Neuca: Kupuj Farmacol: Kupuj Pelion: Neutralnie

Transkrypt

1 Neuca Kurs (30/05/14) (zł) Wycena DCF Wycena porównawcza Kapitalizacja 239,00 362,63 265, ,7 Wartość Firmy (EV) 1250,2 Liczba akcji (mln) 4,5 Poprzednie zalecenie: KUPUJ. Cena docelowa: 231,33 Farmacol Kurs (30/05/14) (zł) Wycena DCF Wycena porównawcza 50,51 67,53 68, ,9 Wartość Firmy (EV) 870,1 Liczba akcji (mln) 23,4 Poprzednie zalecenie: KUPUJ. Cena docelowa: 61,49 Pelion 75,16 80,98 78,52 923,8 Wartość Firmy (EV) 1 360,8 Liczba akcji (mln) 12,3 Poprzednie zalecenie: NEUTRALNIE. Cena docelowa: 87,46 Analityk: Krzysztof Kozieł, tel. (0-22) krzysztof.koziel@bgz.pl Makler Papierów Wartościowych Informacje nt ujawniania konfilktu interesów, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku znajdują się na ostatniej stronie niniejszej publikacji 30 maja 2014 Neuca: Kupuj Farmacol: Kupuj Pelion: Neutralnie Cena docelowa: 314,12 zł 2,3 1,8 1,3 0,8 Kapitalizacja 1,6 1,4 1,2 1 0,8 Kurs (30/05/14) (zł) Wycena DCF Wycena porównawcza Kapitalizacja 1,6 1,4 1,2 1 0,8 NEUCA FARMACOL WIG WIG PELION WIG Cena docelowa: 67,81 zł Neuca Cena docelowa: 79,75 zł W przeciwieństwie do Farmacolu i Peliona, Neuca jako jedyna spółka działająca w sektorze dystrybucji farmaceutyków maszansę poprawić wynik finansowy w bieżącym roku. Według prognoz Zarządu wynik netto GK Neuca powinien wzrosnąć r/r o 1,5 mln PLN, natomiast korzyści wynikające z konsolidacji spółki ACP Pharma powinny zapewnić Grupie dodatkowe 8 mln PLN zysku. Zgodnie z nową ustawą refundacyjną marża na leki refundowane spadnie w bieżącym roku o kolejny 1 p.p., co według naszych szacunków przekłada się na 21 mln PLN spadku marży w ujęciu wartościowym. Poprawa wyniku w starej GK Neuca będzie efektem wzrostu zysku segmentu marek własnych oraz dalszych oszczędności w Grupie. O ile w bieżącym roku poprawa rentowności w Grupie ACP będzie efektem dostosowania warunków zakupowych do poziomu GK Neuca, tak w okresie kolejnych dwóch lat pojawią się korzyści z tytułu ograniczenia kosztów działalności(ok. 20 mln PLN według Zarządu). Podobnie jak w przypadku krótkiego terminu, Neuca jest naszym faworytem również w dłuższej perspektywie. Dzięki inwestycji w marki własne GK Neuca ma ekspozycję na dużo bardziej wzrostowy i rentowny rynek suplementów diety i OTC. W odróżnieniu od innych spółek produkujących leki OTC, Neuca dysponuje dokładnymi danymi na temat sprzedaży poszczególnych kategorii w indywidualnych aptekach, co naszym zdaniem wpływa na efektywność sprzedaży i oszczędności na kosztach reklamy. Zakładając, że w ciągu kolejnych 10 lat przychody hurtu Neuki będą rosły w tempie nieco powyżej 2%, przy założonej przez nas ścieżce wzrostu portfela leków własnych marża realizowana w tym segmencie będzie stanowiła ok % skonsolidowanej marży brutto całej GK. Farmacol Podobnie jak w przypadku Neuki, nasza rekomendacja dla akcji Farmacolu brzmi KUPUJ, jednak z uwagi na duże ryzyko pogorszenia wyniku finansowego w bieżącym roku, spółka z Katowic pozostaje naszym drugim najlepszym wyborem. W naszej ocenie tegoroczny wynik netto będzie niższy o ok. 25 mln PLN w relacji r/r. Mimo oczekiwanych przez nas oszczędności (10 mln PLN), które pozwolą odrobić połowę straty wynikającej ze spadku marży na lekach refundowanych, gorsze niż ubiegłoroczne saldo na pozostałej działalności obniży zysk netto o dodatkowe 15 mln PLN. Farmacol może pochwalić się najwyższą marżą ze sprzedaży wśród giełdowych konkurentów, co można przypisać wysokiej efektywności kosztowej. Należy również zauważyć, że segment detaliczny GK utrzymuje zadowalającą rentowność, co w obecnych warunkach rynkowych nie jest prostym zadaniem. Czynnikiem ryzyka, na który należy zwrócić uwagę jest poziom odpisów aktualizujących należności oraz wpływ salda pozostałej działalności operacyjnej na skonsolidowany wynik w GK. W ciągu 5 ostatnich lat łączna strata na pozostałej działalności operacyjnej wyniosła aż 94 mln PLN, co bezwzględnie wyróżnia Farmacol na tle konkurencji. Pocieszające jest to, że w długim terminie (10 lat) wartość odpisów na należności (136 mln PLN) jest bardzo zbliżona do ich rozwiązań (127,5 mln PLN), dlatego podczas stabilizacji na rynku aptecznym wpływ salda na pozostałej działalności operacyjnej na wynik GK może być dodatni. W długim terminie, poziom rentowności GK Farmacol powinien utrzymywać się na stabilnym poziomie. Dobrym pomysłem na dynamiczny wzrost wyników finansowych byłoby przejęcie. Spółka dysponuje bardzo komfortową pozycją gotówkową, co daje ogromne możliwości na rynku M&A. Pelion W odniesieniu do prognozowanych wyników finansowych w najbliższych kilku latach, Pelion jest najdrożej wycenianą spółką działającą w sektorze farmaceutycznym. Według naszych szacunków w bieżącym roku zysk netto spadnie o niemal 15 mln PLN, co podobnie jak w przypadku pozostałych spółek jest efektem obniżenia marży na lekach refundowanych o kolejny punkt procentowy. Należy również pamiętać o słabych wynikach sieci detalicznej, która podobnie jak cały rynek apteczny również odczuwa efekty wejściaw życie kolejnych etapów regulacji. W ubiegłym roku zysk operacyjny segmentu aptecznego GK Pelion wyniósł 0,5 mln PLN, co jest najlepszym wynikiem od 2010 r. Na przełomie 2012 i 2013 r. przeprowadzono program naprawczy, który naszym zdaniem ograniczył koszty detalu o ok mln PLN. Mimo to, w IIIQ ub. r. segment aptek zanotował stratę operacyjną w wysokości ok. 8,5 mln PLN. Sytuacja ta jest o tyle niepokojąca, że Dbam o Zdrowie to największa sieć aptek w Polsce, więc duża skala powinna gwarantować rentowność na poziomie wyższymod średniej rynkowej. W długim terminie Pelion powinien utrzymywać obecną rentowność, natomiast dodatkowa marża mogłaby pochodzić z planowanych przejęć na rynku hurtowym lub w innych segmentach branży farmacuetycznej.

