Capital Park S.A. Monitoring kredytowy Sytuacja kredytowa w pigułce D E B T R E S E A R C H. Wyemitowane obligacje. 04 kwietnia 2017 r.

Transkrypt

1 Capital Park S.A. Monitoring kredytowy 2016 Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej Grupy Capital Park (Grupa, Grupa CP) oraz spółki Capital Park S.A. (Spółka, Capital Park, CP) wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla wyemitowanych obligacji. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych Grupy CP za 2016 rok. W kolejnej części przedstawiono ocenę kluczowych miar kredytowych, analizę zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej oraz ocenę kowenantów obligacyjnych. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce W ciągu 12M 2016 przychody z najmu wyniosły 107,7 mln zł i wzrosły o 49% w porównaniu do 2015 roku. Przychody wzrosły głównie na skutek oddania do użytkowania nowych inwestycji. Udział gotowych projektów według ich wartości wzrósł z 69% na koniec 2015 do 81% na koniec W ciągu 2016 Grupa wynajęła ok. 16 tys. m² nowej powierzchni biurowej (w 4Q 2016 ok. 1 tys. m²). Przepływy z działalności operacyjnej wypracowane w ciągu 12M 2016 wyniosły 75,9 mln zł i wzrosły niemal 2,5-krotnie w porównaniu do Oddanie do użytkowania budynków Delta oraz Royal Wilanów w 1Q 2016 ma pozytywny wpływ na przychody oraz przepływy z działalności operacyjnej, dlatego sytuacja spółki pod względem płynności jest na chwilę obecną niezagrożona. Wskaźniki płynności kształtują się na bezpiecznych poziomach. Na koniec 4Q 2016 wskaźnik bieżącej płynności Grupy CP wyniósł 0,9x, a płynności natychmiastowej wyniósł 0,7x. Wśród możliwych do wykorzystania w przyszłości źródeł płynności można wymienić środki z potencjalnej sprzedaży kompleksu Eurocentrum oraz Royal Wilanów. Nadwyżka wartości księgowej Eurocentrum i Royal Wilanów nad wartością kredytów zaciągniętych na ich budowę na koniec grudnia 2016 r. wyniosła ok. 507,9 mln zł. Spółka nie jest na chwilę obecną zmuszona do sprzedaży inwestycji i aktualnie koncentruje się na zwiększaniu powierzchni wynajętej w tych projektach. Najważniejsze wydarzenia w 2016: wynajęcie w ciągu 12M 2016 ok. 16 tys. m² nowej powierzchni biurowej (w 4Q 2016 ok. 1 tys. m²); zakończenie budowy budynku Delta w Warszawie oraz kameralnego projektu biurowego Topos w Krakowie (w 1Q 2016); rozpoczęcie budowy hotelu prowadzonego pod marką Hampton by Hilton w Gdańsku oraz modernizacji centrum handlowego Swarzędz; pozyskanie refinansowania Eurocentrum o wartości 124 mln EUR oraz pozyskanie refinansowania nieruchomości, które następnie weszły do nowo utworzonego Real Estate Income Assets FIZ AN II; spółka zakłada rozpoczęcie inwestycji ArtN, czyli rewitalizacji warszawskiej Fabryki Norblina, w 3Q Wskaźniki długu netto do kapitałów własnych Grupy oraz Spółki wyniosły odpowiednio 1,02 oraz 0,19 i nie przekroczyły wartości określonych w kowenantach (odpowiednio 1,2 oraz 0,35). Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa, pozostały nienaruszone. Wyemitowane obligacje Seria Kwota nominalna % (mln zł) B 35 C 20 D 53,9 E 11,1 F 33,1 G 1,9 H 15 RAZEM: 170 WIBOR6M 5,50% WIBOR6M 5,30% WIBOR3M 4,30% WIBOR3M 4,30% WIBOR3M 4,30% WIBOR3M 4,30% WIBOR3M 4,80% Wszystkie serie są notowane na Catalyst. Źródło: Raport Roczny 2016 Grupy CP, Catalyst. 04 kwietnia 2017 r. Termin wykupu STRUKTURA AKCJONARIATU NA % głosów na WZA CP Holding S. á r. l.* 70,6% Jan Motz 5,1% Metlife 9,9% Pozostali 14,4% * - współkontrolowany przez Fundusze Patron Źródło: Raport Roczny 2016 Grupy CP. PROFIL SPÓŁKI Grupa Capital Park jest inwestorem i deweloperem działającym na rynku nieruchomości w Polsce. Głównym przedmiotem działalności Grupy jest nabywanie nieruchomości ze znacznym potencjałem budowy wartości, np. poprzez zmianę warunków zagospodarowania przestrzennego lub uzyskanie pozwolenia na budowę, budowę nowych lub przebudowę istniejących obiektów, lub poprawę zarządzania istniejącymi budynkami. Marta Kupis Analityk obligacji korporacyjnych marta.kupis@noblesecurities.pl 1

