neutralnie sektor usługi 15 grudnia 2014 Cena: Cena docelowa: Kurs akcji vs. indeks

Transkrypt

1 sektor usługi 15 grudnia 2014 neutralnie poprzednia rekomendacja: Cena: Cena docelowa: Po silnych wzrostach czas na stabilizację Grupa jest numerem jeden na rynku pracy tymczasowej i doradztwa personalnego. SpÅłka prowadzi strategię szybkiego wzrostu zaråwno w Polsce jak i obszarze Europy Środkowo-Wschodniej (głåwnie Węgry, Rosja i Niemcy) dzięki rozwojowi organicznemu jak i poprzez przejęcia. Dzięki temu w tym roku przychody grupy sięgną ok. 1.8 mld PLN. SpÅłka w najbliższych latach chce kontynuować dynamiczne wzrosty, jednak rok 2015 powinien przynieść mniejsze dynamiki i konsolidację dotychczasowej działalności. SpÅłka pokazała, że potrafi zwiększać przychody, jednak naszym zdaniem powinna teraz pokazać, że przejęcia przynoszą realne synergie na poziomie zyskåw. Uważamy, że rynek jest zbyt optymistyczny odnośnie do wzrostu zyskåw w przyszłości. Prognozowany przez nas wskaźnik C/Z na lata 2014 i 2015 dla jest na dość wymagającym poziomie 29.7 oraz 21.3, a w kolejnym roku nie należy oczekiwać istotnych przejęć. Wyceniamy 1 akcję na 17.2 PLN, a nasza rekomendacja dla spåłki to neutralnie. Kurs akcji vs. indeks PLN rel.wig Date sty 14 lut 14 mar 14 mar 14 kwi 14 maj 14 maj 14 cze 14 lip 14 lip 14 sie 14 wrz 14 wrz 14 paź 14 lis 14 lis 14 gru 14 Wyniki III kwartału - niski zysk netto Wyniki spçłki w III kwartale były wyraźnie poniżej oczekiwań na poziomie zysku netto dla akcjonariuszy (wyniçsł 5.3 mln PLN vs oczekiwane 9.9 mln PLN). SpÇłka tłumaczy niski zysk netto wyższymi podatkami w nowo przejętych spçłkach oraz dodatkowymi kosztami związanymi z przejęciami. OprÇcz tych czynnikçw najbardziej zaskakującą była pozycja zyski mniejszości, ktçra wyniosła aż 5.6 mln PLN (51.5% zysku netto przed odjęciem tej pozycji). Niestety wyniki III kwartału uwidaczniają rosnące dysproporcje między szybkim wzrostem przychodçw oraz wolniejszą dynamiką zyskçw. Pożądana większa koncentracja na zyskach Uważamy, że grupa w zbyt dużym stopniu koncentruje się na wzroście przychodçw. Strategia, w ktçrej najważniejszym celem jest wzrost przychodçw i podbijanie kolejnych rynkçw, niesie ryzyko m.in. problemçw z zarządzaniem rçżnicami kulturowymi oraz wzrostem kapitału obrotowego. Oczekujemy, że zacznie w większym stopniu pokazywać wzrost marży z generowanych przychodçw oraz synergie na przejmowanych spçłkach. Strategia wzrostu udziału usług o wyższej marżowości jest właściwym kierunkiem. Rok 2015 powinien być dla spçłki rokiem konsolidacji i tworzeniem synergii. Udana poprawa zyskowności będzie dobrym prognostykiem przed kolejną fazą przyspieszonego wzrostu. Niemniej przy obecnym wskaźniku C/Z na poziomie 29.7 na rok 2014 nie widzimy na razie potencjału dla wzrostu kursu. Max/min 52 tygodnie (PLN) / 12.2 Liczba akcji (mln) 65 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) 813 Średni obrçt (mln PLN) 0.7 GłÇwny akcjonariusz % akcji, % głosçw Prologics 28.47%, 28.47% 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -6.6% -2.1% 40.4% Zmiana vs WIG(%) -4.9% 1.7% 39.4% Marcin Palenik, CFA marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Strategia nastawiona na silny wzrost jest największą w Polsce firmą HR specjalizującą się w organizowaniu dla swoich klientçw pracownikçw tymczasowych, doradztwie personalnym, restrukturyzacji w obszarze HR oraz rekrutacji i outsourcingu pracowniczym. Grupa działa w Polsce oraz 7 krajach Europy Środkowo-Wschodniej (Niemczech, Rosji, Czechach, Turcji, Rumunii, na Węgrzech i na Słowacji) poprzez sieć lokalnych spçłek. Systematyczny wzrost przychodçw spçłki ma zarçwno charakter organiczny jak i ma miejsce dzięki przejęciom. SpÇłka działa na rynku, ktçry będzie dynamicznie rosnąć w dłuższym terminie, gdyż tendencje uelastyczniania zatrudnienia będą przybierać w kolejnych latach na sile. W swojej strategii chce się koncentrować na ekspansji geograficznej w ramach symbolicznego trçjkąta Berlin - Istambuł - Moskwa. Oznacza to, że poza naturalnymi mniejszymi krajami regionu (jak Węgry, Czechy, Słowacja) spçłka chce być aktywna na dużych rynkach takich jak Niemcy, Rosja i Turcja. Taka strategia daje oczywiście większy potencjał rozwoju, jednak rçwnocześnie stanowi ryzyko związane z zarządzaniem działalnością na specyficznych rynkach. RozwÇj na rynkach zagranicznych przeprowadza poprzez przejęcia dzięki czemu kupuje oprçcz udziałçw rynkowych rçwnież lokalne kompetencje i wiedzę. dzieli swoją działalność na 2 głçwne segmenty: praca tymczasowa oraz część "pozostałe", ktçra obejmuje outsourcing, doradztwo HR oraz dobçr personalny. W 2013 roku 65.4% przychodçw stanowiła praca tymczasowa, lecz udział ten wzrçsł do ponad 70% po ostatnich przejęciach. Proporcje między tymi segmentami są o tyle istotne, że marża w segmencie pracy tymczasowej jest kilkukrotnie (5-7 razy) niższa niż w segmencie pozostałej działalności. Z tego powodu jednym z celçw długoterminowych spçłki jest zwiększenie wyżej marżowego segmentu do 50% w roku W najważniejszym segmencie pracy tymczasowej spçłka oferuje klientom rekrutację, zarządzanie zasobami ludzkimi, szkolenia i obsługę administracyjną pracownikçw tymczasowych. Dzięki temu przedsiębiorstwa uzyskują elastyczność w reagowaniu na wahania cykli koniunkturalnych poprzez szybkie dostosowanie poziomu zatrudnienia do aktualnego popytu. Popyt w tym segmencie z jednej strony zależy od fazy cyklu koniunkturalnego (wzrost popytu na nowych pracownikçw wraz z poprawą gospodarki), a z drugiej strony należy oczekiwać strukturalnego wzrostu udziału pracownikçw tymczasowych w całkowitej sile roboczej. W ostatnich kwartałach widoczny jest systematyczny wzrost pracy tymczasowej oferowanej za pośrednictwem grupy w przeliczeniu na etaty. Wielkość zatrudnienia w grupie w ujęciu FTE (Full Time Equivalent) Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Polska Rosja Czechy Słowacja Niemcy Turcja Węgry ŹrÅdło: SA 2

