Raport sektorowy. I żyli długo i szczęśliwie. Sektor finansowy: PZU, Alior Bank. 14 lipca 2016 r.

Transkrypt

1 Raport sektorowy Sektor finansowy: PZU, Alior Bank 14 lipca 2016 r. I żyli długo i szczęśliwie Aktualizujemy nasze prognozy, wyceny oraz rekomendacje dla PZU i Alior Banku. Obniżamy cenę docelową dla PZU do 33 PLN, utrzymując jednocześnie rekomendację Kupuj, ze względu na słabe zachowanie kursu w ostatnim czasie. W przypadku Alior Banku obniżamy cenę docelową do 57 PLN, co implikuje rekomendację Trzymaj. PZU Czekając na nową strategię Rynek wyczekuje na przedstawienie nowej strategii oraz aktualizację polityki dywidendowej. W naszych prognozach zakładamy, że PZU pozostanie spółką dywidendową nawet w przypadku kolejnych akwizycji (co zostało zasygnalizowane przez zarząd) i oczekujemy stopy dywidendy na poziomie 7-8% w najbliższych latach. Dodatkowo widzimy szanse na poprawę trendów w działalności ubezpieczeniowej, dzięki: 1) odbiciu cen polis komunikacyjnych, co powinno przełożyć się na poprawę wskaźnika mieszanego, 2) zwiększeniu udziału w ubezpieczeniach majątkowych poprzez ściślejszą współpracę ze spółkami Skarbu Państwa. Ostatnie spadki kursu traktujemy jako przereagowanie, mając na uwadze atrakcyjne dywidendy (7-8%) oraz wysoki poziom zwrotu na kapitale (15%). Ticker ALR PW Trzymaj 57,0 51,8 52,9 (Obnizona) PZU PW Kupuj 33,0 27,37 28,0 (Podtrzymana) WIG Rekomend. Cena docelowa Cena bieżąca Alior Bank Skokowe zwiększenie skali Aktualizujemy nasze prognozy o wpływ przejęcia Banku BPH. Pozytywna kontrybucja do wyników powinna być widoczna już w 2018, jednak pełen efekt będzie dopiero widoczny w 2019, kiedy zostanie osiągnięta pełna skala oszczędności oraz nie będzie już kosztów integracji. Docelowo szacujemy, że akwizycja BPH powinna dodawać ok. 200 mln PLN zysku netto (uwzględniając podatek bankowy). Uwzględniając docelowe synergie oraz brak kosztów integracji, Alior Bank byłby wyceniany na 2017 przy wskaźniku P/E na poziome 10,1x, tj. znacząco poniżej średniej dla pozostałych polskich banków (14,1x). Spółka Kapitalizacja (mln PLN) Stopa dywidendy P/E P/BV P 2017P P 2017P Analityk Jaromir Szortyka jaromir.szortyka@pkobp.pl PZU ,4% 16,1 11,7 10,2 2,5 1,5 1,5 Alior Bank ,0% 19,4 20,3 123,8 1,7 1,1 1,1 Źródło: Spółki, P - prognozy DM PKO BP Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

2 PZU Bloomberg: PZU PW Equity, Reuters: PZU.WA Kupuj, 33,00 PLN Podtrzymana 14 lipca 2016 r. Z uwagi na niższe prognozy oraz większą niepewność odnośnie przyszłej polityki inwestycyjnej obniżamy cenę docelową dla PZU do 33 PLN. Jednocześnie, biorąc pod uwagę słabe zachowanie kursu (spadek o 20% od początku roku), utrzymujemy rekomendację Kupuj. Naszym zdaniem stopa dywidendy za 2015 prezentuje się atrakcyjnie (7,6%) oraz widzimy szanse na odwrócenie negatywnych trendów wynikowych. Czekając na nową strategię W niedługim czasie PZU ma przedstawić nową strategię. Kluczowe elementy zasygnalizowane przez zarząd to: 1) redukcja kosztów administracyjnych o 20% w ciągu 3 lat, 2) kontynuacja procesu repolonizacji sektora bankowego, 3) modyfikacja polityki dywidendowej. Odnośnie ostatniego punktu zakładamy, że nie będzie dużych zmian i PZU będzie w stanie wypłacać sowite dywidendy (stopa dywidendy na poziomie 7-8% w najbliższych latach). Wzrosty cen w komunikacji oraz ściślejsza współpraca ze spółkami SP Po 4 latach spadków cen polis komunikacyjnych, 2016 przyniósł odbicie stawek na rynku, co będzie mieć pozytywny wpływ na rentowność segmentu ubezpieczeń majątkowych. Dodatkowo widzimy szanse na znaczące zwiększenie udziału rynkowego w ubezpieczeniach nieżyciowych, mając na uwadze trend mocniejszej współpracy spółek Skarbu Państwa z narodowym ubezpieczycielem. Możliwy słaby 2Q16 Jednocześnie zwracamy uwagę na możliwy słaby wynik inwestycyjny w 2Q16. Ze względu na duże zaangażowanie PZU w akcje Grupy Azoty, które w 2Q16 spadły o ok. 28%, spółka może na tym pakiecie zanotować negatywny wynik z tytułu wyceny do rynku na poziomie ponad 200 mln PLN. Wycena PZU jest obecnie wyceniane na poziomie P/E 11,4x na 2016 i 9,9x na 2017 wobec analogicznych wskaźników dla europejskich ubezpieczycieli na poziomach 10,6x i 9,8x. Nasz wycena modelem WEV przy założeniu ROE na poziomie 14,3% i stopie wzrostu 1,5% implikuje cenę docelową na poziomie 33,0 PLN na akcję. mln PLN P 2017P 2018P Składka przypisana brutto Składka zarobiona netto Odszkodowania netto Wynik lokacyjny Zysk netto (loss) EPS 3,44 2,71 2,40 2,75 2,88 DPS 3,00 2,08 1,84 2,11 2,21 P/E 13,2 16,1 11,7 10,2 9,7 P/BV 3,0 2,5 1,5 1,5 1,4 Stopa dywidendy 10,71 7,43 6,58 7,54 7,89 P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Informacje Kurs akcji (PLN) 27,37 28,00 Upside 21% 18% Liczba akcji (mn) 863,52 Kapitalizacja (mln PLN) ,64 Free float 65% Free float (mln PLN) ,18 Free float (mln USD) 3 926,95 P/BV 1,54 Solvency I 3,02 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 7,4% Odcięcie dywidendy Akcjonariusze % Akcji Skarb Państwa 34,19 AVIVA OFE Aviva BZ WBK 5, Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj ,70 Kupuj ,00 Kurs akcji PZU WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -1,6% -9,4% 3 miesiące -8,0% -20,1% 6 miesięcy 0,2% -14,9% 12 miesięcy -22,7% -37,8% Min 52 tyg. PLN 27,29 Max 52 tyg. PLN 45,12 Średni dzienny obrót mln PLN 112,76 Analityk Jaromir Szortyka jaromir.szortyka@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

