Transkrypt

1 Branża odzieżowa 18 lipca 2005 Vistula poprzednia rekomendacja: - kupuj Cena (15/07/2005) 32.5 Zmiana wizerunku Cena docelowa 50.6 Przychody EBIT EBITDA brutto netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV /EBIT /EBITDA ROE (%) p p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Vistula to przykład spółki, która w ciągu ostatnich lat przekształciła się z tradycyjnego wytwórcę ubrań (garnitury, marynarki i spodnie), posiadającego rozbudowane zaplecze produkcyjne w nowoczesną firmę handlową, sprzedająca odzież własnej marki w salonach firmowych. Głęboka restrukturyzacja spowodowała, że punkt ciężkości w prowadzeniu działalności przesunął się z produkcji w kierunku promocji marki, projektowania odzieży oraz zarządzania rozległą siecią salonów. Skutkiem tych zmian była znacząca poprawa wyników finansowych. Wólczanka Max/min 52 tygodnie (PLN) 37.2/18.1 Liczba akcji (mln) 4.9 Kapitalizacja (mln PLN) 159 (mln PLN) 149 Free float (mln PLN) 50 Œredni obrót (mln PLN) 0.1 G³ówny akcjonariusz CAIB FM % akcji, % g³osów 24.99/24.99 Cena (15/07/2005) poprzednia rekomendacja: - kupuj 30.0 Restrukturyzacja w toku Cena docelowa 45.2 Przychody EBIT EBITDA brutto netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV /EBIT /EBITDA ROE (%) p p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Podobną strategię przyjęła Wólczanka - wiodący producent koszul w Polsce. Po kilku latach słabych wyników finansowych, spółka jest obecnie na etapie restrukturyzacji, obejmującej zarówno sferę produkcji (przeorientowanie zakładów na produkty wyższej jakości), logistyki (zmianę zasad dystrybucji towarów) jak i bezpośrednią działalność sprzedażową (reorganizacja sieci sprzedaży, wymiana dużych nieefektownych sklepów na małe kioski z koszulami). Naszym zdaniem akcje obu spółek są atrakcyjną inwestycją. Potencjał wzrostu akcji obu firm oceniamy na ponad 50%. Zwracamy jednocześnie uwagę, iż wyższym ryzykiem inwestycyjnym charakteryzują się walory Wólczanki, co wynika z wczesnego etapu restrukturyzacji spółki w porównaniu z Vistulą, szerszej konkurencji na rynku, na którym działa producent koszul oraz wciąż niskiej efektywności działalności. Max/min 52 tygodnie (PLN) 43.8/19.5 Liczba akcji (mln) 1.8 Kapitalizacja (mln PLN) 55 (mln PLN) 79 Free float (mln PLN) 18.9 Œredni obrót (mln PLN) 0.1 G³ówny akcjonariusz CAIB FM % akcji, % g³osów 24.99/24.99 Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółkami, będącymi przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 21 kwietnia 2004 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Podsumowanie inwestycyjne Historia Vistula i Wólczanka to spółki z kilkudziesięcioletnią historią działalności. Oba podmioty miały przed rokiem 1990 niemal monopolistyczną pozycję na swoich rynkach (Wólczanka - koszule, Vistula wraz z Bytomiem - garnitury). Jak cała gospodarka, przedsiębiorstwa te miały problemy z pozyskaniem materiałów, natomiast zbyt, niezależnie od jakości był zagwarantowany. Po przekształceniu obu firm w jednoosobowe Spółki Skarbu Państwa (początek lat 90-tych), zadebiutowały na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych. Zmienione otoczenie gospodarcze (nieograniczone możliwości pozyskania materiałów do produkcji) sprawiło, iż bardzo szybko pojawiła się konkurencja krajowa. Rynek polski był dodatkowo penetrowany przez firmy zachodnie dostarczające produkty z górnej półki. W tym samym czasie na