5 LIPCA 2012 ROKU MERCOR SA Miniony rok obrotowy przyniósł poprawę wyników finansowych Grupy, zarówno w ujęciu memoriałowym, jak również zdecydowanie pod względem jakościowym. Słabe zachowanie się kursu w ostatnich dwóch latach należy jednak wiązać z niesatysfakcjonującym poziomem generowanej gotówki. Przepływy operacyjne skorygowane o wydatki inwestycyjne i obsługę długu nie stwarzały w latach 2010-2011 potencjału do obniżenia zadłużenia oraz wypłaty dywidend. Pomimo oczekiwanej niewielkiej dynamiki przychodów Grupy Mercor bieżący rok obrotowy powinien przynieść poprawę wyników i przepływów, co najmniej dzięki ograniczeniu negatywnej kontrybucji Bem Sp. z o.o. Przesłanką wydania rekomendacji kupuj jest bieżąca, niska kapitalizacja Spółki. Same perspektywy rozwoju należy ocenić w obecnym trudnym otoczeniu co najwyżej jako umiarkowanie pozytywne. Spółki nie należy zasadniczo postrzegać przez pryzmat kłopotów sektora budowlanego Mercor S.A. dysponuje silnie zdywersyfikowanym portfelem zamówień oraz specjalistycznym produktem, zapewniającym realizację godziwych marż. KUPUJ (poprzednio Akumuluj z dnia 1 grudnia 2010 roku cena docelowa 22,40 PLN) Cena bieżąca Cena docelowa 10,00 PLN 15,75 PLN Potencjał wzrostu 57,5% Kapitalizacja 157 mln PLN WYNIKI FINANSOWE ZA ROK OBROTOWY 2011/2012 W minionym roku obrotowym Grupa Mercor wypracowała 43,2 mln zł zysku EBITDA (wzrost o 29% względem analogicznego okresu roku obrotowego 2010/11), 36,3 mln zysku operacyjnego (wzrost o 39%) oraz 21,3 mln zł zysku netto (wzrost o 44%). Dane te nie były zaburzone transakcjami leasingu zwrotnego ostatnia taka sytuacja miała miejsce w marcu 2010 r. Wielkość przychodów była na poziomie zbliżonym do analogicznego okresu roku ubiegłego, na co złożyły się głównie wzrost przychodów w Mercor S.A. i Mercor Proof oraz spadek przychodów w Tecresa oraz BEM (rezygnacja z produktów okołobudowlanych). Wzrost rentowności brutto na sprzedaży z 25,65% na 28,26% wynikał głównie z eliminacji nierentownych kontraktów BEM. Tym samym marża brutto wróciła do poziomów obserwowanych w latach wcześniejszych. Kluczowa dla kondycji Grupy rentowność na sprzedaży spółki matki wyniosła 28,6%. Rentowność na poziomie jednostkowym była nieznacznie lepsza od tej w 2009 r. i 2010/11 r., lecz w dalszym ciągu niższa od rekordowych 30,9% z 2008 r. Dodatkowo do wzrostu rentowności na pozostałych poziomach przyczyniło się ograniczenie kosztów stałych. Tendencja istotnej poprawy marży brutto i marży operacyjnej była zgodna z przedstawionymi przez nas w poprzednim opracowaniu prognozami. Pozytywnie oceniamy poczynione oszczędności w kosztach sprzedaży i ogólnego zarządu. PERSPEKTYWY Zarząd zrealizował swoje prognozy z końca 2010 r. w zakresie oczekiwanego wolumenu sprzedaży w Mercor Proof (Spółka działająca na obszarze Federacji Rosyjskiej). Przychody tej Spółki w minionym roku obrotowym wyniosły 21 169 tys. zł. Za niesatysfakcjonujący należy uznać niski wynik netto (+349 tys. zł), implikujący rentowność netto jedynie na poziomie 1,6%. W ocenie Zarządu przyczyn takiej sytuacji należy szukać w początkowej fazie istnienia zakładu (nieefektywne wykorzystanie części zasobów, niepełna optymalizacja procesów i zarządzania zakładem). Te problemy mają być stopniowo rozwiązywane w przyszłości, tak by poziom funkcjonowania zbliżał się do polskich oddziałów Grupy. Zarówno na rynku ukraińskim, jak i rosyjskim oczekiwane są najwyższe dynamiki wzrostu przychodów. Inwestycje sektora energetycznego stanowią obecnie jedynie niewielką część przychodów Grupy. Oczekuje się, że od 2014 r. powinien nastąpić znaczący wzrost realizacji tego typu projektów na rynku polskim. W art. Pulsu Biznesu Koniec samorządowego eldorado (26.06.2012) przedstawiono szacunki mówiące o 57%-owym spadku wydatków inwestycyjnych