3 Sektor ubezpieczeniowy Czekając na nową strategię W najbliższym czasie PZU ma przedstawić nową strategię. Zgodnie z wypowiedziami zarządu, kluczowe będą następujące elementy: Kontrola kosztów administracyjnych zarząd spółki chciałby w ciągu trzech lat obniżyć poziom kosztów administracyjnych o 20%. Zatrzymanie trendu spadku wyników (w tym wyniku inwestycyjnego). Przyglądanie się zagranicznym aktywom ubezpieczeniowym pod kątem akwizycji. Podtrzymanie ambicji utworzenia, wspólnie z Alior Bankiem, top 5-6 największej grupy bankowej w Polsce. Zwiększenie uproduktowienia klientów. Rozwój innowacyjności. Do momentu ogłoszenia szczegółów w naszych prognozach nie zakładamy spadku poziomu kosztów administracyjnych, a jedynie poprawę relacji kosztów działalności ubezpieczeniowej do poziomu składek Koszty administracyjne (mln PLN) P 2017P 2018P 2019P 2020P Działalność ubezpieczeniowa Działalność bankowa Źródło: PZU, DM PKO BP w tym na nową politykę dywidendową Dodatkowo PZU ma przedstawić aktualizację swojej polityki dywidendowej. O ile obecna, zakładająca wypłatę pomiędzy % skonsolidowanego zysku netto, była oparta na zasadach Solvency I, zaktualizowana polityka będzie obowiązywać w reżimie Solvency II. Zgodnie z wypowiedziami Prezesa Krupińskiego, potencjalne akwizycje nie będą miały wpływu na dywidendy wypłacane przez PZU, a sama aktualizacja polityki dywidendowej nie będzie miała charakteru rewolucji. Biorąc pod uwagę bardzo silną pozycję kapitałową Grupy PZU (tj. współczynnik Solvency II na poziomie 310% na koniec 2015), w naszych prognozach zakładamy, że PZU będzie kontynuować politykę dzielenia się z akcjonariuszami zyskiem. 3

4 Sektor ubezpieczeniowy 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Dywidendy P 2017P 2018P 2019P 2020P 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% DPS (lewa skala) Stopa wypłaty (prawa skala) Źródło: PZU, DM PKO BP W naszych prognozach zakładamy, że w kolejnych latach PZU będzie wypłacać ok. 77% skonsolidowanego zysku netto (bazując na wskaźniku wypłaty za 2015). Równocześnie zwracamy uwagę, że przy takim poziomie wypłaty i bez kolejnych akwizycji poziom przekapitalizowania PZU będzie się powiększał w kolejnych latach. 320% Solvency II 315% 310% 305% 300% 295% P 2017P 2018P 2019P 2020P Źródło: PZU, DM PKO BP Wzrosty cen ubezpieczeń komunikacyjnych Po czterech latach spadków cen polis komunikacyjnych, widać oznaki ożywienia na rynku. Według danych KNF za 1Q16 średnia ceny polisy ubezpieczenia AC wzrosła o 9% r/r, a ubezpieczeń OC o 11% r/r. Znalazło to odzwierciedlenie w dynamice składki notowanej przez PZU w 1Q16, która w obszarze komunikacyjnym wzrosła o 21% r/r. 4

5 Q16 Sektor ubezpieczeniowy Średnie ceny ubezpieczeń komunikacyjnych (PLN) AC (lewa skala) OC (prawa skala) Źródło: KNF, PKO DM 25% PZU: Dynamika składki w ubezpieczeniach komunikacyjnych (r/r) 20% 15% 10% 5% 0% -5% 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16-10% Źródło: PZU, DM PKO BP W naszych prognozach zakładamy, że rosnący ceny polis komunikacyjnych pozytywnie przełożą się na poziom wskaźnika mieszanego w 2017 (spadek do 94% wobec prognozowanego 98% w 2016). 5

