KOMENTARZ TYGODNIOWY ANALIZY MAKROEKONOMICZNE. 22 grudnia 2014

Transkrypt

1 ANALIZY MAKROEKONOMICZNE KOMENTARZ TYGODNIOWY 22 grudnia 2014 Poprawa nastrojów na rynkach globalnych po posiedzeniu FOMC. Z początkiem nowego roku uwaga rynków skupiona na globalnych perspektywach inflacyjnych, a także na sytuacji w Rosji i w Grecji Miniony tydzień przyniósł wyraźny spadek globalnej awersji do ryzyka w wyniku osłabienia obaw dot. perspektyw gospodarki globalnej, co pozwoliło na częściowe odreagowanie pogorszenia nastrojów rynkowych sprzed dwóch tygodni. Punktem zwrotnym w ubiegłotygodniowej sytuacji rynkowej było środowe posiedzenie Fed, po którym nastąpiło wyraźne pozytywne odreagowanie nastrojów na większości rynków rozwiniętych i wschodzących. W skali tygodnia wciąż traciły natomiast rynki Europy Środkowo-Wschodniej, w tym rynek krajowy (notowania złotego, krajowa giełda). Tym rynkom silniej ciążyły bowiem negatywne nastroje wokół Rosji, gdzie perspektywy finansowe kraju silnie pogorszyły się w reakcji na tąpnięcie cen ropy naftowej. W minionym tygodniu kontynuowany był spadek cen (spadki poniżej 60 USD/baryłkę dla ropy BRENT), choć jego skala w porównaniu ze zmianami w tygodniach minionych była ograniczona. BIURO ANALIZ MAKROEKONOMICZNYCH bosbank.analizy@bosbank.pl ŁUKASZ TARNAWA Główny Ekonomista lukasz.tarnawa@bosbank.pl ALEKSANDRA ŚWIĄTKOWSKA Ekonomista janina.swiatkowska@bosbank.pl Jeszcze w pierwszych dniach minionego tygodnia kontynuowany był trend wzrostu awersji do ryzyka w warunkach niepewności co do sytuacji rynków wschodzących oraz strefy euro, dodatkowo nasilany przez wyraźne pogorszenie sytuacji na rynku rosyjskim (tąpnięcie kursu rubla, spadki notowań akcji). W rezultacie do połowy ubiegłego tygodnia kontynuowany był spadek notowań akcji na większości rynków zarówno dojrzałych, jak i wschodzących oraz osłabienie większości walut gospodarek wschodzących. Publikacja nieco lepszych od oczekiwań danych dot. indeksów koniunktury w strefie euro (indeksy PMI, indeks ZEW w Niemczech) przełożyła się na lekkie wyhamowanie wcześniejszych spadków, jednak do silniejszej pozytywnej korekty doszło w drugiej połowie tygodnia po posiedzeniu FOMC. Choć podczas grudniowego posiedzenia FOMC mediana oczekiwań jego członków co poziomu stóp procentowych Fed w przyszłości pomimo jej obniżenia pozostała powyżej oczekiwań rynkowych, co można zinterpretować jako sygnał jastrzębi, to wyraźne uzależnienie przyszłych decyzji od sytuacji makroekonomicznej i generalny wydźwięk wypowiedzi prezes Fed Janet Yellen wskazujący na perspektywy ostrożnych zmian w polityce pieniężnej dały impuls do silniejszych zwyżek cen na rynkach akcji dzięki przekonaniu, że ewentualne

2 zacieśnienie polityki pieniężnej nie powinno zaszkodzić perspektywom wzrostu gospodarki USA (i gospodarki globalnej). Na grudniowym posiedzeniu komitet FOMC utrzymał stopy procentowe bez zmian. Z jednej strony wydźwięk komunikatu FOMC po posiedzeniu w grudniu można uznać za nieco łagodniejszy w porównaniu z poprzednim posiedzeniem. Choć w komunikacie wzmocniono ocenę FOMC poprawy sytuacji gospodarczej oraz poprawy sytuacji na rynku pracy, to większa zmiana dotyczyła prognoz inflacyjnych. FOMC nie powtórzył już oceny z października o niższym prawdopodobieństwie utrzymywania się niskiego poziomu inflacji w dłuższym okresie, choć w ocenie FOMC można oczekiwać, że spadek inflacji będzie miał charakter okresowy (z powodu spadku cen energii), niemniej w komunikacie zastrzeżono konieczność monitowania tendencji inflacyjnych w gospodarce. Z drugiej strony mniej łagodny wydźwięk, w ocenie rynkowej, miały natomiast oczekiwania członków FOMC co do poziomu stóp procentowych w l Choć mediana prognoz członków FOMC wskazała na obniżenie prognozowanej skali podwyżek stóp w 2015 r. względem prognoz z września, to prognozy te wskazały na zdecydowanie silniejszą skalę zacieśnienia polityki monetarnej względem oczekiwań rynkowych. Ten jastrzębi wydźwięk ograniczany był przez wypowiedzi prezes Fed J. Yellen, która wskazywała na ryzyka dot. inflacji oraz podkreślała, że komitet zanim rozpocznie proces normalizacji polityki pieniężnej będzie chciał mieć przekonanie dot. tezy o jedynie okresowym spadku inflacji (tj. stabilizacji w miesiącach kolejnych wskaźnika inflacji bazowej) oraz poprawy sytuacji na rynku pracy. Utrzymanie bardziej jastrzębiej mediany prognoz stóp procentowych członków FOMC wobec oczekiwań rynkowych poskutkowało wzrostem rentowności obligacji skarbowych USA o ok. 10 pkt. baz. Z drugiej strony, pomimo ubiegłotygodniowego wzrostu bieżący poziom rentowności obligacji jest spójny z oceną rynkową generalnie luźnej polityki pieniężnej w USA. Spadki cen obligacji USA, ani nieco lepsze dane makroekonomiczne ze strefy euro praktycznie nie wpłynęły natomiast na rentowności obligacji niemieckich. Historycznie niskie poziomy rentowności podtrzymywały bowiem oczekiwania na poluzowanie polityki pieniężnej EBC na początku 2015 r. Czynnikami, które te oczekiwania stymulowały były decyzja Banku Szwajcarii o obniżeniu celu stóp procentowych poniżej zera (z datą wdrożenia na 22. stycznia w dniu zakończenia styczniowego posiedzenia rady EBC) oraz wypowiedź członka zarządu EBC B. Coeuré, że ukształtował się szeroki konsensus w radzie EBC, że należy zrobić więcej w polityce monetarnej