gmin, miast i powiatów do 2015 r.. Wspomniany pesymistyczny scenariusz wynikać miałby z trudnej sytuacji finansowej samorządów (limity zadłużania się, obsługa długu) oraz zakończenia inwestycji realizowanych z wykorzystaniem funduszy unijnych z perspektywy unijnej na lata 2007-2013. Obecnie ciężko o głębszą weryfikację tych szacunków, tym bardziej, że nie są znane środki na inwestycje z nowej perspektywy unijnej na lata 2014-2020. Nie ma raczej wątpliwości co do tego, że wydatki inwestycyjne JST od 2013 r. ulegną zmniejszeniu względem rekordowych lat 2009-2011. Dla Grupy Mercor przychody od firm państwowych, organów i jednostek z sektora publicznego stanowią znaczącą część obrotów. Dotyczą one realizacji budynków użyteczności publicznej (szpitale, muzea, teatry), infrastruktury komunikacyjnej (lotniska, dworce) oraz obiektów sportowych (stadiony). Udział dofinansowania unijnego projektów z zakresu zabezpieczeń przeciwpożarowych jest z reguły wysoki. Z tego względu JST chętnie decydują się na te inwestycje. Kontrakty przy realizacji inwestycji przygotowywanych na EURO 2012 odpowiadały za ok 10-15% zeszłorocznych przychodów Mercor na rynku polskim. Najistotniejsze realizacje związane z mistrzostwami Europy to realizacje na stadionach w Warszawie (Stadion Narodowy), Lwowie, Gdańsku oraz na lotniskach i dworcach kolejowych. Obecnie Zarząd Mercor S.A. wyraża zadowolenie z wielkości uzyskiwanych i oczekiwanych zleceń z zakresu budynków użyteczności publicznej w Europie następuje m.in. wzrost realizacji na rynkach eksportowych (niemacierzystych) Grupy. STRUKTURA AKCJONARIATU Krzysztof Krempeć 26,20% N50 Cyprus Limited 9,84% Aviva OFE 9,70% ING OFE 7,66% Quercus TFI 5,39% Pozostali 41,21% PROFIL SPÓŁKI Trzon Grupy oprócz podmiotu dominującego stanowią spółki zależne Hasil (Czechy), Tecresa (Hiszpania) oraz BEM (Płock). Wszystkie firmy prowadzą działalność w zakresie usług i produkcji biernych systemów ochrony przeciwpożarowej. Celem strategicznym Mercor jest budowa silnej, międzynarodowej grupy kapitałowej. CZYNNIKI ATRAKCYJNOŚCI Pozyskiwanie nowych kontraktów zagranicznych wyższe marże, zapewnienie popytu na produkty Grupy, referencje Wysoka rentowność operacyjna podmiotu dominującego Inwestycje sektora energetycznego w Polsce potencjalne zamówienia na bierne zabezpieczenia przeciwpożarowe Rafał Kozioł Analityk, Makler p. w. +48 22 427 47 91 rafal.koziol@noblesecurities.pl NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 1
Ponadto w Polsce Spółka obserwuje pozytywne tendencje w zakresie popytu ze strony budownictwa komercyjnego (biura, galerie w małych i średnich miastach) oraz, w mniejszej skali, inwestycji mieszkaniowych. Szczególnie warto podkreślić znaczący potencjał zleceń na wykonawstwo w nowo budowanych biurowcach obserwujemy bardzo dużą liczbę realizowanych i planowanych inwestycji szczególnie w Warszawie oraz we Wrocławiu, Krakowie i Gdańsku. Ryzyko przeinwestowania na rynku nieruchomości komercyjnych jest dla Mercor S.A. wtórne. W naszych prognozach w przyszłym roku nastąpi ok. 5,5%-owy wzrost przychodów Grupy. W kolejnych, obarczonych większą niepewnością latach przyjęto niższe dynamiki wzrostu przychodów. Znacząca dywersyfikacja rynku zleceń pod względem branżowym i geograficznym oraz oczekiwane wykonawstwo, związane ze wspomnianymi inwestycjami sektora energetycznego, sprawiają, że bardziej prawdopodobny jest systematyczny wzrost Grupy Mercor w najbliższych latach. Obecnie nie dostrzegamy znaczących czynników mogących spowodować erozję marży brutto na sprzedaży Grupy w 2012/13 r. Bardziej prawdopodobny jest jej wzrost. Grupa osiąga coraz wyższe przychody z wysokomarżowych usług serwisu. Duży potencjał do poprawy marżowości tkwi jeszcze na rynku rosyjskim. Dzięki ograniczeniu zatrudnienia (m.in. BEM) Grupa weszła