Neuca, Pelion, Farmacol

Transkrypt

1 Neuca, Pelion, Farmacol 21 listopada 2011 W przeddzień nowej ustawy Neuca: Rekomendacja: KUPUJ; 12-miesięczna cena docelowa: 96,0 zł Pelion: Rekomendacja: SPRZEDAJ; 12-miesięczna cena docelowa: 29,3 zł Farmacol: Rekomendacja: KUPUJ; 12-miesięczna cena docelowa: 27,0 zł Nowa ustawa, która wejdzie w Ŝycie w nowym roku, będzie mieć cztery główne następstwa: spadek wartości rynku farmaceutycznego, presja na obniŝenie marŝ w aptekach detalicznych, wzrost marŝ hurtowych oraz rosnące ryzyko odpisów aktualizujących wartość naleŝności/zapasów. W związku z tym preferujemy hurtowników którzy nie prowadzą sprzedaŝy detalicznej, takich jak Neuca, niŝ tych zintegrowanych z własnymi sieciami sprzedaŝy detalicznej, takich jak Farmacol i Pelion. Naszym zdaniem Neuca oferuje największy wzrost EBITDA, poprawę jakość bilansu poprzez redukcję długu netto oraz najlepsze wyniki w porównaniu stóp zwrotu z zainwestowanego kapitału (ROIC) na lata P. Pelion ma najbardziej ryzykowny bilans ze skorygowanym wskaźnikiem długu netto/ebitda 11 na poziomie 4,9x, oferuje wzrost EBITDA tylko o 5,3%, oraz wypada gorzej pod względem ROIC niŝ Neuca. Farmacol oceniamy wyŝej niŝ Pelion z powodu znacznie mocniejszego bilansu. W związku z powyŝszym utrzymujemy rekomendację dla Neuca (12-miesięczna cena docelowa: 96,0 zł, potencjał wzrostu o 46%) i Farmacol (12-miesięczna cena docelowa: 27,0 zł, potencjał wzrostu o 27%), natomiast obniŝamy rekomendację z Trzymaj na dla Pelion z ceną docelową równą 29,3 zł (potencjał spadku o 10%). Neuca Cena (PLN, 15 listopada 2011 r.) 65,6 Cena docelowa (PLN, 12-mies.) 96, Pelion Cena (PLN, 15 listopada 2011 r.) 32, 7 Cena docelowa (PLN, 12-mies.) 29,3 65 Ryzyka się zmaterializowały. Poprawka do ustawy o refundacji leków, która prawdopodobnie wejdzie w Ŝycie na początku 2012 r., będzie miała duŝy wpływ na sytuację w sektorze. Przewidujemy, Ŝe będzie ona mieć cztery główne następstwa: spadek wartości rynku farmaceutycznego, presja na obniŝenie marŝ w aptekach detalicznych, wzrost marŝ hurtowych oraz rosnące ryzyko odpisów aktualizujących wartość naleŝności i zapasów. NaleŜy podkreślić, Ŝe z powodu duŝej niepewności co do następstw nowej ustawy, nasze prognozy są obarczone znacznym ryzykiem. Oczekując na nową ustawę, preferujemy hurtowników, którzy nie prowadzą handlu detalicznego, nad tych zintegrowanych pionowo ze swoimi sieciami sprzedaŝy detalicznej. W związku z tym preferujemy Neucę nad Farmacol i Pelion, które mają własne sieci detaliczne i będą odczuwać presję na obniŝenie marŝ. Poza tym przewagi konkurencyjne ich sieci aptek własnych prawdopodobnie się zmniejszą. Zaktualizowana wycena hurtowni farmaceutycznych. ZałoŜyliśmy scenariusz, w którym Neuca osiągnie najwyŝsze korzyści z wzrostu efektywnych marŝ hurtowych, ale rozpozna tylko 7 mln zł dodatkowego zysku, podczas gdy pozostałą jej część przeznaczy na rozwój programów partnerskich. Przyjęliśmy równieŝ załoŝenie, Ŝe Farmacol i Pelion zrekompensują presję na obniŝenie marŝy detalicznej korzyściami z segmentu hurtowego, które zwiększą ich marŝę brutto odpowiednio o 10 mln zł i 30 mln zł. Ponadto dodaliśmy wartość faktoringu zwrotnego zobowiązań do długu netto Pelion, co obniŝyło naszą 12-miesięczną cenę docelową o prawie 15 zł. Neuca odnotowała najlepsze w sektorze rezultaty za III kwartał 2011 r. Spółka osiągnęła wysoki wzrost zysków i wygenerowała duŝą kwotę gotówki, którą wykorzystała do spłaty długu. Pelion równieŝ pozytywnie zaskoczył wynikami, natomiast Farmacol powrócił do wysokiej jakość bilansu. Sektor dystrybucji leków: Podsumowanie finansowe BZ WBK W milionach zł, o ile nie podano inaczej Neuca Pelion* Farmacol Rekomendacja KUPUJ SPRZEDAJ KUPUJ Wzrost (%) +46% -10% +27% P 2012P P 2012P P 2012P SprzedaŜ EBITDA EBIT Zysk netto EPS 7,7 8,7 11,2 5,4 6,0 6,3 3,1 2,8 3.8 P/E (x) 7,5 5,9 4,9 6,7 8,2 5,4 7,7 5,7 5,9 EV/EBITDA (x) 6,9 5,3 4,5 7,9 8,5 6,4 6,2 3,9 3,6 Źródło: Dane firmy, szacunki DM BZ WBK; *skor. przez czynniki jednorazowe Wykres pokazuje zmianę w stosunku do indeksu WIG Farmacol Cena (PLN, 15 listopada 2011 r.) 21,8 Cena docelowa (PLN, 12-mies.) 27, Wykres pokazuje zmianę w stosunku do indeksu WIG indeks WIG zamknął się na poziomie Dział analiz : Tomasz Sokołowski tomasz.sokolowski@bzwbk.pl Niniejsza nota jest skrótem raportu opublikowanego 16 listopada Dokument ten publikowany jest w celach marketingowych.

