Strategia obligacyjna

Transkrypt

1 22 mar kwi maj cze lip 13 5 sie sie wrz paź lis gru sty lut 14 6 mar 14 1 kwi kwi maj 14 Strategia obligacyjna Podsumowanie ostatniej strategii W ciągu 37 dni portfel wzrósł o 0,78%. Wsparciem dla wyników był wzrost cen papierów. W ujęciu sektorowym ponownie szczególnie pozytywnie wyróżniają się obligacje skarbowe. Ferro przedterminowo wykupi obligacje materializuje się scenariusz wskazywany przez nas. Wolna gotówka z wykupu obligacji i odsetek przeznaczamy na wprowadzenie do strategii obligacji DS1023. Rynek może grad na możliwośd cięd stóp procentowych. Mocno obniżyliśmy ocenę dla PCC Rokity, ale pomimo tego nie decydujemy się jeszcze na wychodzenie z tych papierów, gdyż ocena emitenta jest na akceptowanym poziomie. Chod portfel dośd mocno wzrósł to dystans jaki tracimy do benchmarku nieznacznie powiększył się (do 0,45 p.p.). Stopa zwrotu: 6,42% Rentownośd roczna*: 5,40% *- przy założeniu powtarzalności uzyskanego wyniku Strategia inwestycyjna założenia: Wartośd początkowa portfela wynosi 100 mln PLN. Portfel został skonstruowany głównie w oparciu o obligacje korporacyjne, a jego dopełnieniem są obligacje skarbowe. Udział poszczególnych emitentów nie powinien istotnie przekraczad poziomu 5% wielkości portfela. Przy doborze obligacji uwzględniamy ich płynnośd, wielkośd emisji i jakośd emitenta. Emitenci są selekcjonowani w oparciu o wewnętrzny indeks inwestycyjny oparty na kilku wybranych wskaźnikach finansowych Determinanty wzrostu wartości portfela (dane w tys. PLN) ,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% -2,0% Stopa zwrotu: portfel vs. benchmark portfel benchmark (TBSP - indeks obligacji skarbowych) benchmark (85% mbank PCBI, 15% TBSP) początkowa zmiana ceny netto narosłe odsetki otrzymane środki bieżąca Struktura terminowa i branżowa zapadalności obligacji do 1Y do 2Y do 3Y 3Y+ wszystkie obligacje skarbowe 0,0% 0,0% 7,9% 24,2% 32,2% bankowa 0,0% 0,0% 0,0% 22,7% 22,7% paliwowa 0,0% 0,0% 0,0% 10,2% 10,2% wierzytelności 3,8% 2,5% 3,1% 0,0% 9,4% deweloperska 0,0% 1,0% 6,4% 0,0% 7,4% finanse 0,0% 0,0% 5,0% 0,0% 5,0% energetyczna 0,0% 0,0% 0,0% 5,0% 5,0% chemiczna 2,0% 1,6% 0,0% 0,0% 3,6% informatyczna 2,6% 0,0% 0,0% 0,0% 2,6% sanitarna 0,0% 0,0% 1,9% 0,0% 1,9% SUMA 8,4% 5,1% 24,3% 62,2% 100,0% Wynik w przekroju branżowym i udział w strukturze udział w portfelu wkład w wynik [w PLN] wkład w wynik obligacje skarbowe 32,2% ,2% bankowa 22,7% ,5% paliwowa 10,2% ,2% wierzytelności 9,4% ,5% deweloperska 7,4% ,9% finanse 5,0% ,9% energetyczna 5,0% ,7% chemiczna 3,6% ,9% informatyczna 2,6% ,3% sanitarna 1,9% ,2% SUMA 100,0% ,0% 1

2 Strategia obligacyjna podsumowanie emitent seria nominał ilośd bieżąca* z bieżąca* z zmiana wartości bieżącej otrzymane środki** *- uwzględniająca zmiany cen i narosłe odsetki, ale nie uwzględniająca odsetek otrzymanych **- obejmuje zarówno wpływy odsetkowe, jak i uzyskane prawa do odsetek oraz wykupione obligacje ***- nie uwzględniając kosztów transakcyjnych ****- uwzględnia nabyte prawa do odsetek (ta częśd gotówki nie zostanie rozdysponowana w bieżącym okresie) łaczny wynik [w PLN] stopa zwrotu w okresie*** rentownośd roczna stopa zwrotu narastająco BS Ostrów