P 2014P 2015P Przychody. 16,3 23,9 32,1 33,4 34,3 35,7 zmiana r/r (%) 20,7% 46,4% 34,4% 3,9% 2,7% 4,2%

Transkrypt

1 Kino Polska 4fun Media fun Media: Neutralnie Cena docelowa: 19,84 zł Kino Polska: Sprzedaj Cena docelowa: 23,15 zł 15 listopada fun Media Kurs (14/11/13) (PLN) Wycena DCF Wycena porównawcza Kapitalizacja 18,20 15,75 23,93 74,0 Wartość Firmy (EV) 75,2 Liczba akcji (mln) 4,1 Poprzednie cena docelowa (PLN) (18/09/12) 25,9 1,4 1,3 1,2 1,1 1 0,9 Kino Polska Kurs (14/11/13) (PLN) Wycena DCF 4fun media 26,87 22,48 Wycena porównawcza Kapitalizacja* 23,82 473,2 Wartość Firmy (EV)* 479,8 Liczba akcji (mln)* 19,9 Poprzednie cena docelowa (PLN) (18/11/12) 13,2 2,9 2,4 1,9 1,4 0,9 kino polska WIG Analityk: Krzysztof Kozieł, tel. (0-22) krzysztof.koziel@bgz.pl Makler Papierów Wartościowych WIG Sytuacja rynkowa Kosztem największych ogólnych stacji telewizyjnych w Polsce, rynek telewizji tematycznej radzi sobie bardzo dobrze. Oglądalność stacji tematycznych rośnie zewzględu na coraz większy zasięg techniczny (m.in. w procesie cyfryzacji), jak również coraz mniejsze zainteresowanie programami emitowanymi przez stacje ogólne. Sytuacja w oglądalności przekłada się na rynek reklamy telewizyjnej, który w pierwszym półroczu obniżył się r/r o 6,6%. Przychody z reklam stacji tematycznych wzrosły o 15,75% i stanowią już 26,3% całego rynku reklamy telewizyjnej. Wyniki finansowe i perspektywy spółek Wyniki finansowe 4fun Media za IIIQ były pozytywnym zaskoczeniem, biorąc pod uwagę bardzo słabe dane o oglądalności w okresie lipiec-wrzesień. Przychody z reklam wzrosły r/r o 9,2% do 5,5 mln PLN, natomiast pozycja pozostałych przychodów zwiększyła się r/r ponad czterokrotnie. Zarówno usługi interaktywne jak i usługi dystrybucyjne kontynuowały wysokie spadki, których doświadczały już wcześniej w tym roku. Z uwagi na coraz większą produkcję własną kontentu, której koszty są aktywowane w bilansie, amortyzacja wzrosła w IIIQ z 600 do 877 tys. Podobnym wzrostem charakteryzowały się również wynagrodzenia (+338%) oraz koszty reprezentacji i reklamy (+59%). W przypadku kosztów związanych z zatrudnieniem, część z nich została przekwalifikowana z pozycji usług obcych, które w IIIQ spadły r/r o 4,7%. Zysk operacyjny zwiększył się r/r o 10,5% do 1,218 mln PLN, natomiast zysk netto był wyższy od ubiegłorocznego o 3,9% i wyniósł 0,98 mln PLN. W przypadku Kino Polska, w porównaniu do wyników pierwszego półrocza, raport za IIIQ okazał się sporym rozczarowaniem. Przychody z działalności emisyjnej spadły r/r o 7,4% do 10,5 mln PLN, czego główną przyczyną jest fuzja platformy n oraz Cyfry+. Równie niepokojąco prezentują się przychody ze sprzedaży reklam, które w IIIQ obniżyły się r/r o 8,8%. Za taki stan rzeczy w pierwszej kolejności można obarczyć spadki oglądalności w grupie wiekowej 16-49, które w okresie lipiec-wrzesień wyniosły średnio -19%. Innym powodem spadku sprzedaży reklam może być słaba kondycja brokera Atmedia, który w ostatnich kilku miesiącach stracił sporą część klientów na rzecz spółek powiązanych z największymi grupami medialnymi. Przychody z produkcji kanałów wzrosły r/r o 9,9% i były zgodne z naszymi oczekiwaniami. Pozostałe, mniej znaczące pozycje przychodowe w ujęciu średnim pokazały wzrosty, co pozwoliło sprzedaży skonsolidowanej zanotować zwyżkę w skali 0,5% r/r. Zysk operacyjny w IIIQ wyniósł 3,7 mln PLN i był o 0,6 mln PLN niższy od ubiegłorocznego. W naszej ocenie, najbliższe trzy kwartały mogą okazać się trudne dla Grupy 4fun Media. Po pierwsze, spadki oglądalności będą miały negatywny wpływ na sprzedaż reklam, o czym przekonaliśmy się po wynikach za 2Q 13. Co prawda sprzedaż reklam w IIIQ zanotowała spory wzrost r/r, jednak naszym zdaniem taki trend jest nie do utrzymania w dłuższym okresie, o ile nie poprawią się wskaźniki oglądalności. Największym zmartwieniem grupy medialnej jest wejście konkurencyjnych kanałów (Eska TV, Polo TV) do oferty Cyfrowego Polsatu, co ogranicza możliwości rozszerzenia zasięgu technicznego i wzrostów oglądalności. Mimo to, uważamy że akcje spółki charakteryzuje nieznaczne niedoszacowanie w porównaniu do wyliczonej przez nas wartości godziwej. Atrakcyjność spółki podnosi chęć wypłaty dywidendy, która naszym zdaniem może stanowić w przyszłym roku nawet 5,7% obecnej ceny akcji. W przypadku Kino Polska, podobnie jak w IIIQ, wyniki za okres październik-grudzień mogą okazać się gorsze niż rok wcześniej. Odpływ klientów platformy nc+ w ujęciu r/r w dalszym ciągu będzie ciążył na przychodach z emisji, które według nas obniżą się r/r o ok. 7%. Choć w naszych prognozach zakładamy utrzymanie się sprzedaży reklam na niezmienionym poziomie, istnieje znaczące ryzyko dalszych spadków, które pociąga za sobą obniżka oglądalności w grupie wiekowej Sądzimy, że skonsolidowany zysk operacyjny obniży się r/r o 0,5 mln PLN do 3,3 mln PLN, natomiast zysk netto osiągnie poziom 2,4 mln PLN po 4% spadku w ujęciu r/r. mln zł P 2014P 2015P Przychody 16,3 23,9 32,1 33,4 34,3 35,7 zmiana r/r (%) 20,7% 46,4% 34,4% 3,9% 2,7% 4,2% EBITDA 7,5 10,1 12,1 12,1 11,7 12,2 EBIT 6,3 8,5 9,8 8,7 7,5 7,3 marża EBIT 38,3% 35,7% 30,4% 26,1% 22,0% 20,3% Zysk netto 4,8 8,0 8,3 7,2 6,2 6,0 marża netto 29,5% 33,6% 26,0% 21,5% 18,1% 16,7% P / E 15,4 9,2 8,9 10,3 11,9 12,4 EV/EBITDA 10,1 7,5 6,2 6,2 6,4 6,2 EBITDA 13,8 13,2 23,7 24,6 54,3 62,7 EBIT 11,2 9,8 17,3 17,2 37,8 44,2 Zysk netto 10,5 8,4 13,5 15,1 30,2 35,6 P / E 35,7 44,5 27,7 24,7 15,7 13,3 EV/EBITDA 26,6 27,7 15,4 14,9 8,8 7,7 Liczba akcji 9,9 13,9 13,9 13,9 19,9 19,9 * kapitalizacja oraz wycena liczona dla rozwodnionej liczby akcji (po emisji 6 mln akcji dla głównego akcjonariusza Kino Polska) Informacje nt ujawniania konfilktu interesów, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku znajdują się na ostatniej stronie niniejszej publikacji

2 Wycena Wycenę spółek sporządzono za pomocą: Metody opartej na zdyskontowanych przepływach pieniężnych FCFF (Free Cash Flow to Firm); w przypadku Kino Polska TV posłużono się dodatkowo metodą sumy części składowych (Sum-of-the-parts) Metody mnożników rynkowych (Multiplie Value) Metoda DCF (Discounted Cash Flow) jest jedną z najbardziej popularnych metod wyceny przedsiębiorstw. Zgodnie z metodologią DCF, wartość przedsiębiorstwa jest równa sumie (zdyskontowanych na moment bieżący odpowiednio dobranym, średnioważonym kosztem kapitału) przepływów pieniężnych, pomniejszonych o wartość bieżącą oprocentowanego zadłużenia netto. Metoda mnożników rynkowych polega na ustaleniu wartości przedsiębiorstwa na podstawie informacji o mnożnikach w wybranej grupie spółek porównywalnych, których wartość rynkowa jest powszechnie znana. Podsumowanie wycen Ostateczną cenę otrzymaliśmy, obliczając średnią z dwóch wartości wyceny metodą DCF/SOTP oraz wyceny porównawczej. Wyznaczona w ten sposób wartość jednej akcji spółki Kino Polska wynosi 23,15 PLN natomiast implikowana wartość jednej akcji 4fun Media jest równa 19,84. W przypadku 4fun Media SA dyskonto wobec wyceny rynkowej wynosi odpowiednio 9%, dlatego zdecydowaliśmy się wydać rekomendację NEUTRALNIE. Implikowana wartość Kino Polska SA jest o 13,8% wyższa od aktualnej wyceny rynkowej, dlatego podjęliśmy decyzję o rekomendacji SPRZEDAŻY akcji spółki. Tab. Podsumowanie wyceny Kino Polska 4fun Media metoda DCF/SOTP 22,48 15,75 porównanie do akt. ceny -16% -13% metoda porównawcza 23,82 23,93 porównanie do akt. ceny -11% 31% wycena akcji 23,15 19,84 obecna cena akcji 26,87 18,20 potencjał wzrostu/spadku (%) -13,8% 9% Źródło: BM BGŻ. Wycena DCF Kino Polska Na obecną wartość giełdową spółki Kino Polska mają wpływ trzy elementy: bieżąca działalność Grupy Kapitałowej, wartość udziałów w spółce stopklatka.pl, oraz wartość przejmowanej spółki FilmBox International Ltd z uwzględnieniem wyłączeń konsolidacyjnych oraz potencjalnych synergii. Wycena metodą sum części składowych zaprezentowana poniżej uwzględnia emisje oraz rozwodnienie akcjonariatu. Do wyceny każdego z elementów tworzących wartość Kino Polska użyliśmy metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych. W przypadku wyceny działalności bieżącej otrzymaliśmy wartość kapitału własnego w wysokości 209,5 mln PLN, co w przeliczeniu na jedną akcję daje jej wartość fundamentalną równą 10,54 PLN. Wycena została sporządzona przy zachowaniu określonych poniżej założeń: Prognoza zakładają rozwój organiczny, bez uwzględnienia wartości projektu stopklatka.pl oraz przejętej spółki FilmBox International Ltd.; 2

3 Stopa wolna od ryzyka jest równa 4,5%; W wycenie uwzględniono 13,5 mln PLN dodatkowych inwestycji w bibliotekę filmów, która zostanie nabyta od podmiotu dominującego w 2014 r.; Premia za ryzyko rynkowe wynosi 5,5%; Efektywna stopa podatkowa wynosi 19%; Wskaźniki rotacji zapasów, należności krótkoterminowych i zobowiązań handlowych przyjęte na poziomie z 2012 roku; Nominalna stopa wzrostu po okresie prognozy równa jest 2%; Wszystkie wartości wyrażone są nominalnie; Wycena akcji została sporządzona na dzień 14 listopada 2013 r. Tab. Wycena metodą DCF. Działalność bieżąca. (mln PLN) 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody 112,3 117,4 121,8 125,4 129,0 132,7 136,5 140,4 144,4 148,5 EBIT 17,2 17,8 22,0 23,0 23,8 24,5 25,2 26,0 26,8 27,6 Efektywna stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 13,9 14,4 17,8 18,6 19,3 19,8 20,4 21,0 21,7 22,3 Amortyzacja 7,5 9,3 10,9 11,9 12,8 11,0 13,2 13,3 13,3 13,2 CAPEX 7,9 20,5 9,2 10,7 11,9 13,4 14,0 14,8 15,5 16,0 Inwestycje w kapitał obrotowy 1,6 1,1 0,9 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,9 FCFF 11,9 2,2 18,5 19,1 19,4 16,7 18,8 18,8 18,6 18,7 Stopa wolna od ryzyka 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Premia rynkowa 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt kapitału własnego 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Koszt długu 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt długu po opodatkowaniu 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% % kapitału własnego 99,3% 99,3% 99,3% 99,3% 99,2% 99,2% 99,2% 99,1% 99,1% 99,1% % długu 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,8% 0,8% 0,8% 0,9% 0,9% 0,9% WACC 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Suma DFCF 102,9 Wartość rezydualna (TV) 238,6 Zdyskontowana TV 100,1 Wartość działalności operacyjnej 203,0 Dług netto -6,6 Wartość kapitału własnego 209,5 Liczba akcji po rozwodnieniu (mln szt.) 19,87 Wartość 1 akcji 10,54 Źródło: BM BGŻ. W przypadku wyceny udziałów stopklatka.pl bierzemy pod uwagę odsprzedaż 50% akcji znajdujących się obecnie w posiadaniu Kino Polska oraz nową emisję akcji w zamian za dokapitalizowanie spółki 20 mln PLN. Zakładamy, że emisja akcji zostanie przeprowadzona po obecnej cenie rynkowej (ok 24 PLN), co implikuje ok. 740 tys. nowych akcji, z których połowa trafi do Kino Polska. Ostatecznie, spółka będzie dysponować ok. 1,3 mln akcji, co daje 43% udział w podwyższonym kapitale spółki zależnej. Według naszych założeń, wartość początkowych wydatków na nową telewizję powinna zamknąć się w kwocie 20 mln PLN, które jak wcześniej wspomniano, opłacą akcje nowej emisji. Zakładamy, że w pierwszym roku funkcjonowania nowej stacji, udział w rynku reklamy stacji tematycznych osiągnie poziom 1,5%, co przełoży się na ok. 15 mln PLN przychodów z tytułu reklam. W naszej ocenie, wraz ze wzrostem udziałów w oglądalności, udział w rynku reklamy kanałów tematycznych wzrośnie do ok. 3% w 2019 r. Na największy koszt utrzymania stacji składają się opłaty dla właściciela infrastruktury i opłaty licencyjne, które powinny zamknąć się w kwocie 6,8 mln PLN rocznie. Oprócz tego, spółka musi ponosić koszty związane z kontentem, jednak w tym przypadku można liczyć na spore synergie zarówno z biblioteką Kino Polska, jak i przejmowaną biblioteką FilmBoxa. Zakładamy, że koszty programingu przez cały okres prognozy nie przekroczą 4 mln PLN. Na potrzeby wyliczenia wyników finansowych do wyceny 3

