Prof. dr hab. Wiesław Dębski Łódź r. Wydział Zarządzania UŁ

Transkrypt

1 Prof. dr hab. Wiesław Dębski Łódź r. Wydział Zarządzania UŁ Recenzja rozprawy doktorskiej pt. Wartość inwestycyjna rekomendacji giełdowych w świetle hipotezy rynków efektywnych napisanej przez mgr inż. Piotra Buzałę 1. Przedmiot i cel pracy Współczesny rynek kapitałowy w Polsce zaczął się rozwijać wraz z dokonującą się transformacją społeczno ustrojową. W stosunku do rynków funkcjonujących w krajach wysoko rozwiniętych jest rynkiem stosunkowo młodym, niemniej jednak po nieco ponad 20 latach funkcjonowania uznaje się, iż jest to rynek stosunkowo dobrze rozwinięty, zwłaszcza pod względem regulacji prawnych, funkcjonujących instrumentów oraz infrastruktury. Istotnego tempa rozwoju rynek kapitałowy w Polsce nabrał po akcesji z Unią Europejską. Największą i zarazem najbardziej prężnie działającą częścią tego kapitałowego w Polsce bez wątpienia jest giełda papierów wartościowych. Odgrywa ona obecnie znaczącą rolę w gospodarce, oddziałując na wzrost gospodarczy oraz zajmując pozycję lidera pod względem ilości notowanych spółek, kapitalizacji i wielkości obrotów w Europie Środkowo Wschodniej. Nie bez znaczenia jest również jakościowy rozwój kadry zarządzającej instytucjami rynku kapitałowego oraz wytworzenie się sporego grona wysokiej klasy analityków przygotowujących różnego rodzaju rekomendacje giełdowe. Rozwój rynku kapitałowego, jego rola w gospodarce, mechanizmy funkcjonowania i kształtowania się cen występujących na nim walorów, badanie stopnia efektywności, w tym efektywności informacyjnej tego rynku, a także jego wiele innych aspektów podlegało oraz podlega obecnie w świecie rozlicznym badaniom empirycznym. Podobne badania są też prowadzone w Polsce, z tym że ich intensyfikacja nastąpiła praktycznie dopiero w ostatniej dekadzie. Ma to związek z różnego rodzaju uwarunkowaniami, między innymi ze stopniem rozwoju rynku, dostępnością do odpowiednio długich szeregów czasowych, stworzeniem odpowiednich baz danych itp. 1

