Biuletyn Pośród Byków i Niedźwiedzi

Transkrypt

1 2013 r. 29 lipca 2016 r. Biuletyn Pośród Byków i Niedźwiedzi PUNKT WIDZENIA ZARZĄDZAJĄCYCH PORTFELAMI Z FRANKLIN TEMPLETON INVESTMENTS W TYM NUMERZE: Artykuły w tym numerze są aktualne na dzień 29 lipca 2016 r. Co czeka Europę i Wielką Brytanię u progu referendum we Włoszech?: Po nadspodziewanie szybkim powołaniu nowej premier Wielkiej Brytanii, inwestorzy mogą mieć nadzieję, że niepewność wywołana przez brytyjskie referendum będzie słabnąć. David Zahn dostrzega powody do optymizmu pomimo licznych wyzwań i ma wiadomość dla tych, którzy sądzą, że Europa ma już za sobą ostatnie referendum w tym roku. Starzenie się to same (ekonomiczne) kłopoty: Brooks Ritchey, starszy dyrektor zarządzający z K2 Advisors, wybiega myślami poza aktualne dane i bieżącą politykę i koncentruje się na szerszym trendzie, który może mieć ważne implikacje rynkowe i ekonomiczne, czyli starzeniu się globalnej populacji. Trzy rzeczy, jakie pokazały nam rynki od czasu głosowania nad Brexitem: Choć wynik referendum w sprawie członkostwa Wielkiej Brytanii w Unii Europejskiej (UE) zaskoczył rynki, późniejsza reakcja na tę decyzję Brytyjczyków była w dużej mierze zgodna z przewidywaniami wielu komentatorów. Początkowa zmienność szybko ustąpiła bardziej wyważonemu podejściu rynków na całym świecie. Burzliwe wydarzenia ostatnich dni dały jednak inwestorom do myślenia. W tym artykule troje profesjonalnych inwestorów z naszego zespołu dzieli się swymi wnioskami z okresu następującego po przeprowadzonym 23 czerwca głosowaniu nad Brexitem. Co czeka Europę i Wielką Brytanię u progu referendum we Włoszech? David Zahn, CFA, FRM Szef zespołu ds. europejskich instrumentów o stałym dochodzie Starszy wiceprezes, zarządzający portfelami inwestycyjnymi Franklin Templeton Fixed Income Group Szybkie powołanie nowej brytyjskiej premier zaledwie kilka tygodni po będącej następstwem referendum rezygnacji Davida Camerona powinno dobrze wróżyć dla Wielkiej Brytanii. Rynki nie lubią niepewności, a fakt, że Theresa May najwyraźniej zjawiła się pod adresem 10 Downing Street z jasno nakreślonym kierunkiem działania powinien wysłać rynkom czytelną wiadomość. Jednym z najbardziej wyraźnych sygnałów jest jej zapowiedź, że nie będzie prób wycofywania się z decyzji Brytyjczyków o wyjściu z europejskiej wspólnoty, a jej zadaniem jest zapewnienie swemu krajowi jak najlepszych warunków opuszczenia UE. Sądzimy, że to powinno korzystnie wpłynąć na nastroje rynkowe w Wielkiej Brytanii. Przebieg negocjacji wciąż jest stosunkowo niepewny i uważamy, że niezbędne będą pewne kompromisy. Sądzimy jednak, że jakieś porozumienie zostanie wypracowane, ponieważ Europa potrzebuje Wielkiej Brytanii, a Wielka Brytania potrzebuje Europy. Wiele mówi się o możliwości przyjęcia przez Wielką Brytanię modelu kanadyjskiego, norweskiego lub szwajcarskiego w jej relacjach z UE; my uważamy, że Wielka Brytania podąży własną drogą i wypracuje własny model, który prawdopodobnie będzie hybrydą kilku koncepcji. Ważną, lecz często pomijaną kwestią w kontekście przyczyn, dla których Europa potrzebuje Wielkiej Brytanii jest obronność. Potencjał militarny UE prawdopodobnie spadnie, gdy Brytyjczycy opuszczą wspólnotę. Wielka Brytania to jeden z nielicznych krajów europejskich, które poświęcają 2% swojego budżetu na wydatki związane z obronnością. Wydatki większości pozostałych krajów na ten cel są znacznie niższe. Jest zatem możliwe, że pewnego rodzaju koordynacja w obszarze obronności będzie ważną kwestią poruszaną w negocjacjach. W ciągu najbliższych kilku miesięcy dużo uwagi będzie się prawdopodobnie poświęcać politykom, ale istotnym elementem będzie także polityka pieniężna. Uważamy, że stabilny rząd, słabsza waluta i sprzyjająca polityka banku centralnego to czynniki, które powinny zminimalizować ekonomiczne reperkusje Brexitu. Gubernator Bank of England Mark Carney jak dotąd zdaje się prowadzić bardzo prorynkową politykę. W kilku regionach na całym świecie obserwowaliśmy już sytuację, w której politycy nie byli tak skoncentrowani na gospodarce, jak to możliwe, a jednak banki centralne decydowały się na interwencję.