4 porównawczej, przyjmujemy że przez RZiS będzie przechodzić ok. 75% wydatków na kontent, podczas gdy pozostałe 25% będzie aktywowane w bilansie i amortyzowane przez okres 5 lat. Przepływy pieniężne stopklatka.pl zostały zdyskontowane kosztem kapitału obliczonym dla Kino Polska SA. Wartość implikowanych kapitałów własnych została oszacowana na dzień 14 listopada 2013 r. Szacujemy wartość udziałów w spółce zależnej na 39,3 mln PLN, co w przeliczeniu na jedną akcję Kino Polska (po rozwodnieniu) daje 1,98 PLN. Tab. Wycena metodą DCF. Stopklatka.pl (mln PLN) 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Wydatki licencyjne oraz opłaty dla właściciela infrastruktury 20,0 6,8 6,8 6,8 6,8 6,8 6,8 6,8 6,8 6,8 Przychody reklamowe 15,1 18,5 23,0 30,3 31,5 38,5 39,3 40,1 40,9 41,7 Marża na reklamach 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% Zysk na reklamach 9,1 11,1 13,8 18,2 18,9 23,1 23,6 24,0 24,5 25,0 Wydatki na programming 3,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 Wydatki pozostałe 0,6 0,7 0,9 1,2 1,3 1,5 1,6 1,6 1,6 1,7 Free Cash Flow -14,5-0,4 2,1 6,1 6,8 10,8 11,2 11,6 12,1 12,5 Cost of equity Kino Polska 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Współczynnik dyskonta 0,99 0,90 0,82 0,74 0,68 0,61 0,56 0,51 0,46 0,42 Zdyskontowane przepływy -14,4-0,4 1,7 4,6 4,6 6,6 6,2 5,9 5,6 5,3 Suma zydskontowanych przepływów pieniężnych 25,7 Wartość rezydualna (TV) 159,1 Zdyskontowana TV 66,7 Wartość działalności operacyjnej na ,5 Wartość działalności operacyjnej na ,4 Wartość 43% udziału KP w stopklatka.pl 39,28 Wartość stopklatka.pl na 1 akcję (po rozwodnieniu) 1,98 Źródło: BM BGŻ. W wycenie FilmBox International Ltd posłużyliśmy się metodą scenariuszy, do których przypisaliśmy równe prawdopodobieństwa. Za prognozą Zarządu, przyjęliśmy że w 2014r. EBITDA całej grupy kapitałowej Kino Polska wyniesie ok. 55 mln PLN, co biorąc pod uwagę niewielki wzrost organiczny bieżącej działalności implikuje wartość EBITDY dla przejmowanego biznesu na poziomie 27,4 mln PLN. Do wyliczenia poszczególnych poziomów zysku przyjęliśmy, że amortyzacja w FilmBox jest proporcjonalna do amortyzacji w grupie Kino Polska, oraz jest zbliżona do poziomu inwestycji w kontent. Najważniejszym założeniem, które odróżnia od siebie poszczególne scenariusze jest poziom zasięgu usługi Premium na zagranicznych rynkach telewizyjnych. Ponieważ dane dotyczące poziomu przychodów z dystrybucji kanałów w poszczególnych platformach satelitarno-kablowych stanowią tajemnicę przedsiębiorstwa, nie jesteśmy w stanie skwantyfikować skutków zwiększenia zasięgu kanałów podstawowych. Pomijamy również dochody czerpane z reklam, które w niedalekiej przyszłości mogą się pojawić, jednak na tę chwilę decyzje o ich wprowadzeniu nie zostały podjęte. Każdy ze scenariuszy zakłada pewną liczbę abonentów pakietu Premium, który zostaje osiągnięty po 10 latach funkcjonowania. Następnie liczona jest składana roczna stopa zwrotu (9-letni CAGR), która pozwala oszacować zysk EBITDA pomiędzy pierwszym a ostatnim rokiem prognozy. Szacujemy, że wpływy z pakietu Premium wyniosą ok. 1 EUR na użytkownika, z czego ok. 55% będzie pokrywać koszty dystrybucji i produkcji kanałów. W scenariuszu neutralnym, zakładamy że po 10 latach pakiety FilmBox Premium zdobędą na rynkach zagranicznych 15% udział w rynku płatnej telewizji, co jest zbieżne z aktualną penetracją rynku w Polsce. Przekłada się to na ok. 2,4 mln użytkowników, spośród 16 mln gospodarstw korzystających z płatnej telewizji w krajach zagranicznych. W przypadku scenariusza optymistycznego, liczba gospodarstw będących klientami FilmBox Premium sięgnie 3,2 mln, natomiast w najgorszym wypadku udział w rynku płatnej telewizji wyniesie ok. 5%, co przełoży się na 0,8 mln użytkowników. Do dyskontowania przepływów pieniężnych z działalności FilmBox za granicą użyliśmy kosztu kapitału dla grupy Kino Polska. Szacujemy, że wartość przejmowanych operacji wraz z synergiami i wyłączeniami konsolidacyjnymi dla scenariusza optymistycznego, neutralnego oraz pesymistycznego wynosi 289,7 mln PLN, 211,6 mln PLN oraz 90,4 mln PLN. Wartość przejmowanego biznesu w wariancie pesymistycznym jest najbardziej zbliżona do wyceny godziwej zaproponowanej przez doradcę z którym spółka współpracowała przy przejęciu. Wycena FilmBox International na jedną akcję po rozwodnieniu wynosi dla poszczególnych scenariuszy 14,6, 10,7, oraz 4,5 PLN. Średnia z wycen jest więc równa 9,9 PLN na akcję. 4

5 Tab. Wycena metodą DCF FilmBox International Ltd. Scenariusz optymistyczny. (mln PLN) 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P EBITDA 27,4 30,8 34,6 38,9 43,8 49,2 55,4 62,3 70,0 78,7 Amortyzacja 6,8 7,0 7,2 7,4 7,6 7,7 7,9 8,1 8,3 8,6 EBIT 20,5 23,8 27,4 31,6 36,2 41,5 47,4 54,1 61,7 70,2 NOPLAT 16,6 19,3 22,2 25,6 29,3 33,6 38,4 43,8 49,9 56,8 Współczynnik dyskonta 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62 0,56 0,51 0,47 0,42 0,39 Zdyskontowane przepływy 15,1 15,9 16,7 17,5 18,2 19,0 19,7 20,5 21,2 21,9 Suma zydskontowanych przepływów pieniężnych 185,8 Wartość rezydualna (TV) 278,3 Zdyskontowana TV 107,4 Wartość działalności operacyjnej na ,2 Wartość działalności operacyjnej na ,7 Wartość przejmowanych operacji na 1 akcję (po rozwodnieniu) 14,6 Źródło: BM BGŻ Tab. Wycena metodą DCF FilmBox International Ltd. Scenariusz neutralny. 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P EBITDA 27,4 29,5 31,7 34,2 36,8 39,6 42,6 45,9 49,4 53,1 Amortyzacja 6,8 7,0 7,2 7,4 7,6 7,7 7,9 8,1 8,3 8,6 EBIT 20,5 22,5 24,5 26,8 29,2 31,8 34,7 37,7 41,0 44,6 NOPLAT 16,6 18,2 19,9 21,7 23,7 25,8 28,1 30,6 33,2 36,1 Współczynnik dyskonta 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62 0,56 0,51 0,47 0,42 0,39 Zdyskontowane przepływy 15,1 15,0 14,9 14,8 14,7 14,6 14,4 14,3 14,1 13,9 Suma zydskontowanych przepływów pieniężnych 145,9 Wartość rezydualna (TV) 176,8 Zdyskontowana TV 68,2 Wartość działalności operacyjnej na ,2 Wartość działalności operacyjnej na ,6 Wartość przejmowanych operacji na 1 akcję (po rozwodnieniu) 10,7 Źródło: BM BGŻ Tab. Wycena metodą DCF FilmBox International Ltd. Scenariusz pesymistyczny. 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P EBITDA 27,4 26,1 24,9 23,7 22,6 21,5 20,5 19,5 18,6 17,7 Amortyzacja 6,8 7,0 7,2 7,4 7,6 7,7 7,9 8,1 8,3 8,6 EBIT 20,5 19,1 17,7 16,3 15,0 13,8 12,5 11,4 10,2 9,2 NOPLAT 16,6 15,5 14,3 13,2 12,2 11,1 10,2 9,2 8,3 7,4 Współczynnik dyskonta 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62 0,56 0,51 0,47 0,42 0,39 Zdyskontowane przepływy 15,1 12,8 10,8 9,0 7,6 6,3 5,2 4,3 3,5 2,9 Suma zydskontowanych przepływów pieniężnych 77,4 Wartość rezydualna (TV) 36,3 Zdyskontowana TV 14,0 Wartość działalności operacyjnej na ,5 Wartość działalności operacyjnej na ,4 Wartość przejmowanych operacji na 1 akcję (po rozwodnieniu) 4,5 Źródło: BM BGŻ Według naszych obliczeń, implikowana cena 1 akcji Kino Polska wynosi 22,73 PLN. Warto zauważyć, że wycena przejmowanej spółki jest zbliżona do wartości implikowanej obecnych operacji Kino Polska. Tab. Podsumowanie wyceny SOTP Kino Polska Wycena operacji bieżących 10,54 Wycena stopklatka.pl 1,98 Średnia z wycen FilmBox Int. 9,96 wycena akcji Kino Polska 22,48 obecna cena akcji 26,87 potencjał wzrostu (%) -16% Źródło: BM BGŻ 5

6 Kolejna tabela prezentuje analizę wrażliwości wyceny DCF na przyjęte założenia dotyczące wartości kosztu kapitału oraz dynamiki wzrostu wolnych przepływów pieniężnych po okresie prognozy. Wycena charakteryzuje się istotną wrażliwością zarówno na zmianę tempa wzrostu przepływów w nieskończoność, jak również na zmianę kosztu kapitału. Tab. Analiza wrażliwości wyceny na przyjęte założenia WACC wzrost FCFF w nieskończoność 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% -1,0% 24,39 25,05 25,81 26,68 27,70-0,5% 22,85 23,40 24,03 24,74 25,57 0,0% 21,49 21,96 22,48 23,08 23,75 0,5% 20,29 20,69 21,13 21,63 22,19 1,0% 19,22 19,56 19,93 20,35 20,82 Źródło: BM BGŻ. Wycena DCF 4fun Media Wykorzystując metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych, otrzymaliśmy wartość kapitału własnego Spółki w wysokości 64 mln PLN, co w przeliczeniu na jedną akcję daje jej wartość fundamentalną równą 15,75 PLN. Wycena została sporządzona przy zachowaniu określonych poniżej założeń: Prognozy zakładają rozwój organiczny, nie uwzględniamy potencjalnych działań Grupy na rynku akwizycji; Stopa wolna od ryzyka jest równa 4,5%; Premia za ryzyko rynkowe wynosi 5,5%; Efektywna stopa podatkowa wynosi 19%; Wskaźniki rotacji zapasów, należności krótkoterminowych i zobowiązań handlowych przyjęte na poziomie z 2012 roku; Nominalna stopa wzrostu po okresie prognozy równa jest 2%; Wszystkie wartości wyrażone są nominalnie; Wycena akcji została sporządzona na dzień r. 6

7 Tab. Wycena metodą DCF (mln PLN) 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody 23,9 32,1 33,4 34,3 35,7 37,2 38,7 40,2 41,8 43,5 EBIT 8,7 7,5 7,3 6,6 5,9 6,1 7,7 8,0 7,9 8,0 Efektywna stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 7,1 6,1 5,9 5,3 4,7 4,9 6,2 6,5 6,4 6,4 Amortyzacja 3,3 4,2 4,9 5,9 7,0 7,1 5,7 5,8 6,1 6,4 CAPEX 4,7 4,8 5,0 5,3 5,6 6,0 6,4 6,8 7,3 7,4 Inwestycje w kapitał obrotowy -0,2-0,2-0,3-0,3-0,3-0,3-0,3-0,3-0,3-0,4 FCFF 6,0 5,6 6,1 6,2 6,3 6,3 5,9 5,7 5,6 5,8 Stopa wolna od ryzyka 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Premia rynkowa 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt kapitału własnego 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% Koszt długu 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Koszt długu po opodatkowaniu 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% % kapitału własnego 97,1% 97,3% 97,4% 97,5% 97,6% 97,7% 97,9% 98,0% 98,1% 98,2% % długu 2,9% 2,7% 2,6% 2,5% 2,4% 2,3% 2,1% 2,0% 1,9% 1,8% WACC 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Suma DFCF 36,4 Wartość rezydualna (TV) 65,4 Zdyskontowana TV 28,8 Wartość działalności operacyjnej 65,3 Dług netto 1,3 Wartość kapitału własnego 64,0 Liczba akcji (mln szt.) 4,06 Wartość 1 akcji 15,75 Źródło: BM BGŻ Kolejna tabela prezentuje analizę wrażliwości wyceny DCF na przyjęte założenia dotyczące wartości ważonego kosztu kapitału oraz dynamiki wzrostu wolnych przepływów pieniężnych po okresie prognozy. Wycena charakteryzuje się istotną wrażliwością zarówno na zmianę tempa wzrostu przepływów w nieskończoność, jak również na koszt kapitału. W przyjętym przez nas wariancie wartość jednej akcji spółki 4fun Media szacujemy na 15,75 PLN. Tab. Analiza wrażliwości wyceny na przyjęte założenia WACC wzrost FCFF w nieskończoność 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% -1,0% 15,68 16,18 16,76 17,43 18,21-0,5% 15,26 15,71 16,22 16,80 17,47 0,0% 14,89 15,30 15,75 16,26 16,84 0,5% 14,57 14,93 15,33 15,78 16,29 1,0% 14,27 14,59 14,96 15,36 15,82 Źródło: BM BGŻ 7