3 Ocena, że Fed przybliża się do normalizacji polityki monetarnej oraz oczekiwania dalszego jej łagodzenia przez EBC poskutkowały ponownym osłabieniem euro wobec dolara i silnym spadkiem kursu poniżej 1,23 USD/EUR, wobec blisko 1,25 USD/EUR na początku tygodnia. Segmentem, który zachowywał się słabo na tle globalnego rynku finansowego były aktywa regionu Europy Środkowo-Wschodniej, które ze względu na bliskość geograficzną Rosji zostały silniej dotknięte pogorszeniem nastrojów wokół Rosji silniej na tle innych rynków traciły w pierwszej połowie tygodnia (notowania giełdowe, kursy walut) i relatywnie słabo odreagowywały w drugiej połowie tygodnia, generalnie w skali tygodnia notując spadki indeksów giełdowych oraz osłabienie kursów walut EŚW. W ten obraz wpisał się polski rynek, ze spadkiem notowań WIG, który stracił na wartości w skali tygodnia 2%, a przede wszystkim kurs złotego, który w ujęciu efektywnym obniżył się w ciągu tygodnia o 2,3% i osiągnął na koniec tygodnia poziom 4,27 złotego za euro (ostatnio notowane w lipcu 2013 r.) oraz 3,48 złotego za dolara (najsłabszy poziom od czerwca 2012 r.). Co ważniejsze polska waluta wciąż traciła na wartości w II poł. tygodnia, kiedy sytuacja rynkowa globalnie już wyraźnie poprawiała się. Na tle zmian złotego i WIG zdecydowanie stabilniej zachowywał się rynek polskiego długu. Na długim końcu krzywej dochodowości rentowności obligacji rosły w pierwszej połowie tygodnia i obniżyły się w drugiej części tygodnia w ślad za zmianami globalnej awersji do ryzyka. Na koniec tygodnia rentowności powróciły do poziomów zbliżonych do notowanych na zamknięciu wcześniejszego tygodnia. Podobne tendencje notowano na krótszym końcu krzywej, tyle że w całym tygodniu ten segment rynku obligacji zyskał na wartości na co wpłynęło ponowne wzmocnienie oczekiwań rynkowych na obniżki stóp procentowych RPP po publikacji niższego od oczekiwań wskaźnika CPI w listopadzie (-0,6% r/r) oraz wypowiedzi prof. J. Hausnera. W opublikowanym wywiadzie prof. Hausner w listopadzie i najprawdopodobniej w grudniu przeciwnik obniżek stóp powiedział, że w kolejnych miesiącach dalsze złagodzenie polityki pieniężnej jest możliwe, jeżeli deflacja wydłużyłaby się lub pogorszyły się perspektywy wzrostu gospodarczego. Te różnice w zachowaniu poszczególnych segmentów krajowego rynku mogą świadczyć z jednej strony o stabilności rynku złotowych obligacji skarbowych, który mimo wzrostu udziału inwestorów zagranicznych w tym rynku po zmianach w OFE, pozostaje względnie stabilny dzięki temu, że rośnie udział długoterminowych inwestorów w polski dług (m.in. banków centralnych), którzy kierują się przede wszystkim fundamentami. Z drugiej strony mogą one świadczyć o tym, że ostatnie osłabienie złotego było wynikiem technicznych dostosowań w

4 portfelach inwestorów pod koniec roku, którzy wykorzystali pogorszenie nastrojów wokół Rosji do zamknięcia pozycji na złotym. Silne fundamenty krajowego gospodarki (solidny wzrost PKB, niski deficyt w obrotach bieżących, niskie zadłużenie zagraniczne) dawałoby przesłanki do oczekiwania, że bieżące, tak silne, osłabienie złotego ma charakter przejściowy. Na krajowy rynek finansowy praktycznie w ogóle nie wpłynęły natomiast opublikowane w minionym tygodniu dane ze sfery realnej gospodarki. Wyniki produkcji przemysłowej i budowlano-montażowej potwierdziły oczekiwania lekkiego wyhamowania dynamiki aktywności krajowej gospodarki w IV kw., wciąż jednak nie wskazują na ryzyko silniejszego jej osłabienia. Relatywnie optymistyczne perspektywy aktywności gospodarki wsparły także nieco lepsze od oczekiwań dane dot. zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw. Sądzimy natomiast, że niższa dynamika wzrostu wynagrodzeń w listopadzie w większym stopniu była efektem czynników jednorazowych / kalendarzowych niż cyklicznych. W nadchodzącym tygodniu cykl danych miesięcznych zamkną dane dot. sprzedaży detalicznej oraz stopy bezrobocia rejestrowanego (publikacja 23. grudnia), które nie powinny zmienić tej oceny. W nadchodzących tygodniach w okresie świątecznym i noworocznym można oczekiwać już wyraźnie obniżającej się płynności na globalnym rynku finansowym przy mniejszej ilości oraz mniejszym znaczeniu publikowanych danych makroekonomicznych - przypomnijmy, że zgodnie ze zmienionym harmonogramem posiedzeń EBC, posiedzenie rady EBC odbędzie się dopiero 22. stycznia, z kolei styczniowe posiedzenie RPP zaplanowane jest na stycznia. Po okresie świątecznym i noworocznym cały czas jednym z najistotniejszych wątków dla rynków finansowych będą perspektywy inflacji w kontekście bieżących niskich cen ropy naftowej oraz polityki pieniężnej globalnie (w pierwszej połowie stycznia oczekiwania na posiedzenie rady EBC) oraz lokalnie (oczekiwanie na stanowisko RPP wobec silnie obniżającej się inflacji). Jednocześnie biorąc pod uwagę wciąż daleką od stabilnej sytuacji na rynku rosyjskim oraz podwyższone ryzyko sytuacji politycznej w Grecji (ryzyko przedterminowych wyborów parlamentarnych i negocjacji rządu z Trojką dot. kolejnej transzy pomocy finansowej) należy liczyć się z wyższym ryzykiem okresowego pogorszenia nastrojów rynkowych, które (biorąc pod uwagę, że dotyczą rynku strefy euro oraz Europy Środkowo-Wschodniej) mogą silniej negatywnie wpływać na aktywa złotowe