2 Co czeka Europę i Wielką Brytanię u progu referendum we Włoszech? ciąg dalszy Spodziewamy się pewnego spowolnienia gospodarczego w Wielkiej Brytanii, a Bank of England prawdopodobnie ma plan reakcji na taki scenariusz. Nie sądzimy jednak, by Komitet ds. Polityki Pieniężnej w Bank of England zamierzał zbyt mocno ciąć stopy procentowe. Ujemne stopy nie byłyby, naszym zdaniem, tak skuteczne w Wielkiej Brytanii jak w innych regionach, ponieważ zbyt wielu Brytyjczyków ma kredyty hipoteczne oparte na bazowej stopie procentowej Bank of England. Czy Włosi również będą głosować? Podczas gdy reszta Europy analizuje pokłosie brytyjskiego głosowania nad Brexitem, na horyzoncie pojawia się inne referendum, które także może wywołać pewne wstrząsy; tym razem nie chodzi o członkostwo w UE, ale o włoską konstytucję. Po nieudanym przeprowadzeniu planowanych reform konstytucyjnych przez obydwie izby włoskiego parlamentu z wymaganą większością głosów, włoski premier Matteo Renzi prawdopodobnie podda swe propozycje pod ocenę obywateli w ogólnokrajowym referendum. Termin referendum nie został jeszcze ustalony, ale Włosi prawdopodobnie będą głosować w październiku lub listopadzie. Co istotne, Renzi położył na szali swą polityczną przyszłość, zapowiadając swą dymisję, jeżeli wynik referendum będzie dla niego niepomyślny. Z punktu widzenia nastrojów wśród inwestorów sądzimy, że dla Włoch ważny jest bardziej stabilny rząd. Od czasu wprowadzenia w tym kraju konstytucji w 1948 r., średni czas urzędowania rządu to zaledwie ok. 13 miesięcy. Wszelkie wyborcze reformy, które mogłyby zwiększyć stabilność, są zatem, w naszej ocenie, krokami we właściwym kierunku. Jak jednak pokazuje przykład Wielkiej Brytanii, referenda potrafią być nieprzewidywalne. Choć wyborcza reforma i dążenia do sprawniejszego funkcjonowania systemu politycznego we Włoszech były jednymi z filarów, na których Renzi oparł swą kampanię przed objęciem stanowiska premiera, pojawiają się sygnały zmiany politycznych nastrojów wśród elektoratu. Wyniki niedawnych wyborów lokalnych pokazały nieoczekiwany wzrost poparcia dla populistycznego Ruchu Pięciu Gwiazd. Choć referendum we Włoszech prawdopodobnie nie będzie miało tak silnych reperkusji, jak głosowanie Brytyjczyków nad członkostwem w UE, może ono jednak być przyczyną niepewności zarówno w kraju, jak i poza jego granicami. Renzi cieszy się opinią reformatora nie tylko we Włoszech, ale także na scenie europejskiej, gdzie uważany jest za silnego przywódcę. Sądzimy, że Włochy wciąż dzieli od reform dość długa droga, a gdy zabraknie reformatora, obserwatorzy mogą zacząć kwestionować zdolność tego kraju do dalszego podążania tą drogą. Rola Renziego w szerszym europejskim kontekście może nabrać szczególnego znaczenia w obliczu przyszłorocznych wyborów w Niemczech i we Francji. Jego porażka mogłaby oznaczać, że trzy najpotężniejsze gospodarki strefy euro zmieniłyby przywódców w ciągu jednego roku. Co istotne, aktualna rentowność włoskich obligacji nie zakłada, naszym zdaniem, niepowodzenia Renziego ani problemów krajowego systemu bankowego. Na koniec lipca rentowność włoskich 10-letnich obligacji rządowych wynosiła 1,2%, co uważamy za niski poziom w świetle niepewnej sytuacji politycznej. Rynek opiera swój spokój w pewnym stopniu na kontynuowanym przez Europejski Bank Centralny programie skupu obligacji, ale powinien także uwzględnić słabą kondycję włoskiego systemu bankowego, który jest postrzegany jako jeden z najsłabiej dokapitalizowanych systemów bankowych w Europie. Powszechnie uważa się, że włoski system bankowy potrzebuje zastrzyku kapitału, ale sposób, w jaki takie dokapitalizowanie miałoby zostać przeprowadzone budzi wątpliwości. Zgodnie z regułami narzuconymi przez Komisję Europejską, wszelkiego rodzaju wsparcie państwowe wymaga nakłonienia posiadaczy podporządkowanych instrumentów dłużnych do umorzenia części długów, ale większość spośród tych wierzycieli stanowią inwestorzy indywidualni, zatem we Włoszech takie rozwiązanie byłoby trudne z politycznego punktu widzenia. W odpowiedzi na tę sytuację przyjmujemy strategię polegającą na ograniczeniu ekspozycji na Włochy na korzyść bardziej zdywersyfikowanego portfela korporacyjnych papierów dłużnych z całej