6 Sektor ubezpieczeniowy 100% PZU: ubezpieczenia majątkowe - wskaźnik mieszany 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% Wskaźnik szkodowości Wskaźnik kosztów administracyjnych Wskaźnik kosztów akwizycji 10% 0% P2017P2018P2019P2020P Źródło: PZU, DM PKO BP Ściślejsza współpraca ze spółkami Skarbu Państwa W ramach spółki TUW PZU, ubezpieczyciel zacieśnia współpracę ze spółkami Skarbu Państwa. W ostatnich komunikatach PZU poinformowało o podpisaniu umów ubezpieczeniowych z PGE oraz Polską Grupą Górniczą. W gronie spółek ubezpieczanych w ramach Towarzystwa Ubezpieczeń Wzajemnych znajdują się również JSW oraz Bogdanka. Konstrukcja TUW zakłada związek wzajemności, tzn. że członkowie ubezpieczają się nawzajem. Takie rozwiązanie pozwala również na niestosowanie przepisów o zamówieniach publicznych. PZU liczy także na większą współpracę z gminami, samorządami oraz szpitalami. Prezes spółki szacuje, że docelowo TUW PZU może generować ok. 1 mld PLN składki rocznie (tj. ok. 11% składki przypisanej brutto w segmencie majątkowym w 2015). Wynik inwestycyjny ciągle pod presją w 2016 Po słabym 2015, obecny rok może nie przynieść oczekiwanego odbicia w wyniku inwestycyjnym. Jedną z przyczyn może być zaangażowanie PZU w akcje Grupy Azoty, które od początku roku przeceniły się o ok. 28%. Zakładamy, że ponad 8% pakiet akcji, w dużej części wyceniany jest do rynku, co może skutkować ponad 200 mln PLN stratą w 2Q16. 6

7 gru 10 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 paź 11 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13 lut 14 kwi 14 cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15 kwi 15 cze 15 sie 15 paź 15 gru 15 lut 16 kwi 16 cze 16 Sektor ubezpieczeniowy Wynik inwestycyjny P 2017P 2018P 2019P 2020P Działalność ubezpieczeniowa Działalność bankowa Źródło: PZU, DM PKO BP Zachowanie na tle grupy porównawczej O ile w 2015 kurs PZU zachowywał się znaczniej gorzej na tle europejskich ubezpieczycieli, to spadek ceny akcji w 2016 nie odbiega mocno od zachowania spółek porównawczych (-22% wobec 21%). Stopa zwrotu: PZU wobec europejskich ubezpieczycieli (w EUR) SXIE Index Źródło: Bloomberg, DM PKO BP PZU PW Equity 7

8 Sektor ubezpieczeniowy Wycena Do wyceny stosujemy model WEV bazujący na zdyskontowanej wartości rezydualnej powiększonej o bieżącą wartość dywidend wypłacanych w okresie prognozy. Wartość rezydualną obliczamy na rok 2018 na bazie formuły: P/BV = (długoterminowe ROE - stopa wzrostu) / (koszt kapitału stopa wzrostu). Następnie dyskontujemy wartość rezydualną na dzień dzisiejszy i dodajemy bieżącą wartość dywidend wypłacanych w okresie prognozy. Cenę docelową ustalamy na bazie oczekiwanej 12- miesięcznej stopy zwrotu z inwestycji. Do obliczania kosztu kapitału przyjmujemy stopę wolną od ryzyka na poziomie 3,2%, premię za ryzyko rynkowe równą 5% oraz wartości współczynnika beta na poziomie 1,25. PZU: Wycena PZU: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 14,3 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2 Koszt kapitału (%) 9,45 Premia za ryzyko (%) 5,0 Stopa wzrostu (%) 1,5 Beta 1,25 Implikowane P/BV (x) 1,61 Koszty kapitału (%) 9,5 2018P BVPS 20 Źródło: DM PKO BP Wartość rezydualna 2018P 33 NPV wartości rezydualnej 25 NPV dywidend 5 NPV wart. rezydulanej + dywidend miesięczna cena docelowa 33 Potencjał wzrostu 21% Źródło: DM PKO BP PZU: Wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 12,3 14,3 16,3 0,5 1,32 1,54 1,77 1,0 1,34 1,57 1,81 Stopa wzrostu (%) 1,5 1,36 1,61 1,86 2,0 1,38 1,65 1,92 2,5 1,41 1,70 1,99 Długoterminowe ROE (%) 12,3 14,3 16,3 8,5 1,55 1,84 2,13 9,0 1,45 1,72 1,99 Koszt kapitału 9,5 1,36 1,61 1,86 10,0 1,28 1,51 1,75 10,5 1,21 1,43 1,65 Źródło: DM PKO BP 8