rynek wprowadzone zostały tanie i niskie jakościowo produkty, importowane ze Wschodu. Obie spółki, chcąc przetrwać na zmienionym rynku zaczęły szukać możliwości zbytu na wytwarzane towary za granicą i zwiększyły produkcję przerobową dla zachodnich firm. Zmiany na rynku a Wólczanka i Vistula Na początku lat 90-tych sprzedaż na rynku polskim odbywała się głównie poprzez sieci hurtowe i sklepy multibrandowe. Zarówno Vistula jak i Wólczanka nie miały żadnej kontroli nad takim systemem dystrybucji, dodatkowo wzrost konkurencji (zarówno na rynku producentów jak i hurtowników) sprawił, iż spółki były zmuszone wydłużać terminy płatności czy nawet oddawać towar w komis. Taka sytuacja powodowała coraz dłuższe okresy rotacji i zwiększanie się zapasów, co wymagało bardzo wysokich poziomów kapitału obrotowego. Towar był gromadzony u odbiorców, którym nie zależało na szybkiej sprzedaży. To zjawisko zbiegło się ze spadkiem rentowności produkcji przerobowej spowodowanym konkurencją nowych producentów oraz umacnianiem się PLN wobec Euro. Gdy niezbędna była głęboka restrukturyzacja w obliczu zachodzących zmian na rynku odzieżowym (wzrost znaczenia marki czy systemu dystrybucji), obie spółki znalazły się nagle na celowniku spekulantów, którzy przejęli kontrolne pakiety akcji tych podmiotów i różnymi sposobami wyprowadzili na zewnątrz posiadane przez obie firmy zasoby gotówkowe (Vistula - nietrafiony projekt Artisti Italiani, Wólczanka - finansowanie zewnętrznych spółek należących do głównego właściciela). Skutkiem takich działań była bardzo trudna sytuacja finansowa obu producentów na początku 2002 roku. Nowi akcjonariusze Po przejęciu kontrolnych pakietów akcji przez nowych właścicieli (inwestorzy finansowi) w spółkach rozpoczęła się restrukturyzacja (Vistula /3 rok, Wólczanka ). Obecnie obie spółki znajdują się na etapie przekształcania ze spółek typowo produkcyjnych w nowoczesne spółki handlowe, zarządzające własnymi sieciami detalicznymi i markami. Zarówno Vistula jak i Wólczanka starają się w miarę możliwości zrestrukturyzować potencjał produkcyjny, wyodrębniając posiadane obiekty produkcyjne do spółek zewnętrznych bądź sprzedając zbędne zakłady, oraz przeprowadzając zmiany w zakresie logistyki. Obecnie już ok. 30% sprzedaży Vistuli i Wólczanki pochodzi ze sprzedaży we własnej sieci dystrybucji. 2 Branża odzieżowa

3 Vistula Z producenta w sprzedawcę Vistula w ciągu kilku lat z tradycyjnego producenta garniturów i odzieży męskiej przekształciła się w nowoczesną firmę handlową, oferującą swoje produkty we własnej, rozbudowanej sieci detalicznej. Zarząd, dostrzegając konieczność zabezpieczenia dostaw do sklepów oraz szansę, jaką w dalszym ciągu stanowi produkcja ubrań dla znanych, światowych sieci detalicznych (przerób) pozostawił w strukturach spółki działalność produkcyjną. Po restrukturyzacji działalności (spadek zatrudnienia, ograniczenie kosztów rzeczowych, wdrożenie nowoczesnych metod zarządzania produkcją) i sprzedaż zbędnych zakładów nastawionych na odbiorców zewnętrznych (Staszów) produkcja własna stanowi obecnie ok. 60% odzieży sprzedawanej w sklepach Vistuli. W kierunku operatora marek Rynek garniturów i ubrań wyjściowych dla mężczyzn jest rynkiem stosunkowo płytkim. Jednocześnie z rozbudową własnej sieci detalicznej (do ok. 65 sklepów w kraju, spółka planuje także kilka otwarć za granicą, nie jest to jednak obecnie priorytetowym punktem strategii Vistuli) spółka, korzystając