3 W segmencie "pozostałe" najważniejszą usługę spçłki stanowi outsourcing (ok. 25% przychodçw grupy), w ktçrym klient powierza spçłce zadania niebędące bezpośrednio związane ze strategiczną działalnością przedsiębiorstwa. Konsultanci biorą pełną odpowiedzialność za stworzenie indywidualnie dopasowanego procesu outsourcingowego oraz wyniki końcowe. Portfolio Grupy obejmuje ponad przedsiębiorstw w Polsce i Europie Środkowo-Wschodniej. w ramach outsourcingu oferuje dedykowane rozwiązania m.in. dla sektora medycznego, finansowego, energetycznego, usługi kontroli jakości, usługi porządkowo-czystościowe czy transgraniczną wymianę pracownikçw. Segment "pozostałe" obejmuje rçwnież usługę doradztwa personalnego, w ramach ktçrego spçłka zajmuje się m.in. rekrutacjami indywidualnymi, rekrutacjami masowymi, szkoleniami, Assessment & Development Center, procesami outplacement. SpÇłka osiągnęła sukces, ktçrego wyznacznikiem jest pozycja lidera na polskim rynku oraz pozycja jednego z większych graczy w Europie Środkowo-Wschodniej. Jednak oprçcz pozycji rynkowej wartą podkreślenia jest wysoka jakość usług spçłki, co przejawia się w wysokim wskaźniku NPS (na poziomie 37) świadczącym o dużym zadowoleniu klientçw. Można sądzić, że świetny feedback od klientçw jest dobrą bazą do sprzedawania im wyżej marżowych produktçw doradztwa personalnego oraz innych usług HR o wysokiej wartości dodanej. Wzrost zyskåw głåwnie dzięki przejęciom Jednym z filarçw wzrostu spçłki są akwizycje. W ostatnich kwartałach dokonał kolejnych przejęć. SpÇłki Antal, ProHuman oraz Work Express są konsolidowane od początku 2014r., natomiast od 3 kwartału 2014 konsolidowana jest niemiecka spçłka - Fiege (JV), w ktçrej Work Service posiada 51%. wyda w sumie (część jeszcze nie została zapłacona) na te przejęcia ponad 220 mln PLN. Kupując spçłkę ProHuman (rata ok. 80 mln PLN płatna w 2015), grupa Work Service weszła na rynek węgierski (trzeci największy gracz), a dzięki spçłce - Fiege zostanie wzmocniona obecność na rynku niemieckim. SpÇłki Work Express oraz Prohuman ponad 90% przychodçw mają z usług pracy tymczasowej, natomiast Antal specjalizuje się w doradztwie personalnym (głçwnie dobçr kadr) i z tego źrçdła ma prawie całość przychodçw. SpÇłka tym samym wyda prawie całość z planowanych 250 mln PLN do końca 2015 roku. Według naszych szacunkçw przejęcia Prohuman było na znacznie wyższych wskaźnikach za rok 2013, z czego wnioskujemy, że poprawa wynikçw tej spçłki w 2014 była uwzględniana podczas transakcji. Następny rok powinien stać bardziej pod znakiem integracji biznesçw i rozwoju organicznego niż kolejnych dużych przejęć. Możliwa jest jedna transakcja w Niemczech lub Rumunii. Transakcje przejęcia z 2013 roku Nazwa Kraj Przejmowany Cena za pakiet Szacowany GłÅwna działalność pakiet (mln PLN) EV/EBIT za 2013 Prohuman Węgry 75.0% agencja pracy tymczasowej Work Express Polska 80.1% agencja pracy tymczasowej Antal International Polska 100% doradztwo personalne (głçwnie rekrutacja) ŹrÅdło:, Securities, obliczenia własne Według zarządu spçłka podczas przejęć stara się przejmować przy wskaźnikach 7-8 EV/EBIT. Podczas przejmowania spçłek, w szczegçlności zagranicznych, największym ryzykiem jest możliwość odejścia ze spçłki kluczowych osçb, mających relacje z klientami oraz posiadających wiedzę o lokalnych uwarunkowaniach rynkowych. Z tego powodu stara się kupować spçłki nie osiągając 100% w kapitale i pozostawiając pakiet mniejszościowy dotychczasowym akcjonariuszom. W ten sposçb spçłka ogranicza ryzyko, że po przejęciu dotychczasowa kadra zarządzająca założy spçłkę konkurencyjną i zabierze klientçw przejmowanej spçłce. Według zarządu głçwną wartością dodaną przejęć mają być synergie przychodowe polegające na cross-sellingu dla dotychczasowych klientçw. 3

