Komentarz miesięczny. Zarządzającego Funduszami Investors TFI. Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji

Transkrypt

1 Komentarz miesięczny Zarządzającego Funduszami Investors TFI Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji Wrzesień 20

2 Podsumowanie W ostatnich trzech latach rynkowe korekty przychodziły i odchodziły nie pozostawiając śladu ani w portfelach, ani w pamięci inwestorów. Były płytkie i krótkie. Jednak sierpniowe turbulencje na światowych parkietach mają szanse wryć się w pamięć giełdowych graczy równie mocno jak wydarzenia z połowy 2011 roku. Dokładnie cztery lata temu, również w sierpniu, świat stanął na krawędzi krachu i z niej spadł. W ciągu trzech tygodni główne indeksy w USA, Europie, czy w Polsce obniżyły się o 20-30% i było po wszystkim, choć niepewność, strach i zmienność na rynkach były obecne jeszcze przez wiele tygodni. Patrząc na ostatnie 70 lat na Wall Street można doliczyć się sześciu wydarzeń wyczerpujących w moim mniemaniu definicję rynkowego krachu. Tak się składa, że aż w czterech przypadkach to właśnie sierpień był miesiącem najsilniejszych spadków. Tak było w roku 1946, 1966 (główna część spadków), 1998 oraz w Najbardziej widocznym skutkiem tak gwałtownej rynkowej przeceny, jak w ubiegłym miesiącu (czy tej z 2011 roku) jest zarówno spadek wycen spółek, jak i dobrego samopoczucia inwestorów rozpuszczonych nieprzerwaną hossą. Chociaż ostatnie spadki nie są jeszcze tej skali co w przypadku pierwowzoru sprzed czterech lat, to mentalnie inwestorzy są obecnie tak samo zdołowani jak wtedy. Co prawda, krach krachowi nie równy, jednak można pokusić się o wyznaczenie dwóch wspólnych punktów. Po pierwsze, początkowa fala spadków jest najgwałtowniejsza i powoduje gros zniszczeń w portfelach inwestorów. Po drugie, przez kolejne 6 do 8 tygodni rynek przeżywa wzloty i upadki, wyznaczając nowe lub uklepując stare dołki. O szybkim powrocie do poziomu sprzed krachu, czyli w przypadku indeksu S&P punktów, nie ma mowy. Jeśli rynek wybierze wariant z 2011 lub 1998 roku, jako wzorzec dla tegorocznych spadków, to nowych szczytów na Wall Street możemy oczekiwać dopiero pod koniec tego lub na początku 2016 roku. Wydarzeniem, które zapoczątkowało lawinę, kulminującą giełdowym krachem, była zmiana mechanizmu walutowego wprowadzona 11 sierpnia przez chiński bank centralny. Rynki finansowe odczytały ten ruch jako wypowiedzenie przez Pekin wojny walutowej reszcie świata (w ciągu dwóch dni juan osłabił się względem dolara o prawie 5%). Trudno się dziwić inwestorom, mając na uwadze przykład płynący z sąsiedniej Japonii, która przez ostatnie lata z premedytacją dewaluowała jena usiłując wyrwać gospodarkę z apatii. W przypadku Chin wykorzystanie takiego modelu pobudzania wzrostu, moim zdaniem, nie przyniosłoby spodziewanych rezultatów. Po pierwsze to nie słaby eksport stoi za spadkiem dynamiki wzrostu w Chinach. Po drugie duża część eksportu jest uzależniona od decyzji międzynarodowych korporacji, dla których kurs walutowy ma drugorzędne znaczenie. Po trzecie, pomimo silnej dewaluacji Japonia nie sprzedaje większych ilości dóbr za granicę niże trzy lata temu. Po czwarte, spadek juana zwiększyłby koszty obsługi zadłużenia denominowanego w dolarach, jakie wzięły na siebie chińskie firmy. Po piąte, inne azjatyckie kraje również przeprowadziłyby dewaluację swoich walut i działania Pekinu okazałyby się bezskuteczne.

