KRUK. WyŜsze loty. Polska, usługi finansowe. Podtrzymana rekomendacja Kupuj, cena docelowa podniesiona do 72,3 zł

Transkrypt

1 Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. KRUK Polska, usługi finansowe Reuters: KRU.WA Bloomberg: KRU PW 9 kwietnia 2013 WyŜsze loty Podtrzymana rekomendacja Kupuj, cena docelowa podniesiona do 72,3 zł Rekomendacja Kupuj W ubiegłym tygodniu fundusz Enterprise Investors wyszedł z akcjonariatu Kruka, dzięki czemu znikł istniejący od dawna nawis podaŝowy. Powinno to nie tylko poprawić płynność akcji, ale takŝe sprawić, Ŝe ich cena zacznie w pełni odzwierciedlać silne fundamenty spółki. Podnosimy naszą cenę docelową do 72,3 zł (z 58,6 zł) we względu na obniŝoną stopę wolną od ryzyka i wyŝszą wycenę porównawczą. Jednocześnie obniŝamy prognozy dla zysków Kruka w latach P, aby odzwierciedlić m.in. nasze bardziej konserwatywne załoŝenia co do krzywej spłat z portfeli nabytych w roku 2011, koszty wejścia na nowe rynki i wyŝszą stawkę podatku od 2014 r. Nasze prognozy wypadają poniŝej konsensusu; szacujemy, Ŝe Kruk jest notowany ze wskaźnikiem P/E na 2013P na poziomie poniŝej 12x, co oznacza dyskonto zarówno względem podobnych spółek zagranicznych, jak i polskich banków. Biorąc pod uwagę 17-procentowy potencjał wzrostu, podtrzymujemy naszą rekomendację KUPUJ. Powrót do koncentracji na fundamentach. W ubiegłym tygodniu fundusz private equity Enterprise Investors, który przed IPO (kwiecień 2011 r.) posiadał 81% udziałów w Kruku, sprzedał swój pozostały pakiet 24,8% akcji spółki. Tym samym znikł istniejący od dawna nawis podaŝowy, co powinno pozwolić inwestorom ponownie skoncentrować się na silnych fundamentach Kruka. PodaŜ przeterminowanych poŝyczek bankowych powinna ustabilizować się zarówno w Polsce, jak i w Rumunii, ceny mogą natomiast stać się bardziej umiarkowane. Zakładając niewielką poprawę udziału Kruka w rynku polskim (25% wobec 19% w 2012 r. dla przeterminowanych kredytów konsumenckich), niezmienny udział w rynku rumuńskim na poziomie 38% i pozytywny wpływ silniejszej pozycji w Czechach/na Słowacji, nakłady Kruka powinny wzrosnąć z 309 mln zł w 2012 r. do ok. 400 mln zł w 2013 r., a następnie rosnąć średnio o 10% rocznie. Wewnętrzne stopy zwrotu z nowych portfeli nie zbliŝą się raczej do poziomów sprzed roku 2011 (zakładamy tu 36% wobec 55%), wpływy gotówkowe powinny jednak pozostać wysokie, a gotówkowy wskaźnik EBITDA moŝe być dwukrotnie wyŝszy niŝ wskaźnik główny przy dalszym wzroście przepływów pienięŝnych z działalności operacyjnej związanej z nabytymi portfelami. W rezultacie wskaźniki zadłuŝenia powinny zacząć się uspokajać (stosunek zadłuŝenia netto do kapitału własnego na poziomie 1,1x na koniec 2015 r. wobec 1,7x na koniec 2012 r., stosunek zadłuŝenia netto do gotówkowego wskaźnika EBITDA na poziomie odpowiednio 1,1x i 1,9x) i umoŝliwić wypłacanie dywidendy od roku 2015, chyba Ŝe Kruk wejdzie w międzyczasie na nowy, duŝy rynek. NiŜsze zyski w W przypadku zysków spółki sytuacja moŝe być mniej pozytywna. Nieco bardziej płaska krzywa spłat z portfeli nabytych w roku 2011 (41% przeterminowanych poŝyczek na koniec 2012 r.) uszczupli zapewne przychody w 2013 r., natomiast stosunkowo niŝsza wartość wierzytelności przejętych w 2012 r. (55% nakładów z 2011 r.) obciąŝy przychody w roku Uwzględniamy równieŝ koszty wejścia na nowe rynki (Hiszpania i/lub Turcja), co sugerował zarząd podczas prezentacji wyników za IV kw r., i nieznacznie wyŝsze koszty związane z zakładaną mniejszą