Europy. Uważamy, że w tzw. peryferyjnych krajach strefy euro, a w szczególności w Hiszpanii i we Włoszech, wciąż jest duże prawdopodobieństwo wydarzeń politycznych, które mogą wywoływać wzmożoną zmienność i nie sądzimy, by inwestorzy otrzymywali obecnie dostateczną rekompensatę za takie ryzyko. Starzenie się to same (ekonomiczne) kłopoty Brooks Ritchey Starszy dyrektor zarządzający, K2 Advisors Franklin Templeton Solutions Jak śpiewał lider zespołu The Rolling Stones Mick Jagger, starzenie się to same kłopoty; dotyczy to nie tylko starzejących się gwiazd rocka, ale także gospodarek. Świat się starzeje (w niektórych miejscach jeszcze bardziej niż w innych), a my nie mamy wątpliwości, że oznacza to poważne kłopoty dla wzrostu gospodarczego, które utrzymają się prawdopodobnie przez dłuższy czas. Przyjrzyjmy się danym: według amerykańskiej agencji rządowej US Census Bureau, spośród 7,3 mld ludzi zamieszkujących dziś naszą planetę, ok. 8,5% czy też 617 mln ma co najmniej 65 lat. 1 Do 2050 r. ta grupa wiekowa ma powiększyć się do ok. 20% globalnej populacji czy też 1,6 mld ludzi na całym świecie. Innymi słowy oznacza to, że za ok. 30 lat mniej więcej jedną piątą populacji naszej planety będą stanowiły osoby starsze niż 65 lat. 2 Pośród Byków i Niedźwiedzi 2

3 Starzenie się to same (ekonomiczne) kłopoty ciąg dalszy Osoby w wieku 65 lat i starsze jako procent całej populacji 2015 r r. (prognozy) 28,0% lub więcej Od 21,0% do 27,9% Od 14,0% do 20,9% Od 7,0% do 13,9% Mniej niż 7,0% Źródło: agencja rządowa US Census Bureau, 2013 r., 2014 r.(a), 2014 r.(b), baza danych międzynarodowych, szacunki i prognozy dotyczące populacji USA. Realizacja jakichkolwiek szacunków, prognoz i założeń nie jest w żaden sposób gwarantowana. Co znamienne, do 2020 r. liczba osób starszych niż 65 lat po raz pierwszy w historii ludzkości przewyższy liczbę dzieci poniżej piątego roku życia. Ten przełomowy moment nastąpi już wkrótce, a później liczebność tych dwóch grup wiekowych prawdopodobnie będzie nadal zmieniała się w przeciwnych kierunkach w możliwej do przewidzenia przyszłości. W mniej rozwiniętych krajach, a w szczególności w Azji i Ameryce Łacińskiej, to dublowanie przebiega znacznie szybciej i może nastąpić w perspektywie niecałych dwóch dekad (patrz: wykres powyżej). Tempo w jakim starzeją się krajowe populacje także gwałtownie rośnie. Często wykorzystywanym wskaźnikiem tempa starzenia jest wyrażony w latach czas potrzebny na powiększenie się grupy wiekowej powyżej 65 l. z 7% do 14% całej populacji. W większości krajów rozwiniętych, w których ta grupa wiekowa już podwoiła w ten sposób swe rozmiary, zajęło to średnio ok. trzech czwartych stulecia. We Francji trwało to 115 lat, w Australii 73 lata, w Szwecji 85 lat, a w Stanach Zjednoczonych 65 lat. 3 Światowa Organizacja Zdrowia i inni obserwatorzy zauważyli, że w odróżnieniu od doświadczeń krajów rozwiniętych z XX wieku, niektóre ze współczesnych rynków wschodzących mogą być pierwszymi krajami, które zdążą się zestarzeć, zanim się wzbogacą. Zjawisko to ma kilka przyczyn, takich jak zdolność do wydłużenia życia, współczesna medycyna, wyższy poziom rolnictwa czy też inżynieria społeczna (której przykładem jest chińska polityka jednego dziecka ). Niezależnie od przyczyn jest to jednak nowe zjawisko, które może mieć znaczące ekonomiczne, społeczne i geopolityczne implikacje dla całego świata. Nie mogę osiągnąć (rynkowej) satysfakcji Nasz świat ewidentnie staje się coraz starszy (miejmy nadzieję, że także mądrzejszy, choć to już nie jest takie pewne). Co to jednak oznacza z perspektywy ekonomicznej lub rynkowej? Przyjrzymy się najpierw aktualnej kondycji globalnej gospodarki. Pomimo usilnych starań banków centralnych zasypujących świat pieniądzem, czy coś rzeczywiście w ten sposób osiągnięto? Tak, udało nam się zamienić potencjalnie tragiczną w skutkach globalną depresję i całkowite załamanie systemu bankowego w USA na problemy o łagodniejszym przebiegu (które dziś nazywamy wielką recesją ). Przy okazji podwyższyliśmy ceny aktywów obarczonych wyższym ryzykiem (w niektórych przypadkach bezpodstawnie), często kosztem ich rzeczywistej wartości opartej na czynnikach fundamentalnych oraz możliwości związanych ze wskaźnikiem alfa. Co jednak zyskaliśmy z punktu widzenia wzrostu gospodarczego? Sądząc na podstawie ostatnich prognoz niezbyt wiele, przynajmniej z naszej perspektywy. 