysku przeszacowania krótkich forwardów (łączny wolumen na 31.12.2011 to ok. 68 mln PLN). Po uwzględnieniu podatku dochodowego spodziewamy się zysku netto na poziomie jednostki dominującej bliskiego 37,0 mln PLN. W naszej ocenie obecny kurs notowań Famuru zdyskontował już oczekiwane dobre wyniki w 2012 roku, dlatego biorąc pod uwagę obecną kapitalizację spółki podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ dla akcji Famuru wyznaczając jednocześnie nową cenę docelową na poziomie 3,30 PLN/akcję. 3
WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji na poziomie 5,495%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne założenia w modelu: Według raportowanych danych przez Ministerstwo Gospodarki, wielkość inwestycji górniczych w 2011 roku zamknęła się kwotą ponad 3,3 mld PLN, co oznacza wzrost o 25%. Uważamy, że wysoki stopień inwestycji utrzyma się także w 2012 roku, ze względu na: i) konieczność realizowania wzmożonych zamówień na węgiel energetyczny; ii) konieczność kontynuacji rozpoczętych w 2011 roku inwestycji w naszej ocenie inwestycje górnicze są kontemplarne - połowa nakładów jest związana z drążeniem, a połowa z wyposażeniem w maszyny; wydrążenie korytarzy i ich niewyposażenie, co jest równoznaczne z braki absorpcji złóż jest bardzo nieekonomiczne; Według raportów bieżących z ostatnich trzech kwartałów obecny backlog Famuru wynosi ok. 780 mln PLN. Wygrane w ostatnim czasie liczne przetargi skłoniły nas do rewizji szacunków przychodów spółki na 2012 rok i pozostałe lata naszej prognozy. Prognozowany poziom przychodów na 2012 rok (ponad 1,1 mld PLN) uważamy obecnie za konserwatywny (początek 2Q 12; wciąż rozstrzygane są przetargi na rok 2012) i nie wykluczamy dalszej zmiany naszych założeń. W 1Q 12 kluczowym kontraktem spółki powinna być realizacja dostawy 135 sztuk sekcji obudowy dla NWR o wartości ok. 25 mln USD. Zakładamy, że kontrakt był zawierany przy kursie EUR/PLN=4,40, co powinno obecnie przełożyć się na uzyskanie relatywnie wysokich marż brutto na sprzedaży w 1Q 12. Istotne realizowane kontrakty to również: dostawa 265 sekcji ścianowych dla KW o wartości 70 mln PLN, dostawa 150 sztuk sekcji obudowy dla KW o wartości 38,3 mln PLN oraz wchodzące do dzierżawy dla KW małe kombajny AM-50 (rynek liczy ok. 200 sztuk, z czego 170-180 zagospodarowuje Remag, spodziewamy się realokacji posiadanych kombajnów po wyższych marżach). Szacujemy wzrost przychodów spółki w 2012 roku o 19,3% r/r; Oczekujemy zbliżonej marzy EBIT w 2012 roku do 2011 roku; uzyskiwane w 2012 roku marże powinny być wyższe niż w 2011 (wypowiedzi przedstawicieli zarządów producentów węgla wskazują na istotne podwyżki cen maszyn producentów węgla, kontrakty zagraniczne prawdopodobnie zawierane przy wyższych kursach EUR/PLN, realokacja kombajnów Remagu na wyższych stawkach dzierżawy) niemniej zwracamy uwagę, że w 2011 roku istotnie na zysk operacyjny spółki wpływały rozwiązywane rezerwy Remagu, co obecnie niweluje efekt niskiej bazy; Nie uwzględniamy ewentualnego włączenia do grupy Famur ZMG Glinik Sp. z o.o.; Famur finansuje swoim kapitałem obrotowym zakupy maszyn i urządzeń przez śląskich producentów węgla. Mimo poprawy struktury kapitału obrotowego kopalń (na koniec 2011 roku zapasy węgla spadły o 1,5 mln ton i wynosiły 2,1 mln ton) oraz planowanych na najbliższe lata debiutów na GPW śląskich producentów węgla nie zakładamy skrócenia cyklu rotacji należności Famuru; Od 2013 roku zakładamy wypłatę przez Famur dywidendy na poziomie 70% zysku netto; Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2021. Wycena została sporządzona na dzień 23.04.2012 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 1 615 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 3,40 PLN. 4
Model DCF 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1100,8 1183,4 1242,6 1286,0 1311,8 1338,0 1364,8 1392,1 1419,9 1448,3 EBIT [mln PLN] 182,6 198,7 210,4 218,3 221,9 224,2 227,9 231,6 235,4 239,2 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 34,7 37,8 40,0 41,5 42,2 42,6 43,3 44,0 44,7 45,5 NOPLAT [mln PLN] 147,9 161,0 170,4 176,8 179,7 181,6 184,6 187,6 190,7 193,8 Amortyzacja [mln PLN] 103,2 104,1 108,0 111,1 113,1 114,2 114,7 114,9 116,0 117,5 CAPEX [mln PLN] -118,9-116,0-118,0-117,0-118,1-117,7-114,6-116,9-117,9-118,8 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -49,6-26,2-18,8-13,8-8,2-8,3-8,5-8,7-8,8-9,0 Inwestycje kapitałowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Kapitały mniejszości -5,8-6,2-6,5-6,7-6,9-7,0-7,2-7,3-7,4-7,6 FCF [mln PLN] 76,8 116,7 135,1 150,4 159,7 162,7 168,9 169,6 172,5 175,9 DFCF 71,6 98,9 103,9 105,0 101,3 93,7 88,3 80,4 74,2 68,7 Suma DFCF [mln PLN] 886,0 Wartość rezydualna [mln PLN] 2298,2 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 897,5 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 2% Wartość firmy EV [mln PLN] 1783,5 Dług netto [mln PLN] 168,5 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 1615,0 Ilość akcji [tys.] 481500 Wartość kapitału na akcję [PLN] 3,40 Przychody zmiana r/r 19,3% 7,5% 5,0% 3,5% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% EBIT zmiana r/r 47,0% 8,8% 5,9% 3,7% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% FCF zmiana r/r - 52,1% 15,7% 11,3% 6,2% 1,9% 3,8% 1,5% 1,7% 2,0% Marża EBITDA 26,0% 25,6% 25,6% 25,6% 25,5% 25,3% 25,1% 24,9% 24,7% 24,6% Marża EBIT 16,6% 16,8% 16,9% 17,0% 16,9% 16,8% 16,7% 16,6% 16,6% 16,5% Marża NOPLAT 13,4% 13,6% 13,7% 13,7% 13,7% 13,6% 13,5% 13,5% 13,4% 13,4% CAPEX / Przychody 10,8% 9,8% 9,5% 9,1% 9,0% 8,8% 8,4% 8,4% 8,3% 8,2% CAPEX / Amortyzacja 115,2% 111,4% 109,3% 105,3% 104,4% 103,1% 100,0% 101,8% 101,6% 101,0% Zmiana KO / Przychody 4,5% 2,2% 1,5% 1,1% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% Zmiana KO / Zmiana przychodów 27,9% 31,7% 31,7% 31,7% 31,7% 31,7% 31,7% 31,7% 31,7% 31,7% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A