Zysk netto % 2010e

Transkrypt

1 maj 2011 oferta publiczna usługi medyczne Wycena metodą dochodową: PorÇwnawcza (Europa Zachodnia): PorÇwnawcza (Polska): 7.9 PLN 5.4 PLN 8.1 PLN Zdrowy rozwäj sieci medycznej prowadzi działalność na krajowym rynku medycznym. Świadczone przez spöłkę usługi obejmują: podstawową oraz specjalistyczną opiekę ambulatoryjną, opiekę stomatologiczną, diagnostykę oraz hospitalizację. SpÖłka jest trzecim pod względem wielkości przychodöw prywatnym graczem na polskim rynku. Jej udział w krajowym rynku usług medycznych wynosił w 2009 roku 0.2%. Największymi graczami są Grupa Lux-Med mająca 0.9% udział oraz Medicover z udziałem 0.4%. Wszystkie te trzy spöłki większość przychodöw osiągają ze sprzedaży abonamentöw medycznych. Pozytywne perspektywy długoterminowe rynku usług medycznych w Polsce Najsilniejszym czynnikiem determinującym poziom wydatkçw na służbę zdrowia jest poziom rozwoju gospodarczego kraju. W krajach OECD stosunek wydatkçw na ochronę zdrowia do PKB kształtuje się na poziomie od 6% w przypadku Turcji (podobnie w Polsce) do 11% we Francji. Im wyższy PKB per capita tym wyższy jest stosunek nakładçw na służbę zdrowia do PKB. Biorąc pod uwagę, że polski PKB stanowi około 54% średniej z OECD, należy się spodziewać, że nakłady na ochronę zdrowia będą rosły średnio w ciągu najbliższych kilkudziesięciu lat szybciej niż nominalny PKB - wraz ze zmniejszaniem się dystansu do krajçw rozwiniętych. Inwestycje na rozbudowę sieci medycznej W chwili obecnej posiada stabilną pozycję na rynku prywatnych usług medycznych. SpÇłka planuje jednak przyspieszenie tempa rozwoju, co ma zostać sfinansowane w większości dzięki pozyskaniu finansowania na rynku publicznym. W wyniku realizacji planu inwestycyjnego znacznie poprawi swoją pozycję konkurencyjną względem głçwnych rywali. Biorąc pod uwagę, że inwestycje będą nakierowane na segmenty obecnie odznaczające się wysoką rentownością, wpływ inwestycji na wyniki powinien być pozytywny już w początkowym okresie po realizacji. Dynamiczny i zröwnoważony wzrost W latach spodziewamy się dynamicznego i zrçwnoważonego wzrostu przychodçw spçłki (CAGR 15%) napędzanego szybkim przyrostem bazy abonentçw oraz rosnącym rynkiem polis zdrowotnych w Polsce. Zakładamy wzrost rentowności operacyjnej. Wzrost zysku netto z 1 mln PLN w roku ubiegłym do 5.1 mln PLN w roku bieżącym to w pewnym stopniu efekt spadku kosztçw obsługi zadłużenia dzięki środkom pozyskanym z emisji akcji serii D. Kalendarium publicznej oferty akcji Do 23 maja Liczba akcji (mln) 23.6 Kapitalizacja (mln PLN) 165 EV (mln PLN) 161 Free float (mln PLN) 51 GłÇwni akcjonariusze % akcji, % głosçw Adam Rozwadowski 30.23/30.23 Anna Rozwadowska 30.23/30.23 po emisji akcji serii D w maksymalnej wielkości, dla ceny akcji 7PLN Przedział cenowy maja Zapisy w Transzy Detalicznej 26 maja Book building 27 maja Publikacja ceny emisyjnej maja Zapisy w Transzy Instytucjonalnej 1 czerwca Przydział akcji Michał Buczyński (022) michal.buczynski@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) % 2010e % 2011P % 2012P % 2013P % P - prognozy wynikäw Millennium DM według PSR, mln PLN, wskaźniki dla ceny emisyjnej akcji 7 PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymienione w Rozporządzeniu RM z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Niniejszy raport nie jest rekomendacją w rozumieniu w/w rozporządzenia.

2 SPIS TREŚCI Podsumowanie inwestycyjne... 3 Wycena... 7 Wycena DCF... 7 Wycena porçwnawcza... 8 Cele emisji i akcjonariat Charakterystyka branży Determinanty popytu na usługi ochrony zdrowia Struktura i wielkość wydatkçw na służbę zdrowia Wartość prywatnych wydatkçw na usługi medyczne Infrastruktura polskiej służby zdrowia Otoczenie konkurencyjne spçłki GłÇwni bezpośredni konkurenci spçłki Charakterystyka spçłki Historia spçłki Sprzedaż, produkty, usługi Struktura kosztçw Nakłady inwestycyjne i strategia Sytuacja finansowa i prognozy Analiza SWOT Sprawozdania finansowe

3 Trzeci gracz na rynku prywatnych usług medycznych w Polsce prowadzi działalność na krajowym rynku medycznym. Świadczone przez spçłkę usługi obejmują: podstawową oraz specjalistyczną opiekę ambulatoryjną, opiekę stomatologiczną, diagnostykę oraz hospitalizację. SpÇłka jest trzecim pod względem wielkości przychodçw prywatnym graczem na polskim rynku usług medycznych. Jej udział w krajowym rynku usług medycznych (zarçwno finansowanych prywatnie, jak i ze środkçw publicznych) wynosił w 2009 roku 0.2%. Największymi graczami są Grupa Lux-Med mająca 0.9% udział oraz Medicover z udziałem 0.4%. Wszystkie te trzy spçłki większość przychodçw osiągają ze sprzedaży abonamentçw medycznych i mają udziały w polskim rynku abonamentçw na poziomie odpowiednio 5.1%, około 22% oraz około 15%. Pozytywne perspektywy długoterminowe rynku usług medycznych w Polsce GłÇwnymi grupami czynnikçw mającymi istotny wpływ na popyt na usługi sektora ochrony zdrowia są: zamożność społeczeństwa, struktura populacji oraz świadomość prozdrowotna społeczeństwa. Najsilniejszym czynnikiem determinującym poziom wydatkçw na służbę zdrowia jest poziom rozwoju gospodarczego kraju. W krajach OECD stosunek wydatkçw na ochronę zdrowia (publicznych i prywatnych) do PKB kształtuje się na poziomie od 6% w przypadku Turcji do 11% w przypadku Francji. W Polsce podobnie jak w Turcji udział ten wynosił 6%. Charakterystyczne jest to, że generalnie im wyższy PKB per capita tym wyższy jest stosunek nakładçw na służbę zdrowia do PKB. Biorąc pod uwagę, że polski PKB stanowi około 54% średniej z OECD to należy się spodziewać, że nakłady na ochronę zdrowia będą średnio w ciągu najbliższych kilkudziesięciu lat rosły szybciej niż nominalny PKB - wraz ze zmniejszaniem się dystansu do krajçw rozwiniętych. Dywersyfikacja przychodöw korzystna dla poziomu marż i stabilności sprzedaży Przychody spçłki są dobrze zdywersyfikowane zarçwno pod względem kanałçw sprzedaży, jak i rodzaju świadczonych usług. GłÇwnym kanałem sprzedaży są abonamenty (55% przychodçw), następnie usługi płatne każdorazowo po świadczeniu (32%), a najmniej przychodçw spçłka uzyskuje z płatności NFZ (12%). Dywersyfikacja taka zapewnia spçłce stabilność w przypadku dekoniunktury w jednym z segmentçw. Dywersyfikacja występuje także w zakresie rodzaju świadczonych usług. Przychody z wizyt w przychodniach stanowią 72%, z usług szpitalnych 9.7%, natomiast z diagnostyki 18.3%. Podobnie jak w poprzednim przypadku zapewnia to spçłce stabilność przychodçw i ogranicza ryzyko prowadzenia działalności, z drugiej strony usługi te są komplementarne i umożliwiają pozyskiwanie spośrçd klientçw zgłaszających się do przychodni pacjentçw do diagnostyki i szpitala. Dynamiczny wzrost w głöwnych segmentach działalności spöłki Z prognoz sporządzonych przez PMR wynika, że rynek prywatnych abonamentçw medycznych wzrośnie w latach o 35%, natomiast rynek ubezpieczeń zdrowotnych aż o 80%. Popyt na abonamenty napędza sprzedaż w głçwnym kanale sprzedażowym spçłki, natomiast sprzedaż ubezpieczeń medycznych napędza sprzedaż w segmencie usług płatnych każdorazowo po świadczeniu (FFS). Szybki wzrost popytu na abonamenty i ubezpieczenia medyczne w Polsce wynika z jednej strony z niezadowolenia pacjentçw z publicznych usług medycznych, jak i rezygnacji pacjentçw z usług prywatnych lekarzy świadczących usługi indywidualnie, na rzecz dysponujących kompleksową ofertą sieci medycznych wyposażonych w pełną diagnostykę. w pełni korzysta z trendçw panujących na polskim rynku medycznym. Dzięki wzmocnieniu pionu sprzedaży spçłka zwiększyła liczbę abonentçw w 2010 roku według naszych szacunkçw o około 38%, a na bieżący rok zakładamy wzrost o dalsze 24%. Istotne jest to, że dzięki wysokiej jakości usług i konkurencyjności oferty spçłka nie tylko korzysta ze wzrostu wielkości rynku, ale także odbiera klientçw konkurencji, notując minimalny odsetek rezygnacji własnych klientçw. 3