8 Rys. Determinanty wartości 4fun Media S.A ,3 1, , ,6 64, , wartość przepływów pieniężnych wartość rezydualna aktywa nieoperacyjne (w tym gotówka) wartość spółki 4fun Media zadłużenie wartość kapitału własnego Źródło: BM BGŻ 8

9 Wycena porównawcza Wartość spółki szacowaliśmy na podstawie popularnych wskaźników P/E (stosunek ceny akcji do zysku spółki na jedną akcję), EV/EBIT (stosunek wartości przedsiębiorstwa liczonej jako suma wartości kapitałów własnych dla akcjonariuszy większościowych, długu netto oraz udziałów mniejszościowych spółki do zysku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem) oraz EV/EBITDA (stosunek wartości przedsiębiorstwa liczonej jako suma wartości kapitałów własnych, długu netto spółki oraz udziałów mniejszościowych do zysku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem powiększonego o amortyzację). Do wyceny porównawczej wykorzystaliśmy wskaźniki oparte na naszych prognozach oraz konsensusie analityków dla spółek polskich i zagranicznych o podobnym profilu działalności. Mnożniki dla Cyfrowego Polsatu zostały wyliczone przed ogłoszeniem transakcji nabycia Polkomtela. Tab. Wycena porównawcza Kino Polska EV/EBIT EV/EBITDA P/E Spółka 2014 P 2015 P 2014 P 2015 P 2014 P 2015 P 4FUN MEDIA 10,0 10,4 6,4 6,2 11,9 12,4 TVN 15,0 13,5 13,0 11,9 18,7 15,5 STV GROUP PLC 8,0 7,7 7,3 6,9 9,5 8,7 IMPRESA SGPS SA 17,3 14,1 13,5 11,6 23,0 14,6 UTV MEDIA PLC 10,9 10,6 10,2 9,7 12,5 11,6 CYFROWY POLSAT SA 11,8 11,2 9,0 8,6 13,5 12,3 TELECOM ITALIA MEDIA SPA 93,7 48,4 12,2 10,2 NEXTRADIOTV 10,1 7,6 7,8 6,3 14,2 10,7 PROMOTORA DE INFORMACIONES-A 18,9 15,9 8,6 7,8 23,7 6,4 MEDIANA 11,8 11,2 9,0 8,6 13,9 11,9 EBIT EBITDA Zysk netto Kino Polska 2014 P 2015 P 2014 P 2015 P 2014 P 2015 P Bieżąca działalność 17,8 22,0 27,1 32,9 14,2 17,6 Stopklatka.pl -0,9 0,1-0,7 0,6-0,9 0,1 Średnia wyników Filmbox International Ltd. 20,9 22,1 27,9 29,2 16,9 17,9 SUMA 37,8 44,2 54,3 62,7 30,2 35,6 Implikowana wycena 453,7 499,3 496,6 546,7 418,5 424,4 Wagi dla wskaźników Implikowana średnia wycena Źródło: Bloomberg, BM BGŻ 473,2 Implikowana wycena 1 akcji 23,82 33% 33% 33% Tab. Wycena porównawcza 4fun Media EV/EBIT EV/EBITDA P/E Spółka 2014 P 2015 P 2014 P 2015 P 2014 P 2015 P KINO POLSKA 14,3 12,2 9,9 8,6 17,7 15,0 TVN 15,0 13,5 13,0 11,9 18,7 15,5 STV GROUP PLC 8,0 7,7 7,3 6,9 9,5 8,7 IMPRESA SGPS SA 17,3 14,1 13,5 11,6 23,0 14,6 UTV MEDIA PLC 10,9 10,6 10,2 9,7 12,5 11,6 CYFROWY POLSAT SA 11,8 11,2 9,0 8,6 13,5 12,3 TELECOM ITALIA MEDIA SPA 93,7 48,4 12,2 10,2 NEXTRADIOTV 10,1 7,6 7,8 6,3 14,2 10,7 PROMOTORA DE INFORMACIONES-A 18,9 15,9 8,6 7,8 23,7 6,4 MEDIANA 14,3 12,2 9,9 8,6 15,9 11,9 EBIT EBITDA Zysk netto 4fun Media 2014 P 2015 P 2014 P 2015 P 2014 P 2015 P Implikowana wycena Źródło: Bloomberg, BM BGŻ 7,5 7,3 11,7 12,2 6,2 6,0 106,6 87,6 115,1 103,8 99,0 71,4 Wagi dla wskaźników 33% 33% 33% Implikowana średnia wycena 97,3 Implikowana wycena 1 akcji 23,93 Na podstawie wyceny porównawczej opartej o powyższe wskaźniki otrzymaliśmy wartość jednej akcji spółki Kino Polska na poziomie 23,82 zł. Implikowana wartość akcji spółki 4fun Media wyniosła 23,93 PLN. 9

10 Charakterystyka GK Kino Polska TV Jednostką dominującą w Grupie Kapitałowej jest Kino Polska TV SA. Spółka jest odpowiedzialna za produkcję i dystrybucję Telewizji Kino Polska TV, jak również kanałów tematycznych z rodziny FilmBox, czyli: FilmBoxHD, FilmBox Family, FilmBox Extra, FilmBox Action oraz FightBox. Inaczej niż w przypadku telewizji Kino Polska TV, spółka nie jest właścicielem koncesji kanałów FilmBox i zajmuje się jedynie produkcją i dystrybucją programów należących do spółki zewnętrznej, powiązanej z akcjonariuszem dominującym (Filmbox International Ltd.). Zgodnie z informacjami podanymi przez Zarząd spółki w komunikacie bieżącym z dnia 13 czerwca 2013 r., Kino Polska TV SA przejmie spółkę FilmBox International Ltd. w zamian za 6 mln akcji nowej emisji skierowanej do właściciela tego podmiotu. Dzięki temu, oprócz praw do koncesji kanałów emitowanych w pakiecie FilmBox w Polsce, KPTV rozszerzy działalność na inne rynki europejskie takie jak Czechy, Słowacja, Rumunia i Bułgaria. Wraz z informacją o rozszerzeniu grupy kapitałowej, zarząd spółki poinformował o sporządzeniu prognozy zysku EBITDA na 2014 r., który ma wynieść ok. 55 mln PLN. Zgodnie z przyjętą strategią dystrybucji, kanały produkowane przez Kino Polska są dostępne odpłatnie w pakietach telewizji kablowych i satelitarnych. W zależności od kanału, udostępnienie programów odbywa się w oparciu o liczbę użytkowników, lub jest regulowane ryczałtem. Z drugiej strony, spółka płaci operatorom za zapewnienie miejsc na transponderze (w przypadku telewizji satelitarnych), świadczenia usług operatorskich sieci dosyłowej czy kodowanie sygnału programu. Sztandarowa stacja Kino Polska TV jako jedyna w segmencie telewizji filmowo-serialowych zajmuje się nadawaniem wyłącznie starych, polskich filmów i seriali. Telewizja Kino Polska jest dostępna w ofercie wszystkich operatorów satelitarnych i większości operatorów telewizji kablowej w Polsce. Wraz z podpisaniem umowy z Cyfrowym Polsatem, w myśl której przeniesiono KPTV do niżej pozycjonowanych pakietów, zasięg techniczny zwiększył się w ubiegłym roku o 32% i przekroczył liczbę 8,1 mln aktywnych abonentów. W przypadku pozostałych stacji w tym FilmBox Basic, pakietu FilmBox Premium czy Kino Polska Muzyka zasięg jest dużo mniejszy i wynosi odpowiednio 4,8 mln, 1,7 mln i 2,5 mln abonentów. W skład pakietu FilmBox Premium wchodzą FilmBox HD, FilmBox Extra, FilmBox Family, FilmBox Action oraz FightBox, które nie emitują reklam. Poza przychodami z reklam oraz opłat dystrybucyjnych z emisji kanałów kodowanych, spółka Kino Polska TV zarabia również na produkcji programów z rodziny FilmBox. Marża realizowana na tej działalności jest stała i kształtuje się w granicach 10%. Wraz z przejęciem FilmBox International Ltd. marża na produkcji w dalszym ciągu będzie składową zysku operacyjnego GK Kino Polska, ale dodatkowo EBIT Grupy zostanie zasilony zyskiem przejmowanej spółki generowanym na nadawaniu licencji do dystrybucji kanałów FilmBox w Polsce. Stopklatka S.A. jest spółką zależną od KPTV SA notowaną na rynku New Connect i będącą właścicielem portalu internetowego o tematyce filmowej: Wśród portali zajmujących się kinem i telewizją, serwis plasuje się na drugim miejscu pod względem oglądalności (za filmweb.pl). Głównym źródłem przychodów spółki jest sprzedaż powierzchni reklamowej, która odbywa się zarówno za pośrednictwem zewnętrznego brokera, jak również poprzez dział sprzedaży własnej. Z uwagi na słabe wyniki, spółka postanowiła wdrożyć nową wersję portalu, co ma na celu zwiększenie jego atrakcyjności, wzrost oglądalności oraz maksymalizację przychodów z reklam. Od maja 2012 r., ukończono prace projektowe i wdrożenie aplikacji mobilnej Stopklatka.pl dostępnej na smartfony z systemem Android. Mimo miażdżącej przewagi filmweb.pl pod względem oglądalności czy liczby klików, Stopklatka pozycjonuje się dla innej grupy docelowej. Felietony, opinie i recenzje pisane przez specjalistów tematyki kinowej tworzą przewagę dla odbiorców o mniej masowym guście. Kino Polska TV SA posiada obecnie 82,08% udziału w kapitale własnym Stopklatki, jednak już wkrótce połowa akcji należących do Kino Polska zostanie sprzedanych spółce Agora SA (właścicielowi Gazety Wyborczej). Zgodnie z umową inwestycyjną, o której zarząd informował w komunikacie bieżącym nr 11/2013, ze względu na przyznanie telewizji Stopklatka SA miejsca na publicznym multipleksie, Agora zobowiązała się do odkupienia połowy udziałów Kino Polska, jak również wspólnego dokapitalizowania spółki kwotą 20 mln PLN (łącznie). Cyfrowe Repozytorium Filmowe Sp. z o.o. stanowi uzupełnienie struktury kapitałowej GK KPTV i jest spółką odpowiedzialną za przeprowadzanie rekonstrukcji dzieł polskiej kinematografii. Od 2008 r. wykonano ok. 140 cyfrowych rekonstrukcji polskich filmów, które są odtwarzane zarówno w Kino Polska TV jak również w dystrybucji kinowej, VoD oraz DVD i Blu-ray. Spółka jest także inicjatorem i koordynatorem projektu Kino RP, którego celem jest rekonstrukcja najważniejszych dzieł polskiej klasyki filmowej. Przychody spółki są uzależnione od decyzji Ministerstwa Kultury w kwestii rekonstrukcji kolejnych dzieł polskiej kinematografii. W związku z prowadzeniem działalności na rzecz ochrony i popularyzacji polskim filmów, CRF pozyskuje dotacje w wysokości 80% kosztów poniesionych na rekonstrukcję danej produkcji. Mimo tego, działalność związana z restauracją starych filmów sama w sobie 10