Kalkulacja WACC 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Stopa wolna od ryzyka 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% Udział kapitału własnego 84,9% 91,6% 92,0% 92,4% 92,7% 93,0% 93,3% 93,6% 93,8% 94,1% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Udział kapitału obcego 15,1% 8,4% 8,0% 7,6% 7,3% 7,0% 6,7% 6,4% 6,2% 5,9% WACC 9,8% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 3,0 3,1 3,3 3,5 3,8 4,1 4,6 5,2 6,2 0,8 2,8 3,0 3,1 3,3 3,5 3,8 4,2 4,7 5,5 Beta 0,9 2,7 2,8 3,0 3,1 3,3 3,6 3,9 4,3 4,9 1,0 2,6 2,7 2,8 3,0 3,1 3,4 3,6 4,0 4,5 1,1 2,5 2,6 2,7 2,8 3,0 3,2 3,4 3,7 4,1 1,2 2,4 2,5 2,6 2,7 2,8 3,0 3,2 3,5 3,8 1,3 2,3 2,4 2,5 2,6 2,7 2,8 3,0 3,2 3,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 5,2 4,9 4,6 4,4 4,2 4,0 3,9 3,7 3,6 4% 4,6 4,3 4,0 3,8 3,6 3,4 3,3 3,1 3,0 premia za ryzyko 5% 4,1 3,8 3,6 3,4 3,2 3,0 2,8 2,7 2,6 6% 3,7 3,4 3,2 3,0 2,8 2,6 2,5 2,4 2,3 7% 3,4 3,1 2,9 2,7 2,5 2,4 2,2 2,1 2,0 8% 3,1 2,9 2,6 2,5 2,3 2,2 2,0 1,9 1,8 9% 2,9 2,6 2,4 2,3 2,1 2,0 1,9 1,8 1,7 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 3,1 3,3 3,5 3,7 4,0 4,4 5,0 5,8 7,1 4% 2,8 3,0 3,1 3,3 3,5 3,8 4,2 4,7 5,5 premia za ryzyko 5% 2,6 2,7 2,8 3,0 3,1 3,4 3,6 4,0 4,5 6% 2,4 2,5 2,6 2,7 2,8 3,0 3,2 3,5 3,8 7% 2,2 2,3 2,4 2,5 2,6 2,7 2,9 3,0 3,3 8% 2,1 2,1 2,2 2,3 2,4 2,5 2,6 2,7 2,9 9% 2,0 2,0 2,1 2,1 2,2 2,3 2,4 2,5 2,6 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata 2012-2013 do wybranych spółek. Dla obojga lat przypisaliśmy wagi równe 50%. Wycenę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E, oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Do uzyskanej wyceny zdecydowaliśmy się zastosować 10% dyskonto ze względu na relatywnie niską kapitalizację Famuru względem porównywanych spółek (co może ograniczać atrakcyjność inwestycyjną) oraz mniej zdywersyfikowany portfel przychodów, który powoduje, że wyniki Famuru cechują się większą zmiennością. Ostatecznie wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 1,518 mld PLN, czyli 3,20 PLN/akcję. Obok największych spółek z branży amerykańskich potentatów Joy oraz Caterpillar zdecydowaliśmy się umieścić w naszej wycenie spółki: Sandvik, Atlas Copco, oraz największego w Polsce konkurenta spółkę Kopex. Sandvik zajmuje się produkcją narzędzi górniczych oraz dostarczaniem rusztowań i konstrukcji związanych z inwestycjami i modernizacją kopalni. Atlas Copco specjalizuje się w dostarczaniu maszyn wytwarzających sprężone powietrze oraz maszyn budowlanych i górniczych. Caterpillar to największa spółka na świecie, która zajmuje się produkcją maszyn i urządzeń. W ofercie znajdują się m.in. koparki, ładowarki, wozy odstawcze, dostawcze skierowane dla górnictwa odkrywkowego. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2011 2012 2013 2011 2012 2013 Joy 13,4 9,8 8,8 9,3 7,0 6,0 Sandvik 21,4 13,2 12,3 8,2 7,6 6,0 Atlas Copco 12,5 12,3 11,3 8,7 8,1 7,4 Caterpillar 13,7 11,6 10,3 9,2 6,4 5,1 Kopex 13,0 10,1 8,8 8,3 6,2 5,7 Mediana 13,4 11,6 10,3 8,7 7,0 6,0 Famur 16,3 12,2 11,0 7,2 6,3 5,9 Premia/dyskonto do spółki 22,0% 5,5% 7,0% -17,7% -9,4% -1,8% Wycena wg wskaźnika 3,3 3,2 3,2 4,4 3,9 3,6 Waga roku 0% 50% 50% 0% 50% 50% Wycena wg wskaźników 3,2 3,8 Waga wskaźnika 50% 50% Premia / dyskonto -10,0% Wycena spółki [mln PLN] 1518 Wycena 1 akcji [PLN] 3,20 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A 7
Famur na tle spółek z grupy porównawczej 120 100 80 60 40 20 0-20 2010-03-01 2010-04-01 2010-05-01 2010-06-01 2010-07-01 2010-08-01 2010-09-01 2010-10-01 2010-11-01 2010-12-01 2011-01-01 2011-02-01 2011-03-01 2011-04-01 2011-05-01 2011-06-01 2011-07-01 2011-08-01 2011-09-01 2011-10-01 2011-11-01 2011-12-01 2012-01-01 2012-02-01 2012-03-01 2012-04-01-40 -60 Famur Kopex Joy Sandvik Atlas Copco CAT Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Porównanie rentowności EBIT Famur Kopex Caterpillar Atlas Copco Sandvik Joy 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 2013 2012 2011 2010 Źródło: Dom Maklerki BDM S.A., Bloomberg 8
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Podatek od złóż węgla kamiennego. Kluczowe ryzyko, które osłabia sentyment rynku do sektora górniczego i około górniczego stanowią obecnie zapowiedzi podatku od wydobywanych złóż węgla kamiennego, co może przełożyć się na spadek rentowności nowych projektów górniczych oraz ograniczenie planowanych wydatków inwestycyjnych; Znaczne uzależnienie wartości przychodów od koniunktury w branży górniczej węgla. W przypadku drugiej fali kryzysu finansowego światowe rynki surowcowe mogę zostać poddane mocnej przecenie, a tym samym istotnie ograniczyć skalę potencjalnych inwestycji górniczych; Spowolnienie gospodarcze na świecie; Płynność kopalń. W przypadku ograniczenia inwestycji koniunktury na rynku węgla może nastąpić wydłużenie cyklu rotacji należności Famuru; Mała ekspozycja na eksport. W przypadku niższych od naszych szacunków inwestycji w sektorze górniczym Famur będzie miał trudności z dywersyfikacją portfela zleceń na zagranicznych rynkach, co może ograniczyć przychody i wyniki spółki; Włączenie do grupy Glinika. Uważamy, że przejmowany przez Famur podmiot będzie wymagał głębokiej restrukturyzacji i prawdopodobnie dodatkowych poręczeń Famuru w kwestii zabezpieczenia roszczeń wierzycieli. Proces optymalizacji działalności Glinika w grupie Famur może okazać się długotrwały i nieść ze sobą szereg ryzyk operacyjnych i finansowych, co może negatywnie wpływać na wyniki grupy; Umacnianie się pozycji firm konkurencyjnych polskich i zagranicznych. Famur konkuruje z największymi potentatami na rynku amerykańskimi spółkami Joy i Caterpillar, które mają silną pozycję na najbardziej lukratywnych rynkach świata w Australii, USA, Indonezji, Chinach i Ameryce Południowej. W przypadku przegrzania koniunktury w wymienionych rejonach może nasilić się konkurencja ze strony amerykańskich producentów na tradycyjnych rynkach Famuru - w Polsce, na Bałkanach oraz Ameryce Łacińskiej; Brak dotacji dla polskiego górnictwa. Nowa propozycja unijnej dyrektywy zakłada pomoc państwa dla kopalni do 2014 roku tylko dla podmiotów, które będą podlegać likwidacji. Nowe prawo zakłada zniesienie dofinansowania do inwestycji początkowych i prowadzonych przez kopalnie; Prywatyzacja polskiego górnictwa. Po upublicznieniu akcji JSW w najbliższych latach pozostali producenci węgla (KHW, KW) mogą zadebiutować na giełdzie. Nowi właściciele będą prawdopodobnie starać się poprawić efektywność zarządzania majątkiem spółek, co może doprowadzić do rosnącej presji na oferowane przez Famur marże. 9