9 P/BV 2016 Sektor ubezpieczeniowy Wycena porównawcza Wycena porównawcza Spółka P/E P/BV Stopa dyw. ROE Admiral Group 19,1 18,1 17,2 9,5 9,3 9,0 5,6 49,3 52,7 54,2 Aegon 5,5 5,0 4,7 0,3 0,3 0,3 7,6 5,6 6,5 6,8 Allianz SE 8,5 8,2 7,8 0,9 0,8 0,8 5,9 10,6 10,5 11,1 Aviva PLC 8,3 7,4 6,5 1,0 0,9 0,9 6,0 10,9 11,5 11,6 AXA 7,5 7,2 7,0 0,6 0,6 0,6 6,4 9,0 8,8 9,0 Baloise 10,2 9,9 9,5 0,9 0,9 0,8 4,8 9,0 9,1 9,2 CNP Assurances 8,9 8,1 7,6 0,6 0,5 0,5 5,7 7,0 7,2 7,4 Euler Hermes 10,3 10,0 9,5 1,2 1,1 1,1 6,3 11,3 11,8 12,1 Generali 7,5 7,0 6,9 0,7 0,7 0,7 7,0 9,5 9,6 10,3 Gjensidige 16,7 16,9 16,1 3,1 3,1 3,0 6,0 19,1 18,6 19,6 Helvetia 11,8 10,0 9,2 1,1 1,0 1,0 4,0 9,5 10,8 11,3 Legal & General 9,2 8,7 8,3 1,7 1,6 1,5 7,7 18,6 18,4 18,1 Mapfre 9,2 8,5 8,1 0,7 0,7 0,7 6,1 8,1 8,6 9,1 Munich RE 10,1 9,3 8,8 0,8 0,7 0,7 5,7 7,6 7,8 8,1 Old Mutual PLC 11,8 10,9 10,1 1,3 1,3 1,3 3,4 12,2 12,4 10,1 Prudential PLC 10,9 9,9 9,2 2,2 1,6 1,4 3,3 22,0 20,8 19,7 RSA Insurance 17,4 12,6 10,9 1,4 1,3 1,3 3,2 9,7 11,6 12,3 Sampo 13,6 13,4 13,0 1,8 1,7 1,7 6,0 13,1 13,2 13,1 Standard Life 10,9 9,9 9,0 1,4 1,3 1,3 6,9 12,5 13,5 14,4 Storebrand 8,1 7,1 6,6 0,5 0,5 0,5 2,3 5,8 6,4 6,7 Swiss Life 8,3 8,0 7,7 0,6 0,6 0,6 4,5 7,4 7,6 7,9 Swiss RE 8,7 9,3 9,2 0,8 0,8 0,8 5,9 9,6 8,6 8,6 Tryg 15,9 14,7 14,3 3,7 3,6 3,6 5,1 23,2 25,3 25,8 Uniqua 8,7 6,8 6,4 0,5 0,5 0,5 9,0 5,3 7,4 8,0 VIG 7,7 7,4 7,1 0,4 0,4 0,4 4,7 5,9 6,0 6,1 Zurich Insurance Group 10,8 9,8 9,1 1,1 1,1 1,0 7,0 10,2 11,1 11,7 Średnia 10,6 9,8 9,2 1,5 1,4 1,4 5,6 12,4 12,9 13,2 PZU 11,4 9,9 9,5 1,5 1,4 1,4 7,9 13,5 14,8 14,6 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 4,0 ROE 2017 vs. P/BV ,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 PZU 0,5 0, ROE 2017 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 9

10 Sektor ubezpieczeniowy Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2017P 2018P 2019P Składka przypisana brutto , , , , , , , , ,0 Udział reasekutorów w składce -285,4-237,3-257,0-349,9-366,7-339,9-297,3-309,4-321,9 Składka przypisana netto , , , , , , , , ,1 Zmiana stanu rezerwy -103,3-0,6 25,8-105,4-607,5-896, , , ,1 Składka zarobiona netto , , , , , , , , ,0 Odszkodowania netto , , , , , , , , ,0 Świadczenia oraz zmiana wyceny kontraktów 32,5-176,8-77,7-14,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Koszty akwizycji , , , , , , , , ,3 Koszty administracyjne , , , , , , , , ,5 Czysty wynik techniczny 1 356,0 169, , , ,6 338,3-803,3-407,1-90,7 Przychody z tytułu prowizji i opłat 281,4 237,1 320,0 350,8 242,8 542,6 775,9 801,5 820,5 Pozostałe przychody operacyjne netto -274,5-30,7-214,5-370,1-418,8-797,8-791,0-784,3-798,4 Wynik techniczny 1 362,9 375, , , ,5 83,1-818,4-389,8-68,6 Wynik z działalności lokacyjnej 1 593, , , , , , , , ,1 Koszty finansowe -49,2-41,5-61,7-219,9-117, , , , ,4 Zysk (strata) brutto 2 907, , , , , , , , ,1 Podatek dochodowy -563,6-784,9-825,6-724,1-601,5-647,3-681,2-796,9-891,2 Zysk (strata) netto 2 343, , , , , , , , ,6 Bilans P 2017P 2018P 2019P Wartości niematerialne 174,8 191,7 317, , , , , , ,1 Rzeczowe aktywa trwałe i nieruchomości inwestycyjne 1 589, , , , , , , , ,6 Aktywa finansowe , , , , , , , , ,5 Udział reasekutorów w rezerwach tech-ubez. 700,7 749,3 526,6 753, , , , , ,9 Odroczone koszty akwizycji 569,8 574,5 609,8 712, , , , , ,8 Pozostałe aktywa 2 319, , , , , , , , ,2 Aktywa razem , , , , , , , , ,1 Kapitał , , , , , , , , ,5 Rezerwy techniczno-ubezpieczeniowe , , , , , , , , ,6 Kontrakty inwestycyjne 3 471, , , ,1 545,4 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe zobowiązania 3 265, , ,6-37, , , , , ,4 Zobowiązania, razem , , , , , , , , ,6 Kapitał i zobowiązania, razem , , , , , , , , ,1 Źródło: prognozy DM PKO BP 10

