branża gårnicza

Transkrypt

1 21 maja 2012 akumuluj branża gårnicza poprzednia rekomendacja: redukuj Cena: 88.5 Cena docelowa: Dobry wynik pomimo spadku cen węgla W I kwartale pokazało świetne dane produkcyjne. Wydobycie wyniosło 3.7 mln ton, co jest najlepszym wynikiem w ostatnich latach. Z powodu mniejszego popytu ze strony hut stali oraz niższego wykorzystania mocy produkcyjnych własnych koksowni, część dodatkowego wolumenu powiększyło zapasy. Niemniej, dzięki obniżeniu średnich kosztåw wydobycia zyski koncernu w pierwszym kwartale były tylko nieznacznie gorsze od uzyskanych w ubiegłym roku. W kontekście dobrych wynikåw za I kwartał, stabilizacji cen węgla na rynku oraz utrzymującego się wysokiego wydobycia podwyższyliśmy nasze prognozy wynikåw w 2012 roku. W rezultacie podnosimy rekomendację dla akcji spåłki do akumuluj oraz wyznaczamy nową cenę docelową na poziomie PLN. WIG 20 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 Koszty pod kontrolą pomimo wzrostu wydobycia Wzrost produkcji przełożył się na spadek zarçwno jednostkowych, jak i absolutnych kosztçw wydobycia. Jest to czynnik o tyle zaskakujący, że w pierwszym kwartale zwiększyło ilość robçt przygotowawczych. Utrzymanie kosztçw na tak niskim poziomie będzie wyzwaniem dla spçłki w kolejnych kwartałach. Stabilizacja na rynku węgla W ostatnich tygodniach na rynku mieliśmy do czynienia ze stabilizacją cen węgla koksującego. Dane produkcyjne wskazują, że w kolejnych miesiącach bardziej prawdopodobny jest scenariusz utrzymania cen lub ich odbicia, aniżeli dalszych spadkçw. Na korzyść przemawia rçwnież mniejszy spadek cen sprzedaży w spçłce w stosunku do światowego benchmarku. Rekomendacja W związku z poprawą sytuacji na rynku węgla oraz dynamicznym wzrostem wydobycia w kopalniach, podnosimy rekomendację dla akcji spçłki do akumuluj. Pomimo gorszego roku na rynku, grupa powinna wypracować zysk netto na poziomie 1.4 mld PLN. W rezultacie widzimy potencjał do wzrostu wartości spçłki na tle grupy porçwnawczej (P/E=8.3). Notowania spçłki powinna rçwnież wspierać zapowiedź dywidendy w wysokości 5.38 PLN (DY=6.0%). Max/min 52 tygodnie (PLN) / 81.3 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) Średni obrçt 3 mies. (mln PLN) 12.8 GłÇwny akcjonariusz Skarb Państwa % akcji, % głosçw 57.03/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Franciszek Wojtal, CFA franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* EV /EBIT* EV /EBITDA* ROE (%) p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej na poziomie 88.5 PLN za akcję Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Dobre wyniki za I kwartał Wyniki w I kwartale zaskoczyły nas pozytywnie. Spadek cen węgla koksującego i koksu okazał się niższy niż w przypadku światowych benchmarkçw. Jednocześnie spçłka zanotowała kolejny duży wzrost cen węgla energetycznego. Nieznacznie wzrosły wolumeny sprzedaży w skali kw/kw. Korzystnie na wynik wpłynął rçwnież spadek kosztçw wydobycia. Skonsolidowane wyniki za I kwartał 2012 roku mln PLN I kwartał 2011 I kwartał 2012 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Marże Marża EBITDA 43.7% 37.8% 37.5% Marża netto 26.8% 21.0% 20.9% Wg MSR/MSSF; mln EUR Wzrost wydobycia,... W I kw. kopalnie należące do grupy wydobyły tys. ton węgla kamiennego, co było rekordowym wynikiem na przestrzeni ostatnich dwçch lat. W porçwnaniu r/r produkcja wzrosła o 14.4%, a kw/kw o 6.0%. Większą dynamikę wykazał sortyment węgla energetycznego, ktçrego wydobycie wzrosło o 31.2% r/r i 8.4% kw/kw (odpowiednio +7.6% i +4.8% dla węgla koksującego). Udział węgla typu hard w produkcji węgla koksującego wyniçsł 85%....sprzedaży,... Sprzedaż węgla koksującego wzrosła z poziomu 1.92 mln ton do 2.13 mln ton. W porçwnaniu r/r wolumen zmniejszył się jednak o 14.8%. Dzięki konsolidacji WZK Victoria wyraźnie wzrçsł wolumen sprzedaży wewnętrznej (+18.0% kw/kw). W kolejnych kwartałach zamierza w większym stopniu zużywać własny węgiel w wałbrzyskiej koksowni, co wpłynie na wzrost wolumenu sprzedaży. Według zapowiedzi spçłki rçwnież sprzedaż zewnętrzna powinna wzrosnąć. Część dużych odbiorcçw zaczyna odbudowywać poziom zapasçw koksu i węgla koksującego. SpÇłka planuje rçwnież wejść na rynek globalny, poprzez eksport drogą morską. Sprzedaż węgla energetycznego wyniosła 1.09 mln ton (+9.4% r/r i -1.6% kw/kw)....i zapasåw węgla. Nieznaczny wzrost sprzedaży nie pokrył całkowicie dodatkowego wydobycia. Poziom zapasçw na koniec marca wyniçsł tys. ton węgla, wobec 834 tys. ton na koniec grudnia Zarząd twierdzi, że od kwietnia nastąpiło odwrçcenie tendencji dla węgla koksującego i jego zapasy obecnie zmniejszają się. Z przyczyn sezonowych rosną jednak zapasy węgla energetycznego. 2