liczbą spraw rozpatrywanych przez e- sądy oraz rosnącą liczbą przedstawicieli w Polsce. OstroŜnie uwzględniamy teŝ wyŝszą, 10-procentową realną stawkę podatku od 2014 r., przy załoŝeniu opodatkowania dywidend z luksemburskich spółek zaleŝnych. Pewną ulgę powinny natomiast przynieść spółce niŝsze koszty finansowania (obligacje i poŝyczki Kruka to produkty o zmiennym oprocentowaniu). Ogólnie obniŝamy nasze prognozy dla zysku na akcję Kruka o 1% na 2013P i o 13% na rok 2014P. Po uwzględnieniu tych zmian spodziewamy się niŝszej średniorocznej stopy wzrostu zysku EBITDA i zysku na akcję w latach P w porównaniu do dotychczasowego tempa wzrostu, choć na poziomie odpowiednio 11% i 12% uwaŝamy je za wciąŝ atrakcyjne. Mimo negatywnych zmian w naszych szacunkach podnosimy cenę docelową z 58,6 zł do 72,3 zł. To efekt pozytywnego wpływu wyceny porównawczej na nasz model wyceny (wskaźniki spółek z branŝy Kruka wzrosły), niŝszych stóp wolnych od ryzyka w modelu DCF oraz zastąpienia wskaźników w połowie cyklu metodą zysku rezydualnego. Ta ostatnia lepiej odzwierciedla naszym zdaniem znakomity wskaźnik ROE Kruka. Podtrzymujemy rekomendację Kupuj ze względu na 17-procentowy potencjał wzrostu wynikający z naszej ceny docelowej. Biorąc pod uwagę prognozowany średnioroczny wzrost zysku na akcję i zysku EBITDA w latach P odpowiednio o 11% i 12%, wycena (wskaźnik P/E na 2013P na poziomie 11,5x i EV/EBITDA w wysokości 10,8x) jest w dalszym ciągu atrakcyjna. W ujęciu porównawczym Kruk jest notowany z premią dla wskaźnika EV/EBITDA względem zagranicznych spółek z sektora, dla wskaźnika P/E oferuje natomiast dyskonto. NaleŜy tu zauwaŝyć, Ŝe Kruk jest w dalszym ciągu tańszy niŝ Intrum Justitia (jedyna prawdziwie porównywalna spółka zagraniczna) dla praktycznie wszystkich wskaźników mimo wyŝszego wskaźnika ROE i wyŝszego wzrostu zysku na akcję. KRUK: Podsumowanie wyników finansowych W milionach złotych, chyba Ŝe zaznaczone inaczej E 2014E 2015E Przychody 274,0 343,0 397,6 460,7 532,9 EBITDA 101,4 144,0 153,4 172,2 196,7 EBIT 96,0 136,7 144,3 160,9 183,0 Zysk netto 66,2 81,0 91,3 97,6 113,4 EPS 4,01 4,79 5,40 5,77 6,71 P/E (x) 15,5 13,0 11,5 10,7 9,2 EV/EBITDA (x) 14,7 11,2 10,8 9,7 8,6 Źródło: Dane od spółki, prognozy, DM BZ WBK Cena (zł, 8 kwietnia 2013) 62,0 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 72,3 Kapitalizacja (mln zł) Free float (%) 81,8 Liczba akcji (mln) 16,9 Średni dzienny obrót (3 miesiące, akcje) 11,1 tys. EURPLN 4,14 USDPLN 3, Apr-12 May-12 Jun-12 Price Buy Sell Jul-12 Aug-12 Sep-12 Oct-12 WIG rebased Hold Under Review Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. W 8/04/2013WIG indeks zamknął się na poziomie 44,591 Rek.. Data Cena Zmiana ceny w dniu wydania Nov-12 Dec-12 12M cena docelowa Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 absolutnie relatywnie (p.p) Kupuj 25/1/ % 31.0% Kupuj 12/10/ % 2.3% Kupuj 10/7/ % -11.2% Kupuj 26/4/ % -6.0% Kupuj 2/4/ % 2.5% Główni udziałowcy % głosów Piotr Krupa 15.7 Generali OFE 9.1 Aviva OFE 5.2 Management and employees 2.5 Opis spółki KRUK to grupa świadcząca usługi zarządzania wierzytelnościami, oferująca outsourcing windykacji i przejmowanie długów. Spółka jest liderem rynku w Polsce i w Rumunii, niedawno weszła równieŝ na rynek czeski i słowacki. Zatrudnia ponad 1,4 tys. pracowników, a na koniec 2012 r. obsługiwała wierzytelności warte ponad 14 mld zł. Dział analiz: Dariusz Górski Andrzej Bieniek W przypadku gdy uŝywaliśmy nazwy Kruk odnosiliśmy się do Kruk S.A.