5 W minionym tygodniu interwencja banku centralnego Rosji na rynku walutowym okazała się skuteczna i pozwoliła na wyhamowanie skali deprecjacji rubla. Trudno jednak ostatecznie ocenić, na ile skuteczne były same działania władz monetarnych, a na ile tej skuteczności sprzyjała generalna poprawa nastrojów na rynku globalnym. Sytuacja w regionie (na Ukrainie i w Rosji) pozostaje niestabilna i ryzyko ponownej eskalacji konfliktu zbrojnego lub surowcowego (ceny gazu) albo / i ponownej wyprzedaży na rynku rosyjskim utrzymuje się. W przypadku Grecji wyniki kolejnych dwóch głosowań w parlamencie dot. wyboru prezydenta będą determinowały rozwój sytuacji politycznej w styczniu 2015 r. Jeżeli w drugim i trzecim (ostatecznym) głosowaniu 23. grudnia oraz 29 grudnia parlament nie wybierze prezydenta (konieczna 60% większość głosów) dojdzie do przedterminowych wyborów parlamentarnych na wiosnę 2015 r. Choć obecnie sytuacja Grecji jest zdecydowanie stabilniejsza niż w 2012 r., a co ważniejsze wydaje się obniżyło się ryzyko eskalacji kryzysu na pozostałe kraje peryferyjne (ograniczona reakcja pozostałych rynków peryferyjnych na dotychczasowe informacje z Grecji), to ponowny proces negocjacji dot. pomocy finansowej nowego rządu (nie można wykluczyć wygranej bardziej radykalnej partii Syriza) z Trojką może nieść za sobą wzrost awersji do ryzyka, przy generalnie trudnej sytuacji w gospodarce globalnej, a tym bardziej w gospodarce strefy euro. FOMC będzie cierpliwy zanim rozpocznie zaostrzanie polityki pieniężnej dane z gospodarki USA decydujące dla momentu pierwszej podwyżki stóp Na grudniowym posiedzeniu Komitet Otwartego Rynku Rezerwy Federalnej (FOMC) utrzymał stopy procentowe na historycznie niskim poziomie w przedziale 0%-0,25%. FOMC zgodnie z oczekiwaniami, zmodyfikował zapis w komunikacie dotyczący perspektyw polityki monetarnej (forward guidance) rezygnując ze sformułowania, że stopy procentowe pozostaną na niskim poziomie przez istotnie długi okres po zakończeniu programu skupu aktywów finansowych (QE3). W komunikacie FOMC pojawiło się natomiast nowe stwierdzenie, że komitet może sobie pozwolić na cierpliwość w kwestii terminu rozpoczęcia normalizacji stóp procentowych. FOMC zastrzegł jednak w komunikacie, że zmiana w sformułowaniu forward guidance nie miała na celu zakomunikowania zmiany w nastawieniu FOMC w polityce pieniężnej w porównaniu z poprzednimi posiedzeniami, kiedy w komunikatach pojawiało się stwierdzenie istotnie długi okres. Jak doprecyzowała to prezes Fed Janet Yellen podczas konferencji prasowej decyzja o rezygnacji ze sformułowania istotnie długi okres motywowana była rezygnacją

6 komunikowania perspektyw zmian w polityce pieniężnej w odniesieniu do zakończonego już programu skupu aktywów finansowych. Prezes Fed pytana podczas konferencji o interpretację użytego sformułowania nt. cierpliwości FOMC odpowiedziała, że oznacza ono, iż według obecnej oceny większości członków komitetu pierwsza podwyżka stóp nie powinna nastąpić podczas kolejnych dwóch posiedzeń FOMC (tj. w styczniu i w marcu). Oznaczałoby to, że najwcześniejszym momentem, w którym FOMC mógłby zdecydować się na rozpoczęcie zaostrzenia polityki monetarnej mógłby być kwiecień 2015 r. Wydźwięk komunikatu FOMC można uznać za nieco bardziej łagodny względem komunikatu po posiedzeniu w październiku. Choć w ocenie FOMC sytuacja na rynku pracy w dalszym ciągu poprawia się (komitet ocenił, że szereg wskaźników z rynku pracy świadczy o tym, że nastąpiło dalsze obniżenie stopnia niedostatecznego wykorzystania zasobów na rynku pracy), to w porównaniu z komunikatem październikowym istotniejsze zmiany odnotowano w kwestii perspektyw inflacyjnych. W komunikacie grudniowym nie powtórzono oceny z października, tj. że prawdopodobieństwo trwałego utrzymania się inflacji w dłuższym okresie poniżej celu komitetu obniżyło się. W ocenie FOMC poprawa sytuacji na rynku pracy oraz okresowy charakter bieżących tendencji na rynku ropy naftowej pozwala oczekiwać, że inflacja powróci do poziomu 2,0% r/r, niemniej pojawiło się nowe stwierdzenie, iż komitet uważnie monitoruje rozwój tendencji inflacyjnych. Jednocześnie zarówno w komunikacie, jak i kilkakrotnie podczas konferencji prasowej prezes Fed, pojawiły się stwierdzenia, że przyszłe decyzje FOMC nie są zdeterminowane, lecz zależne od napływających danych, na podstawie których komitet oceni czy przybliża się perspektywa osiągnięcia celów polityki Fed czy też perspektywa ta oddala się. W pierwszym przypadku podwyższenie stóp procentowych Fed nastąpiłoby wcześniej, a w drugim później wobec bieżących oczekiwań FOMC. Na grudniowym posiedzeniu członkowie FOMC dokonali aktualizacji prognoz głównych kategorii makroekonomicznych na l oraz aktualizacji ścieżki oczekiwanych stóp procentowych. W porównaniu z projekcją wrześniową oczekiwania członków komitetu co do wzrostu PKB praktycznie nie zmieniły się, po raz kolejny poprawiły się prognozy stopy bezrobocia. W przypadku wskaźnika inflacji PCE mediana prognoz na 2015 r. obniżyła się (zapewne przede wszystkim w wyniku spadku cen ropy naftowej), przy utrzymaniu niezmienionych prognoz na l Prognoza wskaźnika inflacji bazowej została tylko nieznacznie obniżona dla 2015 r., a dla l pozostała niezmieniona w porównaniu z wrześniową projekcją. W przypadku projekcji stóp