3 Komentarz miesięczny: Wrzesień 20 W ostatnich trzech latach rynkowe korekty przychodziły i odchodziły nie pozostawiając śladu ani w portfelach, ani w pamięci inwestorów. Były płytkie i krótkie. Jednak sierpniowe turbulencje na światowych parkietach mają szanse wryć się w pamięć giełdowych graczy równie mocno jak wydarzenia z połowy 2011 roku (wykresy 1-2). Dokładnie cztery lata temu, również w sierpniu, świat stanął na krawędzi krachu i z niej spadł. W ciągu trzech tygodni główne indeksy w USA, Europie, czy w Polsce obniżyły się o 20-30% i było po wszystkim, choć niepewność, strach i zmienność na rynkach były obecne jeszcze przez wiele tygodni. Trudno było wtedy stwierdzić, czy jest to jedynie krótkotrwałe tąpnięcie, czy początek bessy. Oba wydarzenia są stosunkowo rzadkie, a o ich rozróżnieniu decyduje stan gospodarki. Prawdziwemu rynkowi niedźwiedzia zawsze towarzyszy recesja. Krach nie oznacza natomiast końca trendu wzrostowego, ponieważ wzrost gospodarczy pozostaje niezakłócony. Patrząc na ostatnie 70 lat na Wall Street można doliczyć się sześciu wydarzeń wyczerpujących w moim mniemaniu definicję rynkowego krachu. Tak się składa, że aż w czterech przypadkach to właśnie sierpień był miesiącem najsilniejszych spadków. Tak było w roku 1946, 1966 (główna część spadków), 1998 oraz w Fakt, że to raczej październik jest kojarzony z okresem występowania spektakularnych rynkowych tąpnięć zawdzięczamy najbardziej medialnym spadkom z 1987 i 1929 roku. Czy krach z ubiegłego miesiąca można było przewidzieć? Wielu inwestorów spodziewało się jakiejś korekty. Im dłużej trwał trend boczny na indeksie S&P500, a szerokość rynku pogarszała się, tym więcej było rynkowych sceptyków. Doszło do tego, że w połowie miesiąca, gdy indeks S&P500 trzymał się w okolicach 2100 pkt., odsetek byczo nastawionych profesjonalistów z Wall Street skurczył się do poziomu odnotowanego wcześniej w dołku korekty z października 20 roku, czyli po 7-proc. przecenie (wykresy 3-4). Przyjęło się uważać, że na giełdzie większość zwykle nie ma racji. Wychodząc z podobnego założenia uważałem, że rynek znajdzie dobrą wymówkę, żeby wybić się górą zanim np. jesienią wykona długo niewidzianą, 10-proc. korektę. Taki scenariusz fałszywego wybicia z dłuższej rynkowej konsolidacji i następujących potem spadków miał miejsce w 1998 roku, kiedy kulminacyjnym momentem okazało się bankructwo Rosji. Tym razem jednak rynek postanowił rynek zachował się inaczej (wykresy 5-6).

4 Wykres 1: Trend boczny w USA i Europie trwał do 18 sierpnia szeroki indeks amerykańskiego rynku S&P00 (skala lewa) indeks europejskich spółek STOXX 600 (skala prawa) lis gru sty lut mar kwi maj cze lip sie 300 Wykres 2: Rynki postanowiły uczcić krachem opuszczenie długiej konsolidacji szeroki indeks amerykańskiego rynku S&P00 (skala lewa) indeks europejskich spółek STOXX 600 (skala prawa) 420 lis gru sty lut mar kwi maj cze lip sie

5 Wykres 3: Nastawienie inwestorów giełdowych do rynku akcji w USA na tle indeksu akcji tuż przed krachem. Wykres 4: Nastawienie inwestorów giełdowych do rynku akcji w USA na tle indeksu akcji tuż przed krachem.

