Raport analityczny dla spółki. Sadovaya Group SA. przygotowany dla Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. przez Notoria Serwis S.A.

Transkrypt

1 Raport analityczny dla spółki Sadovaya Group SA przygotowany dla Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. przez Notoria Serwis S.A. 12 października 2011 r. 1

2 Informacje o firmie Sadovaya Group SA Adres: route d Esch 412F, L-2086 Luksemburg tel fax strona internetowa: Akcjonariat Connektico Ventures Limitem 75% Pozostali 25% Źródło: Notoria Rada Dyrektorów Alexander Tolstoukhov przewodniczący rady dyrektorów Vitaliy Dovgal członek rady dyrektorów, dyrektor generalny Kopalni Sadovaya Iryna Daryina członek rady dyrektorów, dyrektor finansowy Nadezhda Tanushkina dyrektor ds. wzbogacania węgla i jakości Elena Abrosimova dyrektor działu prawnego Alexander Miroshnik członek rady dyrektorów, dyrektor handlowy Działalność Sadovaya jest czwartą co do wielkości spółką górniczą na Ukrainie. Główne obszary jej działalności to wydobycie, odzysk i wzbogacanie węgla kamiennego, jak również handel. Grupa prowadzi działalność w regionie Doniecka i Ługańska. Działające tam centra górnicze mają roczną wydajność około 600 tys. ton. Spółka wydobywa głównie węgiel energetyczny wykorzystywany do produkcji energii elektrycznej w elektrowniach konwencjonalnych, a także węgiel sortowany używany w metalurgii, chemii, produkcji żelazostopów, szkła oraz w innych gałęziach przemysłu. Pod kontrolą ma 16 hałd pogórniczych i zbiorniki odpadów poflotacyjnych, które składają się z węgla pozostałego z poprzedniego wydobycia oraz przetwarzania i nadal zawierają duże ilości surowca. Zakłady odzysku węgla charakteryzują się roczną wydajnością około 60 tys. ton. Historia W 1995 r. powstała kopalnia Olvin-Trade LLC działająca pod tą nazwą do 2007 r., gdy zmieniono ją na Sadovaya. W 2002 spółka zaczęła rozszerzać działalność i rozpoczęła wydobycie węgla. Rok 2003 to czas prywatyzacji kopalni. W 2007 r. zakupiono kompleks górniczy Rassvet w celu rozpoczęcia wydobycia antracytu klasy T. W 2010 r. nastąpiła zmiana formy organizacyjnej spółki w celu wejścia na międzynarodowe rynki kapitałowe. W Luksemburgu zarejestrowano spółkę holdingową Sadovaya Group, której akcje zadebiutowały na warszawskiej giełdzie pod koniec grudnia 2010 r. Strategia Grupa zakłada zrównoważoną ekspansję działalności w oparciu o progresywny model biznesowy, doświadczoną kadrę zarządzającą i zaangażowanie w działania z zakresu społecznej odpowiedzialności biznesu. Spółka zmierza do sukcesywnego zwiększenia wydajności produkcji dzięki instalacji nowoczesnego sprzętu górniczego. Plany Grupa planuje zwiększyć wydajność operacyjną produkcyjną w swoich obecnych kopalniach poprzez zwiększenie liczby czynnych przodków ścianowych oraz 2