PRZEJĘCIE ZMG GLINIK Na początku kwietnia (03.04.2012) Famur podpisał list intencyjny z Fabryką Maszyn Glinik w sprawie kupna 100% udziałów w spółce Zakład Maszyn Górniczych Glinik Sp. z o. o. za 16 mln PLN. Głównym właścicielem obojga podmiotów (Famuru SA oraz GK Glinik SA, która jest jednostką dominującą Zakładu Maszyn Górniczych Glinik Sp. z o. o. ) jest TDJ SA. Termin przeprowadzenia transakcji uzależniony jest od uzyskania zgody spółki Inwest - GLINIK. Zgodnie z umową, na podstawie której TDJ w lipcu 2011 r. przejął kontrolę nad GK Glinik, zbycie udziałów Zakładu Maszyn Górniczych Glinik przed dniem 18 lipca 2014 r. wymaga akceptacji byłego właściciela GK GLINIK tj. spółki Inwest - GLINIK. Jeżeli GK Glinik uzyska zgodę na zbycie udziałów transakcja sprzedaży udziałów zostanie zawarta w ciągu 7 dni licząc od dnia uzyskania zgody. Dodatkowo strony ustaliły, że cena sprzedaży udziałów może ulec zwiększeniu jedynie w przypadku pozytywnego rozstrzygnięcia jednego z procesów prowadzonych przez Zakład Maszyn Górniczych Glinik. W takim wypadku cena zostanie zwiększona o kwotę stanowiącą 50% odzyskanej należności. Podstawowa działalność Zakładu Maszyn Górniczych Glinik obejmuje produkcję maszyn i urządzeń dla górnictwa węgla kamiennego. Spółka zatrudnia blisko 900 pracowników, a jej potencjał produkcyjny, jak podał Famur, pozwala na wyprodukowanie co najmniej 6 kompletów obudów ścianowych rocznie. Włączenie Zakładu Maszyn Górniczych Glinik do grupy Famur jest jednym z ryzyk, które sygnalizowaliśmy w poprzednim raporcie. Według informacji prasowych, Glinik miał w 2008 roku zawrzeć transakcje zabezpieczające na wartość przekraczającą kwotę istniejących kontraktów. Z tego tytułu spółka straciła ponad 110 mln PLN. W następstwie tego zdarzenia, sytuacja finansowo-operacyjna podmiotu uległa znacznemu pogorszeniu (brak środków na wynagrodzenia oraz zakup materiałów do produkcji). Od października 2010 roku spółka znajdowała się w stanie upadłości układowej. W lutym 2012 Zgromadzenie Wierzycieli Zakładu Maszyn Górniczych Glinik Sp. z o.o. przegłosowało zawarcie układu regulującego tryb i harmonogram spłaty zobowiązań. Przyjęty dokument zakłada, że wierzyciele, którym ZMG jest winien do 20 tys. PLN otrzymają pełną kwotę wierzytelności w ciągu pierwszego kwartału od uprawomocnienia się decyzji. Natomiast podmioty, którym ZMG jest winny więcej niż 20 tys. PLN otrzymają 50% swoich wierzytelności w ciągu kilku najbliższych lat. Umorzeniu ulegną także naliczone dotąd odsetki. 17 marca 2012 układ został prawomocnie zatwierdzony przez sąd. Według sprawozdania finansowego Zakładu Maszyn Górniczych Glinik za 2010 rok, aktywa spółki wynosiły ponad 117 mln PLN (w 2009 roku 211 mln PLN). Kapitały własne były ujemne (-78 mln PLN), a zobowiązania były równe 195 mln PLN, z czego 82 mln PLN stanowił oprocentowany dług. EBIT 10=13,0 mln PLN, niemniej saldo z działalności finansowej 10=-22 mln PLN; zysk netto 10=-9,0 mln PLN (zysk netto 09=-38,0 mln PLN). W badaniu sprawozdania, audytor zgłosił liczne uwagi związane głównie z niedostateczną płynnością spółki (oraz strukturą finansowania majątku) i szansami na jej kontynuację działalności. WZA nie zatwierdziło sprawozdania. Uważamy, że przejmowany przez Famur podmiot będzie wymagał głębokiej restrukturyzacji i prawdopodobnie dodatkowych poręczeń Famuru w kwestii zabezpieczenia roszczeń wierzycieli. W krótkim terminie włączenie do grupy Famur może nieść ze sobą liczne ryzyka operacyjnofinansowe. Zwracamy jednak uwagę, że marka Glinik jest dobrze rozpoznawalna zarówno na rynku polskim jak i Europy Wschodniej. Przy kapitałowym i technologicznym wsparciu Famuru w średnim i długim terminie Glinik może okazać się interesującym aktywem i wnosić istotną kontrybucję do wyników grupy (niskie wskaźniki przejęcia P/S 10=0,13 oraz P/S 09=0,04 wskazują na silny potencjał wzrostu skali działalności Famuru). 10
Wyniki ZMG Glinik Sp. z o.o. w upadłości układowej [mln PLN] 2010 2009 2008 2007 2006 2005 Przychody 120 402 484 302 420 264 COGS 103 314 416 268 347 225 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 17 88 68 34 73 39 Koszty sprzedaży 0 4 9 4 3 2 Koszty ogólnego zarządu 19 24 30 26 28 21 Zysk (strata) na sprzedaży -3 60 29 4 41 17 Pozostałe przychody operacyjne 30 3 1 15 0 0 Pozostałe koszty operacyjne 14 25 19 5 16 6 EBIT 13 37 12 15 26 11 Przychody finansowe 11 7 16 11 7 1 Koszty finansowe 33 77 108 8 5 6 Zysk (strata) z działalności gospodarczej -9-33 -81 18 27 6 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych (M.I.-M.II) 0 0 0 0 0 0 Zysk (strata) brutto -9-33 -81 18 27 6 Zysk (strata) netto -9-38 -82 14 22 4 marża brutto na sprzedaży 13,8% 21,8% 14,0% 11,2% 17,3% 14,9% marża netto na sprzedaży -2,6% 14,9% 5,9% 1,5% 9,8% 6,4% marża EBIT 11,1% 9,3% 2,4% 4,9% 6,1% 4,3% rentowność brutto -7,4% -8,1% -16,7% 6,0% 6,5% 2,3% marża netto -7,4% -9,4% -16,9% 4,7% 5,3% 1,5% 2010 2009 2008 2007 2006 2005 Aktywa trwałe 36 40 81 47 37 30 Aktywa obrotowe 81 171 346 199 147 129 Zapasy 19 41 70 38 35 54 Należności krótkoterminowe 60 115 206 134 111 72 Inwestycje krótkoterminowe 1 15 27 16 1 2 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 1 0 21 14 1 0 Pozostałe inwestycje krótkoterminowe 0 14 6 2 0 2 Aktywa razem 117 211 427 246 184 159 Kapitał (fundusz) własny -78-69 -31 49 45 26 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 195 280 458 197 139 133 Rezerwy 4 51 26 14 9 5 Zobowiązania długoterminowe 11 36 34 22 1 6 Oprocentowane 11 36 34 22 1 6 Pozostałe zobowiązania długoterminowe 0 0 0 0 0 0 Zobowiązania krótkoterminowe 179 192 396 160 129 114 Oprocentowane 71 68 227 87 40 30 Z tytułu dostaw i usług o okresach wymagalności 36 74 133 56 63 66 Pozostałe zobowiązania długoterminowe 73 51 37 17 26 19 Rozliczenia międzyokresowe 0 0 1 1 0 7 Pasywa razem 117 211 427 246 184 159 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Infoveriti 11