6 Wykres 5: Statystycznie rynek częściej wybijał się górą z konsolidacji trend boczny na indeksie S&P500 w 20 roku trend boczny na indeksie S&P500, kończący się silną korektą - średnia z lat 1990 i 2011 trend boczny na indeksie S&P500, kończący się wybiciem w górę - średnia z dziesięciu przypadków trend boczny na indeksie S&P500, kończący się bessą - średnia z lat 2001 i lip sie paź gru lut kwi cze sie paź gru Wykres 6: Zachowanie rynku akcji w 1998 roku mogło wzorem dla 20 roku indeks S&P przebieg indeksu S&P500 wg. schematu z 1998 roku maj cze lip sie wrz paź lis gru sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty 16 lut 16

7 Najbardziej widocznym i najszybszym skutkiem tak gwałtownej rynkowej przeceny, jak w ubiegłym miesiącu (czy tej z 2011 roku) jest zarówno spadek wycen spółek, jak i dobrego samopoczucia inwestorów rozpuszczonych nieprzerwaną hossą. Chociaż ostatnie spadki nie są jeszcze tej skali, co w przypadku pierwowzoru sprzed czterech lat, to mentalnie inwestorzy są obecnie tak samo zdołowani jak wtedy (wykresy 7-13). Niestety nie oznacza to, że rynki są już gotowe do powrotu na właściwe tory w trendzie wzrostowym. Tak byłoby przy normalnych korektach, z jakimi mieliśmy do tej pory do czynienia. Obecne spadki powinny być jednak porównywalne z poprzednimi krachami, a to ma swoje konsekwencje. Choć krach krachowi nie równy, to można pokusić się o wyznaczenie dwóch wspólnych punktów (wykresy -16). Po pierwsze, początkowa fala spadków jest najgwałtowniejsza i powoduje gros zniszczeń w portfelach inwestorów. Po drugie, przez kolejne 6 do 8 tygodni rynek przeżywa wzloty i upadki, wyznaczając nowe lub uklepując stare dołki (wykres17). O szybkim powrocie do poziomu sprzed krachu, czyli w przypadku indeksu S&P punktów, nie ma mowy. Jeśli rynek wybierze wariant z 2011 lub 1998 roku jako wzorzec dla tegorocznych spadków, to nowych szczytów na Wall Street możemy oczekiwać dopiero pod koniec tego lub na początku 2016 roku. Okładki magazynów ekonomiczno-politycznych z ostatnich tygodni.

8 Wykres 7: Nastawienie rynkowe inwestorów w USA. 5,00 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 sty 09 lut 10 mar 11 kwi 12 maj 13 cze lip indeks byki/niedźwiedzie dla inwestorów instytucjonalnych w USA indeks byki/niedźwiedzie dla inwestorów indywidualnych w USA Wykres 8: Nastawienie rynkowe inwestorów instytucjonalnych w USA. 70,00% 60,00% procent inwestorów instytucjonalnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA procent inwestorów instytucjonalnych negatywnie nastawionych do rynku akcji w USA 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% sty 09 lut 10 mar 11 kwi 12 maj 13 cze lip

9 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty maj wrz sty maj wrz Wykres 9: Nastawienie rynkowe inwestorów w USA na tle indeksu akcji. 68,00% 58,00% procent inwestorów indywidualnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA procent inwestorów instytucjonalnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA indeks S&P 500 (prawa skala) ,00% ,00% ,00% ,00% lis 10 mar 11 lip 11 lis 11 mar 12 lip 12 lis 12 mar 13 lip 13 lis 13 mar lip lis mar lip 890 Wykres 10: Wskaźnik sentymentu rynkowego w USA na tle indeksu akcji. 3 2 wskaźnik sentymentu rynkowego w USA (złożony z czterech skałdowych - Bulls/Bears instytucjonalni, Indywidualni, VIX, Put/Call ratio) Indeks S&P 500 (skala prawa)

10 Wykres 11: Wskaźnik sentymentu rynkowego w Polsce na tle indeksu akcji. 70,0% 60,0% Różnica pomiędzy odsetkiem inwestorów indywidualnych oczekujcych wzrostów i spadków na GPW (indeks INI, skala lewa) indeks WIG (skala prawa) ,0% 40,0% ,0% 20,0% ,0% 0,0% ,0% -20,0% kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty kwi lip paź sty kwi lip Wykres 12: Wskaźnik sentymentu rynkowego w Polsce na tle indeksu akcji. 80,0% 70,0% 60,0% procent inwestorów indywidualnych oczekujcych wzrostów na GPW (indeks INI, skala lewa) indeks WIG (skala prawa) ,0% ,0% ,0% 20,0% ,0% maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty mar maj lip 13 wrz 13 lis 13 sty mar maj lip wrz lis sty mar maj lip 35000

