Dom Inwestycyjny BRE Banku SA RAPORT ANALITYCZNY. ISSN X Warszawa,

Transkrypt

1 Dom Inwestycyjny BRE Banku SA RAPORT ANALITYCZNY Emax informatyka ISSN X Warszawa, Inność popłaca * Emax jest tańszy pod względem wskaźników od innych dużych polskich firm informatycznych. Świetne wyniki uzyskane w 2002 roku ułatwią uplasowanie planowanej na drugą połowę roku emisji akcji. Szacujemy wartość godziwą akcji Emaksu (uwzględniając już emisję) na 57 złotych i rekomendujemy kupno. * Uważamy, że wartość rynkowa Emaksu nie oddaje bardzo dobrych skonsolidowanych zysków osiąganych przez spółkę. Wskaźniki EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E dla Emaksu są o 30-50% niższe od odpowiednich wskaźników dla Prokomu, Computerlandu czy Comarchu. Odnoszące się do roku 2003 wskaźniki Emaksu są zbliżone do odpowiednich wskaźników dla zachodnioeuropejskich firm świadczących usługi informatyczne. Wyższy od obecnej ceny wynik daje także wycena metodą DCF. * Emax osiąga bardzo dobre wyniki dzięki strategii opartej na koncentracji na produktach wymagających jednocześnie wiedzy z dziedzin automatyki i informatyki oraz dzięki nawiązywaniu początkowych kontaktów z klientami przez oferowanie im produktów nie mających zasadniczego znaczenia dla ich działalności. Eliminuje to potrzebę akceptacji na najwyższym szczeblu firmy decyzji o wyborze Emaksu jako dostawcy. * Przy założeniu kontynuacji przez spółkę dotychczasowej strategii spodziewamy się wzrostu sprzedaży Emaksu o 10-15% rocznie w najbliższych latach, czyli w tempie zbliżonym do oczekiwanej stopy wzrostu całego polskiego rynku informatycznego. Widzimy znaczny potencjał rozwijania sprzedaży automatycznych systemów logistycznych, systemów przygotowywania korespondencji i specjalistycznych systemów informatycznych dla podmiotów uczestniczących w rynku energii elektrycznej. * Przewidujemy, że Emax w ciągu kilku lat stanie się zbyt duży pod względem sprzedaży aby działać tylko w swoich obecnych niszach rynkowych. Tym samym dla utrzymania tempa wzrostu może być zmuszony do wchodzenia w obszary działania innych firm usługowych. Oznaczałoby to wzrost udziału bardziej typowych usług informatycznych w sprzedaży Emaksu i narażałoby spółkę na spadek marż. Oceniamy, że obecny poziom marży operacyjnej Emaksu (9,5%) utrzyma się, co będzie jednak oznaczało spadek, jeśli wziąć pod uwagę, że wynik operacyjny roku 2002 był mocno obciążony jednorazowymi rezerwami. * Prognoza wyników Emaksu nie zawiera żadnych przychodów z tytułu licencji na nowy produkt spółki - oprogramowanie do kontroli wydruków w firmach, dystrybuowane przez Ricoha. Wobec obecności na rynku podobnego oprogramowania nie jesteśmy w stanie ocenić szans rynkowych produktu Emaksu ani tym bardziej oszacować jego wpływu na wyniki spółki. Nasza prognoza uwzględnia natomiast zmianę zasad dotowania zakładów pracy chronionej. Szacujemy, że z tego powodu spółka będzie uzyskiwała o pół miliona złotych rocznie mniej niż w latach poprzednich. * Bardzo niska płynność akcji spółki na GPW poprawi się po emisji w II połowie roku PLN EMAX Rekomendacja Cena 42,50 Cena