ze znacznych środków generowanych przez podstawową działalności (ok. 15 mln PLN rocznie, przedsiębiorstwo nie jest zadłużone) postanowiła rozszerzyć swoją aktywność na rynku o zarządzanie sieciami sklepów innych marek. Pierwszym z realizowanych projektów będzie odzież marki Murphy & Nye koncernu Sixty Active. Vistula zakłada, iż do końca 2006 roku będzie operatorem 8 sklepów z odzieżą tej firmy. Dodatkowo, spółka zamierza zostać głównym dystrybutorem odzieży jeansowej marki z wyższej półki (typu Diesel). Spółka prowadzi także negocjacje w sprawie przejęcia już istniejącej sieci sklepów z odzieżą damską (typu Hexaline, Monnari). Wyższy segment rynku Jednym z elementów nowej strategii była zmiana pozycjonowania odzieży produkowanej przez spółkę. Marka Vistula została w ciągu ostatnich 2 lat zorientowana na wyższy segment rynku, czego wynikiem był wzrost jakości ubrań (wiązało się z tym wprowadzenie dodatkowej marki Lantier) oraz ceny. Dla mniej zasobnego klienta spółka stworzyła nowy brand (Luigi Vesari), dla którego ubrania będą szyte docelowo w Chinach i sprzedawane w sklepach poza siecią Vistuli. Poprawa wyników finansowych W ciągu ostatnich 2 lat, dzięki przeprowadzonej restrukturyzacji wyniki finansowe Vistuli uległy znacznej poprawie. W 2004 roku grupa kapitałowa wypracowała 19.3 mln PLN zysku netto, z czego ok. 14 mln PLN pochodziło z podstawowej działalności. Na 2005 rok Vistula planuje osiągnąć wynik netto w wysokości 16 mln PLN (nasze szacunki zakładają wypracowanie 15.3 mln PLN). Biorąc pod uwagę nasze prognozy, spółka jest notowana przy wskaźniku P/E na lata 2005 i 2006 na poziomie odpowiednio 10.4 i 9.8. Wskaźniki rynkowe dla Vistula są znacznie niższe niż dla dwóch innych firm o podobnej działalności: LPP i CCC. Rekomendacja kupuj Dyskonto, z jakim notowana jest Vistula w stosunku do tych podmiotów jest częściowo uzasadnione niższą prognozowaną dynamiką wzrostu przychodów oraz faktem, iż w dalszym ciągu w działalności spółki stosunkowo wysoką rolę odgrywa produkcja (większą niż w CCC, który część produktów sprowadza już z zagranicy, LPP nie posiada majątku produkcyjnego). Tym niemniej uważamy, że stabilny i wysoki poziom generowanej przez spółkę gotówki, jego powtarzalność oraz perspektywa dywidend w kolejnych latach są czynnikami, które stanowią o atrakcyjności inwestycji w walory Vistuli. Wyceniając 1 akcje spółki na 50.6 PLN, 48% powyżej aktualnego kursu giełdowego rekomendujemy kupno walorów tej firmy. 3 Branża odzieżowa

4 Wólczanka Restrukturyzacja w toku Przeobrażenie Vistuli z producenta odzieży w nowoczesnego detalistę zajęło 2-3 lata. Podobną drogą podąża kolejny znany producent odzieży męskiej - Wólczanka. Największy w Polsce producent koszul znajduje się dopiero we wczesnej fazie restrukturyzacji. Rozwój sieci, nowe produkty z wyższego segmentu rynku Korzystając ze skromnych środków finansowych (w wyniku perturbacji finansowych w latach spółka obecnie jest zadłużona na ok. 24 mln PLN), spółka zdołała otworzyć 35 nowoczesnych punktów sprzedaży koszul w centrach handlowych, zamknąć część nierentownych placówek oraz zmienić swoją ofertę produktową, zwiększając sprzedaż marek koszul z wyższej półki cenowej (Lambert, Richmann). Obecnie spółka koncentruje się na poprawie efektywności posiadanej sieci sprzedaży (zamykanie nierentownych, dużych sklepów i pozyskiwanie nowych lokalizacji głównie w centrach handlowych) oraz sprzedaży