Ocena rozprawy doktorskiej

Transkrypt

1 dr hab. Karol Marek Klimczak 2016 Katedra Finansów Akademia Leona Koźmińskiego ul. Jagiellońska 57/ Warszawa Warszawa, 29 sierpnia Ocena rozprawy doktorskiej Pana mgra Itaia Blitzera pt. Użyteczność rocznych raportów finansowych dla inwestorów / The relevance of audited annual financial reports for investors Temat i cel rozprawy Autor rozprawy podjął temat znaczenia kształtu sprawozdań okresowych spółek giełdowych i ich zawartości dla funkcjonowania rynku kapitałowego, tym samym wpisując swoją rozprawę w dyscyplinę finanse, w której badania nad funkcjonowaniem rynków finansowych odgrywają kluczową rolę. Ponadto praca wpisuje się we wzmocniony w rezultacie skutków kryzysu finansowego nurt badań nad instytucjami rynku i regulacjami, ponieważ autor uwzględnia w niej problem regulacji prawnych w zakresie sposobu formułowania treści opisowych w sprawozdaniach oraz problem roli biegłych rewidentów. Obowiązkowe sprawozdania okresowe stanowią najważniejsze źródło informacji o sytuacji finansowej i efektywności spółek giełdowych, umożliwiają prognozowanie przyszłych wyników spółek i ocenę podjętych decyzji inwestycyjnych. Choć sprawozdania roczne rzadko dostarczają informacji nowych, co jest rolą sprawozdań kwartalnych i innych źródeł informacji, są obszerne i poddane badaniu przez biegłego rewidenta. Stanowią one punkt odniesienia dla weryfikacji pozostałych sprawozdań i komunikatów publikowanych przez spółki. Badania nad sprawozdaniami okresowymi mogą przyjmować perspektywę spółek tworzących te sprawozdania lub inwestorów wykorzystujących je w podejmowaniu decyzji ekonomicznych. Autor decyduje się na wybór perspektywy inwestorów, stawiając pytanie w jaki sposób inwestorzy mogą wykorzystywać sprawozdania składające się z setek stron i mnóstwa informacji. Próbuje odpowiedzieć na to pytanie za pomocą analizy statystycznej zależności między cechami sprawozdań okresowych i zmianami cen akcji. Autor wyróżnia trzy cele rozprawy. Pierwszym jest ocena znaczenia sprawozdań okresowych dla inwestorów Strona 1/5

2 (konkretnie sprawozdań Form 10-K przesyłanych przez spółki notowane na giełdach amerykańskich do Securities and Exchange Commission za pomocą systemu EDGAR). Drugim celem jest głębsze zrozumienie trendów w sprawozdawczości okresowej. Trzecim celem jest ocena, czy analiza cech sprawozdań okresowych pozwala na odniesienie dodatkowych korzyści przez inwestorów. Istotnym, nowatorskim elementem pracy jest uwzględnienie w badaniu cech informacji tekstowych, przede wszystkim czytelności. Autor formułuje sześć hipotez: 1. Sprawozdania roczne (Form 10-K) badane przez biegłych rewidentów z tzw. Wielkiej Czwórki są bardziej złożone i mniej czytelne niż sprawozdania badanie przez pozostałych biegłych rewidentów. 2. Sprawozdania roczne (Form 10-K) stają się coraz dłuższe, bardziej złożone i trudne do czytania na przestrzeni ostatnich lat. 3. Krótkookresowa efektywność inwestycji w akcje i obrót akcjami zależą od zewnętrznych cech sprawozdania rocznego (Form 10-K). 4. Długookresowa efektywności inwestycji w akcje i ich zmienność zależą od wewnętrznych cech (czytelności, złożoności) sprawozdania rocznego (Form 10-K). 5. Reakcja inwestorów na publikację sprawozdania rocznego jest odmienna w krótkim i długim okresie. 6. Sprawozdania roczne o większym stopniu złożoności i gorszej czytelności są związane z powiększeniem zmienności wolumenu obrotu. Treść rozprawy Autor podporządkował układ rozprawy klasycznemu planowi empirycznych artykułów naukowych. Rozpoczyna od wstępu i przeglądu literatury, następnie formułuje hipotezy, przedstawia metody pomiaru zmiennych i metody analizy danych, aby na koniec przedstawić wyniki, przedyskutować je i podsumować. Wprowadzenie zawiera uzasadnienie tematu, przedstawienie problemów badawczych i hipotez. Przegląd literatury jest oparty na bardzo licznym zbiorze artykułów z międzynarodowych czasopism naukowych, wśród których autor uwzględnił wszystkie pozycje najważniejsze dla podjętego tematu, zarówno klasyczne jak i najnowsze. Strona 2/5