2 Wyniki finansowe Wybrane dane z rachunku zysków i strat Grupy Capital Park. (tys. zł) 12M M 2015 Y-O-Y Y-O-Y % 12M 2014 Przychody z wynajmu nieruchomości % Koszty funkcjonowania nieruchomości % Zysk operacyjny netto % Zyski/straty z aktualizacji wyceny nieruchomości % Przychody z tytułu usług zarządzania % 931 Koszty działalności operacyjnej % Udział w zysku/stracie jednostek wycenianych metodą praw własności % Zysk/strata z działalności operacyjnej % Przychody z tytułu odsetek % Koszty odsetek % Straty z wyceny zobowiązań finansowych % Strata/zysk brutto % Podatek dochodowy Strata/zysk netto % Źródło: Skonsolidowane sprawozdania Grupy Capital Park. Przychody z najmu Grupy Capital Park wzrosły o 49% w porównaniu do 2015 i wyniosły 107,7 mln zł. Przychody wzrosły głównie na skutek oddania do użytkowania nowych inwestycji. W 1Q 2016 oddano do użytkowania inwestycję biurową Eurocentrum Office Complex budynek Delta (o powierzchni 27,2 tys. m²) oraz kameralną inwestycję biurową Topos w centrum Krakowa (o powierzchni 0,6 tys. m²). Wynajęto 16 tys. m² nowej powierzchni biurowej. Wzrost przychodów z czynszów spowodowany był także wynajęciem w 2015 roku ponad 7 tys. m² w Royal Wilanów i wynajęciem w 2015 r. około 12 tys. m² Eurocentrum (przychody za pełne 12 miesięcy w porównaniu do kilku miesięcy w 2015 r.). W 2016 spółka zakończyła też przebudowę Galerii Zaspa w Gdańsku o łącznej powierzchni 8,7 tys. m². Udział gotowych projektów według ich wartości wzrósł z 69% na koniec 2015 do 81% na koniec 2016 i obecnie portfel nieruchomości generuje stabilne przepływy środków pieniężnych. Wakacje czynszowe ujmowane są memoriałowo, co oznacza, że grupa prezentuje przychody z najmu w wysokości uśrednionego czynszu w okresie zawartych umów. Przychody z najmu w podziale na segmenty działalności. (tys. zł) 12M M 2015 Y-O-Y Y-O-Y % 12M 2014 Projekty biurowe % Projekty handlowe % Projekty wielofunkcyjne % Projekty pozostałe % 165 Razem % Źródło: Skonsolidowane sprawozdania Grupy Capital Park. Wartość nieruchomości w podziale na segmenty działalności. Wartość nieruchomości, w tym zapasy Segment biurowy Segment handlowy Segment wielofunkcyjny Segment pozostałych inwestycji RAZEM Udział w % 15% 38% 3% 100% Udział w % 16% 37% 5% 100% Źródło: Skonsolidowane sprawozdania Grupy Capital Park. *W segmencie pozostałych inwestycji zaprezentowano głównie grunty w Warszawie (o wartości 43,8 mln zł), grunty poza Warszawą (o wartości 30,0 mln zł) oraz inne o wartości 1,6 mln zł. 2