w bieżący rok obrotowy z niższą bazą kosztową. Prognozujemy, że kolejny rok powinien przynieść poprawę wyniku netto Grupy o ok. 30%. ZMIANY W BEM W 2011 r. Grupa definitywnie zrezygnowała ze sprzedaży rozwiązań okołobudowlanych w Bem S.A. Podpisane przez poprzedni zarząd spółki córki, niekorzystne kontrakty okołobudowlane miały bardzo negatywny wpływ na jej rentowność. Rozczarowujący okazał się być wolniejszy od oczekiwanego przez rynek proces powrotu do rentowności Bem S.A. Po wyłączeniu efektu transakcji sprzedaży nieruchomości do Mercor S.A. w roku obrotowym Spółka zanotowała ok. 6 mln zł straty, co było poziomem zbliżonym do wyniku z roku 2010/11. Przedstawiciele Mercor oczekują, że w bieżącym roku Bem wykaże już zysk netto. TECRESA CATALUNYA Mercor S.A. zakupił w 2008 r. hiszpańską spółkę Tecresa Catalunya, która z racji kryzysu finansowego w Hiszpanii nie była w stanie generować odpowiednio wysokich przychodów, a co za tym idzie realizować prognoz, które względem spółki miał zarząd Mercor S.A. W związku z powyższym zmieniony został profil działalności hiszpańskiej spółki obecnie podmiot ten ma w większym stopniu skupić się na produkcji na potrzeby wewnątrz Grupy. Wg. Zarządu działania te mogą pomóc Spółce w uzyskaniu nowych kontraktów. NALEŻNOŚCI Odpisy na przeterminowane należności rokrocznie istotnie obniżają wyniki Spółki. Saldo zawiązanych i rozwiązanych odpisów na przeterminowane należności wyniosło ok -6,5 mln zł, co odpowiada za 30% zysku netto. Nieregulowane należności związane są głównie z realizacją zleceń dla małych i średnich przedsiębiorstw budowlanych. Mercor S.A. był podwykonawcą Hydrobudowy na Stadionie Narodowym. Należności od tej firmy wynosiły na dzień 14 czerwca 2012 r. 497,5 tys. zł. Spółka nie dokonała na nie odpisów, gdyż oczekuje odzyskania należności w związku z ich ubezpieczeniem w Euler Hermes. Generalnie do tej pory Grupa Mercor w bardzo ograniczonym stopniu korzystała z ubezpieczania należności. Taka polityka zwiększała narażenie Spółki na ponadnormatywne straty w przypadku wzrostu liczby upadłości i dekoniunktury u klientów. W naszych prognozach zakładamy rokroczne saldo pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych na poziomie - 5 mln zł saldo odpisów determinuje wielkość tych pozycji w rachunku wyników. Z drugiej strony wzrost ryzyka sektora budownictwa powinien mieć przełożenie na ograniczony zakres (selekcja kontrahentów) oraz wzrost kosztów ubezpieczeń należności z tej branży. Co istotne produkcja na rynku rosyjskim i ukraińskim odbywa się w znakomitej większości przypadków po uprzedniej zaliczce, zaś dostarczenie i montaż produktów po uregulowaniu reszty zobowiązania. TEST NA UTRATĘ WARTOŚCI Znaczącą pozycję w aktywach Grupy stanowi wartość firmy powstała w wyniku nabycia udziałów odpowiednio w Grupie Hasil (10 mln zł), Tecresa (97 mln zł) oraz BEM Brudniccy Sp. z o.o. (124 mln zł). Wartość firmy stanowi różnicę pomiędzy zapłaconą ceną, a wartością przejętych aktywów netto. Zwracamy uwagę, że wartości niematerialne i prawne w przeliczeniu na 1 akcję wynoszą 15,3 złotego, natomiast obecna wartość księgowa Grupy wynosi 20,3 zł/akcję. Z tego względu, przy decyzji o inwestycji w akcje Spółki należy kierować się bardziej zdolnością do generowania gotówki i zysków niż wartością księgową akcji. W sprawozdaniu za rok obrotowy 2011/12, na poziomie sprawozdania jednostkowego Mercor S.A., dokonano odpisu wartości posiadanych udziałów w BEM Sp. z o.o. oraz Tecresa Catalunya srl na łączną kwotę 108,7 mln zł. W wyniku odpisów Mercor S.A. wykazał 83,9 mln zł straty. Zarówno dla wyników skonsolidowanych roku obrotowego 2010/11, jak i 2011/12 podczas testów na utratę wartości nie wykazano przesłanek do utworzenia odpisów wartości firmy. Tym samym w przeciwieństwie do sprawozdania