3 mechanizację wydobycia dzięki instalacji nowoczesnego sprzętu górniczego. W prognozach półrocznych Sadovaya wskazuje działalność odzysku węgla jako najbardziej dochodową. W 2011 r. grupa planuje budowę dwóch zakładów wzbogacania o rocznej wydajności 0,7 mln ton węgla przeznaczonego do sprzedaży. Ze względu na to, że koszt odzysku węgla z odpadów jest około 3-4 razy niższy niż koszt wydobycia węgla, spółka szacuje, że marża brutto z tej działalności może przekroczyć 75% w 2012 r. Po zakończeniu prac budowlanych wolumen odzysku węgla ma się zwiększyć 10-krotnie. Segment ten ma generować większość gotówki grupy już w 2012 r. Spółka zamierza kupić dwa nowe złoża węgla, w Roskoshniy i Krasnoluchskaya Severnaya. Zasoby tych złóż szacuje się na 99,1 mln ton. Po transakcji łączny wolumen złóż grupy zwiększy się pięciokrotnie do 122,2 mln ton. Grupa zamierza zwiększyć udział własnego węgla w łącznym obrocie węglem zgodnie z planami zwiększenia wydajności i wydobycia węgla. Uwagi Na początku września spółka podtrzymała plan oddania do użytku dwóch nowych ścian w kopalni Rassvet-1 i uruchomienie dwóch zakładów odzysku węgla z odpadów do końca 2011 r. Wcześniej uruchomiona została nowa ściana w kopalni Sadovaya. W sumie pozwoli to podwoić codzienną wielkość własnego wydobycia węgla, tak aby zmniejszyć udział węgla zakupionego w całkowitej sprzedaży spółki. Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju (EBOR) rozważa udzielenie spółce pożyczki w wysokości do 36 mln USD na sfinansowanie inwestycji w produkcję węgla energetycznego z hałd. Ostateczną decyzję bank planuje podjąć 22 listopada. Całkowity koszt projektu szacowany jest na 48 mln USD. W sierpniu spółka sprzedała 94,11 tys. ton węgla, co oznacza spadek o 29,4% w ujęciu rocznym i 39,8% wobec poprzedniego miesiąca. Jednocześnie produkcja węgla wzrosła o 80,6% r/r. W kwietniu z powodów geologicznych ograniczono eksploatację węgla w kopalni Rassvet. To jeden z powodów obniżenia tegorocznych prognoz wyników spółki. Podstawowe dane finansowe (na ) Cena akcji (PLN) 9,07 Zakres z 52 tygodni (PLN) 7,50-14,39 Stopa zwrotu 12 miesięcy (%) - Średni wolumen obrotów na sesję w 2010 r. (tys. szt.) Średni wolumen obrotów na sesję w III kwartale 2011 r. (tys. szt.) Średni wolumen obrotów na sesję w październiku 2011 r. (tys. szt.) Kapitalizacja rynkowa (PLN mln) 39,79 Wartość księgowa (PLN mln) 185,37 Akcje w wolnym obrocie (%) 25,00 Liczba akcji Cena/zysk 11,40 Cena/wartość księgowa 2,11 I-VI'11 Przychody (tys. USD) Zysk (Strata) operacyjny (tys. USD) Zysk (Strata) netto (tys. USD) Marża zysku brutto ze sprzedaży (%) 23,0% Marża zysku operacyjnego (%) 18,8% Marża zysku brutto (%) 18,6% Marża zysku netto (%) 18,0% Źródło: Notoria 3

4 Notowania Źródło: Notoria Inwestorzy, którzy zapisali się na akcje nowej emisji w pierwotnej ofercie publicznej spółki, mieli duże powody do zadowolenia w pierwszych tygodniach po debiucie walorów na GPW. Cenę emisyjną ustalono na 8,6 zł. Już w dniu debiutu akcjonariusze wzbogacili się o 21%, a do połowy stycznia notowania poszybowały do 13,7 zł. Zwyżkę akcji węglowych spółek na GPW tłumaczono powodzią w Australii największym światowym producencie węgla koksującego. W wyniku potopu prace musiało przerwać wiele tamtejszych kopalń. Blisko 60% zwyżka wartości akcji w tak krótkim czasie musiała skończyć się realizacją zysków, ale korekta skończyła się wraz z cofnięciem kursu do poziomu z otwarcia notowań z pierwszego dnia handlu. Stąd byki ruszyły do kolejnego ataku na szczyt, ale nie udało się go poprawić i w efekcie od połowy kwietnia kurs wszedł w krótkoterminowy trend spadkowy. W tym czasie wskaźnik RSI dwukrotnie sygnalizował silne wyprzedanie papieru, ale nie zmobilizowało to byków do działania. W ostatnim czasie kurs spółki znajduje się w wąskim przedziale konsolidacji nieco ponad poziomem 9 zł, po udanej obronie dołka w rejonie 7,7 zł. MACD wygenerował sygnał sprzedaży, ale na razie gracze nie mogą obrać zdecydowanego kierunku. Dane finansowe Skonsolidowane sprawozdanie finansowe (tys. USD) I-VI'10 I-VI'11 zmiana % BILANS Aktywa ,4 Aktywa trwałe ,5 Aktywa obrotowe ,4 Zapasy ,2 Kapitał własny ,8 4

