P 2016P 2017P 2018P

Transkrypt

1 REDUKUJ (POPRZEDNIO: REDUKUJ) WYCENA 29. PLN 27 LISTOPAD 215 Stalprodukt będzie miał bardzo wymagającą bazę porównawczą EBITDA z 215 roku i każdy kolejny odczyt kwartalny za 216 rok może przynieść istotną erozję r/r. Uwzględniając nasze zaktualizowane prognozy dla spółki zdecydowaliśmy się utrzymać zalecenie Redukuj i obniżamy cenę docelową do 29 PLN/akcję. Przy naszych prognozach i cenie docelowej, Stalprodukt będzie handlowany przy mnożniku EV/EBITDA na lata na poziomie 7.6x i 6.x. Rezultaty za 3Q 15 okazały się wyjątkowo dobre dla grupy. Oceniamy, że była to kumulacja dwóch czynników: nałożenia się wciąż dobrych rezultatów z segmentu cynku oraz silnej poprawy marż w obszarze blach transformatorowych. Uwzględniając efekt dźwigni, wynik segmentu blach w 3Q 15 wzrósł do 62.3 mln PLN i był to najwyższy odczyt od 4Q 9. Jak już wspominaliśmy, w 3Q 15 wciąż dobre rezultaty pokazał segment cynku. Przychody segmentu wzrosły o 6.4% r/r, czyli do 48.5 mln PLN. Wolumen sprzedaży cynku był płaski q/q, spadek nastąpił w sprzedaży ołowiu, z kolei wyższa sprzedaż ilościowa dotyczyła metalu Dore a. Należy zauważyć, że rentowność segmentu była niższa q/q i odczuwalne były już spadki cen cynku na rynkach światowych. Oceniamy, że erozja wyników segmentu jest neutralizowana przez wdrożoną politykę zabezpieczeń. W 3Q 15 spadek przychodów w segmencie profili przekroczył 15.1% r/r i wynik dywizji profili był na poziomie 5.6 mln PLN (w 3Q 14 było to ok. 7.9 mln PLN). Skonsolidowane przychody grupy w 3Q 15 wzrosły o 8% r/r do ponad 8 mln PLN. Poprawa wyników w segmencie blach i dobre marże w segmencie cynku pozwoliły na wykazanie EBITDA na poziomie prawie 121 mln PLN, a EBIT na pułapie 85.1 mln PLN. Na poziomie netto (po wyłączeniach mniejszości) spółka pokazała zysk w omawianym okresie w kwocie 66 mln PLN. W raporcie analitycznym z lipca 15 sygnalizowaliśmy możliwość pogorszenia się perspektyw dla wyników spółki i wskazywaliśmy na duże prawdopodobieństwo obniżenia założeń wynikowych na 216 rok, co w obecnej aktualizacji dokonujemy. Obawiamy się, że od 1Q 16 zarówno segment cynku jak i blach mogą pokazać odczuwalny spadek marż. W obszarze blach kluczowe znaczenie może mieć wprowadzenie minimalnej ceny importowej blach transformatorowych do UE (październikowe zmiany są mniej korzystne dla Stalproduktu niż wcześniejsze stawki tymczasowe z maja 15). Z kolei w dywizji cynku kluczowym ryzykiem jest utrzymanie obecnych niskich cen cynku lub ich dalsza erozja. W całym 215 roku oczekujemy, że EBITDA grupy wyniesie niespełna 43 mln PLN. Na 216 rok zakładamy, że dojdzie do spadku EBITDA do poziomu 277 mln PLN. Zgodnie z przyjętymi założeniami dla średnioterminowych cen cynku przyjmujemy docelową odbudowę marż w tym segmencie, co wraz z lepszymi wynikami z obszary blach od 217 roku, powinno pozwolić na powrót EBITDA do pułapu 36 mln PLN. Wycena końcowa [PLN] 29. Potencjał do wzrostu / spadku -9.1 % Cena rynkowa [PLN] 319. Kapitalizacja [mld PLN] 2.96 Ilość akcji [mln. szt.] Kurs maksymalny za 6 mc [PLN] 484. Kurs minimalny za 6 mc [PLN] Stopa zwrotu za 3 mc -13% Stopa zwrotu za 6 mc -31% Stopa zwrotu za 9 mc -23% Akcjonariat (% głosów): Arcelor Mittal Poland 38.2% STP investment 32.9% Stalprodukt-Profil 5.4% Pozostali 23.5% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. (-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 4-96 Katowice P 216P 217P 218P Przychody [mln PLN] EBITDA [mln PLN] EBIT [mln PLN] Wynik netto [mln PLN] P/BV 1.2x 1.2x 1.x 1.1x 1.x 1.x P/E 29.5x 23.6x 1.1x 19.7x 14.2x 11.2x EV/EBITDA 1.5x 7.9x 5.1x 8.3x 6.5x 5.2x EV/EBIT 27.4x 15.4x 7.6x 18.3x 12.1x 9.x sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 Stalprodukt WIG Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q PROGNOZA NA 215 I KOLEJNE OKRESY TENDENCJE RYNKOWE DLA SEGMENTU BLACH TENDENCJE RYNKOWE DLA SEGMENTU CYNKU PRODUKCJA STALI NA ŚWIECIE KONSUMPCJA JAWNA STALI NA ŚWIECIE CŁA ANTYDUMPINGOWE NA PRZYWÓZ DO UE WYRÓBÓW PŁĄSKICH ZE STALI KRZEMOWEJ ELEKTROTECHNICZNEJ O ZIARNACH ZORIENTOWANYCH DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI

3 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15P 1Q'16P 2Q'16P 3Q'16P 4Q'16P // 217P 218P 219P 22P WYCENA I PODSUMOWANIE W raporcie analitycznym z lipca 15 zmieniliśmy nasze nastawienie do spółki (rekomendacja Redukuj) i sygnalizowaliśmy możliwość pogorszenia się perspektyw dla dalszych wyników spółki. W naszych lipcowych projektach wskazywaliśmy na duże prawdopodobieństwo obniżenia założeń wynikowych na 216 rok, co w obecnej aktualizacji dokonujemy. Obawiamy się, że od 1Q 16 zarówno segment cynku jak i blach mogą pokazać spadek marż. W obszarze blach kluczowe znaczenie może mieć wprowadzenie minimalnej ceny importowej blach transformatorowych do UE (październikowe zmiany są mniej korzystne dla Stalproduktu niż wcześniejsze stawki tymczasowe z maja 15). Z kolei w dywizji cynku kluczowym ryzykiem jest utrzymanie obecnych niskich cen cynku lub ich dalsza erozja. W całym 215 roku oczekujemy, że EBITDA grupy wyniesie niespełna 43 mln PLN. Na 216 rok zakładamy, że dojdzie do spadku EBITDA do poziomu 277 mln PLN. Zgodnie z przyjętymi założeniami dla średnioterminowych cen cynku przyjmujemy docelową odbudowę marż w tym segmencie, co wraz z lepszymi wynikami z obszary blach od 217 roku, powinno pozwolić na powrót EBITDA do pułapu 36 mln PLN. Prognozowana ścieżka erozji wyników segmentu cynku Rok 216 może być trudny dla segmentu cynku i porównanie r/r będzie odbywało się do bardzo wysokiej bazy z 215 roku. 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15P 1Q'16P 2Q'16P 3Q'16P 4Q'16P Wynik segmentu cynku [mln PLN] - lewa skala Średnia cena cynku [USD/t] - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Prognozowany poziom EBITDA (dane zanualizowane) na kolejne okresy EBITDA zanualizowana grupy [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Podsumowując, trudna sytuacja na rynku stali sprowadziła już wyniki wielu podmiotów z grupy porównawczej do bardzo niskich pułapów (z potencjałem do odbudowy). Należy mieć na uwadze, że w przeciwieństwie do większości podmiotów z branży producentów stali, Stalprodukt będzie miał bardzo wymagającą bazę porównawczą EBITDA z 215 roku i każdy kolejny odczyt kwartalny za 216 rok może przynieść istotną erozję r/r. Uwzględniając nasze zaktualizowane prognozy dla spółki zdecydowaliśmy się utrzymać zalecenie Redukuj i obniżamy cenę docelową do 29 PLN/akcję. Przy naszych prognozach i cenie docelowej, Stalprodukt będzie handlowany przy mnożniku EV/EBITDA na lata na poziomie 7.6x i 6.x. Podsumowanie wyceny mld PLN PLN/akcję A Wycena DCF B Wycena porównawcza C Wycena końcowa (A*.7 +B*.3) Uwzględniamy skup 1.75 mln szt. akcji własnych i ich umorzenie Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 3

4 WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na stopach wolnych od ryzyka na poziomie 4.. Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.. Główne założenia (szczegółowe założenia dla poszczególnych segmentów znajdują się w osobnym rozdziale): Stalprodukt korzysta na wzroście cen blach elektrotechnicznych, co sygnalizowaliśmy już w poprzednich raportach. Także 4Q 15 powinien być udany dla tej dywizji biznesowej (m.in. zważywszy na specyfikę kontraktacji). Dlatego w 215 roku wynik segmentu może wynieść ok. 17 mln PLN. Od 1Q 16 zakładamy w modelu pogorszenie rentowności, co jest konsekwencją dwóch czynników: i) oczekiwanego spadku cen blach na rynkach światowych, ii) wprowadzeniu nowych regulacji importowych do UE, które są mniej korzystne niż wprowadzone przez Komisję Europejską bariery tymczasowe ogłoszone w maju 15 (szczegółowe regulacje opisaliśmy w osobnym rozdziale). Liczymy, że na początku 217 roku impulsem do poprawy rentowności może być poprawa mixu sprzedażowego (wyższy udział HiB). W segmencie cynku kontynuowane są procesy inwestycyjne mające na celu zwiększenie dywersyfikacji pozyskania surowca do przerobu w hutach w związku z krótką perspektywą eksploatacji kopalni Olkusz- Pomorzany. Spodziewamy się, że spółka może chcieć realizować małe projekty górnicze w bliskim sąsiedztwie złóż aktualnie eksploatowanych przez ZGH Bolesław (ale warunkiem koniecznym są odpowiednie ceny cynku). Dodatkowo istotne znaczenie będzie miało pozyskiwanie koncentratu siarczkowego z odpadów poflotacyjnych zdeponowanych na stawach osadowych, oraz zwiększenie przerobu pyłów stalowniczych. Średnia cena cynku w 3Q 15 była niższa o ponad 33 USD/t aniżeli w 2Q 15. Oznacza to erozję cen o ok. 1 1 PLN/t w trakcie krótkiego okresu czasu. Odczyty za 4Q 15 wskazują, że cena cynku zeszła na tegoroczne minima i oscyluje obecnie w okolicy 1 58 USD/t, czyli 6 3 PLN/t. Spoglądając na wcześniejsze dane prezentowane przez spółkę, przyjmujemy, że ZGH wprowadziło szereg zabezpieczeń przed spadkami cen cynku. Zakładamy, że polityka zabezpieczeń będzie w odczuwalny sposób amortyzować potencjalny efekt spadku marży segmentu do przełomu 1/2H 16 (z coraz mniejszym efektem). W całym 215 roku oczekujemy, że segment cynku wypracuje wynik na poziomie ok. 217 mln PLN. Kolejne kwartały 216 roku mogą być coraz słabsze w ujęciu r/r (okres 1H 16 przy przyjętej ścieżce odbudowy cen cynku może być silniejszy niż 2H 16) i w modelu oczekujemy wyniku na poziomie ok. 8 mln PLN. Uwzględniając stopniową odbudowę cen cynku na lata przewidujemy wzrost zysku segmentu do odpowiednio 121 i 141 mln PLN. W obszarze profili uwarunkowania rynkowe są nadal trudne ze względu na przeciętne wolumeny sprzedaży, silną konkurencję (nadpodaż mocy) oraz spadające ceny wyrobów. Dla segmentu profili zakładamy na 215 rok spadek wyniku w relacji r/r do 25.6 mln PLN. Oczekujemy, że w 216 roku dojdzie do poprawy rentowności działalności z uwagi na wyższą sprzedaż barier drogowych, z kolei w pozostałych asortymentach może to być kolejny trudny rok dla spółki. Niemniej liczymy na poprawę wyniku segmentu profili do prawie 35 mln PLN. W modelu uwzględnimy w 4Q 15 oraz w 216 roku skup akcji własnych (zdematerializowanych akcji imiennych uprzywilejowanych) w trzech transzach w celu umorzenia (łącznie 1.75 mln sztuk). Zatem liczba akcji do wyliczenia ceny docelowej wynosi 5.65 mln szt. Dług netto uwzględnia stan na koniec 214 roku (skorygowany o wartość akcji własnych oraz wypłaconej w 215 roku dywidendy). Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 224. Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie mld PLN, czyli ok PLN/akcję. 4