WYNIKI FINANSOWE ZA 4Q 11 oraz 2011 Wyniki 4Q 11 oraz całego 2011 roku uważamy za przeciętne. Famur poprawił wprawdzie w 4Q 11 przychody ze sprzedaży o 15,7% do poziomu 307,3 mln PLN oraz wyniki na poszczególnych pozycjach rachunku zysków i strat. Zwracamy jednak uwagę, że efekt ten został osiągnięty w głównej mierze dzięki kontrybucji przejętego w styczniu 2011 roku Remagu. Dobitniej wpływ Remagu na wyniki spółki widać w analizie oczyszczonych wyników Famuru za 2011 rok vs. rok 2010. Remag w 2011 roku wypracował ponad 66 mln PLN zysku netto na sprzedaży (według raportu spółki za 4Q 11, zysk mniejszości wyniósł 9,5 mln PLN, co implikuje zysk całej spółki na 63,3 mln PLN i kontrybucję Famuru równą 53,8 mln PLN). Po skorygowaniu zysku netto jednostki dominującej o 53,8 mln PLN widać regres wyniku starego Famuru w stosunku do 2010 roku. Zjawisko to jest w naszej ocenie szczególnie niepokojące w sytuacji istotnego ożywienia w sektorze maszyn górniczych i zwiększonych nakładów producentów węgla. Szacujemy osiągniete przychody Remagu w 2011 roku na ok. 200 mln PLN, co wskazuje na czystą sprzedaż Famuru na poziomie ok. 723 mln PLN (+8,7% r/r). Dla porównania Kopex w 2011 roku osiągnął wzrost przychodów o 15% (już po zmianie konsolidacji Kopex Tagao oraz z wyłączeniem segmentu obrotu energią). Niekorzystnie oceniamy CFO za 4Q 11 Famuru. Przepływy operacyjne okazały się ujemne i wyniosły -36 mln PLN (prawdopodobnie najniższe kwartalne CFO w historii spółki). Gotówka na koniec roku wyniosła w spółce jedynie 37 mln PLN (najniższy poziom od 1Q 08; średni poziom 2008-2011=97 mln PLN). Zwracamy również uwagę na przedstawione poniżej wyniki jednostkowego Famuru (odpowiedzialnego za produkcję kombajnów ścianowych, główny element kompleksu ścianowego). Spółka uzyskuje obecnie znacznie niższe marże niż w 2009 roku, co obok zjawiska wypierania z rynku opisanego w rozdziale o inwestycjach górniczych, również wskazuje na regres spółki. Wyniki Famuru na poziomie skonsolidowanym 4Q'10 4Q'11 zmiana r/r 4Q 11 PBDM odchylenie 2010 2011 zmiana r/r 2011* zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 266 307 15,7% 224-27,1% 665 923 38,8% 723 8,7% Zysk brutto ze sprzedaży 67 82 22,2% 64-21,4% 167 252 50,7% - EBITDA 42 66 58,5% 63-4,5% 131 262 100,5% - EBIT 31 41 32,0% 35-15,2% 84 154 83,2% - Zysk (strata) netto 21 28 34,4% 24-12,6% 80 119 48,8% 66-18,1% Marża zysku brutto ze sprzedaży 25,2% 26,6% 28,7% 25,2% 27,3% - Marża EBITDA 15,7% 21,5% 28,2% 19,7% 28,4% - Marża EBIT 11,6% 13,3% 15,4% 12,7% 16,7% - Marża zysku netto 7,8% 9,0% 10,8% 12,0% 12,9% 9,1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, *oczyszczone z Remagu, przychody-szacunek DM BDM. Wskaźniki rentowności na poziomie skonsolidowanym 350 000 300 000 250 000 23,8% 32,1% 23,5% 23,3% 29,9% 25,4% 27,7% 26,6% 200 000 150 000 100 000 10,2% 19,0% 12,6% 10,9% 16,2% 18,5% 20,6% 13,3% 50000 0 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 Przychody marża brutto na sprzedaży marża EBIT Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. 12
Wyniki w podziale na segmenty Segment maszyn górniczych 250 000 200 000 150 000 100 000 50000 47,1% 28,0% 42,8% 25,2% 30,0% 21,6% 39,9% 23,5% 37,2% 33,8% 34,5% 15,1% 50,0% 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% Słabsza marża q/q w 4Q 11 ma prawdopodobnie związek z przesunięciem realizacji części kontraktów na 1Q 11; Famur rozlicza marże na danym zamówieniu w sytuacji, gdy wartość realizacji zamówienia przekroczy 60%. 5,0% 0 1H'10 3Q'10 4Q'10 1H'11 3Q'11 4Q'11 0,0% Przychody marża brutto na sprzedaży marża netto na sprzedaży Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. Segment systemy transportu 120 000 100 000 80000 60000 40000 20000 0 30,0% 25,2% 25,0% 19,1% 20,0% 17,0% 17,0% 15,9% 15,0% 13,5% 11,8% 11,6% 9,8% 10,2% 10,0% 7,9% 5,0% 0,0% -2,2% -5,0% 1H'10 3Q'10 4Q'10 1H'11 3Q'11 4Q'11 Segment systemy transportu skupia głównie spółki PIOMA oraz NOWOMAG, produkujące kolejki oraz przenośniki zgrzebłowe. Spółka osiąga stabilną, ok. 17-20% marże brutto na sprzedaży. Przychody marża brutto na sprzedaży marża netto na sprzedaży Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. Segment usługi 20000 40,0% 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 26,7% 28,0% 29,8% 21,1% 14,8% 14,4% 12,3% 8,9% 0,5% -6,1% -2,9% -21,2% 1H'10 3Q'10 4Q'10 1H'11 3Q'11 4Q'11 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% -20,0% -30,0% Famur przejął zorganizowaną część przedsiębiorstwa Pemug w 1Q 11 wraz z trwającymi kontraktami; prawdopodobnie były one istotnie niedoszacowane, co spowodowało regres marży w segmencie, oczekujemy poprawy w 2012 roku. Przychody marża brutto na sprzedaży marża netto na sprzedaży Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. Segment pozostała działalność 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 13,1% 10,8% 7,7% 6,5% 5,8% 5,7% 4,7% 4,0% 2,0% 1,7% 2,0% 1,3% 1H'10 3Q'10 4Q'10 1H'11 3Q'11 4Q'11 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Segment ten skupia głównie produkcję urządzeń hydrauliki siłowej (Georyt) oraz sprzedaż węgla; ilość sprzedanego surowca ma wpływ na wysokość osiąganych przychodów oraz ewentualne rozwodnienie marży (sprzedaż węgla jest zero marżowa). Przychody marża brutto na sprzedaży marża netto na sprzedaży Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. 13