27 kwietnia Biuro Analiz Ekonomicznych opublikowało dane, według których gospodarka USA wzrosła w pierwszym kwartale o zaledwie 0,5% w ujęciu średniorocznym. Wynik ten nie dorównał oczekiwaniom; stopa wzrostu była o połowę niższa niż w czwartym kwartale 2015 r. oraz oznaczała najniższy kwartalny wzrost od pierwszego kwartału 2014 r., kiedy to winą za ujemny wzrost obarczono zimę (najwyraźniej ludzi zaskoczył fakt, że w Ameryce Północnej jest zimno). Był to także trzeci z rzędu kwartał spadku stopy wzrostu produktu krajowego brutto (PKB). [Stopę wzrostu PKB USA za pierwszy kwartał 2016 r. później skorygowano do 0,8% w ujęciu średniorocznym.] Patrząc na te dane można dojść do wniosku, że zakrojone na szeroką skalę programy luzowania ilościowego (takie jak ZIRP, NIRP, LTRO, ESM, EFSM itp.) wprawdzie złagodziły konsekwencje nadmiernego lewarowania, ale jak dotąd nie pobudziły wzrostu gospodarczego. Dlaczego? Pośród Byków i Niedźwiedzi 3

4 Starzenie się to same (ekonomiczne) kłopoty ciąg dalszy Niektórzy mogliby stwierdzić, że teoretyczne ekonomiczne założenia tych programów od początku były chybione. Inni uważają, że te założenia były (i wciąż są) tylko drogowskazem. Może nawet potrzeba jeszcze większej płynności? Moim zdaniem prawda leży gdzieś pośrodku i mam nadzieję, że pewnego dnia znajdziemy tę równowagę. Niezależnie od akademickich sporów na temat luzowania ilościowego, istnieją realne i poważne strukturalne przeszkody na drodze do szybszego wzrostu gospodarczego, a jedną z najważniejszych jest nagłe przyspieszenie starzenia się globalnej populacji. To trend, którego nie można zignorować. Czas jest po naszej stronie? Raczej nie. Ekonomia to nauka tłumacząca sposoby dokonywania wyborów przez ludzi w czasach niedoborów oraz wpływ tych wyborów na społeczeństwo. Jak zareagują gospodarki w przyszłości, gdy towarów i usług prawdopodobnie będzie tyle samo, natomiast będzie coraz mniej chętnych na te towary i usługi (niedobór popytu)? Może spadkiem cen? Deflacją? Trendy demograficzne przypominają małą nieszczelność w łazience na piętrze. Szkody mogą być stopniowe, lekceważone, a przez długi czas (nawet przez dziesięciolecia) wręcz niezauważalne, do momentu, w którym wanna spadnie nam na głowę. Innymi słowy, ekonomiści i inni obserwatorzy często marginalizują wpływ starzenia się globalnej populacji. Choć zmiany demograficzne są jak dotąd płynne i stopniowe, sądzimy, że w przyszłości mogą wywołać znaczącą zmienność w gospodarkach i na rynkach na całym świecie. Widzisz już plamę wody na suficie? Należy pamiętać, że produkcja zależy od populacji pod względem nie tylko siły roboczej, ale także konsumpcji. Dwa podstawowe komponenty PKB to wzrost wydajności produkcji i wzrost liczebności siły roboczej. Aby zagwarantować wzrost gospodarczy, należy zatem powiększyć populację (w wieku produkcyjnym) lub podnieść wydajność produkcji. Jesteśmy tu już długi, długi rok Wydaje się dość oczywiste, że siła robocza w najbliższym czasie się nie powiększy. Przyjrzyjmy się pokoleniu baby boomu, czyli ludzi urodzonych po II wojnie światowej w latach Według waszyngtońskiego ośrodka badawczego Pew Research Center, każdego dnia w Stanach Zjednoczonych 10 tys. osób reprezentujących pokolenie baby boomu kończy 65 lat (czyli wchodzi w wiek tradycyjnie uznawany za emerytalny). Zjawisko to rozpoczęło się w 2011 r. i będzie trwało każdego kolejnego dnia aż do 2029 r. Tylko pomyślcie co to oznacza: 10 tysięcy ludzi każdego dnia! Więcej emerytów to wolniejszy wzrost liczby gospodarstw domowych, niższe wydatki na konsumpcję oraz presja na spadek cen akcji wraz ze spadkiem siły nabywczej. Przedstawiciele pokolenia baby boomu będą najprawdopodobniej sprzedawać akcje, by finansować swe emerytury, gdy ich cel zmieni się z powiększania majątku na jego ochronę. Żadnych nowych domów, mniej wakacyjnych wyjazdów, koniec z nowymi samochodami co kilka lat, mniej wydatków na konsumpcję. Priorytetem stanie się najprawdopodobniej ochrona zdrowia. Według ekonomisty Johna Mauldina, przeciętne oszczędności 50-latka żyjącego w Stanach Zjednoczonych