Strategia obligacyjna (odsłona 6)

Transkrypt

1 22 mar 13 4 kwi kwi kwi 13 8 maj maj maj 13 7 cze cze cze 13 8 lip lip lip 13 6 sie sie sie 13 Strategia obligacyjna (odsłona 6) Podsumowanie ostatniej strategii W ciągu miesiąca portfel wzrósł o 0,68%. Drugi miesiąc z rzędu wsparciem dla wyniku uzyskanego na strategii obligacyjnej są korzystne zmiany cen netto obligacji. Chod tym razem wkład tego czynnika w wynik był znacznie mniej pozytywny niż poprzednio, ale najważniejsze, że dodatkowo przyczynił się do wzrostu wartości portfela. Tym bardziej, że przyjęty benchmark w tym czasie obniżył się o 1,7%. Wskazywane w strategii obligacje skarbowe serii WZ0117 i WZ0118 wspierały wynik. W przekroju branżowym wszystkie branże pozytywnie kontrybuowały w wyniku, w tym zwłaszcza spółki wierzytelnościowe. Tym razem nie nastąpił żaden wykup obligacji, ale z kilku serii obligacji wpłynęły odsetki. W efekcie stan wolnej gotówki jest wysoki (3,1 mln PLN). Na rynku nie ma jednak serii obligacji o odpowiedniej wielkości emisji z satysfakcjonującą płynnością i jakością emitenta. W związku, z czym gotówka pozostaje niewykorzystana. Publikacje wyników spółek pozwoliły na dokonanie ponownej oceny kondycji emitentów. Nasze obawy dotyczące Kofoli zmniejszyły się, ale mniej komfortowe są wyniki Kredyt Inkaso. Stopa zwrotu: 2,72% Rentownośd roczna*: 6,29% *- przy założeniu powtarzalności uzyskanego wyniku Strategia inwestycyjna założenia: Wartośd początkowa portfela wynosi 100 mln PLN. Portfel został skonstruowany głównie w oparciu o obligacje korporacyjne, a jego dopełnieniem są obligacje skarbowe. Udział poszczególnych emitentów nie powinien istotnie przekraczad poziomu 5% wielkości portfela. Przy doborze obligacji uwzględniamy ich płynnośd, wielkośd emisji i jakośd emitenta. Emitenci są selekcjonowani w oparciu o wybrane wskaźniki finansowe, w tym m.in. dług netto/ebitda, wskaźnik EM score Altmana i współczynnik wypłacalności. Do oceny emitenta wprowadziliśmy wewnętrzny indeks inwestycyjny oparty na kilku wybranych wskaźnikach finansowych Determinanty wzrostu wartości portfela (dane w tys. PLN) 4,00% Stopa zwrotu: portfel vs. benchmark ,00% ,00% ,00% 0,00% ,00% -2,00% portfel benchmark (TBSP - indeks obligacji skarbowych) wartośd początkowa zmiana ceny netto narosłe odsetki otrzymane odsetki wartośd bieżąca Źródło: Opracowanie własne Źródło: Opracowanie własne Struktura terminowa i branżowa zapadalności obligacji Wynik w przekroju branżowym i udział obligacji w okresie Źródło: Opracowanie własne do 1Y do 2Y do 3Y 3Y+ wszystkie bankowa 0,0% 0,0% 0,0% 25,7% 25,7% wierzytelności 5,9% 5,9% 0,5% 3,2% 15,5% obligacje skarbowe 0,0% 0,0% 0,0% 12,6% 12,6% deweloperska 0,0% 4,2% 1,1% 5,0% 10,3% paliwowa 0,0% 0,0% 0,0% 10,3% 10,3% energetyczna 0,0% 0,0% 0,0% 5,1% 5,1% finanse 0,0% 0,0% 0,0% 5,1% 5,1% kurierska 4,6% 0,0% 0,0% 0,0% 4,6% chemiczna 0,0% 3,7% 0,0% 0,0% 3,7% informatyczna 0,0% 2,6% 0,0% 0,0% 2,6% spożywcza 0,2% 2,3% 0,0% 0,0% 2,5% sanitarna 0,0% 0,0% 2,0% 0,0% 2,0% SUMA 10,7% 18,6% 3,6% 67,0% 100,0% udział w portfelu [w %] wkład w wynik [w PLN] wkład w wynik [w %] bankowa 25,7% ,6% wierzytelności 15,5% ,5% obligacje skarbowe 12,6% ,7% deweloperska 10,3% ,2% paliwowa 10,3% ,4% energetyczna 5,1% ,4% finanse 5,1% ,5% kurierska 4,6% ,5% chemiczna 3,7% ,8% informatyczna 2,6% ,2% spożywcza 2,5% ,4% sanitarna 2,0% ,7% SUMA 100,0% ,0% Źródło: Opracowanie własne 1