11 Alior Bank Bloomberg: ALR PW Equity, Reuters: ALRR.WA Trzymaj, 57,00 PLN Obniżona z: Kupuj 14 lipca 2016 r. Aktualizujemy nasze prognozy i wycenę Alior Banku o wpływ przejęcia Banku BPH. Nasza obecna wycena kształtuje się na poziomie 57 PLN na akcję, co implikuje 8% potencjał wzrostu i rekomendację Trzymaj. Akwizycja BPH pozytywna dla wyników począwszy od 2018 W naszych prognozach zakładamy, że począwszy od 2018 Bank BPH zacznie pozytywnie kontrybuować do wyników Aliora. Pełny efekt będzie jednak widoczny jednak dopiero w 2019, kiedy zostanie osiągnięta pełna skala oszczędności oraz nie będzie już kosztów integracji. Docelowo szacujemy, że akwizycja BPH powinna dodawać ok. 200 mln PLN zysku netto (uwzględniając podatek bankowy). Atrakcyjna wycena biorąc pod uwagę oczekiwane efekty synergii Uwzględniając docelowe synergie oraz brak kosztów integracji, Alior Bank byłby wyceniany na 2017 przy wskaźniku P/E na poziome 10,1x, tj. znacząco poniżej średniej dla pozostałych polskich banków (14,1x). Atrakcyjnie prezentuje się również wycena na bazie wskaźnika P/BV, który według naszych szacunków na koniec 2016 wyniesie 1,2x, tj. na poziomach zbliżonych do banków frankowych pomimo braku ekspozycji CHF. Niemniej jednak dyskonto to może być tłumaczone ryzykiem operacyjnym związanym z fuzją. Brexit ryzykiem dla naszej wyceny Wyniki referendum w sprawie wyjścia Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej są źródłem istotnych ryzyk dla naszej wyceny. Potencjalne kanały wpływu to: 1) ryzyko dalszej dezintegracji Unii Europejskiej, 2) zmiany w budżecie UE oraz 3) spowolnienie tempa wzrostu PKB z uwagi na spadek eksportu do Wielkiej Brytanii. Podnosząc koszt kapitału z 9,0% do 9,5% uwzględniamy ww. ryzyka w naszej wycenie. mln PLN P 2017P 2018P Wynik odsetkowy Wynik prowizyjny Przychody Koszty operacyjne Odpisy z tytułu utraty wartości Zysk netto EPS 4,61 4,27 2,54 0,42 3,74 DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 P/E 17,8 19,4 20,3 123,8 13,8 P/BV 1,9 1,7 1,1 1,1 1,0 Stopa dywidendy 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Informacje Kurs akcji (PLN) 51,76 52,9 Upside 10% 8% Liczba akcji (mn) 129,26 Kapitalizacja (mln PLN) 6 690,38 Free float 71% Free float (mln PLN) 4 735,45 Free float (mln USD) 1 186,70 P/BV 1,09 BVPS 47,68 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 0,0% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji PZU 29,22 Genesis AM 7,01 Aviva OFE 5, Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj ,60 Kupuj ,00 Kurs akcji Alior Bank WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -1,6% -1,4% 3 miesiące -8,0% -26,0% 6 miesięcy 0,2% -12,5% 12 miesięcy -22,7% -40,8% Min 52 tyg. PLN 48,23 Max 52 tyg. PLN 89,25 Średni dzienny obrót mln PLN 11,80 Analityk Jaromir Szortyka jaromir.szortyka@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

12 Sektor bankowy Akwizycja Banku BPH Zakończenie emisji akcji pozwala na przejście do kolejnych etapów w procesie przejęcia niehipotecznej części Banku BPH. Kolejne etapy procesu uwzględniają: 1) uzyskanie zgód regulacyjnych (UOKiK wydał już zgodę na połączenie, trwa oczekiwanie na zgodę KNF), 2) wezwanie na akcje BPH oraz 3) proces wydzielenia części niehipotecznej do Alior Bank. Harmonogram transakcji Etapy transakcji Podwyższenie kapitału w Alior Banku Uzyskanie zgód regulacyjnych Wezwanie na akcje BPH Wydzielenie częście niehipotecznej BPH Oczekiwany termin ukończone lipiec -październik lipiec - sierpień listopad -grudzień Źródło: Alior Bank, DM PKO BP W naszych prognozach zakładamy, że zamknięcie procesu przejęcia BPH nastąpi na koniec 2016, a proces integracji obu banków przypadnie na lata Oczekiwane efekty synergii oraz koszty integracji Zarząd Alior Banku szacuje, że docelowe efekty synergii z przejęcia Banku BPH wyniosą ok. 0,3 mld PLN. Według prezentacji inwestorskiej ok. 25% z tej kwoty ma być widoczne już w 2017, 80% w 2018, a całość ma zostać osiągnięta w Dodatkowe oszczędności mają zostać osiągnięte z wdrożonego w Banku BPH przed przejęciem planu transformacji biznesowej (ok. 160 mln PLN). Oczekiwania zarządu odnoście synergii kosztowych 1 0,8 0,6 1,0-0,16 0,84-0,3 0,54 0,4 0,2 0 Baza kosztowa Banku BPH Plan Transformacji Biznesowej BPH Baza kosztowa po uwzględnieniu Planu Transformacji Biznesowej Synergie kosztowe Baza kosztowa po uwzględnieniu synergii Źródło: Alior Bank 12