zbędnych, nieprodukcyjnych aktywów (nieruchomość w Łodzi, sklep w Kaliningradzie). Reorganizacja produkcji Wraz z reorganizacją systemu dystrybucji produktów, Wólczanka prowadzi także prace mające na celu wyodrębnienie i sprzedaż majątku produkcyjnego, w którym szyte są obecnie koszule z niższych segmentów rynku. Zgodnie z założeniami, docelowo najnowocześniejszy zakład pozostanie w strukturach spółki i będzie produkował wyłącznie najdroższe koszule do sieci Wólczanki oraz na przerób eksportowy. Pozostałe zakłady mają być sprzedane, biorąc jednak pod uwagę pozyskanie rentownych zamówień przerobowych, spółka odłożyła w czasie decyzję o pozbyciu się tych fabryk. Wyniki finansowe wciąż poniżej oczekiwań, prognozowana poprawa Wyniki finansowe Wólczanki są znacznie gorsze niż Vistuli. Spółka jest w dalszym ciągu obciążona wysokim zadłużeniem, sieć detaliczna spółki nie wykazuje jeszcze pełnej planowanej efektywności. W ubiegłym roku wynik netto Grupy Wólczanki wyniósł zaledwie 1.6 mln PLN, na 2005 rok prognozujemy osiągnięcie 4.7 mln PLN netto (bez jednorazowych dochodów). Sprzedaż zbędnych składników majątku (nieruchomość w Łodzi, duży sklep firmowy w Kaliningradzie - spółka planuje pozyskać na sprzedaży tych aktywów ok. 7 mln PLN) powinna pozwolić na przynajmniej częściowe oddłużenie i wykorzystanie środków na rozbudowę sieci detalicznej. Powtórka z rozrywki? Dotychczasowe efekty restrukturyzacji i osiągane wyniki nie pozwalają jednoznacznie ocenić, czy Wólczanka powtórzy sukces Vistuli. Na niekorzyść spółki przemawia wysoka konkurencja w najtańszym segmencie rynku oraz spadek rentowności przerobu uszlachetniającego, które wciąż stanowi poważne źródło przychodów spółki. Pewnym czynnikiem ryzyka jest także wzrost konkurencji w segmencie najdroższych koszul sprzedawanych w największych miastach w sklepach galeryjnych (ceny PLN), póki co jednak wyniki sieci Kiosków Koszulowych Wólczanki są zadowalające. Dodatkowym ryzykiem dla przychodów jest powolna utrata dużych odbiorców hurtowych, którzy stawiają coraz częściej na własne marki. Korzystnym czynnikiem jest natomiast zmiana świadomości i zachowań klientów (koszula coraz częściej jest postrzegana podobnie jak odzież casual i przeznaczana jest na jeden, dwa sezony oraz traktowana jako element ubioru który powinien być zgodny z aktualnymi trendami mody, a nie noszona przez klienta do momentu fizycznego zniszczenia) oraz stosunkowo niskie nakłady inwestycyjne na sieć sprzedaży (wspomniane Kioski Koszulowe o powierzchni m 2 ). Bezsprzeczną zaletą Wólczanki jest także marka oraz wyższa rentowność produkcji koszul względem garniturów. Czynniki te korzystnie wpływają na możliwość osiągnięcia przez spółkę zadowalającej rentowności po przeprowadzeniu restrukturyzacji wewnętrznej. 4 Branża odzieżowa

5 Rekomendacja kupuj, ryzyko duże Mając na uwadze nasze prognozy finansowe oraz pewną dozę optymizmu co do możliwości realizacji przez spółkę postawionych celów biznesowych rekomendujemy zakup walorów producenta koszul z zastrzeżeniem, iż inwestycja w walory Wólczanki powinna być traktowana raczej długoterminowo (przewidujemy, iż pełną efektywność operacyjną spółka osiągnie dopiero w II połowie 2006 roku). Zwracamy jednocześnie uwagę na ryzyko związane z akcjami Wólczanki. O ile inwestycję w walory Vistuli oceniamy jako stosunkowo bezpieczną (w tym przypadku biznes spółki jest stabilny i już obecnie przynosi znaczące zyski), kupno walorów