2 Strategia obligacyjna podsumowanie emitent seria nominał ilośd wartośd bieżąca* z wartośd bieżąca* z zmiana wartości bieżącej otrzymane odsetki** *- uwzględniająca zmiany cen i narosłe odsetki, ale nie uwzględniająca odsetek otrzymanych **- obejmuje zarówno wpływy odsetkowe, jak i uzyskane prawa do odsetek oraz wykupione obligacje ***- nie uwzględniając kosztów transakcyjnych ****- uwzględnia nabyte prawa do odsetek (ta częśd gotówki nie zostanie rozdysponowana w bieżącym okresie) łaczny wynik [w PLN] stopa zwrotu w okresie*** rentownośd roczna stopa zwrotu narastająco BS Ostrów Maz. BOM ,31% 5,38% Bank BPS BPS ,98% 2,73% Bank BPS BPS ,62% 2,64% Bank BPS BPS ,97% 3,92% BS Biała Rawska BRB ,58% 2,94% SK Bank BSW ,28% 3,22% Dom Development DOM ,72% 3,04% Energa ENG ,47% 2,38% Ferro FRO ,97% 3,08% Getin GNB ,05% 3,38% Getin GNB ,78% 2,97% Getin GNB ,01% 3,20% Getin GNB ,92% 3,03% GPW GPW ,21% 1,21% ING ING ,41% 1,84% Kofola KFL ,72% 2,10% Kofola KFL ,29% 2,25% Kredyt Inkaso KRI ,94% 4,41% Kredyt Inkaso KRI ,88% 3,52% Kredyt Inkaso KRI ,05% -0,51% Kruk KRU ,80% 1,80% Kruk KRU ,33% 3,88% Kruk KRU ,35% 3,10% PBS Sanok PBS ,23% 3,69% PBS Sanok PBS ,05% 3,22% PCC Rokita PCR ,74% 4,19% PCC Rokita PCR ,06% 4,13% PGNiG PGN ,44% 2,47% PKN Orlen PKN ,56% 2,84% PRESCO PRE ,30% 3,72% PRESCO PRE ,07% 3,96% PRESCO PRE ,63% 2,60% Robyg ROB ,43% 4,97% Robyg ROB ,03% 2,83% Robyg ROB ,91% 0,23% SBK Kraków SBK ,51% 1,59% Siódemka SIO ,99% 3,71% Sygnity SGN ,84% 3,92% Skarb Paostwa WZ ,81% 3,92% Skarb Paostwa WZ ,71% 1,92% wszystkie obligacje ,68% 6,29% 2,72% gotówka**** suma Na tle obligacji z portfela relatywnie słabo prezentowały się obligacje spółdzielcze, co może byd wynikiem nieco rozczarowujących częśd rynku wyników banków spółdzielczych, a z drugiej strony koocówką okresów odsetkowych niektórych serii obligacji. W efekcie w strukturze portfela jedynie wybrane obligacje spółdzielcze negatywnie wpływały na portfel. Sezon publikacji wyników dostarczył nowych informacji o kondycji finansowej emitentów. Ogólnie pozytywnie oceniamy kondycję finansową emitentów z portfela, ale niektórzy z nich rozczarowali. 2

3 Istotne wydarzenia: 1. Wynik netto Krakowskiego Banku Spółdzielczego zmniejszył się o 75% r/r. Chociaż bank zwiększył akcję kredytową to za sprawą spadku stóp procentowych zmniejszyły się przychody z odsetek, co zaciążyło na wyniku netto. Relacja kosztów do dochodów (C/I) wzrosła do 83,8% pomimo tego, że koszty działania banku były pod kontrolą. Jednocześnie obniżyła się marża odsetkowa netto banku o 0,6 pp. do 3,2%. Jakośd portfela kredytowego pogorszyła się (do 7%), ale pozostaje dobra na tle rynku. Bank przebudował strukturę aktywów w kierunku zwiększenia udziału dłużnych papierów wartościowych (w strukturze dominują papiery NBP i skarbowe) kosztem