5 Model DCF 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] EBIT. [mln PLN] Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] NOPLAT [mln PLN] Amortyzacja [mln PLN] CAPEX [mln PLN] Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] Inwestycje kapitałowe [mln PLN] FCF [mln PLN] DFCF [mln PLN] Suma DFCF [mln PLN] 717 Wartość rezydualna [mln PLN] 2 23 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1 25 Wartość firmy EV [mln PLN] Dług netto [mln PLN] 48.3 Wartość kapitału[mln PLN] Ilość akcji [mln szt.] 5.65 Wartość kapitału na akcję [PLN] Przychody zmiana r/r 9% -4% 6% 2% -1% -1% -1% 1% 1% EBIT zmiana r/r 97% -56% 54% 28% 4% -4% -17% -7% 1% 1% Marża EBITDA 13.7% 9.2% 11.4% 13.3% 13.6% 13.2% 11.6% 1.8% 1.5% 1.4% Marża EBIT 9.1% 4.2% 6.1% 7.7% % 6.5% 6.1% 6.1% 6.1% Marża NOPLAT 7.4% 3.4% 4.9% 6.2% 6.5% 6.3% 5.3% 4.9% 4.9% 4.9% CAPEX / Przychody 5.7% 8.3% 7.7% 4.5% 5.5% % 4.1% 4.1% 4.2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P Stopa wolna od ryzyka Premia za ryzyko Beta Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego Udział kapitału własnego 95.8% 95.1% 93.1% 94.2% 95.1% % 97.7% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Udział kapitału obcego 4.2% 4.9% 6.9% 5.8% 4.9% % 2.3% WACC 8.8% 8.8% 8.7% 8.7% 8.8% 8.8% 8.9% 8.9% 8.9% 8.9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko % % beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym % premia za ryzyko 4.5% % % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Mediana EV/EBITDA podmiotów z obszaru produkcji/handlu wyrobami stalowymi na lata wynosi odpowiednio 5.8x, 5.7x i 4.9x. Decydujemy się na uwzględnienie tego mnożnika jako głównego punktu odniesienia dla Stalproduktu. Tym samym (uwzględniając wagę po 5 dla lat ) wyceniamy spółkę metodą mnożnikową na poziomie 267 PLN. Zgodnie z naszymi założeniami, Stalprodukt będzie miał bardzo wymagającą bazę porównawczą EBITDA z 215 roku i każdy kolejny odczyt kwartalny za 216 rok może przynieść istotną erozję r/r. Zwracamy uwagę, że w obecnej strukturze EBITDA grupy, istotne znaczenie ma segment cynku, którego część górnicza ma krótką perspektywę eksploatacji (kopalnia Olkusz-Pomorzany). Spodziewamy się, że spółka może chcieć realizować małe projekty górnicze w bliskim sąsiedztwie złóż aktualnie eksploatowanych przez ZGH Bolesław. Dodatkowo istotne znaczenie będzie miało pozyskiwanie koncentratu siarczkowego z odpadów poflotacyjnych zdeponowanych na stawach osadowych, oraz zwiększenie przerobu pyłów stalowniczych. Mnożniki rynkowe wybranych podmiotów P/E EV/EBITDA Cena Waluta Komentarz KLOECKNER 8.1 EUR THYSSENKRUPP 2. EUR VOESTALPINE 31. EUR SALZGITTER 23.1 EUR ARCELORMITTAL 4.7 EUR VALLOUREC 3.6 EUR US STEEL 9.9 USD NLMK 8.2 USD Mnożniki rynkowe podmiotów z obszaru produkcji/handlu wyrobami stalowymi. AK STEEL 11. USD POSCO 2.4 tys. KRW TATA 171. INR WISCO CNY Mediana KOREA ZINC 457. tys. KRW BOLIDEN SEK NYRSTAR 1.5 EUR HINDUSTAN ZINC 142. INR Mnożniki rynkowe podmiotów z obszaru produkcji (górniczej i hutniczej) cynku. Mediana Stalprofil 1.49 PLN Izostal 4.72 PLN Ferrum 4.62 PLN Cognor.81 PLN Mnożniki rynkowe podmiotów z obszaru stali notowane na GPW. Mediana Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 7

8 Kurs Stalproduktu na tle wybranych podmiotów z ekspozycją na stal notowanych na GPW oraz zachowanie indeksu WIG sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 Stalprofil Izostal Ferrum Cognor Stalprodukt WIG Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Kurs Stalproduktu na tle wybranych podmiotów z ekspozycją na produkcję cynku sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 KOREA ZIN BOLIDEN NYRSTAR HINDUSTAN ZINC Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 8

9 Kurs Stalproduktu na tle wybranych podmiotów z ekspozycja na produkcję stali (część 1) sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 THYSSENKRUPP VOESTALPINE SALZGITTER ARCELORMITTAL SSAB VALLOUREC Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Kurs Stalproduktu na tle wybranych podmiotów z ekspozycja na produkcję stali (część 2) sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 US STEEL NOVOLIPET STEEL AK STEEL POSCO TATA STEEL Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 9