11 nie jest rentowna, jednak wartość synergii z pozostałymi segmentami może przewyższać straty ponoszone na tej działalności. Kino Polska TV kontroluje 60% udziałów w kapitale Cyfrowego Repozytorium Filmowego. Filmbox International Ltd. Na mocy umowy zawartej z SPI International Polska sp. z o.o., będącej akcjonariuszem dominującym Kino Polska SA, spółka przejmie na własność 7 kanałów filmowych z rodziny FilmBox. Od 2009 r. Kino Polska SA zajmowała się produkcją kanałów FilmBox emitowanych w Polsce oraz innych krajach Europy Środkowo-Wschodniej. Dodatkowym źródłem przychodów na rynku polskim była także działalność dystrybucyjna, która wykorzystywała kompetencje Kino Polska na rodzimym rynku. Po przejęciu, GK straci część marży na dystrybucji i produkcji (ok. 3-3,5 mln EBITDA rocznie), jednak zyska 50 mln przychodów ze sprzedaży oraz mln EBITDA netto z tytułu praw własności do kanałów oraz działalności dystrybucyjnej w innych krajach regionu. Celem przejęcia kanałów FilmBox jest budowa średniej wielkości grupy medialnej, działającej w regionie Europy Środkowo-Wschodniej, a po kilku latach na całym świecie. Przedmiot transakcji ma bez wątpienia większy potencjał wzrostu od polskiej części biznesu, zwłaszcza na nowych i słabo pokrytych rynkach. Tab. Zestawienie aktualnych i potencjalnych rynków FilmBox International Ltd. Polska Czechy i Słowacja Węgry Rumunia Bułgaria Turcja Niemcy Rosja Ukraina Liczba gospodarstw z odbiornikiem TV 13,6 6,1 3,8 7,5 2,8 15,85 38, ,56 Liczba odbiorców płatnej telewizji 10,6 4,2 3,3 5,85 1,96 5,5 36,06 31,9 8,92 Penetracja kablowo/satelitarna 78% 69% 87% 78% 70% 35% 94% 58% 54% Źródło: Prezentacja Kino Polska, BM BGŻ. W zamian za 100% udziałów w spółce FilmBox International Ltd. Kino Polska wyemituje 6 mln nowych akcji, co przy cenie w chwili ogłoszenia transakcji daje ok. 100 mln PLN wartości przejmowanego przedsiębiorstwa. Zakładając poziom EBITDA netto z bieżącego roku równy 20 mln PLN (po odliczeniu utraconej marży na dystrybucji i produkcji), przy cenie 16,5 PLN za akcję wskaźnik EV/EBITDA wyniósłby 5 i był na atrakcyjnym poziomie. Wartość przejmowanej spółki szacowana według warunków transakcji była niższa od wyceny KPMG, zawartej w przedziale 104,40 130,5 mln PLN. Według prognoz Kino Polska, zakładając sfinalizowanie transakcji do końca bieżącego roku, utrzymanie się rynku reklamy na zbliżonym do obecnego poziomie, oraz brak znaczących zmian przychodów od operatorów kablowych i satelitarnych, skonsolidowana EBITDA w 2014 r. może wynieść ok. 55 mln PLN. Nawet po połączeniu, największym rynkiem zbytu dla kanałów FilmBox w dalszym ciągu pozostanie Polska. Ze względu na największą populacje w regionie Europy Środkowo-Wschodniej, rynek polski nie ma sobie równych, jednak nasycenie kanałami FilmBoxa w porównaniu do populacji korzystającej z płatnej telewizji ogółem jest największe. Od końca 2008 r., kiedy kanały FilmBox są dostępne w naszym kraju, udało się pozyskać 1,7 mln klientów premium i zwiększyć zasięg techniczny głównego kanału do 35,6% całego rynku TV. Według strategii rozwoju binzesu w Polsce, głównym celem FilmBox jest zwiększenie współpracy z call center wiodących operatorów sieci kablowych (UPC Polska, Multimedia Polska oraz Vectra) oraz nc+. W przypadku ostatniej z wymienionych platform, w której największe znaczenie ma sprzedaż pakietu Premium, sytuacja w ostatnim czasie nie jest zbyt dobra. Szacuje się, że liczba rezygnacji brutto zarówno podwójnych abonentów (posiadający wcześniej dekoder Cyfry+ oraz n) jak i osób niezadowolonych z nowej oferty wyniosła ok. 400 tys. Dlatego też, do IIQ 2014 nie spodziewamy się znaczącego wzrostu sprzedaży pakietów FilmBox Premium w Polsce. Tab. Kanały FilmBox w Polsce Liczba abonentów Źródło: Prezentacja Kino Polska, BM BGŻ % abonentów telewizji kablowo Estymacja na rok 2013 satelitarnej % abonentów telewizji kablowo satelitarnej FilmBox % % FilmBox Extra % % FilmBox Family % % FilmBox HD % % FilmBox Action 650 6% % 11

12 Od momentu przejęcia, największym zagranicznym rynkiem stanie się Rumunia, w której liczba gospodarstw domowych korzystających z usług płatnej telewizji jest równa 5,9 mln. Według informacji MAVISE 1, rynek płatnej telewizji w Rumunii jest zdominowany przez trzech operatorów: RCS-RDSD (3mln użytkowników), UPC Romania (1,2 mln użytkowników) oraz Romtelecom (1,2 mln użytkowników), które działają zarówno jako operatorzy kablowi, satelitarni oraz dostawcy usługi IPTV. Łącznie, wymienione trzy przedsiębiorstwa kontrolują ponad 90% rynku płatnej telewizji. Wysokiej penetracji telewizji płatnej nie przeszkadza naziemna telewizja cyfrowa, w której wprowadzaniu Rumuni mają spore zaległości. Całkowite wyłączenie sygnału analogowego nastąpi dopiero 17 czerwca 2015 r., natomiast 1 czerwca 2014 r. multipleks publiczny osiągnie zasięg 40% powierzchni kraju. Standardem wykorzystywanym w naziemnej emisji sygnału cyfrowego będzie DVB-T2, który w użytkowaniu (cena dekoderów) jest droższy od zwykłego DVB-T, co może stanowić barierę finansową dla mniej zamożnych Rumunów. Tab. Kanały FilmBox w Rumunii Liczba abonentów Źródło: Prezentacja Kino Polska, BM BGŻ % abonentów telewizji % abonentów telewizji Estymacja na rok 2013 kablowo satelitarnej kablowo satelitarnej FilmBox % ,3% FilmBox Extra % 290 5,0% FilmBox Family 92 2% 104 1,8% FilmBox HD 28 0% 40 0,7% Głównym celem FilmBoxa na rumuńskim rynku jest zapewnienie stabilnej bazy abonentów, której wielkość umożliwi pełną lokalizacje kontentu i pozyskanie dodatkowych źródeł przychodów ze sprzedaży reklam na antenie. Drugim z kolei atrakcyjnym rynkiem, na który wraz z przejęciem GK KP uzyska ekspozycję są Węgry. Liczba gospodarstw domowych posiadających telewizor wynosi ok. 3,8 mln, wśród których 3,3 mln stanowią klienci platform satelitarno kablowych. Największą popularnością cieszą się platformy kablowe w tym UPC (27% rynku), T-Home (23% rynku) oraz DIGI (23% rynku). Według szacunków przejmowanej spółki, zasięg podstawowego kanału FilmBox wzrośnie z 38% do 48,5% w 2013 r. i przebije pod tym względem rynek polski. Spółka liczy przede wszystkim na wejście do oferty węgierskiej naziemnej telewizji cyfrowej (Antenna Hungaria), jak również do wspomnianej wcześniej platformy kablowo-satelitarnej DIGI. Pomimo wysokiego zasięgu kanału podstawowego, subskrypcja kanałów premium kształtuje się na niskim poziomie więc rynek węgierski może mieć spory potencjał. Spółka deklaruje pozyskanie 60 tys. dodatkowych abonentów w tym roku. Tab. Kanały FilmBox na Węgrzech Liczba abonentów Źródło: Prezentacja Kino Polska, BM BGŻ % abonentów telewizji kablowo satelitarnej Estymacja na rok 2013 % abonentów telewizji kablowo satelitarnej FilmBox % ,5% FilmBox Plus 32 1% 40 1,2% FilmBox HD 12 0% 18 0,5% FilmBox Family 28 1% 40 1,2% FilmBox Extra 29 1% 40 1,2% FilmBox Extra1 27 1% 40 1,2% Rynek płatnej telewizji u naszych południowych sąsiadów liczy łącznie 4,2 mln użytkowników, podczas gdy ilość gospodarstw w Czechach i Słowacji dysponujących odbiornikiem telewizyjnym jest zbliżona do 6,1 mln. Penetracja kablowo satelitarna w tych krajach jest więc stosunkowo niska, czego przyczyn należy szukać w silnej pozycji naziemnej telewizji cyfrowej. W Czechach działają cztery multipleksy naziemne z 16 ogólnodostępnymi oraz 8 lokalnymi kanałami. 1 portal z bazą danych prowadzony przez European Audiovisual Observatory 12

13 Według MAVISE, rynek telewizji satelitarnej w Czechach jest bardzo konkurencyjny. Największą platformą satelitarną jest M77 (2 mln użytkowników), która w 2011 r. przejęła dwie mniejsze sieci - CS Link oraz Skylink. Z kolei największymi dostawcami telewizji kablowej sa UPC (0,6 mln klientów) oraz DigiTV (0,35 mln klientów). Z uwagi na wyższą penetrację płatnej telewizji rynek słowacki różni się nieco od rynku telewizji w Czechach. Platformy satelitarne i sieci kablowe docierają do mniej więcej 80% populacji, dzieląc się nią mniej więcej pół-na-pół. Na rynku słowackim dominują te same firmy, które opanowały rynek czeski: UPC, DIGI TV oraz RCS&RDS (przejęte kilka miesięcy temu przez DIGI TV). Podstawowym zadaniem FilmBox na rynkach telewizji naszych południowych sąsiadów jest większe dotarcie z kanałami podstawowymi do małych i średnich sieci kablowych, jak również rozszerzenie oferty programowej w UPC oraz IPTV Telefonica O2. Tab. Kanały FilmBox w Czechach i Słowacja Liczba abonentów Źródło: Prezentacja Kino Polska, BM BGŻ % abonentów telewizji kablowo satelitarnej Estymacja na rok 2013 % abonentów telewizji kablowo satelitarnej FilmBox % ,2% FilmBox Plus % ,0% FilmBox HD 305 7% 412 9,8% FilmBox Premium 21 1% 45 1,1% Choć w krajach Europy Środkowo-Wschodniej wciąż drzemie spory potencjał, jeszcze lepszych perspektyw należy szukać bardziej na wschód, gdzie penetracja płatnej TV nie jest tak wysoka. W niedalekiej przyszłości, kanały FilmBox mogą pojawić się np. w Turcji, gdzie w 2012 r. rynek płatnej TV odnotował kilkudziesięcioprocentowe wzrosty. Według prognoz IHS Screen Digest, liczba klientów płatnej TV zwiększy się z 5,5 mln w 2012 r. do 6,9 mln w 2017 r., podczas gdy przychody platform satelitarno-kablowych mają wzrosnąć w tym samym okresie o 71% do mln EUR. Saturacja usług płatnej telewizji wynosi jedynie 35%, dlatego rynek turecki może okazać się jednym z najbardziej atrakcyjnych na przestrzeni najbliższych kilku lat. Spółka jest już obecna na rynku z kanałem, który jest dystrybuowany przez IPTV. Niewiele wyższa penetracja charakteryzuje takie kraje jak Rosja (58%) czy Ukraina (54%). Dodatkowo, w przypadku pierwszego z wymienionych krajów, tamtejszy rynek płatnej TV jest już teraz jednym z największych na świecie (32 mln gospodarstw domowych). Według prognoz rosyjskiej firmy konsultingowej J son & Partners Consulting, do 2017 r. saturacja osiągnie poziom 74% co przekłada się na liczbę 40,2 mln gospodarstw domowych. W 2012 r. za 58% rynku płatnej telewizji odpowiadali klienci sieci kablowych, które w ostatnim czasie są w odwrocie. Największe wzrosty notują platformy satelitarne, w tym niekwestionowany lider kategorii Tricolor TV. Chcielibyśmy zaznaczyć, że spółka nigdy nie informowała o planach ekspansji w krajach za wschodnią granicą, jednak informacja o wejściu na te rynki byłaby pozytywnie przyjęta przez rynek. 13

14 Wyniki finansowe Kino Polska Najważniejszym źródłem przychodów w Grupie Kino Polska w dalszym ciągu pozostaje działalność emisyjna stanowiąca 41,6% przychodów ze sprzedaży ogółem. Od 2011 r. spółka zajmuje się również produkcją kanałów na zlecenie FilmBox International będącego właścicielem grupy programów emitowanych pod szyldem FilmBox. Przychody z produkcji kanałów na potrzeby podmiotów zewnętrznych były odpowiedzialne za 35% sprzedaży w ostatnich 4 kwartałach. Coraz większe znaczenie dla sprzedaży jak również rentowności GK ma segment przychodów reklamowych, którego wzrost o 77% r/r do 15 mln PLN miał bardzo duży wpływ na poprawę zysku operacyjnego w 2012 r. Rys. Struktura przychodów Grupy za cztery kwartały narastająco Źródło: Sprawozdania Spółki, BM BGŻ Największą dynamiką wzrostu sprzedaży w ostatnich trzech latach może pochwalić się segment reklam, dla którego CAGR wyniósł 44,9%. Z jednej strony jest to niewątpliwą zasługą wzrostu oglądalności kanałów Grupy, z drugiej zaś zmiany formuły wyświetlania reklam na bardziej atrakcyjną dla reklamodawców (od lutego 2013 r.). Tab. Wybrane dane finansowe (mln PLN) Przychody ogółem 35,2 48,5 84,7 104,8 zmiana r/r - 37,7% 74,9% 23,7% Zysk brutto ze sprzedaży 14,0 20,1 17,1 25,2 marża brutto ze sprzedaży 39,7% 41,4% 20,2% 24,1% EBITDA 8,7 13,8 13,2 23,7 marża EBITDA 24,6% 28,4% 15,6% 22,7% EBIT 7,5 11,2 9,8 17,3 marża EBIT 21,3% 23,2% 11,6% 16,5% Zysk netto 6,1 10,5 8,4 13,5 marża netto 17,3% 21,6% 9,9% 12,8% Źródło: Sprawozdania Spółki, BM BGŻ. W przypadku działalności emisyjnej, historyczna stopa wzrostu przychodów była dodatnia, jednak z roku na rok coraz niższa. Rynek nasyca się ofertą Kino Polska i do dalszych wzrostów w tym segmencie potrzeba dużych inwestycji w interesujący kontent, lub nowych kanałów, które uatrakcyjniłyby pakiet FilmBox Premium. Z kolei przychody z produkcji kanałów na potrzeby podmiotów trzecich wzrosły w ubiegłym roku aż o 39% r/r, do czego przyczyniły się nowe kanały tematyczne. Ubiegłoroczne wyniki mogły wydawać się szczególnie dobre, jeśli zestawić je z osiągnięciami za rok poprzedni (2011), który nie należał do udanych. Pomimo wzrostu przychodów z działalności emisyjnej o prawie 20%, zysk operacyjny segmentu obniżył się 14

