EKONOMICZNA WARTOŚĆ DODANA W NAJWIĘKSZYCH SPÓŁKACH NOTOWANYCH NA GIEŁDZIE PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH W WARSZAWIE

Transkrypt

1 Studia Ekonomiczne. Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach ISSN Nr Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach Wydział Finansów i Ubezpieczeń Katedra Finansów Przedsiębiorstw i Ubezpieczeń Gospodarczych daniel.nowicki@edu.uekat.pl EKONOMICZNA WARTOŚĆ DODANA W NAJWIĘKSZYCH SPÓŁKACH NOTOWANYCH NA GIEŁDZIE PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH W WARSZAWIE Streszczenie: W artykule podjęto problem zbadania, czy największe spółki notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie generują ekonomiczną wartość dodaną. Dla uszeregowania spółek posłużono się względną miarą zdefiniowaną jako Ekonomiczna Wartość Dodana do wielkości całkowitego zainwestowanego kapitału (EVA/IC). Otrzymano wskaźnik ekonomicznej stopy zwrotu (EVAR), który pokazuje, jak efektywnie spółka wykorzystywała w danym okresie swój kapitał. Zestawiono również ekonomiczną stopę zwrotu z rynkowa stopą zwrotu (MVAR) w celu zbadania zależności między dokonaniami spółek a ich rynkową wyceną. Badanie wykazało, że 61% analizowanych spółek osiągnęło dodatnią EVA. Stwierdzono zależność pomiędzy ekonomiczną i rynkową wartością dodaną. Słowa kluczowe: ekonomiczna wartość dodana, EVA, wartość ekonomiczna. Wprowadzenie W opracowaniu podjęto próbę zbadania, czy największe spółki notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie kreują Wartość Ekonomiczną dla swoich właścicieli oraz czy ma to wpływ na ich wyceny rynkowe. Zarządzanie przez wartość to rozwiązanie dobrze znane w gospodarkach rozwiniętych, szczególnie w krajach anglosaskich. W literaturze na temat Wartości Ekonomicznej zwraca się uwagę na fakt, że w Polsce przedsiębiorstwa dopiero zaczynają wdrażać systemy zarządzania przez wartość; polskie firmy są na wczesnym etapie i zaczynają stopniowo nadrabiać dzielący je od krajów zachodnich dystans w tym obszarze. Jeśli niewielka liczba przedsiębiorstw jest zarządzana

2 138 przez wartość, to można przypuszczać, że głównymi miernikami osiągnięć przedsiębiorstw w dalszym ciągu pozostają wartości księgowe, nieuwzględniające kosztu kapitału. Można wyciągnąć z tego wniosek, że polskie przedsiębiorstwa nie generują wartości dla swoich akcjonariuszy. Postawiono hipotezę, że największe przedsiębiorstwa notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie kreują Wartość Ekonomiczną dla swoich akcjonariuszy. Inwestorzy natomiast przy ocenie przedsiębiorstw w pewnym stopniu kierują się generowaną w danym okresie ekonomiczną wartością dodaną. 1. Ogólne założenia Ekonomicznej Wartości Dodanej Pojęcie zysku ekonomicznego było znane od czasów A. Marshalla, który w 1980 r. napisał: To, co pozostaje z zysków właściciela lub menedżera po odjęciu odsetek od kapitału, według obowiązującej stopy procentowej, możemy nazwać zyskiem z przedsięwzięcia lub z tytułu sprawowania zarządu [Copeland, Coller, Murrin, 1997, s. 135]. Koncepcja zysku ekonomicznego w dalszej kolejności była rozwijana przez M. Millera i F. Modiglianiego (zakładających, że wartość spółki i oczekiwaną przez inwestorów stopę zwrotu określają dochód ekonomiczny i poziom ryzyka), A. Rappaporta (który wprowadził miernik wartości dodanej dla akcjonariuszy) oraz J.M. Sterna i B. Stewarta (uznawanych za prekursorów ekonomicznej wartości dodanej) [Szablewski, 2008]. Zysk ekonomiczny (EP economic profit) jest zamiennie nazywany również zyskiem rezydualnym (RI residual income). Niektórzy autorzy kategorię zysku ekonomicznego uważają za unowocześnienie zysku rezydualnego. Podstawowa różnica między zyskiem ekonomicznym a zyskiem księgowym wynika z faktu, że spółka jest naprawdę zyskowna nie w momencie, kiedy pokryje koszty produkcji, ale także jeśli zapewni jej właścicielom stopę zwrotu z zainwestowanego kapitału przynajmniej na poziomie alternatywnego kosztu kapitału własnego. Koncepcja ekonomicznej wartości dodanej może być szeroko wykorzystywana w praktyce gospodarczej. Potencjalnie istnieje wiele kierunków wykorzystania tej koncepcji, zarówno w systemach wynagradzania i motywowania pracowników, jak i przy wycenie przedsiębiorstw. Ekonomiczna wartość dodana stosowana jest przy tworzeniu systemów wynagradzania i motywowania pracowników, w szczególności menedżerów wyższego i średniego szczebla, którzy w największym stopniu wpływają na osiągnięcia przedsiębiorstwa [Micherda, 2008]. Zasadą jest powiązanie wynagrodzenia menedżerów z kreowaną wartością dla właścicieli przedsiębiorstwa, a ściślej ze stopą zwrotu uzyskaną przez właścicieli zainwestowanego kapitału. System ekonomicznej wartości dodanej wiąże interesy akcjonariuszy i kierownictwa tak, aby były zbieżne. EVA jest