2 Praca doktorska mgr inż. Piotra Buzały wkomponowuje się w nurt badań światowych odnoszących się do teorii efektywności rynku kapitałowego zapoczątkowanej praktycznie przez E. Famę. Hipoteza o informacyjnej efektywności tego rynku była intensywnie testowana empirycznie na rynkach wysoko rozwiniętych począwszy od II połowy lat 60 ubiegłego wieku, a w Polsce lub szerzej na rynkach krajów emerging markets od roku W kontekście tych studiów prowadzone były także badania nad wartością inwestycyjną rekomendacji giełdowych tworzonych przez analityków giełdowych. W Polsce takich badań było kilkanaście, z tym że ponieważ rynek kapitałowy w dalszym ciągu intensywnie się rozwija a rynek giełdowy podlega określonym cyklom rozwoju to takie badania są ciągle potrzebne. Należy również wziąć pod uwagę fakt, iż występowanie efektywności informacyjnej na rynku giełdowym w jednym okresie nie oznacza, że będzie ona występować także w innych okresach. Ponadto rekomendacje giełdowe są tworzone praktyczne cały czas i warto prowadzić badania empiryczne w odniesieniu do ich wpływu na możliwość uzyskiwania ponadprzeciętnej stopy zwrotu przez inwestorów. Badania zawarte w recenzowanej pracy doktorskiej całkowicie dotyczą informacyjnej efektywności rynku kapitałowego w Polsce, wkomponowują się w szeroko znaną w świecie analizę zdarzeń na rynkach akcji i wnoszą istotne nowości w stosunku do istniejących w tym zakresie prac prowadzonych przez polskich autorów, tym bardziej, że dotyczą interesującego z punktu widzenia próby badawczej okresu, a mianowicie lat , a więc różnych faz zachowania się rynku giełdowego w czasie ostatniego kryzysu finansowo gospodarczego. Badania są prowadzone w różnych przekrojach. Pojawienie się tej pracy oceniam pozytywnie. Dla rozwijającego się intensywnie rynku kapitałowego w Polsce potrzebne są tego typu studia i analizy, głównie są potrzebne dla stwierdzenia czy na polskim rynku kapitałowym dokonuje się prawidłowa wycena spółek oraz czy istnieją na nim spółki dające szanse na ponadprzeciętną stopę zwrotu. Niestety Autor rozprawy nie wyspecyfikował explicite jej głównego celu, ale po zapoznaniu się z nią można napisać, iż jest to zbadanie wpływu rekomendacji giełdowych na możliwość realizacji ponadprzeciętnej stopy zwrotu z akcji spółek notowanych na warszawskiej giełdzie. Jego realizacja następuje w kontekście badania efektywności informacyjnej warszawskiego rynku giełdowego. Cel taki ma istotny wymiar praktyczny, gdyż wiedza z przeprowadzonych badań jest potrzebna inwestorom oraz zarządzającym portfelami inwestycyjnymi w różnych instytucjach finansowych, np. funduszach inwestycyjnych, emerytalnych, firmach assets management itp. 2

3 Realizacja głównego celu rozprawy następuje poprzez dowodzenie tezy badawczej określonej według mnie mało precyzyjnie, gdyż takim jest jej pierwsze zdanie rekomendacje giełdowe mają wpływ na kształtowanie się kursów akcji. Praktycznie zawsze można powiedzieć, iż coś ma wpływ na coś innego. Nie wiemy również czy postawiona teza odnosi się do rynku giełdowego w Polsce czy do rynków giełdowych w ogóle. Gdyby więc napisano, iż rekomendacje giełdowe analityków warszawskiego parkietu mają istotny wpływ na kształtowanie się kursów akcji, gdyż inwestorzy dokonujący inwestycji na ich podstawie są w stanie zrealizować ponadprzeciętną stopę zwrotu to takie stwierdzenie byłoby precyzyjne i mogłoby stanowić ciekawą hipotezę badawczą weryfikowaną w pracy. A tak to mamy mało precyzyjną tezę dla dowodzenia, w stosunku do której postawiono 4 hipotezy cząstkowe odnoszące się do warszawskiego parkietu. Jest tutaj również niespójność merytoryczna, gdyż na ogół dowodzenie tezy głównej następuje poprzez dowodzenie określonych tez pomocniczych lub weryfikacja hipotezy podstawowej następuje poprzez weryfikację hipotez cząstkowych. Postawione przez Autora hipotezy cząstkowe tak naprawdę są tezami, gdyż w empirycznych rozdziałach pracy weryfikuje się zupełnie inne hipotezy i brak tam jakichkolwiek odniesień do postawionych we wstępie pracy hipotez cząstkowych. 2. Struktura pracy Praca składa się ze wstępu, 7 rozdziałów merytorycznych, zakończenia, spisu bibliograficznego oraz 3 załączników, spośród których w jednym zamieszczono zestawienie najważniejszych badań odnoszących się do wartości inwestycyjnej rekomendacji giełdowych na rynkach rozwiniętych (w sumie liczy 199 stron). Jest to praca o charakterze teoretyczno empirycznym z wykorzystaniem narzędzi statystycznych, w tym określonych testów. W części teoretycznej rozprawy przedstawiono szeroką dyskusję naukową odnoszącą się do hipotezy efektywności informacyjnej rynku i w tym kontekście do rekomendacji giełdowych osadzając ją w światowej literaturze tematu oraz metodologię badania wpływu rekomendacji giełdowych na wartość inwestycyjną, natomiast w części empirycznej przedstawiono wyniki własnych badań odnoszących się do rynku giełdowego w Polsce, w tym w odniesieniu do strategii inwestycyjnej kup i trzymaj. Na wysoką ocenę zasługuje szerokie rozeznanie Autora rozprawy w światowej literaturze rozważanego tematu. Dwa pierwsze rozdziały mają charakter wprowadzający do zasadniczych zagadnień rozważanych w rozprawie. W rozdziale pierwszym wyjaśniono rozumienie rynku efektywnego, ewolucję tego pojęcia oraz sposoby testowania form efektywności rynku kapitałowego, zwracając uwagę na metody analizy zdarzeń. Natomiast w rozdziale drugim 3