10 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 215 Rezultaty za 3 15 okazały się wyjątkowo dobre dla grupy. Oceniamy, że była to kumulacja dwóch czynników: nałożenia się wciąż dobrych rezultatów z segmentu cynku oraz silnej poprawy marż w obszarze blach transformatorowych. W segmencie blach elektrotechnicznych w 3Q 15 wzrost wolumenów sprzedaży wyniósł 11.8% (w 1H 15 było to +14.6%) i dodatkowo nastąpił istotny wzrost cenników (zarówno q/q jak i r/r; efekt kontraktacji jaki charakteryzuje segment blach). Tym samym przychody segmentu blach w 3Q 15 były wyższe aż o 61% r/r (w 1H 15 przychody wzrosły o prawie 43% r/r). Uwzględniając efekt dźwigni, wynik segmentu blach w 3Q 15 wzrósł do 62.3 mln PLN i był to najwyższy odczyt od 4Q 9. Jak już wspominaliśmy, w 3Q 15 wciąż dobre rezultaty pokazał segment cynku. Przychody segmentu wzrosły o 6.4% r/r, czyli do 48.5 mln PLN. Wolumen sprzedaży cynku był płaski q/q, spadek nastąpił w sprzedaży ołowiu, z kolei wyższa sprzedaż ilościowa dotyczyła metalu Dore a. Należy zauważyć, że rentowność segmentu była niższa q/q i odczuwalne były już spadki cen cynku na rynkach światowych. Oceniamy, że erozja wyników segmentu jest neutralizowana przez wdrożoną politykę zabezpieczeń. W obszarze profili w dalszym ciągu spółka zmagała się z trudnym otoczeniem konkurencyjnym (m.in. nadpodaż wyrobów, spadające ceny wyrobów stalowych). W 3Q 15 wolumen sprzedaży spadł o 11.5% r/r (w grupie produktowej profili zimno giętych wolumeny sprzedaży były płaskie r/r). Ogółem w 3Q 15 spadek przychodów w segmencie profili przekroczył 15.1% r/r i wynik dywizji profili był na poziomie 5.6 mln PLN (w 3Q 14 było to ok. 7.9 mln PLN). Skonsolidowane przychody w 3Q 15 Stalproduktu wzrosły o 8% r/r do ponad 8 mln PLN. Poprawa wyników w segmencie blach i dobre marże w segmencie cynku pozwoliły na wykazanie w 3Q 15 zysku EBITDA na poziomie prawie 121 mln PLN, a EBIT na pułapie 85.1 mln PLN. Na poziomie netto (po wyłączeniach mniejszości) spółka pokazała zysk w omawianym okresie w kwocie 66 mln PLN. Wyniki skonsolidowane Stalproduktu za 3Q 15 Dane skonsolidowane 3Q'14 3Q'15 zmiana r/r 4Q'13-3Q'14 4Q'14-3Q'15 zmiana r/r Przychody % Wynik brutto na sprzedaży % EBITDA % % EBIT % % Saldo finansowe Wynik netto % % Wynik netto przypisany jedn. dominującej % % Marża EBITDA % 9.9% 13.1% Segment blach 3Q'14 3Q'15 zmiana r/r 3Q'13-2Q'14 3Q'14-2Q'15 zmiana r/r Przychody % % Wynik segmentu % % Marża segmentu 1.1% 34.1% 6.5% 22.4% Segment profili 3Q'14 3Q'15 zmiana r/r 3Q'13-2Q'14 3Q'14-2Q'15 zmiana r/r Przychody % % Wynik segmentu % % Marża segmentu 4.2% 3.5% 5.3% 3.8% Segment cynku 3Q'14 3Q'15 zmiana r/r 3Q'13-2Q'14 3Q'14-2Q'15 zmiana r/r Przychody % % Wynik segmentu % % Marża segmentu 16.7% 12.3% % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 1

11 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 1Q'9 3Q'9 1Q'1 3Q'1 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14 3Q'14 1Q'15 3Q'15 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 Skonsolidowany wynik EBITDA Stalproduktu w ujęciu kwartalnym 14 16% 12 14% Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 12% 1 8% 6% 4% 2% EBITDA - lewa skala marża EBITDA - prawa skala Segment blach Segment profili % % Wynik segmentu [mln PLN] Marża segmentu - prawa skala Wynik segmentu [mln PLN] - lewa skala Marża segmentu - prawa skala 1 8% 6% 4% 2% -2% Segment cynku Pozostała działalność % % 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% % 1 5% Wynik segmentu [mln PLN] - lewa skala Marża segmentu - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wynik segmentu [mln PLN] - lewa skala Marża segmentu - prawa skala 11

12 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 Wynik segmentu blach elektrootechnicznych w ujęciu kwartalnym Wynik segmentu [mln PLN] Marża segmentu - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Szacunkowy wynik oraz koszt wytworzenia segmentu w przeliczeniu na tonę (symulacja BDM) Wyniki segmentu blach były pod presją przez kilka lat do połowy 214 roku, kiedy to nastąpiło pierwsze odbicie cen (dodatkowo spółka stara się wciąż poprawić mix sprzedażowy, niestety efekty poprawy mixu sprzedażowego mogą być widoczne najwcześniej na przełomie 216/217). Wpływ na marże od 1Q 16 będzie miało rozporządzenie o barierach ochronnych na przywóz blach do UE (październikowe regulacje są mniej korzystne dla spółki niż majowe zapisy rozporządzenia). Wg naszych szacunków w1h 15 średni wynik w przeliczeniu na tonę w segmencie blach przekroczył 11 PLN. W 3Q 15 w wyniku znaczących podwyżek cennikowych szacunkowy wynik to ok. 2 5 PLN/t. -1 Szacunkowy wynik segmentu blach [PLN/t] Szacunkowy koszt wytworzenia blachy i rdzeni [PLN/t] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Bloomberg, CEIC Szacunkowa różnica (cena blachy transformatorowej cena blachy HRC) [PLN/t] Szacunkowa różnica pomiędzy ceną blachy transformatorowej a ceną blachy HRC od 2H 14 ulegała wyraźnej poprawie. Obawiamy się, że kolejne kwartały przyniosą pogorszenie tego odczytu. 2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Bloomberg, CEIC Cena blachy transformatorowej - cena blachy HRC [PLN/t] Szacunkowa indeks cenowy blach transformatorowych o wysokiej jakości (obliczenia BDM) Ceny balch transformatorowych w 4Q 14 i 1Q 15 utrzymywały tendencją wzrostową. Od połowy 2Q 15 dostrzegamy spadki cen dla blach, co stwarza ryzyko stopniowego pogorszenia rentowności segmentu blach (obawiamy się, że kolejne kwartały przyniosą dalszą erozję cenników na rynkach światowych). Indeks cen blach transformatorowych [po przeliczeniu na PLN] - lewa skala Indeks cen blach elektrolitycznych zmiana r/r - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Bloomberg, CEI 12