3 Ekonomiczna wartość dodana w największych spółkach notowanych 139 miernikiem wyników, ale również, stanowi podstawę bodźców stymulujących zachowanie zarządu [Ehrbar, 2000]. Decyzje menedżerów w takiej sytuacji nie tylko zwiększają bogactwo akcjonariuszy, ale również wpływają na podniesienie poziomu i jakości życia obywateli [Szablewski, 2008]. Zarządzanie przez wartość to rozwiązanie dobrze znane i stosowane w krajach anglosaskich. Przeprowadzono w tym obszarze wiele badań, ze szczególnym uwzględnieniem badania poszczególnych mierników ekonomicznej wartości dodanej EVA, będących odmianą zysku ekonomicznego opracowanego przez firmę Stern Steward & Co. niż kompleksowej koncepcji zarządzania przez wartość VBM. Sporadyczne badania na ten temat w Polsce świadczą o tym, że istnieje tylko niewielka liczba przedsiębiorstw stosujących systemy zarządzania przez wartość (zaledwie w ograniczonym zakresie). Najczęściej w polskich spółkach stosowane są narzędzia VBM, takie jak: menedżerskie opcje zakupu akcji oraz programy motywowania czy wynagradzania [Cwynar, Dżuraka, 2010, s. 64]. W polskich przedsiębiorstwach można dostrzec coraz większe zainteresowanie koncepcją zarządzania przez wartość. Wypada dodać, że coraz częściej to nie tylko retoryka, ale konkretne plany wdrożenia. W Polsce grupy spółek, które są zainteresowane wdrażaniem systemów zarządzania przez wartość to: Spółki już notowane na GPW w Warszawie. Spółki, które zamierzają na GPW w Warszawie zadebiutować. Szczególnie aktywne pod względem wdrażania systemów VBM są spółki z większościowym udziałem Skarbu Państwa. Spółki te zostały zobowiązane do corocznego raportowania ekonomicznej wartości dodanej EVA. Badania pokazują, że w Polsce systemy zarządzanie przez wartość VBM, są stosowane w spółkach, których znaczącymi akcjonariuszami są podmioty zagraniczne [Cwynar, Dżuraka, 2010, s. 70]. 2. Sposoby wyznaczania Ekonomicznej Wartości Dodanej Wykreowaną w ciągu danego okresu wartość możemy zmierzyć, odejmując od zysku osiągniętego przez spółkę ROC zysk progowy COC, czyli minimalny zysk wymagany przez inwestorów przy ryzyku towarzyszącym danej spółce, który jest kosztem zainwestowanego w spółkę kapitału. Przedstawiona różnica znana jest głównie jako zysk rezydualny (RI residual income). Zysk rezydualny szacuje się w następujący sposób [Cwynar, Cwynar, 2007, s. 31]: RI = (ROC COC) x C, (1) gdzie: ROC stopa zwrotu z kapitału spółki zainwestowanego w jej aktywa, COC stopa kosztu kapitału spółki, C kapitał spółki.