2 Perspektywy spółek Neuca Biorąc pod uwagę wiarygodność wcześniejszych prognoz zysku Zarządu GK Neuca, istnieje spore prawdopodobieństwo, że w bieżącym roku czeka nas kolejne miłe zaskoczenie w postaci poprawy wyników finansowych spółki z Torunia. Rozważając działalność Grupy bez przejętej w ostatnim czasie ACP Pharmy, Zarząd deklaruje poprawę oczyszczonego wyniku netto o 1,5 mln PLN do 82 mln PLN. Nowy podmiot w Grupie przynosi obecnie stratę rzędu 12 mln PLN, jednak uwzględniając korzyści wynikające z integracji, oczekiwany wzrost zysku netto nowej spółki może sięgnąć nawet 20 mln PLN netto. Według prognozy Zarządu, skonsolidowany zysk netto całej Grupy Kapitałowej może sięgnąć nawet 90 mln PLN. Z uwagi na największy udział w rynku dystrybucji hurtowej leków, oczekiwany spadek marży w starej Grupie Neuca z tytułu kolejnej, ostatniej już obniżki marży na lekach refundowanych jest zbliżony do ok. 21 mln PLN. Podobna wartość spadku marży została uwzględniona w ubiegłorocznej prognozie zysku netto, podczas gdy jej ostateczna wartość była blisko 6 mln PLN niższa, tj. spółka straciła z tego tytułu tylko 14 mln PLN. Naszym zdaniem głównym powodem tych dysproporcji była struktura sprzedaży hurtowej GK Neuca, która w porównaniu do całego rynku jest przesunięta w kierunku preparatów OTC oraz suplementów diety. Wyższy od rynkowego udział w rynku OTC stanowi również przewagę negocjacyjną w relacjach z producentami, stąd kolejne oszczędności wynikające z niższych cen zakupów leków. Mimo to, zgodnie z wytycznymi Zarządu zakładamy w naszych prognozach bardziej pesymistyczny (-21 mln PLN) scenariusz spadku urzędowej marży. Jest to o tyle uzasadnione, że wyniki segmentu hurtowego w 1Q 14 r. spadły r/r o 6,3 mln PLN, podczas gdy w ubiegłym roku, wzrost zysku operacyjnego w hurcie wyniósł 0,5 mln PLN. Tab. Wyniki finansowe i prognozy. mln zł P 2015P 2016P Przychody 6388,7 5687,4 5795,1 6810,6 6995,6 7165,7 zmiana r/r (%) 4,2% -11,0% 1,9% 17,5% 2,7% 2,4% EBITDA 99,6 117,6 122,0 134,7 159,8 182,1 EBIT 77,9 94,3 97,7 111,1 134,9 154,3 marża EBIT 1,2% 1,7% 1,7% 1,6% 1,9% 2,2% Zysk netto 52,8 65,4 80,6 89,2 108,5 122,9 marża netto 0,8% 1,1% 1,4% 1,3% 1,6% 1,7% P / E 20,1 16,3 13,2 11,9 9,8 8,7 EV/EBITDA 12,6 10,6 10,2 9,3 7,8 6,9 DPS 2,19 2,60 3,20 4,08 4,56 4,56 Źródło: Sprawozdania finansowe Grupy, BM BGŻ. W naszej ocenie prognoza Zarządu opiera się na dwóch filarach: systematyczny wzrost skali i zysku segmentu marek własnych (ok. 6 mln PLN marży operacyjnej) oraz dalsze ograniczenie kosztów (ok. 14 mln PLN oszczędności). Wynik segmentu marek własnych w 1Q 14 był zgodny z naszymi oczekiwaniami i prosta ekstrapolacja trendów bez uwzględnienia rozszerzenia portfolio o nowe produkty wskazuje na duże prawdopodobieństwo realizacji prognozy. W przypadku restrukturyzacji kosztowej zasadne jest pytanie czy dalsze ograniczanie wydatków jest możliwe. Porównanie wyników operacyjnych segmentu hurtowego Neuki, Pelionu i Farmacolu pokazuje, że rentowność giełdowych konkurentów spółki z Torunia była w 2013 r. znacząco wyższa. 1 (1,53% vs. 2,4% i 2,05%). Można na tej podstawie wysnuć tezę, że baza kosztowa spółki Neuki jest na tyle wysoka, że cięcia kosztów w skali 15 mln PLN są możliwe do zrealizowania w trzy kwartały. Ostatecznie, nasza prognoza zysku netto dla starej Grupy Neuca na bieżący rok jest nieco niższa od prognozy Zarządu i wynosi 79,8 mln PLN. 1 W przypadku Farmacolu, wyniki segmentów są prezentowane na poziomie zysku ze sprzedaży. Po uwzględnieniu salda na pozostałej działalności operacyjnej, marże hurtu w Farmacolu w dalszym ciągu są wyższe od rentowności hurtu Neuki. 2

3 Wzrost zysku wynikający z przejęcia ACP Pharma jest szacowany na 8 mln PLN na poziomie zysku netto i będzie wynikał z dostosowania warunków zakupowych do tych panujących w starej GK Neuca. Zakładamy, że od chwili konsolidacji marża brutto ze sprzedaży w ACP Pharma wzrośnie do poziomów obserwowanych w GK Neuca, a dalsze korzyści z tytułu restrukturyzacji kosztowej będą pojawiać się od przyszłego roku. Szacujemy, że sprzedaż nowej spółki w bieżącym roku (spółka jest konsolidowana od początku 2 kwartału) osiągnie poziom 1 mld PLN, natomiast w przyszłym roku, pomimo sprzedaży bydgoskiej hurtowni (ok. 200 mln PLN obrotu), będzie zbliżona do 1,2 mld PLN. W średnim terminie powinny pojawić się korzyści z tytułu dalszego ograniczania kosztów w Grupie, które Zarząd szacuje na 20 mln PLN. Dodatkowo, marki własne GK Neuca powinny mocno przyspieszyć, a większa liczba indeksów Rx może pozytywnie wpłynąć na rentowność. Zakładając, że w ciągu kolejnych 10 lat hurt GK Neuca będzie rozwijał się w tempie nieco powyżej 2%, za 10 lat marża realizowana w segmencie marek własnych będzie stanowiła ok % skonsolidowanej marży brutto. Oprócz tego, nadwyżka gotówki, która powinna pojawić się w perspektywie kilku lat zostanie przeznaczona na nowe projekty w ochronie zdrowia takie jak przychodnie czy telemedycyna. Do największych czynników ryzyka charakterystycznego dla spółki zaliczamy dużą ekspozycję na apteki niezależne, które naszym zdaniem będą zastępowane aptekami sieciowymi. Neuca ma kompetencje do współpracy z sieciami, jednak jest to działalność mniej rentowna, przez co mniej atrakcyjna z punktu widzenia biznesowego. Grupa stara się aktywnie monitorować ryzyko związane z przeterminowanymi należnościami, ale tak jak w przypadku pozostałych giełdowych hurtowników, istnieje ryzyko odpisów, które mogą obciążyć wynik w okresie ich utworzenia. 3

4 Farmacol Farmacol od dłuższego czasu jest notowany z dyskontem w relacji do konkurentów, co według nas, ale też konsensusu rynkowego, jest nieuzasadnione. Spośród trzech dystrybutorów leków notowanych na GPW, Farmacol może pochwalić się najwyższą marżą ze sprzedaży, do czego w głównej mierze przyczynia się bardzo wysoka efektywność kosztowa spółki. Co więcej, spółka dysponuje bardzo silną pozycją gotówkową, która poprzez przychody finansowe pozytywnie odbija się na rentowności netto Grupy. Według naszych szacunków wzrost skonsolidowanej sprzedaży Grupy wyniesie 4,4% r/r i będzie wyższy od wzrostu wartości rynku dystrybucji farmaceutyków. W najbardziej prawdopodobnym według nas scenariuszu zysk ze sprzedaży 2 spadnie r/r o 9 mln PLN, do czego w największym stopniu przyczyni się spadek marży na lekach refundowanych. Efekt brutto wspomnianej obniżki wyniesie aż -19 mln PLN, jednak wierzymy iż Grupie uda się ograniczyć koszty działalności o 10 mln PLN w skali roku. Tab. Wartość salda pozostałej działalności operacyjnej. Źródło: Notoria, BM BGŻ. W naszej ocenie największym problemem Grupy Farmacol jest bardzo wysoki poziom odpisów aktualizujących należności, który negatywnie wpływa na wynik operacyjny. Już w 2008 r. saldo pozostałej działalności operacyjnej spadło poniżej zera, by w rekordowym 2012 r. osiągnąć poziom -33 mln PLN. W ubiegłym roku wartość skumulowanej dziesięcioletniej straty na pozostałej działalności sięgnęła 62 mln PLN, przy czym najgorszy okres przypada na ostatnich pięć lat, kiedy łączna strata wyniosła 94 mln PLN. Odpisy na należności w ciągu ostatnich 10 lat były równe 136 mln PLN, natomiast ich łączne rozwiązania były o 8,5 mln PLN niższe. Naszym zdaniem w długim terminie zarówno saldo odpisów na należności, jak i saldo na pozostałej działalności operacyjnej powinno ulec odwróceniu. Należy zauważyć, iż spadek salda pozostałej działalności operacyjnej w Farmacolu pokrywał się z okresami gorszej koniunktury w skali całej gospodarki jak i w sektorze dystrybucji leków. Szacujemy, że w bieżącym roku różnica między pozostałymi przychodami i kosztami operacyjnymi będzie ujemna i wyniesie -19 mln PLN (vs. -5 mln PLN rok wcześniej i -33 mln PLN w 2012 r.). Zakładając, że część kosztów zaklasyfikowanych jako pozostałe nie ma charakteru cyklicznego, przyjmujemy że począwszy od 2015 r. saldo na pozostałej działalności operacyjnej będzie równe -11 mln PLN. Choć wysokich odpisów na należności nie można rozpatrywać w kontekście 2 Z uwagi na zmianę sposobu prezentacji części kosztów ujmowanych wcześniej w koszcie sprzedanych produktów i towarów, skupiamy się na prognozowaniu wartości zysku ze sprzedaży, na który ww. zmiana nie miała żadnego wpływu. 4