4 Strategia rozwoju i program inwestycyjny zamierza wypracować trwałą przewagę konkurencyjną oraz maksymalizację rentowności modelu biznesowego poprzez realizację następujących cząstkowych celçw strategicznych: Budowa i wyposażenie nowego specjalistycznego szpitala na terenie Warszawy, Rozbudowa sieci przychodni ogçlnodostępnych oraz stomatologii, Zwiększenie potencjału spçłki w segmencie diagnostyki obrazowej, Realizacja inwestycji w systemy i oprogramowanie IT, Zwiększenie potencjału spçłki w segmencie teleradiologii, Usprawnienie efektywności operacyjnej spçłki. W chwili obecnej posiada stabilną pozycję na rynku prywatnych usług medycznych. SpÇłka planuje jednak przyspieszenie tempa rozwoju, co ma zostać sfinansowane w większości dzięki pozyskaniu finansowania na rynku publicznym. W wyniku realizacji planu inwestycyjnego spçłka znacznie poprawi swoją pozycję konkurencyjną względem głçwnych rywali. Biorąc pod uwagę fakt, że inwestycje rzeczowe będą nakierowane na segmenty obecnie odznaczające się wysoką rentownością, wpływ inwestycji na wyniki powinien być pozytywny już w początkowym okresie po realizacji. Wysoka amortyzacja negatywnie wpływa na zyski spöłki Z analizy wynikçw u w ostatnich latach wynika, że spçłka jest stosunkowo odporna na wahania koniunktury. O ile spowolnienie wzrostu gospodarczego w 2009 roku spowodowało spadek dynamiki ekspansji ze względu na niechęć firm do podpisywania nowych kontraktçw, o tyle wpływ dekoniunktury na rentowność był ograniczony, a presja cenowa ze strony klientçw korporacyjnych była umiarkowana. Jest to charakterystyczne dla branży usług medycznych, ktçra jest postrzegana jako stosunkowo odporna na skutki dekoniunktury. Ostatnie lata były dla spçłki okresem dynamicznego, aczkolwiek spowalniającego wzrostu przychodçw. Szybka ekspansja skutkująca często początkowym brakiem pełnego wykorzystania nowych placçwek, rozwçj konkurencji oraz dynamiczny wzrost kosztçw personelu medycznego negatywnie oddziaływały na wyniki spçłki w ostatnich latach. Pomimo stosunkowo niskich wskaźnikçw rentowności operacyjnej osiąganych przez spçłkę, na uwagę zasługuje stosunkowo wysoki poziom zysku EBITDA generowany przez wysoką stopę amortyzacji rzeczowego majątku trwałego. W ysoka amortyzacja wynika naszym zdaniem częściowo ze specyfiki branży (krçtki okres amortyzacji sprzętu medycznego), a częściowo z dużego udziału środkçw trwałych o niskiej wartości jednostkowej i sugeruje jej względny spadek po okresie dynamicznego wzrostu inwestycji. Dynamiczny i zröwnoważony wzrost W latach spodziewamy się dynamicznego i zrçwnoważonego wzrostu przychodçw spçłki (CAGR 15%) napędzanego szybkim przyrostem bazy abonentçw oraz rosnącym rynkiem polis zdrowotnych w Polsce. Zakładamy, że w najbliższych latach dojdzie do poprawy rentowności ze względu na lepsze wykorzystanie sieci przychodni, brak presji na podwyżki płac personelu medycznego, poprawę optymalizacji czasu pracy lekarzy oraz spadek udziału kosztçw sprzedaży i kosztçw ogçlnych dzięki wzrostowi skali działania. Czynniki te z nawiązką zrekompensują wzrost części kosztçw z tytułu wzrostu stawki podatku VAT z 22% do 23%. Dzięki połączonemu efektowi wzrostu sprzedaży i wzrostu rentowności operacyjnej wynik na tym poziomie wzrośnie naszym zdaniem z 4.6 mln PLN w 2010 roku do 7.4 mln PLN w 2011 roku. Wzrost zysku neto z 1 mln PLN w roku ubiegłym do 5.1 mln PLN w roku bieżącym to w pewnym stopniu efekt spadku kosztçw obsługi zadłużenia dzięki środkom pozyskanym z emisji akcji serii D - zakładamy wpływy netto z emisji na poziomie 46 mln PLN. 4