4 140 Najbardziej popularnym wariantem zysku rezydualnego jest ekonomiczna wartość dodana (EVA economic value added) firmy Stern Stewart. W tej koncepcji zamiast ROC mamy stopę zwrotu z zainwestowanego kapitału (ROIC return on invested capital), czyli relację zysku NOPAT do zainwestowanego kapitału (IC invested capital). NOPAT to zysk operacyjny EBIT po opodatkowaniu, przed zapłatą odsetek. Osłona podatkowa zapewniana przez odsetki jest uwzględniona w średnim ważonym koszcie kapitału (WACC weighted average cost of capital), który odpowiada COC w zysku rezydualnym. WACC jest sumą kosztów kapitału obcego i własnego ważonych ich procentowym udziałem. Uwzględnia on koszt całego kapitału zainwestowanego w spółkę; zarówno obcego oprocentowanego (który jest standardowo uwzględniany w sprawozdaniach), jak i własnego, nieuwzględnianego w ocenie rentowności przedsiębiorstw [Cwynar, Cwynar, 2007, s ]. WACC szacujemy w następujący sposób [Cwynar, Cwynar, 2007, s 32]: WACC = x + x gdzie: stopa oprocentowania długu, E kapitał własny, D kapitał obcy, koszt kapitału własnego, T stopa podatkowa. x (1 T), (2) Najczęściej wykorzystywaną metodą szacowania kosztu kapitału własnego jest model wyceny aktywów kapitałowych, zwany CAPM (capital assets pricing model), w którym koszt kapitału własnego przedsiębiorstwa szacujemy w następujący sposób [Cwynar, Cwynar, 2007, s. 65]: = + β x ( ), (3) gdzie: stopa zwrotu wolna od ryzyka, β miara ryzyka danej spółki, oczekiwana rynkowa stopa zwrotu. Kapitał zainwestowany (IC) można określić jako sumę kapitału własnego i kapitału obcego za wyjątkiem zobowiązań nieoprocentowanych (np. zobowiązania handlowe), czyli takich, których koszty zostały już uwzględnione w zysku NOPAT [Cwynar, Cwynar, 2007, s ]. W wersji ekonomicznej wartości dodanej proponowanej przez firmę Stern Steward & Co, zalecane jest dokonywanie licznych korekt danych zawartych w sprawozdaniach finansowych, jednak w praktyce wykorzystuje się w zależności od przypadku do kilkunastu z nich. Korekty te to m.in.:

