sektor bankowy 28 lutego 2011 akumuluj poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: 12.7 13.9 W oczekiwaniu na sprzeda Open Finance Wyniki w IV kwartale ukszta³towa³y siê na poziomie znacznie wy szym ni prognozy. W tym okresie spó³ka zarobi³a prawie 150 mln PLN, przy œrednich prognozach 74 mln PLN (nasza prognoza - 6 mln PLN). Wy szy wynik to skutek bardzo wysokich dochodów z tytu³u prowizji oraz ni szych ni oczekiwania odpisów na rezerwy. W IV kwartale spó³ka dokona³a tak e dodatniego odpisu w kapita³, w wysokoœci 37.4 mln PLN. Z drugiej strony spó³ka przeszacowa³a wartoœæ udzia³ów w Fiolet PDK, co zwiêkszy³o zysk brutto w IV kwartale o 35 mln PLN. 14 13 12 11 9 8 Wzrost wyniku odsetkowego W IV kwartale wynik odsetkowy GH wzrós³ r/r o 24.6%, ukszta³towa³ siê na poziomie wy szym ni prognozy. Mar a odsetkowa poprawi³a siê w ci¹gu kwarta³u o 0.7pp i wynios³a 3.5% (+0.2pp r/r), wartoœæ tego wskaÿnika by³¹ wzglêdnie stabilna w 20 roku. 7 6 sty lut mar maj cze lip wrz Rel. WIG20 GH paÿ gru sty 11 lut 11 Wzrost wyniku z pozosta³ych pozycji Wynik z tytu³u prowizji ukszta³towa³ siê na poziomie wy szym o 58.2% w stosunku do IV kwarta³u 2009. Rezultat w tej linii by³ znacznie powy ej prognoz (o prawie 50 mln PLN), g³ównie dziêki nadspodziewanie dobrym wynikom poœrednictwa sprzeda y kredytów i us³ug finansowych. Przychody z dzia³alnoœci ubezpieczeniowej (po uwzglêdnieniu rezerw i odszkodowañ) by³y wy sze o 30% r/r. Na podobnym poziomie jak w IV kwartale 2009 utrzyma³ siê tak e wynik z tytu³u wymiany. Silniejszy ni oczekiwania wzrost wydatków Wydatki GH wzros³y w ci¹gu roku o 25%, co by³o rezultatem gorszym ni oczekiwania. Przyrost wydatków by³ jednak ni szy ni wzrost dochodów (30.2 % r/r). Wspó³czynnik koszty/dochody poprawi³ siê w ci¹gu roku o 1.7pp i w IV kwartale wyniós³ 41.7%. GH pozostaje jednym z najbardziej efektywnych banków w sektorze. Spadek odpisów na rezerwy kw./kw. Rezerwy zawi¹zane w IV kwartale by³y ni sze ni w III kwartale o 23% (-21.3% r/r) i ukszta³towa³y siê na poziomie znacznie ni szym ni oczekiwania (odpisy wynios³y ok. 2.4% wartoœci portfela, najwiêcej dla analizowanych banków). Udzia³ kredytów nieregularnych w portfelu pozosta³ na poziomie.3% (wzrost o 2.5pp r/r), nieznacznie obni y³ siê poziom pokrycia NPL rezerwami (do 70.4%, spadek o 0.4pp kw./kw.). Wci¹ spada jakoœæ portfela hipotecznego. Max/min 52 tygodnie (PLN) 13.22/8.75 Liczba akcji (mln) 713.4 Kapitalizacja (mln PLN) 8 968 Kapita³ w³asny (mln PLN) 4 433 Free float (mln PLN) 3 772 Œredni obrót (mln PLN) 9.9 G³ówny akcjonariusz L. Czarnecki % akcji, % g³osów 55.61/55.61 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 3.0 15.3 43.7 Zmiana rel. WIG20 (%) 5.5 14.9 22.9 Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 2009 978 4 2 062 1 167 276 0.4 0.0 5.4 32.5 2.3 42.5 0.8 7.4 20 1 273 556 2 521 1 5 421 0.6 0.0 6.2 21.3 2.0 38.2 1.0.2 2011p 1 502 652 2 770 1 674 627 0.9 0.0 7.8 14.3 1.6 37.8 1.3 12.6 2012p 1 653 724 3 011 1 830 748 1.0 0.0 8.8 12.0 1.4 37.6 1.3 12.6 2013p 1 818 800 3 270 2 018 881 1.2 0.0.1.2 1.2 36.7 1.4 13.0 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki IV kwarta³ 2009 IV kwarta³ 20 % I-IV kwarta³ 2009 I-IV kwarta³ 20 % Kredyty 26 398 34 540 30.8% Depozyty 28 241 37 459 32.6% Wynik odsetkowy 274 347 26.4% 978 1 273 30.3% Wynik z tytu³u prowizji 120 190 58.2% 4 556 35.7% Dochody 497 646 30.2% 2 028 2 443 20.5% Koszty -216-269 25.0% -861-933 8.3% Wynik operacyjny 281 377 34.2% 1 167 1 5 29.4% Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów -250-197 -21.3% -842-1 055 25.3% Zysk netto 46 150 223.1% 276 421 52.5% Kwartalny wzrost wolumenów Wartoœæ wolumenów kredytów w GH by³a o 30.8% wy sza r/r. Podobnie, w banku mieliœmy do czynienia z silnym wzrostem depozytów, który wyniós³ ponad 32% r/r. W obu przypadkach wartoœci wolumenów by³y wy sze ni wykazane na na koniec III kwarta³u (odpowiednio o 8.7% i 7.9%). Warto zwróciæ uwagê na równomierny wzrost wartoœci po yczek i lokat w bilansie (przy utrzymaniu mar y odsetkowej), który pozwala na najbardziej efektywne wykorzystywanie posiadanych œrodków (spó³ka nie jest zmuszona do lokowania drogich depozytów na rynku papierów d³u nych, z drugiej strony nie wystêpuje koniecznoœæ finansowania siê na rynkach finansowych). Pozytywna ocena wyników Wyniki GH by³y znacznie lepsze ni wypracowane w poprzednich okresach. Na wyniki korzystnie wp³ynê³o zwiêkszenie sprzeda y produktów spoza Grupy (spó³ka uniknê³a w ten sposób wy³¹czeñ konsolidacyjnych i wczeœniej uzna³a przychód), pozytywnie nale y tak e oceniæ spadek rezerw w banku. Silniejszy ni oczekiwania wzrost wydatków wi¹ emy z lepszym poziomem przychodów, co wp³ynê³o zapewne na premie w spó³ce. Annualizowany P/E dla wyników kwartalnych wyniós³ 15.0, co by³o do tej pory jednym z lepszych wskaÿników. Podwy szenie rekomendacji Wyniki w IV kwartale by³y bardzo dobre. Na 2011 roku zak³adamy poprawê zysku netto o prawie 50%. Bêdzie to naszym zdaniem mo liwe g³ównie dziêki spadkowi poziomu rezerw (oczekujemy, i wskaÿnik rezerwy/portfel kredytowy spadnie z 3% do 2.2% w 2011) oraz poprawie wyniku prowizyjnego. Obecnie walory GH s¹ notowane na poziomie œredniej rynkowej pod wzglêdem wskaÿnika P/E, który na lata 2011/12 kszta³tuje siê na poziomie 14.3 i 12.0 przy œredniej dla sektora 13.8 i 12.0. Bior¹c pod uwagê wysok¹ oczekiwan¹ poprawê wyników w 2011 roku, pozytywny wp³yw transakcji sprzeda y Open Finance na poziom kapita³ów Grupy (cena sprzeda y mo e dobrze zostaæ przyjêta przez inwestorów, z drugiej strony sama transakcja ogranicza koniecznoœæ finansowania siê na wci¹ drogich rynkach finansowych) oraz mo liwoœæ poprawy mar y odsetkowej wraz z podwy kami stóp procentowych podnosimy nasz¹ rekomendacjê na walory Holdingu do akumuluj. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w 50% Koszty/dochody Mar a odsetkowa 4.0% 45% 3.5% 3.0% 40% 2.5% 35% 2.0% 30% 1.5% 1.0% 25% 0.5% 20% IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' 0.0% 2
Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w r/r Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych 60% 50% Zmiana przychodów Zmiana kosztów 40% 30% 20% % 0% -% IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' -20% Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w 400 350 300 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 180.0% 160.0% 140.0% 120.0% 250 0.0% 200 80.0% 60.0% 150 40.0% 0 20.0% 50 0.0% -20.0% 0 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' -40.0% Struktura dochodów w 0% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody % 0% IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' 3
Wynik operacyjny w 550 450 350 250 150 50-50 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 120% 0% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 80% 60% 40% 20% 0% IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' Wspó³czynnik kredyty/depozyty w 120% 0% 80% 60% 40% 20% 0% IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' 4