5 Przejęcia na polskim rynku medycznym W latach miało miejsce kilka istotnych transakcji przejęć na polskim rynku medycznym. Bardzo aktywny był fundusz Mid Europa Partners, ktçry przejął cztery podmioty (Medycyna Rodzinna, CM LIM, Promedis oraz pośrednio TP-MED). Z kolei NFI Progress przejął ScanMed. Cechą tych transakcji były wysokie wskaźniki wyceny, ktçre uwzględniały spodziewany szybki wzrost rynku prywatnych usług medycznych w Polsce. Dla danych za rok poprzedzający transakcję wyniosły one P/Przychody x, P/EBITDA 7-37x, P/ BV 3-15x oraz P/E 14-85x. Wyceny u oparte o średnie z tych przedziałçw są nawet nieco wyższe niż przy porçwnaniu do giełdowych odpowiednikçw. Miarodajność tych wskaźnikçw obniża jednak fakt, że transakcje te miały miejsce kilka lat temu oraz przy nieco innej fazie rozwoju rynku medycznego w Polsce. Wycena Wyceny spçłki dokonaliśmy zarçwno w oparciu o metodę dochodową (metoda zdyskontowanych przepływçw pieniężnych, DCF) oraz metodę porçwnawczą zarçwno do zagranicznych, jak i krajowych odpowiednikçw. Metodą DCF wyceniamy jedną akcję spçłki na 7.9 PLN. Metoda ta w większym stopniu niż porçwnawcza uwzględnia długookresowe perspektywy i ryzyka związane z rozwojem spçłki. W adą tej metody jest duża liczba założeń przyjętych przy konstruowaniu modelu wyceny. Na bazie wyceny porçwnawczej do zagranicznych odpowiednikçw jedną akcję wyceniamy na 5.4 PLN, natomiast najwyższą wycenę (8.1 PLN na akcję) uzyskaliśmy na bazie porçwnania historycznych wskaźnikçw spçłki do analogicznych wskaźnikçw polskiej grupy porçwnawczej. Czynniki ryzyka Wrażliwość przychodöw na stan koniunktury gospodarczej W przypadku nagłego załamania koniunktury gospodarczej przedsiębiorstwa mogą ograniczyć oferowanie pakietçw medycznych, zmniejszyć stan zatrudnienia lub prçbować renegocjować ceny kontraktçw. Natomiast konsumenci w sytuacji mniejszych dochodçw mogą zrezygnować z korzystania z prywatnej służby zdrowia. Pogorszenie koniunktury może też spowodować trudności w regulowaniu zobowiązań u kontrahentçw spçłki. Historia ostatniego spowolnienia gospodarczego w Polsce pokazuje jednak, że spçłka stosunkowo łagodnie przeszła przez ten okres, co częściowo wynikało z szybko rosnącego popytu na medyczne usługi sieciowe w Polsce. Ryzyko niezrealizowania prognozy wyniköw Nasze prognozy zakładają znaczny wzrost wynikçw finansowych pomimo utrzymującej się stagnacji wynikçw w latach poprzednich. Nasze prognozy dla spçłki nie zostałyby zrealizowane w szczegçlności w przypadku wystąpienia presji na podwyżki płac w służbie zdrowia wywołanej poprawą koniunktury, wystąpienia epidemii (wysokie koszty obsługi klientçw abonamentowych), bądź wzmożeniem konkurencji na rynku abonamentçw. Ryzyko braku realizacji naszych prognoz zmniejsza stanowisko zarządu spçłki, ktçry prognozuje wypracowanie zyskçw w latach na poziomie jeszcze wyższym od naszych oczekiwań. Ryzyko transferu zysköw z u do spöłek powiązanych wynajmuje swoją siedzibę od spçłki Centrum Medyczne Sp. z o.o. (podmiotu powiązanego z największym akcjonariuszem spçłki) płacąc około 1.4 mln PLN rocznie. Dodatkowo spçłka Centrum Nieruchomości Sp. z. o. o. (spçłka także powiązana z największym akcjonariuszem) wykonała prace adaptacyjne nowych oddziałçw spçłki za kwotę około 0.5 mln PLN w 2010 roku (poziom ten nie powinien przekroczyć w przyszłości 1 mln PLN rocznie). Biorąc pod uwagę stosunkowo niewysoki poziom tych kosztçw oraz zapewnienia spçłki o rynkowym poziomie ustalonych cen, nie sądzimy aby transakcje te w istotnie negatywny sposçb wpływały na wartość spçłki. 5

6 Ryzyko związane z ustawą o dodatkowych ubezpieczeniach zdrowotnych Ministerstwo Zdrowia pracuje obecnie nad ustawą o dodatkowych ubezpieczeniach zdrowotnych, ktçra ma na celu uregulowanie rynku polis zdrowotnych w Polsce oraz umożliwienie dodatkowego finansowania systemowi opieki zdrowotnej. Zakłada ona ulgę podatkową w przypadku zakupu polisy oraz możliwość finansowania jej w ramach zakładowego funduszu świadczeń socjalnych. Obecny projekt jest trzecim legislacyjnym podejściem obecnego rządu do wprowadzenia dodatkowych ubezpieczeń zdrowotnych, dlatego trudno oszacować szanse na jego wprowadzenie. Według niektçrych szacunkçw ulga podatkowa pojawi się nie wcześniej niż w 2013 roku. Pomimo, że ulga podatkowa na polisy zdrowotne może zwiększyć popyt głçwnie na usługi prywatnych sieci medycznych, to można ją rozpatrywać także jako zagrożenie dla części przychodçw spçłki uzyskiwanych z abonamentçw medycznych, ktçre w obecnym projekcie ustawy nie będą objęte zwolnieniami podatkowymi. Nowa regulacja sprawi, że pracodawcy będą mieli motywację do tego, żeby pakiety medyczne kupować nie wprost w placçwkach medycznych, ale w firmach ubezpieczeniowych. Biorąc pod uwagę, że na obecnym etapie trudno jest przewidzieć wpływ nowej regulacji na wyniki spçłki w naszych prognozach nie uwzględnialiśmy jej wprowadzenia. 6

7 Wycena Metoda DCF Wyceny spçłki dokonaliśmy zarçwno w oparciu o metodę dochodową (metoda zdyskontowanych przepływçw pieniężnych, DCF) oraz metodę porçwnawczą zarçwno do zagranicznych, jak i krajowych odpowiednikçw. Założenia do prognoz i same prognozy wynikçw finansowych na lata przedstawiliśmy w rozdziale o sytuacji finansowej spçłki. Na kolejne lata założyliśmy zmianę przychodçw na poziomie 7%. Zakładamy stały udział spçłki w rynku usług medycznych w Polsce, natomiast uważamy, że w dłuższym okresie będzie on rçsł na poziomie przekraczającym o 1 pp. wzrost nominalnego PKB Polski, co umożliwi zbliżenie stosunku nakładçw na ochronę zdrowia do PKB do średniej w krajach OECD po około 40 latach. Założenia makroekonomiczne do modelu wyceny späłki P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2019P Zmiana PKB Polski 1.7% 3.8% 4.0% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% Inflacja 3.5% 2.6% 4.0% 3.0% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% EUR/PLN ŹrÄdło: P - prognozy Millennium DM Po roku 2013, do kiedy spçłka zdefiniowała precyzyjnie swoje nakłady inwestycyjne, przyjęliśmy inwestycje na poziomie odtworzeniowym powiększone o wartość nakładçw pozwalającą na wzrost przychodçw o zakładany poziom. Według naszego modelu marża EBIT będzie rosnąć do roku 2015 osiągając poziom 6.5%. Poziom ten założyliśmy jako docelowy i oczekujemy jego stabilizacji w następnych latach. Średnia dla spçłek porçwnawczych z Europy Zachodniej wynosi 6.6% za rok ubiegły. Wycena späłki metodą DCF (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P >2020 sprzedaż zmiana sprzedaży % 15.0% 12.4% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% marża EBIT 4.6% 6.1% 6.2% 6.4% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% EBIT stopa podatkowa 21.0% 21.0% 21.0% 21.0% 21.0% 21.0% 21.0% 21.0% 21.0% 21.0% amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF % -1% 3% 4% 4% 4% 4% 3.0% dług/kapitał 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% stopa wolna od ryzyka 4.6% 5.0% 5.2% 5.4% 5.6% 5.7% 5.8% 5.8% 6.0% 6.0% 5.0% premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt długu 4.8% 5.2% 5.3% 5.5% 5.6% 5.7% 5.7% 5.8% 5.9% 6.0% 5.1% koszt kapitału 9.1% 9.5% 9.7% 9.9% 10.1% 10.2% 10.3% 10.3% 10.5% 10.5% 9.5% WACC 8.6% 9.1% 9.2% 9.5% 9.7% 9.7% 9.8% 9.9% 10.0% 10.1% 9.1% PV (FCF) wartość DFCF (mln PLN) 172 (dług) gotçwka netto -32 środki z emisji 46 wycena spöłki. 187 liczba akcji* (mln szt.) 23.6 wyc. akcji na XII '10 (PLN) 7.9 ŹrÄdło: Millennium Dom Maklerski S.A., * po emisji 7