należności od sektora finansowego. Ponadto zauważalny jest niski poziom pokrycia rezerwami kredytów zagrożonych (ok. 25%), co bank tłumaczy wysoką jakością zabezpieczeo. KBS zamierza zwiększad akcję kredytową w obszarze kredytów detalicznych i poprawid wynik odsetkowy. Współczynnik wypłacalności banku wzrósł do 11,1%, ale jest poniżej poziomu rekomendowanego przez KNF. Tym nie mniej wskaźnik jest na bezpiecznym poziomie. Wewnętrzny indeks wskazuje na umiarkowane ryzyko inwestycji. 2. Wskaźniki i wyniki ING nie budzą zastrzeżeo. Wynik odsetkowy co prawda obniżył się, ale na skutek znacząco lepszego wyniku na inwestycjach (na dłużnych papierach) wynik z działalności podstawowej udało się powtórzyd. W warunkach niewielkiego wzrostu kosztów (relacja C/I lekko wzrosła do 56,6%) i niższego niż przed rokiem salda rezerw bank poprawił wyniki. Bank funkcjonuje na niższej marży odsetkowej netto. Jakośd portfela kredytowego jest bardzo wysoka (4,8%), a wskaźnik pokrycia rezerwami wyniósł ok. 62%. Za sprawą obniżenia wymogu kapitałowego bank poprawił współczynnik wypłacalności do 15,8%. 3. Brak długu netto powoduje, że obligacje GPW również są bezpieczne. Natomiast same wyniki schodzą na drugi plan. 4. Dom Development nie zachwyca wynikami. Po wypłacie dywidendy stan gotówki obniżył się przez co dług netto wzrósł do blisko 132 mln PLN, ale w dalszym ciągu pozycja gotówkowa jest silna, a dług pod kontrolą. Przy EBITDA na poziomie ok. 114 mln PLN relacja długu netto/ebitda wynosi 1,2x. Także w porównaniu do kapitałów własnych poziom zadłużenia netto jest pod kontrolą (0,2x). Bardzo bezpiecznie prezentuje się także wskaźnik Altmana, który wzrósł za sprawą przyrostu aktywów obrotowych. 5. Na tle Dom Development gorzej prezentują się wskaźniki zadłużenia Robyga (dług netto/ebitda 3,2x, dług netto/kapitały własne 0,3x). Pomimo wypłaty dywidendy pozycja gotówkowa tego dewelopera dalej umocniła się (225 mln PLN). Jednak mając na uwadze plany spółki w zakresie kontraktacji sprzedaży oraz niskiego poziomu oferty, to można spodziewad się, że Robyg może zwiększyd swoją aktywnośd zakupową gruntów, co obniżyłoby poziom gotówki i skutkowało zwiększenie zadłużenia odsetkowego netto. Tym nie mniej wskaźniki finansowe na podstawie, których oceniamy kondycje finansową Robyga są przynajmniej póki co zadowalające. Wyniki chod w 2Q 13 były słabsze niż w rekordowym 1Q 13 to i tak lepsze od konsensusu. Należy podkreślid projektowy charakter działalności. Przestrzeo do lepszego wyniku ograniczał fakt, że ilośd gotowych niesprzedanych mieszkao jest najniższa od ok. 2 lat. W 3Q 13 planowane jest zakooczenie 3 etapów inwestycyjnych, z których sprzedano ok. 300 lokali. 6. Pod kontrolą pozostaje także dług netto Energi, chod zwiększył się do 2,0 mld PLN. Relacja wskaźnika długu netto/ebitda i długu netto/kapitałów własnych pogorszyła się odpowiednio do 1,8x i 0,3x. Grupa raportuje silnie dodatnie przepływy z działalności operacyjnej i poprawia wyniki. 