5 Ekonomiczna wartość dodana w największych spółkach notowanych 141 koszty leasingu operacyjnego, wydatki na cele badawczo-rozwojowe, wycena zapasów, podatki odroczone [Ehrbar, 2000, s ]. Oznacza to, że przy szacowaniu EVA nie możemy założyć gotowego wzorca. Każde przedsiębiorstwo różni się i przy szacowaniu EVA musimy uwzględnić jego strukturę organizacyjną, profil działalności oraz strategię działania [Paździor, 2008, s. 115]. EVA może przyjmować różne wartości, w zależności od tego, jak określimy zysk operacyjny i wartość zainwestowanego kapitału oraz od zastosowanej metody wyznaczenia kosztu kapitału. Dobrą zasadą jest zgodność licznika i mianownika ROIC (w mianowniku powinny być uwzględnione tylko te kapitały, które wypracowywały zysk w liczniku). EVA możemy przedstawić w następujący sposób [Cwynar, Cwynar, 2007, s. 32]: lub EVA = (ROIC WACC) x IC (4) EVA = NOPAT IC x WACC (5) 3. Wyniki przeprowadzonych badań W niniejszym opracowaniu do obliczeń przyjęto Ekonomiczną Wartość Dodaną z 2014 r., dla największych spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, zaklasyfikowanych do indeksu WIG20, z pominięciem sektora finansowego (banki, towarzystwa ubezpieczeń) oraz spółek z ujemnym kapitałem (Eurocash). W celu uszeregowania spółek, posłużono się względną miarą zdefiniowaną jako Ekonomiczna Wartość Dodana do wielkości całkowitego zainwestowanego kapitału (EVA/IC). Otrzymano wskaźnik ekonomicznej stopy zwrotu (EVAR), który pokazuje, jak efektywnie spółka wykorzystywała w danym okresie swój kapitał. W celu zbadania, czy inwestorzy w swoich wycenach uwzględniają wykreowaną przez spółki ekonomiczną wartość dodaną, postanowiono porównać wskaźnik EVAR z MVAR, będący relacją rynkowej wartości dodanej do wielkości całkowitego zainwestowanego kapitału (MVA/IC). Rynkowa wartość dodana jest miernikiem o zdecydowanych walorach rynkowych. Pozwala ocenić wpływ przedsiębiorstwa na wzrost bogactwa jego właścicieli. MVA jest różnicą pomiędzy całkowitą wartością rynkową przedsiębiorstwa (MV) a wielkością zainwestowanego kapitału (IC) [Karmańska, 2009, s. 112], obliczonego analogicznie jak przy szacowaniu EVA.

6 142 Opracowanie zostało przygotowane z wykorzystaniem skonsolidowanych sprawozdań spółek z 2014 r. W związku z faktem, że sprawozdania są publikowane z kilkumiesięcznym opóźnieniem, przyjęto wartości rynkowe według stanu na dzień 1 czerwca 2015 r. Przy obliczaniu EVA, zysk NOPAT został skorygowany o zmiany stanu podatku odroczonego. Zainwestowany kapitał (IC) skorygowano o nadwyżkę gotówki, inwestycje pozaoperacyjne oraz niematerialną wartość firmy. Przy kalkulacji średnio ważonego kosztu kapitału, stopa oprocentowania długu została wyznaczona jako relacja zapłaconych w 2014 r. odsetek do zobowiązań oprocentowanych na początku 2014 r. w danym przedsiębiorstwie [www 1; www 2; www 3; www 4; www 7; www 9; www 10; www 11; www 12; www 13; www 14; www 15; www 16] Do oszacowania kosztu kapitału własnego został wykorzystany model CAPM, w którym jako stopę zwrotu wolną od ryzyka przyjęto rentowność 52 tygodniowych bonów skarbowych w 2014 r., czyli 1,32% [www 5]. Miary ryzyka spółek β zostały wyznaczone na podstawie miesięcznych stóp zwrotu z kursów akcji względem stóp zwrotu z indeksu WIG w okresie istnienia danej spółki [www 8]. Oczekiwana rynkowa stopa zwrotu to średnioroczna stopa zwrotu z indeksu WIG w okresie od 1995 r., która wyniosła 11,64% [www 6]. W 2014 r. większość, bo aż 61% analizowanych spółek, wykazywało dodatnią EVA, a więc kreowało wartość. Łącznie EVA dla tych spółek wyniosła 4,4 mld zł. Zanotowano dwa przypadki, w których EVA przyjmuje wartość dodatnią, a MVA ujemną oraz jeden, w którym EVA jest ujemna, a MVA dodatnia (tab. 1). Korelacja Spearmana (nie zostało zbadane, czy rozkłady zmiennych są normalne) na poziomie 0,71 wskazuje na występowanie zależności pomiędzy wskaźnikami EVAR oraz MVAR. Tabela 1. Ranking EVA oraz MVA spółek niefinansowych notowanych w indeksie WIG20 Spółka Skrót Ranking EVA (mln PLN) MVA (mln PLN) EVAR % MVAR % Cyfrowy Polsat CPS , ,1 253,2 1420,4 CCC CCC 2 404,6 6192,5 42,6 651,9 LPP LPP 3 612, ,8 38,9 749,7 Asseco Poland ACP ,9 15,9 152,0 Polskie Górnictwo Naftowe i Gazownictwo PGN ,3 3665,0 7,6 10,6 Synthos SNS 6 168,3 3414,9 5,7 116,3 Energa ENG ,0 3,3 17,5