jednostkowego w sprawozdaniu skonsolidowanym nie dokonano odpisów, zaś Grupa wykazała 21,3 mln zł zysku netto. Główną przyczyną zwracających uwagę rozbieżności jest fakt uwzględnienia w teście na utratę wartości firmy powstałej z nabycia BEM części przepływów środków pieniężnych pionu oddzieleń Mercor S.A. (rynek i marża możliwe do zdobycia dzięki przejęciu konkurenta), zaś w teście na utratę wartości firmy powstałej z akwizycji Tecresa Catalunya włączenia efektu pieniężnego uzupełniania produktowego między Mercor S.A. oraz Tecresa (nowe produkty, pełna marża na łańcuchu dostaw dla Mercor S.A.). W oparciu o obecną kondycję finansową Grupy ryzyko odpisów wartości firmy po roku obrotowym 2012/13 należy ocenić jako niewielkie. Zwracamy uwagę, iż z racji swego niegotówkowego charakteru odpisy pozostają bez wpływu na wycenę Spółki (projekcję przepływów pieniężnych). Nie są one jednak do końca obojętne dla postrzegania spółki przez dawców kapitału. Odpisy na poziomie jednostkowym doprowadziły do złamania kowenantów kredytowych w wyniku czego Grupa była zmuszona zaklasyfikować w sprawozdaniu kredyty jako krótkoterminowe. Wezwanie Spółki do natychmiastowej spłaty kredytów przez banki należałoby ocenić jako nieracjonalne i bardzo mało prawdopodobne. W ocenie Zarządu ryzyko negatywnych konsekwencji niedotrzymania warunków nie jest istotne. Podkreślamy, że zaistniała sytuacja może osłabiać pozycję negocjacyjną Spółki w zakresie pozyskiwania finansowania, co może mieć przełożenie na jego koszt. NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 2
ZADŁUŻENIE, PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE W minionym roku obrotowym Grupa nieznacznie ograniczyła swoje zadłużenie na dzień 31.03.2012 r. dług netto wyniósł 130,2 mln zł. Co pozytywne, jeden z najważniejszych wskaźników bezpieczeństwa finansowego dług netto/ebitda spadł do poziomu 3,0 stosunek 3,0 często przyjmuje się za górny (maksymalny) poziom przedziału optymalnych/bezpiecznych wartości wskaźnika dla firm produkcyjnych. Jedną z największych zalet Grupy Mercor w postrzeganiu inwestorów były i są stabilne, wysokie przepływy pieniężne z działalności operacyjnej. W ostatnich dwóch latach obrotowych znakomita większość gotówki, generowanej przez działalność operacyjną, była jednak absorbowana przez wydatki inwestycyjne (w tym na badania i rozwój produktów) oraz obsługę zadłużenia. Z tego względu potencjał do redukowania zadłużenia oraz wypłaty dywidend był ograniczony. Dług spadł zasadniczo w wyniku uwolnienia gotówki z leasingu zwrotnego nieruchomości. Leasing operacyjny odnoszony jest jako koszt w saldo usług obcych, co oznacza, że transakcje erodują marżę brutto na sprzedaży. Przykładowo, gdyby nie było opłat leasingowych marża brutto na sprzedaży w 2011/12 r. wyniosłaby ok 29,2%, tj. niespełna 1% więcej niż w sprawozdaniu. Co ważne dla właściwej interpretacji sprawozdania zobowiązanie z tyt. leasingu ma charakter pozabilansowy. Tym samym poziom zalewarowania Spółki w sprawozdaniu optycznie wygląda korzystniej. Mercor S.A. nabył od Bem Sp. z o.o. nieruchomości. Spółka matka planuje dokonać na niej kolejnej transakcji leasingu zwrotnego. Może mieć to zaburzający wpływ na wynik finansowy Grupy, czego nie uwzględniamy w prognozach (zdarzenie jednorazowe, zasadniczo bez wpływu na wycenę Spółki). W naszych prognozach zakładamy poprawę generowanej gotówki. W oparciu o prognozę można szacować, że skorygowane o inwestycje i odsetki przepływy operacyjne w bieżącym roku obrotowym wyniosą ok. 15-20 mln zł. WYCENA Akcje Spółki wyceniliśmy przy zastosowaniu metody DCF oraz metody porównawczej. Obu metodom przypisano równą wagę. Wyznaczona 6-cio miesięczna cena docelowa akcji wynosi 15,75 zł/akcję. Udział Cena Wycena metodą DCF 50% 15,18 Wycena metodą porównawczą 50% 14,60 Cena wynikowa 14,89 Cena docelowa 15,75 NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 3