2 Neuca Reuters: TORF.WA Bloomberg: NEU PW 21 listopada 2011 r. Pozytywne zaskoczenie? Podtrzymana rekomendacja ; cena docelowa utrzymana na poziomie 96,0 zł Preferujemy Neucę wśród giełdowych dystrybutorów leków, poniewaŝ powinna wykazać: 1) największy wzrost EBITDA 2) poprawę jakości bilansu i poprawę wskaźnika ROIC w latach P. Ponadto w oczekiwaniu na poprawkę ustawy o lekach, która zacznie obowiązywać w przyszłym roku, preferujemy czystych hurtowników. Neuca twierdzi, Ŝe nowe prawo prawdopodobnie wpłynie pozytywnie na jej wyniki finansowe, ale jednocześnie utrzymuje, Ŝe zamierza zainwestować potencjalne korzyści w rozwój programów partnerskich. Ponadto Neuca reorganizuje logistykę i Back Office, co powinno przynieść poprawę rezultatów w 2012r. Podtrzymujemy rekomendację i poprzednią 12-miesięczną cenę docelową w wysokości 96 zł, co oznacza potencjalny wzrost o 46% w stosunku do obecnej ceny. Rekomendacja Zalecenia taktyczne - Cena (PLN, 15 listopada 2011 r.) 65,6 Cena docelowa (PLN, 12-mies.) 96,0 Kapitalizacja (w mln zł) 321 Wolny obrót (free float) (%) 44,1 Liczba akcji (w mln) 4,4 Średni dzienny obrót (akcje, 3m) 1539 EURPLN 4,41 USDPLN 3, Spodziewamy się, Ŝe Neuca, jako czysty hurtownik bez własnej sieci sprzedaŝy detalicznej, ma największe szanse na osiągnięcie korzyści z nowej ustawy o lekach. Ustawa ta prawdopodobnie pozytywnie wpłynie na marŝę brutto, zwiększając ją o ok. 70 mln zł według oszacowań firmy. Wprawdzie Neuca zamierza zainwestować całą nadwyŝkę w rozwój programów partnerskich, ale istnieje prawdopodobieństwo, Ŝe część tej sumy zwiększy zyski firmy w następnym roku. Neuca potwierdziła równieŝ, Ŝe nie widzi ryzyka odpisów wartości zapasów lub naleŝności, więc nie zakadaliśmy tych ryzyk w naszych kalkulacjach. Czynniki te stanowią jednak znaczne ryzyko obniŝenia wyników naszych prognoz. Neuca koncentruje się na zwiększeniu rentowności. Inicjatywy dotyczące reorganizacji działu logistyki i Back Office, projekt własnych leków OTC (Nursea), oraz usługi w zakresie marketingu i sprzedaŝy dla producentów powinny pozytywnie wpłynąć wynik finansowy firmy w najbliŝszych latach. W 3Q 11 r. przychody firmy Neuca nie zmieniły się rok do roku. Dzięki wzrostowi marŝy brutto, wskaźnik EBITDA wzrósł natomiast o 32%, do 21mln zł. Zysk netto okazał się wyŝszy od naszej prognozy wynoszącej 6,7m zł, głównie dzięki niŝszej efektywnej stawce opodatkowania. Wyniki firmy Neuca za 3Q 11 r. oceniamy pozytywnie. Neuca nie tylko kontynuuje poprawę EBITDA, ale równieŝ osiągnęła wysokie przepływy operacyjne, które wykorzystała do spłaty długu. Model biznesowy firmy Neuca przewiduje 12-miesięczną cenę docelową wynoszącą 96,0 zł, czyli o 46% wyŝszą w porównaniu do ceny obecnej. Akcje firmy Neuca są notowane z dyskontem 17% względem akcji Pelionu na podstawie wskaźników EV/EBITDA za 2012 r., co naszym zdaniem jest nieuzasadnione, biorąc pod uwagę prognozowany wzrost EBITDA, spadek zadłuŝenia i poprawę ROIC. W porównaniu z Farmacolem akcje Neuca są notowane z premią 36%. UwaŜamy, Ŝe róŝnica ta powinna się zmniejszyć (ale nie zniknąć) z powodu braku konkretnej strategii biznesowej w Farmacol. Biorąc pod uwagę niską wycenę porównanwczą, koncentrację na zwiększeniu rentowności i potencjalny pozytywny wpływ nowej ustawy na wyniki, podtrzymujemy rekomendację dla akcji Neuca. Neuca: Podsumowanie finansowe W mln zł, o ile nie podano inaczej P 2012P 2013P SprzedaŜ EBITDA EBIT Zysk netto Zysk netto, skor P/E (x) 8,8 8,6 7,5 5,9 4,9 EV/EBITDA (x) 8,6 8,4 6,9 5,3 4,5 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK 60 Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG indeks WIG zamknął się na poziomie Rek. Data Cena Zmiana kursu w dniu public. 