15 z 11,7 mln PLN do 6,7 mln PLN. Według komentarza Zarządu, spadek rentowności tej działalności wiązał się z inwestycją w nowy kanał Kino Polska Muzyka, który mimo słabej oglądalności i rachitycznej sprzedaży reklam musiał ponosić koszty zbliżone do kosztów utrzymania dojrzałych kanałów. Sprzedaż reklam również nie miała się najlepiej, za co spółka obwiniła załamanie się całego rynku reklamy, jak również wzrost konkurencji w segmencie kanałów filmowo-serialowych. Przychody z tego tytułu spadły w 2011 r. o 13%, natomiast rentowność operacyjna obniżyła się z 65% do 41%, W 2012 r. segment reklam zanotował aż 78% wzrost przychodów, natomiast marża operacyjna wróciła do poziomu 65% obserwowanego we wcześniejszych latach. Bardzo duży wpływ na wzrost przychodów reklamowych miała umowa podpisana z Cyfrowym Polsatem, na mocy której telewizja Kino Polska zwiększała zasięg techniczny o 2,5 mln użytkowników. Z kolei działalność emisyjna wzrosła w 2012 r. o 7,3%, natomiast rentowność na poziomie EBIT-u była o 4 p.p. wyższa i wyniosła 20,2%,. Do historycznych 30-33% jeszcze daleko, ale kierunek zmian wyznaczony przez wyniki poprzedniego półrocza jest raczej dobry. Pomimo całkiem dobrej i sprawdzonej koncepcji, segment Video on Demand nie radził sobie rok temu zbyt dobrze (44% spadek przychodów). Powodem spadków w relacji r/r mogły być bardzo dobre wyniki i jednocześnie wysoka baza rok wcześniej (wzrost przychodów o 72% do 3,5 mln PLN). Mimo tak dużych spadków, rentowność operacyjna obniżyła się nieznacznie o 2 p.p. do 26,5%. W przypadku produkcji kanałów, marża którą spółka realizuje jest uzgodniona z właścicielem marki FilmBox, dlatego już od kilku lat kształtuje się na poziomie zbliżonym do ok. 10% i nie jest powiązana z poziomem przychodów. Rys. Udział w przychodach Grupy według segmentów w latach Źródło: Sprawozdania Spółki, BM BGŻ. Wyniki finansowe 1H 2013 wypadły pozytywnie, pomimo słabszej niż rok wcześniej oglądalności kanału FilmBox oraz wprowadzenia spotów reklamowych przerywających filmy i seriale. W 1Q i 2Q dynamika sprzedaży była równa odpowiednio 13,7% i 12,8% r/r, natomiast marża brutto ze sprzedaży zwiększyła się o 3,38 p.p. i 1,33 p.p. Największe wzrosty zanotował segment reklam (16,5% w 1H) oraz produkcji kanałów (13,2% w 1H), natomiast w przypadku działalności emisyjnej w 2Q dynamika wzrostu nieco spadła (w 1Q 10,5%, natomiast w 2Q tylko 1,1%). Całkiem dobrze radził sobie segment VoD, którego przychody ze sprzedaży rosną w tempie 26,3%. Pod względem rentowności, GK Kino Polska radzi sobie nie gorzej niż w przypadku zwiększania skali sprzedaży. Marża na działalności emisyjnej wzrosła w 1H o 2 p.p. do 18,2%, natomiast rentowność na reklamach osiągnęła rekordowy poziom 82,1%. Tak jak wcześniej wspomniano, marża na produkcji kanałów jest relatywnie stała, dlatego rentowność w tym segmencie spadła jedynie o 0,6 p.p. do 9,4%. Cieszy również fakt, że tak młody i dynamicznie rozwijający się segment, jakim niewątpliwie jest VoD, notuje marże na poziomie 27,8% po zwyżce r/r o 6,5 p.p. Niestety, o ile w 1Q 2013 marża na zysku operacyjnym wzrosła r/r o 2,1 p.p., tak z uwagi na bardzo wysokie koszty zarządu związane z premiami dla Zarządu i wynagrodzeniem dla firmy doradczej (pozostałe koszty ogólnozakładowe w ujęciu segmentowym,) w IIQ marża EBIT spadła r/r o 2,55 p.p. Saldo na działalności operacyjnej w 1H 2013 było wyższe od ubiegłorocznego o ok. 300 tys. PLN i pomogło nieco podwyższyć wynik. Innym nieoperacyjnym czynnikiem, który pomógł zwiększyć wynik netto był spadek efektywnej stopy podatkowej z 18% do 8%, co przełożyło się na spadek wymiaru podatku z 1,6 mln PLN do 0,8 mln PLN. Ostatecznie zysk netto wyniósł 5,5 mln PLN w porównaniu do 4,7 mln PLN rok wcześniej. 15

16 W porównaniu do wyników pierwszego półrocza, raport za IIIQ okazał się sporym rozczarowaniem. Przychody z działalności emisyjnej spadły r/r o 7,4% do 10,5 mln PLN, czego główną przyczyną jest fuzja platformy n oraz Cyfry+. Równie niepokojąco prezentują się przychody ze sprzedaży reklam, które w IIIQ obniżyły się r/r o 8,8%. Za taki stan rzeczy w pierwszej kolejności można obarczyć spadki oglądalności w grupie wiekowej 16-49, które w okresie lipiec-wrzesień wyniosły średnio -19%. Innym powodem spadku sprzedaży reklam może być słaba kondycja brokera Atmedia, który w ostatnich kilku miesiącach stracił sporą część klientów na rzecz spółek powiązanych z największymi grupami medialnymi. Przychody z produkcji kanałów wzrosły r/r o 9,9% i były zgodne z naszymi oczekiwaniami. Pozostałe, mniej znaczące pozycje przychodowe w ujęciu średnim zanotowały wzrosty, co pozwoliło sprzedaży skonsolidowanej zanotować zwyżkę w skali 0,5% r/r. Na spadek rentowności brutto w rachunku skonsolidowanym największy wpływ miał segment reklam, gdzie marża wyrażona w wartościach nominalnych obniżyła się o 0,5 mln PLN r/r. Gorzej od naszych oczekiwań spisywał się również segment archiwizacji i rekonstrukcji, oraz działalność internetowa, których koszty w znacznej mierze przekroczyły poziom przychodów. W przypadku pozostałych segmentów, w tym działalności emisyjnej widać lekką poprawę marży w ujęciu r/r. Zysk operacyjny w IIIQ wyniósł 3,7 mln PLN i był o 0,6 mln PLN niższy od ubiegłorocznego. Dzięki niższej efektywnej stopie podatkowej udało się ograniczyć wpływ negatywnych wydarzeń na zysk netto, który spadł o 0,3 mln PLN do 3 mln PLN. Tab. Wybrane dane finansowe Źródło: Sprawozdania Spółki, BM BGŻ. 1Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q 2013P 4Q 2014P przychody 19,7 19,2 21,7 24,1 23,1 26,7 25,3 29,7 26,3 30,2 25,4 30,5 zmiana r/r 79,8% 58,9% 99,1% 66,2% 17,4% 39,4% 16,2% 23,0% 13,7% 12,8% 0,5% 2,7% zysk ze sprzedaży 4,8 3,3 4,7 4,4 4,8 7,3 5,9 7,1 6,4 8,7 5,5 6,8 EBITDA 3,5 1,4 3,6 4,8 4,9 7,2 5,9 5,7 6,3 7,2 5,4 5,1 EBIT 2,8 0,7 2,9 3,5 3,5 5,6 4,3 3,9 4,6 5,5 3,7 3,4 zysk netto 2,5 0,6 2,5 2,9 2,9 4,7 3,4 2,5 4,5 5,5 3,1 2,4 marża brutto na sprzedaży 24,2% 17,1% 21,8% 18,0% 21,0% 27,5% 23,5% 23,9% 24,4% 28,8% 21,6% 22,3% marża operacyjna 14,19% 3,54% 13,14% 14,41% 15,31% 20,87% 17,05% 13,05% 17,36% 18,33% 14,72% 11,04% marża netto 12,53% 3,32% 11,65% 11,95% 12,65% 17,68% 13,26% 8,53% 17,11% 18,13% 12,05% 7,97% przepływy z działalności operacyjnej 0,3-0,4 3,0-2,7-1,5 14,5-3,1 2,2 3,5 7,5 14,5 - przepływy z działalności inwestycyjnej -1,4-2,5-4,6-12,3-0,5-2,9-1,4-1,4-0,4-0,4-0,5 - przepływy z działalności finansowej 0,9 33,2-0,1 1,4-0,3-13,3-0,8 0,0-6,2-0,1-7,0 - Naszym zdaniem, podobnie jak w IIIQ, wyniki za okres październik-grudzień również okażą się gorsze niż rok wcześniej. Odpływ klientów platformy nc+ w ujęciu r/r w dalszym ciągu będzie ciążył na przychodach z emisji, które według nas obniżą się r/r o ok. 7%. Choć w prognozach zakładamy utrzymanie się sprzedaży reklam na niezmienionym poziomie, istnieje znaczące ryzyko dalszych spadków, które pociąga za sobą obniżka oglądalności w grupie wiekowej Sądzimy, że skonsolidowany zysk operacyjny obniży się r/r o 0,5 mln PLN do 3,3 mln PLN, natomiast zysk netto osiągnie poziom 2,4 mln PLN po 4% spadku w ujęciu r/r. Rys. Marże brutto ze sprzedaży na poszczególnych segmentach 90,0% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 działalność emisyjna reklama VOD produkcja kanałów Źródło: Sprawozdania Spółki, BM BGŻ. 16

17 Charakterystyka 4fun Media Grupa Kapitałowa 4fun Media składa się z dwóch podmiotów: podmiotu dominującego, czyli 4fun Media SA oraz spółki zależnej Program Sp. z o.o. Podstawowym obszarem działalności pierwszej z wymienionych spółek jest produkcja i nadawanie kanałów o tematyce muzycznej, czyli 4fun.tv, RBL.TV oraz TV DISCO. Domeną drugiej z wymienionych spółek jest dystrybucja programów tematycznych i innych treści multimedialnych w kanałach płatnej TV, sieci komórkowej czy Internetu. W grupie portfolio programowego Program Sp. z o.o. znajdują się kanały muzyczne produkowane przez podmiot dominujący, jak również kilka kanałów popularno-naukowych (History, History HD, Crime&Investigation Network), edukacyjnych (Da Vinci Learnimg, English Club TV), informacyjnych (CNBC Europe, NTB MIR) i dla dorosłych (Playboy TV, Private Space, Adult Channel). Muzyczne programy własne produkowane przez 4Fun Media SA są dystrybuowane drogą satelitarną jako kanały ogólnodostępne (FTA free- to- air). Główny kanał grupy, czyli 4fun.tv, jest ofertą dla młodych osób słuchających muzyki popularnej, r n b czy popowej odmiany hip-hop. Tak jak w przypadku pozostałych kanałów, sygnał jest emitowany bezpłatnie z satelity Hotbird a średnia oglądalność w grupie komercyjnej w 2012 r. wyniosła 0,71% SHR. Wskaźnik ten w bieżącym roku znajduje się w trendzie spadkowym (w ujęciu rocznym) niezależnie od tego, czy jest szacowany dla całego rynku czy grupy docelowej lat. W największym stopniu, do spadków oglądalności przyczyniło się wejście do oferty Cyfrowego Polsatu kanałów należących do ZPR, czyli Polo TV oraz Eska TV. Według opinii Zarządu spółki, duży wpływ na spadki oglądalności miał efekt wysokiej bazy związany z ubiegłorocznymi rozgrywkami Euro 2012 oraz Igrzyskami Olimpijskimi w Londynie. Z kolei RBL.TV jest jedyną muzyczną stacją w Polsce, która emituje niszowe teledyski z gatunku hip-hop oraz rock. Jeszcze w trzecim kwartale ubiegłego roku stacja emitowała wyłącznie rockowe klipy, jednak Zarząd podjął decyzje o odświeżeniu zarówno samej marki (zmiana REBEL.TV na RBL.TV) jak i muzycznego charakteru całej stacji. Oferta kanału jest skierowana do osób w wieku zamieszkujących duże miasta. Zasięg techniczny ka koniec 2012 wynosił 34,4%, natomiast średnia oglądalność w rynku dystrybucji kablowo-satelitarnej była zbliżona do 0,06% SHR w grupie docelowej. W odpowiedzi na odradzającą się modę na disco, spółka stworzyła także nowy kanał pod nazwą DISCO.TV, który wystartował 27 września 2011 r. Profil stacji jest oparty na muzyce dance, eurodance, disco oraz disco-polo i ma stanowić alternatywę dla Polo TV. Oglądalność TV DISCO na koniec 2012 wyniosła 0,26% SHR, jednak średnia roczna była trochę niższa. Wynik stacji jest niemal 10-krotnie niższy od oglądalności konkurencyjnej Polo TV, jednak należy pamiętać o dużych różnicach w modelu dystrybucji (naziemna vs. satelitarna) i co się z tym wiąże innym zasięgu technicznym. Polo TV jest dostępne na multipleksie jak również w ofercie Cyfrowego Polsatu, dlatego jej zasięg techniczny jest niemal trzykrotnie wyższy. Oprócz produkcji trzech kanałów muzycznych jak również dystrybucji kanałów portfelowych, GK 4fun Media jest również obecna w sieci, głównie poprzez portale społecznościowe. Spółka prowadzi zyskujący na popularność kanał na portalu youtube.com, na którym emituje krótkie animowane filmy stanowiące o rozpoznawalności stacji ze stajni 4fun Media. Kartony- bo tak nazywało się pasmo w którym wyświetlane były kreskówki reprezentują takie tytuły jak Kapitan Bomba, Czesiek Hydraulik czy Piesek Leszek. W zbiorach spółki znajduje się ok minut tego rodzaju filmów. Godną podkreślenia cechą stacji 4funMedia jest ich interaktywność, która umożliwia widzom wpływanie (w ograniczonym zakresie) na emitowane treści. Poza tym, stację można również oglądać w streamingu na żywo, natomiast wybrane treści video wyemitowane wcześniej są dostępne w Internecie. 17