5 Zysk (Strata) z lat ubiegłych ,3 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania ,3 Zobowiązania długoterminowe ,1 Zobowiązania krótkoterminowe ,5 RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT Przychody netto ze sprzedaży ,6 Zysk (strata) z działalności operacyjnej ,0 Zysk (strata) brutto ,8 Zysk (strata) netto ,5 RACHUNEK PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej Przepływy pieniężne netto z działalności inwestycyjnej Przepływy pieniężne netto z działalności finansowej Przepływy pieniężne netto Środki pieniężne na początek okresu ,0 Środki pieniężne na koniec okresu ,7 Liczba akcji (tys.) ,33 Wartość księgowa na jedną akcję (USD) 0,75 1,55 106,13 Zysk (strata) na jedną akcję (USD) 0,10 0,18 81,15 Źródło: spółka Wskaźniki finansowe ZYSKOWNOŚĆ I-VI'10 I-VI'11 Marża zysku brutto ze sprzedaży 28,2% 23,0% Marża zysku operacyjnego 21,7% 18,8% Marża zysku brutto 14,9% 18,6% Marża zysku netto 16,9% 18,0% Stopa zwrotu z kapitału własnego 26,5% 23,3% Stopa zwrotu z aktywów 12,5% 16,4% PŁYNNOŚĆ Kapitał pracujący Wskaźnik płynności bieżącej 1,11 2,70 Wskaźnik płynności szybkiej 0,62 1,74 Wskaźnik podwyższonej płynności 0,13 0,68 AKTYWNOŚĆ I-VI'10 I-VI'11 Rotacja należności 47,8 18,4 Rotacja zapasów 110,60 104,20 Rotacja aktywów 486,7 396,2 ZADŁUŻENIE Wskaźnik pokrycia majątku 75,9% 173,1% Stopa zadłużenia 52,5% 29,4% Wskaźnik obsługi zadłużenia 8,3 16,0 Źródło: Notoria 5

6 Wzrost produkcji i sprzedaży oraz sprzyjające ceny węgla (+2,5% kwartał do kwartału) pozwoliły Sadovaya Group zwiększyć przychody w I połowie roku aż o 127%. Grupa pochwaliła się sprzedażą 43,37 mln USD, podczas gdy rok wcześniej sprzedała surowiec za 19,14 mln USD. Nabywców znalazły 601 tys. ton węgla, z czego własne wydobycie pokryło 196 tys. ton, zaś z odzysku spółka sprzedała 21 tys. ton. Zysk operacyjny niemal się podwoił, natomiast na czysto spółka zarobiła 7,8 mln USD, co oznacza zwyżkę wyniku netto o 141,5%. Natomiast EBITDA (zysk przed potrąceniem amortyzacji i podatków) wyniósł 10,1 mln USD, rosnąc tym samym o 63% wobec 6,2 mln USD po pierwszych sześciu miesiącach 2010 r. Marża EBITDA jednak spadła z 32,2% do 23,3%. Zadłużenie spółki zwiększyło się nieznacznie, pogorszeniu uległa za to struktura zobowiązań. Podczas gdy zobowiązania długoterminowe spadły o 25%, zwiększeniu o 18,5% uległy zobowiązania krótkoterminowe. Dobrze natomiast, że wzrósł wskaźnik płynności szybkiej, który w połowie 2010 r. był zbyt niski. Wskazywał on wówczas, że spółka może mieć problemy z bieżącą płynnością finansową, ale teraz wzrósł do optymalnego poziomu. Niepokoją natomiast ujemne przepływy pieniężne spółki, zwłaszcza z działalności operacyjnej. Po dwóch kwartałach 2011 r. spółka wykazała tu kwotę 11,5 mln USD, podczas gdy przed rokiem wygenerowała 4,38 mln USD gotówki. Analiza porównawcza konkurencji Wybrane dane za 2010 r. Bogdanka JSW New World Resources Sadovaya Przychody (tys. PLN) Zysk (strata) z działalności operacyjnej (tys. PLN) Zysk (strata) netto (tys. PLN) Zysk netto na akcję (PLN) 6,76 133,60 3,49 0,54 Wartość księgowa na akcję (PLN) 57,62 537,38 12,12 4,08 Aktywa (tys. PLN) Kapitał własny (tys. PLN) Zwrot na kapitale (ROE) (%) 11,7% 24,9% 28,8% 13,3% Zwrot na aktywach (ROA) (%) 8,1% 13,7% 10,3% 8,1% Wskaźnik płynności bieżącej 1,65 1,53 2,90 1,99 Stopa zadłużenia (%) 30,4% 42,5% 64,2% 38,8% Źródło: Notoria Na tle konkurentów z branży notowanych na GPW ukraińska Sadovaya jest mikrusem. Pod względem przychodów do najbliższej Bogdanki brakuje jej ponad 6 rzędów wielkości. A co dopiero do 6