7 procentowych mediana oczekiwań członków FOMC obniżyła się o 0,25 pkt. proc. do 1,15% dla 2015 r. oraz o 50 pkt. baz. do blisko 2,5% dla 2016 r. Mediana oczekiwań członków FOMC dot. poziomu stóp w długim okresie pozostała niezmieniona na poziome 3,75%. Treść komunikatu FOMC oraz wypowiedzi prezes Fed podczas konferencji prasowej wskazały z jednej strony na wzmocnienie wśród członków komitetu oczekiwań co do stabilizowania się sytuacji na rynku pracy, z drugiej strony na mniejszą pewność w zakresie perspektyw inflacji (zgodnie z wydźwiękiem publikowanych w ostatnich miesiącach danych makroekonomicznych). Jednocześnie, w kontekście oczekiwanego momentu rozpoczęcia normalizacji polityki pieniężnej, zarówno treść komunikatu, jak i wypowiedzi prezes J. Yellen wskazały w naszej ocenie na większe znaczenie wątpliwości dot. kształtowania się inflacji niż pewności co do lepszych danych ze sfery realnej. Szeroko omawiana podczas konferencji prasowej kwestia ryzyka dla ścieżki inflacji oraz podkreślane niejednokrotnie przez prezes J. Yellen, że członkowie FOMC chcą być przekonani co do perspektyw rynku pracy oraz inflacji zanim zdecydują się na dostosowania w polityce pieniężnej wskazują, że to właśnie weryfikacja założeń Fed dot. inflacji będzie ważniejsza dla kolejnych decyzji komitetu. Sądzimy, że w nadchodzących miesiącach komitet FOMC będzie skupiać się na weryfikacji tezy, iż bieżące spadki inflacji spowodowane silnym spadkiem cen energii mają jedynie charakter okresowy i nie wpłyną istotnie na kształtowanie się ścieżki inflacji bazowej (co będzie sprzyjało powrotowi inflacji do celu w dłuższym horyzoncie). Teoretycznie zgodnie z oceną FOMC pierwsza podwyżka stóp procentowych mogłaby mieć miejsce już w kwietniu 2015 r. Biorąc jednak pod uwagę powyższe wnioski sądzimy, że do tego czasu członkowie komitetu nie będą mieli wystarczającej pewności co do prognoz powrotu inflacji do poziomu 2,0% w średnim okresie. Ponadto, w zakresie sytuacji w sferze realnej, choć oczekujemy utrzymania silnego wzrostu gospodarczego oraz poprawy sytuacji na rynku pracy, w szczególności przy pozytywnym wpływie niskich cen ropy naftowej właśnie na aktywność gospodarki, to mamy wątpliwości czy w kolejnych miesiącach dane będą równie korzystne, jak wyniki z miesięcy ostatnich. Choć zgadzamy się, że w przypadku gospodarki amerykańskiej sytuacja na rynku ropy naftowej nie powinna istotnie wpływać na perspektywy długoterminowe inflacji, to przy bieżącej trudnej sytuacji w gospodarce globalnej (ryzyka deflacyjne) i na globalnym rynku finansowym ryzyka w tym okresie pozostają wysokie. Według wypowiedzi prezes Fed większość członków komitetu uznała, że podwyżki stóp procentowych mogą rozpocząć się, jeżeli spełnione zostaną warunki; - stopa bezrobocia

8 obniży się, - inflacja bazowa PCE utrzyma się na poziomie bliskim bieżących poziomów, - oczekiwania inflacyjne będą utrzymywać się na stabilnym poziomie, zbieżnym z długookresowym celem Fed. Biorąc pod uwagę powyższe sądzimy, że potrzebny jest dłuższy okres czasu niż jeden kwartał (do kwietnia), aby uznać taki scenariusz za relatywnie pewny. Biorąc pod uwagę powyższe podtrzymujemy naszą ocenę, że FOMC rozpocznie proces podwyżek stóp procentowych na posiedzeniu w czerwcu 2015 r. Sądzimy, że w zakładanym przez nas scenariuszu: - okresowego charakteru bieżących, tak silnych dostosowań cen ropy naftowej, - relatywnie stabilnych wyników inflacji bazowej, - ograniczonej aprecjacji kursu dolara w miesiącach kolejnych, - stabilnej sytuacji w sferze realnej FOMC będzie mógł w miarę komfortowo zdecydować się na kontynuację procesu odchodzenia od bieżącej luźnej polityki monetarnej w połowie przyszłego roku. Jednocześnie w naszej ocenie, bilans ryzyka dla tej prognozy wskazuje na późniejszy termin rozpoczęcia podwyżek stóp procentowych w II poł r., głównie z uwagi na sporą niepewność dot. ścieżki cen ropy naftowej oraz sytuacji w gospodarce globalnej w kontekście bardzo niskiej inflacji. Niezależnie od terminu rozpoczęcia podwyżek stóp procentowych podtrzymujemy także ocenę, że skala tych podwyżek w trakcie 2015 r. będzie ograniczona i niższa niż wynikałoby to z mediany prognoz członków FOMC. Prognozujemy, że na koniec roku przedziałowy cel dla stopy funduszy federalnych wyniesie 0,50% - 0,75% (łącznie podwyższenie stóp o 50 pkt. baz.). W naszej ocenie relatywnie wysokie oczekiwania członków FOMC dot. poziomu stóp procentowych wynikają z bardziej jastrzębich poglądów tych członków komitetu, którzy w 2015 r. nie będą w grupie członków głosujących (prognozy dot. poziomu stóp procentowych przedstawiają wszyscy członkowie FOMC) oraz z faktu na który wprost podczas konferencji prasowej wskazywała prezes Fed. J. Yellen - uwzględniania w tych ch jedynie scenariusza bazowego sytuacji gospodarczej (bez uwzględnienia ryzyka dla tych prognoz, które wskazują na większą ostrożność w zakresie procesu zaostrzania polityki pieniężnej). Grudniowa poprawa wskaźników koniunktury gospodarczej w strefie euro Grudniowe wstępne odczyty wskaźników koniunktury PMI w przemyśle i usługach strefy euro wzrosły (kolejno do 50,8 pkt. oraz 51,9 pkt.) w porównaniu z listopadem, kształtując się powyżej prognoz rynkowych. Jednocześnie w przypadku gospodarki niemieckiej silniej od oczekiwań wzrósł grudniowy wskaźnik PMI koniunktury w przemyśle oraz