docelowa 57,00 Podstawowe dane Liczba akcji (tys. szt.) Free float 25% Kapitalizacja (mln zł) 123 Struktura akcjonariatu BB Investment 75% Pozostali 25% Analitycy szt. Wolumen Witold Samborski witold.samborski@breinwest.com.pl KUPUJ tel. (22) faks (22) Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa, skr. poczt Sprzedaż EBIT Zysk netto Cash earn. Cena EPS P/E BVPS P/BV CEPS P/CE EV/EBDIT [mln zł] [mln zł] [mln zł] [mln zł] [zł] [zł] [zł] [zł] ,4 6,4 10,1 42,5 2,2 19,2 10,4 4,1 3,5 12,2 9,8 2002P ,3 8,6 12,6 42,5 3,0 14,3 13,3 3,2 4,3 9,8 7,0 2003P ,3 11,6 16,8 42,5 3,2 13,2 19,8 2,1 4,7 9,1 6,1 2004P ,6 14,3 20,4 42,5 4,0 10,7 23,7 1,8 5,6 7,5 5,1 2005P ,2 17,9 24,9 42,5 5,0 8,6 28,7 1,5 6,9 6,2 4,2 UWAGA: P - prognoza Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Wniosek inwestycyjny, wycena Szacujemy wartość jednej akcji Emaksu metodą DCF na 52 zł. Wycena porównawcza, w której użyliśmy wskaźników EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E za lata 2003 i 2004 dla największych polskich firm świadczących usługi informatyczne (Prokom, Computerland, Comarch) oraz dla pięciu podobnych firm zachodnioeuropejskich, daje wartość 63 zł za akcję Emaksu. Wycena porównawcza uzyskana z użyciem wskaźników polskich spółek informatycznych (82 zł) jest znacznie wyższa od otrzymanej przy pomocy wskaźników spółek zachodnioeuropejskich (45 zł), co wskazuje na względnie wysoką wycenę dużych polskich spółek informatycznych w stosunku do ich zagranicznych odpowiedników. W sumie szacujemy dzisiejszą wartość godziwą jednej akcji Emaksu na 57 zł i rekomendujemy kupno tych akcji. Emax wytworzył w 2002 roku zysk operacyjny zaledwie o 25% niższy niż Computerland i prawie dwukrotnie wyższy od Comarchu. Tymczasem wartość rynkowa Emaksu (123 mln zł przy cenie 42,5 zł) była 24 lutego 2003 roku pięciokrotnie niższa niż Computerlandu i o 40% niższa niż Comarchu. Akcje Emaksu cechują się dziś znacznie niższą płynnością w obrocie giełdowym od którejkolwiek ze spółek użytych do wyceny porównawczej. Sytuacja ta powinna ulec poprawie po planowanej na połowę roku 2003 emisji akcji. Tabela 1: Wycena DCF Emaksu 2002P 2003P 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P FCF -5,7 9,4 10,3 11,9 13,5 15,2 17,1 19,3 20,1 Dług/EV 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% stopa wolna od 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 4,5% ryzyka premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 koszt kapitału 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 10,5% własnego WACC 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 10,5% współczynnik 1,1 1,2 1,4 1,5 1,7 1,9 2,1 dyskontujący PV (FCF) 0,0 8,6 8,4 8,7 8,8 8,9 9,0 9,1 Źródło: szacunki i prognozy DI BRE Banku Mln zł wartość DCF 61 g - stopa wzrostu CF 4,0% w nieskończoności wartość rezydualna 309 zdyskontowana 145 wartość rezydualna EV 206 dług netto 18 wartość kapitałów 188 spółki liczba akcji (mln szt) 3,61 wartość na 1 akcję 52 zł Źródło: szacunki i prognozy DI BRE Banku 1

