Komentarz rynkowy

Transkrypt

1 Minione 3 kwartały cechowała wyraźna słabość indeksu WIG20 nie tylko w porównaniu z małymi i średnimi spółkami, ale także z innymi rynkami wschodzącymi. Czy takie zachowanie poszczególnych rynków jest uzasadnione? Czy opisane tendencje mogą ulec odwróceniu? Opisana słabość indeksu WIG20 zaznaczyła się już w 2015 roku, choć wówczas generalnie jego zachowanie odzwierciedlało tendencje zmian zachodzące na rynkach wschodzących (wykres 1). W skali całego 2015 roku WIG20 w ujęciu dolarowym stracił do indeksu MSCI Emerging Markets około 16% i bardzo łatwo uzasadnić skąd ta strata się wzięła. Zadecydowały o tym w zasadzie tylko dwa momenty, których wpływ na straty indeksu był porównywalny. Pierwszy z nich, to uwolnienie kursu franka szwajcarskiego w dniu 15 stycznia 2015, które wywarło ogromny negatywny wpływ na notowania sektora bankowego w Polsce zaangażowanego w kredyty walutowe. W okresie jednego tygodnia po tym wydarzeniu indeks WIG20 stracił relatywnie do MSCI EM aż 8%. Drugi moment był nieco bardziej rozciągnięty w czasie i wiązał się z rosnącym ryzykiem politycznym w Polsce. Początek tego okresu słabości, to połowa października, a więc mniej więcej jeden tydzień przed wyborami parlamentarnymi. Od tego momentu do końca 2015 roku indeks WIG20 stracił relatywnie do indeksu MSCI EM kolejne 8%. W roku bieżącym słabość WIG20 pogłębiła się jeszcze bardziej, choć jeszcze praktycznie do połowy maja indeks dotrzymywał kroku MSCI EM, będąc nawet wyraźnie mocniejszym w I kwartale roku. Niestety słabość w kolejnych miesiącach doprowadziła do relatywnej straty względem MSCI EM sięgającej już 22%. Co więcej, indeks WIG20 w wielu momentach znajdował się w trendzie spadkowym pomimo panującej tendencji wzrostowej na rynkach wschodzących (wykres 1). Jak uzasadnić słabość indeksu WIG20 w tym przypadku? W zasadzie podobnie, jak w 2015 roku, ponieważ zadecydowały o tym dwa czynniki, które również miały porównywalną skalę oddziaływania. Pierwszy z nich, to podatek od niektórych instytucji finansowych. Łączny udział 5 banków oraz PZU w indeksie WIG20 wynosi około 48%, a podatek pochłonie w roku bieżącym średnio około 25% zysków tych spółek. Oznacza to spadek zysku dla całego indeksu WIG20 o około 12% i przy założeniu utrzymania dotychczasowych mnożników, czynnik ten tłumaczy spadek indeksu dokładnie o taką wartość. Pozostałe 10% relatywnej słabości indeksu względem MSCI EM tłumaczy szeroko pojęte ryzyko polityczne. Zapowiadane ograniczenie dywidend w spółkach Skarbu Państwa, próby drenażu tych spółek z gotówki poprzez ekstra podatki związane z podwyższeniem kapitału zakładowego finansowanego zabiegiem księgowym (przeniesienie z kapitałów zapasowych i rezerwowych), czy realizacja projektów uzasadnionych politycznie, a nie ekonomicznie. Udział spółek z udziałem Skarbu Państwa w indeksie WIG20 wynosi obecnie prawie 62%, a wkrótce może wzrosnąć do ponad 74%, jeśli sfinalizowane zostanie przejęcie banku Pekao S.A. przez PZU. W chwili obecnej indeks WIG20 pomimo długotrwałej słabości wcale nie wygląda atrakcyjnie pod względem wyceny na tle małych i średnich spółek, o czym świadczą następujące opisane poniżej fakty. 1. MWIG40 jest wyceniany z dyskontem do WIG20, co jest zjawiskiem dość nietypowym, które zdarzało się w trakcie bessy , w 2011 roku oraz na przełomie (wykres 2). 2. Stopa dywidendy dla MWIG40 jest aż o ponad 2 pkt. proc. wyższa niż dla WIG20. Wyższa stopa dywidendy na MWIG40 wystąpiła tylko raz w dołku zanotowanym w połowie 2012 roku (wykres 3). 3. SWIG80 był wyceniony tak atrakcyjnie, jak obecnie w ujęciu relatywnym względem WIG20 w samym dołku po kryzysie finansowym w marcu 2009 oraz w połowie 2014 roku po kryzysie ukraińskim (wykres 4). 4. Stopa dywidendy dla SWIG80 w porównaniu z WIG20 tylko raz była bardziej atrakcyjna. Miało to miejsce w I kwartale 2009, a więc w czasie kulminacji kryzysu finansowego (wykres 5). 5. W ujęciu bezwzględnym MWIG40 jest obecnie wyceniany pod względem wskaźnika P/E z niewielką premią do średniej historycznej (dane od października 2007) wynoszącą 1,5%, SWIG80 z dyskontem 3,8%, a WIG20 aż z 29% premią (wykres 6). 6. Pod względem wskaźnika P/BV, WIG20 wygląda z pozoru na najtańszy (1,12 vs 1,42 dla SWIG80 oraz 2,03 dla MWIG40 - wykres 7). Jednakże każda złotówka zainwestowana w kapitał własny spółek z MWIG40 oraz SWIG80 przynosi odpowiednio o 96% oraz 56% większy zysk niż w przypadku WIG20. Takie są bowiem różnice pomiędzy stopą zwrotu z kapitału własnego (ROE) osiąganą średnio przez spółki wchodzące w skład poszczególnych indeksów (wykres 8). 7. Porównajmy teraz dane historyczne (od października 2007) dotyczące stopy zwrotu z kapitałów własnych (ROE) dla poszczególnych indeksów oraz ich wyceny względem wartości księgowej (P/BV). Indeks MWIG40 jest obecnie wyceniany z 27% premią w stosunku do średniej historycznej, ale przy ROE na poziomie o 20% wyższym od średniej. Premia dla SWIG80 wynosi 5% przy ROE o 9% wyższym od średniej. W przypadku WIG20 mamy dyskonto w wysokości 24% przy ROE na poziomie aż o 43% niższym od średniej.