7. Poprawa marży i wyniku operacyjnego przez Ferro przy jednoczesnym zmniejszeniu poziomu zadłużenia odsetkowego spowodowało, że wskaźnik długu netto/ebitda obniżył się do 2,8x, a długu netto/kapitałów własnych do 0,5x. Poziom kosztów finansowych jest 5-krotnie mniejszy niż EBIT, więc nawet w przypadku pogorszenia wyniku operacyjnego o połowę koszty finansowe będą pokryte wynikiem z działalności operacyjnej. Wskaźnik Altmana jest na bezpiecznym poziomie 6,87x. 8. Pozytywne wyniki opublikował PGNiG. Analiza wskaźnikowa również i w tym przypadku stwarza pewien komfort. 9. Z punktu widzenia obligatariusza skokowo niższy zysk netto PCC Rokita nie zmienia obrazu kondycji finansowej Grupy, która pozostaje dobra. Tym bardziej, że wpływ na to miały zdarzenia jednorazowe z 2Q 12. Po ich wyłączeniu wynik netto poprawiłby się o 14% r/r. Gorzej, że podstawowy obszar działalności stał się mniej rentowny i tylko dzięki poprawie w pozostałych segmentach udało się poprawid marżę zysku brutto ze sprzedaży. Wyniki operacyjne były wyraźnie wyższe niż przed rokiem, a wskaźniki zadłużenia pozostały na zbliżonym poziomie do tego z 1Q 13, czyli dług netto/ebitda w rejonie 1,4x, a dług netto/kapitały własne 0,4x. Przyrost aktywów obrotowych poprawił wskaźnik Altmana do 6,85x. 10. Poprawa wyników operacyjnych (skutek nie tylko wyższych marż, ale także cięcia kosztów operacyjnych), niewielki wzrost kapitałów własnych i zmniejszenie zadłużenia netto w Sygnity korzystnie wpływa na wskaźniki. Wskaźnik 3

4 Altmana poprawił się, ale jest stosunkowo niski (4,65x), co powoduje, że jest to ryzykowny papier. Jednak większośd wskaźników prezentuje się korzystnie. 11. Kofola zwiększyła sprzedaż, ale w dalszym ciągu widoczna jest presja na marże brutto ze sprzedaży. Strata netto z 1Q 13 została pokryta wysokim zyskiem w 2Q 13. Zmniejszenie krótkoterminowego zadłużenia odsetkowego pozwoliło na spadek długu netto i poprawę wskaźników zadłużeniowych (dług netto/ebitda 2,1x, a dług netto/kapitały własne 0,5x). Kapitał pracujący (w 1Q 13 częśd zobowiązao długoterminowych została przekwalifikowana jako krótkoterminowe) pozostaje ujemny, co ciąży na wskaźniku Altmana, który jest na niskim poziomie 3,45x. Jednak ujemny poziom kapitału pracującego nie wydaje się byd problemem. Grupa obecnie walczy na silnie konkurencyjnym rynku i stara się utrzymad swoją pozycję. Z tego względu poprawa wyników w 2Q 13 (wspierana sezonowym wzrostem popytu na napoje) jest pozytywna i może zmniejszad obawy czy spółce uda się przetrwad na tak ciężkim rynku. Wskaźniki płynności, chod uległy poprawie to w dalszym ciągu są niskie (wsk. płynności bieżącej 0,71x, a płynności szybkiej 0,46x). Wcześniejsze obawy o kondycję emitenta zmniejszyły się. Wewnętrzny indeks inwestycyjny jest na niskim, umiarkowanym poziomie. 