8 W yceny akcji metodą zdyskontowanych przepływçw pieniężnych dokonaliśmy na podstawie 10-letniej prognozy free cash flow. Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka posłużyliśmy się rentownościami obligacji o stałym oprocentowaniu. Zmianę wolnych przepływçw pieniężnych po okresie prognozy przyjęliśmy na poziomie 3%, czyli na poziomie niższym od prognozowanego długoterminowego wzrostu PKB powiększonego o inflację - 3-5%. Założyliśmy, że spçłka uplasuje wszystkie akcje serii D po cenie 7 PLN. Bazując na metodzie DCF, szacujemy wartość spçłki na 187 mln PLN, czyli 7.9 PLN na akcję. Metoda poröwnawcza W ycenę porçwnawczą sporządziliśmy zarçwno do zagranicznych, jak i do krajowych odpowiednikçw. Zagraniczną grupę porçwnawczą tworzą spçłki działające w Europie Zachodniej o najbardziej zbliżonym do u profilu działalności. Dane zagranicznych späłek poräwnawczych SpÇłka Ticker Kraj Działalność Kapitalizacja (mln EUR) marża EBTDA '10 marża EBIT '10 RHOEN-KLINIKUM AG RHK Niemcy Operator sieci medycznej % 7.2% ORPEA ORP Francja Usługi pielęgniarskie % 12.0% GENERALE DE SANTE GDS Francja Operator sieci szpitali % 6.0% MEDICLIN AG MED Niemcy Operator sieci medycznej % 3.5% CLINICA BAVIERA SA CBAV Hiszpania Operator klinik okulistycznych % 8.5% GLOBAL HEALTH PARTNER AB GHP Szwecja Operator sieci szpitali % 4.9% ORAL HAMMASLAAKARIT PLC ORA1V Finlandia Usługi dentystyczne % 4.1% Średnia % 6.6% ŹrÄdło: Bloomberg, Millennium DM, ceny z dnia Wycenę porçwnawczą oparliśmy na czterech wskaźnikach rynkowych: EV/S, EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/ E. Zastosowanie wskaźnika EV/S uważamy za zasadne ze względu na obecną niską rentowność przy wysokim prawdopodobieństwie jej wzrostu w przyszłości. Cechą charakterystyczną dla spçłek z grupy porçwnawczej jest ich notowanie przy bardzo zbliżonych wskaźnikach P/E na lata 2011 i SpÇłki te są stosunkowo odporne na zmiany koniunktury o czym świadczy beta na poziomie poniżej 1.0 dla każdej spçłki porçwnawczej. Wycena poräwnawcza do odpowiednikäw z Europy Zachodniej (po emisji) SpÖłka EV/ Sprzedaż 2010 EV/ Sprzedaż 2011P EV/ Sprzedaż 2012P EV/ EBITDA 2010 EV/ EBITDA 2011P EV/ EBITDA 2012P EV/ EBIT 2010 Charakterystyczne dla wyceny porçwnawczej jest uzyskiwanie wyższych wycen cząstkowych dla wskaźnikçw opartych na zysku EBITDA, co wynika z wysokich poziomçw amortyzacji występujących w spçłce. Wagi dla poszczegçlnych wycen cząstkowych przyjęliśmy na zbliżonym poziomie. EV/ EBIT EV/ EBIT 2011P 2012P P/E 2010 P/E 2011P RHOEN-KLINIKUM AG ORPEA GENERALE DE SANTE MEDICLIN AG CLINICA BAVIERA SA GLOBAL HEALTH PARTNER AB ORAL HAMMASLAAKARIT PLC Mediana Wagi dla wskaźnikçw 8.0% 9.0% 8.0% 8.0% 9.0% 8.0% 8.0% 9.0% 8.0% 8.0% 9.0% 8.0% Wycena (mln PLN) Na akcję (PLN) Wycena ważona (PLN) 5.4 ŹrÄdło: Bloomberg, Millennium DM, ceny z dnia P/E 2012P 8

9 Na bazie wyceny porçwnawczej otrzymaliśmy wycenę jednej akcji na poziomie 5.4 PLN. Z jednej strony wycena do odpowiednikçw z Europy Zachodniej jest miarodajna pod względem oparcia jej na prognozach spçłki na najbliższe lata uwzględniających w dużym stopniu jej kształt po emisji akcji serii D. Z drugiej strony sektor medyczny w Polsce znajduje się we wcześniejszej fazie rozwoju, co sugerowałoby pewną premię w wycenie. Wycena poräwnawcza do polskich odpowiednikäw (przed emisją) SpÖłka EV/ Sprzedaż 2009 EV/ Sprzedaż 2010 EV/ EBITDA 2009 EV/ EBITDA 2010 EV/ EBIT 2009 EV/ EBIT 2010 P/E 2009 EMCINSMED Polmed Zdrowie P/E 2010 SwissMed Mediana Wagi dla wskaźnikçw 10.0% 15.0% 10.0% 15.0% 10.0% 15.0% 10.0% 15.0% Wycena (mln PLN) Na akcję (PLN) Wycena ważona (PLN) 8.1 ŹrÄdło: Millennium DM, ceny z dnia Wycena do polskich spçłek daje możliwość spojrzenia na waluację spçłki w oparciu o odpowiednikçw z rynku krajowego. Jej wadą jest fakt, że ze względu na brak prognoz rynkowych dla polskich spçłek medycznych, jesteśmy zmuszeni do wyceny w oparciu o dane historyczne za lata Drugim mankamentem tej metody jest fakt, że jedynie w akcjonariacie spçłki EMC Instytut Medyczny znajdują się długoterminowi inwestorzy finansowi, natomiast kursy pozostałych są w dużym stopniu przypadkowe ze względu na bardzo niskie wskaźniki free float. Wycena do polskich odpowiednikçw ma jednak dużą wartość informacyjną, gdyż daje wskazçwkę odnośnie wyceny spçłki na podstawie jej dotychczasowych dokonań. Zestawienie wycen Metoda wyceny Wycena spöłki (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF (po emisji) Wycena porçwnawcza, zagranica (po emisji) Wycena porçwnawcza, GPW (przed emisją) ŹrÄdło: Millennium Dom Maklerski S.A. W yceny DCF i porçwnawcza do krajowych odpowiednikçw dają zbliżone poziomy waluacji, natomiast wycena porçwnawcza do spçłek zagranicznych ze względu na bardziej dojrzały charakter tamtych rynkçw daje najniższą wartość. 9