5 zagrożenia pozycji finansowej GK, duże wahania wyników stanowią źródło dodatkowego ryzyka, które może mieć wpływ na poziom wyceny spółki na giełdzie. Tab. Wyniki finansowe i prognozy. mln zł P 2015P 2016P Przychody 5114,8 4843,6 5206,0 5433,0 5664,2 5908,9 zmiana r/r (%) 0,3% -5,3% 7,5% 4,4% 4,3% 4,3% EBITDA 80,6 125,4 137,5 111,5 124,2 150,6 EBIT 66,3 110,7 112,9 89,3 100,1 124,8 marża EBIT 1,3% 2,3% 2,2% 1,6% 1,8% 2,1% Zysk netto 59,8 114,7 125,5 99,0 111,0 136,1 marża netto 1,2% 2,4% 2,4% 1,8% 2,0% 2,3% P / E 19,8 10,3 9,4 11,9 10,7 8,7 EV/EBITDA 10,8 6,9 6,3 7,8 7,0 5,8 DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Źródło: Sprawozdania finansowe Grupy, BM BGŻ. W bieżącym roku spodziewamy się pogorszenia zysku netto ze 125,5 mln PLN do 99 mln PLN, co będzie efektem spadku marży na lekach refundowanych, salda pozostałej działalności operacyjnej oraz wyniku na działalności finansowej. W długim terminie, podobnie jak w przypadku pozostałych spółek, rentowność powinna utrzymywać się na stabilnym poziomie. Innym, dość istotnym problemem, który w naszej ocenie ma odzwierciedlenie w notowaniach spółki jest bardzo wysoki poziom gotówki w bilansie (315 mln PLN netto). Biorąc pod uwagę koszt kapitału na poziomie ok. 10% oraz oprocentowanie lokaty bankowej (2,5-6% na przestrzeni ostatnich dwóch lat), większość rynkowych komentatorów słusznie zauważa, że trzymanie takiej gotówki na rachunku jest ekonomicznie nieefektywne. Z jednej strony kurs mógłby mocno wzrosnąć po ogłoszeniu informacji o wypłacie dywidendy, z drugiej zaś cały czas należy mieć na uwadze ryzyko związane z podjęciem decyzji o zaangażowaniu się w projekt w obszarach, w których spółka nie ma kompetencji (np. inwestycja w projekt z innego sektora gospodarki niż dystrybucja leków). Rynek hurtowy charakteryzuje się wysoką koncentracją, ale przejęcie dużej lub średniej sieci aptek jest w dalszym ciągu możliwe. Naszym zdaniem ogłoszenie przejęcia na rynku aptecznym może mieć pozytywny wpływ zarówno na implikowaną wartość spółki jak i jej giełdowe notowania. 5

6 Pelion Wyniki ostatnich dwóch kwartałów poddają pod wątpliwość efekty planu oszczędnościowego, który miał doprowadzić do poprawy wyników finansowych całej Grupy Kapitałowej, ale również do osiągnięcia dodatniej rentowności przez segment aptek własnych. Na początku ubiegłego roku wszystko zdawało się zmierzać w dobrym kierunku, jednak już w IIIQ segment apteczny pokazał stratę operacyjną rzędu 8,5 mln PLN. Dzięki dobremu wynikowi w 1Q 13 r. apteki Peliona zakończyły cały rok obrotowy z 0,5 mln PLN zysku. W bieżącym roku Zarząd nie planuje dużych planów naprawczych, programów zwolnień czy obniżek płac, jednak w dalszym ciągu liczymy na poprawę efektywności Grupy rzędu 4-6 mln PLN. Dodatkowym czynnikiem, który może działać na korzyść wyniku finansowego będzie wzrost przychodów w tempie zbliżonym do całego rynku (ok. 3% w kolejnych trzech kwartałach). Tab. Wyniki finansowe i prognozy. mln zł P 2015P 2016P Przychody 6569,9 6685,5 7302,0 7488,7 7680,2 7876,5 zmiana r/r (%) 13,3% 1,8% 9,2% 2,6% 2,6% 2,6% EBITDA 128,7 138,9 164,4 142,4 152,9 163,6 EBIT 96,4 100,1 128,3 102,9 109,4 117,0 marża EBIT 1,5% 1,5% 1,8% 1,4% 1,4% 1,5% Zysk netto 81,1 55,8 80,3 64,6 68,3 74,5 marża netto 1,2% 0,8% 1,1% 0,9% 0,9% 0,9% P / E 11,4 16,6 11,5 14,3 13,5 12,4 EV/EBITDA 10,6 9,8 8,3 9,6 8,9 8,3 DPS 1,28 1,54 1,89 3,00 3,17 3,46 Źródło: Sprawozdania finansowe Grupy, BM BGŻ. Największą zagadką w wynikach Pelionu pozostają wyniki segmentów, gdzie z jednej strony hurt osiąga rentowności o 1 p.p. wyższe od segmentu hurtowego w Neuce (i zbliżone do rentowności hurtu Farmacolu), z drugiej zaś, największa sieć apteczna w Polsce należąca do Pelion SA od dłuższego czasu nie może przekroczyć poziomu rentowności. Biorąc pod uwagę rentowność ze sprzedaży detalu należącego do Farmacolu i zakładając iż saldo na pozostałej działalności operacyjnej w tej grupie nie jest znaczące, to teoretyczna marża wypracowana przez apteki należące do Pelion SA powinna być zbliżona do 50 mln PLN. Prognozowany przez nas zysk netto na poziomie skonsolidowanym wynosi 64,6 mln PLN wobec 80,3 mln PLN w ubiegłym roku (zysk za 2013 r. został oczyszczony o pozytywny efekt zdarzenia jednorazowego związany z utworzeniem aktywa podatkowego w IVQ 13). W wywiadach dla mediów branżowych Zarząd przyznaje, że powtórzenie w bieżącym roku wyniku z roku ubiegłego byłoby dużym sukcesem. W długim terminie, podobnie jak w przypadku pozostałych konkurentów, marża na dystrybucji hurtowej jest tylko do utrzymania i bardzo trudno wskazać czynnik, który umożliwiałby w tym biznesie imponujący wzrost rentowności. W niedalekiej przyszłości, po zatwierdzeniu prospektu emisyjnego spółki PGF zajmującej się hurtem w GK, odbędzie się emisja akcji, której celem ma być pozyskanie kapitału na przejęcia. Co prawda na rynku dystrybucji hurtowej pozostało niewiele odpowiednio dużych i atrakcyjnych podmiotów, a sam stopień konsolidacji należy raczej do wysokich, jednak istnieje jeszcze szansa na przejęcie podmiotu, który umożliwiłby wypracowanie widocznych, jednak niewysokich synergii. 6

7 Wyceny spółek Wycenę spółek sporządzono za pomocą: metody opartej na zdyskontowanych przepływach pieniężnych (Free Cash Flow to Firm) FCFF; metody porównawczej. Metoda oparta na zdyskontowanych przepływach pieniężnych jest jedną z najbardziej popularnych metod wyceny przedsiębiorstw. Według metody opartej na przepływach pieniężnych, wartość spółki jest równa sumie (zdyskontowanych odpowiednim ważonym kosztem kapitału) przepływów pieniężnych, pomniejszonej o wartość długu netto. Metoda porównawcza z kolei przedstawia spółkę na tle popularnych mnożników wyznaczonych dla spółek grupy porównawczej. Wartość spółek szacowaliśmy na podstawie wskaźników P/E (stosunek ceny akcji do zysku spółki na jedną akcję), EV/EBIT (stosunek wartości przedsiębiorstwa liczonej jako suma wartości kapitałów własnych i długu netto spółki do zysku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem) oraz EV/EBITDA (stosunek wartości przedsiębiorstwa liczonej jako suma wartości kapitałów własnych i długu netto spółki do zysku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem powiększonego o amortyzację). Do wyceny porównawczej wykorzystaliśmy wskaźniki oparte na wynikach za 2013 r. oraz prognozach na bieżący i przyszły rok obrotowy dla spółek z polskiego sektora dystrybucji farmaceutycznej oraz spółek działających poza Polską. Wyceny metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych zostały sporządzone przy zachowaniu wspólnych dla każdej spółki założeń: w prognozach zakładamy jedynie rozwój organiczny, nie uwzględniając ewentualnych akwizycji; stopę wolną od ryzyka przyjęliśmy na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, która wynosi 4%, premię za ryzyko rynkowe przyjmujemy na poziomie 5,5%; współczynnik beta przyjęliśmy na podstawie relewarowanej bety (czyli uwzględniającej stosunek zadłużenia do wartości kapitałów własnych) przy wskaźniku wyjściowym równym 1; wzrost wolnych przepływów po okresie prognozy zakładamy w wysokości 2% w skali roku; efektywna stopa podatkowa wynosi 19%; szacunek nakładów inwestycyjnych w okresie prognozy został oparty o plany inwestycyjne spółek; dla ostatniego roku prognozy przyjmujemy wydatki inwestycyjne na poziomie amortyzacji z roku poprzedniego; nie zakładamy emisji nowych akcji; wartość kapitału własnego w estymacji WACC jest wartością rynkową (szacowaną w wycenie DCF); wszystkie wartości wyrażone są nominalnie; cena akcji została wyliczona na dzień r. 7