12. Największym negatywnym zaskoczeniem jest Kredyt Inkaso. Wskutek zmian w polityce rachunkowości kapitały własne Grupy uległy znacznemu obniżeniu (wyłączony został kapitał z przeszacowania aktywów finansowych dostępnych do sprzedaży) i wskaźnik długu netto/kapitałów własnych wyraźnie wzrósł do 1,4x. Co prawda wskaźnik ten znajduje się na niższym poziomie niż lidera branży (Kruk; 1,6x z danych za 1Q 13), ale Kredyt Inkaso jest też w innym etapie rozwoju i poziom wyniku operacyjnego w relacji do długu netto staje się w tych warunkach niekomfortowo wysoki. Tym bardziej, że EBITDA do kosztów finansowych jest blisko wartości uznawanych przez nas za akceptowany poziom. Wynik na poszczególnych pozycjach w okresie ( ) KRU1116 KRU0914 PRE0814 GNB0218 BOM0221 2,35% 2,33% 2,30% 2,05% 1,31% KFL1214 PBS0720 PRE0815 KRI0916 ROB ,29% 1,23% 1,07% 1,05% 1,03% 10 GNB0418 SIO1213 BPS0718 FRO0416 KRI0414 1,01% 0,99% 0,98% 0,97% 0,94% 8 GNB0518 ROB0616 KRI0615 SGN0215 WZ ,92% 0,91% 0,88% 0,84% 0,81% KRU0514 GNB0318 PCR0615 KFL1213 DOM ,80% 0,78% 0,74% 0,72% 0,72% 2 WZ0118 PRE1213 PKN0219 SBK1020 ENG1019 0,71% 0,63% 0,56% 0,51% 0,47% 0 PGN0617 ROB0415 ING1217 BSW0721 GPW0117 0,44% 0,43% 0,41% 0,28% 0,21% PCR1014 PBS1021 BRB0425 BPS0720 BPS1122 0,06% -0,05% -0,58% -0,62% -0,97% Rozkład stóp zwrotu w obligacje z portfela (ilośd serii) poniżej 0 0-0,2% 0,2-0,4% 0,4-0,6% 0,6-0,8% 0,8-1,0% 1,0-1,2% 1,2-1,4% 1,4%+ Wewnętrzny indeks inwestycyjny Dokonaliśmy selekcji emitentów w oparciu o wybrane wskaźniki tworząc wewnętrzny indeks inwestycyjny, który jest modelem scoringowym. Dla spółek nie będących bankami bierzemy pod uwagę następujące wskaźniki: Dług netto / EBITDA (waga 0,3); Altman EM Score (waga 0,3); EBIT / koszty finansowe (waga 0,2); Dług netto / kapitały własne (0,1); Zmiana EBIT (0,1). Istotne znaczenie mają więc wskaźniki zadłużeniowe, ale także wskaźnik ogólnej kondycji emitenta (indeks Altmana w wersji dla rynków wschodzących). Wartośd wewnętrznego indeksu mieści się w przedziale 0-10, gdzie im wyższa wartośd tym lepszy rating. Przyjmujemy, że spółki posiadające wewnętrzny indeks inwestycyjny na poziomie 9-10 są o niskim ryzyku. W przedziale 5-8 o umiarkowanym ryzyku, a poniżej 5 o podwyższonym ryzyku. 4

5 Podobny indeks stworzyliśmy dla banków. Przy czym został on zbudowany z 3 wskaźników: Współczynnik wypłacalności (0,4); Jakośd portfela kredytowego (0,3); Relacja kosztów do dochodów (0,3). Współczynnik wypłacalności jest wskaźnikiem pozwalającym ocenid kondycję finansową banku i odzwierciedla stosunek kapitałów własnych do funduszy ważonych ryzykiem. Ze względu na to, że głównym obszarem ryzyka w banku jest portfel to wewnętrzny wskaźnik uwzględnia także, jakośd portfela kredytowego. Obejmuje on także efektywnośd kosztową banku, która w istotny sposób determinuje wyniki finansowe. Udział obligacji z podwyższonym ryzykiem w strategii obligacyjnej jest niski na poziomie ok. 10%. Tą grupę papierów stanowią obligacje Banku BPS i Podkarpackiego Banku Spółdzielczego (PBS) w Sanoku. Efektywnośd kosztowa tych banków jest niska. W przypadku Banku BPS na uwagę zwraca także niska jakośd portfela kredytowego, dla PBS stosunkowo niski poziom współczynnika wypłacalności. W przypadku PBS należy mied na uwadze, że KNF wyraził zgodę na zaliczenie środków z emisji PBS0523 do funduszy uzupełniających banku. Tym samym czynnik ten będzie korzystnie wpływał na współczynnik wypłacalności. PBS Sanok wyniki za 1H 13 opublikuje we 18 września br., a Bank BPS 30 