10 Cele emisji i akcjonariusze Ofertą publiczną objęte jest 7.1 mln nowych akcji serii D emitowanych przez spçłkę. W ramach oferty publicznej dotychczasowi akcjonariusze spçłki nie planują sprzedawać jakichkolwiek akcji będących w ich posiadaniu. Celem przeprowadzenia emisji akcji serii D jest pozyskanie środkçw finansowych niezbędnych do realizacji strategii rozwoju oraz planu inwestycyjnego spçłki na lata zakłada, że przychody netto z emisji wyniosą około 51.5 mln PLN. Inwestycje finansowane środkami z emisji akcji serii D Wartość nakładöw Termin Udział środköw z emisji w finansowaniu Rozbudowa Szpitala przy Al. Solidarności % Rozbudowa potencjału przychodni wieloprofilowych % RozwÇj segmentu diagnostyki obrazowej % Inwestycje w systemy IT % RozwÇj segmentu teleradiologii % Razem ŹrÄdło: Millennium DM S.A., S.A. Powyższa tabela przedstawia cele emisyjne uporządkowane według priorytetu ich realizacji dla spçłki. Gdyby wpływy z emisji były niższe niż niezbędne do realizacji planowanych inwestycji, cele inwestycyjne będą realizowane zgodnie z powyżej zaprezentowaną kolejnością. Z naszych kalkulacji wynika, że nawet w przypadku uzyskania z emisji wpływçw niższych o 30% od zakładanych, spçłka nie będzie zmuszona do przesuwania w czasie bądź rezygnacji z poszczegçlnych inwestycji. GłÇwnym celem emisyjnym jest wybudowanie oraz wyposażenie Szpitala przy Al. Solidarności w Warszawie - nowoczesnego specjalistycznego obiektu o profilu głçwnie ortopedycznym oraz neurochirurgicznym, zawierającego dwie sale operacyjne. Środki z emisji spçłka zamierza rçwnież wykorzystać na rozbudowę potencjału medycznego w segmencie przychodni wieloprofilowych - planowane otwarcie w latach czterech nowych przychodni. Kolejny cel emisyjny obejmuje wzmocnienie obecności spçłki w segmencie pracowni diagnostycznych (RM oraz TK), poprzez planowane otworzenie w okresie siedmiu nowych pracowni diagnostycznych. Pozostałe cele emisji obejmują rozbudowę systemçw IT, jak rçwnież nakłady związane z rozwojem segmentu teleradiologii. Struktura akcjonariatu späłki Obecnie Po emisji Koremia Investment s Ltd 43.3% Versinus Ltd 43.3% Smerona Holdings Ltd 6.0% akcjonarius ze mniejszości owi 1.5% Elvestra Ltd 5.9% akcjonariu sze mniejszośc iowi 1.1% Elvestra Ltd 4.1% oferta publiczna 30.1% Smerona Holdings Ltd 4.2% Koremia Investment s Ltd 30.2% Versinus Ltd 30.2% ŹrÄdło: S.A., Millennium DM 10

11 Stabilny akcjonariat Obecnymi największymi akcjonariuszami spçłki są: jej założyciel i obecnie Prezes Zarządu Adam Rozwadowski wraz z żoną (Przewodniczącą RN) oraz synowie Jacek (Wiceprezes Zarządu) i Bartosz (Prokurent). Za pośrednictwem spçłek zarejestrowanych na Cyprze Adam Rozwadowski oraz Anna Rozwadowska posiadają po 43.26% kapitału akcyjnego oraz udziału w maksymalnej liczbie głosçw na WZA (wszystkie akcje mają jednakową liczbę głosçw). Natomiast udziały synçw Jacka Rozwadowskiego i Bartosza Rozwadowskiego wynoszą odpowiednio 6.03% oraz 5.91%. W rękach pozostałych, mniejszościowych akcjonariuszy znajduje się jedynie 1.5% akcji. W przypadku pełnego powodzenia Oferty Publicznej (sprzedaży wszystkich 7.1 mln akcji serii D) udział nowych akcjonariuszy w podwyższonym kapitale będzie stanowił nieznacznie ponad 30%, a obecni udziałowcy wciąż będą sprawowali nad spçłką pełną kontrolę. Posiadanie akcji przez kluczowych pracownikçw spçłki, odpowiadających za dotychczasowy dynamiczny jej rozwçj, oceniamy bardzo wysoko, gdyż skłania to ich do podejmowania tych działań, ktçre zwiększają wartość dla akcjonariuszy. GłÇwni akcjonariusze posiadający obecnie 98.5% kapitału spçłki zobowiązali się, że w terminie 12 miesięcy od daty pierwszego notowania akcji serii D na rynku regulowanym nie dokonają sprzedaży akcji spçłki (umowy lock-up) bez zgody oferującego (Millennium DM). Dobra płynność po emisji W przypadku powodzenia oferty akcje spçłki będą się charakteryzowały zadowalającą płynnością. SpÇłka nie planuje przeprowadzać Programu Motywacyjnego opartego na emisji nowych akcji. Uważamy jednak, że byłoby to bezcelowe, biorąc pod uwagę udział głçwnych akcjonariuszy w zarządzaniu spçłką, strukturę zatrudnienia oraz charakter prowadzonej działalności. 11

12 Charakterystyka branży Determinanty popytu na usługi ochrony zdrowia WyrÇżniamy trzy głçwne grupy czynnikçw mające istotny wpływ na popyt na usługi sektora ochrony zdrowia: Zamożność społeczeństwa (poziom PKB) Populacja (liczebność i struktura demograficzna) Świadomość prozdrowotna społeczeństwa. Najsilniejszym czynnikiem determinującym poziom wydatkçw na służbę zdrowia jest poziom rozwoju gospodarczego kraju. Jak pokazuje poniższy wykres w rozwiniętych krajach (członkowie OECD) stosunek wydatkçw na ochronę zdrowia (publicznych i prywatnych) do PKB kształtuje się na poziomie od 6% w przypadku Turcji do 11% w przypadku Francji, a nawet 16% w przypadku USA. Poziomu nakładçw na służbę zdrowia w USA nie należy jednak brać pod uwagę w rozważaniach, gdyż system tam jest skrajnie nieefektywny (pomimo ogromnych nakładçw długość życia AmerykanÇw jest najniższa wśrçd wysokorozwiniętych krajçw należących do OECD), a na konieczność jego reformy wskazuje wielu specjalistçw. Wydatki na ochronę zdrowia jako procent PKB w krajach OECD (2007) 17% 16% 12% 7% 2% % 11% 10% 10% 10% 10% 9% 9% 9% 9% 9% 8% 8% 8% 8% 8% 7% oczekwiana długość życia w dniu narodzin* % 7% 6% 6% 6% % USA Francja Szwajcaria Niemcy Kanada Holandia Grecja OECD średnio Norwegia Włochy Australia Hiszpania W. Brytania Finlandia Japonia Słowacja Irlandia Węgry Korea Czechy Polska Meksyk Turcja ŹrÄdło: Millennium DM na podstawie OECD Health Data 2009, * estymacje na 2010 rok publikowane przez CIA Factbook W 2008 roku poziom PKB per capita z uwzględnieniem parytetu siły nabywczej wyniçsł w Polsce według danych OECD 17.3 tys. USD, co stanowi około 54% średniej OECD (32 tys. USD). Zakładając, że stosunek wydatkçw na zdrowie do PKB wzrośnie w najbliższych kilkudziesięciu latach w Polsce o 2-3pp, można przyjąć, że roczny długoterminowy wzrost nakładçw na ochronę zdrowia w Polsce będzie rçwny wzrostowi nominalnego PKB powiększonemu o 1 pp. Biorąc pod uwagę, że udział wydatkçw prywatnych w łącznych wydatkach na zdrowie w Polsce jest zbliżony do najbliższych geograficznie krajçw (np. Niemcy, Czechy), należy zakładać zbliżone tempo rozwoju obu segmentçw. Wielkość i charakterystyka populacji jest kolejnym czynnikiem mającym istotny wpływ na wielkość wydatkçw na służbę zdrowia. Pierwsza z tych zmiennych - liczba ludności - będzie w przypadku Polski negatywnie wpływała na popyt na usługi ochrony zdrowia. W edług większości prognoz liczba ludności Polski (w 2009 roku wynosiła tys.) będzie w najbliższych dziesięcioleciach malała i według GUS w 2035 roku wyniesie tys. osçb. Wpływ spadku liczby ludności uwzględnia jednak wyliczenie oparte o zmiany PKB. Z kolei zmiany struktury populacji polskiej (starzenie się społeczeństwa) będą korzystnie oddziaływać na popyt na usługi medyczne. Starzenie się społeczeństwa Polski wynika z niskiej dzietności w połączeniu z wydłużaniem się przeciętnego czasu trwania życia. Wzrost odsetka osçb w wieku poprodukcyjnym będzie skutkował zwiększonym popytem na usługi medyczne. 12