3 Segment biurowy odpowiadał za 47% przychodów Grupy z tytułu najmu i 44% wartości portfela. Przychody z wynajmu powierzchni w projektach biurowych wzrosły o 12,9 mln zł (34%) Y-O-Y. W 4Q 2016 spółka wynajęła ok. 1 tys. m² powierzchni biurowej (w 12M tys. m²). W porównaniu ze stanem na koniec 2015 powierzchnia wynajęta w EC Beta Gamma wzrosła z 74% do 82%, w EC Alfa z 80% do 88%, w EC Delta z 24% do 44%. Budynek Delta otrzymał pozwolenie na użytkowanie w 1Q 2016 i obecnie jest wynajęty w 44%, a całość Eurocentrum osiągnęła poziom wynajęcia równy 71%. Poniżej zaprezentowano podstawowe założenia przyjęte do ustalenia wartości godziwej nieruchomości ukończonych na koniec 2016 roku. Spółka dokonuje wyceny nieruchomości raz w roku. Nazwa projektu Lokalizacja Powierzchnia najmu brutto (w tys. m2) Docelowe NOI (w tys. zł) Stopa kapitalizacji Wartość księgowa (w tys. zł) Zadłużenie finansowe (w tys. zł) dane na Obłożenie dane na Zakładane nakłady do poniesienia po EC Alpha Warszawa ,00% EC Beta, Gamma Warszawa ,66% ,2% ,6% EC Delta Warszawa ,66% ,8% Royal Wilanów Warszawa ,00% ,1% REIA FIZ I 26 miast w Polsce ,52% ,2% - REIA FIZ II 6 miast w Polsce ,79% ,5% - Vis a Vis Łódź Łódź ,00% ,3% - Pozostałe ,6% - Razem Źródło: Skonsolidowane sprawozdanie Grupy Capital Park za 2016 rok. Segment wielofunkcyjny odpowiadał za 26% przychodów Grupy z tytułu najmu i 38% wartości portfela nieruchomości. Tak duża rozbieżność wynika z faktu, że projekt ArtN jest na razie w przygotowaniu i nie generuje przychodów, natomiast jego wartość bilansowa wynosi 298,6 mln zł. Przychody z wynajmu powierzchni w projektach wielofunkcyjnych wzrosły o 21,3 mln zł (294%) w związku z oddaniem do użytkowania nowego budynku wielofunkcyjnego Royal Wilanów w sierpniu 2015 (aktualny poziom komercjalizacji wynosi 85%). Poniżej zaprezentowano podstawowe założenia przyjęte do ustalenia wartości godziwej nieruchomości w budowie lub w przygotowaniu na koniec 2016 roku. Spółka dokonuje wyceny nieruchomości raz w roku. Nazwa projektu Lokalizacja GLA (w tys. m2) NOI (w tys. zł) Stopa kapitalizacji Wartość księgowa (w tys. zł) Zadłużenie finansowe (w tys. zł) dane na Obłożenie dane na Zakładane nakłady do poniesienia po ArtN Warszawa ,6% ,7% Neptn House Gdańsk ,25% ,0% Crown Warszawa ,0% - Pozostałe* ,6% 578 Razem Źródło: Skonsolidowane sprawozdanie Grupy Capital Park za 2016 rok. *Pozostałe w tym zarządzane na zlecenie. Segment handlowy odpowiadał za 25% przychodów Grupy z tytułu najmu i 15% wartości portfela nieruchomości. W ciągu 12M 2016 przychody tego segmentu wzrosły o 2%. Segment handlowy obejmuje lokalne centra handlowe zlokalizowane przy głównych ulicach handlowych miast. 6 kwietnia 2016 otwarto po remoncie Galerię Zaspa w Gdańsku. W 3Q 2016 zakończono I etap przebudowy CH Swarzędz. 3

4 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1% 26% 25% Struktura przychodów z wynajmu według segmentów 1% 10% 19% 37% 44% 47% 52% 50% 12M M M 2014 Projekty biurowe Projekty handlowe Projekty wielofunkcyjne Projekty pozostałe Źródło: Opracowanie NS na podstawie skonsolidowanych sprawozdań Grupy Capital Park. Nieruchomości stanowiły 89% wartości aktywów Grupy. Ogółem wartość nieruchomości na koniec 2016 roku wyniosła ok. 2,1 mld zł. Zmiany wartości portfela w analizowanym okresie prezentuje poniższy wykres. Zmiana wartości portfela nieruchomości w ciagu 2016 roku Nakłady inwestycyjne Aktualizacja wyceny Sprzedaż nieruchomości Źródło: Skonsolidowane sprawozdanie Grupy Capital Park za 2016 rok. W 2016 Grupa CP odnotowała zysk na aktualizacji wyceny nieruchomości ujęty w RZiS w wysokości 68,9 mln zł. Na wykresie powyżej zysk z aktualizacji wyceny wyniósł 75,0 mln zł. Poniżej przedstawiono wyjaśnienie różnicy oraz podział wyceny na segmenty działalności: Aktualizacja wyceny nieruchomości Aktualizacja wyceny nieruchomości inwestycyjnych Udział w Nieruchomości biurowe 64% Nieruchomości wielofunkcyjne 45% Nieruchomości handlowe 3% Nieruchomości pozostałe -12% % Korekta przeszacowania nieruchomości inwestycyjnych z tytułu memoriałowej prezentacji przychodów z umów najmu (rozliczenie wakacji czynszowych) Aktualizacja wartości nieruchomości mieszkaniowych Razem Źródło: Skonsolidowane sprawozdania Grupy Capital Park. Zysk z przeszacowania wynikał przede wszystkim z: - wzrostu kursu EUR/PLN - nakładów na nieruchomości (ukończenie projektu Eurocentrum Delta, prace wykończeniowe w projekcie Royal Wilanów i Eurocentrum Beta Gamma) - nieznacznego zmniejszenia stóp kapitalizacji - rosnącego udziału powierzchni wynajętej w największych projektach - Eurocentrum i Royal Wilanów - skonsumowania okresów rent free w umowach najmu zawartych w latach poprzednich 4