4 zaprezentowano hipotezy alternatywne w stosunku do hipotezy rynku efektywnego sformułowane na gruncie zaobserwowanych na rynku anomalii. Przedstawiono główne czynniki wypracowane przez finanse behawioralne wpływające na podejmowanie decyzji inwestycyjnych i kształtowanie się stóp zwrotu. Zwrócono również uwagę na hipotezę rynków fraktalnych w kontekście analizy technicznej oraz teorię mikrostruktury giełd papierów wartościowych. Należy podkreślić interesujący z punktu widzenia pracy naukowej oraz syntetyczny sposób przedstawianych w tych rozdziałach zagadnień. Trzy następne rozdziały poświecone są rekomendacjom giełdowym. W rozdziale trzecim wyjaśniono pojęcie, zakres, sposób przygotowywania i udostępniania rekomendacji giełdowej oraz regulacje i praktyki światowe obowiązujące w tym zakresie. Przedstawiono także krótko metody analizy i wyceny spółki giełdowej. W krótkim rozdziale następnym zawarto ujęcie rekomendacji giełdowych w kontekście hipotezy efektywnego rynku kapitałowego.. Zwraca się uwagę na rolę analityka giełdowego na takim rynku oraz na znaczenie jego rekomendacji. Autor wyjaśnia także koncepcję wartości inwestycyjnej wydawanych rekomendacji giełdowych. Interesującym z naukowego punktu widzenia jest rozdział piąty, w którym przedstawiono wybrane badania empiryczne odnoszące się do rekomendacji giełdowych. Przedstawiono dyskusję wyników badań odnoszących się do istnienia wartości inwestycyjnej rekomendacji giełdowych z rynku amerykańskiego oraz giełdy warszawskiej. Rozdział ten uzupełnia przegląd badań efektywności polskiego rynku giełdowego przeprowadzonych do końca pierwszej dekady obecnego stulecia. Chciałbym podkreślić wysoce interesujący i syntetyczny sposób przedstawiania poszczególnych zagadnień, dobre rozeznanie Autora pracy w światowej literaturze tematu oraz merytoryczną poprawność prezentowanych kwestii. Dwa ostatnie rozdziały recenzowanej rozprawy mają charakter typowo empiryczny i zawierają wyniki przeprowadzonych badań własnych odnoszących się do giełdowego rynku w Polsce. Badania zostały przeprowadzone metodą właściwą do analizy zdarzeń na rynku akcji i dotyczą okresu W rozdziale szóstym dokonano analizy cen akcji w oparciu o krótkoterminową strategię inwestycyjną kup i trzymaj. Badano sześć postawionych hipotez, jednakże nie napisano jaki one mają związek z postawionymi we wstępie pracy hipotezami cząstkowymi do tezy głównej. Postawione w tym rozdziale hipotezy odnoszą się do wpływu rekomendacji giełdowych analityków na krótkoterminową ponadprzeciętną stopę zwrotu. Ich weryfikacja następuje w oparciu o metodykę analizy zdarzeń. Badanie potwierdziło pozytywny wpływ wydawanych rekomendacji giełdowych na realizowane przez inwestorów stopy zwrotu z akcji. Z kolei w ostatnim rozdziale pracy 4