8 Wycena Neuki Ostateczną cenę otrzymaliśmy, obliczając średnią z dwóch wartości wyceny metodą FCFF oraz metodą porównawczą, przy zachowaniu równych wag dla każdej z nich. Wyznaczona w ten sposób wartość jednej akcji Neuki jest wyższa od obecnej wartości rynkowej o 31,4%, dlatego wydajemy rekomendację KUPUJ z ceną docelową 314,12 PLN. Tab. Podsumowanie wycen wycena 1 akcji waga metoda DCF 362,63 50% metoda porównawcza 265,61 50% wycena Neuca 314,12 obecna cena akcji 239,00 różnica 31,4% Źródło: BM BGŻ Tab. Wycena metodą DCF (mln PLN) 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody 6 810, , , , , , , , , ,0 EBIT 111,1 134,9 154,3 163,8 173,9 184,0 193,5 201,4 210,0 219,1 Efektywna stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 90,0 109,2 125,0 132,6 140,8 149,1 156,7 163,2 170,1 177,5 Amortyzacja 23,6 24,9 27,8 31,0 29,5 31,5 32,9 33,8 35,6 36,2 CAPEX 27,7 29,9 30,0 33,0 33,0 33,0 33,0 33,0 37,8 37,8 Inwestycje w kapitał obrotowy 22,8 4,2 3,9 4,0 4,1 4,1 4,1 4,0 4,2 4,3 FCFF 63,0 100,0 118,8 126,6 133,3 143,4 152,5 159,9 163,7 171,6 Stopa wolna od ryzyka 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Premia rynkowa 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Beta (lewarowana) 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Koszt kapitału własnego 10,7% 10,2% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% Koszt długu 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt długu po opodatkowaniu 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% % kapitału własnego 79,0% 87,1% 87,7% 87,9% 88,0% 88,2% 88,3% 88,4% 88,5% 88,6% % długu 21,0% 12,9% 12,3% 12,1% 12,0% 11,8% 11,7% 11,6% 11,5% 11,4% WACC 9,3% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% Suma DFCF 822,0 Wartość rezydualna (TV) 2 369,5 Zdyskontowana TV 1 003,3 Wartość działalności operacyjnej 1 825,3 Dług netto 176,4 Aktywa nieoperacyjne 20,0 Wartość kapitałów mniejszości 19,7 Wartość kapitału własnego 1 649,2 Liczba akcji (mln szt.) 4,55 Wartość 1 akcji 362,63 zł Źródło: BM BGŻ Tab. Analiza wrażliwości wyceny na przyjęte założenia wzrost FCFF w nieskończoność WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% -1,0 p.p 388,92 407,29 428,53 453,38 482,85-0,5 p.p. 360,09 375,51 393,16 413,58 437,47 0 p.p. 334,76 347,81 362,63 379,61 399,24 +0,5 p.p. 312,33 323,46 336,02 350,27 366,59 +1,0 p.p. 292,33 301,90 312,61 324,69 338,39 Źródło: BM BGŻ 8

9 Wycena Farmacol Ostateczną cenę otrzymaliśmy, obliczając średnią z dwóch wartości wyceny metodą FCFF oraz metodą porównawczą, przy zachowaniu równych wag dla każdej z nich. Wyznaczona w ten sposób wartość jednej akcji Farmacolu jest wyższa od obecnej wartości rynkowej o 34,2%, dlatego wydajemy rekomendację KUPUJ z ceną docelową 67,81 PLN. Tab. Podsumowanie wycen waga metoda DCF 67,53 50% metoda porównawcza wycena Farmacol 67,81 obecna cena akcji 50,51 różnica 34,2% Źródło: BM BGŻ wycena 1 akcji 68,09 50% Tab. Wycena metodą DCF (mln PLN) 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody 5 433, , , , , , , , , ,6 EBIT 89,3 100,1 124,8 129,6 134,7 140,0 146,5 154,2 162,5 172,3 Efektywna stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 72,4 81,1 101,1 105,0 109,1 113,4 118,6 124,9 131,7 139,5 Amortyzacja 22,2 24,1 25,8 27,7 29,8 31,8 33,1 33,5 33,6 32,8 CAPEX 24,6 22,2 24,1 25,8 27,7 29,8 31,8 33,1 33,5 33,6 Inwestycje w kapitał obrotowy 13,4 13,6 14,4 14,5 15,2 15,9 16,7 17,5 18,3 19,2 FCFF 56,6 69,4 88,4 92,4 95,9 99,5 103,3 107,8 113,5 119,5 Stopa wolna od ryzyka 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Premia rynkowa 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Beta (zalewarowana) 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Koszt długu 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt długu po opodatkowaniu 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% % kapitału własnego 99,1% 99,2% 99,3% 99,3% 99,4% 99,5% 99,5% 99,5% 99,6% 99,6% % długu 0,9% 0,8% 0,7% 0,7% 0,6% 0,5% 0,5% 0,5% 0,4% 0,4% WACC 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Suma DFCF 586,7 Wartość rezydualna (TV) 1626,5 Zdyskontowana TV 681,6 Wartość działalności operacyjnej 1 268,3 Dług netto -311,8 Wartość kapitału własnego 1580,1 Liczba akcji (mln szt.) 23,40 Wartość 1 akcji 67,53 Źródło: BM BGŻ Tab. Analiza wrażliwości wyceny na przyjęte założenia WACC wzrost FCFF w nieskończoność 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% -1,0% 71,06 73,48 76,27 79,52 83,37-0,5% 67,22 69,26 71,58 74,26 77,39 0,0% 63,84 65,57 67,53 69,76 72,34 0,5% 60,85 62,32 63,98 65,86 68,01 1,0% 58,18 59,44 60,86 62,46 64,27 Źródło: BM BGŻ 9

10 Wycena Pelion Ostateczną cenę otrzymaliśmy, obliczając średnią z dwóch wartości wyceny metodą FCFF oraz metodą porównawczą, przy zachowaniu równych wag dla każdej z nich. Wyznaczona w ten sposób wartość jednej akcji Pelionu jest zbliżona do obecnej wartości rynkowej, dlatego wydajemy rekomendację NEUTRALNIE z ceną docelową 79,75 PLN. Tab. Podsumowanie wycen wycena 1 akcji waga metoda DCF 80,98 50% metoda porównawcza wycena Pelion 79,75 obecna cena akcji 75,16 różnica 6,1% Źródło: BM BGŻ 78,52 50% Tab. Wycena metodą DCF (mln PLN) 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody 7 488, , , , , , , , , ,0 EBIT 102,9 109,4 117,0 117,4 117,7 124,7 153,3 156,9 160,9 165,1 Efektywna stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 83,4 88,6 94,7 95,1 95,4 101,0 124,2 127,1 130,4 133,7 Amortyzacja 39,5 39,5 43,5 46,6 50,1 53,9 51,0 26,7 27,4 27,8 CAPEX 50,0 50,0 39,5 43,5 46,6 50,1 53,9 51,0 26,7 27,8 Inwestycje w kapitał obrotowy 20,2 8,5 4,4-2,6 3,7 1,9 1,0 2,3 1,8 1,4 FCFF 52,6 69,6 94,4 100,9 95,2 102,9 120,3 100,4 129,3 132,3 Stopa wolna od ryzyka 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Premia rynkowa 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Beta (zalewarowana) 1,5 1,5 1,5 1,5 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,3 Koszt kapitału własnego 12,4% 12,3% 12,2% 12,0% 11,9% 11,8% 11,7% 11,6% 11,5% 11,4% Koszt długu 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt długu po opodatkowaniu 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% % kapitału własnego 60,3% 61,4% 62,5% 63,6% 64,7% 65,7% 67,0% 68,2% 69,4% 70,5% % długu 39,7% 38,6% 37,5% 36,4% 35,3% 34,3% 33,0% 31,8% 30,6% 29,5% WACC 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% Suma DFCF 623,8 Wartość rezydualna (TV) 1 873,3 Zdyskontowana TV 808,6 Wartość działalności operacyjnej 1 432,4 Dług netto 437,0 Wartość kapitału własnego 995,3 Liczba akcji (mln szt.) 12,29 Wartość 1 akcji 80,98 zł Źródło: BM BGŻ Tab. Analiza wrażliwości wyceny na przyjęte założenia WACC wzrost FCFF w nieskończoność 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% -1,0 84,81 94,83 101,05 108,36 117,08-0,5 76,76 85,13 90,26 96,21 103, ,65 76,71 80,98 85,89 91,58 +0,5 63,33 69,34 72,93 77,01 81,71 +1,0 57,69 62,83 65,87 69,30 73,21 Źródło: BM BGŻ 10