2 Relatywne zachowanie WIG20USD na tle MSCI EM od początku 2015 roku (Wykres 1) MWIG40 vs WIG20 względna wycena (P/E za ostatnie 12 miesięcy) i siła relatywna (Wykres 2)

3 MWIG40 vs WIG20 względna stopa dywidendy i siła relatywna (Wykres 3) SWIG80 vs WIG20 względna wycena (P/E za ostatnie 12 miesięcy) i siła relatywna (Wykres 4)

4 SWIG80 vs WIG20 względna stopa dywidendy i siła relatywna (Wykres 5) Porównanie wskaźnika cena/zysk (P/E) za ostatnie 12 miesięcy dla poszczególnych indeksów (Wykres 6)

5 Porównanie wskaźnika cena/wartość księgowa (P/BV) dla poszczególnych indeksów (Wykres 7) Średnia rentowność kapitałów własnych dla spółek wchodzących w skład poszczególnych indeksów (Wykres 8)

6 Pomimo wielomiesięcznego silnego zachowania MWIG40 i SWIG80 w porównaniu z WIG20, to wciąż małe i średnie spółki wydają się bardziej atrakcyjne. Szczególnie, że ryzyko polityczne związane z inwestowaniem w Polsce stało się względnie trwałe. WIG20 stał się indeksem politycznym, opisującym szkodliwy wpływ polityków na gospodarkę, a indeksy małych i średnich spółek pokazują, że ta mimo wszystko, wciąż radzi sobie całkiem dobrze. Choć z całą pewnością za sprawą polityków zachodzą w polskiej gospodarce strukturalne zmiany, które czynią ją bardziej podatną na negatywne oddziaływanie zewnętrznych szoków. W opisanych okolicznościach gorsze relatywne zachowanie małych i średnich spółek względem WIG20, nie licząc krótkoterminowych wahań, jest oczywiście możliwe, ale prawdopodobnie tylko w sytuacji znaczącego pogorszenia perspektyw dla ich wyników, a więc czegoś więcej niż zwykłe spowolnienie gospodarcze. Potrzebny jest kryzys z prawdziwego zdarzenia, albo wydarzenie w stylu kryzysu ukraińskiego, którego znaczenie i wpływ na wyniki małych i średnich spółek rynek znacząco wyolbrzymił (widać to szczególnie na wykresie 4 w przypadku wyceny względnej SWIG80 vs WIG20, kiedy za spadkiem kursów nie nastąpiło aż tak znaczące pogorszenie wyników, wskutek czego wycena SWIG80 stała się bardzo atrakcyjna). W krótkim okresie, ze względu na wielomiesięczną wyprzedaż, mogą zdarzać się oczywiście momenty siły WIG20 napędzane przede wszystkim zamykaniem krótkich pozycji, bądź doważaniem się niektórych funduszy. Było to widoczne choćby w pierwszej dekadzie października za sprawą takich spółek, jak LPP, czy PZU, w przypadku których umiarkowanie dobra informacja uruchomiła lawinowe zamykanie krótkich pozycji i silny dwusesyjny wzrost notowań. Z drugiej strony małe i średnie spółki mogą być także podatne na korektę i realizację sporych zysków, w przypadku pogorszenia nastrojów na światowych rynkach akcji. Jednak w przypadku realizacji takiego scenariusza, wydaje się, że to właśnie w tym segmencie spółek powinniśmy szukać okazji inwestycyjnych. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny i promocyjny, w żadnym zatem wypadku nie może być traktowany jako oferta w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 roku Kodeks cywilny (Dz. U. Nr 16, poz. 93 z późn. zm.). Materiał ten nie stanowi także usługi doradztwa finansowego czy inwestycyjnego oraz udzielania rekomendacji dotyczących instrumentów finansowych lub ich emitentów w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz. U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1538), a także nie jest formą świadczenia pomocy prawnej. Prezentowane dane oparte są na opracowaniach własnych