4 SpÇłka w swoich planach strategicznych chce zdobywać rynki Europy Środkowo-Wschodniej oraz Turcji, Niemiec i Rosji. Traktujemy taką strategię jako dość agresywną z prawdopodobnymi ryzykami operacyjnymi. Każdy z tych rynkçw ma swoją specyfikę. Rynek niemiecki jest już rynkiem dojrzałym i wyraźnie słabiej rosnącym niż Rosja czy Turcja. Kwestie kulturowe są bardzo specyficzne dla każdego z tych krajçw, a w biznesie gdzie czynnik ludzki jest kluczowy mogą okazać się istotnymi źrçdłami ryzyka. Niemniej sukces w implementacji tej strategii oznaczałby, że staje się poważnym europejskim graczem. Nadal jednak Polska pozostanie najważniejszym rynkiem, gdzie spçłka chce konsolidować cały czas rozdrobniony rynek. OprÇcz zdobywania kolejnych rynkçw, przejmowanie kolejnych spçłek ma na celu rçwnież zdobywanie nowych kompetencji w grupie oraz transferu tych kompetencji między spçłkami. Celem jest sprzedaż klientom korzystającym z najmniej rentownych usług (pośrednictwo w pracy tymczasowej), usług o wyższej wartości dodanej i marżowości. nie pokazuje kwartalnych wynikçw przejmowanych spçłek oddzielnie, lecz zbiorczo dla wszystkich nowych spçłek. Ze sprawozdania pçłrocznego wynika jednak, że za poprawę w roku 2014 vs rok 2013 odpowiada przede wszystkim wynik spçłki Prohuman (co uzasadnia wysoki wskaźnik przy przejęciu). Należy też dodać, że pokazywany EBIT dla tych spçłek prawdopodobnie nie obejmuje wszystkich kosztçw operacyjnych. Gdyby poniższy EBIT był rzeczywistym wynikiem nowych spçłek, to by oznaczało, że dotychczasowa działalność spçłki miała gorsze wyniki za pierwsze 3 kwartały r/r. Wyniki przejętych spéłek w kolejnych kwartałach Q Q Q Q Q Q Przychody EBIT marża EBIT 7.0% 6.5% 8.1% 7.3% 7.0% 6.3% ŹrÅdło:, obliczenia własne dla Work Express (PL), Antal International (PL), ProHuman (HU), JV z Fiege (tylko Q3) 4