7 Ekonomiczna wartość dodana w największych spółkach notowanych 143 cd. tabeli Enea ENA 8 150,6 3278,4 1,3 28,4 TauronPE TPE 9 395, ,6 1,7 65,0 Polska Grupa Energetyczna PGE ,2 2940,3 1,8 7,2 Orange Polska OPL ,6 3388,9 2,1 33,2 KGHM KGH ,6 913,0 2,3 3,7 Polski Koncern Naftowy ORLEN PKN ,4 3568,3 2,9 10,5 Źródło: Na podstawie: [www 1; www 2; www 3; www 4; www 5; www 6; www 7; www 8; www 9; www 10; www 11; www 12; www 13; www 14; www 15; www 16]. W zaprezentowanym rankingu pierwsze miejsce pod względem wskaźnika EVAR zajmuje Cyfrowy Polsat, z imponującą wartością 253,2%, kolejna pozycja, to spółka obuwnicza CCC, z wynikiem 42,6%. Cyfrowy Polsat zajął również pierwszą pozycję w obszarze wygenerowanej ekonomicznej wartości dodanej, która wyniosła 2663,1 mln zł. Wartości, takie jak NOPAT, WACC, IC, kapitalizacja, niezbędne do obliczenia ekonomicznej i rynkowej wartości dodanej, a także wskaźników EVAR oraz MVAR, dla każdej z badanych spółek zostały przedstawione w tab. 2. Tabela 2. Składowe EVA oraz MVA przedstawionych w tab. 1 Spółka Skrót Ranking NOPAT IC Kapitalizacja WACC % (mln PLN) (mln PLN) (mln PLN) Cyfrowy Polsat CPS ,2 6, , ,7 CCC CCC 2 459,5 5,78 949,9 7142,4 LPP LPP 3 700,6 5, , ,2 Asseco Poland ACP 4 532,8 10, ,2 5038,1 Polskie Górnictwo Naftowe i Gazownictwo PGN ,8 8, , ,0 Synthos SNS 6 402,4 7, ,7 6351,6 Energa ENG ,6 6, ,2 9424,2 Enea ENA 8 967,6 7, ,4 7411,8 TauronPE TPE , ,6 8272,0 Polska Grupa Energetyczna PGE ,3 10, , ,7 Orange Polska OPL , , ,9 KGHM KGH ,5 13, , ,0 Polski Koncern Naftowy ORLEN PKN ,8 8, , ,7 Źródło: Na podstawie: [www 1; www 2; www 3; www 4; www 5; www 6; www 7; www 8; www 9; www 10; www 11; www 12; www 13; www 14; www 15; www 16].

8 144 Na wykresach 1 i 2 przedstawiono spółki, które w roku 2014 poradziły sobie najlepiej w obszarze generowania ekonomicznej wartości dodanej oraz te, które wypadły najgorzej. Negatywnie wyróżniła się spółka PKN ORLEN, która zubożyła swoich akcjonariuszy o kwotę 970,4 mln zł. Wykres 1. Ranking spółek najlepiej gospodarujących powierzonym kapitałem 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 Spółki najlepiej gospodarujące powierzonym kapitałem 0,0 Cyfrowy Polsat CCC LPP Asseco Poland Polskie Górnictwo Naftowe i Gazownictwo Synthos Energa Enea Źródło: Na podstawie: [www 1; www 2; www 3; www 4; www 5; www 6; www 7; www 8; www 9; www 10; www 11; www 12; www 13; www 14; www 15; www 16]. Wykres 2. Ranking spółek najgorzej gospodarujących powierzonym kapitałem 0,0 TauronPE Polska Grupa Energetyczna Orange Polska KGHM Polski Koncern Naftowy ORLEN -0,5-1,0 Spółki najgorzej gospodarujące powierzonym kapitałem -1,5-2,0-2,5-3,0-3,5 Źródło: Na podstawie: [www 1; www 2; www 3; www 4; www 5; www 6; www 7; www 8; www 9; www 10; www 11; www 12; www 13; www 14; www 15; www 16].