11 Wykres 13: Wskaźnik sentymentu rynkowego w Polsce na tle indeksu akcji. 50,0% 45,0% procent inwestorów indywidualnych oczekujcych spadków na GPW (indeks INI, skala lewa) ,0% indeks WIG (skala prawa) ,0% ,0% 25,0% ,0%,0% ,0% maj 11 sie 11 lis 11 lut 12 maj 12 sie 12 lis 12 lut 13 maj 13 sie 13 lis 13 lut maj sie lis lut maj sie Wykres : Krach 20 na tle krachu z 2011 roku indeks S&P przebieg indeksu S&P500 wg. schematu z 2011 roku maj cze lip sie wrz paź lis gru sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty 16 lut 16

12 maj cze lip sie wrz paź lis gru sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty 16 lut 16 mar 16 kwi 16 maj 16 cze 16 Wykres : Krach 20 na tle krachu z 1966 roku indeks S&P przebieg indeksu S&P500 wg. schematu z 1966 roku Wykres 16: Krach 20 na tle krachu z 1987 roku indeks S&P500 przebieg indeksu S&P500 wg. schematu z 1987 roku maj cze lip sie wrz paź lis gru sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty 16 lut 16

13 Wykres 17: Krach 20 na tle poprzednich rynkowych tąpnięć indeks S&P przebieg indeksu S&P500 wg. uśrednionego schematu 6 poprzednich krachów maj cze lip sie wrz paź lis gru sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty 16 lut 16 Skąd założenie, że w ogóle się pojawią? Ponieważ w przeciwnym przypadku krach nie byłby krachem. Spadki indeksów przestałby być częścią trendu wzrostowego, a stałby się początkiem regularnej bessy. Tu, podobnie jak w sierpniu 2011 roku, pojawia się zasadnicza wątpliwość może świat jednak zmierza w ramiona globalnej recesji, której giełdowym odpowiednikiem będzie rynek niedźwiedzia? Ponieważ detonatorem sierpniowych spadków były wieści napływające z dalekiej Azji, to tam należy szukać odpowiedzi na to nurtujące pytanie. Wydarzeniem, które zapoczątkowało lawinę, kulminującą giełdowym krachem, była zmiana mechanizmu walutowego wprowadzona 11 sierpnia przez chiński bank centralny (wykres 18). Chociaż rynki finansowe odczytały ten ruch jako wypowiedzenie przez Pekin wojny walutowej reszcie świata (w ciągu dwóch dni juan osłabił się względem dolara o prawie 5%), to moim zdaniem powód zmiany był bardziej prozaiczny. Tydzień wcześniej do publicznej wiadomości wyciekło nieoficjalne stanowisko MFW dotyczące potencjalnego uznania juana za jedną z walut rezerwowych świata. Instytucja ta wyraziła zastrzeżenia, co do mało rynkowego charakteru ustalania kursu walutowego oraz zbytnich restrykcji kapitałowych. Należy pamiętać, że Chiny od dłuższego czasu dążą do odzwierciedlenia swojej globalnej pozycji gospodarczej także na rynkach finansowych. Temu celowi miał służyć min. rozpoczęty w listopadzie ubiegłego roku proces wzajemnego otwarcia giełd w Szanghaju i Hong Kongu oraz dwukrotne zwiększanie zakresu wahań waluty wokół kursu referencyjnego w 2012 i 20 roku.