Famur w ujęciu jednostkowym 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 Przychody 28,5 20,3 20,2 44,2 59,7 54,5 55,6 138,6 59,8 51,5 64,1 156,5 Koszt wytworzenia 11,0 7,6 8,8 33,3 47,1 40,5 41,8 116,5 45,1 36,3 52,6 129,9 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 17,5 12,7 11,4 10,9 12,5 14,0 13,8 22,1 14,8 15,2 11,5 26,6 Koszty sprzedaży 0,1 0,2 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,4 0,2 0,6 1,1 2,5 Koszty ogólnego zarządu 6,5 5,6 5,7 5,9 5,2 5,2 5,4 7,3 8,4 7,4 8,6 11,3 Zysk (strata) na sprzedaży 11,0 6,9 5,4 4,8 7,3 8,7 8,2 14,4 6,1 7,2 1,8 12,9 Pozostałe przychody operacyjne 4,1 6,4 6,3 6,3 2,4 2,3 3,3 2,5 2,0 2,0 9,6 7,0 Pozostałe koszty operacyjne 3,2 6,7 4,6 9,3 4,0 4,7 3,7 15,3 5,2 8,4 7,6 14,8 EBIT 11,8 6,6 7,1 1,8 5,7 6,3 7,8 1,6 2,9 0,8 3,9 5,2 EBITDA 15,1 10,1 9,8 4,4 8,3 12,0 14,9 10,7 12,0 11,0 13,1 17,9 Przychody finansowe 2,5 1,4 2,9 5,5 0,4 3,3 0,5 5,6 2,6 3,3 0,8 4,0 Koszty finansowe 0,6 0,4 0,4 2,2 0,3 0,2 0,7 1,0 2,5 3,3 11,7 5,1 Zysk (strata) brutto 13,8 7,6 9,6 5,1 5,8 9,4 7,7 6,2 3,0 0,8-7,0 4,1 Podatek dochodowy 2,7 2,7 1,8 1,6 1,5 2,3 1,5 3,0 0,4 0,5-1,5 1,2 Zysk (strata) netto 11,1 4,9 7,8 3,6 4,3 7,2 6,2 3,2 2,6 0,3-5,5 2,8 marża brutto na sprzedaży 61,6% 62,4% 56,4% 24,6% 21,0% 25,7% 24,8% 15,9% 24,7% 29,5% 17,9% 17,0% marża na sprzedaży 38,5% 33,9% 26,9% 10,8% 12,2% 16,0% 14,8% 10,4% 10,2% 14,0% 2,8% 8,2% marża EBITDA 53,1% 49,8% 48,6% 9,9% 13,9% 22,1% 26,7% 7,7% 20,0% 21,4% 20,5% 11,4% marża EBIT 41,5% 32,6% 35,2% 4,0% 9,5% 11,5% 14,1% 1,2% 4,8% 1,6% 6,0% 3,3% rentowność brutto 48,4% 37,5% 47,5% 11,6% 9,7% 17,3% 13,9% 4,5% 5,0% 1,6% -10,9% 2,6% marża netto 39,1% 24,3% 38,6% 8,1% 7,3% 13,1% 11,2% 2,3% 4,3% 0,5% -8,6% 1,8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. Wskaźniki rentowności na poziomie jednostkowym 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 61,6% 62,4% 56,4% 41,5% 35,2% 32,6% 25,7% 29,5% 24,6% 24,8% 24,7% 21,0% 17,9% 17,0% 15,9% 14,1% 11,5% 9,5% 4,0% 4,8% 6,0% 3,3% 1,2% 1,6% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Przychody marża brutto na sprzedaży marża EBIT Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. Wskaźniki rentowności Kopexu na poziomie skonsolidowanym 600 000 35,0% 500 000 400 000 300 000 200 000 100 000 0 28,7% 27,3% 24,7% 21,7% 21,5% 22,5% 23,7% 23,1% 20,7% 21,7% 19,3% 19,9% 18,5% 16,7% 17,0% 12,4% 11,9% 9,7% 10,5% 11,6% 12,7% 14,8% 12,1% 10,8% 8,6% 8,7% 6,7% 5,2% 8,0% 4,6% 3,5% -7,4% 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% Przychody marża EBIT marża brutto na sprzedaży Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. 14
PROGNOZA WYNIKÓW NA 1Q 12 i 2012 rok Według raportów bieżących z ostatnich trzech kwartałów obecny backlog Famuru wynosi ok. 780 mln PLN. W 1Q 12 kluczowym kontraktem spółka powinna być realizacja dostawy 135 sztuk sekcji obudowy dla NWR o wartości ok. 25 mln USD. Zakładamy, że kontrakt był zawierany przy kursie EUR/PLN=4,40, co powinno obecnie przełożyć się na uzyskanie relatywnie wysokich marż. Istotne realizowane kontrakty to również: dostawa 265 sekcji ścianowych dla KW o wartości 70 mln PLN, dostawa 150 sztuk sekcji obudowy dla KW o wartości 38,3 mln PLN oraz wchodzące do dzierżawy dla KW małe kombajny AM-50 (rynek liczy ok. 200 sztuk, z czego 170-180 zagospodarowuje Remag, spodziewamy się realokacji posiadanych kombajnów po wyższych marżach). Szacujemy przychody spółki w 1Q 12 na poziomie blisko 260 mln PLN (+25,8% r/r) oraz wzrost marży brutto na sprzedaży w relacji q/q do poziomu 29,6% (zysk brutto na sprzedaży bliski 76,4 mln PLN). Zwracamy uwagę, że w 4Q 11 na wynikach operacyjnych spółki ciążyły dodatkowo zwiększone koszty napraw gwarancyjnych (6,3 mln PLN) oraz przekazane darowizny (6,7 mln PLN). Nie oczekujemy, żeby powyższe zdarzenia miały miejsce w 1Q 12 i spodziewamy się zysku operacyjnego równego 48,6 mln PLN. Na poziomie salda z działalności finansowej Famur powinien zaksięgować ponad 2,5 mln PLN zysku przeszacowania krótkich forwardów (łączny wolumen na 31.12.2011 to ok. 68 mln PLN). Po uwzględnieniu podatku dochodowego spodziewamy się zysku netto na poziomie jednostki dominującej bliskiego 37,0 mln PLN. Prognoza na 1Q 12 oraz 2012 [mln PLN] 1Q'11 1Q'12 zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 206 259 25,8% 923 1 101 19,3% Zysk brutto ze sprzedaży 61 76 24,5% 252 313 24,1% EBITDA 63 76 21,0% 262 286 9,1% EBIT 33 49 46,1% 154 183 18,4% Zysk (strata) netto 30 37 24,4% 119 134 12,4% Marża zysku brutto ze sprzedaży 29,9% 29,6% 27,3% 28,4% Marża EBITDA 30,8% 29,6% 28,4% 26,0% Marża EBIT 16,2% 18,8% 16,7% 16,6% Marża zysku netto 14,5% 14,3% 12,9% 12,2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Backlog Famuru PKW KHW KW JSW NWR Data zawarcia Przedmiot Wartość [mln PLN] Realizacja 09.11.2011 najem obudowy zmechanizowanej 60,4 10.05.2012-30.06.2015 łącznie 111,2 03.11.2011 dostawa 3 przenośników 18,4 2012 15.11.2011 dostawa 150 sztuk sekcji ubudowy 42,0 3 miesiące od podpisania 25.12.2011 dzierżawa 12 sztuk AM-50 42,0 1460 dni 27.01.2012 kompleks do niskich pokładów 128,5 48 miesięcy łącznie co najmniej 231 mln 01.12.2011 dostawa 150 sztuk sekcji ubudowy 38,3 24 tygodnie 15.12.2011 65 sztuk AM-50 147,0 2012-2013 02.02.2012 dostawa 265 sekcji ścianowych 70,0 18 tygodni łącznie co najmniej 255 mln 07.02.2012 części zamienne 22,6 24 miesiące 30.10.2011 udostępnienie poziomu 830 16,8 24 miesiące łącznie 45,5 30.12.2011 dostawa 135 sztuk sekcji ubudowy 11,8 mln EUR 14 dni łącznie 58,8 mln PLN Minera del Norte (Meksyk) 08.03.2011 dostawa kompleksu ścianowego 25 mln USD 6 miesięcy SUMA mln PLN 780 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Spółka 15