13 PROGNOZA NA 215 I KOLEJNE OKRESY Grupa pokazała bardzo mocny odczyt za 3Q 15. Oceniamy, że był to najlepszy kwartał w 215 roku. Z uwagi na kontraktację w segmencie blach oraz wdrożoną politykę zabezpieczeń w segmencie cynku spodziewamy się także dobrej końcówki bieżącego roku. Dlatego w całym 215 roku oczekujemy, że EBITDA grupy wyniesie niespełna 43 mln PLN. Na 216 rok zakładamy, że dojdzie do erozji EBITDA do poziomu 277 mln PLN. Zgodnie z przyjętymi założeniami dla cen cynku przyjmujemy odbudowę marż w tym segmencie, co wraz z lepszymi wynikami z obszary blach powinno pozwolić na powrót EBITDA w latach w przedział mln PLN. Na podstawie naszych projekcji, wskazujemy że kolejne kwartały w 216 roku mogą przynieść erozję EBITDA r/r. Przemawia za tym coraz trudniejsza sytuacja na rynku cynku. Średnia cena cynku w 3Q 15 była niższa o ponad 33 USD/t aniżeli w 2Q 15. Oznacza to erozję cen o ok. 1 1 PLN/t w trakcie krótkiego okresu czasu. Odczyty za 4Q 15 wskazują, że cena cynku zeszła na tegoroczne minima i oscyluje obecnie w okolicy 1 58 USD/t, czyli 6 3 PLN/t. Spoglądając na wcześniejsze dane prezentowane przez spółkę, przyjmujemy, że ZGH wprowadziło szereg zabezpieczeń przed spadkami cen cynku. Zakładamy, że polityka zabezpieczeń będzie w odczuwalny sposób amortyzować potencjalny efekt spadku marży segmentu do przełomu 1/2H 16 (z coraz mniejszym efektem). W naszych założeniach, zakładamy odbudowę cen cynku do poziomu ok. 18 USD w 2H 16, jednocześnie staramy się ująć efekt coraz mniejszego pozytywnego oddziaływania polityki zabezpieczeń. W całym 215 roku oczekujemy, że segment cynku wypracuje wynik na poziomie ok. 217 mln PLN. Kolejne kwartały 216 roku mogą być coraz słabsze w ujęciu r/r (okres 1H 16 przy przyjętej ścieżce odbudowy cen cynku może być silniejszy niż 2H 16) i w modelu oczekujemy wyniku na poziomie ok. 8 mln PLN. Uwzględniając stopniową odbudowę cen cynku na lata przewidujemy wzrost zysku segmentu do odpowiednio 121 i 141 mln PLN. Prognozowana ścieżka erozji wyników segmentu cynku Rok 216 może być trudny dla segmentu cynku i porównanie r/r będzie odbywało się do bardzo wysokiej bazy z 215 roku Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15P 1Q'16P 2Q'16P 3Q'16P 4Q'16P 1 Wynik segmentu cynku [mln PLN] - lewa skala Średnia cena cynku [USD/t] - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. W 3Q 15 było widać bardzo silną poprawę rentowności w segmencie blach. Stalprodukt korzysta na wzroście cen na swoje produkty, co sygnalizowaliśmy już w poprzednich raportach. Także 4Q 15 powinien być udany dla tej dywizji biznesowej (m.in. zważywszy na specyfikę kontraktacji). Dlatego w 215 roku wynik segmentu może wynieść ok. 17 mln PLN. Od 1Q 16 zakładamy w modelu pogorszenie rentowności, co jest konsekwencją dwóch czynników: i) oczekiwanego spadku cen blach na rynkach światowych, ii) wprowadzeniu nowych regulacji importowych do UE, które są mniej korzystne niż wprowadzone przez Komisję Europejską bariery tymczasowe ogłoszone w maju 15 (szczegółowe regulacje opisaliśmy w osobnym rozdziale). Zwracamy uwagę, że w strukturze sprzedaży Stalproduktu cały czas dominują blachy z najniższej jakościowo kategorii, gdzie wprowadzono minimalną cenę importową na poziomie EUR/t. Zauważamy, że średnie ceny sprzedażowe z 3Q 15 jakie wypracowała spółka są znacząco wyższe niż wspomniana cena referencyjna. W skali całego 216 roku spodziewamy się spadku zysku segmentu blach do 121 mln PLN. Liczymy, że na początku 217 roku impulsem do poprawy rentowności może być poprawa mixu sprzedażowego (wyższy udział HiB). W obszarze profili uwarunkowania rynkowe są nadal trudne ze względu na przeciętne wolumeny sprzedaży, silną konkurencję (nadpodaż mocy) oraz spadające ceny wyrobów. Dla segmentu profili zakładamy na 215 rok spadek wyniku w relacji r/r do 25.6 mln PLN. Oczekujemy, że w 216 roku dojdzie do poprawy rentowności działalności z uwagi na wyższą sprzedaż barier drogowych, z kolei w pozostałych asortymentach może to być kolejny trudny rok dla spółki. Niemniej liczymy na poprawę wyniku segmentu profili do prawie 35 mln PLN. Zwracamy uwagę, że kluczowe znaczenie dla dalszych perspektyw segmentu profili (poza uwarunkowaniami makro) będą miały zmiany po stronie konkurencji (krytycznej sytuacji płynnościowej wybranych konkurentów). Dlatego należy mieć na uwadze komunikat HW Pietrzak z połowy listopada 15 o złożeniu wniosku o ogłoszenie upadłości z możliwością zawarcia układu. Jest to jeden z głównych konkurentów na rynku krajowym dla Stalproduktu. Zatem przyszłe ewentualne zmiany własnościowe tego upadłego producenta mogą oddziaływać na marże segmentu profili. 13