7 Jastrzębskiej Spółki Węglowej, która sprzedaje prawie 38 razy więcej. Akcjonariuszy bardziej jednak od skali prowadzonego biznesu interesują wskaźniki opisujące jego efektywność. Tu Sadovaya plasuje się w bliskim sąsiedztwie gigantów. Pod względem zwrotu na kapitale ukraińska spółka nieco góruje nad Bogdanką przy identycznym zwrocie na aktywach 8,1%, ale w stosunku do JSW i New World Resources nadal ma wiele do nadrobienia. Na GPW notowana jest jeszcze jedna spółka węglowa z Ukrainy Coal Energy, ale nie opublikowała jak dotąd raportu rocznego (ma przesunięty rok obrotowy kończący się w czerwcu). Prognozy finansowe na rok 2011 Zarząd (aktualna) Zarząd (wcześniejsza) Przychody ze sprzedaży (mln USD) 84,2 98,0 Zysk netto (mln USD) 17,9 22,5 Źródło: Spółka Analiza sektora Światowy rynek węgla stymulowany jest głównie przez popyt krajów regionu Pacyfiku na czele z Chinami i Indiami. Kraje te potrzebują coraz więcej węgla do produkcji energii elektrycznej, na którą popyt szybko rośnie. Chiny do końca 2012 r. chcą oddać do użytku elektrownie węglowe o mocy 94 GW, co oznacza, że wkrótce będą potrzebowały o mln ton węgla rocznie więcej niż obecnie. W USA trwa budowa elektrowni węglowych o mocy 18 GW, które mają być oddane do użytku do 2012 roku. Szacuje się, że z tego powodu USA będą potrzebowały rocznie o mln ton węgla więcej niż obecnie. To napędza koniunkturę na węgiel i wywołuje presje na wzrost jego cen. Ukraiński sektor węglowy dysponuje trzecimi co do wielkości rezerwami węgla energetycznego na świecie, jednak pod względem wydobycia Ukraina plasuje się na miejscu na świecie. W ostatnich pięciu latach Ukraina produkowała od 70 do 80 mln ton węgla kamiennego rocznie, z czego węgiel energetyczny stanowił 50%. Udział węgla w strukturze zużycia energii pierwotnej na Ukrainie wynosi około jednej trzeciej. Ukraińskie górnictwo węgla kamiennego zdominowane jest przez przedsiębiorstwa państwowe, w większości nierentowne. W 2005 r. wydobycie jednej tony węgla kosztowało 148 UAH, podczas gdy w sprzedaży osiągano cenę 126 UAH. W 2010 r. do jednej tony węgla państwo dopłacało już 156 UAH. Roczne wydatki budżetowe na wsparcie sektora wynosiły 5,9 mld UAH w 2007 r., 7,7 mld UAH w 2008 r. i 6 mld w 2009 r. Permanentne niedoinwestowanie przekłada się na spadek wydobycia. Obecne wydobycie stanowi około 40% osiąganego w 1989 r. W Unii Europejskiej narzucane limity emisji dwutlenku węgla prowadzą do zastępowania węgla innymi rodzajami energii, w tym głównie energią odnawialną. Zaprzestaje się planowania elektrowni węglowych, a realizacja już zaplanowanych projektów często jest zawieszana. Węgiel w Polsce będzie tracił na znaczeniu jako paliwo dla elektroenergetyki, ale i tak na długo pozostanie dla Polski paliwem 7