14 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty lut mar kwi maj cze lip sie Z tej perspektywy patrząc, decyzja banku centralnego była kolejnym krokiem do zwiększenia znaczenia juana na światowych rynkach finansowych, co zresztą zostało od razu zauważone przez MFW i uznane za krok w odpowiednim kierunku. Jednak rynki finansowe i surowcowe nie bawiły się w semantyczne subtelności, uznając, że jest to dopiero początek dłuższego trendu. Trudno się dziwić inwestorom, mając na uwadze przykład płynący z sąsiedniej Japonii, która przez ostatnie lata z premedytacją dewaluowała jena usiłując wyrwać gospodarkę z apatii. Wykres 18: Kurs walutowy juana w relacji do amerykańskiego dolara. 6,6 6,5 6,4 6,3 kurs referencyjny juana w realcji do dolara rynkowy kurs juana w realcji do dolara górna granica możliwych wahań chińskiej waluty dolna granica możliwych wahań chińskiej waluty 6,2 6,1 6 5,9 W przypadku Chin wykorzystanie takiego modelu pobudzania wzrostu moim zdaniem nie przyniosłoby spodziewanych rezultatów. Po pierwsze dlatego, że wyraźny spadek dynamiki wzrostu gospodarczego w Państwie Środka obserwowany w ostatnich latach ma niewiele wspólnego z ograniczeniem eksportu i spadkiem konkurencyjności chińskich towarów. Wręcz przeciwnie, Pekin może się w ostatnich 12 miesiącach pochwalić rekordową nadwyżką w bilansie handlowym (wykresy 19-25). Nie jest to jedynie zasługa silnego spadku wartości importowanych dóbr, szczególnie surowców, ale utrzymania się wysokiego poziomu eksportu, czy to do Stanów Zjednoczonych, czy do Europy. Po drugie, połowa wysyłanych z Chin towarów jest produkowana w fabrykach będących własnością zagranicznych koncernów. Dla wielkości składanych przez nie zamówień kurs juana ma drugorzędne znaczenie. Po trzecie, przykład płynący z Japonii wcale nie jest taki zachęcający. Pomimo gigantycznej, bo 50% dewaluacji jena, eksport wyrażony w wolumenie sprzedaży praktycznie się nie zmienił w ostatnich trzech latach, a liczony w dolarach nawet spadł (wykresy 26-28). Na osłabieniu waluty zyskali oczywiście japońscy eksporterzy, którzy sprzedając tyle samo uzyskiwali większą

15 rentowność. Na podobny efekt mogliby liczyć chińscy przemysłowcy od dłuższego czasu narzekający na niską opłacalność eksportu. Jednak dla rozruszania całej gospodarki to stanowczo za mało. Wykres 19: Wartość chińskiego importu i eksportu oraz saldo handlu zagranicznego miesięczne saldo wymiany handlowej Chin (skala prawa,w mld$) miesięczna wartość chińskiego importu (w mld$) miesięczna wartość chińskiego eksportu (w mld$) mar 07 wrz 07 mar 08 wrz 08 mar 09 wrz 09 mar 10 wrz 10 mar 11 wrz 11 mar 12 wrz 12 mar 13 wrz 13 mar wrz mar wrz

16 Wykres 20: Dewaluacja nie rozwiąże problemów gospodarczych Chin, bo nie słaby eksport jest ich przyczyną roczne saldo wymiany handlowej Chin (skala prawa,w mld$) roczna wartość chińskiego importu (w mld$) roczna wartość chińskiego eksportu (w mld$) mar 07 sie 07 sty 08 cze 08 lis 08 kwi 09 wrz 09 lut 10 lip 10 gru 10 maj 11 paź 11 mar 12 sie 12 sty 13 cze 13 lis 13 kwi wrz lut lip 0 Wykres 21: Wymiana handlowa Chin z Japonią (w mln USD) roczna wartość chińskiego importu z Japonii roczna wartość chińskiego eksportu do Japonii

17 cze 00 lut 01 paź 01 cze 02 lut 03 paź 03 cze 04 lut 05 paź 05 cze 06 lut 07 paź 07 cze 08 lut 09 paź 09 cze 10 lut 11 paź 11 cze 12 lut 13 paź 13 cze lut paź Wykres 22: Wymiana handlowa Chin z Australią (w mln USD) roczna wartość chińskiego importu z Australii roczna wartość chińskiego eksportu do Australii Wykres 23: Wymiana handlowa Chin z Hongkongiem (w mln USD) roczna wartość chińskiego importu z Hong Kongu roczna wartość chińskiego eksportu do Hong Kongu