5 Pozytywne perspektywy rynkowe jest liderem polskiego rynku usług doradztwa personalnego i pośrednictwa pracy tymczasowej z udziałami ok. 27% (po przejęciu spçłek Work Express oraz Antal). Kolejnymi podmiotami są międzynarodowi gracze tacy jak: Randstad (16%), Manpower (11%) oraz Adecco (10%). Pozostałe ok. 35% należy do mniejszych podmiotçw. Wartość rynku w Polsce szacowana jest na ok. 3.6 mld PLN (według IC Consulting). W sumie w Polsce na koniec 2012 roku było 3974 agencji zatrudnienia (głçwnie podmioty jednoosobowe). Z tej struktury rynkowej wynika, że jest jeszcze pewien potencjał do dalszej konsolidacji rynku, jednak z punktu widzenia nie jest on już tak duży. Można sądzić, że po przekroczeniu 30-35% udziałçw rynkowych na dalszy wzrost przez przejęcia nie zgodzi się UOKiK. Szansą natomiast będzie rozwçj poprzez wciąganie małych agencji zatrudnienia do sieci franczyzowej. Udział głéwnych podmiotéw w rynku HR (w tym praca tymczasowa) Pozostali; 36% ; 27% Randstad; 16% Adecco; 10% Manpower; 11% ŹrÅdło: Polskie Forum HR, szacunki Millennium DM Według spçłki wartość rynku usług personalnych w Polsce rosła w latach średnim tempie ok. 10.8%. Sądzimy, że rynek ten jest i pozostanie w fazie strukturalnego wzrostu związanego ze zmianami w strukturze zatrudnienia w Polsce. Należy podkreślić, że wyraźny wzrost rynku miał miejsce mimo braku silnego ożywienia na całym rynku pracy. W Polsce udział pracownikçw zatrudnianych za pośrednictwem agencji pracy w ogçlnej liczbie zatrudnionych cały czas jest wyraźnie niższy niż średnia europejska. Według Ciett wskaźnik ten w Polsce wynosi 1.0%, podczas gdy średnia w Europie to 1.5%. Można sądzić, że udział ten będzie rçsł także w innych krajach i docelowy wskaźnik będzie zbliżony do 2% w długim terminie. Wzrost wskaźnika nasycenia oraz perspektywa wzrostu płac będą czynnikami wpływającymi na wzrost rynku w długim terminie wyraźnie powyżej dynamiki PKB. Uważamy, że firmy coraz chętniej będą korzystać z usług pośrednictwa widząc szanse na ograniczenie kosztçw oraz bardziej elastyczne reagowanie na potrzeby rynku. 5

6 Penetracja rynku usług personalnych w krajach europejskich 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% średnia w Europie 1.0% 0.5% 0.0% W. Brytania Holandia Francja Belgia Niemcy Austria Szwecja Polska Włochy Czechy Estonia Hiszpania Rosja ŹrÅdło: Ciett 2013 Wysokie dynamiki wzrostu råwnież w innych krajach regionu Biorąc pod uwagę plany spçłki odnośnie do ekspansji zagranicznej, istotną informacją jest perspektywa rozwoju rynku usług personalnych w innych krajach regionu Europy Środkowo- Wschodniej oraz Niemiec. Według firmy badawczej IC Market Tracking wartość rynku Europy Środkowo-Wschodniej ma rosnąć w latach średnio 11% rocznie. Oznaczałoby to kontynuację dynamik z lat Wzrost rynku w regionie na poziomie ok. 10% jest zbliżony do dynamik obserwowanych i oczekiwanych w Polsce. Także rynek dojrzałej gospodarki niemieckiej jest rosnący. Liczba pracownikçw tymczasowych wzrosła w Niemczech z 0.4 mln w roku 2004 do ponad 1.0 mln w Wiąże się to z niedoborem fachowcçw w samych Niemczech i ich napływem z biedniejszych krajçw UE. Są oni często zatrudniani przez agencje pośrednictwa. Dodatkowo rynek niemiecki otwarty na obywateli biedniejszych krajçw członkowskich UE stwarza warunki do rozwoju transgranicznej wymiany pracownikçw. Rynek usług personalnych w CEE* p 2015p 2016p 2017p 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Wartość rynku (mln EUR) Dynamika (r/r) ŹrÅdło: Temporary Staffingin CEE 5, 2014, IC Market Tracking, *Rosja, Polska, Węgry, Czechy, Słowacja 6