WYCENA METODĄ DCF ZAŁOŻENIA DO MODELU: Zakładamy brak dywidendy z zysku za 2011/12 (strata na poziomie jednostkowym) i 2012/13 r., następnie przyjmujemy stopę dywidendy na poziomie 0,5 zł/akcję rocznie w nieskończoność. Parametr beta na poziomie 1,2. Wartość przepływów pieniężnych dyskontujemy na początek lipca 2012 roku. Stopa wolna od ryzyka na poziomie 5,1% (rentowność 10-cio letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko w wysokości 6%. Stopa wzrostu FCFF po okresie prognozy 2%. Efektywna stopa podatkowa w wysokości 22%. Przyjmujemy dług netto z końca 2011/12 roku (31 marca 2012 r.). W długu netto uwzględniamy pozostałe zobowiązania finansowe. Raty leasingu operacyjnego nieruchomości zostały uwzględnione w modelu jako koszt przy prognozie marży brutto na sprzedaży. Z tego względu przy wyliczaniu wartości kapitału własnego nie korygują one wartości firmy analogicznie do długu netto. MODEL DCF mln zł 2012/13P 2013/14P 2014/15P 2015/16P 2016/17P 2017/18P 2018/19P 2019/20P >2019/20P Przychody ze sprzedaży 407,7 424,0 446,9 467,0 483,4 500,3 517,8 535,9 zmiana 5,5% 4,0% 5,4% 4,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% Zysk brutto na sprzedaży 116,2 119,6 127,4 133,1 137,8 142,6 147,6 152,7 Koszty sprzedaży 47,6 48,6 51,1 53,2 54,9 56,7 58,5 60,4 Koszty zarządu 21,3 22,2 23,1 24,0 24,6 25,2 25,8 26,7 Saldo PDO -5,0-5,0-5,0-5,0-5,0-5,0-5,0-5,0 EBITDA 49,2 50,8 55,1 57,9 60,3 62,7 65,3 69,7 EBIT 42,2 43,8 48,1 50,9 53,3 55,7 58,3 60,7 NOPLAT 32,9 34,2 37,5 39,7 41,6 43,5 45,4 47,3 Amortyzacja 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 9,0 Nakłady Inwestycyjne 10,0 9,0 9,0 9,0 9,0 9,0 9,0 9,0 Kapitał obrotowy -3,2-4,7-6,6-5,8-4,7-4,9-5,1-5,3 FCFF 26,8 27,4 28,9 31,9 34,8 36,6 38,4 42,1 Stopa wolna od ryzyka 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% Premia za ryzyko 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Koszt kapitału własnego 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% Efektywna stopa podatkowa 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% Koszt długu po opodatkowaniu 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% Dług netto/ev 46,2% 39,7% 36,1% 31,1% 24,3% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% WACC 9,0% 9,5% 9,7% 10,1% 10,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% Współczynnik dyskonta 0,91 0,83 0,76 0,69 0,62 0,56 0,50 0,45 0,45 Wartość bieżąca FCFF 24,4 22,8 21,9 22,0 21,7 20,4 19,2 18,9 Źródło: szacunki Noble Securities NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 4
MODEL DCF Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 171 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Wartość rezydualna 448 Zdyskontowana wartość rezydualna 201 Wartość firmy (EV) 372 Dług netto 135 Wartość firmy 238 Liczba akcji (mln) 15,66 Wartość firmy na akcję 15,18 6-cio miesięczny koszt kapitału własnego 6,0% Cena docelowa 16,08 Metodą DCF wyceniamy jedną akcję Spółki na 16,08 zł. Poniżej prezentujemy analizę wrażliwości wyceny w zależności od parametrów przyjętych do wyliczenia wartości rezydualnej. ANALIZA WRAŻLIWOŚCI Rezydualna stopa wzrostu FCF 1% 1,5% 2% 2,5% 3% WACC 1,00% 15,95 16,76 17,66 18,68 19,83 WACC 0,50% 15,28 16,01 16,83 17,74 18,76 WACC 14,68 15,34 16,08 16,90 17,81 WACC + 0,5% 14,13 14,74 15,41 16,15 16,97 WACC + 1% 13,62 14,18 14,80 15,47 16,21 RACHUNEK WYNIKÓW Poniżej prezentujemy naszą prognozę rachunku wyników Grupy Mercor na lata 2012/13-2014/15. 2009 2010/11 (15 miesięcy) 2011/12 2012/13P 2013/14P 2014/15P Przychody ze sprzedaży 440,5 462,5 386,5 407,7 424,0 446,9 Zysk brutto na sprzedaży 126,8 119,0 109,2 116,2 119,6 127,4 marża brutto na sprzedaży 28,8% 25,7% 28,3% 28,5% 28,2% 28,5% Koszty sprzedaży 55,3 58,8 46,0 47,6 48,6 51,1 Koszty zarządu 33,3 31,3 20,6 21,3 22,2 23,1 Saldo PDO 4,6 4,2-6,2-5,0-5,0-5,0 EBIT 42,9 33,1 36,3 42,2 43,8 48,1 marża EBIT 9,7% 7,2% 9,4% 10,4% 10,3% 10,8% Saldo na działalności finansowej -8,7-10,3-8,2-6,5-6,5-6,5 Zysk przed opodatkowaniem 34,2 22,7 28,1 35,7 37,3 41,6 Podatek dochodowy 7,4 4,9 6,8 7,9 8,2 9,2 Zysk netto 26,8 17,8 21,3 27,9 29,1 32,5 marża netto 6,1% 3,9% 5,5% 6,8% 6,9% 7,3% NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 5