18 Wykres 24: Wymiana handlowa Chin z krajami Azji Płd. (w mln USD) roczna wartość chińskiego importu z krajów Azji Południowej roczna wartość chińskiego eksportu do krajów Azji Południowej

19 maj 91 maj 92 maj 93 maj 94 maj 95 maj 96 maj 97 maj 98 maj 99 maj 00 maj 01 maj 02 maj 03 maj 04 maj 05 maj 06 maj 07 maj 08 maj 09 maj 10 maj 11 maj 12 maj 13 maj maj Wykres 25: Import towarów z Chin do USA (w mln USD) , , , , , , ,0 000, ,0 5000,0 0,0 miesięczna wartość importu z Chin do USA (skala lewa) roczna wartość importu z Chin do USA (skala prawa, mlnusd) , , , , , ,0 0,0 Wykres 26: Wartość japońskiego eksportu i importu wyrażona w USD roczna wartość eksportu towarów z Japonii w USD roczna wartość importu towarów do Japonii w USD

20 Wykres 27: Wartość japońskiej wymiany handlowej w jenach roczne saldo japońskiej wymiany handlowej (skala prawa, w mld.jpy ) roczna wartość japońskiego eksportu (skala lewa, w mld.jpy ) roczna wartość japońskiego importu (skala lewa, w mld. JPY ) wrz 97wrz 98wrz 99wrz 00wrz 01wrz 02wrz 03wrz 04wrz 05wrz 06wrz 07wrz 08wrz 09wrz 10wrz 11wrz 12wrz 13wrz wrz Wykres 28: Wolumen towarów sprzedawanych przez Japonię za granicą indeks wolumenu sprzedaży eksportowej w Japonii sty 03 sty 04 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty sty

21 Kolejnym argumentem pokazującym dość niską efektywność polityki osłabianie juana, jest potencjalna reakcja głównych partnerów handlowych Chin, a szczególnie wielu krajów azjatyckich konkurujących kosztami siły roboczej. Trudno sobie wyobrazić, że spoglądaliby na coraz bardziej osłabiającego się juana z założonymi rękami. Nastąpiłaby seria wzajemnych dewaluacji i w krótkim czasie rząd w Pekinie stanąłby w obliczu tych samych problemów co wcześniej, tylko z walutą, której nikt już nie traktowałby jako wiarygodnej, mogącej konkurować z dolarem, waluty rezerwowej. Zresztą na taką reakcję azjatyckich sąsiadów nie trzeba było długo czekać. W drugiej połowie sierpnia zarówno Wietnam, jak i Kazachstan pozwoliły na skokowy spadek kursów swoich walut. W przypadku innych państw deprecjacja została dość szybko wymuszona przez rynek. Chińskie władze muszą też pamiętać o znaczącej wartości denominowanego w amerykańskim dolarze długu wyemitowanego przez krajowe przedsiębiorstwa. Wzrost kosztów obsługi tego zadłużenia wynikający ze spadku wartości juana mógłby być zbyt dużym ciosem dla całej gospodarki. W komentarzach pojawił się również wątek wyraźnego spadku wartości chińskich rezerw walutowych, jako czynnika mającego wymuszać dewaluację krajowej waluty. Jednak gdy przyjrzymy się z bliska składnikom bilansu płatniczego Państwa Środka, wyraźnie widać, że główną przyczyną odpływu pieniędzy za granicę jest spłata pożyczek zaciągniętych przez chińskie instytucje finansowe i firmy w zagranicznych bankach. Tak się składa, że wzrost i spadek tego typu finansowania jest ściśle powiązany z zachowaniem się cen surowców, które stanowią zapewne główną część zabezpieczenia takiej pożyczki. Z tej perspektywy dalsza dewaluacja juana raczej przyspieszyłaby spadek rezerw walutowych, nasilając przecenę na rynku surowców (wykresy 29-31). Wykres 29: Główne składniki rachunku finansowego w bilansie płatniczym Japonii. 250,0 0,0 50,0-50,0-0,0-250,0-350,0 roczna wartość inwestycji bezpośrednich netto w Chinach (mld USD) roczna wartość inwestycji portfelowych netto w Chinach (mld USD) roczna wartość innych inwestycji dokonywanych przez Chińczyków za granicą (mld USD) -450,0-550,0 mar 05 mar 06 mar 07 mar 08 mar 09 mar 10 mar 11 mar 12 mar 13 mar mar roczna wartość innych inwestycji dokonywanych przez inwestorów zagranicznych w Chinach (mld USD)