września. Wybrane wskaźniki finansowe i wewnętrzny indeks inwestycyjny waga dla wewnętrznego indeksu 0,3 0,1 0,2 0,1 0,3 0,4 0,3 0,3 seria emient dług netto / dług netto / EBIT / koszty Altman EM wewnętrzny współczynnik jakośd portfela zmiana EBIT EBITDA kapitały własne finansowe score indeks wypłacalności kredytowego C/I BOM0221 BS Ostrów Mazowiecka 9 14% 3% 45% BPS0718 BPS Warszawa 4 11% 11% 81% BPS0720 BPS Warszawa 4 11% 11% 81% BPS1122 BPS Warszawa 4 11% 11% 81% BRB0425 BS Biała Rawska 6 10% 3% 51% BSW0721 SK Bank 6 11% 5% 62% DOM0217 Dom Development 1,2 0,2 17,8 0,1 9,98 10 ENG1019 Energa 1,2 0,3 2,5 0,0 6,25 9 FRO0416 Ferro 2,1 0,5 6,0-0,2 6,87 8 GNB0218 Getin Noble Bank 7 12% 15% 42% GNB0318 Getin Noble Bank 7 12% 15% 42% GNB0418 Getin Noble Bank 7 12% 15% 42% GNB0518 Getin Noble Bank 7 12% 15% 42% GPW0117 GPW -1,0-0,4 12,8 0,2 8,44 10 ING1217 ING 8 16% 5% 58% KFL1213 Kofola 2,0 0,5 2,2-0,8 3,45 5 KFL1214 Kofola 2,0 0,5 2,2-0,8 3,45 5 KRI0414 Kredyt Inkaso 4,6 1,4 1,6 0,6 9,60 6 KRI0615 Kredyt Inkaso 4,6 1,4 1,6 0,6 9,60 6 KRI0916 Kredyt Inkaso 4,6 1,4 1,6 0,6 9,60 6 KRU0514 Kruk 3,6 1,6 2,7 0,2 10,29 7 KRU0914 Kruk 3,6 1,6 2,7 0,2 10,29 7 KRU1116 Kruk 3,6 1,6 2,7 0,2 10,29 7 PBS0720 PBS Sanok 4 9% 7% 78% PBS1021 PBS Sanok 4 9% 7% 78% PCR0615 PCC Rokita 0,6 0,4 15,9 0,5 6,85 10 PCR1014 PCC Rokita 0,6 0,4 15,9 0,5 6,85 10 PGN0617 PGNiG 0,8 0,2 8,3 3,1 7,20 10 PKN0219 PKN Orlen 1,7 0,2 0,8-0,8 7,00 7 PRE0814 PRESCO 2,4 0,5 2,9-0,7 6,27 7 PRE0815 PRESCO 2,4 0,5 2,9-0,7 6,27 7 PRE1213 PRESCO 2,4 0,5 2,9-0,7 6,27 7 ROB0415 Robyg 4,4 0,3 1,8 0,6 6,81 7 ROB0615 Robyg 4,4 0,3 1,8 0,6 6,81 7 ROB0616 Robyg 4,4 0,3 1,8 0,6 6,81 7 SBK1020 KBS Kraków 5 11% 7% 79% SIO1213 Siódemka 1,1 0,2 2,6 1,0 3,55 7 SGN0215 Sygnity 0,8 0,1 2,2 3,6 4,65 8 WZ0117 Skarb Paostwa 10 WZ0118 Skarb Paostwa 10 5

6 Struktura portfela seria emitent udział w portfelu YTM ilośd (w szt.) data wykupu branża BOM0221 BS Ostrów Maz. 1,0% 6,23% bank BPS0718 Bank BPS 1,0% 5,64% bank BPS0720 Bank BPS 1,0% 7,26% bank BPS1122 Bank BPS 3,1% 6,59% bank BRB0425 BS Biała Rawska 1,0% 6,11% bank BSW0721 SK Bank 1,0% 5,75% bank DOM0217 Dom Development 5,0% 6,25% deweloperska ENG1017 Energa 5,1% 3,86% energetyczna FRO0416 Ferro 2,0% 7,22% sanitarna GNB0218 Getin 0,5% 6,24% bank GNB0318 Getin 3,1% 6,26% bank GNB0418 Getin 0,5% 6,22% bank GNB0518 Getin 1,0% 6,14% bank GPW0117 GPW 5,1% 3,73% finanse ING1217 ING 5,1% 3,61% bank KFL1213 Kofola 0,2% 3,74% spożywcza KFL1214 Kofola 2,3% 5,17% spożywcza KRI0414 Kredyt Inkaso 2,1% 5,80% wierzytelności KRI0615 Kredyt Inkaso 2,0% 7,72% wierzytelności KRI0916 Kredyt Inkaso 1,0% 8,55% wierzytelności KRU0514 Kruk 1,3% 4,77% wierzytelności KRU0914 Kruk 1,8% 3,84% wierzytelności KRU1116 Kruk 2,1% 5,52% wierzytelności PBS0720 PBS Sanok 2,6% 6,24% bank PBS1021 PBS Sanok 2,4% 5,83% bank PCR0615 PCC Rokita 1,6% 6,46% chemiczna PCR1014 PCC Rokita 2,1% 5,11% chemiczna PGN0617 PGNiG 5,2% 3,41% paliwowa PKN0219 PKN Orlen 5,2% 3,79% paliwowa PRE0814 PRESCO 2,0% 6,76% wierzytelności PRE0815 PRESCO 0,5% 5,77% wierzytelności PRE1213 PRESCO 2,5% 8,15% wierzytelności ROB0415 Robyg 3,1% 7,45% deweloperska ROB0615 Robyg 1,0% 5,90% deweloperska ROB0616 Robyg 1,1% 6,90% deweloperska SBK1020 SBK Kraków 2,2% 6,29% bank SIO1213 Siódemka 4,6% 13,75% kurierska SGN0215 Sygnity 2,6% 9,12% informatyczna WZ0117 Skarb Paostwa 8,0% 3,24% skarbowe WZ0118 Skarb Paostwa 4,5% 3,18% skarbowe CAŁY PORTFEL 100,0% 5,66% YTM przy założeniu, że stawka WIBOR 3M i 6M pozostanie na obecnym poziomie, tj. 2,71% i 2,73%. 6