13 Sektor bankowy Porównując oczekiwane oszczędności do ostatnich transakcji na rynku polskim, wydaje nam się, że oczekiwane efekty synergii są możliwe do osiągnięcia. W przypadku ostatnich transakcji, średnie docelowa synergie kosztowe zostały oszacowane na 31% bazy kosztowej podmiotu przejmowanego, wobec ok. 30% w przypadku BPH. Synergie kosztowe w ostatnich transakcjach mln PLN Baza kosztowa podmiotu przejmowanego Ogłoszone synergie kosztowe Synergie jako % bazy kosztowej BZ WBK - Kredyt Bank % PKO BP - Nordea % Alior Bank - Meritum % BNP - BGŻ % Średnia 31% Źródło: DM PKO BP Równocześnie zarząd Alior Banku szacuje, że konieczne do poniesienia koszty integracji w scenariuszu bazowym mogą wynieść ok. 650 mln PLN, natomiast w najbardziej konserwatywnym scenariuszu mogą sięgnąć nawet 950 mln PLN. Według prezentacji zarządu za ok. 50% tej kwoty odpowiadają koszty osobowe, co naszym zdaniem może wynikać z silnej pozycji związków zawodowych w Banku BPH. Struktura kosztów integracji Pozostałe; 10% IT i operacje; 40% Koszty osobowe; 50% Źródło: Alior Bank, DM PKO BP Porównując oczekiwane koszty integracji do ostatnich transakcji, uważamy, że są one na wysokim poziomie. Nawet dolna ich granica stanowi ok. 65% kosztów podmiotu przejmowanego wobec średnio 39% w przypadku ostatnich przejęć. 13

14 Sektor bankowy Koszty integracji w ostatnich transakcjach mln PLN Baza kosztowa podmiotu przejmowanego Ogłoszone koszty integracji Koszty integracji jako % bazy kosztowej BZ WBK - Kredyt Bank % PKO BP - Nordea % Alior Bank - Meritum % BNP - BGŻ % Średnia 39% Źródło: DM PKO BP Z uwagi na fakt, że część optymalizacji zatrudnienia może mieć miejsce po stronie Aliora, zakładamy w naszych prognozach, że łączne koszty integracji wyniosą 750 mln PLN, tj. mniej niż w konserwatywnym scenariuszu zarządu, Kontrybucja Banku BPH do wyniku W naszych prognozach zakładamy, że począwszy od 2018 Bank BPH zacznie pozytywnie kontrybuować do wyników Aliora,. Pełny efekt będzie jednak widoczny dopiero w 2019, kiedy zostanie osiągnięta pełna skala oszczędności oraz nie będzie już kosztów integracji. Docelowo szacujemy, że akwizycja BPH powinna dodawać ok. 200 mln PLN zysku netto (uwzględniając podatek bankowy). Założenia kontrybucji BPH do wyników (mln PLN) Wynik operacyjny Koszty integracji Oszczędności kosztowe* Zysk przed opodatkowaniem Źródło: DM PKO BP, * uwzględniając Plan Transformacji Biznesowej Apetyt na dalsze akwizycje Zarząd Aliora podtrzymuje plany dołączenia do 5-6 największych banków w Polsce (wobec pozycji numer 10, po przejęciu BPH). Prezes banku podkreśla, że wzrost organiczny pozwoliłby na osiągnięcie ok mld PLN sumy bilansowej, natomiast osiągnięcie większej skali wymagałoby kolejnych akwizycji. W podobnym tonie wypowiada się prezes PZU, stwierdzając, że spółka będzie selektywnie patrzeć na możliwości przejęć w sektorze bankowym. 14

15 Sektor bankowy 10 największych banków w Polsce (2015) Bank Aktywa (mld PLN) 1 PKO BP Bank Pekao BZ WBK mbank ING BSK Getin Noble 71 7 Millennium 66 8 BGZ BNP Paribas 65 9 Raiffeisen Polbank Alior + Bank BPH 53 Źródło: DM PKO BP Jedną z możliwych transakcji w najbliższym czasie jest sprzedaż polskich aktywów przez Raiffeisen International. Naszym zdaniem jednak, jeżeli miałoby do niej dojść w tym roku, udział Aliora byłby mało prawdopodobny z uwagi na trwającą fuzję z BPH. Atrakcyjna wycena biorąc pod uwagę oczekiwane efekty synergii Uwzględniając docelowe synergie oraz brak kosztów integracji, Alior Bank byłby wyceniany na 2017 przy wskaźniku P/E na poziome 9,4x, tj. znacząco poniżej średniej dla pozostałych polskich banków (13,5x). Atrakcyjnie prezentuje się również wycena na bazie wskaźnika P/BV, który według naszych szacunków na koniec 2016 wyniesie 1,0x tj. na poziomach zbliżonych do banków frankowych pomimo braku ekspozycji CHF. 16,0 14,0 14,3 14,1 Wskaźniki P/E 12,0 10,0 8,0 6,0 10,1 10,3 9,0 8,5 8,5 8,5 Raportowane Skorygowane o koszty integracji 4,0 2,0 Uwzględniając pełne synergie kosztowe 0, Źródło: DM PKO BP 15