Wartoœæ kredytów i depozytów w 40 35 Kredyty Depozyty 30 25 20 15 5 0 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) NPL/Kredyty (prawa skala) IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' 12.0%.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% Zysk netto w 250 200 Odpis aktualizacyjny w kapita³ Zysk netto 150 0 50 0 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' -50-0 5
Wycena Podsumowanie wyceny Poni ej przedstawiamy wycenê. Zosta³a ona przeprowadzona za pomoc¹ dwóch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porównawczej. Otrzymana œrednia wycena spó³ki wynosi 9.9 mld PLN, czyli 13.9 PLN na jedn¹ akcjê. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 13.0 Metoda porównawcza - du e banki polskie 14.8 Œrednia wycena na 1 akcjê 13.9 Metoda ROE-P/BV Wartoœæ akcji szacujemy, sumuj¹c zdyskontowan¹ wartoœæ dywidend przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê w okresie 2011-2014 oraz obliczon¹ przez nas wartoœæ rezydualn¹ wynikaj¹c¹ z okreœlenia w³aœciwego poziomu wskaÿnika P/BV w zale noœci od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapita³ów w³asnych oraz kosztu kapita³u wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy nastêpuj¹ce za³o enia: q stopa dywidendy - 0 % zysku netto do 2014 roku. Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w 2011p 2011p 2012p 2014p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 4.5% 4.9% 5.3% 5.5% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Stopa dyskontowa 9.5% 9.9%.3%.5% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) 0.0 0.0 0.0 0.0 Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcjê) 0.0 0.0 0.0 0.0 Dividend yield 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 0.0 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) 0.0 0.0 0.0 0.0 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 0.0 0.0 0.0 0.0 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 0.0 6
q q q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2014 roku - 5.0%. Za³o ona przez nas d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.0% po roku 2014 jest naszym zdaniem doœæ konserwatywna. Wraz ze zbli aniem siê Polski do cz³onkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2014 roku w wysokoœci 5.0%. Dla przyjmujemy wymagan¹ stopê zwrotu w wysokoœci 5.0% (beta = 1.0), wy sz¹ ni dla najwiêkszych banków z uwagi na mo liwy brak wsparcia ze strony g³ównego akcjonariusza w przypadku gwa³townego pogorszenia siê sytuacji p³ynnoœciowej oraz uzale nienie wyników w 20 roku w wiêkszym stopniu ni u konkurentów od dochodów jednorazowych d³ugookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. WskaŸnik zwrotu z kapita³ów po 2014 roku sprawia, e prognozê wzrostu zysków po 2014 roku w wysokoœci 5% mo na uznaæ za realn¹. Poni sza tabela przedstawia wycenê metod¹ ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2014p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2014 (mln PLN) 8 213 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2014 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2014 roku 13.3% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2014 roku 5.0% Premia za ryzyko 5.0% Koszt kapita³u.0% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 1.66 Wartoœæ banku w 2014 roku (mln PLN) 13 641 Stopa dyskontowa za okres 2011-2014.5% Zdyskontowana wartoœæ banku w 2011 roku (mln PLN) 9 288 Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie 2011-2014 (mln PLN) 0 Wartoœæ banku (mln PLN) 9 288 Liczba akcji (mln) 713 Wycena 1 akcji banku (PLN) 13.0 Wra liwoœæ wyceny D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku 3.5% 4.5% 6.0% stopa wzrostu 2% 12.7 11.1 9.8 3% 13.5 11.5.1 4% 14.6 12.2.4 5% 16.3 13.0.8 6% 19.1 14.3 11.5 7% 24.7 16.5 12.4 Wartoœæ, szacowana metod¹ ROE-P/BV, wynosi 9.3 mld PLN, czyli 13.0 PLN za jedn¹ akcjê. 7