12-mies. absolutna wzgl. ccena (p.p) docelow a B 17/01/11 75,0 96,0-10,7% 4,5 Główni akcjonariusze % głosów Wieslawa Herba 23,0% Kazimierz Herba 22,8% FPT Foundation 10,0% Opis spółki Neuca jest największym polskim dystrybutorem farmaceutycznym, z rosnącą ekspozycją w produkcji leków. Neuca realizuje program lojalnościowy o nazwie Swiat Zdrowia, ale nie ma własnych aptek. Dział analiz: Tomasz Sokolowski ; tomasz.sokolowski@bzwbk.pl 2

3 e Dystrybutorzy leków 21 listopada 2011 Pelion Reuters: MDIC.WA Bloomberg: PGF PW 21 listopada 2011 r. Ryzykowna gra ObniŜenie rekomendacji do, zmniejszenie ceny docelowej z,0 zł do 29,3 zł Pelion jest najmniej preferowanym przez nas hurtownikiem, poniewaŝ: 1) oczekujemy, Ŝe marŝa EBITDA w najbliŝszych latach spadnie w porównaniu z rokiem 2010; 2) firma ma niską jakość bilansu ze wskaźnikiem zadłuŝenia netto do EBITDA 11 (skorygowanym o wartość faktoringu zwrotnego 161 mln zł) na poziomie 4,9x (najwyŝszym w sektorze). W związku z nową ustawą o lekach, która zacznie obowiązywać w przyszłym roku, preferujemy czystych hurtowników, podczas gdy Pelion ma duŝą ekspozycję na segment detaliczny. Nie zmieniliśmy naszej opinii przedstawionej w poprzednich raportach, Ŝe duŝe inwestycje w segmencie detalicznym powinny w końcu przynieść rezultaty i pozytywnie wpłynąć na marŝe operacyjne PGF, jednakŝe efekty te będą nieco opóźnione. ObniŜyliśmy naszą rekomendację z Trzymaj do, zmniejszając równocześnie 12- miesięczna cenę docelową akcji firmy Pelion z,0 zł do 29,3 zł, co oznacza potencjalny spadek o 10% w stosunku do aktualnej ceny. Największy wpływ na naszą wycenę miało skorygowanie zadłuŝenia netto firmy Pelion o 161mln zł o faktoring zwrotny zobowiązań, który zmniejszył naszą 12- miesięczną cenę docelową o blisko 15 zł. Spodziewamy się, Ŝe Pelion, jako hurtownik zintegrowany pionowo z segmentem sprzedaŝy detalicznej, ma najmniejszą szansę na osiągnięcie korzyści z nowej ustawy. Ustawa ta prawdopodobnie wpłynie pozytywnie na marŝę brutto firmy w segmencie hurtowym, ale moŝe obniŝyć jej wyniki w segmencie detalicznym. Przewaga aptek Pelionu nad konkurencją równieŝ moŝe się zmniejszyć z powodu zmiany zasad refundacji leków na receptę (Rx). Choć oczekujemy, Ŝe Pelion osiagnie korzyści z nowej ustawy w postaci wzrostu marŝy brutto o ok. 10 mln zł, uwaŝamy to za scenariusz optymistyczny. Pelion potwierdził równieŝ, Ŝe nie widzi powaŝnego ryzyka w zakresie odpisów zapasów oraz naleŝności, więc ich nie uwzględniliśmy w naszych kalkulacjach. Czynniki te stanowią jednak znaczne ryzyko obniŝenia wyników naszych prognoz. W 3Q 11 r. Pelion poprawił sprzedaŝ lepiej od całego rynku dystrybucji leków, głównie dzięki silnemu wzrostowi w segmencie hurtowym. NiŜsza marŝa brutto spowodowana kosztami promocji w segmencie detalicznym została zrekompensowana przez obniŝenie poziomu dźwigni operacyjnej, co naleŝy oceniać pozytywnie. Oczekiwaliśmy znacznie wyŝszych kosztów promocji, co było głównym powodem odchyleń od naszej prognozy. Ogólnie wyniki firmy Pelion za 3Q 11 r. naleŝy oceniać pozytywnie. Nasz model DCF implikuje cenę docelową wynoszącą 29,3 zł w perspektywie 12-miesięcznej, czyli o 10% niŝszą w porównaniu do ceny obecnej. Akcje Pelionu są notowane z premią 21% względem akcji firmy Neuca na podstawie skorygowanego wskaźnika EV/EBITDA za 2012 r., co według nas jest nieuzasadnione, biorąc pod uwage róŝnice dotyczące prognozowanej jakości wzrostu, zadłuŝenia i ROIC na lata P. W stosunku do akcji Farmacolu, akcje Pelionu są notowane z premią 64%, która powinna się zmniejszyć lub zniknąć, biorąc pod uwagę lepszą jakość bilansu pierwszej z tych firm. ObniŜamy naszą rekomendację do. Pelion: Podsumowanie finansowe W milionach zł, o ile nie podano inaczej E 2012E 2013E SprzedaŜ EBITDA EBITDA, skor. * EBIT Zysk netto Zysk netto, skor. * P/E (x), skor.