14 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15P 1Q'16P 2Q'16P 3Q'16P 4Q'16P // 217P 218P 219P 22P Wybrane założenia do modelu 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q' Przychody segment blach segment profili segment cynku Wyniki segmentów segment blach segment profili segment cynku EBITDA EBIT Saldo finansowe Wynik netto przypisany marża segmentu blach 1.1% 13.8% % 34.1% 27.5% 2.3% 18.9% 18.1% 18.3% 5.2% 1.3% 25.4% 18.9% 2.8% 21.2% 21.2% 21.1% marża segmentu profili 4.2%.9% 2.4% 8.3% 3.5%.5% % % 4.7% 3.8% 5.2% 5.5% 6.3% 6.3% 6. marża segmentu cynku 16.7% % 16.8% 12.3% 9.1% 8.4% % 2.5% 6.5% 12.5% 13.9% 5.6% 8.8% 1.5% 1.1% 1. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Zmiana do prognoz (w porównaniu z raportem z roku) 215 stare 215 nowe zmiana r/r 216 stare 216 nowe zmiana r/r 217 stare 217 nowe zmiana r/r Przychody % % % Wyniki segmentów % % % segment blach % % segment profili % % % segment cynku % % EBITDA % % % EBIT % % Wynik netto % % % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Prognozowany poziom EBITDA (dane zanualizowane) na kolejne okresy Obawiamy się, że od 4Q 15 nastąpi erozja EBITDA z bardzo wymagającego pułapu (przez cały 216 rok) EBITDA zanualizowana grupy [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 14

15 maj 9 lip 9 wrz 9 lis 9 sty 1 mar 1 maj 1 lip 1 wrz 1 lis 1 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 wrz 14 lis 14 sty 15 mar 15 maj 15 lip 15 wrz 15 lis 15 maj 9 lip 9 wrz 9 lis 9 sty 1 mar 1 maj 1 lip 1 wrz 1 lis 1 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 wrz 14 lis 14 sty 15 mar 15 maj 15 lip 15 wrz 15 lis 15 - TENDENCJE RYNKOWE DLA SEGMENTU BLACH Relacje cenowe blacha transformatorowa i HRC (Shanghai) HRC domestic China Shanghai [PLN/t] Silicon Oriented Steel Shanghai [PLN/t] Silicon Steel - HRC [PLN/t] Od 3Q 14 było widać pierwsze optymistyczne sygnały świadczące o powolnym podnoszeniu cen blach transformatorowych. Końcówka 214 roku i 1Q 15 przyniosły bardzo dynamiczny wzrost indeksu cen blach transformatorowych! Odczyty w połowie 2Q 15 zapoczątkowały płaską korektę cen. Obawiamy się, że okres 4Q 15 oraz 1H 16 przyniesie dalszą stopniową erozję indeksów cenowych i nie spodziewamy się już w dalszej części 216 roku powrotu do szczytów z 215 roku (należy mieć na uwadze, że indeks oddaje jedynie cząstkowe dane z wąskiego asortymentu blach o najwyższej jakości). Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Zmiana spreadu cena blachy transformatorowej i HRC (Shanghai) Znacznej poprawie uległ spread pomiędzy produktem finalnym spółki, co obrazuje indeks Silicon Steel a blachą wsadową, co odzwierciedla indeks HRC. Obecna relacja cenowa istotne pozytywne przekłada się na rezultaty spółki. -1 cze 1 sie paź gru lut kwi cze sie paź gru lut kwi cze sie paź gru lut kwi cze sie paź gru lut kwi cze sie paź gru lut kwi cze sie paź Silicon Oriented Steel spread zmiana r/r [PLN/t] Silicon Oriented Steel spread zmiana r/r [%] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 15

16 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 - TENDENCJE RYNKOWE DLA SEGMENTU CYNKU Cyna cynku oraz zapasy cynku na LME oraz w Shanghaju Zmiana r/r cen cynku w 215 w ujęciu USD i PLN sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru Zapasy LME [mln ton] - prawa skala Cena cynku [USD/t] - lewa skala Zapasy Shanghai [mln ton] - prawa skala Cena cynku zmiana r/r w USD [%] Cena cynku zmiana r/r w PLN [%] Cena cynku w latach (wykresy nałożone) [USD/t] 2 5 Cena cynku w latach (wykresy nałożone) [PLN/t] sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, CRU 4 5 sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru Metal premium [PLN/t] - Rotterdam maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 wrz 14 lis 14 sty 15 mar 15 maj 15 lip 15 wrz 15 lis 15 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, CRU 16