Zysk akcjonariuszy mniejszościowych -0,1-0,1 0,7 1,0 1,3 1,5 Zysk netto (dla akcj. jedn. dom) 26,9 18,0 20,6 26,9 27,8 31,0 Źródło: szacunki Noble Securities BILANS mln zł 2009 2010P 2011P 2012/13P 2013/14P 2014/15P Aktywa 591,5 538,2 521,1 563,8 574,0 587,8 Aktywa obrotowe 231,2 192,6 183,7 213,3 221,8 233,8 Aktywa trwałe, w tym: 360,3 345,5 337,4 350,5 352,2 354,0 - Wartość firmy 231,8 231,8 231,8 231,8 231,8 231,8 Pasywa 591,5 538,2 521,1 563,8 574,0 587,8 Kapitały Własne 260,2 285,9 296,2 347,1 367,1 390,3 Zobowiązania, w tym: 331,3 252,3 225,0 216,7 207,0 197,5 - Kredyty i pożyczki 188,6 156,7 140,8 116,8 103,7 89,1 Źródło: szacunki Noble Securities WYCENA METODĄ PORÓWNAWCZĄ Grupę porównawczą stanowią polskie spółki przemysłowe i budowlane. Posłużono się wskaźnikami P/E oraz EV/EBITDA, każdy z wagą 0,5. Ze względu na bardzo dużą wartość środków pieniężnych i zobowiązań z tyt. dostaw i usług wskaźniki EV/EBITDA dla Budimexu nie stanowią porównywalnych danych. Pomijamy 3-miesięczne przesunięcie roku obrotowego w Mercor S.A. odpowiednio medianę prognoz na 2012 rok odnosimy do prognozy wskaźników Mercor S.A. za rok obrotowy 2012/13 itd. Ze względu na trudną sytuację akcjonariusza, Rafako, przyjmujemy dla tej Spółki wyłącznie wskaźniki dla realizacji za 2011r., bez prognoz. Dla poszczególnych lat przyjmujemy następujące wagi: 0,4 2011, 0,35 2012P, 0,25-2013P. Bieżącą wartość jednej akcji Spółki ustalamy na poziomie 14,60zł. P/E 11 P/E 12P P/E 13P EV/EBITDA 11 EV/EBITDA 12P EV/EBITDA 13 P Apator 18,2 12,0 13,6 15,6 7,7 8,5 Budimex 5,9 7,5 8,5 n.d. n.d. n.d. Barlinek n.d. 35,9 16,9 9,5 6,9 6,3 Ceramika Nowa Gala 13,3 11,5 7,9 4,9 4,3 3,5 Kęty 9,8 11,2 10,5 5,2 6,2 5,7 Pozbud 7,8 7,5 6,7 5,6 5,3 4,8 Rafako 10,1 n.d. n.d. 6,2 n.d. n.d. Śnieżka 26,3 12,2 11,3 8,5 6,9 6,3 mediana 10,1 11,5 10,5 6,2 6,6 6,0 Mercor 7,6 5,8 5,6 6,7 5,5 5,1 EV Mercor 208 040 308 967 291 809 267 803 344 352 341 934 dług netto (mln zł) 134 523 115 994 102 891 implikowana wartość kapitału własnego (mln zł) 208 040 308 967 291 809 133 280 228 358 239 042 waga wskaźnika 20,0% 17,5% 12,5% 20,0% 17,5% 12,5% wartość kap. własnego na akcję 13,3 19,7 18,6 8,5 14,6 15,3 Wycena 14,60 Źródło: Bloomberg (godz. 16.00 z dnia 05.07.2012) NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 6
PODSTAWOWE ZASADY WYDAWANIA REKOMENDACJI Rekomendacja wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy autora rekomendacji według stanu na dzień jej sporządzenia. Podstawą do sporządzenia rekomendacji były wszelkie publicznie dostępne informacje znane autorowi rekomendacji do dnia jej sporządzenia. Przedstawione w rekomendacji prognozy oraz elementy ocenne, jak również zalecenia i sugestie zachowań inwestycyjnych, oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez autora rekomendacji, bez uzgodnień z Emitentem ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani autor rekomendacji nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacja jest ważna do momentu osiągnięcia ceny docelowej wskazanej w treści rekomendacji, ale nie dłużej niż w okresie 6 miesięcy od dnia jej udostępnienia Klientom Noble Securities S.A. oraz Klientom Getin Noble Bank S.A. z siedzibą w Warszawie, będącego agentem firmy inwestycyjnej w rozumieniu art. 79 ustawy z dnia 29 lipca 