9 Ekonomiczna wartość dodana w największych spółkach notowanych 145 Podsumowanie Badanie potwierdziło postawioną hipotezę. Wykazano, że w największych spółkach notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie występują już nie tylko poszczególne elementy koncepcji zarządzania przez wartość, takie jak menedżerskie opcje zakupu akcji oraz programy motywowania czy wynagradzania, ale są to kompleksowe programy, w których szczególną wagę przykłada się do najważniejszego miernika, jakim jest Ekonomiczna Wartość Dodana. Pomimo faktu, że indeks WIG20 jest zdominowany przez przedsiębiorstwa kapitałochłonne z sektorów takich, jak: przemysł surowcowy, chemiczny czy energetyczny, aż 61% analizowanych spółek wykazało dodatnią EVA, łącznie badane spółki wygenerowały EVA na poziomie 4,4 mld zł, średni wskaźnik EVAR wynosi 27,5%. Przeprowadzone badanie wykazało zależność pomiędzy ekonomiczną i rynkową wartością dodaną. Może to wskazywać, że inwestorzy do oceny dokonań przedsiębiorstw wykorzystują już nie tylko miary księgowe, ale wykazują również zainteresowanie kategorią wartości ekonomicznej. Literatura Copeland T., Coller T., Murrin J. (1997), Wycena, mierzenie i kształtowanie wartości firm, WIG-Press, Warszawa. Cwynar A., Cwynar W. (2007), Kreowanie wartości spółki poprzez długoterminowe decyzje finansowe, Polska Akademia Rachunkowości, Warszawa-Rzeszów. Cwynar A., Dżuraka P. (2010), Systemy VBM i zysk ekonomiczny, Poltext, Warszawa. Ehrbar A. (2000), Strategia tworzenia wartości przedsiębiorstwa, WIG-Press, Warszawa. Karmańska A. (2009), Wartość ekonomiczna w systemie informacyjnym rachunkowości finansowej, Difin, Warszawa. Micherda B. (2008), Rachunkowość wobec koncepcji Ekonomicznej Wartości Dodanej, Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie, nr 785, s Paździor A. (2008), Zysk ekonomiczny a wartość rynkowa spółek giełdowych [w:] T. Dudycz (red.), Wartość jako kryterium efektywności, Wydawnictwo Politechniki Wrocławskiej, Wrocław. Szablewski A. (2008), Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, e-finanse, (dostęp: ). [www 1] (dostęp: ). [www 2] (dostęp: ). [www 3] &to_m=12&to_d=31 (dostęp: ).

10 146 [www 4] (dostęp: ). [www 5] (dostęp: ). [www 6] (dostęp: ). [www 7] (dostęp: ). [www 8] (dostęp: ). [www 9] wynikow/raportyroczne (dostęp: ). [www 10] Raporty-okresowe (dostęp: ). [www 11] (dostęp: ). [www 12] (dostęp: ). [www 13] (dostęp: ). [www 14] (dostęp: ). [www 15] (dostęp: ). [www 16] raporty-okresowe.aspx (dostęp: ). ECONOMIC VALUE ADDED IN BIGGEST COMPANIES LISTED ON WARSAW STOCK EXCHANGE Summary: The aim of this article is to examine if the biggest companies listed on the Warsaw Stock Exchange generate economic value added. In order to rank the companies, a relative method was used, defined as economic value added to invested capital (EVA / IC), referred to as an economic return indicator (EVAR), which shows the companies increase effectiveness on invested capital in one single period. EVAR was collated with MVAR in order to investigate relations between their performance and market rating. Research has demonstrated that 61% of the companies show positive EVA. Keywords: economic value added, EVA, economic value.