wynoszą 42 tys. USD. Małżeństwo w wieku 65 lat może przeznaczyć 218 tys. USD na leczenie w ciągu kolejnych 20 lat. Co trzecia osoba w wieku 65 lat nie ma żadnych oszczędności na emeryturę, a prawie 40% osób jest całkowicie uzależnionych od państwowych świadczeń społecznych. Te dane nie dają podstaw, by spodziewać się w przyszłości zbyt dużych dochodów rozporządzalnych. Nadciąga burza (zagrażająca naszym emeryturom) Zastanawiając się nad kierunkiem, w jakim będzie zmierzać globalna machina ekonomiczna, należy spojrzeć na kwestie związane ze starzeniem się społeczeństw i zachodnim pojęciem emerytury w odpowiednim kontekście. Wizja opuszczenia grona ludzi pracujących w wieku 65 lat i oddania się grze w krykieta i golfa, obiadkom serwowanym o 17:00 i wieczornym projekcjom filmowym w pięciogwiazdkowej rezydencji dla seniorów na Florydzie lub w innym słonecznym zakątku świata to względnie nowa i typowo zachodnia konstrukcja społeczna. Przez większą część historii ludzkości, ludzie pracowali dopóki pozwalały im na to ich fizyczne możliwości, a gdy w końcu przestawali pracować, zwykle wkrótce umierali (co niestety wciąż jest aktualne w niektórych częściach świata). Wspomniane zwyczaje związane z emeryturą niewątpliwie odzwierciedlają wielki postęp społeczeństwa, ale są względnie nowe, zatem ich długofalowych implikacji ekonomicznych nie da się w pełni zrozumieć lub przewidzieć. Przyjrzyjmy się, na przykład, chińskiej polityce jednego dziecka; jej konsekwencją jest struktura społeczna, w której jeden pracownik reprezentujący obecne młode pokolenie prawdopodobnie będzie utrzymywał dwoje rodziców, czworo dziadków i prawdopodobnie także jedno lub więcej własnych dzieci. Co więcej, Chiny nie mają żadnego programu świadczeń społecznych lub innego podobnego zabezpieczenia, a duża część populacji tego kraju wciąż żyje poniżej granicy ubóstwa. Zapomnijmy o rozbuchanej konsumpcji: jakie szanse mają ci ludzie na zwykłe przeżycie na emeryturze? Nie możesz mieć wszystkiego, czego pragniesz... Widniejące na horyzoncie trudności związane ze starzeniem się populacji na świecie są, według nas, dość złowieszcze. Fakty są takie: jeżeli gospodarka ma rosnąć, warunki ekonomiczne muszą sprzyjać wzrostowi lub stymulować ten wzrost. Dziś najwyraźniej nie ma takich warunków, pomijając działania banków centralnych, które gaszą gospodarcze pożary strumieniami płynności. Niezależnie od wyzwań strukturalnych, można wskazać kilka branż, które mają szansę skorzystać na tej zmianie. Możemy, na przykład, spodziewać się solidnego wzrostu w sektorze ochrony zdrowia, w tym w branży technologii medycznych i w przemyśle farmaceutycznym. Może okazać się, że technologia pozwoli nam zrekompensować deficyt produktywności wygenerowany przez emerytów. Może maszyny będą w stanie produkować więcej za mniej. Problem w tym, że nie jesteśmy w stanie przewidzieć przyszłości, zatem ta zmiana globalnego paradygmatu demograficznego może nie przynieść nam tego, czego chcemy. Ostatecznie możemy jednak dostać coś, czego rzeczywiście potrzebujemy, ale o czym nigdy byśmy nie pomyśleli. Pośród Byków i Niedźwiedzi 4

5 Trzy rzeczy, jakie pokazały nam rynki od czasu głosowania nad Brexitem W przyszłości rynki prawdopodobnie będą przyjmować ostrożniejsze podejście przed wydarzeniami politycznymi Robert Mazzuoli, CFA Zarządzający portfelami inwestycyjnymi Franklin Local Asset Management, Akcje europejskie W przeszłości inwestorzy zwykle zakładali, że w niepewnej sytuacji politycznej, takiej jak Brexit, głosujący raczej unikają kierunku prowadzącego do scenariusza powszechnie uważanego za najgorszy. Nieoczekiwany wynik referendum w sprawie Brexitu sugeruje, że w przypadku przyszłych wydarzeń politycznych rynki prawdopodobnie będą przyjmować ostrożniejsze podejście jeszcze przed głosowaniem. Przypuszczamy, że będziemy mieli okazję to zaobserwować jeszcze w tym roku przed referendum w sprawie senackiej reformy we Włoszech oraz oczywiście przed listopadowymi wyborami prezydenckimi w USA. W obydwu przypadkach rynki prawdopodobnie będą wyceniać najgorsze scenariusze, zatem możemy spodziewać się wyższych premii za ryzyko na rynkach przed tymi wydarzeniami. Choć wynik referendum w sprawie Brexitu był zaskakujący, późniejsza