2005r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity: Dz.U. 2010, Nr 211, poz. 1384 z późn. zm.). Rekomendacja, z uwagi na intencję Noble Securities S.A. co do wyszukiwania okazji inwestycyjnych dla swoich Klientów, ma charakter jednorazowy i Noble Securities S.A. ani autor rekomendacji nie planują jej aktualizacji, przy czym jest możliwe, że rekomendacja zostanie zaktualizowana w przypadku osiągnięcia przez instrument finansowy ceny docelowej wskazanej w treści rekomendacji lub też w przypadku gdy Noble Securities S.A. zamieści w treści rekomendacji wzmiankę co do planowanej częstotliwości dokonywanych aktualizacji rekomendacji w takim przypadku rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 12 miesięcy, chyba że wcześniej Noble Securities S.A. podejmie decyzję o zaniechaniu rekomendacji dotyczących danego emitenta lub danego instrumentu finansowego. Wskazanie kierunku rekomendacji jest wyznaczone oczekiwaną przez autora rekomendacji stopę zwrotu z inwestycji: KUPUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji wynosi więcej niż +20,00% AKUMULUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od +10,00% do +20,00% TRZYMAJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od 10,00% do +10,00% REDUKUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od 20,00% do 10,00% SPRZEDAJ oczekiwana strata z inwestycji wynosi więcej niż 20,00% W uzasadnionych przypadkach możliwe jest odstąpienie wskazanego kierunku zalecenia od bezwzględnej oczekiwanej stopy zwrotu SILNE I SŁABE STRONY METOD WYCENY ZASTOSOWANYCH W REKOMENDACJI Metoda DCF uważana jest za najbardziej właściwą metodologicznie technikę wyceny i polega na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez oceniany podmiot; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń co do prognoz w przyjętym modelu. Metoda porównawcza opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży, w której działa oceniany podmiot; metoda ta lepiej niż metoda DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność związaną z wahaniami cen i indeksów giełdowych (w przypadku porównywania do spółek giełdowych) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM REKOMENDACJI Autor rekomendacji nie jest związany umową z Emitentem i nie otrzymuje wynagrodzenia od Emitenta. Wynagrodzenie autora rekomendacji nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Emitenta, dokonywanych przez Noble Securities S.A. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Emitent nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A, Jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A., w tym w szczególności osoby mające dostęp do rekomendacji przed jej upublicznieniem, posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Emitenta lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Emitenta albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Emitent. Jest możliwe, że Noble Securities S.A. ma lub będzie miał zamiar złożenia oferty świadczenia innych niż wyżej wskazane usług na rzecz Emitenta albo podmiotów wymienionych w rekomendacji. Zgodnie więc z wiedzą Zarządu Noble Securities S.A. oraz autora rekomendacji pomiędzy Emitentem a Noble Securities SA, osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz autorem rekomendacji nie występują inne niż wskazane w treści rekomendacji lub w zastrzeżeniach zamieszczonych pod treścią rekomendacji powiązania lub okoliczności w rozumieniu 9-10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 206, poz. 1715), które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Rekomendacja jest materiałem sporządzonym zgodnie z Rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 206, poz. 1715). Rekomendujący zapewnia, że rekomendacja została przygotowana z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty i informacje uznane przez autora rekomendacji za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani autor rekomendacji nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu rekomendacji okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 7