Metoda porównawcza Poni ej przedstawiamy porównanie ceny akcji w oparciu o œrednie przewidywane wskaÿniki banków notowanych na warszawskiej gie³dzie. Do obliczenia wskaÿników P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) u yliœmy prognoz DM Millennium dla banków gie³dowych. Grup¹ porównawcz¹ by³y du e banki notowane na GPW. Wycena metod¹ porównawcz¹ - polskie banki Spó³ka O E P/BV 20 P/WO 2011p P/WO 2012p P/WO 2013p P/E 20 P/E 2011p P/E 2012p P/E 2013p Bank Handlowy 1.8 9.3 9.1 8.4 15.5 13.9 12.7 11.8 ING Bank Œl¹ski 2.0 9.4 9.0 7.8 14.8 13.1 11.6.4 BRE Bank 1.9 7.5 7.7 6.7 20.2 13.1 11.7.7 Kredyt Bank 1.5 5.4 5.1 4.6 23.8 14.8 11.5.1 Bank Zachodni WBK 2.5 9.6 8.8 7.9 17.3 13.6 11.3.7 PKO BP 2.4 8.1 7.5 7.0 16.4 13.8 11.6.5 Pekao 2.1.7.1 9.3 16.6 14.5 13.3 12.4 Œrednia 1.9 8.6 8.2 7.4 17.8 13.8 12.0.9 Mediana 1.9 9.3 8.8 7.8 16.6 13.8 11.6.7 Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia 14 335 15 670 17 280 5 825 8 682 8 938 9 633 Mediana 15 639 16 059 15 672 6 977 8 651 8 671 9 394 Wagi 5% % % 5% 25% 25% 20% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) 558 Wycena porównawcza (PLN na 1 akcjê) 14.8 WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji 2.0 5.4 5.1 4.4 21.3 14.3 12.0.2 Premia/dyskonto 4% -37% -38% -40% 20% 3% 0% -7%, ceny z dnia 25 lutego 2011, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazuj¹c na porównaniu z notowanymi bankami gie³dowymi, wycena banku wynosi.6 mld PLN, czyli 14.8 PLN na jedn¹ akcjê. Bank jest notowany na poziomie konkurentów, pod wzglêdem wskaÿnika P/E. Wysoki wskaÿnik tworzenia rezerw sprawia, e bank jest notowany ze znacznym dyskontem pod wzglêdem wyników operacyjnych. 8
Rachunek wyników - mln PLN 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p przychody z tytu³u odsetek 2 793 3 4 3 763 4 219 4 665 5 144 koszty odsetek 1 816 1 831 2 261 2 567 2 848 3 146 wynik z tytu³u odsetek 978 1 273 1 502 1 653 1 818 1 998 pozosta³e przychody z tyt. prowizji 4 556 652 724 800 882 inne 674 691 617 634 653 671 wynik na dzia³alnoœci bankowej 2 062 2 521 2 770 3 011 3 270 3 552 wynik pozaoperacyjny -34-78 -79-80 -81-81 koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ 861 933 1 017 1 2 1 171 1 241 wynik operacyjny 1 167 1 5 1 674 1 830 2 018 2 229 saldo rezerw -842-1 055-828 -832-853 -882 zysk przed opodatkowaniem 324 490 846 998 1 166 1 347 podatek 21 9 161 190 221 256 zysk netto 276 421 627 748 881 1 025 EPS 0.4 0.6 0.9 1.0 1.2 1.4 Bilans (mln PLN) 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p kasa, œrodki w banku centralnym 935 2 025 2 135 2 455 2 799 3 7 nale noœci od instytucji finansowych 1 762 3 667 2 170 1 261 1 827 831 nale noœci od klientów 26 382 34 540 40 757 46 870 53 432 60 378 papiery d³u ne 4 562 3 891 5 321 5 946 4 952 5 864 maj¹tek trwa³y 167 221 265 296 311 326 wnip 1 034 1 128 1 128 1 128 1 128 1 128 inne aktywa 719 1 383 1 435 1 506 1 582 1 661 aktywa razem 35 560 46 854 53 211 59 464 66 031 73 295 zobowi¹zania wobec banku centralnego 0 0 0 0 0 0 zobowi¹zania wobec instytucji fin. 822 885 2 2 1 382 243 352 zobowi¹zania wobec klientów 28 241 37 459 42 703 49 9 55 984 62 142 fundusze specjalne i inne pasywa 2 054 3 337 1 990 1 9 1 854 1 818 rezerwy 612 740 748 755 763 770 kapita³ w³asny, w tym: 3 830 4 433 5 560 6 308 7 188 8 213 zysk netto 276 421 627 748 881 1 025 pasywa razem 35 560 46 854 53 211 59 464 66 031 73 295 BVPS 5.4 6.2 7.8 8.8.1 11.5 p - prognoza Millennium DM S.A. 9