reakcja rynków była generalnie dość standardowa. Gdy bezkrytyczna wyprzedaż będąca bezpośrednim następstwem ogłoszenia wyniku głosowania osłabła, nastąpiło otrzeźwienie, poprawiła się płynność, a do połowy kolejnego tygodnia rynki zdążyły już zanotować pewnego rodzaju techniczne odbicie. Uważamy, że przewidywalna odpowiedź rynków na referendum w sprawie Brexitu może otwierać pewne możliwości przed rozważnymi długoterminowymi inwestorami. Po pierwsze, kilka globalnych przedsiębiorstw mających swe siedziby w Wielkiej Brytanii, ale prowadzących działalność w dużej mierze międzynarodową także ucierpiało podczas początkowej bezkrytycznej wyprzedaży, choć spółki te mogłyby wręcz skorzystać na wpływie osłabienia funta na przychody generowane na rynkach zagranicznych, a w konsekwencji także na zyski. Inna (prawdopodobnie mniej oczywista) możliwość to przyjrzenie się zmianom na rynkach akcji poza Wielką Brytanią po referendum nad Brexitem. Niektórych inwestorów może zaskoczyć fakt, że europejskie rynki akcji, które najbardziej ucierpiały bezpośrednio po głosowaniu w sprawie Brexitu to rynki w Hiszpanii i we Włoszech, a nie rynek brytyjski. Może to oznaczać, że obawy przed wyjściem Wielkiej Brytanii zapowiadają koniec projektu, jakim jest UE, co stawiałoby w znacznie gorszej sytuacji pozostałe państwa członkowskie. Nie wierzymy w ten scenariusz ani w rozwiązanie UE, zatem spadki na giełdach w Hiszpanii i we Włoszech stanowią dla nas i innych długoterminowych inwestorów koncentrujących się na indywidualnych analizach pojedynczych papierów okazję do zainwestowania w wysokiej jakości spółki po atrakcyjnych cenach. Świat wciąż się kręci, a rynki powinny w końcu wyjść z trudnej sytuacji - po pewnym czasie Colin Morton Wiceprezes Zespół ds. akcji spółek brytyjskich Franklin Local Asset Management Widzę dobre powody, by przypuszczać, że ten okres niepewności i zmienności na rynkach prędzej czy później dobiegnie końca. Może to potrwać nawet kilka lat, ale w tym czasie brytyjskie spółki wciąż będą robić interesy z Europą, a te relacje do pewnego stopnia powinny być takie jak zwykle. Nie oznacza to, że unikniemy zawirowań, wstrząsów w brytyjskiej gospodarce, a może także spowolnienia gospodarczego. Przyjmując długoterminową perspektywę uważamy jednak, że fundamenty rynkowe sygnalizują korzystne okazje do zakupów w niektórych najbardziej poszkodowanych obszarach, o ile jesteśmy w stanie zachować cierpliwość i zaakceptować ryzyko. Pośród Byków i Niedźwiedzi 5

6 Trzy rzeczy, jakie pokazały nam rynki od czasu głosowania nad Brexitem ciąg dalszy Sytuacja po głosowaniu nad Brexitem może dawać inwestorom okazję do kupna akcji całkiem solidnych spółek po cenach, które w niektórych przypadkach są o ok. 30% niższe niż zaledwie kilka dni temu. Wiele spośród tych przedsiębiorstw oczywiście prowadzi działalność w obszarach rynku, które aktualnie nie cieszą się przychylnością inwestorów, takich jak budowa domów czy nieruchomości mieszkaniowych i użytkowych. Sądzimy jednak, że wyceny niektórych spośród tych spółek już teraz uwzględniają wpływ dużej liczby złych wiadomości, jeżeli wybiegniemy myślami poza prawdopodobną zmienność w okresie najbliższych 3 6 miesięcy i przyjmiemy dłuższą perspektywę. Kondycja rynku nieruchomości mieszkaniowych ma duże znaczenie dla brytyjskich polityków i ekonomistów. Rynek nieruchomości mieszkaniowych i sektor handlu detalicznego stanowią łącznie ok. 70% gospodarki Wielkiej Brytanii. Spadek optymizmu w stosunku do rynku mieszkaniowego oraz efekty uboczne odczuwane przez sprzedawców detalicznych i producentów byłyby niekorzystne dla całego rynku brytyjskiego, a spowolnienie prawdopodobnie uszczupliłoby przychody do budżetu państwowego. Możliwe wydaje się zatem, że brytyjski rząd oraz Bank of England zdecydują się na interwencję i pewien rodzaj wsparcia, jeżeli będzie to konieczne. W ciągu ostatnich pięciu lat rząd Wielkiej Brytanii prezentował pragmatyczne i w zamierzeniu sprzyjające podejście do rynku mieszkaniowego, podejmując takie działania, jak wdrożenie programu Help to Buy. Jeżeli spadki na rynku nieruchomości mieszkaniowych będą większe, niż rząd będzie w stanie zaakceptować, ministrowie mogą zaproponować pewne działania mające zapewnić