13 Z przedstawianych czynnikçw świadomość prozdrowotna społeczeństwa naszym zdaniem w najmniejszym stopniu determinuje popyt na usługi medyczne, choć jej wpływ jest także istotny. W dużym stopniu jest ona związana z poziomem zamożności i wykształcenia społeczeństwa. Struktura i wielkość wydatköw na służbę zdrowia Usługi oferowane na polskim rynku zdrowia mogą być finansowane przez sektor prywatny oraz sektor publiczny (przede wszystkim świadczenia opłacane przez NFZ wszystkim obywatelom, ktçrzy zobowiązani są do płacenia składek na ubezpieczenie zdrowotne). W ramach sektora prywatnego wyrçżniamy cztery zasadnicze formy finansowania: prywatne ubezpieczenia zdrowotne, wydatki gospodarstw domowych, wydatki instytucji niekomercyjnych (głçwnie akcje charytatywne), wydatki przedsiębiorstw (głçwnie abonamenty oferowane pracownikom w celu realizacji obowiązkowych przepisçw BHP oraz w ramach dodatkowych, nieobowiązkowych świadczeń medycznych mających na celu dbałość o zdrowie pracownikçw). Działalność spçłki skierowana jest do wszystkich wyżej wymienionych płatnikçw usług medycznych, jednak zdecydowaną większość przychodçw spçłka uzyskuje z sektora prywatnego i to jego rozwçj będzie decydujący dla perspektyw działalności spçłki. Typologia wydatkäw na ochronę zdrowia Wydatki na zdrowie ogçłem (publiczne i prywatne) Indywidualne wydatki na zdrowie Wydatki na produkty medyczne Wydatki na usługi medyczne Wydatki inwestycyjne Wydatki na profilaktykę i zdrowie publiczne Wydatki na administrację ochrony zdrowia i ubezpieczeń Leki i materiały nietrwałego użytku Sprzęt terapeutyczny i dobra trwałego użytku Usługi szpitalne Usługi lecznictwa jednego dnia Usługi opieki ambulatoryjnej Usługi opieki domowej Usługi pomocnicze - obszar działalności spçłki Diagnostyka obrazowa Pozostałe ŹrÄdło: Millennium DM na podstawie OECD Health Data 2010 za prosepkt emisyjny späłki Metodologia stosowana przez OECD wyrçżnia wiele kategorii wydatkçw na ochronę zdrowia. Najważniejszą z punku widzenia spçłki grupę stanowią indywidualne wydatki na zdrowie rozumiane jako wydatki na usługi i dobra medyczne, ktçre mogą być bezpośrednio przyporządkowane indywidualnym podmiotom. W ich ramach szczegçlne znaczenie dla spçłki mają wydatki na usługi medyczne. W tym obszarze spçłka świadczy usługi szpitalne, usługi lecznictwa jednego dnia, usługi opieki ambulatoryjnej oraz diagnostyki obrazowej. 13

14 Wydatki na ochronę zdrowia w wybranych krajach OECD (2008 rok) mln PLN USD* Polska Węgry Słowacja Czechy Hiszpania średnia OECD UK Niemcy USA ŹrÄdło: Millennium DM na podstawie OECD Health Data 2010 za prospekt emisyjny späłki, *per capita z uwzględnieniem parytetu siły nabywczej Łączne (publiczne i prywatne) wydatki ogçłem na zdrowie per capita z uwzględnieniem parytetu siły nabywczej są w Polsce jednymi z najniższych na tle krajçw OECD. Jedynie w trzech krajach członkowskich (Turcja, Chile i w Meksyku) ich poziom w 2008 roku był niższy niż w Polsce. Poziom wydatkçw w Polsce odbiega także od średniej OECD, ktçra w 2008 roku wyniosła 3060 USD per capita, była ona jednak zawyżana przez bardzo wysoki poziom wydatkçw w USA, gdzie naszym zdaniem system jest bardzo nieefektywny i jest mało prawdopodobne, aby przyjęte w nim rozwiązania były wzorem dla innych krajçw. Niższy poziom wydatkçw na zdrowie w Polsce wynika głçwnie z relatywnie niskiego poziomu PKB na mieszkańca i wraz z rozwojem gospodarczym będzie on ewoluował w kierunku poziomçw występujących w krajach europejskich należących do OECD. Publiczne i prywatne indywdiualne wydatki na ochronę zdrowia w Polsce 60 na usługi medyczne 57.6 mld PLN na leki i sprzęt medyczny ŹrÄdło: Millennium DM na podstawie OECD Health Data 2010 za prospekt emisyjny späłki Według danych OECD w 2008 roku w Polsce wydano łącznie około 80.1 mld PLN na usługi medyczne oraz lekarstwa i sprzęt medyczny. Średnie tempo wzrostu powyższych wydatkçw w okresie wyniosło 11.2%. Poziom wydatkçw na usługi medyczne charakteryzował się dużo wyższą dynamiką wzrostu (14.0%) od wydatkçw związanych z zakupem lekarstw i sprzętçw medycznych (5.2%), co było głçwnie spowodowane szybko rosnącymi płacami w służbie zdrowia. 14

15 Wartość prywatnych wydatköw na usługi medyczne Większość przychodçw generowanych przez pochodzi ze środkçw niepublicznych, dlatego dla spçłki kluczowa jest właśnie ich wielkość oraz perspektywy ich wzrostu. Poziom prywatnych wydatkçw ogçłem na ochronę zdrowia, mierzony parytetem siły nabywczej, podobnie jak wydatkçw publicznych, jest dużo niższy niż w przypadku większości krajçw OECD. Średnia krajçw członkowskich wyniosła w 2008 roku 832 USD per capita, podczas gdy w Polsce ich poziom wynosił 337 USD. Prywatne wydatki na usługi medyczne per capita w 2008 roku (USD ppp) Kraj Usługi medyczne Udział w łącznych wydatkach na ochronę zdrowia USA % Niemcy % Hiszpania % Słowacja % Węgry % Polska % Czechy % Średnia OECD % * wyliczenie na bazie dostępnych danych OECD oraz danych szacowanych w oparciu o lata poprzednie ŹrÄdło: Millennium DM na podstawie OECD Health Data 2010 za prosepkt emsiyjny späłki Usługi szpitalne Usługi ambulatoryjne Poziom wydatkçw prywatnych na usługi medyczne jest w Polsce relatywnie niski w porçwnaniu z krajami OECD. W 2008 roku na jednego mieszkańca przypadało średnio 119 USD wydatkçw, co jest dużo niższym wynikiem od średniej OECD na poziomie 523 USD, zawyżanym jednak przez USA. Dane OECD pokazują, że szczegçlnie prywatne wydatki na usługi szpitalne Polsce mają duży potencjał wzrostu. Usługi medyczne w Polsce finansowane są w głçwnej mierze ze środkçw publicznych, choć w przypadku usług stomatologicznych środki prywatne odgrywają najistotniejszą rolę i stanowiły w 2008 roku 65.7% łącznej sumy poniesionych wydatkçw. W przypadku opieki ambulatoryjnej (z wyłączeniem stomatologii) było to 29.6%, a dla usług pomocniczych - około 12.9%. ŹrÄdła finansowania usług medycznych w Polsce w 2008 roku 3.6% publiczne niepubliczne 29.6% 12.9% 65.7% 96.4% 70.4% 87.1% 34.3% szpitalne opieka ambulatoryjna* stomatologiczne pomocnicze** * z wyłączeniem stomatologii, ** w tym usługi diagnostyki obrazowej ŹrÄdło: Millennium DM na podstawie OECD Health Data 2010 za prospekt emisyjny späłki 15