18 Wyniki finansowe 4fun Media Inaczej niż w przypadku Kino Polska, przychody ze sprzedaży reklam stanowią największą część sprzedaży GK 4fun Media ogółem. Z uwagi na ogólnodostępny i bezpłatny charakter programów z portfolio GK, struktura przychodów zawsze będzie odmienna od kanałów kodowanych. Historycznie na drugim miejscu plasowały się usługi dystrybucyjne stanowiące ok. 7,8%, jednak ze względu na znaczącą wartość pozycji Pozostałe w IVQ 2012, dystrybucja spadła na trzecie miejsce. Niewielki udział w sprzedaży mają również usługi interaktywne, czyli przychody z quizów i konkursów SMS. Biorąc pod uwagę wzrost sprzedaży, dla GK 4fun Media ubiegły rok okazał się całkiem udany. Dzięki niemal 40% wzrostowi przychodów z reklam, udało się poprawić sprzedaż skonsolidowaną o 34,4% r/r. W przypadku usług interaktywnych mieliśmy do czynienia z niemal 31% spadkiem przychodów, natomiast usługi dystrybucyjne spadły r/r o 8,8%. Spadek usług interaktywnych wynikał ze świadomej decyzji Zarządu w kwestii ograniczenia wykorzystania tego typu aktywności w swoich portfelowych kanałach. Z kolei, niższe przychody z dystrybucji mają swoje źródło w decyzji zarządzających sieciami kablówkowymi i satelitarnymi, które na czas cyfryzacji ograniczyły liczbę nowych kanałów dostępnych w ich ofercie. Pod względem rentowności Grupa Kapitałowa wypadła gorzej niż rok wcześniej, czego główną przyczyną było rozpoczęcie emisji nowego kanału (TV DISCO). Marża operacyjna spadła r/r o ponad 5 p.p. i wyniosła 30,43%. Wynik operacyjny zwiększył się o 1,2 mln PLN, jednak część zwyżek została zrównoważona gorszym o niemal 1 mln PLN saldem na działalności finansowej. Ostatecznie wynik netto wzrósł r/r o ok. 300 tys. PLN do 8,3 mln PLN. Rys. Struktura przychodów GK 4fun Media Źródło: Sprawozdania finansowe 4fun Media, BM BGŻ. Wyniki pierwszego kwartału nie były najgorsze, choć na pewno oczekiwania były większe. Przychody ze sprzedaży wzrosły r/r o 29,6%, co w głównej mierze było zasługą lepszych o 27% przychodów reklamowych oraz 6-krotnie wyższej (865 tys. PLN) pozycji pozostałe. Zarówno usługi interaktywne jak i usługi dystrybucyjne zanotowały spadki sprzedaży o odpowiednio 28% i 33%. Rentowność w segmencie nadawania i produkcji telewizyjnej obniżyła się o 3,3 p.p. do 32,7%, natomiast w przypadku segmentu dystrybucji spadki okazały się jeszcze bardziej dotkliwe i wyniosły 10,2% p.p. Zysk netto za 1Q 2013 wyniósł 1,604 mln PLN i był niewiele wyższy od wyniku 1,556 mln PLN wypracowanego rok wcześniej. 18

19 Tab. Wybrane dane finansowe 1Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q 2013P przychody 4,5 7,1 4,3 8,0 6,2 9,3 6,0 10,6 8,0 8,3 6,9 10,2 zmiana r/r 30,9% 86,7% 26,1% 40,7% 37,7% 30,3% 39,4% 33,4% 29,6% -10,6% 14,7% -4,4% EBITDA 1,6 3,6 1,3 3,5 2,2 3,8 1,7 4,3 2,6 3,1 2,1 4,3 EBIT 1,3 3,3 0,8 3,1 1,8 3,3 1,1 3,6 1,9 2,2 1,2 3,4 zysk netto 1,3 2,9 1,1 2,8 1,6 2,8 0,9 3,0 1,6 1,8 1,0 2,7 marża operacyjna 29,4% 45,8% 19,4% 39,2% 28,4% 35,3% 18,2% 34,2% 23,5% 27,0% 17,6% 33,3% marża netto 29,1% 40,6% 24,4% 34,9% 25,3% 30,2% 15,7% 28,6% 20,1% 22,0% 14,2% 26,9% przepływy z działalności operacyjnej 1,8 4,3 0,5 2,6 0,5 3,5 3,0 1,8 2,3 5,8 0,2 - przepływy z działalności inwestycyjnej -10,4 0,7-2,2-0,1-1,4 3,6-2,5-1,3-0,4 3,7-1,3 - przepływy z działalności finansowej -8,9-0,1-1,9 1,9-1,3-0,4-0,6 0,4 1,9-0,6 0,0 - Źródło: Sprawozdania Spółki, BM BGŻ. Drugi kwartał był jeszcze większym rozczarowaniem, zwłaszcza że zewsząd bombardują nas informacje mówiące o rosnącej dominacji telewizji tematycznych nad kanałami ogólnymi. Rzeczywiście, zmiana oglądalności AMR całego segmentu stacji muzycznych zarówno w grupie docelowej jak i ogólnie jest od kilkunastu miesięcy dodatnia, jednak skala wzrostu jest malejąca. Co miesiąc rynkowa zmiana oglądalności jest coraz niższa, natomiast w przypadku kanałów należących do 4fun Media widać spore spadki AMR-ów (w ujęciu ogólnym, nie tylko kablowo-satelitarnym). Największe zniżki oglądalności miały miejsce w czerwcu i sierpniu (-7,97 tys. i -5,08 tys. AMR w grupie 4+) kiedy z uwagi na Euro 2012 oraz Igrzyska Olimpijskie w Londynie oglądalność kanałów tematycznych rosła. Niemniej jednak niepokoją spadki oglądalności zarówno w lipcu jak i wrześniu, kiedy nie było imprez sportowych, lub odbywały się one w ograniczonym zakresie. Wyjaśnieniem tego zjawiska może być rozszerzenie dotarcia Polo TV oraz Eska TV do abonentów Cyfrowego Polsatu. Target sztandarowego kanału GK 4fun Media oraz kanałów należących do Zjednoczonych Przedsiębiorstw Rozrywkowych jest zbieżny, co może wyjaśniać pogłębione spadki od czerwca br. kiedy kanały zwiększyły dotarcie. W IIQ 13 trzy kanały należące do 4fun Media traciły średnio 10,5% oglądalności AMR w grupie wiekowej 13-29, co przełożyło się na 13,5% spadek sprzedaży reklam. Według naszych obliczeń historyczny power ratio dla kanałów spółki jest mniejszy od jedności, dlatego tak gwałtowny spadek mógł być postrzegany jako spore zaskoczenie. Niestety w IIIQ udział w oglądalności spadał średnio o 11,8%, dlatego po wynikach finansowych, które zostaną opublikowane w listopadzie nie należy spodziewać się zbyt dużo. Spadki sprzedaży usług interaktywnych i dystrybucyjnych nieco wyhamowały, niemniej jednak ich skala jest w dalszym ciągu bardzo duża (16,4% i 19,9%). Sytuację ratują przychody z pozostałej działalności, które w 1 i 2Q 13 r. wzrosły ponad sześcio- i trzykrotnie. W przypadku rentowności, mamy kontynuację trendu zapoczątkowanego już pod koniec ubiegłego roku. Marża na nadawaniu i produkcji telewizyjnej spadła r/r o 4,1 p.p., natomiast rentowność na dystrybucji obniżyła się o 1,1 p.p. do 35,7%. W naszej ocenie portfel kanałów do dystrybucji jest zbyt mało rozpoznawalny i zawiera mało popularne kanały. Wyniki na dystrybucji mogą w dalszym ciągu ulegać obniżeniu. Zarówno zysk operacyjny jak i zysk netto uległy obniżeniu o 1 mln PLN w IIQ 13 r. Zysk EBITDA wyniósł 3,1 mln PLN, podczas gdy zysk netto był równy 1,8 mln PLN. Wyniki finansowe za IIIQ były pozytywnym zaskoczeniem, biorąc pod uwagę bardzo słabe dane o oglądalności w okresie lipiec-wrzesień. Przychody z reklam wzrosły r/r o 9,2% do 5,5 mln PLN, natomiast pozycja pozostałych przychodów zwiększyła się r/r ponad czterokrotnie. Zarówno usługi interaktywne jak i usługi dystrybucyjne kontynuowały wysokie spadki, których doświadczały już wcześniej w tym roku. Z uwagi na coraz większą produkcję własną kontentu, której koszty są aktywowane w bilansie, amortyzacja wzrosła w IIIQ z 600 do 877 tys. Podobnym wzrostem charakteryzowały się również koszty wynagrodzeń (+338%) oraz koszty reprezentacji i reklamy (+59%). W przypadku kosztów związanych z zatrudnieniem, część z nich została przekwalifikowana z pozycji usług obcych, które w IIIQ spadły r/r o 4,7%. Zysk operacyjny zwiększył się r/r o 10,5% do 1,218 mln PLN, natomiast zysk netto był wyższy od ubiegłorocznego o 3,9% i wyniósł 0,98 mln PLN. W naszej ocenie, najbliższe trzy kwartały mogą okazać się trudne dla Grupy 4fun Media. Po pierwsze, spadki oglądalności będą miały negatywny wpływ na sprzedaż reklam, o czym przekonaliśmy się po wynikach za 2Q 13. Co prawda sprzedaż reklam w IIIQ zanotowała spory wzrost r/r, jednak naszym zdaniem taki trend jest nie do utrzymania w dłuższym okresie, o ile nie poprawią się wskaźniki oglądalności. Niestety według danych dla całego rynku TV, zarówno we wrześniu jak i październiku spadki oglądalności wyrażonej w AMR były dwucyfrowe, dlatego w tej chwili nie widać sygnałów poprawy. Zakładając, że zasięg techniczny RBL.TV oraz TV DISCO nie ulegnie większym zmianom, spadki oglądalności kanałów 4fun Media mogą trwać do czerwca 2014 r., kiedy minie pełny rok od wejścia kanałów Zjednoczonych Przedsiębiorstw Rozrywkowych do oferty Cyfrowego Polsatu. 19

20 Co do pozostałych źródeł przychodów, uważamy że w ostatnim kwartale spadki w segmencie usług interaktywnych i dystrybucyjnych będą kontynuowane. Władze spółki świadomie ograniczają liczbę konkursów i zabaw, jak również sposób komunikacji między widzem a nadawcą treści przesuwa się w kierunku Internetu. Obecna sytuacja na rynku telewizji nie sprzyja również działaniom dystrybucyjnym. Operatorzy satelitarno-kablowi nie są zbyt chętni rozszerzaniu swojej oferty, dlatego bez nowego i atrakcyjnego portfolio przychody z tego tytułu mogą delikatnie spadać. Nadzieją na poprawę poziomu sprzedaży są przychody z różnego rodzaju eventów, projektów specjalnych i sprzedaży internetowej. W naszej ocenie, do końca roku skala wzrostów z pierwszego półrocza w kategorii pozostałe przychody powinna zostać utrzymana. Większość pozycji kosztów ponoszonych przez GK nie powinno znacząco odbiegać od wartości ubiegłorocznych. Zwracamy jednak uwagę na bardzo duże wzrosty amortyzacji, która wraz z inwestycjami w programming musi rosnąć (+ 217 tys. PLN w IVQ). Wysoką dynamiką r/r mogą również odznaczać się koszty wynagrodzeń, które odzwierciedlają wzrost zatrudnienia w stacji RBL.TV (+59,5% w IIIQ). Wypłata tegorocznej dywidendy z oszczędności ulokowanych w formie lokat bankowych ograniczy skalę przychodów finansowych, co wpłynie negatywnie na zyski netto w sprawozdaniu skonsolidowanym. Naszym zdaniem, zysk netto wyniesie w IVQ 2,7 mln PLN. Rys. Historia struktury przychodów GK 4fun Media Źródło: Sprawozdania finansowe 4fun Media, BM BGŻ. Rys. Marża segmentów 4fun Media marża na na nadawaniu i produkcji marża na dystrybucji 38,2% 23,5% 43,9% 35,4% 36,5% 32,1% 37,4% 29,8% Źródło: Sprawozdania finansowe 4fun Media, BM BGŻ. 20