8 strategicznym. Wyzwaniem jest utrzymanie zdolności wydobywczych i konkurencyjności wobec importu. Udział węgla w strukturze źródeł energii pierwotnej wynosi przekracza 50%, produkuje się z niego ponad 90% energii elektrycznej i stanowi około 75% paliw używanych przez ciepłownictwo. W perspektywie do 2030 r. udział węgla jako źródła energii pierwotnej ma spaść do około 40%, a jako źródła produkcji energii elektrycznej netto do około 56%. Wieści z branży W roku obrachunkowym 2010/2011 Coal Energy zanotował wzrost produkcji węgla o 180% r/r do 1,63 mln ton. Przychody spółki za 9 miesięcy roku obrotowego wyniosły 109,22 mln USD wobec 38,58 mln USD w 2009/2010. W tym czasie EBITDA wyniosła 40,42 mln USD wobec 9,04 mln USD rok wcześniej. Zysk EBIT wyniósł 36,2 mln USD po 9 miesiącach 2010/2011 wobec 7,76 mln USD w analogicznym okresie r.ub. Zysk netto sięgnął po 9 mies. 2010/2011 kwoty 29,64 mln USD wobec 3,3 mln USD rok wcześniej. Bogdanka planuje wydobycie około 6 mln ton węgla w 2011 r., natomiast w kolejnych latach ma ono sukcesywnie rosnąć, do docelowego poziomu 11,5 mln ton w 2014 r. Właśnie ruszył próbny rozruch ściany wydobywczej w Polu Stefanów to największy projekt zwiększający wydobycie węgla realizowany obecnie w Polsce. Spółka nie planuje na razie rozwiązania rezerw, jakie zawiązała na poczet podatków od tzw. wyrobisk górniczych. Grupa Jastrzębskiej Spółki Węglowej do 2015 r. zamierza zainwestować grubo ponad 1 mld zł w projekty energetyczne zapowiedział Jarosław Zagórowski, prezes JSW. Grupa ma stać się samowystarczalna energetycznie, dodatkowo zarabiając na sprzedaży nadwyżek prądu i ciepła na rynku. Cel ten mógłby zostać osiągnięty poprzez budowę dużych jednostek (o mocy MW), opalanych węglem energetycznym wydobywanym przez kopalnie grupy. Dom Maklerski BZ WBK obniżył rekomendację dla akcji Bogdanki do trzymaj z kupuj. Według analityków odkrycie potencjalnie dużych złóż gazu łupkowego w Wielkiej Brytanii w długim terminie stanowi zagrożenie dla cen węgla kamiennego. W październiku pracownicy JSW uprawnieni do akcji Jastrzębskiej Spółki Węglowej (ponad 47 tys. osób) zaczynają otrzymywać swoje akcje. Ich dystrybucją zajmuje się DM PKO BP. Załoga JSW nie może sprzedać akcji firmy przez dwa lata. Espirito Santo podtrzymał rekomendacje kupuj dla akcji Bogdanki i JSW. Według brokera ten rok może być rekordowym pod względem wyników dla drugiej z nich przychody JSW w 2011 r. mogą wynieść 10,88 mld zł, a zysk netto 3,37 mld zł. Ceną docelową akcji JSW wyznaczono na 190 zł, a Bogdanki na 163,8 zł. NWR wynegocjował z odbiorcami sprzedaż węgla koksującego w III kwartale po średniej cenie 192 euro za tonę, o 9% niższej niż w II kwartale. Średnia cena sprzedaży koksu to 378 euro za tonę, o 4% taniej niż w poprzednim kwartale. Cena węgla energetycznego na rok 2011 pozostaje nie zmieniona, na poziomie 71 euro za tonę. NWR podtrzymała cele produkcyjne i sprzedażowe na 2011 r.: wydobycie ma wynieść 11 mln ton węgla, a produkcja koksu 800 tys. ton. Do zewnętrznych odbiorców ma trafić 10,3 mln ton węgla i 720 tys. ton koksu. 8