9 wskaźnik oczekiwań ZEW, zaś wzrost (zgodny z oczekiwaniami rynkowymi) odnotował wskaźnik koniunktury Ifo. Poziomy indeksów PMI za grudzień mogłyby wskazywać na lekką poprawę oceny przedsiębiorstw w warunkach notowanego obniżenia cen ropy naftowej. W naszej ocenie faktycznie niższe koszty surowca będą miały pozytywny wpływ na aktywność przedsiębiorstw oraz sytuację gospodarstw domowych, co ostatecznie będzie jednym z czynników stabilizujących sytuację gospodarczą strefy euro w nadchodzących kwartałach. Zatem lepsze grudniowe odczyty wskaźników koniunktury mogłyby wskazywać nawet na nieznaczną poprawę aktywności w krótkim okresie (z początkiem 2015 r.), a przynajmniej świadczyć o niepogłębieniu się spowolnienia w strefie euro. Obecnie trudno jednak o jednoznacznie pozytywną interpretację wpływu cen ropy naftowej na gospodarkę strefy euro w sytuacji wciąż utrzymującego się wysokiego ryzyka deflacji (nie można obecnie ostatecznie ocenić, który efekt pozytywny dla wzrostu, czy neglatywny, deflacyjny, okaże się silniejszy) oraz negatywnego dla wzrostu gospodarczego EMU wpływu osłabienia popytu z Rosji. Dodatkowo ocenę sytuacji gospodarczej w strefie euro utrudnia notowana w ostatnich miesiącach podwyższona zmienność danych w postaci naprzemiennych miesięcznych niespodzianek in plus oraz in minus, przy jednocześnie zmiennej ocenie sytuacji w poszczególnych krajach strefy euro. Stabilizacja krajowej gospodarki w świetle opublikowanych danych nt. rynku pracy i produkcji Opublikowane w minionym tygodniu miesięczne dane nt. krajowej sfery realnej w naszej ocenie potwierdzają realizację naszego bazowego scenariusza lekkie osłabienie dynamiki listopadowej produkcji może świadczyć o lekkim spowolnieniu dynamiki PKB w IV kw., jednocześnie korzystniejsze dane nt. zatrudnienia w przemyśle w listopadzie świadczą o tym, że krajowa gospodarka powinna uniknąć silnego osłabienia aktywności na przełomie 2014 i 2015 r. W listopadzie produkcja przemysłowa wzrosła o 0,3% r/r, wobec wzrostu o 1,6% r/r w październiku. Produkcja budowlano-montażowa obniżyła się w listopadzie o 1,6% r/r, wobec październikowego spadku o 1,0% r/r. W przypadku produkcji budowlano-montażowej, choć zaskoczyła lekko in plus, to przy obserwowanej w przeszłości podwyższonej zmienności tego szeregu nie jest to wynik na tyle wysoki aby zmienić obraz sytuacji w budownictwie. Zgodnie z oczekiwaniami, dynamika

10 produkcji w ujęciu zmian miesięcznych, oczyszczonych z wahań sezonowych przyspieszyła, to podbicie wyników sprzed roku (kiedy notowano silne wzrosty produkcji) było bardzo trudne, stąd ostatecznie dynamika roczna produkcji w budownictwie lekko osłabła. Generalnie przy bardzo wysokich bazach odniesienia i niezbyt wysokim wzroście produkcji w budownictwie w ujęciu zmian miesięcznych, roczne dynamiki produkcji w II poł. br. oscylują wokół poziomu 0% r/r, wskazując na stabilizowanie się sytuacji w budownictwie na dość słabych poziomach. Skala spadku dynamiki produkcji przemysłowej w listopadzie okazała się głębsza wobec oczekiwań naszych oraz prognoz rynkowych, jednak nie musi to świadczyć o wyższych ryzykach silniejszego spowolnienia aktywności gospodarki. Uśredniony wynik produkcji przemysłowej z ostatnich trzech miesięcy (w ujęciu zmian miesięcznych oczyszczonych z wahań sezonowych) wskazują na utrzymujące się niskie tempo wzrostu aktywności w przemyśle, niemniej widoczna jest stabilizacja sytuacji w przemyśle względem wyników z połowy roku. Trudno obecnie ocenić, czy słabsze wyniki produkcji przemysłowej w listopadzie są skutkiem czynników o charakterze cyklicznym, czy też sezonowym. Wynika to z problemu dokładnego oszacowania liczby dni roboczych w tym miesiącu. Trudno bowiem jednoznacznie ocenić, jaka część pracowników dodatkowy dzień wolny za święto Wszystkich Świętych przypadające w sobotę odebrała jeszcze w listopadzie (np. 10. listopada), a jaka w grudniu (np. okresie świątecznym). Jednak na per saldo bardziej optymistyczny scenariusz (tj. silniejszego wpływu na produkcję efektów sezonowych niż cyklicznych) mogą wskazywać opublikowane w minionym tygodniu listopadowe dane nt. zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw oraz poprawa wskaźników koniunktury w przemyśle. W listopadzie zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło w listopadzie o 0,9% r/r, wobec wzrostu w październiku w skali 0,8%. Stopniowa poprawa wzrostu zatrudnienia, jakkolwiek jego skala nie jest na tyle silna, aby zapowiadać silniejszy trend wzrostowy zatrudnienia w miesiącach kolejnych, to listopadowe dane silne wspierają oczekiwania ograniczonego ryzyka silniejszego osłabienia wzrostu aktywności krajowej gospodarki. Dotychczasowe oceny koniunktury przedsiębiorstw, które nie wskazują na wysokie ryzyko wyraźnego osłabienia wzrostu zatrudnienia oraz lekka poprawa bieżących ocen koniunktury w świetle ostatnich danych pozwalają na podtrzymanie oceny generalnie stabilnych perspektyw rynku pracy w krótkim okresie, co powinno być czynnikiem stabilizującym sytuację całej gospodarki