Maz. BOM ,21% 10,65% Bank BPS BPS ,11% 2,51% Bank BPS BPS ,13% 3,28% BS Biała Rawska BRB ,78% 7,52% SK Bank BSW ,90% 7,62% Dom Development DOM ,63% 11,04% Energa ENG ,44% 3,98% Ferro FRO ,11% 6,63% Getin GNB ,55% 8,66% Getin GNB ,62% 8,72% Getin GNB ,21% 8,27% Getin GNB ,71% 8,81% GPW GPW ,64% 4,25% ING ING ,40% 4,55% Kredyt Inkaso KRI ,89% 10,09% Kredyt Inkaso KRI ,27% 11,37% Kruk KRU ,58% 3,63% Kruk KRU ,81% 5,76% Kruk KRU ,17% 5,63% PBS Sanok PBS ,19% 6,68% PBS Sanok PBS ,32% 7,51% PCC Rokita PCR ,53% 8,11% PCC Rokita PCR ,41% 7,77% PGNiG PGN ,55% 5,04% PKN Orlen PKN ,45% 6,06% PRESCO PRE ,72% 8,67% PRESCO PRE ,79% 10,09% Robyg ROB ,57% 7,13% Robyg ROB ,16% 7,98% SBK Kraków SBK ,74% 6,74% Sygnity SGN ,73% 7,04% Skarb Paostwa WZ ,21% 3,31% Skarb Paostwa WZ ,59% 3,40% Skarb Paostwa PS ,45% 2,56% Skarb Paostwa PS ,77% 2,77% wszystkie obligacje ,78% 5,40% 6,42% gotówka**** suma Wzrost zaangażowanie w obligacje skarbowe w ostatnich miesiącach pozwala nam w partycypowaniu poprawy koniunktury na rynku długu. W efekcie ponownie duży wkład (blisko 50-procentowy) w wyniku portfela miały obligacje skarbowe, w tym przede wszystkim obligacje ze stałym kuponem. Niespełnione zostało kryterium ceny w przypadku obligacji BPS, w skutek czego nie zmniejszyliśmy znacząco zaangażowania w te papiery. Na wzrost poziomu gotówki oprócz wykupionych terminowo obligacji Kruka pozytywnie wpłynęły także otrzymane odsetki. 2

3 Wynik na poszczególnych pozycjach w okresie ( ) PS0418 KRI0916 BOM0221 BSW0721 GNB0518 2,77% PCR0615 2,27% PS0417 2,21% PBS1021 1,90% PBS0720 1,71% KRI Rozkład stóp zwrotu w obligacje z portfela (ilośd serii) 1,53% 1,45% 1,32% 1,19% 0,89% 9 8 KRU0914 PRE0815 BRB0425 SGN0215 PRE ,81% 0,79% 0,78% 0,73% 0,72% 6 GPW0117 DOM0217 GNB0318 WZ0118 KRU ,64% 0,63% 0,62% 0,59% 0,58% 4 ROB0615 GNB0218 PGN0617 PKN0219 ENG ,57% 0,55% 0,55% 0,45% 0,44% 2 PCR1014 ING1217 GNB0418 KRU1116 ROB ,41% 0,40% 0,21% 0,17% 0,16% 0 BPS1122 BPS0718 FRO0416 WZ0117 SBK1020 poniżej 0 0-0,2% 0,2-0,4% 0,4-0,6% 0,6-0,8% 0,8-1,0% 1,0-1,2% 1,2-1,4% 1,4%+ 0,13% 0,11% -0,11% -0,21% -0,74% Istotne wydarzenia wśród emitentów z portfela: 1. Realizuje się scenariusz wskazywany przez nas, tzn. Ferro skorzysta z opcji przedterminowego wykupu obligacji serii A za co nie jest przewidziana premia. Mieliśmy świadomośd tego ryzyka, ale płynnośd tego papieru nie pozwalała na wyjście przed terminem (wykorzystując cenę rynkową powyżej nominału). 2. Podtrzymujemy naszą wysoką ocenę Energi (9/10). Co prawda przychody zmniejszyły się, ale sama działalnośd stała się bardziej rentowna za sprawą ograniczenia kosztów własnych sprzedaży (złożyła się na to podwyższona baza z poprzedniego roku, tj. odpis aktualizacyjny na aktywa trwałe, ale także to efekt rezygnacji z eliminowania nierentownych umów i niższych świadczeo pracowniczych). Na poziomie wyniku operacyjnego nastąpiła poprawa. Przy względnej stabilizacji długu netto wskaźniki zadłużenia poprawiły się (dług netto / EBITDA 1,5x, a dług netto/kapitały własne 0,4x), chod nie wpłynęło to na podwyższenie oceny Energi, która w dalszym ciągu jest na poziomie 9/10, który wskazuje na niski poziom ryzyka emitenta. 