11 Wycena porównawcza Tab. Wycena porównawcza. Spółki zagraniczne EV/EBIT EV/EBITDA P/E Spółka P 2014P P 2014P P 2014P CELESIO AG 15,0 13,8 12,8 11,4 10,7 10,1 30,0 24,9 22,2 AUSTRALIAN PHARMA INDUS LTD 6,4 6,2 6,0 4,8 4,8 4,7 10,4 9,1 8,5 CARDINAL HEALTH INC 12,1 11,7 10,6 10,4 9,9 9,1 19,4 18,0 16,3 MCKESSON CORP 18,7 15,1 12,8 16,1 13,8 10,8 24,4 22,0 17,2 AMERISOURCEBERGEN CORP 13,6 11,6 10,5 12,3 10,5 9,5 22,4 18,9 17,1 EU YAN SANG INTERNATIONAL 18,7 16,6 16,0 13,4 11,9 10,4 20,5 19,3 15,7 PROFARMA DISTRIBUIDORA 15,5 12,3 9,2 14,0 11,1 8,2 31,4 22,2 13,6 SELCUK ECZA DEPOSU TICARET 7,2 6,7 6,1 6,6 5,9 5,5 8,6 7,5 7,2 MEDIANA 14,3 12,0 10,5 11,8 10,6 9,3 21,4 19,1 16,0 Neuca 12,8 11,3 9,3 10,2 9,3 7,8 13,2 11,9 9,8 premia/dyskonto -11,8% -6,7% -13,7% -15,6% -13,8% -18,9% -62,5% -60,0% -63,1% Farmacol 7,7 9,7 8,7 6,3 7,8 7,0 9,4 11,9 10,7 premia/dyskonto -85,6% -23,4% -21,2% -87,2% -35,4% -32,8% -127,6% -59,9% -50,0% Pelion 10,6 13,2 12,4 8,3 9,6 8,9 11,5 14,3 13,5 premia/dyskonto -34,8% 9,1% 15,3% -43,1% -10,6% -4,6% -86,3% -33,6% -18,2% Wagi dla wskaźników 33% 33% 33% Wycena Neuca Farmacol Pelion 308,2 75,6 95,1 Źródło: Bloomberg, BM BGŻ Tab. Wycena porównawcza. Spółki krajowe 3 EV/EBIT EV/EBITDA P/E Spółka P 2015P P 2015P P 2015P Neuca 12,8 11,3 9,3 10,2 9,3 7,8 13,2 11,9 9,8 premia/dyskonto 28% -2% -14% 29% 7% -2% 21% -10% -23% Farmacol 7,7 9,7 8,7 6,3 7,8 7,0 9,4 11,9 10,7 premia/dyskonto -52% -26% -25% -46% -21% -19% -31% -10% -9% Pelion 10,6 13,2 12,4 8,3 9,6 8,9 11,5 14,3 13,5 premia/dyskonto 3% 21% 28% 0% 11% 17% 2% 16% 24% Mediana 10,6 11,3 9,3 8,3 9,3 7,8 11,5 11,9 10,7 Wagi dla wskaźników 33% 33% 33% Neuca Farmacol Pelion Wycena 223,05 60,53 61,89 Średnia (spółki krajowe i zagraniczne) 265,61 68,09 78,52 Źródło: Bloomberg, BM BGŻ 3 Mediana widoczna w tabeli jest szacowana na podstawie wskaźników trzech spółek. W wycenie posłużono się średnimi wskaźnikami dla dwóch spółek, na podstawie których szacowano wartość trzeciej spółki. 11

12 Sytuacja rynkowa. Krajobraz rynku farmaceutycznego dwa lata po wejściu w życie nowej ustawy refundacyjnej Po dwóch latach od wejścia w życie nowej ustawy refundacyjnej rynek dystrybucji farmaceutyków w Polsce znacząco się zmienił. Zbyt pospieszna implementacja nowych przepisów na przełomie lat 2011/2012 połączona ze słabą polityką informacyjną rządu oraz protestem lekarzy doprowadziły do kilkunastoprocentowego spadku wartości sprzedaży na początku 2012 r. Wraz z upływem czasu sytuacja uległa normalizacji, a w 2013 r. mieliśmy do czynienia ze wzrostem rzędu 9,9%, który w dużej mierze można przypisać niskiej bazie ubiegłego roku. W porównaniu do wartości rynku sprzed wprowadzenia nowej ustawy refundacyjnej rynek dystrybucji hurtowej wzrósł o 2,8%, natomiast wartość rynku aptecznego w dalszym ciągu była niższa o 1,4%. W przypadku sprzedaży hurtowej do szpitali zmiana przepisów o refundacji nie miała dużego wpływu na warunki panujące w segmencie. Należy jednak zauważyć, że począwszy od lipca 2013 r. rynek notuje bardzo wysokie dynamiki wzrostu, które można było zaobserwować jeszcze w 1Q 14 r. (+25% r/r). Według danych GK Pelion, rynek dystrybucji hurtowej na Litwie w ostatnich dwóch latach rósł w tempie 6,2 i 8,1% w ujęciu rocznym. W 1Q 14 r. wartość rynku na Litwie właściwie nie uległa większym zmianom. Biorąc pod uwagę zmianę rentowności realizowanej przez poszczególne poziomy łańcucha dystrybucji leków, nowa ustawa refundacyjna w pierwszym roku obowiązywania doprowadziła do wzrostu realnej marży na lekach refundowanych. Przed wprowadzeniem nowych przepisów ustalony przez ustawodawcę narzut wynosił 9,78%, jednak efektywna marża po odliczeniu rabatów dla aptek była zbliżona do ok. 3,5-4%. Zakaz stosowania rabatów wprowadzony przepisami nowej ustawy doprowadził do sytuacji, w której efektywna marża wzrosła o 3 p.p., czego dowodem jest wzrost wyników segmentów hurtowych wszystkich giełdowych dystrybutorów w 2012 r. Wraz ze spadkiem urzędowego narzutu do 6% w 2013 r. grupy kapitałowe zajmujące się dystrybucją farmaceutyczną wdrożyły działania restrukturyzacyjne mające na celu zrekompensowanie spadku marży w wysokości ok 20 mln PLN. W przypadku Neuki sprawa była dość prosta, ponieważ Grupa charakteryzowała się stosunkowo wysoką bazą kosztową powstałą wskutek połączenia ze spółką Prosper. Pelion ograniczył koszty w detalu, a wysoka baza kosztowa związana z wygaszaniem programów lojalnościowych i odpisami aktywów w 2012 r. dodatkowo podniosła dynamikę wzrostu. Niemniej jednak segment dystrybucji hurtowej GK Pelion stracił w 2013 r. 28 mln PLN. Z kolei w GK Farmacol, na wynik skonsolidowany duży wpływ miało odwrócenie odpisów na zagrożone należności, jednak sam hurt stracił r/r 24 mln PLN. Bieżący rok to kolejna obniżka marży hurtowej i choć wydawać by się mogło, że branża hurtowników ma jeszcze w zapasie jeden punkt procentowy marży ponad stan sprzed wejścia w życie nowych przepisów, według naszych obliczeń segmenty hurtowe największych dystrybutorów zanotują w bieżącym roku zyski podobne do tych z 2011 r. Należy sobie uświadomić, że oprócz obniżenia marż dystrybutorów, wprowadzenie nowej ustawy zbiegło się z agresywną polityką Ministerstwa Zdrowia w zakresie ustalania cen refundowanych preparatów. Spadki cen wymuszone aktualizacją kolejnych list refundacyjnych, spadek ogólnej puli środków przeznaczanej na refundację oraz obniżenie liczby leków na receptę obniżają wartość obrotu, na którym realizowane są coraz niższe marże. W długim terminie, kiedy marża na lekach refundowanych będzie ustalona na stałym 5% poziomie, główną determinantą zysków hurtowników w segmencie leków refundowanych będą ich ceny z jednej strony obniżane przez Ministerstwo w ramach kolejnych negocjacji, z drugiej zaś przez wygaszanie ochrony patentowej wielu leków w bardzo dużych kategoriach terapeutycznych. Choć uważa się, że w Polsce udział leków generycznych w wartości rynku leków na receptę jest wysoki (66% udział), w naszej ocenie współczynnik ten będzie dalej rósł i negatywnie wpływał na marże realizowane przez hurtowników w tym segmencie. Dla porównania, na rynku amerykańskim (o którym można powiedzieć dużo, ale na pewno nie to, że dostęp do leków innowacyjnych jest tam ograniczony) udział generyków w rynku leków na receptę wynosi ok. 75%, a prognozy na najbliższe lata mówią o wzroście tego wskaźnika do nawet 88%. Jedyną nadzieją hurtowników, którzy są przeważeni w segmencie leków na receptę, jest sprzedaż pełnopłatna. Co prawda udział współpłacenia pacjenta w Polsce plasuje się na pewno w europejskiej czołówce i nie ma zbyt wiele miejsca do wzrostów, jednak marże które hurtownicy mogą wynegocjować w ramach czystej gry rynkowej są na tyle wysokie, że możliwa staje się kompensacja spadków rentowności w segmencie refundowanych leków na receptę. 12