ZAŁOŻENIA NA LATA 2012-2014 Założenia do modelu na latach 2011-2014 [mln PLN] 1H'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12P 2Q'12P 3Q'12P 4Q'12P 2010 2011 2012P 2013P 2014P Przychody 403 212 307 258 248 264 330 665 923 1101 1183 1243 Maszyny górnicze 220 134 189 153 147 156 196 358 543 652 701 736 Systemy transportu 100 40 74 60 58 62 77 121 214 257 276 290 Usługi 18 9 12 11 11 11 14 18 39 47 51 53 Pozostała działalność 65 29 31 34 33 35 43 168 126 145 156 163 Marża brutto na sprzedaży 27,7% 27,7% 26,6% 29,6% 29,6% 27,4% 27,4% 25,2% 27,3% 28,4% 28,3% 28,3% Maszyny górnicze 39,9% 37,2% 34,5% 40,0% 40,0% 36,0% 36,0% 37,4% 37,3% 37,8% 37,7% 37,6% Systemy transportu 17,0% 19,1% 17,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 17,9% 17,4% 18,0% 18,0% 18,0% Usługi 21,1% -21,2% -2,9% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 28,2% 3,9% 5,2% 5,0% 5,0% Pozostała działalność 4,7% 10,8% 13,1% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 3,9% 8,2% 12,0% 12,0% 12,0% 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 2010 2011 2012P 2013P 2014P Koszty operacyjne 144 147 153 226 182 175 192 240 498 670 788 848 891 Zysk brutto na sprzedaży 61 50 59 82 76 74 72 91 167 252 313 335 351 Koszty sprzedaży 4 3 4 6 5 5 5 6 11 17 20 22 23 Koszty zarządu 21 19 19 21 18 17 18 23 54 79 77 79 81 pozostałe przychody operacyjne 4 24 19 16 8 8 8 8 21 63 33 36 37 pozostałe koszty operacyjne 7 16 12 30 13 13 13 26 39 65 66 71 75 EBIT 33 36 44 41 49 47 44 43 84 154 183 199 210 marża EBIT 16,2% 18,5% 20,6% 13,3% 18,8% 18,8% 16,7% 13,1% 12,7% 16,7% 16,6% 16,8% 16,9% EBITDA 63 63 70 66 76 71 68 70 131 262 286 303 318 marża EBITDA 30,8% 31,9% 32,8% 21,5% 29,6% 28,8% 25,8% 21,1% 19,7% 28,4% 26,0% 25,6% 25,6% przychody finansowe 3 6 1 4 3 1 1 1 31 13 6 3 3 koszty finansowej 3 4 21 5 4 4 4 4 20 34 16 11 8 zysk netto j. d. 30 41 21 28 37 33 32 32 80 119 134 148 159 marża netto 14,5% 20,7% 9,8% 9,0% 14,3% 13,4% 12,0% 9,6% 12,0% 12,9% 12,2% 12,5% 12,8% EPS 0,06 0,08 0,04 0,06 0,08 0,07 0,07 0,07 0,17 0,25 0,28 0,31 0,33 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 16
ZMIANY ZAŁOŻEŃ NA LATA 2012-2014 Zmiany założeń do modelu na lata 2012-2014 [mln PLN] 2012E Stara 2012E Nowa zmiana 2013E Stara 2013E Nowa zmiana 2014E Stara 2014E Nowa zmiana Przychody 923 1101 19,2% 992 1183 19,2% 1042 1243 19,2% Maszyny górnicze 543 652 20,0% 584 701 20,0% 613 736 20,0% Systemy transportu 203 257 26,4% 219 276 26,4% 230 290 26,4% Usługi 40 47 18,6% 43 51 18,6% 45 53 18,6% Pozostała działalność 137 145 5,8% 147 156 5,8% 154 163 5,8% Marża brutto na sprzedaży 30,1% 28,4% 30,0% 28,3% 29,5% 28,3% Maszyny górnicze 40,5% 37,8% 40,5% 37,7% 40,0% 37,6% Systemy transportu 19,5% 18,0% 19,5% 18,0% 19,0% 18,0% Usługi 22,0% 5,2% 22,0% 5,0% 21,5% 5,0% Pozostała działalność 7,0% 12,0% 6,5% 12,0% 6,0% 12,0% Koszty operacyjne 645 788 22,1% 694 848 22,2% 734 891 21,4% Zysk brutto na sprzedaży 278 313 12,5% 298 335 12,4% 308 351 14,1% pozostałe przychody operacyjne 28 33 19,2% 30 36 19,2% 31 37 19,2% pozostałe koszty operacyjne 51 66 30,1% 55 71 30,1% 57 75 30,1% EBIT 158 183 15,3% 174 199 14,3% 180 210 17,0% marża EBIT 17,2% 16,6% 17,5% 16,8% 17,3% 16,9% EBITDA 269 286 6,1% 287 303 5,5% 296 318 7,7% marża EBITDA 29,2% 26,0% 28,9% 25,6% 28,4% 25,6% przychody finansowe 6 6 8,6% 11 3-67,4% 14 3-82,1% koszty finansowej 11 16 45,9% 10 11 16,9% 8 8-1,3% zysk netto j. d. 119 134 12,4% 137 148 8,4% 146 159 9,6% marża netto 13,4% 12,7% 14,3% 13,1% 14,4% 13,4% EPS 0,26 0,29 12,8% 0,29 0,32 9,1% 0,31 0,34 10,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Według raportów bieżących z ostatnich trzech kwartałów obecny backlog Famuru wynosi ok. 780 mln PLN. Wygrane w ostatnim czasie liczne przetargi skłoniły nas do rewizji szacunków przychodów spółki na 2012 rok i pozostałe lata naszej prognozy. Prognozowany poziom przychodów na 2012 rok (ponad 1,1 mld PLN) uważamy obecnie za konserwatywny (początek 2Q 12; wciąż rozstrzygane są przetargi na rok 2012) i nie wykluczamy dalszej zmiany naszych założeń. Obok kontraktów krajowych (m.in.: dostawa 265 sekcji ścianowych dla KW o wartości 70 mln PLN, dostawa 150 sztuk sekcji obudowy dla KW o wartości 38,3 mln PLN, dzierżawa dla KW małych kombajnów AM-50 o wartości 147 mln PLN) spółka będzie także obsługiwać kontrakty zagraniczne (realizacja dostawy 135 sztuk sekcji obudowy dla NWR o wartości ok. 11,8 mln EUR, dostawa kompleksu ścianowego dla Minera del Norte o wartości 25 mln USD). Zdecydowaliśmy się także podwyższyć nasze szacunki przychodów spółki na lata 2013-2014. Według wypowiedzi przedstawicieli największych śląskich spółek, inwestycje górnicze w 2012 roku mają wynieść 3,5 mld PLN. Uważamy, że wysoki stopień inwestycji utrzyma się także w kolejnych latach ze względu na: i) konieczność realizowania wzmożonych zamówień na węgiel energetyczny; ii) konieczność kontynuacji rozpoczętych w latach 2011-2012 roku inwestycji w naszej ocenie inwestycje górnicze są kontemplarne - połowa nakładów jest związana z drążeniem, a połowa z wyposażeniem w maszyny; wydrążenie korytarzy i ich niewyposażenie, co jest równoznaczne z braki absorpcji złóż jest bardzo nieekonomiczne; 17