koszulowego potentata jest obarczone znacznie większym ryzykiem. Niepowodzenie programu restrukturyzacyjnego (co będzie skutkowało utrzymaniem wyników netto na poziomie <4 mln PLN rocznie) sprawi, że inwestycja w akcje spółki nie przyniesie zadowalających zysków (brak dywidendy i wzrostu kursu akcji). Z drugiej strony, w umiarkowanie optymistycznym scenariuszu, wspartym dodatkowo utrzymaniem obecnych tendencji na rynku koszul (wzrost udziału droższego asortymentu, który z racji posiadanych możliwości produkcyjnych jest obecnie domeną Wólczanki - obecnie praktycznie nie ma możliwości sprowadzenia koszul takiej jakości i ilości z Chin, oferta producentów w Europie Środkowo-Wschodniej również jest ograniczona) wyniki netto Wólczanki mogą zbliżyć się do tych osiąganych przez Vistulę w ciągu kilku lat (pod względem rentowności). Biorąc pod uwagę obecną wycenę Vistuli (która naszym zdaniem jest i tak notowana z dyskontem w stosunku do wartości fundamentalnej) uważamy, że inwestycja w walory producenta koszul jest jednak warta poniesionego ryzyka. Czynniki ryzyka inwestycji Powodzenie restrukturyzacji Głównym czynnikiem ryzyka w akcje Wólczanki (w mniejszym stopniu dotyczy to Vistuli) jest powodzenie realizowanego obecnie programu restrukturyzacji spółki. Większa konkurencja na rynku koszul oraz wciąż niskie know-how w sprzedaży detalicznej produktów mogą negatywnie wpłynąć na możliwości osiągnięcia przez spółkę zadowalającej rentowności w ciągu najbliższych 1-2 lat. Wzrost konkurencji na rynku Obie spółki cieszą się na rynku polskim dużą renomą i kojarzone są z wysoką jakością ubrań. Tym niemniej, coraz silniejsi są konkurenci, którzy starają się przejąć część odbiorców Wólczanki i Vistuli. Przykładem są np. wyroby sygnowane markami Otto Hauptmann, Wilsor czy Lorens & Wiktor (na razie na rynku lokalnym), które korzystając często z mocy produkcyjnych analizowanych spółek, powoli zdobywają zaufanie klientów. Przewagą Vistuli i Wólczanki nad konkurentami jest wciąż znana marka i skala ich działalności (jest to ważne przy współpracy z dużymi sieciami sprzedaży), pozwalająca na szerzej zakrojone akcje marketingowe i promocyjne. W okresie kilku lat przewidujemy znaczny wzrost konkurencji na rynku przerobowym ze strony dostawców dalekowschodnich. W większym stopniu dotyczy to Wólczanki - koszula w porównaniu z garniturem to produkt znacznie prostszy w produkcji. Jest to czynnik ryzyka dla tej spółki w dłuższej perspektywie. 5 Branża odzieżowa

6 Zbyt duża modowość produktów Obserwując sklepy Vistuli dostrzegamy dodatkowy czynnik ryzyka, specyficzny dla tej spółki. Jest nim strategia oferowania odzieży modowej, kosztem klasycznych pozycji. Naszym zdaniem spółka utraciła w ten sposób pewną część klientów, poszukujących klasycznego asortymentu w wysokiej jakości. Zdaniem zarządu Vistuli, zostało to zrekompensowane napływem nowych klientów, którzy byli w stanie zapłacić za ubieranie się zgodnie z najnowszymi trendami w modzie dodatkową premię. Uważamy, że strategia ta była dość ryzykowna i w przypadku kontynuacji mogła wywołać podobny efekt jak to miało miejsce w przypadku innej giełdowej spółki Artman, gdzie klienci chwalili ubrania spółki jako nowoczesne i modne, tym niemniej zbyt szokujące. Wynikiem tego była słaba sprzedaż w salonach. Vistula, dostrzegając ten czynnik, zaplanowała w nowej kolekcji jesień/zima niewielki zwrot w kierunku klasyki (ubrania bardziej stonowane