16 W przypadku wydatkçw na usługi szpitalne, ktçre łącznie wyniosły około 28.6 mld PLN, jedynie 3.6% stanowiły wydatki o charakterze niepublicznym. Wraz z rozwojem rynku usług medycznych, udział finansowania prywatnego w usługach szpitalnych będzie rçsł, choć ze względu na ich wysoki koszt jednostkowy raczej nigdy nie osiągną takiego udziału jak w opiece ambulatoryjnej, a zwłaszcza w usługach stomatologicznych. Czynnikiem sprzyjającym wzrostowi popytu prywatnego na usługi medyczne i szansą dla prywatnych operatorçw jest duży odsetek niezadowolonych pacjentçw z funkcjonującego obecnie systemu opieki zdrowotnej. W edług sondażu CBOS ponad trzy czwarte ankietowanych osçb nie jest zadowolonych z funkcjonującego obecnie systemu opieki zdrowotnej, a jedynie 2% osçb wyraża zdecydowane zadowolenie z aktualnego stanu polskiej ochrony zdrowia. Biorąc pod uwagę niskie tempo reform publicznej służby zdrowia, w najbliższych latach można oczekiwać wzrostu udziału osçb korzystających z prywatnej opieki zdrowotnej, co powinno korzystnie wpłynąć na przychody firm niepublicznego sektora medycznego. Zadowolenie z funkcjonowania systemu opieki zdrowotnej (2010) zdecydowanie niezadowoleni 36% trudno powiedzieć 3% zdecydowanie zadowolenie 2% raczej zadowoleni 20% raczej niezadowoleni 39% ŹrÄdło: Millennium DM na podstawie CBOS "Opinie o opiece zdrowotnej" za prospekt emisyjny späłki Prywatne wydatki na usługi medyczne rosły w okresie średnio o 10.7% rocznie i wyniosły w 2008 roku około 8.8 mld PLN. W analizowanym okresie segment wydatkçw na usługi szpitalne wzrastał rocznie średnio o 14.7%, segment usług opieki ambulatoryjnej w tempie 9.6%, natomiast segment usług pomocniczych charakteryzował się dynamiką na poziomie 15.8%. Prywatne wydatki na usługi medyczne (mln PLN) usługi szpitalne usługi opieki ambulatoryjnej usługi pomocnicze (w tym diagnostyka) usługi opieki domowej usługi lecznictwa jednego dnia Razem zmiana 5.5% 10.7% 14.4% 12.3% ŹrÄdło: Millennium DM na podstawie OECD Health Data 2010 za prospekt emisyjny späłki Największą część wydatkçw w 2008 roku stanowiły wydatki związane z usługami opieki ambulatoryjnej. W skład tego segmentu wchodzą wydatki na opiekę podstawową, opiekę specjalistyczną, pozostałe usługi ambulatoryjne oraz wydatki na opiekę stomatologiczną. Znacznie mniej podmioty i osoby prywatne wydawały na usługi z zakresu opieki szpitalnej i usługi pomocnicze. 16

17 Przyspieszenie dynamiki wzrostu wydatkçw prywatnych na ochronę zdrowia począwszy od 2006 roku wynika z jednej strony ze wzrostu kosztçw (znaczny wzrost kosztçw osobowych w służbie zdrowia) oraz popytowych (rozwçj rynku abonamentçw i ubezpieczeń zdrowotnych). Obecnie na polskim prywatnym rynku usług ochrony zdrowia wiodącą rolę pełnią tzw. abonamenty medyczne, oferowane pracownikom firm. Pracodawcy z własnych środkçw mogą wykupić u prywatnych świadczeniodawcçw usług medycznych pakiet świadczeń na rzecz pracownikçw w celu zapewnienia pracownikom wysokiej jakości opieki zdrowotnej. Dlatego też abonamenty medyczne pełnią znaczącą rolę w zakresie motywowania i zarządzania personelem w firmach. Wartość rynku abonamentäw w Polsce w latach P mld PLN P 2011P 2012P ŹrÄdło: Millennium DM na podstawie PMR za prospekt emisyjny späłki GłÇwnym czynnikiem wzrostu dla rynku abonamentçw medycznych jest niewystarczająca dostępność usług ambulatoryjnych w publicznej służbie zdrowia, brak rozwiniętego systemu ubezpieczeń prywatnych oraz wysoka jakość usług oferowanych przez prywatnych operatorçw. Szeroki wachlarz usług oraz wzrastająca świadomość zdrowotna pracownikçw coraz częściej skłaniają pracodawcçw do korzystania z abonamentçw medycznych oferowanych przez prywatne przychodnie medyczne. Według danych PMR rynek abonamentçw medycznych był wart w 2009 roku około 1.7 mld PLN i odnotował wzrost w stosunku do roku 2008 o 13%. Szacunkowe prognozy PMR wskazują, że rynek ten może być wart około 2.7 mld PLN w roku W odrçżnieniu od abonamentçw medycznych, rynek prywatnych ubezpieczeń zdrowotnych w Polsce znajduje się wciąż w początkowej razie rozwoju. Usługi tego typu, w przeciwieństwie do abonamentçw, skierowane są w głçwnej mierze do klientçw indywidualnych. W iększość firm ubezpieczeniowych posiada w swojej ofercie pełny zakres ubezpieczeń zdrowotnych. W edług szacunkçw PMR obecnie około 400 tys. osçb posiada polisy zdrowotne z czego większość stanowią polisy na świadczenia o charakterze ambulatoryjnym. RozwÇj dodatkowych ubezpieczeń zdrowotnych może być w przyszłości stymulowany przez rozwiązania prawne - plan wprowadzenia od 2013 roku ulgi podatkowej z tytułu zakupu polisy zdrowotnej. Do czołowych graczy na rynku ubezpieczeń zdrowotnych należą PZU Życie, InterRisk, Signal Induna, Inter Polska czy Allianz. Z uwagi na fakt, iż firmy ubezpieczeniowe nie posiadają własnej rozbudowanej sieci medycznej, podpisują one umowy z operatorami medycznymi w celu realizacji świadczeń medycznych. 17

18 Wartość rynku ubezpieczeń zdrowotnych w Polsce w latach P mld PLN P 2011P 2012P ŹrÄdło: Millennium DM na podstawie PMR za prospekt emisyjny späłki W edług szacunkçw PMR wartość tego rynku wyniosła około 754 mln PLN w roku 2009, wzrastając w stosunku do roku poprzedniego o około 30%. Prognozy PMR wskazują, że rynek ten może być wart około 1.8 mld PLN w roku Podobnie jak w przypadku abonamentçw, uważamy, że wzrost ten będzie bardziej rozłożony w czasie. Infrastruktura polskiej służby zdrowia Infrastruktura polskiej służby zdrowia jest znacznie słabiej rozwinięta w porçwnaniu do średniej krajçw OECD. Podobnie segmenty służby zdrowia, w ktçrych koncentruje swoją działalność: zakłady szpitalne, ambulatoria, w skład, ktçrych wchodzą m. in. przychodnie wieloprofilowe, przychodnie stomatologiczne oraz pracownie diagnostyki obrazowej. Choć łączna liczba łçżek oferowanych przez szpitale w okresie pozostała na podobnym poziomie, zmianie uległa ich struktura. W raz z rozwojem liczby niepublicznych szpitali (przekształcanie jednostek publicznych w prywatne i budowa nowych obiektçw przez prywatnych operatorçw medycznych) doszło do dynamicznego wzrostu liczby niepublicznych łçżek szpitalnych (CAGR %). Pomimo prawie dwukrotnego wzrostu liczby łçżek niepublicznych w 2009 roku stanowiły one jedynie 9.8% łącznej liczby łçżek w szpitalach ogçlnych. Zmiana łącznej liczby łäżek w okresie (tys.) 210 łçżka w szpitalach publicznych łçżka w szpitalach prywatnych ŹrÄdło: Millennium DM na podstawie GUS, MZ za prospekt emisyjny späłki 18