13 Oprócz leków na receptę ok. 40% całego rynku dystrybucji hurtowej stanowią suplementy diety i preparaty OTC (over-the-coutner, czyli leki dostępne bez recepty), których sprzedaż per capita w regionie Europy Środkowo- Wschodniej jest stosunkowo wysoka. W pierwszym roku funkcjonowania nowej ustawy wartość sprzedaży OTC przewyższyła sprzedaż leków na receptę i wszelkie prognozy wskazują na to, że suplementy diety i inne leki dostępne bez recepty w dalszym ciągu będą rozwijać się szybciej niż pozostała część rynku. Według danych IMS Health, sprzedaż leków OTC per capita w Polsce wynosi 54 EUR, i jest wyższa od sprzedaży m.in. w Szwecji, Wielkiej Brytanii czy Portugalii. Obrót w segmencie leków OTC cechuje się dużo wyższą marżą niż w przypadku leków na receptę. Po wprowadzeniu nowych przepisów refundacyjnych ceny leków refundowanych dodatkowo wzrosły kompensując w części obniżkę marży w segmencie refundowanych Rx. Oprócz dystrybucji leków OTC, innym sposobem wykorzystania pozytywnych trendów na rynku suplementów diety i leków bez recepty jest sprzedaż farmaceutyków pod własnym brandem. Marże operacyjne przedsiębiorstw będących w posiadaniu portfela średnio rozpoznawalnych marek wahają się od kilkunastu do ponad 20%, co w porównaniu do dziesięć razy mniej rentownej dystrybucji leków może stanowić wartość dodaną dla dużego hurtownika. Co więcej, mając do dyspozycji dokładne dane sprzedażowe większości polskich aptek, można sprzedać dużo efektywniej, oszczędzając jednocześnie na reklamie. Wydatki reklamowe stanowią istotny udział w strukturze kosztów producenta leków OTC, dlatego ich ograniczenie może podnieść ostateczną rentowność o kilka punktów procentowych. Wyniki segmentu operacyjnego Marki Własne GK Neuca bardzo mocno kontrybuowały do wyników w ostatnich dwóch latach, a w bieżącym roku będą odpowiedzialne za ok. 12 mln PLN dodatkowej marży brutto ze sprzedaży, która częściowo zrekompensuje spadki marży na lekach refundowanych. W naszej ocenie projekt marek własnych GK Neuca może okazać się wielkim sukcesem, a pozostali giełdowi dystrybutorzy farmaceutyków powinni uruchomić podobne inwestycje. Może być ciężko dogonić Neukę, jednak z uwagi na bardzo dobre perspektywy rynku leków OTC, ale także szereg przewag nad niezależnymi producentami, jest jeszcze czas by powalczyć o stabilną pozycję na tym rynku. Inną, uniwersalną w świecie przedsiębiorstw receptą na spadające marże jest konsolidacja rynku, którą rozpoczęła Neuka. Dzięki przejęciu ACP Pharma, nowy podmiot zwiększy udział w rynku dystrybucji hurtowej do 30%, a restrukturyzacja kosztów pozwoli na osiągnięcie wyższej marży. Pelion również ma plany akwizycyjne, jednak Zarząd spółki wypowiada się na ten temat raczej oszczędnie. Na pewno poznamy więcej szczegółów po zatwierdzeniu prospektu emisyjnego PGF przez KNF. Inaczej niż w hurcie, w przypadku biznesu detalicznego ustawodawca nie zostawił żadnej furtki, która uchroniłaby przedsiębiorców przed spadkiem zysków. Według danych IMS Health, średnia marża realizowana przez apteki w pierwszym roku funkcjonowania nowej ustawy spadła o ok. 4 p.p. do 18%, co było efektem przeszacowań zapasów oraz spadku cen i w efekcie spadku marży detalicznej (wartościowo). Porównywanie sytuacji na rynku aptecznym jest o tyle trudne, że przed wprowadzeniem nowej ustawy apteki stosowały różne strategie działania. Apteki tradycyjne prowadzone często w formie rodzinnego biznesu cechują się niższymi kosztami działalności w tym kosztami osobowymi oraz kosztami najmu. Z kolei apteki sieciowe, mają wyższe koszty osobowe i są zlokalizowane w droższych i bardziej eksponowanych miejscach. Inną charakterystyczną cechą aptek sieciowych była bardzo agresywna polityka cenowa (leki za grosz) powiązana z szeroko zakrojonymi kampaniami reklamowymi. Tak jak wcześniej sugerowaliśmy, przed wprowadzeniem nowej ustawy apteki dostawały w formie rabatu ok. 3-4% obrotu, który mogły zatrzymać dla siebie lub w formie obniżki ceny detalicznej przekazać pacjentowi. W naszej ocenie, średnia apteka tradycyjna była bardziej skłonna zatrzymać rabat niż sieć apteczna, stąd po wprowadzeniu ustawy sieci przeżywają rozkwit, a część aptek tradycyjnych wpadła w kłopoty finansowe. Patrząc na wyniki finansowe części detalicznej Farmacolu można zauważyć, że spadek marży na sprzedaży w 2012 r. był zbieżny z szacunkami IMS-u. W przypadku Pelionu strata segmentu detalicznego w pierwszym roku funkcjonowania nowej ustawy była wyższa o niemal 38 mln PLN (-48 mln PLN, w tym korekta zysku związana z umorzeniem zobowiązania w wysokości 28 mln PLN w IVQ 12 r.), jednak w naszej ocenie jest to bardziej efekt zdarzeń jednorazowych niż bezpośredniego wpływu zmian przepisów. Mimo przeprowadzonej w ubiegłym roku restrukturyzacji kosztowej, która według Zarządu miała przynieść w granicach mln PLN oszczędności, segment detaliczny Peliona nadal notuje straty, co w naszej opinii jest bardzo niepokojące. 13