5 Poniżej zaprezentowano porównanie założeń (docelowe NOI oraz stopa kapitalizacji) przyjętych do wyceny w 2016 i 2015 roku. Nazwa projektu Docelowe NOI (w tys. zł) Stopa kapitalizacji Wartość księgowa (w tys. zł) Obłożenie Docelowe NOI (w tys. zł) Stopa kapitalizacji Wartość księgowa (w tys. zł) Obłożenie Zmiana wartość księgowa 2016 vs 2015 EC Alpha ,00% % ,40% % EC Beta, Gamma ,66% % ,95% % EC Delta ,66% % ,40% % Royal Wilanów ,00% % ,00% % Vis a Vis Łódź ,00% % ,00% % 642 ArtN ,60% % ,75% % Neptun House ,25% % ,25% % RAZEM Źródło: Skonsolidowane sprawozdania Grupy Capital Park. Zmiana wartości nieruchomości wynikała również z poniesionych nakładów. Nakłady inwestycyjne w 2016 wyniosły 89 mln zł i obejmowały głównie wydatki na ukończenie budowy oraz prace aranżacyjne w budynku Delta w kompleksie Eurocentrum, wydatki na prace aranżacyjne w Royal Wilanów oraz wydatki na budowę Neptun House obiektu hotelowo-usługowego przy ulicy Długiej/Piwnej w Gdańsku, który spółka planuje oddać do użytkowania w 1Q Struktura nakładów inwestycyjnych w 2016 Eurocentrum Beta Gamma 9% Pozostałe projekty 5% ArtN 5% Neptun House 12% Eurocentrum Delta 46% Royal Wilanów 22% Źródło: Skonsolidowane sprawozdanie Grupy Capital Park za 2016 rok. Na wartość nieruchomości wpływają też m.in zmiany kursu EUR/PLN. Kurs EUR/PLN na dzień r. wynosił 4,2615 natomiast na dzień r. odpowiednio 4,4240. Wrażliwość wyceny nieruchomości na kurs EUR/PLN wynika z faktu, że wycena większości nieruchomości inwestycyjnych jest denominowana w EUR (czynsze stanowiące podstawę wyceny są również denominowane w EUR). Portfel Grupy obejmuje łączną obecną i planowaną powierzchnię około 271 tys. m², z czego powierzchnia nieruchomości ukończonych wynosi 167 tys. m², w budowie około 28 tys. m² a planowanych 76 tys. m². Trzy kluczowe inwestycje Grupy stanowią 77% obecnej wartości portfela nieruchomości, tj.: - Eurocentrum Office Complex 85 tys. m² powierzchni biurowej i handlowej położonej w Al. Jerozolimskich w Warszawie - Royal Wilanów 36 tys. m² powierzchni biurowej i handlowej w obiekcie położonym przy wjeździe do Miasteczka Wilanów - ArtN 65 tys. m² powierzchni w unikalnym obiekcie u zbiegu ulic Żelaznej i Prostej, na terenie Dawnej Fabryki Norblina, łączącym funkcje biurowe, usługowe i handlowe. 5

6 Struktura portfela wg wartości na dzień % pozostałe 7% REIA FIZ II 9% REIA FIZ I 42% Eurocentrum 14% ArtN 21% Royal Wilanów Źródło: Skonsolidowane sprawozdanie Grupy Capital Park za 2016 rok. W portfelu zarządzanym przez Grupę znajduje się: - 58 ukończonych projektów, które zapewniają bieżące przychody z wynajmu (w tym 39 nieruchomości znajdujących się w Real Estate Income Assets FIZ AN oraz 8 w Real Estate Income Assets FIZ AN II) - 2 projekty w budowie - 8 projektów w przygotowaniu, będących na różnym etapie realizacji. Na koszty finansowe składały się koszty odsetkowe (51,7 mln zł) oraz straty z wyceny zobowiązań finansowych (42,0 mln zł). Koszty odsetkowe wzrosły z 38,3 mln zł w 2015 do 51,7 mln zł w Wzrost kosztów odsetkowych o 35% spowodowany był wzrostem zadłużenia o 17% w porównaniu do wartości na koniec 2015 oraz zakończeniem budowy projektu wielofunkcyjnego Royal Wilanów w 3Q 2015 oraz budynku biurowego Delta w 1Q 2016, co spowodowało, że odsetki od kredytów na te nieruchomości nie są już kapitalizowane (zaliczane do nakładów inwestycyjnych), tylko są ujmowane w rachunku wyników w kosztach finansowych. Ważnym aspektem działalności spółki w 2016 było pozyskanie nowego finansowania. Spółka zrefinansowała kredyt budowlany na Eurocentrum kredytem inwestycyjnym udzielonym przez Bank of China oraz zrefinansowała projekty wchodzące w skład Funduszu REIA II FIZ AN kredytem inwestycyjnym udzielonym przez Hypo Noe Gruppe Bank AG. Spółka podaje, że dzięki refinansowaniom zdołała obniżyć średnioważony koszt finansowania zobowiązań w EUR i PLN o prawie 1 pp., który na koniec 2016 r. wyniósł 3,40% w porównaniu do 4,33% na koniec 2015 r. W związku z zakończeniem budowy Eurocentrum oraz refinansowaniu kredytów udzielonych na ten cel pierwotnie w PLN, struktura zobowiązań finansowych EUR do PLN wyniosła odpowiednio 86%/14% (w 2015 odpowiednio 56%/44%). Wahania kursu EUR/PLN nadal mają znaczący wpływ na rachunek zysków i strat Grupy. Wzrost kursu spowodował z jednej strony zysk na wycenie nieruchomości, z drugiej strony spółka odnotowała stratę w wysokości ok. 1,8 mln zł na wycenie instrumentów finansowych zabezpieczających ją przed zmianami kursów oraz stratę w wysokości 31,2 mln zł z tytułu nadwyżki ujemnych różnic kursowych nad dodatnimi. Nadwyżka ujemnych różnic kursowych wynikała ze zrealizowanych różnic kursowych w związku z wcześniejszą spłatą kilku kredytów oraz zobowiązań leasingowych w 2016, jak również w wyniku zamknięcia transakcji Forward w związku z refinansowaniem kredytu oraz wyceny nowych instrumentów zabezpieczających. Wyceny instrumentów pochodnych obejmują wyceny kontraktów terminowych typu Forward oraz instrumentów zabezpieczających IRS. Po 9M 2016 zysk z działalności operacyjnej w wysokości 51,3 mln zł w całości przypadł na pokrycie kosztów finansowych z tytułu odsetek oraz wyceny zobowiązań finansowych, które łącznie wyniosły 52,9 mln zł. Strata przed opodatkowaniem po 9M 2016 wyniosła 310 tys. zł. Spółka dokonuje wyceny nieruchomości raz w roku, dlatego aktualizacja wyceny w 3Q 2016 wynikała ze zmian kursu EUR/PLN. Po 12M 2016 spółka dokonała ponownej wyceny posiadanych nieruchomości. Zysk z działalności operacyjnej uwzględniający wycenę wyniósł 124,4 mln zł, co wystarczyło na pokrycie kosztów finansowych w wys. 93,8 mln zł i spółka wykazała w 2016 zysk netto w wys. 35,2 mln zł. 6