11 Jednocześnie słabsza od oczekiwań listopadowa dynamika wynagrodzeń na poziomie 2,7% ( po wzroście w październiku o 3,8% r/r) w naszej ocenie nie znamionuje silniejszego ograniczenia skali podwyżek płac w sektorze przedsiębiorstw w przyszłości, gdyż mogły na nia wpływać czynniki jednorazowe (odmienny niż przed rokiem kalendarz wypłat premii w górnictwie oraz potencjalnie mniejsza liczba dni roboczych, na co wskazywałyby dane o produkcji przemysłu). Od kilku miesięcy dynamika wynagrodzeń utrzymuje się na relatywnie niskim, jednak dość stabilnym poziomie spójnym z wciąż niskim tempem wzrostu popytu na pracę oraz bardzo niskim wzrostem inflacji. Wyniki badania koniunktury wśród przedsiębiorstw wskazują raczej na utrzymanie stabilnego wzrostu wynagrodzeń niż silniejsze dostosowania w tym zakresie, a dla weryfikacji założeń dot. skali podwyżek płac w warunkach bieżącej niskiej inflacji w większym stopniu istotne będą zapewne dane z I kw r. (w pierwszych miesiącach roku tradycyjnie ma miejsce kumulacja decyzji o wysokości tzw. corocznych podwyżkach wynagrodzeń). W listopadzie, w kolejnym miesiącu z rzędu realna dynamika funduszu płac ukształtowała się na podwyższonym poziomie - powyżej 4,0% r/r, wobec 0% r/r i 1,0% r/r w l Przy stabilnej dynamice nominalnej sprzyja jej (i w najbliższych miesiącach sprzyjać będzie jeszcze silniej) bardzo niska inflacja, wynikająca przede wszystkim z niskich cen żywności i energii (a nie z osłabienia popytu). Korzystna sytuacja w zakresie realnych dochodów, przy stabilnej sytuacji w zakresie zatrudnienia, pozwala oczekiwać utrzymania w kolejnych kwartałach solidnego (ok. 3% r/r) wzrostu konsumpcji prywatnej. Zakładając opisane powyżej utrzymanie stabilnego, umiarkowanego tempa wzrostu aktywności w przemyśle i budownictwie podtrzymujemy oczekiwania lekkiego wyhamowania dynamiki PKB w IV kw. br. w kierunku 2,9-3,0% r/r wobec 3,3% r/r w III kw. Zakładamy, że dużo wyższy wynik wzrostu PKB w III kw. w sporej części wynikał z efektów okresowych (wzrost spożycia publicznego, inwestycji) i w IV kw. wyniki rachunków narodowych będą już bardziej spójne z szeregami danych miesięcznych dot. produkcji przemysłowej, budowlano-montażowej oraz sprzedaży detalicznej. Jednocześnie stabilność sytuacji w zakresie zatrudnienia w połączeniu z solidnym wzrostem dochodów do dyspozycji w ujęciu realnym powinny działać stabilizująco na aktywność gospodarki, ograniczając potencjał do silniejszego tąpnięcia dynamiki wzrostu gospodarki polskiej

12 Dane i wydarzenia w bieżącym tygodniu Sprzedaż detaliczna w listopadzie (23. grudnia) Prognozujemy, że dynamika sprzedaży detalicznej w listopadzie obniżyła się do 1,6% r/r, wobec 2,3% r/r w październiku. Choć silne wyniki funduszu płac w sektorze przedsiębiorstw powinny cały czas wspierać wyższe tempo wzrostu wydatków gospodarstw domowych, to utrzymująca się deflacja w krajowej gospodarce będzie cały czas zaniżać wynik sprzedaży w ujęciu nominalnym, a dodatkowo wynikom listopadowym sprzedaży będzie ciążyć jeden dzień handlowy mniej niż w listopadzie 2013 r. Stopa bezrobocia w listopadzie (23. grudnia) Prognozujemy, że w listopadzie stopa bezrobocia rejestrowanego minimalnie wzrośnie do 11,4% z 11,3% w październiku. W listopadzie oczekujemy sezonowego wzrostu stopy bezrobocia w okresie obniżającego się zatrudnienia w chłodniejszej części roku. Cały czas kluczowym dla wyników bezrobocia będzie także polityka MPiPS. W minionych miesiącach czynnikiem istotnie obniżającym liczbę bezrobotnych było wyraźne zwiększenie interwencji na rynku pracy i wsparcie zatrudnienia. Zakładamy, że pozytywny wpływ tego czynnika w listopadzie będzie już nieco mniejszy, co dodatkowo wspiera prognozę lekkiego wzrostu stopy bezrobocia. Wg szacunków MPiPS w listopadzie stopa bezrobocia wyniesie 11,4%