dalsze wsparcie. Niektóre sektory ignorują referendum w sprawie Brexitu i wciąż koncentrują się na czynnikach fundamentalnych Dylan Ball, dyplomowany księgowy (ACA) Wiceprezes wykonawczy Templeton Global Equity Group Wraz z moim zespołem poszukujemy, jako inwestorzy, asymetrycznego ryzyka, czyli inwestycji, w przypadku których potencjalne wzrosty mogą być, w naszej ocenie, większe niż potencjalne spadki. Po pierwszym szoku trwającym przez kilka dni po referendum, do połowy kolejnego tygodnia światowe rynki zaczęły wykazywać oznaki uspokojenia. Zmienność rynkowa w ciągu kilku dni właściwie spadła do poziomów sprzed głosowania nad Brexitem, a kurs funta także odrobił część strat. Od czasu brytyjskiego referendum uważnie obserwujemy możliwości w sektorach energetyki i ochrony zdrowia, w których generalnie dominują duże koncerny międzynarodowe. Kursy akcji przedsiębiorstw energetycznych i spółek związanych z ochroną zdrowia nie odczuły większego wpływu decyzji uczestników referendum, ponieważ inwestorzy koncentrowali się na inwestycyjnych fundamentach tych dwóch sektorów. Jednocześnie analizowaliśmy nasze założenia dotyczące europejskiego sektora finansowego. Przypuszczamy, że słabszy wzrost PKB w całej UE prawdopodobnie przełoży się na spadek akcji kredytowej oraz możliwy wzrost wolumenu niespłacanych terminowo kredytów. Mamy świadomość, że wzrost systemowego ryzyka oraz towarzyszący mu wzrost kosztów finansowania mogą utrudnić niektórym brytyjskim spółkom finansowym drogę do bardziej normalnych warunków. Choć nasze podstawowe prognozy przewidują słabszy wzrost brytyjskiego PKB w najbliższej przyszłości, uważamy, że pozycja Wielkiej Brytanii jako trzeciego pod względem wielkości rynku eksportowego dla Niemiec może zapewniać modus vivendi pomiędzy Wielką Brytanią (piątą pod względem wielkości gospodarką na świecie) a strefą euro. Podobnie jak większość komentatorów dostrzegamy duże prawdopodobieństwo dalszego wsparcia pieniężnego ze strony banków centralnych w Europie i Wielkiej Brytanii, jednak sądzimy, że rynki mogą nie zauważać lewarowania budżetowego, jakie mogą uruchamiać rządy na całym świecie, a w szczególności poza Europą. Pośród Byków i Niedźwiedzi 6

7 JAKIE JEST RYZYKO? Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym przez czynniki dotyczące poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólne warunki panujące na rynkach. Wycena papierów selekcjonowanych według kryterium ukrytej wartości może nie rosnąć tak bardzo, jak oczekujemy, lub może wręcz spadać. W zależności od tymczasowej koncentracji portfela na wybranych krajach, regionach, branżach, sektorach czy typach inwestycji portfel może być narażony na wyższe ryzyko niekorzystnych wydarzeń dotyczących tych obszarów większego zaangażowania w porównaniu z portfelem utrzymującym ekspozycję na szersze spektrum krajów, regionów, branż, sektorów czy typów inwestycji. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się ze szczególnym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. INFORMACJA NATURY PRAWNEJ Niniejszy materiał ma charakter ogólny, a zawarte w nim treści nie powinny być traktowane jako indywidualne porady lub rekomendacje inwestycyjne dotyczące kupna, sprzedaży lub utrzymania jakichkolwiek inwestycji lub przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie odzwierciedlają punkt widzenia zarządzającego inwestycjami, a wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu czy rynku. Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego materiału. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments ( FTI ). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym materiale; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane poza USA przez inne podmioty powiązane z FTI i (lub) przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym. Pośród Byków i Niedźwiedzi 7