2 W całym raporcie została uŝyta cena zamknięcia z 8 kwietnia

3 Wycena Podnosimy naszą cenę docelową akcji Kruka z 58,6 zł do 72,3 zł, a ze względu na niemal 17-procentowy potencjał wzrostu ponawiamy rekomendację Kupuj dla tych papierów. Wzrost ceny docelowej wynika głównie z wyŝszej wartości godziwej, na którą wskazuje wycena porównawcza (wyŝsze wskaźniki spółek z sektora), i zastąpienia metody wskaźników w połowie cyklu metodą zysku rezydualnego. W dalszym ciągu przypisujemy wszystkim trzem metodom jednakową wagę. Fig. 1. KRUK: zmiana ceny docelowej (PLN/akcje) Metody wyceny Nowa Stara Zmiana Porównawcza % Zysku rezydualnego n/a DCF % WaŜona cena docelowa % 12M cena docelowa % Fig. 3. Kruk: Metoda porównawcza Fig. 2. KRUK: fair values and price targets (PLN/share) Metody wyceny y Wartość fair Waga Porównawcza % Zysku rezydualnego % DCF % WaŜona cena docelowa M cena docelowa 72.3 Potencjał wzrostu 17% Metoda porównawcza Metoda porównawcza wskazuje na wyŝszą wartość godziwą wszystkie podobne do Kruka spółki z sektora dobrze sobie ostatnio radziły, co spowodowało podniesienie wskaźników średnich. Wzrost kursu akcji w pełni równowaŝy negatywny wpływ, jak na wskaźnik P/E wywiera obniŝenie naszych prognoz dla Kruka na lata P. EV/EBITDA P/E P/BV ROE Mcap (EUR m) 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E Intrum Justitia AB 1, Portfolio Recovery Associates Inc 1, Encore Capital Group Inc Credit Corp Group Ltd Asset Acceptance Capital Corp Median Mcap średnia i.azona Kruk (przy cenie bieŝącej)* Premia/dyskonto 13% 11% -15% -10% 2% -13% 33% 7% Implikowany Kruk's EV (PLNm) ,238 1,164 1,382 1,294 Wagi 17% 17% 17% 17% 17% 17% Średnia implikowana EV (PLN m) 1,141 Impliowana EV na akcje(pln) 67.5 Źródło: Bloomberg,Dział analiz DM BZ WBK, * Bloomberg convention used, hence multiples may differ from these of DM BZ WBK; P/B calculated from regression analysis of P/B vs. ROE 5