13 Kalendarz publikacji danych i wydarzeń w nadchodzących dwóch tygodniach wtorek 23. grudnia poprzednie dane rynkowa* BOŚ Bank - GR Wybory prezydenckie 2. runda :30 USA Zamówienia na dobra trwałe, listopad 0,3% m/m 2,9% m/m - 14:30 USA PKB, III kw. (ost.) 3,9% kw/kw 4,3% kw/kw - 16:00 USA Sprzedaż domów na rynku pierwotnym, listopad 458 tys. anual. 460 tys. anual. - 16:00 USA Dochody gospodarstw domowych, listopad 0,2% m/m 0,5% m/m - 16:00 USA Wydatki gospodarstw domowych, listopad 0,2% m/m 0,5% m/m - 16:00 USA Wskaźnik inflacji bazowej PCE, listopad 1,5% r/r 1,5% r/r - 14:00 PL Sprzedaż detaliczna, listopad 2,3% 1,9% r/r 1,6% 14:00 PL Stopa bezrobocia, listopad 11,3% 11,3% 11,4% środa 24. grudnia poprzednie dane rynkowa* BOŚ Bank 14:30 USA Liczba nowych bezrobotnych w tygodniu kończącym się tys. 290 tys. - poniedziałek 29. grudnia poprzednie dane rynkowa* BOŚ Bank - GR Wybory prezydenckie ostatnia runda :00 GER Sprzedaż detaliczna, listopad 1,7% r/r 0,6% r/r - wtorek 30. grudnia poprzednie dane rynkowa* BOŚ Bank 10:00 EMU Podaż pieniądza, listopad 2,5% r/r :00 USA Wskaźnik nastrojów konsumentów Conference Board, grudzień 88,7 pkt. 92,5 pkt. - środa 31. grudnia poprzednie dane rynkowa* BOŚ Bank 14:30 USA Liczba nowych bezrobotnych w tygodniu kończącym się czwartek 1. stycznia poprzednie dane rynkowa* BOŚ Bank 02:00 CHN Indeks PMI NBS koniunktury w przemyśle, grudzień 50,3 pkt. 50,1 pkt. - piątek 2. stycznia poprzednie dane rynkowa* BOŚ Bank 02:45 CHN 09:00 PL 09:53 GER 09:58 EMU Indeks PMI HSBC koniunktury w przemyśle, grudzień (ost.) Wskaźnik koniunktury PMI przemysł, grudzień Indeks PMI koniunktury w przemyśle, grudzień (ost.) Indeks PMI koniunktury w przemyśle, grudzień (ost.) 45,5 pkt ,2 pkt. - 52,7 pkt. 51,2 pkt. 51,2 pkt. - 50,8 pkt. 50,8 pkt. - 16:00 USA Indeks ISM koniunktury w przemyśle, grudzień 58,7 pkt. 57,5 pkt. - * dla danych zagranicznych mediana ankiety Reutera, dla danych krajowych mediana ankiety Parkietu

14 Krajowe dane i wydarzenia makroekonomiczne grudzień, początek stycznia Wskaźnik za okres data poprzednie dane realizacja BOŚ Bank Indeks koniunktury PMI - przemysł PL listopad ,2 pkt. 53,2 pkt. Posiedzenie RPP PL listopad ,00% 2,00% Wskaźnik inflacji CPI PL listopad ,6% r/r -0,6% r/r Saldo rachunku obrotów bieżących PL październik mln EUR -435 mln EUR Wskaźnik inflacji bazowej CPI po wyłączeniu cen żywności i energii PL listopad ,2% r/r 0,4% r/r Zatrudnienie w przedsiębiorstwach PL listopad ,8% r/r 0,9% r/r Wynagrodzenia w przedsiębiorstwach PL listopad ,8% r/r 2,7% r/r Produkcja przemysłowa PL listopad ,6% r/r 0,3% r/r Produkcja budowlano-montażowa PL listopad ,0% r/r -1,6% r/r Wskaźnik cen produkcji w przemyśle, PPI PL listopad ,2% r/r -1,6% r/r Sprzedaż detaliczna PL listopad ,3% 1,6% Stopa bezrobocia PL listopad ,3% 11,4% Indeks koniunktury PMI - przemysł PL grudzień ,2 pkt. 52,7 pkt. Najważniejsze dane i wydarzenia makroekonomiczne z zagranicy grudzień, początek stycznia Wskaźnik za okres data poprzednie dane realizacja rynkowa* Wskaźnik koniunktury ISM przemysł USA listopad ,0 pkt. 58,7 pkt. Wskaźnik koniunktury ISM usługi USA listopad ,1 pkt. 59,3 pkt. Posiedzenie rady EBC EMU grudzień % 5% Zmiana zatrudnienia w gospodarce USA listopad tys. 321 tys. Stopa bezrobocia USA listopad ,8% 5,8% Produkcja przemysłowa CHN listopad ,7% r/r 7,2% r/r Wskaźnik PMI - przemysł (wst.) CHN grudzień pkt. 49,5 pkt. Wskaźnik PMI - przemysł (wst.) EMU grudzień ,1 pkt. 50,8 pkt. Wskaźnik PMI - usługi (wst.) EMU grudzień ,1 pkt. 51,9 pkt. Posiedzenie FOMC USA grudzień ,25% 0-0,25% Wskaźnik inflacji bazowej PCE USA grudzień ,5% r/r 1,5% r/r Wskaźnik koniunktury ISM przemysł USA grudzień ,7 pkt. 57,5 pkt. * ankieta Reutera,