3. Wysoką ocenę ma także GPW (9/10). Czynnikiem, który nie pozwala podwyższyd oceny jest pogorszenie wyniku operacyjnych. Zadłużenie odsetkowe w ujęciu netto jest ujemne, co bardzo pozytywnie wpływa na ocenę emitenta. 4. PGNiG poprawiło wynik operacyjny, ale emitenta doceniamy przede wszystkim za kontynuowanie tendencji redukcji zadłużenia odsetkowego netto. Obecnie dług netto/ebitda wynosi 0,4x, a dług netto/kapitały własne 0,1x, co jest bezpiecznymi poziomami. Odnajduje to swoje odzwierciedlenie w wysokiej ocenie PGNiG 10/ Q 14 dla Kruka stał pod znakiem rekordowych wyników i wysokiego salda spłat. Dług jest pod kontrolą. Zadłużenie odsetkowe zmniejszyło się, a poziom gotówki wzrósł przy jednoczesnym wzroście kapitałów własnych. W tych warunkach dług netto/kapitałów własnych obniżył się do 1,3x (spadek o 0,3x). W podobnym stopniu obniżyła się dług netto/ebitda gotówkowa (1,6x). Poprawa wskaźników zadłużenia pozwoliła na podwyższenie WII Kruka o 1 punkt do 8/ Po wynikach za 1Q 14 rewidujemy w dół ocenę PCC Rokity. Wskazywaliśmy wcześniej, że dalszy wzrost długu będzie wywoływał presję na ocenę emitenta. Dług netto/ebitda wzrósł do 2,1x, co nie pozwala na utrzymanie dotychczasowego poziomu WII. Ponadto pogorszyły się wyniki operacyjne i obniżył Altman EM Score (do 6,1x, głównie przez obniżenie kapitału pracującego). Złożenie się tych czynników zaciążyło na WII, które obniżyło się do 7/ Struktura terminowa zadłużenia odsetkowego Sygnity jest negatywna w skutek przesunięciem zadłużenia wynikającego z emisji obligacji z długoterminowego na krótkoterminowy. Ponadto obniżenie poziomu gotówki spowodowało zwiększenie długu netto, ale przy obecnym poziomie wyników operacyjnych relacja długu netto/ebitda jest w dalszym ciągu niska (0,6x). Co więcej ocena została podwyższona w skutek wzrostu Altman EM Score spowodowanym pokryciem strat z lat ubiegłych nadwyżka osiągniętą przy emisji akcji powyżej ich wartości nominalnej. W efekcie spowodowało to wzrost WII Sygnity o 1 punkt do 9/10. Przy czym zauważamy, że dwa elementy są blisko wartości granicznej, co może w krótkiej perspektywie czasu doprowadzid do obniżenia oceny o 2 punkty do 7/ Utrzymujemy naszą wysoką ocenę dla ING na poziomie 9/10. Poprawa efektywności kosztowej nie wpłynęła na podwyższenie oceny, ale doceniamy tą zmianę. Jakośd portfela kredytowego pozostaje bardzo wysoka. W warunkach dynamicznego wzrostu portfela kredytowego udział kredytów zagrożonych w strukturze pozostał bez zmian, czyli na poziomie 4,6%. Współczynnik wypłacalności banku pomimo spadku jest wysoki i wynosi 14,6%. 3

4 9. Za sprawą poprawy jakości portfela kredytowego WII Getin Noble Banku zostało podwyższone o 1 punkt do 9/10. Przy czym dwa parametry są blisko poziomów granicznych, co tworzy ryzyko że w przyszłości ocena ta ulegnie obniżeniu o 1-2 punkty. Tym nie mniej na ten moment poziom ryzyka inwestycyjnego w przypadku inwestycji w obligacje tego emitenta oceniamy jako niski. Relacja kosztów do dochodów kontynuuje tendencję wzrostową, ale na ten moment nie wpływa to negatywnie na ocenę. Rynek oczekuje luzowania polityki pieniężnej w Strefie Euro i zaczyna wyceniad możliwośd obniżek stóp procentowych w Polsce. Dlatego utrzymujemy naszą pozycję na