14 Podobnie jak w przypadku hurtu farmaceutycznego, rynek aptek w Polsce będzie ulegał dalszej konsolidacji. Jak informują giełdowi dystrybutorzy farmaceutyków, liczba aptek należących do sieci aptecznych rośnie, a nowa ustawa o refundacji tylko przyspieszyła ten proces. W ostatnim czasie największą transakcją na tym rynku był zakup sieci aptek Mediq (należącej wcześniej do ACP Pharma) przez fundusz inwestycyjny Penta zarządzający siecią 70 aptek pod marką Dr. Max. Nowy podmiot stanie się drugą największą siecią apteczną w Polsce po sieci Dbam o Zdrowie należącej do Peliona. Komentarz do wyników za 2013 r. Neuca Pod względem sprzedażowym, Neuka od dłuższego czasu wypada gorzej niż konkurencja i rynek. Słaba dynamika sprzedaży jest efektem świadomej strategii, która zakłada nie angażowanie się w walkę cenową o klienta. Drugim, niemniej ważnym czynnikiem jest osłabienie roli aptek tradycyjnych stanowiących grupę docelową toruńskiego hurtownika. Wbrew wcześniejszym oczekiwaniom Zarządu okazało się, że to sieci apteczne najbardziej korzystają na zmianie ustawy refundacyjnej. W całym ubiegłym roku rynek dystrybucji hurtowej farmaceutyków wzrósł w relacji r/r o niemal 10%, podczas gdy przychody ze sprzedaży grupy Neuca zwiększyły się jedynie o 1,9%, natomiast sprzedaż w segmencie hurtowym wzrosła o 1,8% do 6,3 mld PLN. Najgorzej wypadł IVQ, kiedy przychody ze sprzedaży obniżyły się o 3,18%. Głównie za sprawą spadku urzędowej marży na lekach refundowanych, skonsolidowana marża brutto ze sprzedaży obniżyła się w całym roku o 24 mln PLN, jednak po uwzględnieniu oszczędności na poziomie zysku brutto ze sprzedaży oraz wzrostu skali działalności w segmencie marek własnych, marża brutto w 2013 r. okazała się niższa r/r o 14,2 mln PLN. W wyniku restrukturyzacji, na kosztach sprzedaży i zarządu udało się zaoszczędzić 23,4 mln PLN, dlatego wynik na sprzedaży wzrósł o 9 mln PLN do 123 mln PLN. Na poziomie salda pozostałej działalności operacyjnej mieliśmy do czynienia z pozytywnym wpływem rozliczenia transakcji przejęcia spółki Prosper SA (+4,7 mln PLN) w 1Q 13 r. Inne pozycje zaliczone do przychodów pozostałej działalności operacyjnej obniżyły się r/r, dlatego saldo pozostałej działalności w zasadzie się nie zmieniło. O wiele większy wpływ na skonsolidowany wynik netto miały przychody i koszty finansowe. Z jednej strony przychody finansowe wzrosły o 5,5 mln PLN dzięki pożyczkom dla klientów (skonwertowanym należnościom od aptek), z drugiej zaś, niższe zadłużenie i niższa stopa procentowa doprowadziły do spadku kosztów finansowych o 9,5 mln PLN. Zysk netto wzrósł r/r o 31% do 85 mln PLN. Wyłączając zdarzenia jednorazowe wynik netto był równy 80,4 mln PLN, a dynamika wzrostu była zbliżona do 12%. W porównaniu do okresu styczeń wrzesień 2013, wyniki za 4Q 13 wypadły słabo. Ubiegły rok upłynął pod znakiem restrukturyzacji, której efekty zmaterializowały się w pierwszych trzech kwartałach. Nieco mniejszy wpływ na gorsze wyniki w końcówce ubiegłego roku miał bardzo łagodny początek zimy. Wynik operacyjny zmniejszył się r/r o 4,8 mln PLN do 17 mln PLN, natomiast zysk netto wyniósł 13,8 mln PLN po spadku o 1,3 mln PLN w ujęciu rocznym. Zadłużenie w całej grupie kapitałowej obecnie kształtuje się w okolicach 170 mln PLN i jest niższe aż o 21 mln PLN od długu zanotowanego rok wcześniej. Cykl konwersji gotówki wzrósł r/r z 7 do 11 dni, do czego w największej mierze przyczynił się wzrost rotacji zapasów spowodowany okazyjnymi zakupami towarów. Komentarz do wyników za 1Q 14 r. Neuca W 1Q 14 r. udział Neuki w rynku hurtowej dystrybucji farmaceutycznej zmniejszył się o 1,2 p.p. do 25%, co stanowi najgorszy wynik od 2008 r. (22% udziałów rynkowych przed połączeniem z Prosperem). W obliczu przejęcia spółki ACP Pharma, Neuca ograniczyła inwestycje w udziały rynkowe prowadząc zrównoważoną politykę cenową. Ponadto, segment hurtowy koncentruje się głównie na aptekach niezależnych, które według doniesień mediów branżowych radzą sobie gorzej od sieci aptecznych. Wskutek obniżenia marży na lekach refundowanych zysk brutto ze sprzedaży Neuki obniżył się w relacji r/r o 5,6 mln PLN. Koszty ogólnego zarządu spadły o 8,5 mln PLN co zostało częściowo zrównoważone przez wzrost kosztów sprzedaży o 5,4 mln PLN. Saldo na pozostałej działalności operacyjnej było niższe o 2,2 mln PLN, więc 14

15 wcześniejsze oszczędności na kosztach ogólnych nie były widoczne na poziomie zysku operacyjnego. Wynik EBIT za 1Q 14 r. pogorszył się o prawie 5 mln PLN i wyniósł 28 mln PLN. O ile saldo na działalności finansowej uległo pogorszeniu, spadek efektywnej stopy podatkowej z 19% do 17% poprawił nieco zysk netto, który ostatecznie wyniósł 23 mln PLN (vs. 27,2 mln PLN rok wcześniej). Tab. Wyniki finansowe i prognozy IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 P przychody 1519,4 1482,4 1617,0 1459,1 1411,6 1360,8 1456,0 1532,3 1418,1 1435,1 1409,7 1496,6 1766,2 zmiana r/r 1,6% -0,4% 4,2% -17,6% -7,1% -8,2% -10,0% 5,0% 0,5% 5,5% -3,2% -2,3% 24,5% zysk ze sprzedaży 126,5 129,8 147,4 145,8 141,0 135,6 143,6 144,8 137,9 133,9 135,2 139,2 167,1 EBITDA 21,9 21,2 26,3 35,0 27,7 27,0 27,9 38,7 31,6 28,4 23,2 34,0 39,2 EBIT 16,3 15,8 20,6 29,1 21,9 21,3 21,9 32,9 25,1 22,6 17,1 28,1 31,7 zysk netto 7,8 9,9 20,2 20,1 15,0 15,7 15,2 27,2 20,0 19,5 13,9 23,2 25,1 marża brutto na sprzedaży 8,3% 8,8% 9,1% 10,0% 10,0% 10,0% 9,9% 9,5% 9,7% 9,3% 9,6% 9,3% 9,5% marża operacyjna 1,07% 1,07% 1,27% 2,00% 1,55% 1,57% 1,51% 2,15% 1,77% 1,57% 1,21% 1,88% 1,79% marża netto 0,51% 0,67% 1,25% 1,38% 1,06% 1,16% 1,04% 1,78% 1,41% 1,36% 0,98% 1,55% 1,42% przepływy z działalności operacyjnej 1,4 98,5 69,7 41,9 47,7-6,3 41,7 20,4 1,7 19,6-14,0 21,0 - przepływy z działalności inwestycyjnej -4,4-13,8 15,7 0,3-3,3 11,6 19,5 5,9 5,8 2,1 3,4-2,2 - przepływy z działalności finansowej 3,8-84,7-83,3-44,3-42,2-8,0-52,2-32,2-9,7-15,3-0,5-15,0 - Źródło: BM BGŻ, Sprawozdania Spółki. Komentarz do wyników za 2013 r. Farmacol Przychody ze sprzedaży GK Farmacol wzrosły w ub. r. o 7,5%, co jest wynikiem 2 p.p. gorszym od dynamiki całego rynku ważonego udziałami poszczególnych segmentów sprzedaży. Segment sprzedaży hurtowej wzrósł o 8,8% do 4,7 mld PLN, natomiast sprzedaż w sieci aptek własnych spadła o 4,8% do 432 mln PLN. Patrząc na wyniki sprzedaży GK Farmacol w podziale na segmenty, można odnieść wrażenie, że dynamiki w hurcie i detalu zachowywały się kontrcyklicznie, tj. wyższej sprzedaży w hurcie towarzyszyły niższe stopy wzrostu w detalu. Na poziomie marży brutto ze sprzedaży GK odnotowała 10% spadek (do 379,8 mln PLN), co według sprawozdania Zarządu z działalności za 2013 r. można przypisać rosnącej sile negocjacyjnej aptek, działaniom konkurencji oraz spadkowi marży w segmencie leków refundowanych. Analizując poziom rentowności brutto ze sprzedaży należy wspomnieć o zmianie sposobu prezentacji części kosztów ujmowanych wcześniej w koszcie sprzedanych produktów i towarów. Od 2Q 13 r. ww. koszty zostały włączone do pozycji kosztów sprzedaży, co w konsekwencji uniemożliwia długoterminową analizę trendów występujących na poziomie powyżej zysku na sprzedaży. Co więcej, kalkulacja kosztu sprzedaży w skonsolidowanym rachunku zysków i strat za 4Q 13 (spółka publikowała raport roczny) daje wartość ujemną i jest trudna do interpretacji. Na poziomie zysku ze sprzedaży, gdzie zmiana zasad ujmowania kosztów nie powinna mieć żadnego wpływu na wysokość poszczególnych pozycji, zmiana w ujęciu r/r wyniosła -25 mln PLN i była wyższa od zmiany zysku brutto ze sprzedaży o 16 mln PLN. Skonsolidowany zysk operacyjny w 2013 r. wzrósł o 2% do 112 mln PLN, do czego w największej mierze przyczyniła się poprawa salda pozostałej działalności operacyjnej. Po stronie przychodów, pozycja rozwiązanie odpisów na należności wzrosła o niemal 19 mln PLN, podczas gdy utworzenie nowych odpisów na należności wrosło tylko o 5 mln PLN. Dodatkowo, pozycja kary, grzywny i odszkodowania spadła o 5,8 mln PLN, natomiast pozycja pozostałe koszty operacyjne obniżyła się o 13 mln PLN. Wynik na działalności finansowej spadł o 0,5 mln PLN do 34 mln PLN, natomiast efektywna stopa podatkowa nie uległa większym zmianom. Wynik netto wzrósł r/r o 9,4% do 125 mln PLN. Komentarz do wyników za 1Q 13 r. Farmacol Na poziomie przychodów ze sprzedaży, wyniki za 1Q 14 r. przypominają nieco sytuację z końca ubiegłego roku. Z jednej strony wzrost sprzedaży hurtowej okazał się dużo wyższy niż rynek (+10,7% vs. 1,8%), z drugiej zaś, dynamika sprzedaży detalicznej okazała się słabsza od rynku (-11,8% vs. 0,2%). Skonsolidowane przychody w pierwszych trzech miesiącach b.r. wzrosły o 8,7%. 15