8 Australia: wydane przez Franklin Templeton Investments Australia Limited (ABN ) (australijskiego dostawcę usług finansowych posiadającego licencję nr ), Level 19, 101 Collins Street, Melbourne, Victoria, Austria/Niemcy: wydane przez Franklin Templeton Investment Services GmbH, Mainzer Landstraße 16, D Frankfurt nad Menem, Niemcy. Dopuszczone do użytku w Niemczech przez IHK Frankfurt M., Reg. no. D-F-125-TMX1-08. Kanada: wydane przez Franklin Templeton Investments Corp., 5000 Yonge Street, Suite 900 Toronto, ON, M2N 0A7, Faks: (416) , (800) , Dubaj: wydane przez Franklin Templeton Investments (ME) Limited, podmiot działający na podstawie licencji i pod nadzorem Urzędu Regulacji Rynków Finansowych w Dubaju. Oddział w Dubaju: Franklin Templeton Investments, The Gate, East Wing, Level 2, Dubai International Financial Centre, P.O. Box , Dubaj, ZEA, tel.: , faks: Francja: wydane przez Franklin Templeton France S.A., 20 rue de la Paix, Paryż, Francja. Hongkong: wydane przez Franklin Templeton Investments (Asia) Limited, 17/F, Chater House, 8 Connaught Road Central, Hongkong. Włochy: wydane przez Franklin Templeton Italia Sim S.p.A., Corso Italia, 1 Mediolan, 20122, Włochy. Japonia: wydane przez Franklin Templeton Investments Japan Limited. Korea: wydane przez Franklin Templeton Investment Trust Management Co., Ltd., 3rd fl., CCMM Building, 12 Youido-Dong, Youngdungpo-Gu, Seul, Korea Luksemburg/Beneluks: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à r.l. podlegającą nadzorowi Commission de Surveillance du Secteur Financier 8A, rue Albert Borschette, L-1246 Luksemburg Tel.: Faks: Malezja: wydane przez Franklin Templeton Asset Management (Malaysia) Sdn. Bhd. & Franklin Templeton GSC Asset Management Sdn. Bhd. Polska: wydane przez Templeton Asset Management (Poland) TFI S.A., Rondo ONZ 1; Warszawa. Rumunia: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management Limited w Bukareszcie, Buzesti Street, Premium Point, 7th-8th Floor, Bukareszt 1, Rumunia. Podmiot zarejestrowany w rumuńskim Urzędzie Nadzoru Finansowego pod numerem PJM01SFIM/400005/ oraz notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (FCA). Singapur: wydane przez Templeton Asset Management Ltd. Registration No. (UEN) E, 7 Temasek Boulevard, #38-03 Suntec Tower One, , Singapur. Hiszpania: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management w Madrycie, profesjonalny podmiot działający w sektorze finansowym pod nadzorem CNMV, José Ortega y Gasset 29, Madryt. RPA: wydane przez Franklin Templeton Investments SA (PTY) Ltd., licencjonowanego dostawcę usług finansowych. Tel.: +27 (11) , faks: +27 (11) Szwajcaria i Liechtenstein: wydane przez Franklin Templeton Switzerland Ltd, Stockerstrasse 38, CH-8002 Zurych. Kraje nordyckie: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML), Swedish Branch, Blasieholmsgatan 5, Se Sztokholm, Szwecja. FTIML jest podmiotem notyfikowanym i regulowanym w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA) oraz ma pozwolenia wydane przez określone organy regulacyjne na prowadzenie działalności inwestycyjnej w Danii, Szwecji, Norwegii i Finlandii. Wielka Brytania: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML) z siedzibą pod adresem: Cannon Place, 78 Cannon Street, Londyn, EC4N 6HL. Podmiot notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA). Ameryki: w USA niniejsza publikacja udostępniana jest wyłącznie pośrednikom finansowym przez Templeton/Franklin Investment Services, 100 Fountain Parkway, St. Petersburg, Florida Tel.: (800) (połączenie darmowe w USA), (877) (połączenie darmowe w Kanadzie), faks: (727) Inwestycje nie mają ubezpieczenia FDIC, mogą tracić na wartości i nie są objęte gwarancjami bankowymi. Dystrybucja poza USA może być prowadzona przez Templeton Global Advisors Limited lub innych dystrybutorów, pośredników, sprzedawców lub profesjonalnych inwestorów, którym Templeton Global Advisors Limited powierzy dystrybucję tytułów uczestnictwa funduszy Franklin Templeton pod niektórymi jurysdykcjami. Niniejszy materiał nie stanowi oferty sprzedaży ani zachęty do składania oferty kupna papierów wartościowych pod jakąkolwiek jurysdykcją, pod którą byłoby to niezgodne z obowiązującym prawem. 1. Źródło: agencja rządowa US Census Bureau, Starzejący się świat: międzynarodowe raporty o populacji na 2015 r., wydane w marcu 2016 r. 2. Ibid. 3. Ibid. CFA i Chartered Financial Analyst to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute. Ważne uwagi i warunki dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie Franklin Templeton Investments. Wszelkie prawa zastrzeżone. 7/16