21 Rynek telewizji w Polsce Oglądanie telewizji jest najpopularniejszym rodzajem rozrywki zarówno w Polsce, jak i na świecie. Według badań Nielsena, średni dobowy czas spędzany przed telewizorem utrzymuje się w granicach 4 godzin, co stanowi ok % wolnego czasu przeciętnego Polaka. Według danych EGTA (Association of Television and Radio Sales Houses) cytowanych przez TVN, w 2011 r. średnia oglądalność telewizji w Polsce była porównywalna do oglądalności w Hiszpanii lub Francji oraz niższa od średniej oglądalności we Włoszech. Pomimo różnic w wartościach nominalnych, niezależnie od analizowanego kraju czas przeznaczany na oglądanie telewizji rośnie, choć w niewielkim tempie. Jeśli chodzi o sprzęt niezbędny do odbioru sygnału telewizyjnego, w badaniach NAM (Nielsen Audience Measurement) posiadanie jednego odbiornika telewizyjnego deklarowało prawie 100% gospodarstw, podczas gdy 24,7% gospodarstw domowych posiadało dwa oraz więcej odbiorników telewizyjnych. Podobnie jak w innych krajach cywilizowanego świata, dostęp do ograniczonej oferty programowej jest bezpłatny, istnieje jednak alternatywa w postaci płatnych platform satelitarnych, telewizji kablowych oraz dostawców telewizji w protokole IP (IPTV). Według szacunkowych danych Cyfrowego Polsatu, liczba abonentów płatnej telewizji ogółem w Polsce wyniosła na koniec 2012 r. ok. 11 mln. Zakładając, że na jedno gospodarstwo domowe przypada jedna usługa a liczba gospodarstw domowych w Polsce jest zbliżona do 14,5 mln, z bezpłatnego odbioru telewizji korzysta ok. 3,5 mln gospodarstw. Podobne dane podaje AC Nielsen (Establishment Survey 2012), według którego nasycenie płatną telewizją w 2012 sięgnęło 70,5% ogólnej liczby gospodarstw domowych. W tym drugim przypadku, liczba gospodarstw korzystających z bezpłatnego odbioru oscyluje wokół 4,1 mln. Rys. Struktura oglądalności Top- 97 kanałów tematycznych w Paid- TV 0% 1% 1% 1% 2% 2% 2% 63% 56% 46% 46% 42% 41% 41% 37% 46% 53% 56% 56% 57% 57% % abonentów TV satelitarnej % abonentów TV kablowej % abonentów IPTV Źródło: Nielsen Audience Measurement dla Atmedia, BM BGŻ. Obecnie, odbiór bezpłatnej telewizji w Polsce jest możliwy w systemie naziemnej telewizji cyfrowej oraz niekodowanej telewizji satelitarnej. Zarówno w pierwszym (o którym szerzej w dalszej części raportu) jak i drugim przypadku, odbiorcy mają możliwość wyboru spośród 23 kanałów, i tylko 4 stacje (Polo TV, Eska TV, TV Trwam i TVP Polonia) są dostępne jedocześnie drogą satelitarną i naziemną. Do 31 lipca br. bezpłatna telewizja była również nadawana i odbierana w systemie analogowej emisji naziemnej, jednak sygnał analogowy został całkowicie wygaszony. W przypadku telewizji płatnej największą rolę na rynku odgrywają platformy satelitarne oraz sieci kablowe, jednak najbardziej dynamicznym wzrostem może pochwalić się segment IPTV. Początkowo największą popularnością cieszyła się kablówka jednak w 2008 r. liczba użytkowników platform satelitarnych przekroczyła liczbę abonentów sieci kablowych. Co prawda, liczba gospodarstw domowych odbierających telewizję kablową cały czas rosła, jednak tempo wzrostu bazy klientów platform satelitarnych było dużo wyższe. 21

22 Ze względu na kosztowne inwestycje w infrastrukturę, sieci kablowe skupiają się na większych miastach, gdzie rachunek ekonomiczny uzasadnia poniesienie większych nakładów. Z kolei platformy satelitarne, koncentrują się na słabo zaludnionych miejscach, gdzie podłączenie sieci kablowej jest nieopłacalne. Segment płatnej telewizji satelitarnej jest podzielony między Cyfrowy Polsat oraz platformę nc+, których baza klientów liczy odpowiednio 3,5 i 2,5 mln użytkowników. Z kolei w segmencie telewizji kablowej funkcjonuje aż 500 operatorów, z których zdecydowana większość świadczy usługi w skali lokalnej. Pomimo dużej liczby dostawców, pierwsze trzy miejsca w rankingu (UPC, Vectra oraz Multimedia Polska) liczby abonentów stanowi 68% całej kategorii. Cyfryzacja Z uwagi na coraz większą popularność telefonicznych oraz internetowych usług mobilnych, transmisja sygnału telewizyjnego w postaci sygnału analogowego była niepotrzebną rozrzutnością. Tak jak w przypadku innych środków przekazu takich jak transmisja kablowa czy satelitarna, nadrzędnym celem zmiany systemu nadawania w naziemnej radiodyfuzji była znacząca oszczędność pasma częstotliwości oraz poprawa możliwości łącza w zakresie ilości przesyłanych danych. Oprócz lepszej jakości obrazu i dźwięku, naziemna telewizja cyfrowa może oferować dodatkowe funkcje takie jak: kilka ścieżek dźwiękowych (dubbing, lektor), napisy, kontrola rodzicielska czy szczegółowy przewodnik po programach. Co więcej, dzięki ucyfrowieniu sygnału telewizyjnego, użytkownicy telewizji naziemnej mogą zyskać możliwość nabycia skorzystania z zyskujących na znaczeniu płatnych usług takich jak pay-per-view. Transmisja naziemnej telewizji cyfrowej odbywa się z wykorzystaniem fal radiowych nadawanych na tych samych częstotliwościach, z których korzystał system radiodyfuzji analogowej. Do rozpoczęcia prac nad wdrożeniem DTT (digital terrestrial television naziemna telewizja cyfrowa), dla telewizji analogowej były zarezerwowane 3 zakresy częstotliwości: pasmo I VHF (Very High Frequency), od 47 do 68 MHz; pasmo III VHF, od 174 do 230 MHz, (kanały 6-12), oraz pasmo IV i V UHF, od 470 do 862 MHz (kanały 21-69). Na skutek ustaleń konferencji planistycznej w 2006 r. w Genewie, na potrzeby radiodyfuzji cyfrowej Polska otrzymała 8 multipleksów DVB-T w tym 6 w zakresie MHz, 1 w zakresie MHz oraz 1 w zakresie MHz. Zakresy częstotliwości nadawania sygnału w systemie cyfrowym oraz analogowym całkowicie się pokrywają, jednak z uwagi na możliwość kompresji sygnału cyfrowego oraz jego zwielokrotnienie (multiplexing), na częstotliwości przypisanej niegdyś do jednego kanału, możliwe jest przesyłanie i odbieranie większej liczby tzw. sub-kanałów. Innymi słowy, o ile w systemie radiodyfuzji analogowej jedna częstotliwość była przypisana tylko do jednego kanału telewizyjnego, to obecnie na jednej częstotliwości możliwy jest odbiór nawet kilkunastu kanałów. Podobnie jak w przypadku pozostałych krajów europejskich, obowiązującym w Polsce standardem dla telewizji cyfrowej jest DVB-T. Liczba kanałów, które można upchnąć na jednej częstotliwości zależy od określonej wcześniej modulacji i kilku innych czynników takich jak okres ochrony czy rodzaj kodowania korekcyjnego. Nie zagłębiając się w techniczne szczegóły można powiedzieć, że dostępna przepływność binarna w Polsce wynosi ok. 24 MBit/s, co przekłada się na ok. 7-8 kanałów w jakości standardowej (SD) na multipleks. Zgodnie z harmonogramem cyfryzacji kraju, do chwili obecnej zostało uruchomionych 3 multipleksy cyfrowe. W pierwszym z nich (MUX1) nadawanych jest 7 kanałów, w tym tymczasowo TVP1, TVP2 oraz TVP Info, które zostaną przeniesione na trzeci multipleks w momencie osiągnięcia pełnego zasięgu (27 kwietnia 2014). Trzy kanały telewizji Polskiej zostaną zastąpione przez TV Trwam (społeczno-religijny), TVP ABC (dla dzieci), Stopklatka TV (filmowy) oraz Fokus TV (edukacyjno- poznawczy), wybrane przez KRRiT w lipcu i wrześniu br. Oprócz ww. stacji telewizyjnych, na pierwszym multipleksie znalazły miejsce kanały, takie jak: Polo TV, Eska TV, ATM Rozrywka oraz TTV (U-TV). Co ciekawe, Polo TV znalazło się na multipleksie w zastępstwie kanału Kino Polska SA, które 2 lata temu podjęło decyzję o rezygnacji z miejsca na MUX-1. Na dzień 23 lipca br. sygnał pierwszego multipleksu dociera do 98,8% populacji. MUX2 został w całości przeznaczony na kanały dotychczasowych nadawców telewizji analogowej z wyłączeniem telewizji publicznej, czyli TVN, Polsat, TV4 i TV Puls. Każdy z nadawców dostał 2 miejsca na drugim multipleksie, dlatego lista kanałów 22

23 zawiera Polsat, Polsat Sport News, TVN, TVN7, TV4, TV6, TV Puls i Puls2. Podobnie jak w przypadku pierwszego multipleksu, 98,8% populacji kraju może odbierać sygnał MUX-2. Zasięg trzeciego multipleksu jest zbliżony pozostałych i wynosi 99,5% populacji. MUX-3 został w całości przeznaczony na ofertę Telewizji Polskiej SA, która składa się z następujących kanałów: TVP1 SD, TVP2 SD, TVP Regionalna, TVP Polonia, TVP Kultura, TVP Historia i TVP Rozrywka. Dodatkowo, do oferty trzeciego multipleksu mogą dołączyć TVP Dokument (planowany start w bieżącym kwartale) oraz TVP Seriale (planowany start do 27 kwietnia 2014). Częstotliwości czwartego multipleksu początkowo były zarezerwowane dla technologii DVB-H, przeznaczonej dla telewizji mobilnej. Konkurs na rezerwację MUX-4 zwyciężyła spółka Info-TV-FM, wygrywając z powołanym przez czterech operatorów komórkowych przedsiębiorstwem Mobile TV. Tymczasem projekty telewizji mobilnej prowadzone w oparciu o technologię DVB-H w innych krajach Europy okazały się komercyjną porażką. Przychody z reklam, lub abonentów nie były w stanie pokryć kosztów nadawania i inwestycji w kontent, do czego przyczyniła się słaba jakość programu oraz niewielka oglądalność. Aby uniknąć takiej sytuacji, spółka Info-TV-FM złożyła wniosek o zmianę decyzji rezerwacyjnej, w myśl której spółka była zobowiązana do wykorzystywania technologii DVB-H. KRRiT przystała na prośbę spółki i obecnie sygnał MUX-4 jest przesyłany w technologii DVB-T, jednak w dalszym ciągu czwarty multipleks jest dedykowany urządzeniom mobilnym. W 2012 r. Info-TV-FM została przejęta przez Cyfrowy Polsat, dlatego trzon oferty Mobilnej TV stanowią kanały tematyczne Polsatu. Na liście programów można znaleźć: Polsat News, Polsat Film, Polsat Sport, Polsat Sport Extra, Nickelodeon, TVP Seriale, Kino Polska oraz Comedy Central oraz 12 rozgłośni radiowych. Według nieoficjalnych informacji serwisu rpkom.pl, na koniec 2012 r. liczba abonentów TV Mobilnej przekroczyła poziom 100 tys., co w ocenie zarządu Cyfrowego Polsatu jest bardzo dobrym wynikiem. Obecny zasięg mobilnej telewizji ogranicza się do największych miast, jednak w przypadku zwiększenia bazy klientów do 200 tys. użytkowników, rozszerzenie zasięgu na teren całego kraju może okazać się opłacalne. Dalszy rozwój naziemnej telewizji cyfrowej jest w dużej mierze uzależniony od ustaleń Światowej Konferencji Radiokomunikacyjnej w 2015 r., która zadecyduje na co przeznaczyć drugą dywidendę cyfrową (pasmo 700 MHz). Pierwsza dywidenda cyfrowa (czyli pasmo 800MHz, kanały 61-69) została przeznaczona na rozwój szybkiego Internetu w technologii LTE, natomiast o pozostałe wolne częstotliwości stoczą bitwę firmy z sektora telekomunikacyjnego i producenci kanałów telewizyjnych. Według KRRiT oddanie drugiej dywidendy cyfrowej na potrzeby inne niż telewizyjne może w Polsce oznaczać konieczność rezygnacji z dwóch przyszłościowych multipleksów oraz przeprojektowanie multipleksów istniejących. Z drugiej strony, rację mają również operatorzy komórkowi, którzy chcą pozyskać dodatkowe częstotliwości zdolne zaspokoić rosnący popyt na szybki Internet. Propozycja KRRiT miałaby sens o ile zmieni się sposób finansowania mediów publicznych. Inaczej niż na Zachodzie, Telewizja Polska czerpie gros swych przychodów z działalności komercyjnej, natomiast opłata abonamentowa stanowi jedynie 18,3% pozyskiwanych środków. Zwiększenie liczby ogólnodostępnych kanałów emitowanych w ramach naziemnej telewizji cyfrowej nieuchronnie prowadzi do fragmentaryzacji rynku reklamy telewizyjnej, co przekłada się na zyski stacji oraz inwestycje w ciekawy kontent. Ograniczenie emisji reklam w Telewizji Publicznej mogłoby być pozytywnym impulsem dla tempa rozwoju oferty stacji telewizyjnych i uatrakcyjnienia emitowanych programów. W innym wypadku, może się okazać, że inwestycja w kanał na cyfrowym multipleksie nie przynosi dodatniej stopy zwrotu i tylko marnuje zainwestowany weń kapitał. Należy również zauważyć, że oprócz oglądalności równie duże znaczenie ma grupa docelowa, która w przypadku bezpłatnej telewizji naziemnej jest mniej interesująca dla reklamodawców. Odbiorcy mający dostęp korzystający z darmowego dostępu są zdecydowanie mniej atrakcyjni od tych, których stać na wysoką opłatę abonamentową, co oznacza relatywnie niższy przychód z reklam dla kanałów nadawanych w systemie naziemnej telewizji cyfrowej. Na koszty związane z emisją programu w systemie naziemnej telewizji cyfrowej składają się opłaty licencyjne, opłata dla właściciela infrastruktury oraz koszty programowe. Koncesja na nadawanie kanału w standardzie SD wynosi ok. 1,3 mln PLN na rok, natomiast opłata pobierana przez spółkę Emitel za transmisję sygnału wacha się w granicach 5,5-6 mln PLN. Inwestycje w treści programowe zależą przede wszystkim od rodzaju kanału i stanu bibliotek kontentu właścicieli kanałów. Większość miejsc na multipleksie zajmują kanały, których właściciele są obecni na rynku telewizji, dlatego biorąc pod uwagę poziom pozostałych kosztów można podejrzewać, że na początku funkcjonowania naziemnej telewizji cyfrowej inwestycje w treści nie będą zbyt duże. W ocenie członka KRRiT, całkowity koszt nadawania w pierwszym roku działalności może oscylować wokół wartości 20 mln PLN, natomiast w kolejnych dziewięciu latach koszt funkcjonowania może być niższy o 50%. 23