RYNEK PRODUCENTÓW MASZYN GÓRNICZYCH Oszacowaliśmy wielkość rynku producentów maszyn górniczych na podstawie analizy raportowanych przychodów największych przedstawicieli branży notowanych na GPW: Kopexu, Famuru, Bumechu, Patentusa oraz Fasingu. W naszej ocenie wielkość rynku w 2011 roku wyniosła ok. 2,9 mld PLN, co oznacza wzrost w relacji do 2010 roku o 16%. Według raportowanych danych przez Ministerstwo Gospodarki, wielkość inwestycji górniczych w 2011 roku zamknęła się kwotą ponad 3,3 mld PLN, co oznacza wzrost o 25%. Różnica w szacunkach ma prawdopodobnie związek z nieuwzględnieniem partycypacji mniejszych, nienotowanych podmiotów oraz części inwestycji odtworzeniowych kopalni. Według wypowiedzi przedstawicieli największych śląskich spółek, inwestycje górnicze w 2012 roku mają wynieść 3,5 mld PLN (według naszych szacunków opartych na przychodach spółek ok. 3,32 mld PLN; +14% r/r). Wartość inwestycji górniczych [mld PLN] 4,00 3,50 3,00 2,50 2,25 2,30 2,20 2,44 2,50 2,64 2,90 3,30 3,32 3,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 0,40 0,24 0,05 0,14 2008 2009 2010 2011 2012P 0,18 Szacunki DM BDM Ministerstwo Gospodarki Pozostałe inwestycje Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Spółki Nakłady inwestycyjne w polskich kopalniach* 2006 2007 2008 2009 2010 2011 zmiana r/r Nakłady inwestycyjne 1976 1925 2292 2437 2640 3305 25,2% Wyrobiska górnicze 663 622 615 651 962 984 2,3% Zakłady wzbogacania węgla 90 78 89 72 143 228 59,1% Ochrona środowiska 48 73 36 22 26 35 33,1% Zakup maszyn i urządzeń (skala lewa) 933 839 1148 1304 949 1514 59,5% Pozostałe inwestycje 242 312 404 388 560 545-2,7% udział Wyrobiska górnicze 33,5% 32,3% 26,8% 26,7% 36,4% 29,8% Zakłady wzbogacania węgla 4,6% 4,1% 3,9% 3,0% 5,4% 6,9% Ochrona środowiska 2,4% 3,8% 1,6% 0,9% 1,0% 1,0% Zakup maszyn i urządzeń (skala lewa) 47,2% 43,6% 50,1% 53,5% 35,9% 45,8% Pozostałe inwestycje 12,3% 16,2% 17,6% 15,9% 21,2% 16,5% Źródło: Dom Maklerski BDM SA S.A., Ministerstwo Gospodarki,* bez Bogdanki z Siltech 18
W rozbiciu na kwartały, począwszy od przełomu 2Q 10 rynek maszyn górniczych systematycznie rośnie. Według naszych szacunków w 4Q 11 jego wartość wyniosła ponad 900 mln PLN. Szacowana wartość rynku maszyn górniczych [mln PLN] 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 909 836 764 733 660 628 655 553 575 551 548 519 537 492 441 447 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Spółki Zwracamy jednak uwagę na sytuację Famuru i szacowany przez nas coraz mniejszy udział w rynku producentów maszyn górniczych. Z analizy danych od 2008 roku wynika, że udział spółki w rynku w 2008 roku wynosił około 30-35%. Od końca 2008 roku partycypacja Famuru systematycznie spadła w latach 2009-3Q 10 do poziomu ok. 23%. Spółek utraciła część przychodów przede wszystkim na korzyść Kopexu, który w omawianym czasie zwiększył swój udział do blisko 70%. W kontekście danych historycznych zwracamy uwagę na udział Famuru w rynku w 2011 roku. Udział spółki wzrósł wprawdzie do ponad 30% (udział zbliżony do 2008 roku), niemniej wzrost tej jest osiągnięty w głównej mierzy dzięki kontrybucji w przychodach spółki przejętego Remagu (produkcja kombajnów chodnikowych, szacujemy przychody spółki w 2011 roku w przedziale 200-250 mln PLN). Tym samym dzięki przejęciu Famur odzyskał partycypację osiąganą już w 2008 roku, co skłania nas do tezy, że spółka, począwszy od 1H 09, systematycznie traci rynek i jest z niego wypierana; głównie na korzyść Kopexu. Założenia naszej analizy: - oczyściliśmy przychody Kopexu z segmentu obrotu energią, segmentu odlewów oraz segmentu maszyn i urządzeń skierowanych dla przemysłu; - oczyściliśmy przychody Famuru za lata 2008-2009 z segmentu odlewów oraz segmentu urządzeń hutniczych i dźwigowych; przychody spółki w 2011 roku uwzględniają przejęty Remag; - przychody pozostałych producentów zgodnie z raportami okresowymi (w przypadku Patentusa okres 1-2Q 08 szacunki własne BDM). Szacowany udziały w rynku maszyn górniczych czołowych producentów 100% 90% 80% 70% 3,3% 3,8% 3,2% 2,2% 3,3% 3% 0,8% 4% 3% 3% 3,5% 3,0% 3,3% 2,6% 3,1% 3,6% 2,5% 3,3% 3,2% 3,4% 2,9% 1,5% 1,9% 1,4% 3% 3% 3% 1,2% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3,1% 2,7% 3,1% 2,8% 2,4% 3,2% 2,7% 4% 3% 4% 3,4% 4,1% 2,9% 3,1% 11% 35% 31% 30% 30% 21% 21% 30% 23% 23% 22% 35% 32% 29% 31% 34% 60% 50% 40% 30% 57% 60% 62% 64% 63% 70% 80% 67% 70% 69% 68% 57% 58% 58% 62% 57% 20% 10% 0% 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 Kopex Famur Bumech Patentus Fasing Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Spółki 19
DANE FINANSOWE Bilans 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Aktywa trwałe 697 629 645 656 666 671 676 680 680 682 684 685 Wartości niematerialne i prawne 127 182 182 180 180 180 180 180 180 180 180 180 Rzeczowe aktywa trwałe 498 389 405 417 427 433 438 441 441 443 445 446 Pozostałe aktywa trwałe 72 59 59 59 59 59 59 59 59 59 59 59 Aktywa obrotowe 581 582 724 695 759 824 886 950 1020 1090 1163 1237 Zapasy 111 129 154 166 174 180 184 187 191 195 199 203 Należności krótkoterminowe 277 368 406 437 458 474 484 494 504 514 524 534 Inwestycje krótkoterminowe 187 79 157 86 120 163 212 262 319 375 433 493 Pozostałe aktywa obrotowe 5 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 Aktywa razem 1278 1212 1369 1351 1425 1496 1562 1630 1700 1772 1846 1922 Kapitał (fundusz) własny 804 641 781 838 900 962 1024 1086 1151 1217 1286 1356 Kapitał (fundusz) podstawowy 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 Kapitał (fundusz) zapasowy i rezerwowy 572 328 328 328 328 328 328 328 328 328 328 328 Kapitały mniejszości 0 30 35 42 48 55 62 69 76 83 91 98 Zysk netto 227 279 413 463 519 574 629 684 742 801 862 925 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 474 571 589 513 525 534 539 544 550 555 561 566 Rezerwy na zobowiązania 132 122 122 122 122 122 122 122 122 122 122 122 Zobowiązania długoterminowe 45 115 115 115 115 115 115 115 115 115 115 115 Oprocentowane 45 114 114 114 114 114 114 114 114 114 114 114 Pozostałe zobowiązania długoterminowe 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Zobowiązania krótkoterminowe 297 334 333 257 269 278 283 289 294 300 305 311 Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe 214 241 241 257 269 278 283 289 294 300 305 311 Oprocentowane 83 92 92 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Pasywa razem 1278 1212 1369 1351 1425 1496 1562 1630 1700 1772 1846 1922 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody netto ze sprzedaży 665 923 1101 1183 