* EV/EBITDA (x), skor.** Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK, *skor. o poz. jednoraz, ** skor. o faktoring odwrotny Rekomendacia Zalecenia taktyczne - Cena (PLN, 15 listopada 2011 r.) 32,7 Cena docelowa (PLN, 12-mies.) 29,3 Kapitalizacja (w mln PLN) 424 Wolny obrót (free float) (%) 60,4% Liczba akcji (w mln) 12,6 Średni dzienny obrót (akcje, 3m) 7,4k EURPLN 3,26 USDPLN 4,41 65 Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG indeks WIG zamknął się na poziomie Rek. Data Cena Zmiana kursu w dniu publikacji 12-mies. cena docelowa abs. wzgl. (p.p) H 15/04/11,0,0-34,8% -15,5 Główni akcjonariusze % głosów Jacek Szwajcowski 29,9% Fundusz inwestycyjny Legg Mason 5,4% Fundusz emerytalny ING 5,1% Fundusz emerytalny Aviva 4,98% Zbigniew Molenda 15,7% Opis firmy Pelion jest jednym z największych polskich dystrybutorów farmaceutycznych. Kontroluje ok. 20% rynku i ma coraz większą ekspozycję na segment detaliczny. Ostatnio firma rozpoczęła ekspansję zagraniczna, przejmując spólki na Litwie. Dział analiz: Tomasz Sokolowski ; tomasz.sokolowski@bzwbk.pl 3

4 Farmacol Reuters: FCOL.WA Bloomberg: FCL PW 21 listopada 2011 r. Za tani, aby nie kupić Podtrzymana rekomendacja, cena docelowa obniŝona z 40,0 zł do 27,0 zł Doceniamy Farmacol za jakość bilansu, w którym praktycznie nie ma Ŝadnego zadłuŝenia bankowego. Pod tym względem firma wyprzedza o klasę swoich konkurentów. Podtrzymujemy opinię, Ŝe Farmacol jest przedsiębiorstwem o silnych podstawach, zajmującym pozycję lidera kosztowego. W związku z powyŝszym wydaje się nieuzasadnione, Ŝe akcje Farmacolu są notowane z tak duŝym dyskontem w porównaniu z firmami Neuca i Pelion. UwaŜamy, Ŝe ta róŝnica powinna się zmniejszyć, powodując wzrost cen akcji. Niekorzystny wpływ nowej ustawy o lekach na Farmacol będzie naszym zdaniem mniejszy niŝ na Pelion, poniewaŝ pierwsza z tych firm ma znacznie niŝszą ekspozycję na segment detaliczny. Podtrzymujemy rekomendację z obniŝoną 12-miesięczną ceną docelową wynoszącą 27 zł (spadek z 40 zł). ObniŜenie ceny docelowej wynika głównie z przyjęcia bardziej konserwatywnych załoŝeń dotyczących marŝ firmy po 2012 r. (spadek o 11 zł) oraz wzrostu premii za ryzyko spadek o 2 zł). Spodziewamy się, Ŝe Farmacol, jako hurtownik z ekspozycją na segment detaliczny, ma mniejsze szanse na osiągnięcie korzyści z nowej ustawy o lekach niŝ Neuca. Jego pozycja jest jednak lepsza niŝ Pelionu z powodu mniejszej skali działalności w tym segmencie. Nowa ustawa prawdopodobnie wpłynie pozytywnie na marŝę brutto Farmacolu w segmencie hurtowym, ale moŝe obniŝyć jego rentowność w segmencie detalicznym. Podobnie jak w przypadku Pelionu, przewaga aptek Farmacolu nad tradycyjnymi aptekami zmniejszy się z powodu zmiany zasad refundacji leków na receptę. Pomimo Ŝe szacujemy, Ŝe Farmacol osiągnie korzyści z nowej ustawy w postaci wzrostu marŝy brutto o ok. 30 mln zł (wyłącznie w segmencie hurtowym), uwaŝamy to za scenariusz optymistyczny. Podobnie, jak w przypadku Neuca i Pelion, ryzyka dotyczące odpisów na zapasy i naleŝności mogą spowodować znaczne obniŝenie wyników w porównaniu z naszymi prognozami. Wyniki Farmacolu za 3Q 11 były neutralne. Był to kolejny kwartał, w którym zmniejszył się udział firmy w rynku z powodu rezygnacji z nisko rentownego obrotu. Firma odnotowała równieŝ spadek rentowności działalności handlowej o 82bps do zaledwie 0,9%, co zostało w pełni zrekompensowane poprzez uwolnienie rezerw na naleŝności. Niekorzystny wpływ na zysk netto