3 Wrażliwość wyceny DCF Emaksu na zmiany założenia o stopie wzrostu po roku 2009: g 3% 4% 4,5% 5% 6% Końcowy CF TV DTV MC cena akcji Źródło: szacunki i prognozy DI BRE Banku Wrażliwość wyceny DCF Emaksu na zmiany założeń o stopie wzrostu i koszcie kapitału: 3% 4% 4,5% 5% 6% 9,0% ,0% ,5% ,0% ,0% ,5% Źródło: szacunki i prognozy DI BRE Banku Tabela 2: Wskaźniki dla Emaksu i dla spółek użytych w wycenie porównawczej cena EV/EBITDA EV/EBIT P/E z Comarch 28,7 11,3 11,8 10,7 9,3 21,8 25,8 21,4 17,1 30,6 68,6 30,2 23,0 Compland 88,6 9,7 12,9 9,3 8,8 12,6 22,2 14,2 12,8 19,3 47,1 28,1 23,9 Emax 42,5 9,8 7,0 6,1 5,1 12,6 8,4 7,6 6,4 19,2 14,3 13,2 10,7 Prokom 127,0 9,4 8,7 9,7 8,9 12,1 10,1 12,3 11,3 52,9 19,1 18,4 15,0 24 lut 03 cena EV/ EBITDA EV/ EBIT P/E LogicaCMG 116 p 2,4 2,9 7,4 2,8 3,5 13,6 4,6 6,1 22,2 CapGemini 22,37 3,8 n/m 16,8 5,8 n/m n/m 10,5 n/m n/m TietoEnator 12,15 4,3 4,3 3,6 5,8 6,1 5,0 9,9 11,1 9,1 IDS Scheer 6,30 8,3 5,1 4,0 10,8 6,6 4,8 23,1 15,5 11,8 Atos Origin 23,70 4,2 4,4 4,4 6,7 6,6 6,7 7,2 7,1 8,0 Źródło: szacunki i prognozy DI BRE Banku i Commerzbanku. n/m wartość mniejsza od zera Tabela 3: Wycena porównawcza Emaksu z użyciem wskaźników na lata 2003 i 2004 EV/ EBITDA EV/ EBIT P/E średnia Średnia wskaźników dla polskich spółek CPL, CMR, PKM 10,1 11,1 9,9 9,0 15,5 19,4 16,0 13,7 34,3 44,9 25,6 20,6 Średnia wskaźników dla zagranicznych spółek 4,6 4,2 7,2 6,4 5,7 7,5 11,1 10,0 12,8 Emax wyceniany wg polskich spółek (cena akcji w zł) 44,7 75,9 70,3 74,5 55,0 115,6 91,8 90,1 76,1 133,3 82,2 81,7 81,8 Emax wyceniany wg zagranicznych spółek (cena akcji w zł) 13,9 20,0 50,8 15,8 24,4 42,0 24,5 29,5 41,0 44,6 Emax wyceniany wg polskich i zagranicznych z wagami po 50% (cena akcji w zł) 63,2 Źródło: szacunki i prognozy DI BRE Banku i Commerzbanku 2

4 Prognoza Sprzedaż Oczekujemy wzrostu skonsolidowanej sprzedaży Emaksu w najbliższych latach w tempie podobnym do stopy wzrostu całego polskiego rynku informatycznego, czyli o około 10% w 2003 roku i 15% w latach kolejnych. Spółka wyspecjalizowała się w kilku kategoriach produktów i naszym zdaniem sprzedaż niektórych z nich może rosnąć szybciej niż cały rynek informatyczny (automatyczne systemy logistyczne, systemy opracowywania korespondencji i zintegrowane systemy informatyczne dla firm uczestniczących w rynku energii elektrycznej). Popyt na automatyczne systemy logistyczne, czyli wyposażenie automatycznych magazynów, będzie naszym zdaniem rósł w miarę zwiększania się roli zagranicznych dystrybutorów i producentów w polskim rynku. Polscy dystrybutorzy i producenci ostrożnie podchodzą do inwestowania w automatykę magazynową, gdyż ich zdaniem inwestycje takie nie są uzasadnione przy obecnym poziomie kosztów siły roboczej, stanowiącej alternatywę dla systemów zautomatyzowanych. Zagraniczni producenci i dystrybutorzy wdrażają od razu systemy automatycznego magazynowania podobne do używanych przez ich firmy w innych krajach. Emax zdobył w tej dziedzinie cenny pierwszy kontrakt z firmą przemysłową (państwową Polfą Pabianice), o wartości 15 mln zł. Jego realizacja zakończy się w połowie 2004 roku. Dotychczasowe doświadczenia Emaksu w tej dziedzinie pochodziły z automatyzacji