7 Załącznik 1. Płynnośd poszczególnych pozycji portfela - obroty w relacji do ilości obligacji w portfelu. emitent seria wolumen obrotu w okresie wolumen obrotu narastająco ilośd obligacji w portfelu płynnośd w okresie płynnośd narastająco Getin GNB % 2655% GPW GPW % 496% Getin GNB % 469% Bank BPS BPS % 396% Getin GNB % 253% Getin GNB % 210% Kofola KFL % 122% Bank BPS BPS % 102% Bank BPS BPS % 86% PCC Rokita PCR % 80% Kruk KRU % 76% Kredyt Inkaso KRI % 75% PRESCO PRE % 69% PBS Sanok PBS % 59% PCC Rokita PCR % 59% SK Bank BSW % 58% Robyg ROB % 49% PRESCO PRE % 42% PBS Sanok PBS % 39% Robyg ROB % 32% BS Ostrów Maz. BOM % 25% BS Biała Rawska BRB % 23% Ferro FRO % 22% Kofola KFL % 20% Kruk KRU % 14% PKN Orlen PKN % 14% Robyg ROB % 10% KBS Kraków SBK % 8% Energa ENG % 8% PRESCO PRE % 7% Kruk KRU % 2% PGNiG PGN % 2% Kredyt Inkaso KRI % 1% Dominium DOM % 0% ING ING % 0% Kredyt Inkaso KRI % 0% Siódemka SIO % 0% Sygnity SGN % 0% 7

8 Dom Maklerski Banku BPS SA ul. Płocka 11/ Warszawa, tel.: , fax.: Biuro Analiz i Doradztwa Inwestycyjnego: Marcin Stebakow, MPW handel, przemysł spożywczy p.o. Dyrektora Biura Analiz i Doradztwa Inwestycyjnego marcin.stebakow@dmbps.pl tel.: (22) Kamil Artyszuk obligacje kamil.artyszuk@dmbps.pl tel.: (22) Damian Szparaga, MPW energetyka damian.szparaga@dmbps.pl tel.: (22) Marta Czajkowska-Bałdyga banki marta.czajkowska-baldyga@dmbps.pl tel.: (22) Kamil Szlaga chemia kamil.szlaga@dmbps.pl tel.: (22) Analitycy techniczni: Jacek Borawski Biuro Sprzedaży: Mirosław Sobczak Dyrektor Biura Sprzedaży miroslaw.sobczak@dmbps.pl tel.: (22) Beata Zbrzezna, MPW beata.zbrzezna@dmbps.pl tel.: (22) Departament Operacji: Piotr Majka, MPW Dyrektor Departamentu Operacji piotr.majka@dmbps.pl Tel.: (22) Bogdan Dzimira, MPW, Doradca Inwestycyjny bogdan.dzimira@dmbps.pl Tel.: (22) Jan Woźniak, MPW jan.wozniak@dmbps.pl tel.: (22) Artur Kobos, MPW artur.kobos@dmbps.pl Tel.: (22) Lech Kucharski, MPW lech.kucharski@dmbps.pl tel.: (22) Bartosz Szaniawski bartosz.szaniawski@dmbps.pl tel.: (22) Krzysztof Solus, MPW krzysztof.solus@dmbps.pl tel.: (22) Wyjaśnienia dotyczące stosowanej terminologii fachowej i wskaźników: Altman EM score wskaźnik Altmana dla rynków wschodzących, który jest miernikiem oceny kondycji finansowej spółki. Wzór: 6,56*x1+3,26*x2+6,72*x3+1,05*x4+3,25 Cena brutto cena rynkowa powiększona o narosłe odsetki. C/I czyli koszty do dochodów. Wskaźnik efektywności kosztowej liczony według wzoru: (koszty działania + amortyzacja)*100%/wynik na działalności bankowej Dług netto zobowiązania odsetkowe pomniejszone o stan środków pieniężnych. Duration duration Macaulay a EBITDA wynik operacyjny powiększony o