17 sty-1 maj-1 wrz-1 sty-2 maj-2 wrz-2 sty-3 maj-3 wrz-3 sty-4 maj-4 wrz-4 sty-5 maj-5 wrz-5 sty-6 maj-6 wrz-6 sty-7 maj-7 wrz-7 sty-8 maj-8 wrz-8 sty-9 maj-9 wrz-9 sty-1 maj-1 wrz-1 sty-11 maj-11 wrz-11 sty-12 maj-12 wrz-12 sty-13 maj-13 wrz-13 sty-14 maj-14 wrz-14 sty-15 maj-15 wrz-15 sty-1 maj-1 wrz-1 sty-2 maj-2 wrz-2 sty-3 maj-3 wrz-3 sty-4 maj-4 wrz-4 sty-5 maj-5 wrz-5 sty-6 maj-6 wrz-6 sty-7 maj-7 wrz-7 sty-8 maj-8 wrz-8 sty-9 maj-9 wrz-9 sty-1 maj-1 wrz-1 sty-11 maj-11 wrz-11 sty-12 maj-12 wrz-12 sty-13 maj-13 wrz-13 sty-14 maj-14 wrz-14 sty-15 maj-15 wrz-15 sty-2 maj-2 wrz-2 sty-3 maj-3 wrz-3 sty-4 maj-4 wrz-4 sty-5 maj-5 wrz-5 sty-6 maj-6 wrz-6 sty-7 maj-7 wrz-7 sty-8 maj-8 wrz-8 sty-9 maj-9 wrz-9 sty-1 maj-1 wrz-1 sty-11 maj-11 wrz-11 sty-12 maj-12 wrz-12 sty-13 maj-13 wrz-13 sty-14 maj-14 wrz-14 sty-15 maj-15 wrz-15 PRODUKCJA STALI NA ŚWIECIE Produkcja stali na świecie oraz wykorzystanie mocy w hutach Produkcja stali na świecie [mln ton] - lewa skala Produkcja stali zmiana r/r - lewa skala 85% 8 75% 7 65% sty-11 maj-11 wrz-11 sty-12 maj-12 wrz-12 sty-13 maj-13 wrz-13 sty-14 maj-14 wrz-14 sty-15 maj-15 wrz-15 Produkcja stali w 214 roku wzrosła o ok. 3.1% r/r i wyniosła 1.63 mld ton. Okres 1Q 15 przyniósł pierwsze spadki wolumenów produkcji w ujęciu r/r licząc od połowy 212 roku. Z danych WSA wynika, że w 2Q 15 tendencja ta została pogłębiona. Odczyty za 3Q 15 wskazują na spadek produkcji o 2.6% r/r(w Chinach było to -2.9% r/r). W samym październiku 15 światowa produkcja spadła o ok. 2% r/r. Jak podaje WSA w 214 roku średnie wykorzystanie mocy w hutach na świecie wyniosło ok. 76.7%, podczas gdy w 213 roku był to poziom ok. 78.4%. W okresie styczeńpaździernik 15 średnie wykorzystanie mocy wynosiło 7.5%. Od lipca 15 odczyty są poniżej progu 7 (w październiku 15 było to 68.3%). Jest to sytuacja destabilizująca poszczególne rynki lokalne! Wykorzystanie mocy w produkcji stali Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., World Steel Association Udział poszczególnych obszarów geograficznych w produkcji stali na świecie oraz produkcja wolumenowa [tys. ton] Chiny USA UE Japonia Pułudniowa Ameryka CIS Inne kraje Od kilku lat zauważalna jest dominująca rola Chin w produkcji stali. W 21 roku Chiny odpowiadały za ok. 18.1% produkcji światowej, w 27 roku udział Chin wyniósł już 37% w światowej produkcji, a w 214 roku było to już ok. 5. Historyczne główne obszary geograficzne utrzymują produkcję stali na stabilnych poziomach ale ich udział w światowej produkcji systematycznie spada. Udział największych producentów z UE w światowym rynku w 27 roku wynosił 15.9%, w 211 roku było to 11.9%, a w 214 roku udział w światowej produkcji spadł do ok. 1.4% (spadek.1 pkt % r/r). Polska w 214 roku odpowiadała za ok..5% produkcji światowej i ok. 5.1% produkcji w UE(28). Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., World Steel Association Chiny USA UE Japonia Pułudniowa Ameryka CIS Inne kraje 17

18 KONSUMPCJA JAWNA STALI NA ŚWIECIE W zaktualizowanych w listopadzie 15 projekcjach Arcelor Mittal obniżył kolejny już raz założenia dla konsumpcji jawnej stali na świecie na cały 215 rok. Obecnie spółka przewiduje, że zużycie jawne stali na świecie będzie o ok. 2% niższe niż w 214 roku (na początku 215 roku oczekiwano wzrostu w przedziale +1.5% do +2%). Ostatnia rewizja in minus dotyczy głównie Chin oraz m.in. USA. Arcelor Mittal zrewidował też założenia dla obszaru UE(28). Tym samym potwierdziły się nasze przewidywania i materializuje się ryzyko spadku konsumpcji stali na świecie w 215 roku (głównie z uwagi na niedocenienie spowolnienia dynamiki wzrostu gospodarczego w Chinach). Oceniamy, że kolejne projekcje na 216 rok mogą również wskazywać na spadek r/r. Prognoza zużycia jawnego stali na 215 rok (oczekiwania Arcelor Mittal) 13-lut maj-15 3-wrzej-15 6-lis-15 komentarz komentarz 215P 215P 215P 215P komentarz UE (28) +1.5% / +2.5% +1.5% / +2.5% bez zmian +1.5% / +2.5% bez zmian +2. obniżenie Chiny +1.5% / +2.5% +.5% / +1.5% obniżenie -1. / + obniżenie -3.5% obniżenie USA -1. / / -2. obniżenie -4. / -3. obniżenie -6. obniżenie Świat +1.5% / % / +1.5% obniżenie + obniżenie -2. / -1.5% obniżenie Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Arcelor Mittal Z najnowszych założeń WSA przedstawionych 12 października wynika, że światowa konsumpcja jawna może spaść o 1.7% (wcześniejsza projekcja z kwietnia 15 wskazywała na wzrost o ok..5% r/r, przy uwzględnieniu spadku w Chinach o.5% r/r). Najwyższą dynamikę wzrostu konsumpcji stali WSA przewiduje dla obszaru UE(28), gdzie w latach dynamika wzrostu powinna wynieść odpowiednio +1.3% i +2.2% (przewidywana jednak słabsza dynamika wzrostu niż w kwietniu). Z dużych rynków krajowych in plus wyróżniać powinny się Indie, gdzie WSA oczekuje wzrostu w latach o 7.3% i 7.6% (podwyższenie założeń z kwietnia). Prognoza zużycia jawnego stali na (oczekiwania WSA) Regiony gospodarcze 214 zmiana r/r [%] Kwiecień 215 Październik 215 Kwiecień 215 Październik P zmiana r/r [%] 215P zmiana r/r [%] 216P zmiana r/r [%] UE (28) 146,8 4,5 149,9 +2,1 149,8 +1,3 154,1 2,8 153,1 +2,2 CIS 56,5-4,9 52,4-7,3 49,9-1,9 52,2 -,3 49,9 + NAFTA 144,6 11,3 143,3 -,9 14,8-2,7 145,1 1,3 143,7 +2,1 Azja i Oceania 1 15, ,5,6 995,1-2,1 1 3,4,9 992,8 -,2 Świat razem 1 537,3, ,4, ,4-1, ,5 1, ,4 +,7 Świat bez Chin 826,6 4,2 837,2 1,3 827,5 -,2 861,8 2,9 851,3 +2,9 216P zmiana r/r [%] Wybrane kraje 214 zmiana r/r [%] 215P zmiana r/r [%] 215P zmiana r/r [%] 216P zmiana r/r [%] Chiny 71,8-3,3 77,2 -,5 685,9-3,5 73,7 -,5 672,2-2, USA 16,9 11,7 16,5 -,4 13,8-3 17,2,7 15,2 +1,3 Indie 75,3 2,2 8 6,2 81,5 +7,3 85,8 7,3 87,6 +7,6 Japonia 67,5 3,5 65,9-2,4 64-5,4 66,6 1, ,1 Korea Płd 55,4 7 56,9 2,7 54,8-1, ,2 +,7 Rosja 43,1-1,4 4,2-6,7 38,5-1,4 39,6-1,6 38,2-1, Niemcy 39,2 3 39,8 1,5 39,5 +,3 4,7 2,3 4,5 +2,3 Turcja 3,7-1,8 31,7 3 33,9 1,2 32 1,1 34,3 +1,1 Brazylia 24,6-6,8 22,7-7,8 22,3-12,8 23,4 3,1 22,5 +,5 Meksyk 22,5 11,7 23,1 2,6 23,6 +4,8 24 3,9 24,5 +4,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., WSA 216P zmiana r/r [%] 18