bibliotek: Śląskiej i Uniwersytetu Rzeszowskiego. Brak zrealizowanych projektów dla firm produkcyjnych stanowił dotąd barierę w pozyskiwaniu przez Emax kontraktów od firm przemysłowych. Zakładamy wzrost sprzedaży zautomatyzowanych systemów magazynowych przez Emax o 15% w 2003 roku i o 20% w latach kolejnych. Głównym konkurentem Emaksu w dziedzinie systemów automatyki magazynowej jest Swisslog, producent takich systemów, mający rozległe referencje z wielu rynków. Do segmentu systemów automatyki logistycznej zaliczamy też systemy teleinformatyczne dla budowanych przez Pocztę Polską centrów ekspedycji i rozdziału przesyłek. Emax wdrożył taki system dla pierwszego centrum w Warszawie (za 40 mln zł) i ma znaczne szanse na kolejne kontrakty tego rodzaju. Łączna wartość kontraktów na budowę systemów teleinformatycznych dla planowanych przez Pocztę 9 kolejnych centrów sortowania szacowana jest przez Emax na 170 mln zł. Brak informacji o możliwych terminach realizacji tych inwestycji przez Pocztę. Systemy automatycznego opracowywania korespondencji łączą w sobie przygotowywanie spersonalizowanych dokumentów, wydruk, składanie, pakowanie do kopert, adresowanie, frankowanie i sortowanie według regionu, do którego mają trafić. Zapotrzebowanie na takie systemy będzie w Polsce rosło w miarę zwiększania się roli częstego listownego kontaktu z klientem ze strony firm sprzedających odbiorcom indywidualnym, takim jak banki, ubezpieczyciele czy operatorzy telekomunikacyjni. Emax już dziś jest głównym dostawcą systemów opracowywania korespondencji dla TPSA i banków. Oczekujemy równie szybkiego jak w przypadku systemów automatyki magazynowej przyrostu przychodów Emaksu z tego źródła. Głównym konkurentem Emaksu, mającego dominującą pozycję na tym rynku w Polsce, jest Arcus. Źródłem wzrostu sprzedaży zintegrowanych systemów informatycznych przez Emax będzie przede wszystkim popyt ze strony coraz większej grupy podmiotów uczestniczących w rynku energii elektrycznej. Liczba podmiotów uprawnionych do zawierania kontraktów na dostawy energii elektrycznej z dostawcami innymi niż lokalny zakład energetyczny będzie wkrótce zwiększona wielokrotnie z obecnych około 580. Nawet, jeśli tak jak dotąd jedynie mała część uprawnionych zdecyduje się na zmianę dostawcy energii elektrycznej, liczba klientów na oprogramowanie potrzebne do uczestniczenia w rynku energii prawdopodobnie wzrośnie. Posiadanie przez odbiorcę systemów pomiarowych i oprogramowania do planowania zużycia energii oraz systemów telekomunikacyjnych umożliwiających dostęp do rynku energii jest silnym argumentem w negocjacjach takiego odbiorcy z zakładem energetycznym (dotychczasowym dostawcą) na temat lepszych zasad kupna energii. Mimo oczekiwanej stagnacji popytu na produkty Grupy Emax ze strony Polskich Sieci Elektroenergetycznych i zakładów energetycznych, które już wdrożyły systemy informatyczne do obsługi rynku energii, sprzedaż tej kategorii rozwiązań ma więc znaczne szanse wzrosnąć w 2003 roku. W roku 2004 natomiast Emax spodziewa się zamówień ze strony PSE na nową wersję systemu obsługującego rynek bilansujący energii 3