3 Wydobycie węgla (mln ton) Q Q Q Q Q Q Q Q Q węgiel koksujący węgiel energetyczny ŹrÑdło: Produkcja (mln ton) Q Q Q Q Q Q Q Q Q węgiel koksujący węgiel energetyczny ŹrÑdło: S.A. Produkcja i sprzedaż koksu (tys. ton) Q Q Q Q Q Q Q Q Q sprzedaż koksu produkcja koksu ŹrÑdło: 3

4 Produkcja i sprzedaż koksu W I kwartale produkcja koksu wyniosła tys. ton, wobec tys. ton w IV kw. Wzrost jest konsekwencją konsolidacji WZK Victoria, ktçre wytworzyły 123 tys. ton koksu. Nieznaczny wzrost produkcji wystąpił rçwnież w Koksowni Przyjaźń i KK Zabrze. Sprzedaż koksu wyniosła tys. ton (+23.1% kw/kw, +15.0% r/r). Podobnie jak w przypadku produkcji poprawa wynika z konsolidacji nowego zakładu oraz niewielkiego wzrostu wolumenu w Koksowni Przyjaźń i KK Zabrze. Spadek cen produktåw uzyskała w I kw. średnią cenę sprzedaży węgla koksującego na poziomie PLN za tonę (-13.3% kw/kw). W przeliczeniu na USD cena wyniosła 224 USD/t (-11.7% kw/kw). Spadek jest mniejszy niż w przypadku benchmarku światowego, ktçry spadł z poziomu 285 USD/t do 235 USD/t (-17.5%). Efekt zbliżania się cen i benchmarku HCC jest związany ze spadkiem cen na rynku. Podczas ubiegłorocznych wzrostçw podwyżki wprowadzane w były mniejsze niż na rynkach światowych. W przeciwnym przypadku odbiorcy byliby zmuszeni do ograniczenia produkcji i zmniejszenia wolumenu zamawianego węgla. Obecnie kiedy na rynkach światowych ceny spadły, następuje proces ich wyrçwnywania z cenami polskiego koncernu. Analogicznie do węgla koksującego zachowują się ceny koksu. W ciągu pierwszych trzech miesięcy 2012r. ich średni poziom wyniçsł PLN/t, wobec PLN/t w poprzednim kwartale. Na poziom cen koksu miało rçwnież wpływ wprowadzenie do oferty koksu odlewniczego produkowanego przez W ZK Victoria, ktçry jest droższy od koksu wielkopiecowego. Pewnym zaskoczeniem pierwszego kwartału był poziom cen węgla energetycznego, ktçry wyniçsł PLN za tonę (+10.0% kw/kw, +25.4% r/r). SpÇłka nie ukrywa, że tak duży wzrost jest efektem dużej sprzedaży na rynku spot-owym (około 20% łącznego wolumenu) oraz sprzedaży części węgla typu semi-soft jako węgla energetycznego. W kolejnych kwartałach spçłce będzie bardzo trudno utrzymać tak wysokie ceny, tym bardziej, że z przyczyn sezonowych zwiększy się dostępność surowca na polskim rynku. Średnie ceny sprzedaży w (PLN/t) Q Q Q Q Q Q Q Q Q węgiel koksujący węgiel energetyczny koks ŹrÑdło: SA 4