7 Wybrane dane z rachunku przepływów pieniężnych Grupy Capital Park. (tys. zł) CFO CFI CFF Przepływy pieniężne netto razem Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu Źródło: Skonsolidowane sprawozdania Grupy Capital Park. Dynamika wpływów z działalności operacyjnej wygląda korzystnie. W 2016 wpływy z działalności operacyjnej wzrosły prawie 2,5-krotnie w porównaniu do 2015 i wyniosły 75,9 mln zł. Największą pozycją w sprawozdaniu z przepływów były wydatki inwestycyjne, które w ciągu 2016 wyniosły netto 103,6 mln zł. Grupa wyemitowała w tym okresie obligacje o wartości niespełna 15,0 mln zł. Wpływy z tytułu kredytów w ciągu 2016 wyniosły 702,0 mln zł. Wypływy z działalności finansowej obejmowały wypłatę dywidendy dla posiadaczy certyfikatów REIA FIZ AN (-4,4 mln zł), odsetki (-72,1 mln zł w 2016 w porównaniu do -41,0 mln zł w 2015) oraz spłatę kredytów, pożyczek i zobowiązań leasingowych (-569,8 mln zł). Sytuacja kredytowa Zadłużenie odsetkowe Dług odsetkowy Grupy CP (mln zł) oraz dług netto/kapitały własne ,0x 0,9x 0,9x 1,0x 1,0x 1,0x 1,0x 0,7x 0,6x 0,5x 0,5x 0,6x 0,4x Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe DN/KW 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 Źródło: Opracowanie własne na podstawie skonsolidowanych sprawozdań Grupy Capital Park. Na koniec 2016 dług odsetkowy Grupy Capital Park wynosił 1 243,0 mln zł. Strukturę zadłużenia przedstawiono w tabeli poniżej. Struktura zadłużenia Kredyty bankowe i pozostałe zobowiązania finansowe Kredyty bankowe Zobowiązania leasingowe Obligacje Pochodne instrumenty finansowe (IRS & Forward) Razem Długoterminowe Krótkoterminowe Źródło: Opracowanie własne na podstawie skonsolidowanych sprawozdań Grupy Capital Park. Na koniec 2016 r. długoterminowe zobowiązania finansowe wynosiły 1 058,4 mln zł (w porównaniu do 1 065,6 mln zł na koniec 2015) i stanowiły 85% wszystkich zobowiązań finansowych. Przewaga zobowiązań długoterminowych jest charakterystyczna dla profilu działalności Grupy CP. Okres realizacji projektów od momentu rozpoczęcia budowy do skomercjalizowania i rozpoczęcia generowania środków, a następnie sprzedaży, ma charakter długoterminowy. 7