9 Analiza makroekonomiczna Wskaźniki makro na koniec 2010 r.: Polska Ukraina PKB (mld EUR) 357,4 102,0 PKB na 1 mieszkańca (tys. EUR) 9,4 2,3 PKB (%) 3,8 4,2 Deficyt budżetowy (% PKB) 7,9 5,0 Inflacja (%) 2,6 9,1 Bezrobocie (%) 9,6 8,8 Eksport towarów (mld EUR) 117,4 38,4 Import towarów (mld EUR) 130,8 45,4 Źródło: MG Europa W kwietniu Międzynarodowy Fundusz Walutowy podwyższył nieznacznie swoje prognozy gospodarcze (wobec wcześniejszej prognozy z października 2010 r.). Prognozę dla obszaru Europy Środkowo-Wschodniej podniesiono z 3,1 do 3,7%. PKB Polski ma wzrosnąć o 3,6%, a np. w Rosji oczekiwana zwyżka gospodarcza ma wynieść 4,8%. Polska Według założeń budżetowych na 2011 r., w nadchodzących 12 miesiącach PKB wzrośnie o 3,5%. Niektórzy członkowie Rady Polityki Pieniężnej prognozują jeszcze wyższy wzrost PKB o 4-4,5%. Powinno to korzystnie wpływać na kształtowanie się popytu konsumpcyjnego. Z danych GUS wynika, że sprzedaż detaliczna w sierpniu wzrosła o 11,3% rdr po wzroście o 8,2% w lipcu, a mdm w sierpniu wzrosła o 1,1%. Produkcja przemysłowa w sierpniu wzrosła o 8,1% rdr, po wzroście o 1,8% w lipcu, a w porównaniu z poprzednim miesiącem wzrosła o 4,3%. Stopa bezrobocia w sierpniu wyniosła 11,6% wobec 11,7% w lipcu. Ukraina Gospodarka Ukrainy przeżyła załamanie 2009 r. (spadek PKB o ponad 15%) w skutek globalnego kryzysu, ale w następnym roku wyszła na prostą. Wzrost gospodarczy wyniósł 4,2%. W okresie styczeń-czerwiec 2011 r. ukraiński eksport towarowy osiągnął wartość 32,8 mld USD, co oznacza jego wzrost w porównaniu z tym samym okresem roku ubiegłego o 42,5%, natomiast import wzrósł o 50,8% i osiągnął wartość 38,4 mld USD. Struktura towarowa ukraińskiego eksportu ma charakter surowcowy. Największy udział miały wyroby metalurgiczne (34,4%), artykuły rolno-spożywcze (18,2%) i produkty mineralne (14,5%). W strukturze importu dominowały produkty mineralne, w tym surowce energetyczne, stanowiące 39,1% całości dostaw. Wartość sprowadzonego gazu ziemnego w omawianym okresie była ponad dwukrotnie wyższa niż przed rokiem i stanowiła 20,7% importu towarowego Ukrainy. Bank Światowy prognozuje wzrost PKB Ukrainy w 2010 r. na 4,3%, wzrost cen konsumpcyjnych na poziomie 10%, a deficyt rachunku bieżącego bilansu płatniczego na poziomie około 3%. Premier Rosji Władimir Putin namawia Ukrainę do przystąpienia do unii celnej, w której oprócz Rosji są już Białoruś i Kazachstan, a Kirgizja zgłosiła akces. Według szefa rosyjskiego rządu, Ukraina 9

10 zyskałaby na tym około 6,5-9 mld USD rocznie. Podsumowanie Sadovaya Group to mała spółka nie tylko jak na rynek ukraiński, ale także polski. Z notowanymi na GPW Bogdanką i JSW nie ma się co równać. Na plus można jej zapisać, że na rodzimym rynku radzi sobie całkiem dobrze, co kontrastuje wyraźnie z deficytowymi przedsiębiorstwami państwowymi. Spółka rozwija się dynamicznie, choć z niskiej bazy poprzednich lat łatwiej się odbić. Inwestor rozważający zaangażowanie kapitałów w prywatne ukraińskie spółki węglowe musi jednak brać pod uwagę szereg ryzyk związanych z ich działalnością na tamtejszym rynku, na którym wiele zależy od arbitralnych decyzji administracyjnych, np. udzielanych corocznie licencji na poszukiwanie i wydobycie. 10