16 Sektor bankowy 3,5 Alior Bank - P/BV 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 16

17 Sektor bankowy Wycena porównawcza Wycena porównawcza (na bazie konsensusu) Bank Cena Kapitalizacja (mln EUR) P/E P/BV Div yield ROE Pekao 147, ,4 16,1 14,8 1,4 1,4 1,4 6,3 9,8 9,0 9,7 PKO BP 26, ,0 11,2 10,4 0,9 0,9 0,9 4,1 8,2 8,6 8,7 BZ WBK 275, ,8 14,0 12,8 1,4 1,4 1,3 3,7 11,5 10,1 10,4 mbank 63, ,1 15,7 14,7 1,3 1,3 1,3 6,6 9,1 8,6 8,8 ING Slaski 110, ,5 16,0 14,6 1,5 1,5 1,4 3,5 10,1 9,7 9,7 Handlowy 324, ,8 11,6 11,2 1,0 1,0 0,9 3,7 9,8 8,8 8,5 Millennium 0, ,0 11,7 5,3 0,2 0,2 0,2 0,0 1,0 2,1 3,8 Getin Noble 5, ,1 9,6 9,2 0,8 0,8 0,7 0,0 7,7 9,1 8,5 Alior Bank 61, ,0 15,3 18,8 1,1 1,1 1,1 0,0 7,4 7,6 4,8 Poland median 14,1 14,0 12,8 1,1 1,1 1,1 3,7 9,1 8,8 8,7 OTP 5 970, ,6 10,4 9,0 1,3 1,3 1,2 3,4 4,8 13,0 13,5 Komercni 4 783, ,4 13,4 13,2 1,6 1,6 1,6 6,8 12,1 12,0 12,2 Erste 27, ,0 8,0 7,8 0,7 0,7 0,7 3,5 8,1 9,6 9,2 Raiffeisen 14, ,7 11,0 5,5 0,4 0,4 0,4 0,0 4,7 3,7 7,0 CEE median 11,2 10,7 8,4 1,0 1,0 0,9 3,4 6,5 10,8 10,7 Sberbank 102, ,5 7,6 6,3 1,1 1,1 1,0 2,7 8,4 16,2 16,9 VTB 0, ,8 11,3 0,8 0,8 0,8 1,5 0,1 3,6 5,5 Vozrozhdenie 595, ,2 7,8 0,7 0,7 0,6 0,1-15,9 3,6 8,0 Bank St. Petersburg 42, ,2 5,1 4,0 0,4 0,4 0,4 4,0 6,2 8,3 9,4 Russia median 9,8 14,9 7,0 0,8 0,8 0,7 2,1 3,2 5,9 8,7 Yapi Kredi 3, ,4 6,7 5,9 0,7 0,7 0,6 1,2 7,5 11,1 11,2 Garanti 7, ,6 7,4 6,4 1,0 1,0 0,9 2,0 10,3 14,0 14,9 Halkbank 10, ,0 4,4 3,8 0,6 0,6 0,5 2,5 11,1 13,2 13,9 Isbank 4, ,6 6,3 5,3 0,6 0,6 0,6 3,2 9,5 11,1 11,8 Vakifbank 3, ,6 6,5 5,5 0,7 0,7 0,6 0,8 10,1 10,7 11,4 Turkey median 6,6 6,5 5,5 0,7 0,7 0,6 2,0 10,1 11,1 11,8 Region median 10,6 11,1 8,4 0,9 0,9 0,8 2,9 8,3 9,4 9,6 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 17

18 Sektor bankowy Wycena Do wyceny banku stosujemy model WEV bazujący na zdyskontowanej wartości rezydualnej powiększonej o bieżącą wartość dywidend wypłacanych w okresie prognozy. Wartość rezydualną obliczamy na rok 2018 na bazie formuły: P/BV = (długoterminowe ROE - stopa wzrostu) / (koszt kapitału - stopa wzrostu). Następnie dyskontujemy wartość rezydualną na dzień dzisiejszy i dodajemy bieżącą wartość dywidend wypłacanych w okresie prognozy. Cenę docelową ustalamy na bazie oczekiwanej 12-miesięcznej stopy zwrotu z inwestycji. Do obliczania kosztu kapitału przyjmujemy stopę wolną od ryzyka na poziomie 3,2%, premię za ryzyko rynkowe równą 5% oraz wartość współczynnika beta na poziomie 1,25x. Poziomy średnioterminowego zwrotu z kapitału szacujemy na podstawie prognozowanej rentowności banku w znormalizowanym roku. Alior Bank: Długoterminowe ROE P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Długoterminowe ROE: 4,0% 11,0% 12,4% 9,5% 6,8% 0,9% 7,5% 11,3% 11,3% 11,3% ROA: 0,3% 1,0% 1,2% 0,9% 0,7% 0,1% 0,7% 1,1% 1,2% 1,2% + Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 4,5% 4,3% 4,4% 4,3% 3,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,6% 4,5% - Koszty / Śr. Aktywa 5,0% 3,6% 3,3% 3,2% 2,3% 4,0% 3,1% 2,4% 2,3% 2,4% + Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 2,5% 2,3% 2,4% 1,9% 1,3% 1,7% 1,6% 1,5% 1,5% 1,5% - Odpisy / Śr. Aktywa 1,5% 1,7% 2,0% 1,9% 1,5% 1,7% 1,7% 1,8% 1,9% 1,9% - Podatek / Śr. Aktywa 0,2% 0,3% 0,3% 0,2% 0,5% 0,4% 0,5% 0,6% 0,7% 0,7% Dźwignia 11,9 11,2 10,7 10,8 10,3 9,9 10,2 9,9 9,4 9,6 Źródło: D ane ze spółki, D M PKO BP Alior Bank: Wycena Alior Bank: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 11,3 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2 Koszt kapitału (%) 9,45 Premia za ryzyko (%) 5,0 Stopa wzrostu (%) 3 Beta 1,25 Implikowane P/BV (x) 1,29 Koszty kapitału (%) 9,5 2018P BVPS 52 Źródło: DM PKO BP Wartość rezydualna 2018P 67 NPV wartości rezydualnej 52 NPV dywidend 0 NPV wart. rezydulanej + dywidend 52 Korekta CHF 0 12-miesięczna cena docelowa 57 Potencjał wzrostu 8% Źródło: DM PKO BP Alior Bank: Wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 9,3 11,3 13,3 2,0 0,98 1,25 1,52 2,5 0,98 1,27 1,56 Stopa wzrostu (%) 3,0 0,98 1,29 1,60 3,5 0,98 1,31 1,65 4,0 0,97 1,34 1,71 Długoterminowe ROE (%) 9,3 11,3 13,3 8,5 1,16 1,52 1,89 9,0 1,06 1,40 1,73 Koszt kapitału 9,5 0,98 1,29 1,60 10,0 0,91 1,20 1,48 10,5 0,85 1,12 1,38 Źródło: DM PKO BP 18