3 Kolejne dwa rozdziały zawierają prezentację hipotez i ram teoretycznych. Na uwagę zasługuje szczegółowe omówienie metod pomiaru zmiennych, wraz z odniesieniem do trafnej i aktualnej literatury międzynarodowej. Autor omawia metody pomiaru cech elementów tekstowych w sprawozdaniach oraz metody pomiaru cech notowań spółek. W porównaniu do wysokiego poziomu tych rozważań, rozprawa jest słabo osadzona w teorii, co skutkuje problemami z utrzymaniem jej spójności omówionymi dalej. Kolejny rozdział zawiera prezentację metod badawczych, a w szczególności metod zbierania i przetwarzania danych. Autor rozpoczyna od zebrania danych o notowaniach spółek w systemie NASDAQ, następnie pobiera informacje o sprawozdaniach finansowych z systemu EDGAR i łączy te dwa zbiory danych. Szczegółowo omówiony został sposób przetwarzania notowań w celu uzyskania zmiennych potrzebnych w badaniu oraz metody analizy tekstu sprawozdań finansowych. W rozdziale szóstym autor przedstawia wyniki badań, rozpoczynając od przypomnienia zmiennych, a następnie przedstawiając analizy zgrupowane według zmiennych i hipotez. Na końcu rozdziału przedstawiono podsumowanie wyników dla każdej hipotezy. Zwraca uwagę zastosowanie szerokiej gamy testów, dzięki czemu wyniki zyskują na wiarygodności. Rozdział ostatni zawiera podsumowanie pracy. Badania autora prowadzą do wniosku, że inwestorzy potrzebują czasu aby przetworzyć informacje w sprawozdaniach, co jest tym bardziej widoczne im więcej sprawozdań jest publikowanych w tym samym czasie oraz im trudniejsze są one w odczytaniu. Autor wskazuje, że w badanym okresie zakres informacji i ich liczba wzrasta, co dodatkowo obciąża inwestorów. Interesującym pytaniem dla przyszłych badań jest interakcja między zwiększony obciążeniem informacyjnym a stosowaniem narzędzi komputerowych do analizy sprawozdań i podejmowania decyzji inwestycyjnych. Ocena rozprawy Rozprawę wyróżnia zbudowanie licznego zbioru danych i analiza sprawozdań okresowych za pomocą technik komputerowych. Sam opis metod zbierania i przetwarzania danych zajmuje cały rozdział. Autor przeprowadza swoje badania na populacji spółek notowanych w systemie NASDAQ w okresie , dla których zbiera dane dotyczące notowań i sprawozdań rocznych. Wymaga to przetworzenia danych dostępnych na serwerach SEC (ponad 10 milionów komunikatów dla badanego okresu) i połączenia ich z informacjami o notowaniach. W rezultacie autor uzyskuje ponad 11 tysięcy obserwacji, ale konieczne było Strona 3/5