19 CŁA ANTYDUMPINGOWE NA PRZYWÓZ DO UE WYRÓBÓW PŁĄSKICH ZE STALI KRZEMOWEJ ELEKTROTECHNICZNEJ O ZIARNACH ZORIENTOWANYCH Pod koniec października 215 roku pojawiło się Rozporządzenie wykonawcze Komisji Europejskiej nakładające ostateczne cła antydumpingowe na przywóz wybranych wyrobów walcowanych płaskich ze stali krzemowej elektrotechnicznej o ziarnach zorientowanych. Nowe Rozporządzenie zastąpiło przepisy z maja 215 roku nakładające cła tymczasowe. Z naszej analizy wynika, że zmiany jakie wprowadzono w październiku 15 są mniej korzystne dla Stalproduktu aniżeli poprzednie tymczasowe regulacje ochronne. Nowe przepisy obniżyły poziom cła ad valorem dla wielu podmiotów sprowadzających blachy transformatorowe, dodatkowo kluczowe znaczenie ma pojęcie minimalnej ceny importowej (MCI). Zauważamy, że za mniejszymi stawkami ochronnymi postulowali wybrani producenci transformatorów. Obserwowane, szczególnie w 2H 15 wyższe ceny elektrotechnicznych blach teksturowanych wpływają bowiem na wzrost kosztów wytworzenia transformatora, co wpływa na niższą konkurencyjność unijnych producentów transformatorów. Z argumentacji Komisji Europejskiej (jakie znajduje się w nowym Rozporządzeniu) wynika, że średnia cena produktu (w okresie prowadzonego dochodzenia) wzrosła o 3 % w okresie od lipca do grudnia 214 roku, oraz o 14 % w okresie od stycznia do maja 215 roku. Dodatkowo (po badanym okresie dochodzenia Komisji) czyli od maja 215 roku nastąpiły dalszej jeszcze silniejsze podwyżki cen produktu objętego postępowaniem o ok. 3 % (a nawet większe w przypadku niektórych rodzajów produktu). Komisja Europejska na podstawie kontroli wyrywkowej niektórych umów zawartych między użytkownikami i producentami w 2H 15 spodziewa się, że ceny tych zamówień będą prawdopodobnie o 22 % 53,5 % wyższe niż ceny w okresie objętym dochodzeniem (czyli do maja 215 roku). Minimalne ceny importowe do UE (wprowadzone Rozporządzeniem z 29 października 215 roku) Kategoria Minimalna cena importowa [EUR/t masy netto produktu] Produkty o maksymalnych stratach magnetycznych nie większych niż.9 W/kg 2 43 Produkty o maksymalnych stratach magnetycznych większych niż.9 W/kg, ale nie większych niż 1.5 W/kg Produkty o maksymalnych stratach magnetycznych większych niż 1.5 W/kg Źródło: Komisja Europejska W strukturze sprzedaży Stalproduktu cały czas dominują blachy z najniższej jakościowo kategorii, gdzie wprowadzono MCI na poziomie EUR/t. Zauważamy, że średnie ceny sprzedażowe z 3Q 15 jakie wypracowała spółka są znacząco wyższe niż poziom MCI. Tym samym spodziewamy się, średnie ceny sprzedaży w 1Q 16 będą niższe niż w 2H

20 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI RZiS Przychody segment blach segment profili segment cynku Wynik segmentów segment blach segment profili segment cynku EBITDA EBIT Przychody finansowe Koszty finansowe Wynik brutto Podatek dochodowy Wynik dla akcjonariuszy Bilans Aktywa trwałe Inwestycje dł term Dł aktywa finansowe Aktywa z tyt odroczonego podatku Inne rozliczenia mo Aktywa obrotowe Zapasy Należności kr term Inwestycje kr term Kr term rozliczenia mo Aktywa razem Kapitał własny Zobowiązani i rezerwy Rezerwy na zobowiązania Zobowiązania dł term Zobowiązania kr term Zobowiązania warunkowe z tyt ZGH Rozliczenia mo Pasywa razem CF CF operacyjny CF inwestycyjny CF finansowy CF netto razem Środki pieniężne eop

21 Cena [PLN] Liczba akcji [mln szt.] Mkt Cap [mln PLN] BVPS EPS CEPS P/E EV/EBITDA EV/EBIT P/BV Dywidenda [mln PLN] DPS [PLN] DYield.1%.4%.2%.7%.7% 1.8% % 5.7% 6.7% 6.7% 6.4% 6.6% EV [mln PLN] Dług netto [mln PLN] Dług % [mln PLN]

22 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (32) bobrowski@bdm.pl strategia, banki/finanse, media, handel stalą Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz Doradca Inwestycyjny tel. (32) pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa Krystian Brymora tel. (32) brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (22) dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (22) leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (22) bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (22) maciej.bak@bdm.pl Adrian Górniak tel. (32) adrian.górniak@bdm.pl deweloperzy Marek Jurzec Makler Papierów Wartościowych tel. (32) jurzec@bdm.pl IT Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG redukuj 29. redukuj redukuj kupuj kupuj Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q 15: Kupuj 4 33% Akumuluj 1 8% Trzymaj 5 42% Redukuj 1 8% Sprzedaj 1 8% 22