obligacjach PS0417 i PS0418 licząc na dalszy wzrost cen tych papierów. Nie wykluczamy luzowania polityki pieniężnej w Strefie Euro, ale raczej poprzez ilościowe luzowanie, a nie redukcje stóp procentowych. Z kolei w przypadku Polski taki scenariusz wydaje się byd jeszcze mniej prawdopodobny. Tym nie mniej w warunkach przejściowo niższej inflacji, a byd może nawet deflacji, rynek może grad pod obniżki stóp. Nowa projekcja inflacyjna będzie ważna dla RPP, ale prawdopodobnie nie kluczowa. W momencie startowym zostanie ona obniżona, jednak w bardziej istotnym długim horyzoncie projekcji nie muszą nastąpid większe zmiany, a to będzie oznaczało brak konieczności redukcji stóp procentowych. Na sierpieo nie jest zaplanowane posiedzenie decyzyjne RPP, a w tym miesiącu zostaną opublikowane dane dotyczące lipcowej inflacji, która ze względu na podwyższoną bazę z poprzedniego roku (wzrost opłat za wywóz śmieci podwyższył inflację o 0,37 p.p.) może przejściowo spaśd poniżej 0. Przy czym nie będzie oznaczało to deflacji rozumianej jako długotrwały spadek cen, gdyż wpływ na to będą miały wcześniejsze decyzje administracyjne. Możliwośd wystąpienia deflacji będzie jednak napędzała oczekiwania na cięcia stóp. Chod naszym zdaniem Rada nie zdecyduje się na taki krok to przynajmniej do wrześniowego posiedzenia rynek może grad pod taki scenariusz. W związku z tym dostrzegamy możliwośd dalszego umocnienia rynku, szczególnie na długim koocu krzywej dochodowości. Z tego względu wprowadzamy do strategii obligacje DS

5 Załącznik 1. Płynnośd poszczególnych pozycji portfela - obroty w relacji do ilości obligacji w portfelu. emitent seria wolumen obrotu w okresie wolumen obrotu narastająco ilośd obligacji w portfelu płynnośd w okresie płynnośd narastająco Getin GNB % 5371% Bank BPS BPS % 2617% Energa ENG % 1819% PGNiG PGN % 1661% Getin GNB % 910% Getin GNB % 855% GPW GPW % 792% Getin GNB % 589% Robyg ROB % 524% Bank BPS BPS % 506% SK Bank BSW % 443% Kredyt Inkaso KRI % 405% Ferro FRO % 376% KBS Kraków SBK % 364% PBS Sanok PBS % 353% BS Ostrowii Maz. BOM % 262% PBS Sanok PBS % 234% Dom Development DOM % 200% PCC Rokita PCR % 145% PCC Rokita PCR % 129% Robyg ROB % 127% PRESCO PRE % 121% BS Biała Rawska BRB % 115% Kruk KRU % 92% Kruk KRU % 74% PKN Orlen PKN % 14% PRESCO PRE % 13% Kruk KRU % 10% Kredyt Inkaso KRI % 6% ING ING % 0% Sygnity SGN % 0% 5

6 Dom Maklerski Banku BPS SA ul. Grzybowska 81, Warszawa, tel.: , fax.: Departament Analiz: Marcin Stebakow, MPW handel, przemysł spożywczy Dyrektor Departamentu Analiz tel.: (22) Kamil Artyszuk obligacje tel.: (22) Marta Czajkowska-Bałdyga banki tel.: (22) Tomasz Kania usługi finansowe, deweloperzy tel.: (22) Marek Straszak, MPW, DI budownictwo, materiały budowlane tel.: (22) Marcin Nowak, MPW tel.: (22) Analitycy techniczni: Jacek Borawski, Sławomir Rudaś Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Majka, MPW Wiceprezes Zarządu Tel.: (22) Krzysztof Solus, MPW Zastępca Dyrektora Departamentu Sprzedaży Instytucjonalnej tel.: (22) Bogdan Dzimira, MPW, Doradca Inwestycyjny Tel.: (22) Jan Woźniak, MPW tel.: (22) Artur Kobos, MPW Tel.: (22) Bartosz Szaniawski tel.: (22) Departament Sprzedaży Detalicznej: Mirosław