24 Kanały tematyczne Pod koniec 2012 r. liczba stacji tematycznych w Polsce przekroczyła 220, choć w dużej mierze wynika to z uruchomienia wersji HD kanałów nadających w standardowej rozdzielczości. Z drugiej strony, liczba kanałów, które zostały zamknięte również jest zawyżona z uwagi na połącznie platformy n z Cyfrą+. Oglądalność kanałów tematycznych osiągnęła pod koniec roku wartość 50,6% oglądalności całkowitej (wzrost o 7,5 p.p. wobec poprzedniego roku) w grupie wiekowej Według danych Nielsena z sierpnia, oglądalność kanałów tematycznych wzrosła o kolejne 9,0 p.p. w porównaniu do końca ubiegłego roku. Rosnąca popularność kanałów tematycznych wynika przede wszystkim z uruchomienia naziemnej telewizji cyfrowej, która umożliwiła zwiększenie liczby dostępnych za darmo kanałów. Z drugiej strony, nie można nie doceniać wpływu wzrostu popytu na sprofilowany kontent, zgłaszanego przez coraz bardziej świadomych i wymagających odbiorców. Oglądalność kanałów tematycznych dostępnych na multipleksach w grudniu 2012 r. była wyższa r/r o 4,77 p.p., natomiast w sierpniu br. wzrost w stosunku do początku roku wyniósł 4,22 p.p. Rys. Oglądalność TV w podziale na segmenty (NAM, grupa 16-49, miasta powyżej 100 tys. mieszkańców) Źródło: Nielsen, sprawozdania finansowe TVN, BM BGŻ. Choć wszystkie stacje o profilu ogólnym tracą oglądalność, największą przegraną jest Telewizja Polska, która w ostatnim czasie notuje ponad 30% spadki oglądalności zarówno w Jedynce jak i Dwójce. Na pewno część z nich jest związana z przejściem na nadawanie cyfrowe i rozszerzenie bezpłatnej oferty programowej o kilkanaście nowych pozycji. Należy jednak zauważyć, że dwucyfrowe spadki rozpoczęły się w drugiej połowie 2011 r., dlatego wydaje się, że głównym powodem spadku oglądalności wiodących kanałów telewizji publicznej była mało interesująca ramówka. W przypadku pozostałych stacji ogólnych, czyli TVN i Polsat trwałe spadki oglądalności rozpoczęły się dopiero w 2H 2012 r., choć w ostatnie wakacje TVN odnotował dwa miesiące na plusie. Większe inwestycje w ciekawy kontent procentują, co ma niebagatelne znaczenie dla oglądalności, power ratio i ostatecznie przychodów z reklam. W przypadku kanałów tematycznych produkowanych przez właścicieli największych wiodących stacji telewizyjnych, niekwestionowanym liderem jest TVN (8,6% oglądalności w grupie wiekowej całodobowo, miasta powyżej 100 tys. mieszkańców) z przewagą w granicach 2,5-4 p.p. oglądalności nad pozostałymi grupami kanałów. Na drugim miejscu plasuje się oferta Polsatu z 6,1% udziału w oglądalności natomiast stawkę zamyka TVP z 4,8% udziału. Biorąc pod uwagę model biznesowy kanału tematycznego można rozróżnić dwa rodzaje działalności, które mają wpływ na strukturę przychodów ze sprzedaży. Pierwszym z nich jest nadawanie w systemie Free-to-air, co oznacza, że kanał nie jest kodowany, a do jego odbioru wystarczy antena (naziemna lub satelitarna) oraz przystosowany do sygnału odbiornik (dvb-t lub dekoder satelitarny). Jedynym źródłem dochodu stacji nadających bezpłatnie jest przychód reklamowy, który jest uzależniony od oglądalności kanału oraz atrakcyjności grupy docelowej. Kanały FTA (free-to air), mogą być również dostępne w ofercie operatorów satelitarnych oraz kablowych, jednak są uzależnione od indywidualnych decyzji operatora platformy. 24

25 Dominujący model biznesowy, w którym działają nadawcy kanałów tematycznych, polega na oferowaniu swojego sygnału operatorom satelitarnym i kablowym odpłatnie. Niezalenie od tego czy opłata ma charakter ryczałtu, czy jest powiązana z liczbą abonentów kupujących dany pakiet kanałów, taki model biznesowy gwarantuje dywersyfikacje przychodów między reklamy i przychody z opłat emisyjnych. Z jednej strony nadawca może cieszyć się dodatkowym źródłem przychodów, z drugiej zaś, ograniczana jest możliwość szerszego dotarcia do większej liczby odbiorców, co może wiązać się z niższymi przychodami z reklam. Najbardziej popularnym segmentem spośród kanałów tematycznych są kanały filmowo-serialowe, bijące w ostatnim czasie rekordy oglądalności. Spośród kanałów filmowych Polacy najczęściej wybierają TVP Seriale, które w rankingu oglądalności prowadzą od listopada 2012 r. (średni SHR w grupie 4+ od początku roku 1,12%). Nieco niższy wynik wypracowały AXN (0,78%), Kino Polska (0,75%) i ATM Rozrywka (0,75%). Należy jednak pamiętać, że w większości przypadków oglądalność kanałów dostępnych w ofercie naziemnej telewizji cyfrowej (TVP Seriale, ATM Rozrywka) w długim terminie powinna być wyższa od kanałów dostępnych jedynie w ofercie operatorów satelitarnych i kablowych. Stwierdzenie to opiera się na założeniu, że kanał na multipleksie jest również dostępny w ofercie platform satelitarno-kablowych. W najbliższym czasie nie spodziewamy się zmiany lidera a kanał Kino Polska może ewentualnie walczyć o utrzymanie na podium. Dodatkową oglądalność GK Kino Polska może zapewnić nowy projekt realizowany we współpracy z Agorą Stopklatka.tv, która w szybkim czasie może osiągnąć wynik porównywalny z ATM Rozrywka. Naszym zdaniem wynik ten może być jeszcze lepszy, niemniej jednak z uwagi na słabą atrakcyjność odbiorców naziemnej telewizji cyfrowej, projekt ten nie musi okazać się bardzo dużym komercyjnym sukcesem. Rys. Oglądalność kanałów filmowych, SHR, grupa Źródło: Nielsen Audience Measurement dla Atmedia, BM BGŻ. Obserwowane przez Nielsena kanały GK Kino Polska (Kino Polska oraz FilmBox) zaczynają odstawać od całej badanej kategorii, choć jeszcze w połowie 2012 r. odznaczały się największą dynamiką. Kilkukrotne zwiększenie oglądalności w marcu 2012 r. w największej mierze wynikało z urozmaicenia oferty. Wprowadzenie stałych pasm tematycznych ( Komedie wieczorową porą, Polka w kinie itp.), wzbogacenie oferty programowej o zrekonstruowane dzieła polskiej kinematografii czy emisja kultowych seriali miały bardzo duży wpływ na wynik, choć należy również wspomnieć o umowie zawartej miedzy Kino Polska SA a Cyfrowym Polsatem. Od 1 czerwca 2012 r. kanał podstawowy Kino Polska wchodzi w skład pakietu Familijnego i Familijnego HD, co pozwoliło zwiększyć liczbę aktywnych abonentów o ok. 31% (do 8,1 mln użytkowników). Naszym zdaniem, ostatnie niepowodzenia mogą wynikać z jednej strony z braku znaczących inwestycji w nowy kontent, jak również z nowego i bardziej uciążliwego systemu wyświetlania bloków reklamowych. 25

26 Rys. Oglądalność kanałów muzycznych, SHR, grupa Źródło: Nielsen Audience Measurement dla Atmedia, BM BGŻ. W podobnej sytuacji znajdują się kanały produkowane przez 4Fun Media SA, które muszą walczyć o widownie z tak silnymi markami jak Eska czy Polo TV. Z danych Nielsena wynika, że do marca br. dynamika zmian oglądalności kanałów produkowanych przez 4Fun Media była wysoka, jednak od marca ich zachowanie jest zbliżone do obserwowanego w całym segmencie wyłączając kanały ZPR dostępne na multipleksie. Generalnie oglądalność segmentu kanałów muzycznych dynamicznie rośnie, jednak za bardzo wysokie wzrosty w ostatnim czasie odpowiadają w zasadzie dwa programy: Polo TV oraz Eska TV, które są dostępne w ramach naziemnej telewizji cyfrowej. W naszej ocenie, na wyniki oglądalności kanałów produkowanych przez 4Fun Media działają trzy czynniki: powrót części użytkowników sat-kab do telewizji naziemnej (wszystkie kanały 4Fun Media były są dostępne w platformie nc+, która po połączeniu straciła duża część klientów), wybór bardziej popularnych kanałów muzycznych takich jak Polo TV oraz Eska TV, które pojawiły się w ofercie Cyfrowego Polsatu, oraz zmiana modelu odtwarzania muzyki. Wraz z coraz szerszym dostępem do treści internetowych, w tym w trybie mobilnym, słuchanie muzyki staje się coraz mniej liniowe. Portale z teledyskami (m.in. YouTube) oraz duża liczba internetowych stacji telewizyjnych mogą sprawiać, że najbardziej aktywni użytkownicy Internetu będą oglądać muzyczne telewizje coraz rzadziej. Co więcej, konkurencja w segmencie kanałów muzycznych cały czas rośnie, czego przykładem jest bardzo duży wzrost oglądalności Stars. TV, czy zapowiedź wejścia na rynek Power TV. Pasma rockowe emitowane przez Stars. TV mogą doprowadzić do odebrania konserwatywnej części fanów RBL.TV, którzy nie są zadowoleni z ostatnich zmian ramówki kanału. Według zarządzających stacją, kanał muzyczny o profilu stricte rockowym nie ma szans na komercyjne sukces w Polsce, dlatego zdecydowano się na włączenie do ramówki rapu oraz hip-hopu. Często zdarza się, że fani muzyki rockowej nie tolerują hip-hopu i na odwrót, stąd na forach internetowych mnóstwo niepochlebnych opinii o zmianie profilu stacji. Niemniej jednak, zmieniona RBL.TV w pierwszej połowie roku pokazała solidne wzrosty oglądalności, dlatego wydaje się, że kierunek obranych zmian jest jak najbardziej trafny. Power TV ma profil zbliżony bardziej do Polo TV niż 4fun TV, jednak dodatkowy kanał adresowany do podobnej grupy docelowej może mieć negatywny skutek dla wyniku oglądalności flagowego produktu GK 4Fun Media. Z drugiej strony, operatorzy platform satelitarnych oraz kablowych niezbyt chętnie wprowadzają nowe kanały do swojej oferty, dlatego bariera wejścia na rynek kanałów tematycznych jest stosunkowo wysoka. 26

27 Rynek reklamy Według danych domu mediowego Starlink rynek reklamy w Polsce spadł w ubiegłym roku aż o 5,2% i wyniósł 7095 mln PLN. Jak można się domyślić, współczynnik wydatków reklamowych do PKB obniżył się po raz czwarty z rzędu i obecnie kształtuje się na poziomie 0,45%. Wydaje się, że to jak radzi sobie polska gospodarka ma się nijak do budżetów reklamowych a przedsiębiorstwa przyjęły postawę wyczekującą, która w naszej ocenie jest bezzasadna. Większość budżetów międzynarodowych przedsiębiorstw jest ustalana na poziomie regionalnym, stąd tak duża ostrożność w wydawaniu pieniędzy na marketing. Jeśli za ograniczeniem wydatków marketingowych stoją ww. przesłanki to polski rynek reklamy może mocno skorzystać na rozwiązaniu problemów trapiących kraje Starej Unii. Rys. Struktura rynku reklamy Źródło: Starlink, ZenithOptimedia, BM BGŻ. Podczas gdy większość segmentów rynku reklamy jest w odwrocie, marketing internetowy święci triumfy. Jeszcze nie tak dawno nikt nie wyobrażał sobie, że sprzedaż smartfonów czy tabletów będzie wyższa od sprzedaży laptopów. Urządzenia mobilne napędzają i tak dość szybki rozwój Internetu na świecie, co nie może pozostać bez wpływu na rynek reklamy. Według badań Starlnika, w 2012 r. wydatki na reklamę internetową wzrosły o 8,7% do 1320 mln PLN, a pięcioletni CAGR osiągnął poziom 14%. Udział wydatków na reklamę w Internecie jako procent wydatków całkowitych, przekroczył 18,5% i był wyższy od średniej wartości dla rynku światowego (18,3% według Zenithoptimedia). Według tego samego raportu, w 2015 r. średnie wydatki na reklamę w Internecie powinny stanowić 24,3% całości wydatków marketingowych. W przypadku reklamy telewizyjnej, wartość wydatków reklamowych wyniosła 3664 mln PLN w ubiegłym roku, co oznacza 5,6% spadek. W okresie ostatnich pięciu lat średni wzrost był równy 2,2%, co w porównaniu do 6,3% CAGR dla PKB jest raczej słabym wynikiem. Z drugiej strony, cały rynek reklamy rósł średnio o 0,7% w ciągu ostatnich pięciu lat, więc na tle innych segmentów telewizja nie wypada aż tak źle. Oczywiście należy pamiętać, że w ostatnich kilku latach rynek telewizji w Polsce przeszedł głębokie zmiany, które jeszcze przez najbliższe lata będą odciskać piętno na rynku reklamy telewizyjnej. Przede wszystkim, coraz więcej pieniędzy na reklamy trafia do zyskujących na znaczeniu stacji tematycznych. Mimo tego, że oglądalność kanałów tematycznych stanowiła w 2012 r. średnio 42% oglądalności całego rynku, udział wydatków na reklamę tego segmentu odpowiadał za 22,3% całego rynku reklamy telewizyjnej. Jak pokazuje doświadczenie z innych krajów oraz historyczne wyniki poszczególnych segmentów, można oczekiwać, że w najbliższych kilku latach kanały tematyczne będą zyskiwały zarówno pod względem oglądalności jak i budżetów na reklamę. 27