8 Struktura zadłużenia odsetkowego Zapadalność zobowiązań finansowych Grupy w okresie 7 lat >2022 Kredyty Obligacje Źródło: Raport Roczny 2016 Grupy CP. Ok. 150 mln zł zobowiązań Grupy z tytułu kredytów i obligacji zapada w roku 2017 i ok. 100 mln zł w W okresie tym zapadają m.in. obligacje, z których środki zostały przeznaczone na finansowanie nakładów inwestycyjnych na budowę budynku Delta w kompleksie Eurocentrum (seria C) oraz refinansowanie obligacji serii A, której celem było m.in. finansowanie projektu Eurocentrum (serie B, D G). Kompleks Eurocentrum (budynki Alpha, Beta, Gamma i Delta) został przeznaczony do sprzedaży na początku września Ponadto przedstawiciele Grupy CP zapowiadali również chęć sprzedaży projektu Royal Wilanów. Spółka nie jest jednak zmuszona do sprzedaży projektów i na chwilę obecną koncentruje się na zwiększeniu powierzchni wynajętej w tych projektach. 31 marca 2016 r. kredyt na budowę Royal Wilanów został przekształcony w kredyt inwestycyjny oraz obniżona została marża dotycząca tego kredytu. Ponadto 22 września 2016 Capital Park poinformował o zawarciu umowy kredytu inwestycyjnego z Bank of China na refinansowanie Eurocentrum w wysokości 124,4 mln EUR, który jest wymagalny w ciągu 6 lat. Zawarta transakcja w znaczący sposób obniżyła koszty finansowe projektu. CP zrefinansował też projekty wchodzące w skład Funduszu REIA II FIZ AN kredytem inwestycyjnym udzielonym przez Hypo Noe Gruppe Bank AG. Spółka podaje, że dzięki refinansowaniom zdołała obniżyć średnioważony koszt finansowania zobowiązań w EUR i PLN o prawie 1 pp., który na koniec 2016 r. wyniósł 3,40% w porównaniu do 4,33% na koniec 2015 r. Wybrane dane dot. wartości nieruchomości i kredytów dla Eurocentrum i Royal Wilanów. Nazwa projektu Wartość księgowa Kredyt Kwota kredytu Nazwa banku (tys. zł) wg umowy* (tys. zł) (tys.) Waluta Eurocentrum Bank of China EUR Royal Wilanów PKO BP EUR *Kwota w walucie umowy. Źródło: Opracowanie własne na podstawie skonsolidowanych sprawozdań Grupy Capital Park. Zestawiając wartość księgową Eurocentrum oraz Royal Wilanów na koniec 2016 roku z kwotą kredytów zaciągniętych na finansowanie budowy tych nieruchomości można zauważyć, że nadwyżka wartości księgowej Eurocentrum nad wartością kredytu w Bank of China wynosiła ok. 327,8 mln zł. W przypadku Royal Wilanów nadwyżka wartości bilansowej nieruchomości nad kredytem w PKO BP S.A. wynosiła ok. 180,2 mln zł. Łącznie daje to nadwyżkę wartości księgowej nieruchomości nad wartością kredytów w wysokości ok. 507,9 mln zł. Dług netto Grupy CP na koniec 2016 wyniósł 1 086,5 mln zł, a dług netto pomniejszony o wartość kredytów zaciągniętych na budowę Eurocentrum i Royal Wilanów wynosi ok. 293,9 mln zł, co oznacza, że przy założeniu sprzedaży tych dwóch inwestycji po cenie zbliżonej do wartości księgowej (1,3 mld zł) uzyskana wartość netto (507,9 mln zł po spłacie kredytów) przewyższa o 214,0 mln zł całe zadłużenie netto Grupy (293,9 mln zł). 8