22 mar 05 sie 05 sty 06 cze 06 lis 06 kwi 07 wrz 07 lut 08 lip 08 gru 08 maj 09 paź 09 mar 10 sie 10 sty 11 cze 11 lis 11 kwi 12 wrz 12 lut 13 lip 13 gru 13 maj paź mar mar 05 wrz 05 mar 06 wrz 06 mar 07 wrz 07 mar 08 wrz 08 mar 09 wrz 09 mar 10 wrz 10 mar 11 wrz 11 mar 12 wrz 12 mar 13 wrz 13 mar wrz mar wrz Wykres 30: Ceny surowców mają znaczenie dla przepływów kapitału w Chinach. 60,00% roczna dynamika cen surowców (skala lewa) 250,0 40,00% 20,00% roczna wartość należności zagranicznych banków wobec chińskich banków (skala prawa, mld usd) roczna wartość zagranicznych kredytów udzielonych chińskim instytucjom (skala prawa, mld usd) 200,0 0,0 100,0 0,00% 50,0 0,0-20,00% -50,0-40,00% -100,0-0,0-60,00% -200,0 Wykres 31: Zmiana rezerw walutowych jest teraz bardziej związana z przepływami finansowymi w Chinach, nie z handlem towarami. 500,0 500,0 300,0 300,0 100,0 100,0-100,0 roczna zmiana rezerw walutowych w Chinach -100,0-300,0-500,0 roczna wartość bilansu obrotów bieżących w Chinach roczna wartość rachunku kapitałowego i finansowego (z saldem błędów i opuszczeń) w Chinach -300,0-500,0

23 Biorąc pod uwagę powyższe argumenty, sądzę, że Chiny nie pójdą śladem Japonii wypowiadając światu wojnę walutową. Mimo wszystko ten ruch banku centralnego, który towarzyszył kolejnym danym świadczącym o wyraźnym spowolnieniu chińskiej gospodarki spowodował, że wizja następnego azjatyckiego kryzysu, zamieniającego się w globalną recesję odżyła na nowo. To właśnie obawy o stan i perspektywy światowej gospodarki stały za główną odsłoną sierpniowego krachu (okładki magazynów). Chociaż globalna wymiana handlowa wydaje się przeżywać pewną stagnację (wykresy 32-33), to jednak takiej słabości nie widać w odczytach PKB za pierwszą połowę roku, ani w USA, ani w Europie. W przypadku chińskiej gospodarki więcej jest spekulacji, sugerujących jedynie jej spowolnienie, niż twardych dowodów, wskazujących na zbliżającą się recesję (wykres 34). Również zachowanie się rynku obligacji, których rentowności utrzymują się na poziomie sprzed krachu nie świadczy o dyskontowaniu kolejnej recesji i permanentnej deflacji (wykresy 35-37). Może jednak świat wywinie się z ramion recesji, podobnie jak stało się to w 2011 roku. Okładki magazynów ekonomiczno-politycznych z ostatnich tygodni.

24

25 Wykres 32: Dynamika eksportu rynków wschodzących na tle dynamiki importu na rynkach rozwiniętych. 30,00% 25,00% 20,00% roczna dynamika wolumenu eksportu z rynków wschodzących roczna dynamika wolumenu importu na rynki rozwinięte,00% 10,00% 5,00% 0,00% -5,00% -10,00% -,00% -20,00% sty 92 sty 94 sty 96 sty 98 sty 00 sty 02 sty 04 sty 06 sty 08 sty 10 sty 12 sty źródło: Bloomberg,CPB Word Trade Monitor, obliczenia własne Wykres 33: Indeksy importu i eksportu dla poszczególnych rynków. 180,0 160,0 0,0 indeks wolumenu importu na rynki rozwinięte 120,0 indeks wolumenu eksportu z rynków wschodzących 100,0 80,0 60,0 40,0 sty 98 maj 99 wrz 00 sty 02 maj 03 wrz 04 sty 06 maj 07 wrz 08 sty 10 maj 11 wrz 12 sty maj źródło: Bloomberg,CPB Word Trade Monitor, obliczenia własne