WskaŸniki (%) 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p DPS (PLN) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty 93.4 92.2 95.4 95.4 95.4 97.2 kredyty/aktywa 74.2 73.7 76.6 78.8 80.9 82.4 depozyty/pasywa 79.4 79.9 80.3 82.6 84.8 84.8 kapita³ w³asny/aktywa.8 9.5.4.6.9 11.2 mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 9.1 8.5 8.3 8.2 8.2 8.1 koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 5.9 5.1 5.0 5.0 5.0 4.9 wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe 3.2 3.4 3.3 3.2 3.2 3.1 koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe 6.4 5.4 5.4 5.3 5.3 5.3 mar a odsetkowa 3.2 3.4 3.3 3.2 3.2 3.1 spread odsetkowy 2.7 3.2 3.0 2.9 2.9 2.8 rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa 2.9 3.1 3.0 2.9 2.9 2.9 wynik z tytu³u prowizji/aktywa 1.2 1.4 1.3 1.3 1.3 1.3 przychody/aktywa 6.1 5.9 5.4 5.2 5.1 5.0 koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej 41.8 37.0 36.7 36.6 35.8 34.9 koszty/wnb+pozosta³e przychody 42.5 38.2 37.8 37.6 36.7 35.8 koszty/aktywa 2.6 2.3 2.0 2.0 1.9 1.8 wynik operacyjny/aktywa 3.5 3.7 3.3 3.2 3.2 3.2 odpisy na rezerwy/kredyty 3.5 3.5 2.2 1.9 1.7 1.6 NPL/kredyty 7.8.3.2.1.0 9.9 ROA 0.8 1.0 1.3 1.3 1.4 1.5 ROE 7.4.2 12.6 12.6 13.0 13.3 wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 7.7 5.9 5.4 4.9 4.4 4.0 P/E 32.5 21.3 14.3 12.0.2 8.8 P/BV 2.3 2.0 1.6 1.4 1.2 1.1 Zmiana (%) 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p wartoœci aktywów 13.6 31.8 13.6 11.8 11.0 11.0 wartoœci kredytów 20.6 30.9 18.0 15.0 14.0 13.0 wartoœci depozytów 40.8 32.6 14.0 15.0 14.0 11.0 wyniku z tytu³u odsetek 21.0 30.3 17.9.1.0 9.9 wyniku z tytu³u prowizji 69.8 35.7 17.1 11.1.4.4 wyniku na dzia³alnoœci bankowej 1.6 22.3 9.9 8.7 8.6 8.6 kosztów 9.5 8.3 9.0 8.3 6.3 6.0 wyniku operacyjnego 8.0 29.4.9 9.3.3.5 kapita³ów w³asnych 6.5 15.7 25.4 13.4 14.0 14.3 zysku brutto -53.8 51.1 72.7 17.9 16.8 15.6 zysku netto -45.7 52.5 49.0 19.1 17.8 16.4 p - prognoza Millennium DM S.A.
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal +48 22 598 26 05 franciszek.wojnal@millenniumdm.pl Maciej Krefta +48 22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Dyrektor banki, ubezpieczenia Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a spo ywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Kamil Dadan +22 598 26 26 kamil.dadan@millenniumdm.pl Paulina Rudolf +22 598 26 90 paulina.rudolf@millenniumdm.pl ukasz Wójcik +22 598 26 26 lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad % potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- %) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o -20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Redukuj 1 4% Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Sprzedaj 0 0% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. SA móg³ byc klientem Millennium Domu Maklerskiego S.A. w zakresie bankowoœci inwestycyjnej w okresie minionych 12 miesiêcy, a Millennium Dom Maklerski S.A. za wyœwiadczone us³ugi otrzyma³ wynagrodzenie. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Neutralnie 30 sie 9.70.40 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 20 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 6 19% Akumuluj 11 35% Neutralnie 32% Redukuj 3 % Sprzedaj 1 3% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 31 DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 2 8% Akumuluj 12 50% Neutralnie 9 38%