mają już stanowić 15-20% kolekcji). Opisany czynnik ryzyka ma mniejsze znaczenie w przypadku Wólczanki, w której wciąż dużą część asortymentu można uznać klasyczną. Znaczące umocnienie się PLN wobec Euro Czynnikiem wpływającym na rentowność sprzedaży eksportowej obu spółek jest poziom kursu walutowego. Umocnienie się PLN wobec walut obcych znacząco obniża rentowność handlu przerobowego (spółki starają się uwzględniać kurs negocjując ceny kolejnych kontraktów, może to jednak skutkować spadkiem ich konkurencyjności w dłuższym okresie). Dodatkowym negatywnym czynnikiem w przypadku Wólczanki (w mniejszym stopniu dotyczy do Vistuli z racji segmentu, w którym działa spółka) jest spadek kursu dolara, który negatywnie wpłynie na konkurencyjność produktów spółki na tle towarów z Chin (dotyczy do tańszych segmentów rynku). Obie spółki są w znacznym stopniu zabezpieczone przed ryzykiem kursowym, kupując większą część materiałów do produkcji w krajach strefy Euro. Znaczące umocnienie się PLN spowoduje jednak, że może utracić sens ekonomiczny utrzymywanie zakładów produkcyjnych w obu podmiotach. Skutkiem tego może być konieczność przedefiniowanie strategii i poniesienie dodatkowych kosztów z tym związanych. Wyprzedaż zapasów W odzieży męskiej wyjściowej problem zapasów i nadmiernych stoków jest stosunkowo niewielki. Spółki, jako producenci sprzedawanych przez siebie ubrań mają możliwość płynnego sterowania zaopatrzeniem salonów. Nie występuje tu bardzo częste w przypadku innych segmentów rynku zjawisko zamawiania odzieży przed sezonem, co w przypadku złej pogody bądź nie trafienia z asortymentem w gusta klientów może powodować powstawanie nadmiernych zapasów i problemy z płynnością finansową. Słabość finansowa odbiorców detalicznych Obecnie rynek małych sprzedawców odzieży jest w stosunkowo trudnej sytuacji, co jest wynikiem konkurencji ze strony dużych sklepów w galeriach handlowych w większych miastach (klienci częściej robią zakupy w tych placówkach). Zarówno Wólczanka jak i Vistula starają się współpracować jedynie ze sprawdzonymi odbiorcami, dodatkowo ograniczają sprzedaż w tym kanale dystrybucji tworząc własne sieci sprzedaży. 6 Branża odzieżowa

7 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Piotr Her Adam Zajler Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Analityk telekomunikacja, chemia, budownictwo, metale Analityk hotele, motoryzacja, przemysł spożywczy budownictwo, media Analityk informatyka, Internet Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Krzysztof Pełka krzysztof.pelka@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 Millennium Plaza XIXp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny ostatnie 12 miesiêcy* Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o 2 podstawowe metody wyceny: Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: ATM Grupa, Redan, Artman, Techmex, Broker FM, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu nieniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. bądź inne spółki z Grupy Kapitałowej Millennium mogą świadczyć lub świadczyły usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy i otrzymują lub otrzymywały wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2005 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 4 18% Akumuluj 9 41% Neutralnie 8 36% Redukuj 1 5% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 3 38% Akumuluj 5 63% Neutralnie Redukuj Sprzedaj 22