15 Rynki finansowe Krajowe stopy procentowe 5,5 % 4,5 3,5 2,5 s. referencyjna NBP WIBOR 3M POLONIA (1-mies. średnia ruchoma) Rentowności krajowych obligacji skarbowych 6,5 s. referencyjna NBP OS 2L % OS 5L 5,5 OS 10L 4,5 3,5 2,5 1,5 mar 11 lis 11 cze 12 sty 13 wrz 13 kwi 14 gru 14 źródło: NBP, ThomsonReuters 1,5 mar 11 lis 11 cze 12 sty 13 wrz 13 kwi 14 gru 14 źródło: NBP, ThomsonReuters Rentowności obligacji skarbowych Notowania kursu złotego 6,5 % 5,5 4,5 USD 10L GER 10L PL 10L 4,60 4,43 PLN/EUR PLN/USD (P) PLN/CHF (P) 4,00 3,68 3,5 4,25 3,35 2,5 1,5 4,08 3,03 0,5 mar 11 lis 11 cze 12 sty 13 wrz 13 kwi 14 gru 14 źródło: NBP, ThomsonReuters 3,90 2,70 mar 11 lis 11 cze 12 sty 13 wrz 13 kwi 14 gru 14 źródło: NBP, ThomsonReuters Notowania kursów walut na rynku globalnym 1,50 1,39 USD/EUR CHF/EUR JPY/USD (P) Napływ kapitału na rynki wschodzące PL - rynek akcji PL - rynek obligacji EM - rynek akcji (P) EM - rynek obligacji (P) 0,2 8,0 mld USD mld USD 0,1 4,0 1, , ,1-4,0 1,05 75 mar 11 lis 11 cze 12 sty 13 wrz 13 kwi 14 gru 14 źródło: NBP, ThomsonReuters -0,2 lip 10 mar 11 paź 11 maj 12 sty 13 sie 13 kwi 14 źródło: Barclays -8,0 Indeksy giełdowe 3,0 WIG-20 tys. pkt. Dow Jones (P) 17,5 tys. pkt. Ceny surowców 130 USD/uncję ropa naftowa (BRENT) złoto (P) ,8 15, ,5 14, ,3 12, ,0 10,5 mar 11 lis 11 cze 12 sty 13 wrz 13 kwi 14 gru 14 źródło: NBP, ThomsonReuters mar 11 lis 11 cze 12 sty 13 wrz 13 kwi 14 gru 14 źródło: ThomsonReuters Datastream

16 Sfera realna Wzrost PKB za granicą 15,0 % r/r 7,5 Stopy procentowe za granicą 6,0 % 4,5 stopa funduszy federalnych EBC repo SNB cel USA strefa euro -7,5 Niemcy Japonia Chiny -15,0 1q04 1q06 1q08 1q10 1q12 1q14 źródło: ThomsonReuters Datastream 3,0 1,5 sty 04 wrz 05 maj 07 sty 09 wrz 10 maj 12 sty 14 źródło: NBP, ThomsonReuters Dynamika krajowego PKB i składowych 1 % r/r 7,5 5,0 2,5-2,5 1q04 1q06 1q08 1q10 1q12 1q14 PKB popyt krajowy konsumpcja prywatna inwestycje (P) źródło: GUS 25,0 % r/r 18,0 11,0 4,0-3,0-1 Produkcja przemysłowa i sprzedaż detaliczna produkcja sprzedana przemysłu 20 sprzedaż detaliczna (realnie) % r/r sty 04 wrz 05 maj 07 sty 09 wrz 10 maj 12 sty 14 źródło: GUS Rynek pracy 15,0 % r/r 1 zatrudnienie w sekt. przedsiębiorstw wynagrodzenie w sekt. przedsiębiorstw stopa bezrobocia (P) 25 % 20 Inflacja 6,0 % r/r 4,0 5,0 15 2,0-5,0 sty 04 wrz 05 maj 07 sty 09 wrz 10 maj 12 sty 14 źródło: GUS 10 5 inflacja CPI inflacja bazowa netto -2,0 sty 04 wrz 05 maj 07 sty 09 wrz 10 maj 12 sty 14 źródło: GUS Sytuacja fiskalna -8,0 dług publiczny (SNA93) (P) % PKB -6,0 56 % PKB 52 Sytuacja zewnętrzna dług zagraniczny długoterminowy 80 dług zagraniczny krótkoterminowy saldo rachunku obrotów bieżących (P) % PKB 60-8,0 % PKB -6,0-4, ,0-2, ,0 źródło: MF, Eurostat q04 1q06 1q08 1q10 1q12 1q14 źródło: NBP

17 Rynek finansowy Wskaźnik lis sty 15 lut 15 mar 15 Stopa lombardowa NBP % 3,00 3,00 3,00 3,00 2,75 2,75 Stopa referencyjna NBP % 2,00 2,00 2,00 2,00 1,75 1,75 Stopa depozytowa NBP % 1,00 1,00 1,00 1,00 0,75 0,75 WIBOR 3M % 2,06 2,06 2,06 2,00 1,85 1,85 Obligacje skarbowe 2L % 1,75 1,87 1,82 1,80 1,80 1,80 Obligacje skarbowe 5L % 1,96 2,25 2,20 2,00 2,00 2,00 Obligacje skarbowe 10L % 2,38 2,55 2,59 2,50 2,50 2,55 PLN/EUR PLN 4,18 4,18 4,27 4,23 4,21 4,21 PLN/USD PLN 3,36 3,36 3,48 3,41 3,40 3,37 PLN/CHF PLN 3,48 3,48 3,55 3,51 3,49 3,49 USD/EUR USD 1,245 1,246 1,223 1,24 1,24 1,25 Stopa Fed % 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 LIBOR 3M USD % 0,23 0,24 0,25 0,25 0,25 0,25 Stopa repo EBC % EURIBOR 3M % LIBOR 3M CHF % ,10-0,12-0,16 Obligacje skarbowe USD 5L % 1,50 1,52 1,65 1,60 1,60 1,65 Obligacje skarbowe USD 10L % 2,18 2,09 2,17 2,30 2,30 2,35 Obligacje skarbowe GER 5L % 0, ,10 0,10 0,15 Obligacje skarbowe GER 10L % 0,70 0,62 0,59 0,70 0,70 0,75 Niniejszy materiał został opracowany wyłącznie w celu informacyjnym na potrzeby klientów BOŚ Bank i nie może być traktowany jako oferta lub rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Informacje zawarte w materiale pochodzą z ogólnie dostępnych, wiarygodnych źródeł, jednak BOŚ Bank nie może zagwarantować ich dokładności i pełności. BOŚ Bank nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Materiał może być wykorzystywany do opracowań własnych pod warunkiem powołania się na źródło. Bank Ochrony Środowiska Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie przy ul. Żelaznej 32, Warszawa, zarejestrowana w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS: NIP: ; kapitał zakładowy: zł wpłacony w całości