9 Płynność 6,0 Wskaźniki płynności 4,0 2,0 0,0 0,9 0,9 0,7 Wskaźnik bieżącej płynności Wskaźnik płynności natychmiastowej Wskaźnik płynności szybkiej Źródło: Opracowanie własne na podstawie skonsolidowanych sprawozdań Grupy Capital Park. Aktywa obrotowe Grupy Capital Park na koniec 2016 r. wynosiły 186,4 mln zł i stanowiły ok. 8% sumy bilansowej. Główną pozycję aktywów obrotowych stanowiły środki pieniężne w wysokości 156,6 mln zł (w tym 37,3 mln zł o ograniczonej możliwości dysponowania). Zobowiązania krótkoterminowe wyniosły 212,6 mln zł, w tym krótkoterminowe zobowiązania finansowe (kredyty, leasing, obligacje) 184,6 mln zł. Wskaźniki płynności bieżącej i szybkiej w 4Q 2016 uległy obniżeniu w porównaniu do 4Q Wskaźnik bieżącej płynności, liczony jako iloraz aktywów obrotowych i zobowiązań krótkoterminowych, spadł z 1,7x na koniec 4Q 2015 do 0,9x na koniec Wskaźnik płynności szybkiej, liczony jako stosunek aktywów obrotowych pomniejszonych o zapasy do zobowiązań krótkoterminowych, spadł z 1,6x na koniec 4Q 2015 do 0,9x. Wskaźnik płynności natychmiastowej, liczony jako iloraz środków pieniężnych i zobowiązań krótkoterminowych, spadł z 1,1x na koniec 4Q 2015 do 0,7x na koniec 4Q Wskaźniki płynności uległy pogorszeniu w porównaniu do 2015 głównie na skutek zwiększania zadłużenia finansowego, w tym krótkoterminowego. W 2017 roku zapadają obligacje o wartości 108,9 mln zł. Z drugiej strony wraz ze zwiększaniem zadłużenia finansowego rosną kapitały własne i zyski. Ponadto Grupa utrzymuje na rachunkach wysoki poziom środków pieniężnych. Obecnie na rachunkach spółka posiada 156,6 mln zł i jest w stanie spłacić większość zobowiązań krótkoterminowych za pomocą tych środków. Oddanie do użytkowania budynku Delty oraz Royal Wilanów ma pozytywny wpływ na przychody oraz przepływy z działalności operacyjnej spółki, dlatego sytuacja pod względem płynności na chwilę obecną jest bezpieczna. Wśród możliwych do wykorzystania źródeł płynności w pierwszej kolejności należy wymienić rosnące przychody z najmu powierzchni, które po oddaniu Delty w Eurocentrum będą się dalej zwiększać. Ponadto na początku września 2015 Spółka poinformowała o planie sprzedaży kompleksu Eurocentrum. Środki ze sprzedaży nieruchomości mają zostać wykorzystane w pierwszej kolejności na spłatę kredytów zaciągniętych na budowę nieruchomości oraz na wykup obligacji, których celem było finansowanie budowy poszczególnych etapów kompleksu biurowego Eurocentrum. Spółka nie wyklucza też sprzedaży Royal Wilanów. Nadwyżka wartości księgowej Eurocentrum i Royal Wilanów nad wartością kredytów zaciągniętych na ich budowę na koniec grudnia 2016 wyniosła ok. 507,9 mln zł. Spółka nie jest jednak zmuszona do sprzedaży inwestycji i na chwilę obecną koncentruje się na zwiększeniu powierzchni wynajętej w tych projektach. 9

10 Kowenanty z warunków emisji (WE) D E B T R E S E A R C H Analiza kowenantów Z względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich serii notowanych na Catalyst na dzień r. Legenda: ZIELONY ŻÓŁTY kowenant niezłamany; kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa, nie ma podstaw aby uznać, że został złamany; CZERWONY kowenant złamany. Seria B C D, E, F, G H a 8.1.B.2.a b 8.1.B.2.b c 8.1.B.2.c d 8.1.B.2.d e 8.1.B.2.e f 8.1.B.2.f g 8.1.B.2.g h 8.1.B.2.h i 8.1.B.2.i j 8.1.B.2.j k 8.1.B.2.k l 8.1.B.2.l a 8.1.B.3.a b 8.1.B.3.b c 8.1.B.3.c d 8.1.B.3.d e 8.1.B.3.e f 8.1.B.3.f g 8.1.B.3.g Zadłużenie netto do kapitałów własnych Grupy Capital Park i Capital Park. Grupa Capital Park ,65 0,75 0,86 0,97 0,92 0,96 0,99 1,01 1,02 Capital Park 0,16 0,17 0,22 0,25 0,26 0,27 0,27 0,28 0,19 Źródło: Opracowanie własne na podstawie skonsolidowanych i jednostkowych sprawozdań Grupy CP. Zgodnie z zapisami warunków emisji dla wszystkich serii obligacji notowanych na Catalyst wskaźnik zadłużenia netto 1 Grupy CP nie może być wyższy niż 1,2, a jednostkowy wskaźnik zadłużenia netto nie może przekroczyć poziomu 0,35. Obecny poziom wskaźników zadłużenia netto jest niższy od poziomu określonego w kowenantach. 1 Wskaźnik zadłużenia netto stosunek długu netto (wartość bilansowa oprocentowanych zobowiązań pomniejszonych o środki pieniężne i ich ekwiwalenty) do kapitałów własnych. 10