5 Struktura sprzedaży (mln PLN) Q Q Q Q Q Q Q Q Q Segment węglowy Segment koksu Segment pozostałe eliminacje ŹrÑdło: S.A. Wzrost przychodåw i spadek zyskåw W I kw. przychody na sprzedaży wyniosły 2.36 mld PLN (+3.9% r/r). ŹrÇdłem wzrostu jest segment sprzedaży koksu, ktçry w porçwnaniu do ubiegłego roku wzbogacił się o KK Zabrze i WZK Victoria. Przychody tego obszaru wyniosły 1.07 mld PLN (+13.6% r/r, +15.9% kw/kw). Niższy wolumen sprzedaży przyczynił się do spadku obrotçw segmentu węglowego (1.93 mld PLN, -2.3% r/r, -0.0% kw/kw). W związku z konsolidacją Przedsiębiorstwa Energetyki Cieplnej w Jastrzębiu-Zdroju o 29.2% wzrosły przychody segmentu pozostałej działalności koncernu (283.7 mln PLN). Zysk EBITDA wyniçsł mln PLN, wobec mln PLN w ubiegłym roku. Spadek rentowności jest związany głçwnie z pogorszeniem sytuacji w segmencie koksowym. Obszar wydobycia i sprzedaży węgla wygenerował powtarzalny zysk EBITDA na poziomie mln PLN (+2.1% r/r i -5.5% kw/kw). W kontekście spadku cen węgla i wolumençw sprzedaży należy uznać to za dobry wynik. Pochwały należą się spçłce zwłaszcza za kontrolę kosztçw. GotÇwkowy koszt wydobycia wyniçsł mln PLN, wobec mln PLN w IV kwartale, pomimo wzrostu produkcji o 6.0%. Największy spadek zanotowały koszty usług obcych, ktçre były niższe kw/kw o mln PLN. EBITDA obszaru sprzedaży koksu wyniçsł +6.2 mln PLN, wobec mln PLN w IV kw i mln PLN w I kw Bez konsolidacji WZK Victoria zysk EBITDA segmentu wyniçsłby mln PLN. Wysokość marż w poszczegülnych kwartałach 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% Marża brutto na sprzedaży Marża EBITDA Marża EBIT Marża zysku netto IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 ŹrÑdło: S.A. 5

6 Stabilizacja na rynku węgla koksującego i koksu ZarÇwno dane z ostatnich tygodni, jak i opinia przedstawicieli świadczą o tym, że na rynku węgla koksującego i koksu został osiągnięty dołek. Ceny kontraktowe węgla na II kw. wynoszą około 210 USD za tonę. Na tym poziomie część kopalń amerykańskich rozważa już wstrzymanie wydobycia. Z drugiej strony nie widać oznak dalszego osłabienia popytu. Według danych serwisu Word Steel światowa produkcja stali wyniosła w I kwartale 2012 roku 377 mln ton i była zbliżona w porçwnaniu r/r. SzczegÇlnie dobry był marzec, w ktçrym produkcja osiągnęła rekordowy w ostatnich latach poziom mln ton. W najważniejszym dla regionie Unii Europejskiej produkcja stali w I kw. była jeszcze nieznacznie niższa w porçwnaniu r/r (-3.9%), jednak dane za marzec rçwnież sugerują poprawę. Miesięczna produkcja stali na świecie (mln ton) sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 ŹrÑdło: World Steel Association Wzrost produkcji stali przekłada się na wyższą produkcję koksu. Dane GUS wskazują, że w I kw polskie zakłady wytworzyły o 10.9% mniej koksu niż w ubiegłym roku. W marcu jednak produkcja wyniosła 745 tys. ton, podczas gdy w poprzednich miesiącach kształtowała się zazwyczaj na poziomie poniżej 700 tys. ton. Miesięczna produkcja koksu w Polsce (tys. ton) sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 ŹrÑdło: GUS 6