amortyzację Jakośd portfela kredytowego stosunek kredytów zagrożonych do kredytów ogółem Koszt nabycia uwzględnia wartośd nominalną obligacji, jego cenę rynkową, wartośd narosłych odsetek oraz koszty transakcyjne (prowizja 0,19%). Okres odsetkowy okres wyrażony jako liczba dni służący do obliczenia należnych odsetek od obligacji. Oprocentowanie bieżące oprocentowanie obligacji naliczane od wartości nominalnej obligacji od pierwszego dnia okresu odsetkowego. Oprocentowanie może byd stałe lub zmienne. Płynnośd w okresie i narastająco relacja wolumenu obrotów do ilości obligacji w portfelu, czyli jaka częśd z posiadanych obligacji można było kupid/sprzedad na rynku w danym horyzoncie czasu. Premia jej wartośd za przedterminowy wykup na żądanie emitenta jest liczona od wartości nominalnej obligacji. TBSP indeks obligacji skarbowych YTM rentownośd w okresie do wykupu Wewnętrzne ratingi inwestycyjne zostały wyliczone na podstawie 5 wskaźników, tj. Altman EM Score, dług netto/ebitda, dług netto/kapitały własne, EBIT/koszty finansowe i zmianę EBIT. Dla banków obliczany jest na podstawie współczynnika wypłacalności, udziale kredytów zagrożonych w strukturze kredytów ogółem i relacji kosztów do dochodów banku. Maksymalna wartośd wewnętrznego ratingu wynosi 10. Podwyższone ryzyko inwestycyjne występuje wówczas, gdy wskaźnik znajduje się poniżej 5, w przedziale 5-8 ryzyko jest umiarkowane, a powyżej tego poziomu ryzyko uznawane jest za niskie. WIBOR 6M koszt pieniądza 6-cio miesięcznego na rynku międzybankowym. Współczynnik wypłacalności stosunek kapitałów własnych do aktywów ważonych ryzykiem. Strategia obligacyjna wyraża wiedzę oraz poglądy jej autorów według stanu na dzieo sporządzenia niniejszego opracowania. Materiał został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i rzetelności przy zachowaniu zasad metodologicznej poprawności na podstawie ogólnodostępnych informacji, w dniu publikacji opracowania, pozyskanych ze źródeł wiarygodnych dla Domu Maklerskiego Banku BPS S.A. Dom Maklerski Banku BPS S.A. nie gwarantuje ich kompletności i dokładności. Organem sprawującym nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego Banku BPS S.A. jest Komisja Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie, przy Placu Powstaoców Warszawy 1. Informacje zawarte w niniejszym raporcie nie stanowią rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 19 października 2005 r. Nr 206, poz. 1715). DM Banku BPS SA nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceo, oraz wykorzystywanie materiału do własnych opracowao celem publikacji, bez pisemnej zgody DM Banku BPS S.A. jest zabronione. Niniejsze opracowanie stanowi publikację handlową i jest prawnie chronione zgodnie z Ustawą z 4 lutego 1994 r. o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz. U nr 24 poz. 83 z późn. zm.). Jest prawdopodobne, iż DM Banku BPS S.A. świadczył, świadczy lub będzie świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.dm Banku BPS S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadad długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. 8