7 Wyniki finansowe i prognoza Przychody spçłki wykazywały historycznie bardzo wysoką tendencją wzrostową. CAGR za lata wyniçsł 26%. Wzrosty te były osiągane zarçwno dzięki rozwojowi organicznemu jak i przejęciom. Sam wzrost organiczny wyniçsł średnio od dołka rynkowego w 2009 roku 19.5% rocznie (a od szczytu koniunktury w roku % rocznie). Dzięki ostatnim przejęciom w 2014 r. nastąpi skok przychodçw o 94.3% r/r. Wzrost przychodéw organiczny oraz dzięki przejęciom rozwçj organiczny przejęcia ŹrÅdło: SA Wraz z silnym wzrostem zmieniała się ich struktura geograficzna przychodçw. W związku z ekspansją na rynki zagraniczne systematycznie zmniejsza się udział sprzedaży w Polsce, ktçry w 2010 wynosił 83.1% (po przejęciu spçłki w Rosji), a w III kwartale 2014 było to już tylko 53.8%. Po ostatnich przejęciach najważniejszymi rynkami pod względem przychodçw oprçcz Polski są Niemcy (20.2%) i Węgry (14.8%). Prawie w każdym kraju działalności spçłka systematycznie zwiększa przychody oprçcz Rosji. W tym kraju trzeba mçwić o stabilizacji w okolicach 90 mln PLN przychodçw od roku Geograficzna struktura sprzedaży I-IIIQ 2014 Polska Niemcy Rosja Węgry pozostałe ŹrÅdło: SA 7

8 Najważniejszą częścią przychodową jest segment "praca tymczasowa". Segment ten stanowił w tym roku 74.7% przychodçw a segment "pozostałe" 25.3%. Istotnym faktem jest to, że segment pracy tymczasowej generuje marżę EBIT na poziomie zaledwie ok. 4-5% (w tym roku średnio 5.1%, a w dwçch poprzednich latach 3.5%). W segmencie "pozostałe", gdzie znajdują się głçwnie przychody z outsourcingu, ale rçwnież w niewielkim stopniu z doradztwa personalnego, marża EBIT waha się w przedziale 24-29%. Z tego powodu zarząd spçłki stawia sobie za cel istotne zmniejszenie udziału pracy tymczasowej w dalszej perspektywie i dzięki temu wzrost marży całej spçłki. Niestety po ostatnich przejęciach widoczna jest odwrotna tendencja - udział ten wzrçsł z poziomu 65.4% w 2013 do 74.7% po 3 kwartałach W przedstawionej wizji do 2017 roku spçłka chciałaby, aby praca tymczasowa stanowiła 50% przychodçw, 45% outsourcing, a pozostałe 5% było z usług rekrutacji i doradztwa personalnego. Warto niestety przypomnieć, że spçłka już w 2012 roku planowała mieć 45% przychodçw z segmentu "pozostałe" i jak widać to się nie udało. SpÇłka chce sprzedawać dotychczasowym klientom usługi wyżej marżowe, jednak nie oczekujemy, aby udział pracy tymczasowej w przychodach spadł znacząco w kolejnych latach (choć lekka tendencja powinna być widoczna w pożądanym kierunku). Udział segmentu praca tymczasowa w przychodach, a marża EBIT 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% I-IIIQ % 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% udział segmentu praca tymczasowa (ls) marża EBIT grupy (ps) ŹrÅdło: SA Niepokojąca erozja marży Tendencje marży operacyjnej na przestrzeni ostatnich lat wyraźnie zależą od procentowego udziału segmentu pracy tymczasowej w całości przychodçw. Im wyższy jest ten udział tym niższa jest marża EBIT. Wprawdzie celem spçłki w długim terminie jest poprawa marży właśnie poprzez zwiększenie udziału pozostałych linii biznesowych, jednak w ostatnim okresie cel ten nie jest osiągany. Po rekordowej marży w 2012 (5.4%), rentowność EBIT w całej spçłce powoli, ale systematycznie, spada. Dosyć niepokojące, szczegçlnie pod względem marż, są wyniki za pierwsze 3 kwartały SpÇłka miała 53.5 mln PLN EBIT z marżą 4.37%, czyli nieznacznie niższą niż w roku ubiegłym (o 0.07 p.p.). Gdy jednak z wynikçw za 3 kwartały odejmie się przychody i EBIT spçłek przejmowanych (odpowiednio mln PLN i 29.2 mln PLN), ktçre zaczęły wnosić wkład do wyniku w tym roku, wyniki pokażą ujemne dynamiki na poziomie zyskçw. W 2013 roku po 3 kwartałach EBIT wyniçsł 28.8 mln PLN, a w tym roku jest to (bez nowych spçłek) 24.3 mln PLN (-15.6% r/r). W tym samym okresie przychody (bez nowych spçłek) wzrosły o 22.5%, a marża EBIT spadła z 4.4% do 3.1%. Same spçłki przejmowane miały marżę EBIT na poziomie ok. 6.8% za pierwsze 3 kwartały (w tym spçłka niemiecka za sam 3 kwartał). Częściowo takie wyliczenia mogą być obarczone błędem i na przykład nie uwzględniać jakiś przesunięć kosztçw między spçłkami. Jednak tendencje dotyczące marż w spçłce są wyraźnie negatywne. 8