Towarzystwa, chyba że w materiale wskazano wyraźnie inne źródło pochodzenia danych.wymagane prawem informacje, w tym: szczegółowy opis czynników ryzyka związanych z nabywaniem jednostek uczestnictwa lub certyfikatów inwestycyjnych, wysokość i sposób pobierania opłat manipulacyjnych, wysokość kosztów obciążających fundusz oraz obowiązki podatkowe związane z dokonaniem inwestycji, zawarte są odpowiednio: w prospekcie informacyjnym funduszu i/lub kluczowych informacjach dla inwestorów ( KIID ) albo w statucie funduszu i/lub w warunkach emisji certyfikatów inwestycyjnych funduszu. Osoby zainteresowane nabyciem jednostek uczestnictwa lub certyfikatów inwestycyjnych, przed podjęciem decyzji inwestycyjnej, powinny uważnie zapoznać się z tymi dokumentami. Prospekty informacyjne funduszy, KIID-y, aktualna Tabela Opłat i statuty funduszy dostępne są na stronie internetowej EQUES Investment TFI SA ( Towarzystwo ) w siedzibie Towarzystwa i w oddziale w Warszawie, a także - w przypadku dokumentów odnoszących się do specjalistycznych funduszy otwartych, w punktach zbywania i odkupywania jednostek uczestnictwa. Warunki emisji certyfikatów inwestycyjnych funduszy zamkniętych stanowią załącznik do propozycji nabycia certyfikatów inwestycyjnych, przesyłanej lub w inny sposób udostępnianej nabywcom certyfikatów, do których jest ona skierowana. Fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonego celu inwestycyjnego, ani uzyskania określonych lub podobnych do osiągniętych dotychczas wyników inwestycyjnych. Prezentowane wyniki dotyczą okresów wyraźnie wskazanych w niniejszym materiale i oparte są wyłącznie na danych historycznych. Ze względu na skład portfela inwestycyjnego lub na stosowane techniki zarządzania portfelem inwestycyjnym, wartość aktywów netto funduszy może cechować się dużą zmiennością. Inwestowanie w jednostki uczestnictwa lub certyfikaty inwestycyjne wiąże się z ryzykami, a Uczestnicy powinni liczyć się z możliwością utraty przynajmniej części zainwestowanych środków. Indywidualna stopa zwrotu Uczestnika nie jest tożsama z wynikami inwestycyjnymi funduszu i jest uzależniona od dnia zbycia oraz dnia odkupienia jednostek uczestnictwa albo od ceny nabycia i dnia wykupienia certyfikatów inwestycyjnych, a także od poziomu pobranych opłat manipulacyjnych oraz zapłaconego podatku bezpośrednio obciążającego dochód z inwestycji, w szczególności podatku od dochodów kapitałowych. Przy lokowaniu aktywów Subfundusze EQUES SFIO mogą nie stosować ograniczeń, o których mowa w art. 100 ust. 1 i 2 Ustawy z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (Dz. U. z 2004 Nr 146 poz ze zmianami), w stosunku do papierów wartościowych emitowanych, poręczanych lub gwarantowanych przez: a) Skarb Państwa, b) Narodowy Bank Polski, c) Republikę Federalną Niemiec, d) Stany Zjednoczone Ameryki, e) Cesarstwo Japonii, f) Republikę Turcji (tj. mogą lokować powyżej 35% wartości aktywów w takie papiery wartościowe).niniejszy materiał chroniony jest prawem autorskim na podstawie ustawy z dnia 4 lutego 1994 roku o prawie autorskim i prawach pokrewnych (tekst jednolity Dz. U. z 2000 r. Nr 80, poz. 904 z późn. zm.), a prawa autorskie do materiału przysługują wyłącznie EQUES Investment TFI SA z siedzibą w Gdańsku. Bez wyraźnej zgody Towarzystwa materiał ten nie może być w całości ani w części kopiowany, udostępniany lub wykorzystywany w inny sposób.