19 W przeliczeniu na jeden szpital jednostki niepubliczne charakteryzują się dużo mniejszą liczbą łçżek - w 2009 roku 300 łçżek w szpitalach publicznych w porçwnaniu do 79 łçżek w szpitalach prywatnych. Wynika to z dążenia do specjalizacji szpitali niepublicznych w wybranych dziedzinach. Są one jednocześnie bardziej komfortowe dla pacjenta - mniejsza liczba łçżek na danej powierzchni. Liczba ambulatoriäw w okresie (w tys.) 20 ambulatoria publiczne ambulatoria prywatne ŹrÄdło: Millennium DM na podstawie CSIOZ za prospekt emisyjny späłki Segment opieki ambulatoryjnej (przychodnie podstawowej opieki zdrowotnej, przychodnie stomatologiczne, ośrodki diagnostyki obrazowej, laboratoria, podmioty świadczące opiekę domową, zakłady rehabilitacji i pozostałe) charakteryzują się największą liczbą jednostek spośrçd wszystkich kategorii zakładçw opieki zdrowotnej. W odrçżnieniu od segmentu szpitalnego, segment ten jest zdominowany przez podmioty prywatne (blisko 90% udział). Wynika to częściowo z charakteru jednostek prywatnych (najczęściej jednogabinetowych) oraz wielogabinetowych jednostek publicznych. W latach średni roczny wzrost ich liczby wyniçsł 3.3% i osiągnął poziom 16.6 tys. na koniec 2009 roku. Wzrost nastąpił jedynie w odniesieniu do ambulatoriçw prywatnych przy zmniejszającej się ich liczbie w sektorze publicznym. Otoczenie konkurencyjne spöłki konkuruje na polskim rynku zarçwno z podmiotami publicznymi, prywatnymi gabinetami lekarskimi, jak i szeregiem spçłek dynamicznie rozwijającego się prywatnego sektora medycznego. Jednak ze względu na profil klienta spçłki, głçwną alternatywę do oferty medycznej u stanowią w pierwszej kolejności inni prywatni operatorzy medyczni. W ramach czterech głçwnych linii biznesowych spçłki sytuacja konkurencyjna nie jest jednakowa. Przychodnie Obszar działania spçłki w ramach usług opieki ambulatoryjnej stanowi pięć miast: Warszawa, KrakÇw, Poznań, ŁÇdź oraz Wrocław. Na rynku warszawskim panuje silna konkurencja ze strony największych niepublicznych operatorçw medycznych. Własne przychodnie/centra medyczne posiadają tu grupa Lux Med (32 przychodnie), Grupa Medicover (6 przychodni w ramach działalności Medicover, dodatkowo pięć przychodni Centrum medyczne Damiana) oraz Falck (2 przychodnie). Podobnie sytuacja wygląda w Krakowie gdzie dominuje regionalny operator Scanmed (11 przychodni). Swoją ofertę mają tu grupa Lux Med (łącznie 7 przychodni) oraz Medicover (2 przychodnie) i Falck (jedna przychodnia). We Wrocławiu funkcjonują przychodnie grupy Lux Med (8) oraz dwie placçwki Medicover. W Poznaniu grupa Lux Med posiada 4 przychodnie, Medicover dwie oraz Falck jedną placçwkę. Relatywnie nieduża liczba przychodni należących do największych prywatnych operatorçw znajduje się w Łodzi, gdzie zlokalizowane są między innymi 3 przychodnie grupy Lux Med oraz 2 Medicover. 19

20 GłÄwni konkurenci u w poszczegälnych segmentach rynku Zasięg ogölnokrajowy** ENEL - M ED Lux Med Me dicover ENEL - M ED Lux Med Me dicover ENEL - M ED Eur omed ic Vox el EMC Falck Alliance M edic al EMC De nt- a - Medical Lux Med N owy Szpital Zasięg regionalny** Polm ed Scanm ed Falck Helim ed Pols ko - Am erykańs kie Kli niki Serca Jedno wojewödztwo Swissm ed EMC Scanm ed Eurodental Me dicover EMC Scanm ed ENEL - M ED Me dicover Lux - Med Scanm ed Prim a - De nt Swissm ed Swissm ed Przychodnie Stomatologia Diagnostyka Obrazowa* Szpitale * S egm ent diagnostyka obrazowa traktowany jest jak o pracownie oferujące usługi TK lub RM ** Zasięg regionalny: usługi oferowane w 2-4 wojewä dztwach, zasięg ogälnok rajowy: oferowane w powyżej 4 wojewädztwach GłÇwni, bezpośredni ko nkurenci spçłki ŹrÄdło:. S.A., Millennium DM Stomatologia W zakresie usług stomatologicznych konkurencję dla działalności spçłki stanowią zarçwno inni gracze ambulatoryjni (Grupa Lux Med, Medicover), jak rçwnież małe gabinety lub sieci prywatne. W stosunku do niektçrych małych gabinetçw prywatnych przewagą spçłki jest zapewnienie kompleksowości usług, diagnostyki stomatologicznej oraz ilość i lokalizacja placçwek, jak rçwnież kilkunastoletnie doświadczenie na rynku prywatnych usług stomatologicznych. Diagnostyka obrazowa Analizując usługi w zakresie zaawansowanej technologicznie diagnostyki obrazowej przy użyciu specjalistycznych tomografçw komputerowych oraz rezonansçw magnetycznych żadna z czołowych prywatnych ambulatoryjnych sieci centrçw medycznych w Polsce nie świadczy swoich usług w zakresie ogçlnokrajowym, natomiast oferuje obecnie swoje usługi w sześciu wojewçdztwach. W danym segmencie działalność na skalę ogçlnokrajową prowadzą np. specjalistyczne spçłki takie jak Euromedic, Voxel, Helimed oraz Alliance Medical. Szpitale Bezpośrednim otoczeniem konkurencyjnym spçłki w ramach świadczenia usług szpitalnych jest rynek warszawski. Obecnie w W arszawie i okolicach funkcjonuje 33 szpitali niepublicznych natomiast w samej Warszawie zlokalizowanych jest 41 szpitali publicznych. W 2009 roku na warszawskim Wilanowie powstał wybudowany przez Grupę Medicover wielospecjalistyczny szpital liczący 180 łçżek. Do innych obiektçw konkurencyjnych należy Centrum Medyczne Damiana (30 łçżek, 3 sale operacyjne) oraz szpital Karolina Medical Center (34 łçżek, 4 sale operacyjne) specjalizujący się w ortopedii i medycynie sportowej. EMC Instytut Medyczny dysponuje liczącą obecnie 47 łçżek, specjalizującą się w leczeniu chorçb wewnętrznych placçwką szpitalną w podwarszawskim Piasecznie. Plany ekspansji na warszawskim rynku usług szpitalnych deklarują grupy Lux Med oraz Awissmed. Grupa Lux Med planowała otworzyć w 2010 roku na Ursynowie specjalistyczny szpital chirurgii jednego dnia, w latach kolejnych deklarowana jest budowa większej placçwki szpitalnej. Natomiast Swissmed zamierza w najbliższym okresie otworzyć szpital na warszawskim BrÇdnie. 20