9 Sądzimy, że kwestia zyskowności będzie kluczowa. SpÇłka pokazuje silne wzrosty przychodçw. Jednak wzrost zyskçw szybszy niż przychody może okazać się problemem. Na razie spçłka nie pokazuje wystarczających dowodçw na to, że jest to możliwe. Niemniej cele samego poziomu EBIT (a nie zyskowności) wynikające z programu motywacyjnego są jak najbardziej realne. Wysoka marżowość na tle innych notowanych graczy SpÇłka chce być przynajmniej znaczącym graczem regionalnym, a w dalszej perspektywie zakłada rozwçj globalny. Nowa strategia, poza wejściem na rynek USA, może rçwnież zakładać rozwçj w Indiach i Chinach. Po osiągnięciu ok. 450 mln EUR przychodçw, spçłka jest na ok. 60 miejscu w swojej branży. Sądzimy, że może dalej dynamicznie zwiększać przychody, jednak marże naszym zdaniem będą się zwiększać głçwnie pod wpływem przejęć wyżej marżowych spçłek. Patrząc na grupę porçwnawczą notowanych spçłek widać, że marża na poziomie 5.2% w 2013 jest w części wyżej marżowych spçłek. Kolejna zależność, ktçrą widać jest fakt że im spçłka jest większa pod względem przychodçw tym marże są niższe (korelacja na poziomie -0.51). Nie jest to zależność silna, ale logiczna do uzasadnienia - im spçłka większa tym specjalistyczne, wyżej marżowe usługi powinny mniej ważyć w przychodach. Jest to naszym zdaniem argument przeciwko tezie o możliwości istotnego zwiększenia marży w spçłce. Marże EBIT spéłek poréwnywalnych 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% ROBERT HALF MICHAEL PAGE BRUNEL INT. Marża EBIT ADECCO HAYS CPL RESOURCES MANPOWERGROUP RANDSTAD KELLY SERVICES Marża EBIT vs sprzedaż 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% ŹrÅdło: Bloomberg,, dane średnie za lata , sprzedaż w mln EUR Prognozy finansowe Cele w programie motywacyjnym ambitne na poziomie zyskåw W 2013 został uchwalony program motywacyjny dla menadżerçw spçłki, w ktçrym nakreślono cele finansowe do roku Cele te przedstawia tabelka poniżej. Wskaźnikiem, według ktçrego będzie oceniane wykonanie celu, jest EBIT. Sądzimy, że cele na poziomie EBIT wykazują dynamiczne wzrosty, lecz są realne do osiągnięcia, szczegçlnie, że nie ma tu uwzględnionych ewentualnych emisji akcji i zadłużenia, ktçre w oczywisty sposçb ułatwią osiągnięcie celu na poziomie wyniku operacyjnego. Gorzej naszym zdaniem przedstawia się sytuacja na poziomie zysku netto. ZarÇwno koszty finansowe jak i podatek będą wyższe niż wynika to z planu biznesowego. Należy też zauważyć, że w roku 2013 cele nie zostały osiągnięte, gdyż EBIT wyniçsł tylko 48 mln PLN. 9

10 Plan Biznesowy na lata p 2014p 2015p 2016p 2017p Przychody EBIT Zysk netto marża EBIT 6.9% 7.1% 7.2% 7.5% 7.7% ŹrÅdło: z pewnością przekroczy cele przychodowe, gdyż przychody grupy mają wyraźnie przekroczyć 1.5 mld PLN już w tym roku, a nie jak wcześniej planowano w 2016 roku. Dużo większym wyzwaniem będą jednak zyski (a jeszcze większym rentowność), gdyż w bieżącym roku należy oczekiwać marży EBIT zbliżonej do 5.0%, a nie 7.1% (my oczekujemy w tym roku 4.9%). Prognozy zysku netto należy uznać za nierealistyczne. SpÇłka w planie biznesowym zakładała 5-6% efektywnego podatku, a dodatkowo koszty finansowe są wyraźnie zaniżone. Naszym zdaniem zjawiska te nakazują dużą ostrożność w stosunku do prognoz spçłki w planie biznesowym. GłÇwnym punktem odniesienia powinna być prognoza samego EBIT. Nasze prognozy Na ten rok oczekujemy przychodçw na poziomie mln PLN. SpÇłka zapowiada, że przychody mogą zbliżyć się do 2 mld PLN. Pod względem wyniku EBIT prognozujemy, że w tym roku zostanie nieznacznie przekroczony cel z programu motywacyjnego na poziomie 87.7 mln PLN. Oczekujemy kontynuacji tendencji wzrostowych w wynikach finansowych na kolejne lata. Zakładamy jednak, że wzrosty będą miały mniejszą dynamikę niż obecnie, na co wskazuje sama spçłka. W roku 2015 zarząd oczekuje ok. 20% wzrostu organicznego, natomiast nowe ewentualne przejęcie nie będą już tak duże (możliwe przejęcie w Rumunii za mln PLN). W przyszłym roku zyski wzrosną w sposçb naturalny dzięki całorocznemu konsolidowaniu spçłki -Fiege (JV). Nasza prognoza to wzrost przychodçw o 18% w przyszłym roku. Dzięki temu rçwnież w 2015 cel programu motywacyjnego powinien zostać osiągnięty. W kolejnych latach oczekujemy kontynuacji wzrostçw, jednak o wyraźnie niższej dynamice, zbliżonej do rynkowej (ok. 9%), obniżającej się w dalszej perspektywie. W naszym modelu prognostycznym nie zakładamy kolejnych przejęć. Pod względem EBIT oczekujemy wyraźnie niższych poziomçw niż prognozy rynkowe. Sądzimy, że rynek zbyt optymistycznie patrzy na możliwość poprawy marż w spçłce w kolejnych latach przy utrzymaniu bardzo wysokich dynamik wzrostu przychodçw. W naszych prognozach oczekujemy zwiększenia udziału wyżej marżowych usług i dzięki temu dojścia marży EBIT do poziomu 5.6% w długim terminie, jednak przy niższych dynamikach wzrostu. Plan Biznesowy spåłki konsensus prognoza Millennium DM Przychody EBIT Zysk netto ŹrÅdło:, Bloomberg, prognozy Millennium DM 10