miały równieŝ wahania kursów walutowych. Z drugiej strony w 3Q 11 Farmacol wygenerował bardzo duŝo gotówki, co było najjaśniejszym punktem wyników finansowych. Operacyjne przepływy pienięŝne wyniosły 80 mln zł (5,1 x 3Q EBITDA). W tym samym czasie firma zmniejszyła wskaźnik dług netto/ebitda w stosunku rocznym do zaledwie 0,1x w porównaniu z 1x przed rokiem. Model DCF implikuje 12-mies. cenę docelową wynoszącą 27 zł (19% potencjał wzrostu). Akcje Farmacolu są notowane z 26% dyskontem względem akcji firmy Neuca na podstawie wskaźnika 2012 EV/EBITDA. UwaŜamy, Ŝe róŝnica ta powinna się zmniejszyć (z powodu znacznie silniejszego bilansu), ale nie zniknąć (z powodu braku jasnej strategii). W stosunku do akcji Pelionu akcje firmy Farmacol są notowane z dyskontem 39%, która to róŝnica powinna się zmniejszyć lub zniknąć, biorąc pod uwagę lepszą jakość bilansu. Podtrzymujemy rekomendację. Farmacol: Podsumowanie finansowe W milionach zł, o ile nie podano inaczej E 2012E 2013E SprzedaŜ EBITDA EBIT Zysk netto P/E (x) 7,2 7,1 7,7 5,7 5,9 EV/EBITDA (x) 5,6 6,5 6,2 3,9 3,6 Źródlo: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Rekomendacia Zalecenia taktyczne - Cena (PLN, 15 listopada 2011 r.) 21,8 Cena docelowa (PLN, 12-mies.) 27,0 Kapitalizacja (w mln PLN) 530 Wolny obrót (free float) (%) 41,9% Liczba akcji (w mln) 23,4 Średni dzienny obrót (akcje, 3m.) 1,6 EURPLN 3,26 USDPLN 4, Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG indeks WIG zamknął się na poziomie Rek. Data Cena Zmiana kursu w dniu publikacji 12-mies. cena docelowa absolutna wzgl. (p.p) B 21/05/09 30,7 40,0-28,4% -10,8 Główni akcjonariusze % głosów Andrzej Olszewski 33,0% Zyta Olszewska 29,8% ING OFE 6,4% Opis firmy Jeden z największych dystrybutorów leków w Polsce. Po przejęciu Cefarmu Białystok, Farmacol znacznie zwiększył swoją ekspozycję na segment detaliczny. Dział analiz: Tomasz Sokołowski ; tomasz.sokolowski@bzwbk.pl 4

5 Dom Maklerski BZ WBK SA Pl. Wolności Poznań fax Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel Artur Kołsut, Makler tel Paweł Bartczak, Makler tel Paweł Kubiak, Makler tel Sławomir Koźlarek, Makler tel Artur Pisarzowski, Makler tel Jacek Siera, Makler tel Paweł Łabęcki, Makler tel Karol Koszarski, Makler tel Maciej Ciesielski, Makler tel Jan Nowakowski, Makler tel ZASTRZEśENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyŝej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga uŝyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację u niezaleŝnego doradcy inwestycyjnego. śaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani teŝ nie jest wskazaniem, iŝ jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach ze spółką/spółkami: Neuca S.A., Pelion S.A., Farmacol S.A. ( Emitent ) świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć moŝliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK S.A. moŝe, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejszy materiał moŝe dotyczyć inwestycji lub usług świadczonych przez osobę spoza Polski, Wielkiej Brytanii, innego państwa lub innych zagadnień nie leŝących w zakresie Komisji Nadzoru Finansowego, Financial Services Authority lub innego stosownego organu. Szczegółowe informacje dostępne są na Ŝyczenie. DM BZ WBK S.A. informuje, iŝ niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niŝ raz w roku. Niniejsza rekomendacja obowiązuje przez okres 24 miesięcy od dnia jej wydania, nie dłuŝej jednak niŝ do czasu wydania następnej rekomendacji. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub moŝe wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają róŝne załoŝenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iŝ takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby w związku z oferowanymi instrumentami finansowymi i kaŝda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Niniejsze oświadczenie będzie częścią oraz warunkiem kaŝdej umowy zawartej przez DM BZ WBK S.A. lub jego spółki powiązane z kaŝdą taką osobą odnośnie dowolnej transakcji instrumentami finansowymi. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złoŝenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH, ANI NIE MA NA CELU NAKŁANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOśE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOśE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. 5