Noble Securities S.A. ani autor rekomendacji nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie rekomendacji, ani za działania i szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji i informacji w niej zawartych. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte w oparciu o treść rekomendacji ponoszą wyłącznie inwestorzy. Rekomendacja ani żaden z jej zapisów nie stanowi: oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (Dz.U. Nr 16, poz. 93, z późn. zm.), podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania, publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2009r. Nr 185, poz. 1439 z późn. zm.), zaproszenia do subskrypcji lub zakupu papierów wartościowych Emitenta. Rekomendacja: od dnia jej sporządzenia będzie mogła być udostępniana nieodpłatnie Klientom Noble Securities S.A. oraz Klientom Getin Noble Bank S.A. z siedzibą w Warszawie, będącego agentem firmy inwestycyjnej w rozumieniu art. 79 ustawy z dnia 29 lipca 2005r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity: Dz.U. 2010, Nr 211, poz. 1384 z późn. zm.), nie wcześniej niż tydzień i nie później niż 2 tygodnie od dnia udostępnienia rekomendacji Klientom Noble Securities S.A. oraz Klientom Getin Noble Bank S.A. z siedzibą w Warszawie, będącego agentem firmy inwestycyjnej w rozumieniu art. 79 ustawy z dnia 29 lipca 2005r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity: Dz.U. 2010, Nr 211, poz. 1384 z późn. zm.) zostanie upubliczniona poprzez jej umieszczenie na stronie internetowej www.noblesecurities.pl, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania do publicznej wiadomości za pośrednictwem mediów części, skrótu lub całości rekomendacji w tym samym terminie co umieszczenie na stronie internetowej www.noblesecurities.pl lub w późniejszym terminie, jest przeznaczona do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Emitenta, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Emitenta, ponieważ do rekomendacji zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Emitenta, ma wyłącznie charakter informacyjny, więc nie jest możliwa kompleksowa ocena Emitenta na podstawie rekomendacji. Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z szeregiem ryzyk związanych m.in. z sytuacją makroekonomiczną kraju i na rynkach giełdowych, zmianami przepisów prawa i innych regulacji dotyczących działalności podmiotów gospodarczych. Wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. Inwestorzy korzystający z rekomendacji nie mogą zrezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych okoliczności niż wskazywane przez autora rekomendacji czy przez Noble Securities S.A. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Rozpowszechnianie lub powielanie rekomendacji (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Nadzór nad Noble Securities S.A. w zakresie prowadzonej działalności maklerskiej sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Rekomendacja może być rozpowszechniania przez Getin Noble Bank S.A. z siedzibą w Warszawie, będący agentem firmy inwestycyjnej w rozumieniu art. 79 ustawy z dnia 29 lipca 2005r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity: Dz.U. 2010, Nr 211, poz. 1384 z późn. zm.). Nadzór nad działalnością Getin Noble Bank S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Jest to druga rekomendacja dla Mercor S.A. sporządzona przez Dom Maklerski Noble Securities. Poprzednio: Akumuluj z dnia 1 grudnia 2010 r. z ceną docelową 22,4 zł wydana przy cenie 19 zł. NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 8