26 Wykres 34: Dynamika produkcji przemysłowej i wskaźniki PMI w Chinach dynamika roczna produkcji przemysłowej w Chinach (skala lewa) wskaźnik menadżerów logistyki w Chinach tworzony przez Federację Logistyków (PMI, skala prawa) wskaźnik menadżerów logistyki w Chinach tworzony przez Markit, HSBC (PMI, skala prawa) Wykres 35: Dziwna słabość rynków obligacji w obliczu krachu. 4 3,5 3 rentowność 10-letnich obligacji USA (skala lewa) rentowność 10-letnich obligacji Niemiec (skala lewa) indeks DAX (skala prawa) , , , gru sty sty mar kwi maj maj cze lip sie

27 Wykres 36: W 2011 roku rynki obligacji traktowały krach poważniej. 4 3,5 3 rentowność 10-letnich obligacji USA (skala lewa) rentowność 10-letnich obligacji Niemiec (skala lewa) indeks DAX (skala prawa) , , , gru 10 sty 11 kwi 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip Wykres 37: Chuśtawka nastrojów co do podwyżek stóp w USA. 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% prawdopodobieństwo podwyżki stóp przez FED na posiedzeniu 17 września 20 roku 25% 20% lut lut mar mar kwi kwi maj maj cze cze lip lip lip sie sie

28 Niniejszy materiał ma wyłącznie charakter reklamowy. Opracowany został przez Investors TFI S.A. w związku z zarządzaniem funduszami inwestycyjnymi. Materiał oraz zawarte w nim prognozy stanowią wyłącznie wyraz poglądów jego autora i oparte zostały na stanie wiedzy aktualnym na dzień jego sporządzenia. Przy sporządzeniu materiału i zawartych w nim prognoz oparto się na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł, dokładając należytej staranności, aby informacje zamieszczone w niniejszym materiale były rzetelne, niemniej jednak nie można zagwarantować ich poprawności, kompletności i aktualności. Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany przedstawionych opinii, w tym w przypadku zmiany sytuacji rynkowej, bez konieczności powiadamiania o niej adresatów niniejszego materiału. Investors TFI S.A. nie gwarantuje ziszczenia się scenariuszy lub prognoz zamieszczonych w niniejszym materiale, w szczególności przedstawione informacje (historyczne i prognozowane) nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Materiał niniejszy nie stanowi oferty publicznej ani publicznego oferowania w zakresie nabycia lub sprzedaży jakichkolwiek papierów wartościowych ani oferty w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks cywilny. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie powinny stanowić samodzielnej podstawy jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych. Niniejszy materiał nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w papiery wartościowe oraz inne instrumenty finansowe. Decyzje inwestycyjne, co do inwestowania w fundusze inwestycyjne powinny być podejmowane wyłącznie po zapoznaniu się z Prospektem Informacyjnym/Prospektem Emisyjnym funduszu, zawierającym szczegółowe informacje w zakresie: czynników ryzyka, zasad sprzedaży jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy, tabelę opłat manipulacyjnych oraz informacje podatkowe. W/w Prospekty Informacyjne/Prospekty Emisyjne dostępne są w punktach dystrybucji funduszy, w siedzibie Investors TFI S.A. oraz na stronie Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani zarządzane przez nie fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwestycyjnych funduszy. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym funduszu. Prezentowane stopy zwrotu z inwestycji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych lub konwersji jednostek uczestnictwa. Wartość certyfikatów/jednostek uczestnictwa może cechować się dużą zmiennością, w związku z czym uczestnik funduszu powinien liczyć się z możliwością utraty części wpłaconego kapitału. Zyski osiągnięte z inwestycji w jednostki uczestnictwa/certyfikaty inwestycyjne funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podstawie Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych (t.j.: Dz.U. z z późn. zm.).

29 Investors Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. Zebra Tower ul. Mokotowska Warszawa tel fax investors.pl office@investors.pl