6 ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOśE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ. W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOśE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM. INFORMACJI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEśY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. INFORMUJE, Iś INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄśE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DM BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, Iś NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓśNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEśNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOśNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) oznacza, iŝ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca moŝe zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieŝącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) nie spełniają Ŝadnego z powyŝszych wymogów. Ponadto w zaleŝności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŝnych (takŝe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iŝ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki moŝe zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niŝ indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyŝej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zaleŝności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŝnych (takŝe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które juŝ wcześniej znajdowały się w portfelu, nie naleŝy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaŝy na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłuŝej niŝ przez jeden miesiąc. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnoŝników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM). Metoda zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pienięŝnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŝna uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŝa ilość parametrów i załoŝeń, które naleŝy oszacować i wraŝliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duŝa dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć moŝna znaczną wraŝliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, róŝnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnoŝników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnoŝników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt iŝ implikowana wycena moŝe znacznie róŝnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zaleŝność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron moŝna zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pienięŝnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, Ŝe metoda ta jest moŝe być wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie duŝej ilości parametrów i załoŝeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Wyjaśnienia terminologii fachowej uŝytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni waŝony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pienięŝne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym Definicje rekomendacji: całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niŝ 0% w ciągu dwunastu miesięcy. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 11 rekomendacji, 8 rekomendacje Trzymaj oraz 3 rekomendacji. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. 6