11 Ryzyka dla obligatariuszy Osłabienie kursu EUR/PLN będzie powodować obniżenie przychodów z tytułu czynszów wyrażone w PLN, a także spadek wyceny bilansowej nieruchomości inwestycyjnych, który może spowodować mniejsze wpływy ze sprzedaży nieruchomości wyrażone w PLN. W konsekwencji środki ze sprzedaży nieruchomości mogą okazać się niższe niż przewidywano. Spółka ogranicza ryzyko kursowe poprzez dostosowywanie waluty najmu do waluty kredytu. Ponadto stosuje w ograniczonym zakresie dostępne na rynku instrumenty pochodne. Mimo to spółka ma profil eksportera. Zgodnie z analizą wrażliwości przedstawioną przez spółkę w sprawozdaniu finansowym, gdyby PLN osłabił/wzmocnił się o 1 punkt procentowy w stosunku do EUR, przy niezmienionych pozostałych parametrach, wynik finansowy Grupy za okres 12 miesięcy 2016 r. byłby wyższy/niższy o tys. PLN, głównie w rezultacie dodatnich/ujemnych różnic kursowych z przeliczenia wyrażonych w EUR nieruchomości inwestycyjnych i zobowiązań finansowych. Kalkulacje nie uwzględniają efektu zabezpieczającego zawartych umów na instrumenty finansowe. Straty w wycenie nieruchomości inwestycyjnych spowodowane umocnieniem PLN względem EUR negatywnie wpływają na wartość kapitałów własnych zarówno CP jak i Grupy CP. Spadek kursu EUR/PLN i w konsekwencji spadek kapitałów własnych może spowodować naruszenie kowenantu dot. maksymalnego poziomu współczynnika zadłużenia netto. Spadek stawek czynszu, wzrost pustostanów oraz wzrost stóp kapitalizacji (yield) mogą powodować obniżenie ceny sprzedaży nieruchomości. W konsekwencji środki ze sprzedaży nieruchomości mogą okazać się niższe niż przewidywane i nie wystarczyć na spłatę zobowiązań finansowych. Na chwilę obecną sytuacja Spółki pod względem zadłużenia jest bezpieczna. Spółka nie jest zmuszona do sprzedaży projektów i koncentruje się na zwiększeniu powierzchni wynajętej w tych obiektach. Kredyty na budowę Royal Wilanów oraz Eurocentrum zostały przekształcone w kredyty inwestycyjne. Znaczna część zobowiązań finansowych z tytułu kredytów i obligacji zapada w okresie (ok. 250 mln zł). Brak sprzedaży w ciągu najbliższych dwóch lat kompleksu Eurocentrum, Royal Wilanów lub innego istotnego aktywa generującego przychody może spowodować, że Spółka nie będzie w stanie spłacić swoich zobowiązań w terminie i będą one musiały zostać zrefinansowane. Powyższe ryzyko obecnie oceniamy jako niskie, z uwagi na postępującą komercjalizację w tych lokalizacjach, która będzie mieć korzystny wpływ na późniejsze wyceny sprzedawanych nieruchomości. Ponadto w przypadku nie dojścia transakcji sprzedaży do skutku, zachowanie wskaźników zadłużenia w narzuconych limitach powinno pozwolić Grupie na pozyskanie refinansowania dla zapadalnego zadłużenia. Istotne zdarzenia od dnia wydania poprzedniej notatki 19 grudnia 2016 spółki zależne zawarły umowę na refinansowanie portfela 8 nieruchomości REIA FIZ II w Banku Hypo Noe w kwocie prawie 21 mln EUR. 3 stycznia 2017 obligacje serii H i I zostały wprowadzone do ASO na Catalyst. 26 stycznia 2017 w związku z realizacją programu motywacyjnego kapitał zakładowy Spółki uległ zmianie i został podwyższony z kwoty ,00 zł. do kwoty ,00 zł. 16 lutego 2017 Fundusze Patron poinformowały o rozpoczęciu przeglądu potencjalnych opcji dotyczących większościowego pakietu akcji Capital Park S.A. W ramach powyższego procesu Emitent może umożliwić wybranym podmiotom przeprowadzenie badania due diligence. 8 marca 2017 InterContinental Hotels Group (IHG) poinformowało, że rozpocznie nowy projekt hotelu Holiday Inn przy Dworcu Zachodnim w Warszawie. Partnerami inwestycji zostały firmy VHM Hotel Management (VHM), której właścicielem jest Satoria Group oraz Capital Park. 13 marca 2017 spółka poinformowała o planowanej ofercie prywatnej obligacji na okaziciela. Przewidywana wartość maksymalna 25 mln EUR. 31 marca 2017 Capital Park poinformował, że przygotowuje się do stworzenia swojego funduszu typu REIT, inwestującego w nieruchomości z przeznaczeniem na wynajem. 31 marca 2017 Capital Park poinformował, że zakłada rozpoczęcie inwestycji ArtN, czyli rewitalizacji warszawskiej Fabryki Norblina, w 3Q kwietnia 2017 Capital Park poinformował, że planuje refinansowanie biurowca Royal Wilanów i rozważa stworzenie funduszu inwestycyjnego zamkniętego aktywów niepublicznych (FIZAN) na jego bazie. 11

12 Ceny obligacji z dnia wydania raportu Seria Nazwa Catalyst Kurs obligacji (%) Oprocentowanie Oprocentowanie w bieżącym okresie odsetkowym (%) Najbliższy dzień wypłaty odsetek Termin wykupu B CAP ,38 WIBOR6M + 5,5% 7,31% C CAP ,78 WIBOR6M + 5,3% 7,11% D CAP ,30 WIBOR3M + 4,3% 6,03% E CAP ,60 WIBOR3M + 4,3% 6,03% F CAP ,74 WIBOR3M + 4,3% 6,03% G CAP ,0 WIBOR3M + 4,3% 6,03% H CAP ,88 WIBOR3M + 4,8% 6,53% Źródło: Opracowanie własne na podstawie Catalyst. 12

13 Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. 13

14 Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 14