11 Biorąc pod uwagę dotychczasowy wyniki spçłki głçwne ryzyko do naszej prognozy jest na poziomie przychodçw. Możemy sobie łatwo wyobrazić, że przychody będą wyższe. Jednak nawet w takiej sytuacji poziom EBIT i zysku netto nie powinien być istotnie wyższy. Szybszy wzrost przychodçw może nastąpić tylko dzięki niżej marżowej usłudze pracy tymczasowej. Potencjał wyraźnie wyższego EBIT istnieje tylko w przypadku nowych dużych przejęć. Nasza prognoza EBIT jest zbliżona do planu biznesowego spçłki (konsensus jest dużo wyższy). Natomiast poziom zysku netto naszym zdaniem będzie wyraźnie poniżej planu biznesowego i oczekiwań rynkowych. Biorąc pod uwagę szybki rozwçj spçłki, ryzyko dla trafności prognoz jest duże. Uważamy jednak, że istnieje dużo większe ryzyko niedotrzymania oczekiwań rynkowych niż ich przekroczenia. Prognoza przychodéw p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Przychody Zmiana r/r ŹrÅdło: S.A., prognozy Millennium DM Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto ŹrÅdło: S.A., prognozy Millennium DM 11

12 Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem zagranicznych spçłek z branży doradztwa personalnego i pracy tymczasowej. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 1177 mln PLN, czyli 18.1 PLN na akcję. Przy użyciu metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na 872 mln PLN (13.4 PLN na akcję). Przypisaliśmy wagę 80% metodzie DCF oraz 20% metodzie porçwnawczej i uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 1116 mln PLN, czyli 17.2 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną nasza rekomendacja jest na poziomie neutralnie. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF Wycena porçwnawcza Wycena spåłki ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikçw dla spçłki za okres , Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacjiskarbowych, Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2023 roku na poziomie 4.0%, W prognozach EBIT skorygowaliśmy o udziały mniejszości Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5%, WspÇłczynnik beta na poziomie 1.2 Założyliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2023 na 2.5%, Wspadek udziału pracy tymczasowej w przychodach z 71.2% w 2014 do 67.1% w 2023 wzrost przychodçw w segmencie praca tymczasowa o 10% rocznie w latach (plus dodatkowo całoroczna konsolidacja spçłki niemieckiej od 2015 r.) oraz systematyczny spadek dynamiki od 2018 do 4% w 2023 roku wzrost przychodçw w segmencie "pozostałe" o 13% rocznie w latach (plus dodatkowo całoroczna konsolidacja spçłki niemieckiej od 2015 r.) oraz systematyczny spadek dynamiki od 2018 do 5% w 2023 roku Założyliśmy wzrost spçłki wyłącznie przez wzrost organiczny 12