7 Ceny benchmarkowe węgla koksującego typu hard (USD/t) Q Q Q Q Q Q Q Q ŹrÑdło: Zdaniem zarządu trend spadkowy na rynku węgla koksującego jest już za nami, a w najbliższych miesiącach czeka nas stabilizacja. SpÇłka prognozuje rçwnież wzrost sprzedaży, ktçry wynika z odbudowania zapasçw przez huty stali. W trakcie pogorszenia koniunktury huty zaczynają ograniczać zakupy i zwiększają wykorzystanie zapasçw antycypując mniejszą produkcję w przyszłości. Obecnie w związku ze stabilizacją na rynku producenci stali będą starali się zwiększyć zapasy koksu do standardowych poziomçw. Impulsem zwyżkowym dla rynku może się okazać konflikt pomiędzy australijskimi związkami zawodowymi a BHP Billiton. Przeciągające się protesty już doprowadziły do spadku wydobycia koncernu w I kw o 14% kw/kw, a zdaniem spçłki w kolejnych miesiącach straty mogą być jeszcze większe. Przełożenie sytuacji rynkowej na wyniki W II kwartale czeka dalszy spadek rentowności. Ceny węgla koksującego spadną prawdopodobnie do poziomu 210 USD/t, czyli o około 50 PLN. Sytuację powinien rekompensować częściowo wzrost sprzedaży. poinformowało, że od kwietnia zapasy węgla koksującego stopniowo spadają. Z jednej strony spçłka zwiększa wolumen dostaw do dotychczasowych klientçw, a z drugiej zmieniana jest struktura węgla zużywanego w WZK Victoria, co powinno przełożyć się na wzrost sprzedaży wewnętrznej. W II kw. spçłka odczuje rçwnież sezonowy spadek popytu na węgiel energetyczny, ktçry wpłynie prawdopodobnie na spadek średniej ceny sprzedaży. W połączeniu z planowanym spadkiem wolumenu wydobycia kw/kw oraz wypłatą nagrody z zysku dla pracownikçw w wysokości 130 mln PLN, zysk EBITDA spçłki spadnie do okolic 600 mln PLN. W III i IV kwartale oczekujemy wyniku EBITDA na poziomie przekraczającym 700 mln PLN. Korzystnym zjawiskiem dla koncernu jest obserwowany w ostatnich dniach wzrost kursu USD/PLN. W I kw. średni kurs dolara amerykańskiego, wyniçsł 3.22 PLN. Zbliżony poziom utrzymywał się przez kwiecień i pierwszą połowę maja. W ostatnich dniach jednak na skutek zawirowań na rynkach finansowych złoty osłabił się do poziomu 3.42 USD/PLN. W USD kwotowane są benchmarki dla węgla koksującego, a więc umocnienie waluty może częściowo zrekompensować spçłce spadek cen węgla. 7

8 Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 11.5 mld PLN, czyli 98.2 PLN na akcję. Używając metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na 13.1 mld PLN (111.2 PLN na akcję). Obu metodom przypisaliśmy rçwny udział w ostatecznej wycenie. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF Wycena porçwnawcza Wycena spåłki ŹrÑdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Do wyceny przyjęliśmy następujące założenia: wzrost wolumenu sprzedaży wegla koksującego do 9.2 mln ton w bieżącym roku, a w kolejnych latach wzrost do poziomu 10.5 mln ton w 2015r. wzrost wolumenu sprzedaży wegla energetycznego do 4.1 mln ton w bieżącym roku, a w kolejnych latach spadek do poziomu 3.5 mln ton w 2015r. spadek ceny sprzedaży węgla koksującego w 2012r. do 679 PLN, w latach spadek cen kolejno o 4% i 2%. spadek ceny sprzedaży koksu w PLN w 2012r. do 1014 PLN i średnioroczny spadek cen w kolejnych trzech latach o 1% wzrost cen sprzedaży węgla energetycznego w 2012r. do 310 PLN i utrzymanie tego poziomu w 2013r. łączne nakłady inwestycyjne (odtworzeniowe i rozwojowe) w latach w wysokości 12.6 mld PLN premia rynkowa za ryzyko - 5% wspçłczynnik Beta na poziomie 1.0 w oparciu o zasoby węgla w spçłce ustaliliśmy długookresowa stopę spadku wolnych przepływçw pieniężnych na poziomie 0% Wrażliwość wyceny na założenie dotyczące cen węgla koksującego PLN długoterminowy kurs USD/PLN długoterminowa cena węgla koksującego USD/t ŹrÑdło: Millennium Dom Maklerski S.A. 8