Sobczak Dyrektor Departamentu Sprzedaży Detalicznej tel.: (22) Beata Zbrzezna, MPW tel.: (22) Lech Kucharski, MPW tel.: (22) Wyjaśnienia dotyczące stosowanej terminologii fachowej i wskaźników: Altman EM score wskaźnik Altmana dla rynków wschodzących, który jest miernikiem oceny kondycji finansowej spółki. Wzór: 6,56*x1+3,26*x2+6,72*x3+1,05*x4+3,25 Benchmark ze względu na strukturę portfela benchmark oparty jest w 85% na indeksie obligacji korporacyjnych (mbank PCBI), a w 15% na indeksie obligacji skarbowych (TBSP). C/I czyli koszty do dochodów. Wskaźnik efektywności kosztowej liczony według wzoru: (koszty działania + amortyzacja)*100%/(wynik na działalności bankowej + wynik z tytułu pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych) mbank PCBI indeks obligacji korporacyjnych. Płynnośd w okresie i narastająco relacja wolumenu obrotów do ilości obligacji w portfelu, czyli jaka częśd z posiadanych obligacji można było kupid/sprzedad na rynku w danym horyzoncie czasu. TBSP indeks obligacji skarbowych YTM rentownośd w okresie do wykupu WII = Wewnętrzny indeks inwestycyjny wyliczony na podstawie 5 wskaźników, tj. Altman EM Score, dług netto/ebitda, dług netto/kapitały własne, EBIT/koszty finansowe i zmianę EBIT. Dla banków obliczany jest na podstawie współczynnika wypłacalności, udziale kredytów zagrożonych w strukturze kredytów ogółem i relacji kosztów do dochodów banku. Maksymalna wewnętrznego ratingu wynosi 10. Podwyższone ryzyko inwestycyjne występuje wówczas, gdy wskaźnik znajduje się poniżej 5, w przedziale 5-8 ryzyko jest umiarkowane, a powyżej tego poziomu ryzyko uznawane jest za niskie. Współczynnik wypłacalności stosunek kapitałów własnych do aktywów ważonych ryzykiem. Strategia obligacyjna wyraża wiedzę oraz poglądy jej autorów według stanu na dzieo sporządzenia niniejszego opracowania. Materiał został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i rzetelności przy zachowaniu zasad metodologicznej poprawności na podstawie ogólnodostępnych informacji, w dniu publikacji opracowania, pozyskanych ze źródeł wiarygodnych dla Domu Maklerskiego Banku BPS S.A. Dom Maklerski Banku BPS S.A. nie gwarantuje ich kompletności i dokładności. Organem sprawującym nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego Banku BPS S.A. jest Komisja Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie, przy Placu Powstaoców Warszawy 1. Informacje zawarte w niniejszym raporcie nie stanowią rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 19 października 2005 r. Nr 206, poz. 1715). DM Banku BPS SA nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceo, oraz wykorzystywanie materiału do własnych opracowao celem publikacji, bez pisemnej zgody DM Banku BPS S.A. jest zabronione. Niniejsze opracowanie stanowi publikację handlową i jest prawnie chronione zgodnie z Ustawą z 4 lutego 1994 r. o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz. U nr 24 poz. 83 z późn. zm.). Jest prawdopodobne, iż DM Banku BPS S.A. świadczył, świadczy lub będzie świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.dm Banku BPS S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadad długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. 6