13 Wycena spéłki metodą DCF (mln PLN) >2023 Sprzedaż Stopa podatkowa (T) 19% 18% 17% 17% 17% 17% 17% 17% 17% 17% EBIT skorygowany (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF Zmiana FCF % 10.9% 10.3% 7.8% 6.7% 5.9% 5.2% 2.5% Dług/Kapitał 47.1% 50.7% 37.2% 25.3% 19.2% 14.0% 9.8% 6.3% 3.5% 1.1% 1.1% Stopa wolna od ryzyka 1.9% 1.9% 1.9% 2.0% 2.2% 2.3% 2.5% 2.6% 2.7% 2.8% 4.0% Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu 3.4% 3.4% 3.4% 3.5% 3.7% 3.8% 4.0% 4.1% 4.2% 4.3% 5.5% Koszt kapitału 7.9% 7.9% 7.9% 8.0% 8.2% 8.3% 8.5% 8.6% 8.7% 8.8% 10.0% WACC 5.5% 5.3% 6.1% 6.7% 7.2% 7.6% 8.0% 8.3% 8.6% 8.8% 9.9% PV (FCF) Wartość DCF (mln PLN) 1240 w tym wartość rezydualna 800 (Dług) GotÇwka netto -63 Wycena DCF (mln PLN) 1177 Liczba akcji (mln) 64.9 Wycena 1 akcji (PLN) 18.1 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny spéłki na przyjęte założenia PLN stopa R f rezudualna ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezydualna stopa wzrostu 0.0% 1.0% 2.5% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 3.0% % % % % Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 18.1 PLN. 13

14 Wycena poråwnawcza W skład grupy porçwnawczej włączyliśmy spçłki zagraniczne działające w branży pośrednictwa pracy tymczasowej i doradztwa personalnego. Wartość spçłki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poréwnawcza SpÇłka Ticker Kraj ADECCO SA-REG ADEN Szwajcaria HAYS PLC HAS UK MANPOWERGROUP INC MAN USA MICHAEL PAGE INT. MPI UK RANDSTAD HOLDING NV RAND Holandia ROBERT HALF INTL INC RHI USA CPL RESOURCES PLC CPL Irlandia BRUNEL INTERNATIONAL BRNL Holandia KELLY SERVICES INC -A KELYA USA Mediana Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) EV/EBITDA EV/EBIT P/E Wycena 872 Wycena na 1 akcję 13.4 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej wyceniamy 1 akcję spçłki na 13.4 PLN. 14

15 Wyniki finansowe Rachunek zyskéw i strat (mln PLN) p 2015p 2016p 2017p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzedaży koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udziałçw mniejszościowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2015p 2016p 2017p aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe aktywa obrotowe zapasy należności inwestycje krçtkoterminowe rozliczenia międzyokresowe aktywa razem kapitał własny zobowiązania zobowiązania długoterminowe zobowiązania krçtkoterminowe rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania pasywa razem BVPS ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 15

16 Cash flow (mln PLN) p 2015p 2016p 2017p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotåwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotåwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy emisja akcji zmiana zadłużenia gotåwka z działalności finansowej zmiana gotçwki netto DPS CEPS FCFPS Wskaźniki (%) p 2015p 2016p 2017p zmiana sprzedaży 17.7% 26.2% 94.3% 17.7% 10.9% 10.9% zmiana EBITDA 25.9% 21.9% 84.3% 18.6% 17.0% 11.9% zmiana EBIT 25.6% 22.8% 83.6% 16.5% 14.1% 14.0% zmiana zysku netto -6.0% 30.1% 44.6% 39.7% 20.9% 20.8% marża EBITDA 6.0% 5.7% 5.5% 5.5% 5.8% 5.8% marża EBIT 5.4% 5.2% 4.9% 4.9% 5.0% 5.2% marża netto 2.8% 2.9% 2.1% 2.5% 2.8% 3.0% sprzedaż/aktywa (x) dług / kapitał (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa -7% -10% -20% -19% -18% -17% ROE 16.6% 11.2% 10.2% 12.5% 13.1% 13.7% ROA 5.7% 5.6% 4.6% 5.5% 6.1% 6.9% (dług) gotçwka netto (mln PLN) ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 16

17 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Dyrektor banki i finanse Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Marcin Palenik, CFA marcin.palenik@millenniumdm.pl Analityk branża spożywcza, handel Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Maciej Krefta maciej.krefta@millenniumdm.pl Analityk energetyka i deweloperzy Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Analityk przemysł elektromaszynowy Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Sebastian Siemiątkowski sebastian.siemiatkowski@millenniumdm.pl Analityk funduszy Leszek Iwaniec leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Artur Topczewski artur.topczewski@millenniumdm.pl Analityk funduszy Grażyna Mendrych grazyna.mendrych@millenniumdm.pl Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Struktura rekomendacji Millennium DM S.A. w II kwartale 2014 roku Liczba rekomendacji Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spåłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity oraz KGHM, PZU, Kompap. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłki: MFO S.A., od ktçrej otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy mçgł zawierać umowy ze spçłkami Getin Noble Bank oraz Getin Holding w zakresie bankowości inwestycyjnej. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. % udział Kupuj 4 29% Akumuluj 8 57% Neutralnie 2 14% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 14 Struktura rekomendacji dla spåłek, dla ktårych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 1 100% Neutralnie 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora

18