4 Fig. 2. Kruk/Intrum Justitia relatywny performance Fig. 3. Kruk/Intrum Justitia performance In % In % (PLN przeliczone) 130% 120% Intrum J. Kruk 140% 130% Intrum J. Kruk 110% 120% 100% 110% 90% 100% 80% 90% 70% Apr-12 May-12 Jun-12 Jul-12 Aug-12 Sep-12 Oct-12 Nov-12 Źródło: Bloomberg, Dział analiz DM BZ WBK Fig. 4. Kruk: DCF model Dec-12 Jan-13 Metoda DCF Feb-13 Mar-13 Apr-13 80% Apr-12 May-12 Jun-12 Cena godziwa wynikająca z modelu DCF jest o 18% niŝsza niŝ w naszym poprzednim raporcie wynika to przede wszystkim ze zmienionych załoŝeń co do kształtu krzywej spłaty portfeli z roku 2011 i kolejnych lat. Efekt ten został częściowo zrównowaŝony przez niŝszy koszt kapitału własnego/średni waŝony koszt kapitału, poniewaŝ stopy wolne od ryzyka spadły zarówno w Polsce, jak i w Rumunii. (PLN m) E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E TV Przychody ,024 1,082 1,114 1,147 yoy 25% 16% 16% 16% 17% 21% 14% 11% 8% 6% 3% EBIT yoy 42% 6% 11% 14% 17% 17% 10% 8% 5% 2% 3% MarŜa EBIT 40% 36% 35% 34% 34% 33% 32% 31% 30% 29% 29% 29% Podatek na EBIT NOPAT Amortyzacja Amortyzacja portfela Portfele zakupione Capex Zmiana WC FCF Okres Czynnik dyskonta Zdyskontowany FCF Suma FCF 444 Wartość terminalna (TV) 2, g (%) 3% PV z TV 984 Suma EV 1,428 Dług netto/gotówka 554 Udziałowcy mniejszościowi 0 Wartość kapitał (Jan 1, 2013) 875 Miesiąc 5 Wartość kapitału (aktualna) 905 # akcji 16.9 Wartość na akcje (PLN) M cena docelowa 58.1 Jul-12 Aug-12 Sep-12 Oct-12 Nov-12 Dec-12 Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 6

5 Fig. 5. Kruk: DCF model analiza wraŝliwości - EV WACC % 7.4% 8.4% 9.4% 10.4% 1.0% % 1, % 1,827 1, % 2,786 1,751 1, % 5,084 2,677 1,676 1, g% Beta RFR % 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 0.8 1,098 1,050 1, , Fig. 6. Kruk: DCF model analiza wraŝliwości - TV WACC % 7.4% 8.4% 9.4% 10.4% 1.0% 1, % 1,357 1, % 1,876 1, % 2,828 1,825 1, % 5,118 2,744 1,773 1, Beta g% Terminal value sensitivity RFR change % 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 0.8 1,189 1,145 1,103 1,064 1, ,119 1,079 1,041 1, ,056 1, Metoda zysku rezydualnego Wprowadzamy nową metodologię metodę zysku rezydualnego. Jest ona zasadniczo zbliŝona do metody zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF) dla akcji spółek spoza sektora finansowego; róŝnica polega na tym, Ŝe metoda ta opiera się na spodziewanym zysku rezydualnym (tj. zwrocie powyŝej kosztu kapitału własnego COE), a nie na spodziewanych przyszłych przepływach pienięŝnych. Wartość godziwa to suma ostatniej odnotowanej wartości księgowej przypadającej na jedną akcję (BVPS) i wartości bieŝącej zysku rezydualnego w trzech okresach trzyletnim okresie początkowym (opartym na naszych konkretnych prognozach), siedmioletnim okresie konwergencji (dla którego stosujemy prognozy zbiorcze) oraz okresie bezterminowym (stosujemy tu odpowiedni wzór). 7

6 Fig. 7. Kruk: Model zysku rezydualnego 2013E 2014E 2015E Zysk netto Kapitał (YE) ROE 25% 21% 21% COE 10% 10% 10% Zysk nadwyŝkowy 16% 12% 11% Zysk rezydualny PV zysku rezydualnego ( E) 143 Wzrost (CAGR) ROE (avg.) Pay-out (avg.) Total value PV Transition okres ( E) 9% 19% 60% Niesko}cyonoñ 3% 18% 83% 1, Cała wartość wewnętrzna 968 # liczba akcji (m) 16.9 Wartość na akcje 57.2 Ostatnia BVPS 18.8 Wartość fair (Jan'13) 76.0 Miesiąc 5 Wartość fair (obecna) M cena docelowa 85.7 Potencjał wzrostu 38% Fig. 8. Kruk: Model zysku rezydualnego analiza wraŝliwości COE ROE 79 21% 23% 25% 27% 29% 6% % % % %