16 Tab. Wyniki finansowe i prognozy IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14P przychody 1223,3 1234,0 1348,1 1156,6 1138,9 1294,3 1253,9 1335,1 1225,8 1308,0 1337,2 1451,1 1274,9 zmiana r/r -5,6% 0,0% 11,8% -12,0% -6,9% 4,9% -7,0% 15,4% 7,6% 1,1% 6,6% 8,7% 4,0% zysk ze sprzedaży 85,8 85,6 112,5 103,4 165,2 122,3 31,1 94,9 170,0 134,7-19,8 89,6 165,5 EBITDA 16,5 15,6 20,0 29,9 23,6 16,9 54,9 35,0 23,9 35,0 43,6 22,4 19,8 EBIT 13,1 11,6 16,4 26,4 20,0 13,2 51,1 28,0 17,8 29,2 37,9 16,5 19,8 zysk netto 16,5 8,4 15,2 26,4 18,8 15,3 53,9 30,7 20,3 30,7 43,8 18,4 23,6 marża brutto na sprzedaży 7,0% 6,9% 8,3% 8,9% 14,5% 9,5% 2,5% 7,1% 13,9% 10,3% -1,5% 6,2% 13,0% marża operacyjna 1,07% 0,94% 1,22% 2,28% 1,76% 1,02% 4,08% 2,10% 1,45% 2,24% 2,83% 1,14% 1,55% marża netto 1,35% 0,68% 1,13% 2,28% 1,65% 1,18% 4,30% 2,30% 1,66% 2,35% 3,27% 1,27% 1,85% przepływy z działalności operacyjnej -18,7 79,7 119,3 100,7-10,3 83,7 33,8 13,4-15,7 38,7-36,4 57,9 - przepływy z działalności inwestycyjnej 6,7-7,8-4,0-2,2 3,6-10,5 8,1 2,3-0,2 4,0-6,1 1,0 - przepływy z działalności finansowej 32,6-52,5-66,7-11,2 82,2-67,4-20,5-0,6 10,6-12,9 2,9-7,6 - Źródło: BM BGŻ, Sprawozdania Spółki. Marża brutto ze sprzedaży obniżyła się o 5,3 mln PLN do 89,6 mln PLN, co oznacza spadek rentowności o 0,93 p.p. do 6,17%. W efekcie kontroli kosztów na poziomie zarządu i sprzedaży udało się ograniczyć współczynnik kosztów ogólnych do przychodów o 0,53% r/r, dlatego zysk na sprzedaży obniżył się tylko o 3,4 mln PLN. Saldo pozostałej działalności operacyjnej spadło o 8 mln PLN, dlatego zysk operacyjny uległ obniżeniu o 11,5 mln do 16,5 mln PLN. Wynik na działalności finansowej nie zmienił się, natomiast wielkość podatku wzrosła o ok. 1,2 mln PLN w skali roku. Zysk netto spadł r/r o 40% do 18,4 mln PLN. Komentarz do wyników za 2013 r. Pelion Gdyby porównać dynamikę skonsolidowanej sprzedaży GK Pelion do ważonej udziałem segmentów stopy wzrostu rynku to okaże się, że o ile w pierwszej połowie 2013 r. była ona wyższa niż wzrost rynku, tak druga połowa ubiegłego roku wypadła nieco gorzej. Dobre wyniki w pierwszej połowie roku to przede wszystkim efekt niskiej bazy roku ubiegłego, kiedy po wejściu w życie nowej ustawy refundacyjnej handel lekami na receptę załamał się. Wynikom sprzedażowym sprzyjała również zła pogoda, która przyczyniła się do wzrostów w segmencie leków przeciwgrypowych. Z kolei relatywnie wysokie temperatury, które wystąpiły pod koniec ubiegłego roku przyczyniły się do niższego wzrostu sprzedaży spółek zajmujących się dystrybucją farmaceutyków. Na tle największych konkurentów czyli Neuki i Farmacolu, dynamika wzrostu przychodów ze sprzedaży była najbardziej zbliżona do statystyk całego rynku, co w naszej ocenie wynika z wysokiego stopnia dywersyfikacji działalności. Wyniki finansowe GK Pelion za 2013 r. mogą być trudne do oceny z uwagi na niespotykane wcześniej różnice w poziomach rentowności odnotowywanej w poszczególnych kwartałach. Z jednej strony Grupa miała bardzo udany 1Q, kiedy zysk netto wyniósł ok. 36 mln PLN i był wyższy od średniej za poprzednie cztery lata o 150%. Z drugiej zaś, w ostatnich trzech miesiącach roku spadek rentowności brutto ze sprzedaży o niemal 1,6 p.p. obniżył wynik na tym samym poziomie o ok. 20 mln PLN. Naszym zdaniem głównym powodem tak dużych różnic na poziomie marży brutto były zmiany mixu produktowego oraz obniżenie cen leków w segmencie sprzedaży pełnopłatnej oraz suplementów diety. Innym powodem znaczącego spadku marży w ostatnim kwartale ub. r. mogło być pogorszenie warunków zakupowych od producentów. W 2012 r. ci ostatni byli pod dużą presją związaną z ustalaniem nowych list refundacyjnych oraz negocjacjami cenowymi z Ministerstwem Zdrowia, dlatego w obawie przed utratą rynku zgadzali się na nieco gorsze warunki handlowe, które wywindowały wynik finansowy Grupy Kapitałowej Pelion. Na poprawę wyników kwartalnych w ujęciu r/r miały także wpływ działania restrukturyzacyjne prowadzone w szczególności w segmencie detalicznym GK Pelion. Spośród 650 aptek własnych zamknięto lub sprzedano 50 najbardziej nierentownych podmiotów. Niemal 300 osób straciło pracę, a kolejnym 2 tys. obniżono płace o 10%. Przyjmując średnie roczne wynagrodzenie w GK Pelion na poziomie 45 tys. PLN, działania w obszarze kosztów pracy mogły przynieść nawet 22,5 mln PLN oszczędności, które pokryły spadek urzędowej marży na lekach refundowanych. Cięcia nie ominęły również hurtu farmaceutycznego, w którym zmniejszono liczbę dostaw do aptek z 2-3 do 1 dziennie, co naszym zdaniem mogło dać kilka milionów złotych. Oszczędności w GK Pelion znajdują potwierdzenie w rachunku zysków i strat, gdzie począwszy od 4Q 12 r. wskaźnik kosztów ogólnego zarządu i sprzedaży do przychodów spadał w relacji r/r o ponad 1 p.p. do 9-10%. Część wzrostu zysku operacyjnego w ubiegłym roku jest zasługą bardzo niskiej bazy z roku poprzedniego, kiedy wskutek zdarzeń jednorazowych doszło do zaniżenia wyniku finansowego. Z uwagi na wprowadzenie zakazu 16