1243 1286 1312 1338 1365 1392 1420 1448 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 498 670 788 848 891 923 943 962 982 1003 1024 1045 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 167 252 313 335 351 363 369 376 383 389 396 403 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 65 17 20 22 23 24 24 25 25 26 26 27 Zysk (strata) na sprzedaży 102 79 77 79 81 82 84 87 89 90 92 94 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -18-2 -33-36 -37-39 -39-40 -41-42 -43-43 EBITDA 131 262 286 303 318 329 335 338 343 347 351 357 EBIT 84 154 183 199 210 218 222 224 228 232 235 239 Saldo działalności finansowej 11-20 -10-8 -5-4 -1 1 4 7 9 12 Zysk (strata) brutto 95 134 172 191 205 215 221 225 232 238 245 252 Zysk (strata) netto 80 119 134 148 159 167 172 176 181 186 191 196 CF [mln PLN] 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 265,3 150,1 202,5 242,5 261,3 275,3 285,2 287,5 290,3 292,9 296,3 300,2 Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej -199,7-256,4-115,3-112,5-115,5-112,6-111,4-108,6-102,8-102,3-100,4-98,3 Przepływy pieniężne z działalności finansowej -14,8 38,3-16,2-201,4-111,9-119,6-125,0-128,2-130,9-134,4-138,0-141,6 Przepływy pieniężne netto 50,9-67,9 71,0-71,3 33,8 43,0 48,8 50,7 56,6 56,2 58,0 60,3 Środki pieniężne na początek okresu 62,9 113,8 45,9 116,8 45,5 79,3 122,4 171,1 221,8 278,4 334,6 392,6 Środki pieniężne na koniec okresu 113,8 45,9 116,8 45,5 79,3 122,4 171,1 221,8 278,4 334,6 392,6 452,8 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 20
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody zmiana r/r - 38,8% 19,3% 7,5% 5,0% 3,5% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% EBITDA zmiana r/r - 100,5% 9,1% 6,0% 5,1% 3,5% 1,7% 1,6% 1,2% 1,2% 1,4% 1,5% EBIT zmiana r/r - 83,2% 18,4% 8,8% 5,9% 3,7% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% zmiana zysku netto - 48,8% 12,4% 10,9% 7,4% 4,8% 2,8% 2,2% 2,8% 2,9% 2,8% 2,8% Marża brutto na sprzedaży 25,2% 27,3% 28,4% 28,3% 28,3% 28,2% 28,1% 28,1% 28,0% 28,0% 27,9% 27,9% Marża EBITDA 19,7% 28,4% 26,0% 25,6% 25,6% 25,6% 25,5% 25,3% 25,1% 24,9% 24,7% 24,6% Marża EBIT 12,7% 16,7% 16,6% 16,8% 16,9% 17,0% 16,9% 16,8% 16,7% 16,6% 16,6% 16,5% Marża brutto 14,3% 14,5% 15,7% 16,1% 16,5% 16,7% 16,8% 16,8% 17,0% 17,1% 17,2% 17,4% Marża netto 12,0% 12,9% 12,2% 12,5% 12,8% 13,0% 13,1% 13,1% 13,2% 13,3% 13,4% 13,6% COGS / Przychody 74,8% 72,7% 71,6% 71,7% 71,7% 71,8% 71,9% 71,9% 72,0% 72,0% 72,1% 72,1% SG&A / Przychody 9,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% SG&A / COGS 13,1% 2,5% 2,6% 2,6% 2,6% 2,6% 2,6% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% ROE 10,0% 18,6% 17,2% 17,7% 17,7% 17,4% 16,8% 16,2% 15,7% 15,3% 14,8% 14,5% ROA 6,3% 9,8% 9,8% 11,0% 11,2% 11,2% 11,0% 10,8% 10,6% 10,5% 10,3% 10,2% Dług 129 206 206 114 114 114 114 114 114 114 114 114 D/(D+E) 10,1% 14,7% 15,1% 8,4% 8,0% 7,6% 7,3% 7,0% 6,7% 6,4% 6,2% 5,9% D/E 11,2% 16,2% 17,8% 9,2% 8,7% 8,3% 7,9% 7,5% 7,2% 6,9% 6,6% 6,3% Odsetki / EBIT 12,7% -13,3% -5,6% -3,9% -2,6% -1,6% -0,6% 0,5% 1,7% 2,9% 4,0% 5,2% Dług / Kapitał własny 16,0% 32,2% 26,5% 13,6% 12,7% 11,9% 11,1% 10,5% 9,9% 9,4% 8,9% 8,4% Dług netto 14,9 168,5 89,6 68,6 34,8-8,6-57,0-107,7-164,3-220,5-278,5-338,7 Dług netto / Kapitał własny 1,9% 26,3% 11,5% 8,2% 3,9% -0,9% -5,6% -9,9% -14,3% -18,1% -21,7% -25,0% Dług netto / EBITDA 11,4% 64,3% 31,4% 22,6% 10,9% -2,5% -17,0% -31,8% -48,0% -63,6% -79,3% -94,9% Dług netto / EBIT 17,7% 109,3% 49,1% 34,5% 16,5% -3,8% -25,7% -48,0% -72,1% -95,2% -118,3% -141,6% EV 1796 1950 1871 1850 1816 1773 1725 1674 1617 1561 1503 1443 Dług / EV 11,5% 10,6% 11,0% 6,2% 6,3% 6,4% 6,6% 6,8% 7,1% 7,3% 7,6% 7,9% CAPEX / Przychody 27,8% 15,5% 10,8% 9,8% 9,5% 9,1% 9,0% 8,8% 8,4% 8,4% 8,3% 8,2% CAPEX / Amortyzacja 397,3% 133,0% 115,2% 111,4% 109,3% 105,3% 104,4% 103,1% 100,0% 101,8% 101,6% 101,0% Amortyzacja / Przychody 7,0% 11,7% 9,4% 8,8% 8,7% 8,6% 8,6% 8,5% 8,4% 8,3% 8,2% 8,1% Zmiana KO / Przychody 13,4% 10,1% 4,5% 2,2% 1,5% 1,1% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% Zmiana KO / Zmiana przychodów 38,0% 36,2% 27,9% 31,7% 31,7% 31,7% 31,7% 31,7% 31,7% 31,7% 31,7% 31,7% MC/S 2,6 1,9 1,6 1,4 1,4 1,3 1,3 1,3 1,3 1,2 1,2 1,2 P/E 21,4 16,3 12,2 11,0 10,3 9,8 9,6 9,4 9,1 8,9 8,6 8,4 P/BV 2,1 2,7 2,2 2,0 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,3 P/CE 13,5 15,9 7,2 6,8 6,4 6,1 6,0 5,9 5,8 5,7 5,6 5,4 EV/EBITDA 13,2 7,2 6,3 5,9 5,5 5,2 4,9 4,7 4,5 4,3 4,1 3,8 EV/EBIT 20,5 12,2 9,9 8,9 8,3 7,8 7,4 7,1 6,8 6,4 6,1 5,7 EV/S 2,6 2,0 1,6 1,5 1,4 1,3 1,3 1,2 1,1 1,1 1,0 0,9 BVPS 1,7 1,3 1,6 1,7 1,9 2,0 2,1 2,3 2,4 2,5 2,7 2,8 EPS 0,2 0,0 0,3 0,3 0,3 0,3 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 CEP 0,3 0,2 0,5 0,5 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,7 FCFPS -0,1-0,5 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 0,3 0,4 0,4 0,4 0,4 DPS 0,0 0,2* 0,0 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 0,3 Payout ratio 0,0% 0,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.,* część pieniężna 21
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62-20-100 e-mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 62-20-848 e-mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 62-20-854 e-mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 62-20-855 e-mail: maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (032) 20-81-435 e-mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG Trzymaj 3,30 Trzymaj 2,64 23.04.2012 3,55 39 573 Trzymaj 2,64 - - 06.12.2011 2,74 39 391 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 12: Kupuj 1 25% Akumuluj 2 50% Trzymaj 1 25% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 22
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 23.04.2012 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 26.04.2012 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 23