4 jeszcze przetworzenie tekstów sprawozdań. Rozprawa zawiera szczegółowy opis zastosowanych metod przetwarzania danych. Kolejnym atutem pracy jest dogłębne rozważenie metod pomiaru zmiennych. Autor uwzględnił zarówno cechy wewnętrzne sprawozdań (ich czytelność i złożoność) jak i zewnętrzne (czas publikacji i rodzaj biegłego rewidenta), dołączając do nich cechy notowań cen akcji (stopy zwrotu i wolumen, zarówno bieżące jak i historyczne). Każda z wykorzystanych zmiennych została omówiona, jak choćby miary czytelności. Autor przestawił zalety i wady poszczególnych miar czytelności, uwzględniając na przykład krytykę indeksu Gunninga-Foga przedstawioną przez Loughrana i McDonalda w Journal of Finance w 2014 roku. Ponadto autor proponuje i uzasadnia zastosowanie skali porządkowej dla niektórych zmiennych, co jest interesującym rozwiązaniem w połączeniu z testami nieparametrycznymi. Biorą pod uwagę wysoki poziom techniczny pracy, można sformułować uwagi krytyczne. Po pierwsze, praca jest bogata w szczegóły świadczące o biegłości Autora w prowadzeniu badań empirycznych lecz brakuje jej spójności. Niedostatek ten widoczny jest chociażby w zestawieniu celu rozprawy z postawionymi hipotezami. Wśród hipotez trudno znaleźć odniesienie do celu trzeciego (korzyści dla inwestorów), natomiast pojawia się odniesienie do wpływu biegłych rewidentów na kształtowanie sprawozdania, czego nie znajdziemy wśród celów rozprawy. Zapewne jest to związane z wyjątkowo wysokim zaangażowaniem autora w metodyczne i techniczne aspekty badania, lecz negatywnie wpływa na odbiór rozprawy. Większa spójność wywodu byłaby też potrzebna w omówieniu wyników. Trudno zrozumieć dlaczego autor odrzuca hipotezę pierwszą, skoro została potwierdzona przez wszystkie testy za wyjątkiem indeksu Gunninga-Foga, którego krytykę autor przedstawił wcześniej. Po drugie, autor stosuje prawie wyłącznie testy jednomianowe, podczas gdy w cytowanej przez niego literaturze empirycznej zazwyczaj stosowane są metody regresji wielorakiej. Jest to o tyle zastanawiające, że autora nie ogranicza rozmiar próby, która jest wyjątkowo liczna. W rezultacie autor wystawia się na krytykę związaną z tzw. autoselekcją, czyli nielosowym przypisaniem obiektów do grup. Weryfikując hipotezę pierwszą, dotyczącą związku pomiędzy rodzajem biegłego rewidenta a czytelnością sprawozdania, należałoby uwzględnić przyczyny wyboru biegłego rewidenta z pierwszej czwórki. Jest możliwe, że Strona 4/5

5 spółki o wysokiej złożoności i dużym zakresie działalności częściej wybierają biegłych rewidentów z tej grupy niż spółki małe. Przyczyną gorszej czytelności może więc być charakter spółki a nie rodzaj biegłego rewidenta. Decydując się na zastosowanie testów jednomianowych autor nie dysponuje narzędziami do kontroli efektów autoselekcji. Wniosek końcowy Podsumowując, autor rozprawy wykazuje bardzo dobrą znajomość technik statystycznych i międzynarodowej literatury przedmiotu, odpowiednią dla stopnia doktora w dyscyplinie finanse. Zwraca uwagę jego umiejętność wykorzystania technik programowania komputerowego z wykorzystaniem XML i C# do przetwarzania i analizy licznego zbioru danych finansowych i treści informacji opisowych. Uwagi polemiczne oraz niedociągnięcia formalne nie zmniejszają mojej jednoznacznie pozytywnej oceny recenzowanej rozprawy. Z pełnym przekonaniem stwierdzam, że rozprawa Autorstwa Pana magistra Itaia Blitzera pt. Użyteczność rocznych raportów finansowych dla inwestorów / The relevance of audited annual financial reports for investors spełnia wymogi stawiane rozprawom doktorskim i wnoszę o dopuszczenie jej Autora do dalszych etapów przewodu doktorskiego. dr hab. Karol M. Klimczak Warszawa, 29 sierpnia 2016 Strona 5/5