19 Sektor bankowy Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2017P 2018P 2019P Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy (dynamika r/r) 62,0% 67,2% 20,7% 21,8% 23,5% 16,9% 56,3% 7,2% 7,8% Wynik z opłat i prowizji Wynik z opłat i prowizji (dynamika r/r) 113,5% -40,8% 36,6% 26,5% -4,7% 7,5% 65,3% 3,5% 2,3% Wynik handlowy Pozostałe Przychody ogółem Przychody ogółem (dynamika r/r) 71,8% 28,4% 20,6% 21,6% 15,6% 11,9% 55,1% 6,1% 6,4% Koszty ogółem Koszty ogółem (dynamika r/r) -14,0% -42,0% 6,7% -9,2% -19,7% -1,8% -115,1% 17,3% 15,2% Wynik operacyjny Wynik operacyjny (dynamika r/r) 1 858,9% 3,9% 87,8% 36,8% 11,6% 22,4% 2,8% 48,8% 28,3% Odpisy z tytułu utraty wart Odpisy z tytułu utraty wart. (dynamika r/r) -33,9% -47,3% -45,4% -35,0% -23,0% -10,1% -38,0% -11,9% -12,4% Inne Zysk brutto Zysk brutto (dynamika r/r) nm -45,5% 218,5% 39,4% -3,8% 13,8% -73,6% 461,1% 62,1% Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Skorygowany zysk (strata) netto Zysk (strata) netto Zysk (strata) netto (dynamika r/r) nm -59,8% 272,9% 41,0% -4,1% 6,4% -83,5% 795,6% 66,3% Zysk na akcję (PLN) 3,04 0,96 3,58 4,61 4,27 2,54 0,42 3,74 6,23 Bilans P 2017P 2018P 2019P Aktywa Kasa i należności od sektora fin Kredyty i pożyczki Kredyty i pożyczki (dynamika r/r) 83,2% 41,1% 37,5% 20,3% 30,7% 46,6% 8,5% 7,5% 6,7% Aktywa finansowe Inne aktywa Aktywa ogółem Aktywa odsetkowe Aktywa odsytkowe (dynamika r/r) 69,6% 35,7% 21,6% 19,1% 31,6% 47,1% 7,2% 7,1% 6,8% Aktywa ważone ryzykiem Pasywa Zobowiązania wobec sektora fin Depozyty Depozyty (dynamika r/r) 75,3% 29,1% 19,3% 17,2% 37,8% 47,8% 7,4% 7,4% 6,7% Wyemitowane papiery dłużne Inne zobowiązania Udziały niekontrolujące Kapitał przypadający akcjonariuszom Wartość księgowa na akcję (PLN) 22,25 31,00 34,36 43,06 48,44 47,68 48,10 51,84 58,07 19

20 Sektor bankowy Wskaźniki (%) P 2017P 2018P 2019P Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 4,18 4,71 4,45 4,51 4,42 3,68 4,66 4,67 4,70 Wynik prowizyjny/przychody ogółem 34,2 15,8 17,9 18,6 15,3 14,7 15,7 15,3 14,7 Koszty/Przychody -64,3-71,1-55,0-49,4-51,1-46,5-64,6-50,3-40,1 Saldo rezerw/ Średnie kredyty -3,61-2,20-2,29-2,40-2,33-1,83-2,03-2,11-2,21 Stawka podatkowa 8,2 32,3 20,8 19,7 20,0 25,2 53,5 25,8 23,8 Aktywa odsetkowe/aktywa 96,3 95,5 96,3 97,2 96,4 95,7 96,0 96,0 96,0 Kredyty/Aktywa 65,5 67,5 76,9 78,4 77,3 76,4 77,6 77,9 77,9 Kredyty/Depozyty 74,9 81,9 94,3 96,8 91,8 91,1 92,0 92,2 92,2 Depozyty/Aktywa 87,4 82,4 81,6 81,0 84,2 83,9 84,3 84,5 84,5 Współczynnik wypłacalności 9,8 15,2 12,1 12,8 12,5 14,2 13,7 13,4 13,5 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 9,4 12,8 10,3 11,2 9,7 12,2 11,7 11,6 11,7 Wskaźnik NPL 0,0 5,7 6,9 8,9 9,3 9,3 9,5 9,5 9,6 Współczynnik pokrycia rezerwami nm 66,8 62,1 58,0 63,6 63,6 62,1 62,1 61,5 ROA 1,0 0,3 0,9 1,1 0,8 0,6 0,1 0,7 1,1 Dywidenda P 2017P 2018P 2019P Wskaźnik wypłaty % 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dywidenda na akcję 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Źródło: prognozy DM PKO BP 20

21 Sektor bankowy KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (022) Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (022) Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (022) Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) Małgorzata Żelazko (telekomunikacja) (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) (022) (022) Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) Marcin Borciuch (sales trader) (022) Piotr Dedecjus (sales trader) (022) Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) Igor Szczepaniec (sales trader) (022) Maciej Kałuża (trader) (022) Andrzej Sychowski (trader) (022) INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji 21

22 Sektor bankowy śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 36 (53%) Trzymaj 24 (35%) Sprzedaj 8 (12%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Alior Bank PZU Zastrzeżenie 1, 3, 4 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Alior Bank, PZU. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 22

23 Sektor bankowy 23