9 Wycena spüłki metodą DCF (mln PLN) <2021 Sprzedaż Stopa podatkowa (T) 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF Zmiana FCF -7% 15% 13% 53% -1% -1% -1% 0% -2% 0% Dług/Kapitał 4.5% 4.1% 3.8% 3.5% 3.3% 3.1% 3.0% 2.8% 2.7% 2.6% 2.6% Stopa wolna od ryzyka 4.7% 4.6% 4.7% 4.8% 5.0% 5.1% 5.2% 5.4% 5.5% 5.6% 5.0% Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu 4.5% 4.5% 4.6% 4.7% 4.8% 4.9% 5.0% 5.1% 5.2% 5.3% 4.8% Koszt kapitału 9.7% 9.6% 9.7% 9.8% 10.0% 10.1% 10.2% 10.4% 10.5% 10.6% 10.0% WACC 9.4% 9.4% 9.5% 9.6% 9.8% 9.9% 10.1% 10.2% 10.3% 10.4% 9.9% PV (FCF) Wartość DCF (mln PLN) w tym wartość rezydualna (Dług) GotÇwka netto 171 Wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) Wycena 1 akcji (PLN) ŹrÑdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 4.0% % % % % ŹrÑdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezydualna stopa wzrostu Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na PLN. 9

10 Wycena metodą poråwnawczą do zagranicznych spåłek Wycenę metodą porçwnawczą dokonaliśmy względem zagranicznych spçłek o profilu działalności podobnym do. Do określenia wartości analizowanej spçłki posłużyliśmy się trzema najczęściej stosowanymi wskaźnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Wycena porüwnawcza SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E ANGLO AMERICAN PLC AAL UK BHP BILLITON LTD BHP Australia BORNEO LUMBUNG ENERGI & BORN META Indonezja CHINA COAL ENERGY CO-H 1898 Chiny NWR PLC NWR Czechy RASPADSKAYA RASP Rosja SHOUGANG FUSHAN RESOURCES 639 GR Chiny XSTRATA PLC XTA Szwajcaria YANZHOU COAL MINING CO-H 1171 Chiny WALTER ENERGY INC WLT USA Mediana Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) Wagi Wycena 40% 30% % Wycena na 1 akcję 98.2 ŹrÑdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej wyceniamy 1 akcję spçłki na 98.2 PLN. 10

11 Wyniki finansowe Rachunek wyniküw (mln PLN) p 2013p 2014p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzedaży koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2013p 2014p aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe pozostałe aktywa długoterminowe aktywa obrotowe zapasy należności inwestycje krçtkoterminowe aktywa razem kapitał własny kapitał mniejszości zobowiązania i rezerwy zobowiązania długoterminowe zobowiązania krçtkoterminowe pasywa razem BVPS ŹrÑdło: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 11

12 Cash flow (mln PLN) p 2013p 2014p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotåwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotåwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy emisja akcji zmiana zadłużenia gotåwka z działalności finansowej zmiana gotçwki netto DPS CEPS Wskaźniki (%) p 2013p 2014p zmiana sprzedaży zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto marża EBITDA marża EBIT marża netto sprzedaż/aktywa (x) dług / kapitał (x) dług netto / EBITDA (x) stopa podatkowa ROE ROA (dług) gotçwka netto (mln PLN) ŹrÑdło: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 12

13 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Adam Kaptur Franciszek Wojtal, CFA Maciej Krefta Wojciech WÅźniak Łukasz Siwek Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Asystent Asystent Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Aleksandra Jastrzębska aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Grażyna Mendrych grazyna.mendrych@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Neutralnie Redukuj Sprzedaj % 0% 0% odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spñłkami, dla ktñrych MDM S.A. pełni funkcję animatora Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spåłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE, Selena. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., spçłka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 9.25% akcji spçłki Projprzem S.A. oraz 5.79% akcji Bumech S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły analizę, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem analizy ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść analizy była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem, celem weryfikacji faktçw prezentowanych w części opisowej. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÅłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Redukuj 18 lis Redukuj 29 mar Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2012 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 22 35% Akumuluj 22 35% Neutralnie 16 26% Redukuj 2 3% Sprzedaj 0 0% 62 Struktura rekomendacji dla spåłek, dla ktårych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 2 25% Akumuluj 1 13%