5 zweryfikowano 9 hipotez szczegółowych odnoszących się do osiągania zróżnicowanej ponadprzeciętnej stopy zwrotu w zależności od rodzaju raportu (depesza informacyjna versus raport zbiorczy), czasu upublicznienia rekomendacji, reputacji firmy inwestycyjnej wydającej rekomendację, wielkości spółki, przynależności spółki do określonego sektora etc. Nie wspomniano również w jakim stopniu hipotezy te są połączone z hipotezami cząstkowymi ze wstępu pracy. Badanie zrealizowano w oparciu o tę samą próbę badawczą co w rozdziale poprzednim, tyle tylko, że pod uwagę wzięto tylko trzy typy zdarzeń posiadających najbardziej cenotwórczy i neutralny charakter. W oddzielnym badaniu uwzględniono również wpływ kosztów transakcyjnych i podatków na efektywność informacyjną rynku kapitałowego w Polsce, a więc efektywność w sensie largo. W jego wyniku stwierdzono zmniejszenie ponadprzeciętnej stopy zwrotu w okresie inwestycji o około 2 pp. 3. Ogólna ocena pracy Moja ogólna ocena recenzowanej rozprawy doktorskiej mgr inż. Piotra Buzały jest pozytywna. Jej Autor dowiódł w sposób merytorycznie poprawny postawioną tezę o istotnej wartości inwestycyjnej rekomendacji analityków giełdowych w odniesieniu do rynku w Polsce, jednakże możliwość uzyskiwania ponadprzeciętnej dochodowości z akcji w okresie badania była krótkotrwała. Oznacza to, że cel główny rozprawy został zrealizowany. Praca jest bardzo dobrze osadzona w światowej literaturze tematu, zawiera dyskusję podstawowych założeń teoretycznych oraz wyników dotychczas przeprowadzonych badań w świecie, w tym również w Polsce, a także zawiera bardzo kompleksowe własne badania empiryczne. Badania są przeprowadzone w sposób merytorycznie poprawny oraz nastawione na praktyczną użyteczność, a na uwagę zasługuje poprawne zastosowanie odpowiednich narzędzi statystycznych. Można więc stwierdzić, że Autor rozprawy posiada dobrze opanowany warsztat badawczy i jest dobrze przygotowany do prowadzenia samodzielnych badań. Dokonał On także poprawnej interpretacji otrzymanych wyników badań i wyciągnął z nich poprawne wnioski. Od strony formalnej praca jest napisana poprawnym językiem i w sposób syntetyczny. Nie znalazłem w niej również żadnych błędów merytorycznych poza wskazanym na wstępie. W podsumowaniu brakuje mi jednakże chociażby ogólnego odniesienia do postawionych hipotez cząstkowych pełniących rolę pomocniczą do tezy głównej rozprawy. Mankamentem pracy jest również nie wskazanie żadnego odniesienia, o czym napisałem wyżej, pomiędzy hipotezami weryfikowanymi w rozdziałach 6 i 7 a tezą główną lub wspomnianymi do niej hipotezami cząstkowymi. Ogólnie brakuje więc w tej pracy pewnej spójności. 5

6 Konkludując chciałbym stwierdzić, iż Autor recenzowanej pracy przeprowadził w niej merytoryczną dyskusję naukową badanego zagadnienia i zawarł wyniki własnych kompleksowych badań empirycznych. Biorąc pod uwagę powyżej sformułowaną ocenę stwierdzam, że recenzowana rozprawa doktorska mgr inż. Piotra Buzały spełnia wymogi ustawowe i stawiam wniosek o dopuszczenie jej do publicznej obrony. Prof. dr hab. Wiesław Dębski 6