7 9

8 Dom Maklerski BZ WBK S.A. Pl. Wolności Poznań fax dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel Artur Kołsut, Makler tel Paweł Bartczak, Makler tel Paweł Kubiak, Makler tel Sławomir Koźlarek, Makler tel Jacek Siera, Makler tel Karol Koszarski, Makler tel Maciej Ciesielski, Makler tel Paweł Chylewski, Trader tel ZASTRZEśENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyŝej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga uŝyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezaleŝnym doradcą inwestycyjnym. śaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani teŝ nie jest wskazaniem, iŝ jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach ze spółką/spółkami: Kruk S.A. ( Emitent ), świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć moŝliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK S.A. moŝe, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM BZ WBK S.A. informuje, iŝ niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niŝ raz w roku. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i moŝe się zmienić w czasie. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub moŝe wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają róŝne załoŝenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iŝ takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, Ŝe trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyraŝony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK S.A.,Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. KaŜda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Niniejsze oświadczenie będzie częścią oraz warunkiem kaŝdej umowy zawartej przez DM BZ WBK S.A. lub jego spółki powiązane z kaŝdą taką osobą odnośnie dowolnej transakcji instrumentami finansowymi. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złoŝenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU ORAZ DOKONANIA TRANSAKCJI NA INSTRUMENTACH FINANSOWYCH, ANI NIE MA NA CELU NAKŁANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOśE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOśE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOśE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ. W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOśE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI. INFORMACJI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEśY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. INFORMUJE, Iś INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄśE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DM BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, Iś NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓśNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEśNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOśNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. WIĘCEJ INFORMACJI O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU Z NIM ZWIĄZANYM ZNAJDUJE SIĘ NA STRONIE W SEKCJI ZastrzeŜenia i ryzyko - INFORMACJE O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) oznacza, iŝ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca moŝe zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieŝącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) nie spełniają Ŝadnego z powyŝszych wymogów. Ponadto w zaleŝności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŝnych (takŝe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. 10

9 Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iŝ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki moŝe zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niŝ indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyŝej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zaleŝności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŝnych (takŝe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które juŝ wcześniej znajdowały się w portfelu, nie naleŝy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaŝy na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłuŝej niŝ przez jeden miesiąc. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF), 2) porównawczej, 3) wartości rezydualnej, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM). Metoda zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pienięŝnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŝna uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŝa ilość parametrów i załoŝeń, które naleŝy oszacować i wraŝliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duŝa dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć moŝna znaczną wraŝliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, róŝnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliŝona do metody zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną róŝnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyŝka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pienięŝnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŝna uwzględnienie nadwyŝki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŝa ilość parametrów i załoŝeń, które naleŝy oszacować i wraŝliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron moŝna zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pienięŝnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, Ŝe metoda ta jest być wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie duŝej ilości parametrów i załoŝeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Wyjaśnienia terminologii fachowej uŝytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni waŝony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pienięŝne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niŝ 0% w ciągu dwunastu miesięcy. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 35 rekomendacji Kupuj, 18 rekomendacji Trzymaj oraz 17 rekomendacji Sprzedaj. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. śadna z osób zaangaŝowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz Ŝadna z tych osób, jak równieŝ ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niŝ inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak równieŝ tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zaleŝne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie nabywał i nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. Usługi te obejmowały prowadzenie programu menedŝerskiego akcji Emitenta. W przyszłości zarówno DM BZ WBK S.A. jak i Bank Zachodni WBK S.A. mogą otrzymać wynagrodzenie z tytułu realizacji innych umów związanych z instrumentami finansowymi Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest pośrednio ani bezpośrednio powiązany z Emitentem. DM BZ WBK S.A. nie wyklucza moŝliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK moŝe posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyŝej, Emitenta nie łączą Ŝadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zaleŝna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, Ŝe w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak równieŝ będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zaleŝna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną Ŝadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zaleŝne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument moŝe być w sposób pośredni zaleŝne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem naleŝytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, Ŝe instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAśA SIĘ, śe KAśDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAśA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAśA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYśSZYCH ZASTRZEśEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS , nr NIP , kapitał zakładowy zł w całości wpłacony. 11