5 elektrycznej. Oprogramowanie związane z udziałem w rynku energii różnych podmiotów (producentów energii, PSE, dystrybutorów, spółek obrotu energią i odbiorców) pełni dla większości z nich rolę drugoplanową w stosunku do systemów informatycznych podtrzymujących działalność podstawową, dlatego nacisk konkurencji ze strony dużych firm integracyjnych jest mały. Grupa Emax ma poprzez Winuela dominujący udział (50-70%) w tym małym segmencie rynku. Konkurentami są Siemens i kilka specjalizujących się w obsłudze energetyki małych firm polskich. Oprócz produkowanych i wdrażanych przez Winuela systemów do współpracy z rynkiem energii, grupa Emax będzie sprzedawać mniej specjalistyczne zintegrowane systemy informatyczne oparte na technologii hurtowni danych, systemy pracy grupowej, systemy usług opartych na kartach procesorowych. Emax realizuje także jednostkowe projekty, takie jak serwis pogwarancyjny urządzeń skanujących w ZUS (trzyletnia umowa zawarta w sierpniu 2001, wartości 21,5 mln zł), czy wdrożenie systemu zarządzania siecią informatyczną w Elektrowni Bełchatów (5 mln zł). W żadnej z tych dziedzin grupa Emax nie ma tak znaczącej pozycji, jak na rynku systemów wspomagających udział w rynku energii elektrycznej. W tej dziedzinie konkurentami jest wiele polskich firm świadczących usługi informatyczne i produkujących oprogramowanie na indywidualne zamówienie. Nasza prognoza oparta jest na założeniu, że sprzedaż zintegrowanych systemów informatycznych przez Emax wzrośnie o 10% w 2003 roku i o 15% w kolejnych latach. Z kolei sprzedaż systemów automatyki bankowej i technologii inteligentnego budynku będzie naszym zdaniem rosła nieco wolniej od całego rynku informatycznego. Powodem w pierwszym przypadku będzie ograniczanie inwestycji informatycznych przez banki, próbujące zapanować nad kosztami operacyjnymi w sytuacji spadających marż. W przypadku technologii inteligentnego budynku powodem oczekiwanego wolnego wzrostu popytu w najbliższych kilku latach będzie trwająca jeszcze i mogąca potrwać dłużej recesja w dziedzinie budowy nowych obiektów biurowych. Tabela 4: Prognoza stóp wzrostu skonsolidowanej sprzedaży Emaksu w podziale na produkty P 2003P 2004P 2005P Sprzedaż, w tym -1% 23% 9% 12% 12% Zintegrowane systemy informatyczne 28% 37% 10% 15% 15% Systemy opracowywania korespondencji -21% 14% 15% 20% 20% Technika bankowa 0% -21% 5% 5% 5% Inteligentny budynek -37% 0% 0% 5% 5% Automatyczne systemy logistyczne -11% 6% 15% 20% 20% Źródło: P szacunki i prognozy DI BRE Banku Tabela 5: Prognoza skonsolidowanej sprzedaży Emaksu w podziale na produkty P 2003P 2004P 2005P Sprzedaż, w tym mln zł Zintegrowane systemy informatyczne 47,1% 50,5% 50,8% 51,3% 51,7% Systemy opracowywania korespondencji 13,3% 14,3% 15,0% 15,8% 16,6% Technika bankowa 17,5% 14,4% 13,8% 12,8% 11,7% Inteligentny budynek 11,5% 11,0% 10,0% 9,2% 8,5% Automatyczne systemy logistyczne 10,3% 9,9% 10,4% 10,9% 11,5% Źródło: P szacunki i prognozy DI BRE Banku Oczekujemy, że sprzedaż i wdrożenia własnego oprogramowania oraz usługi będą miały rosnący udział w całkowitej sprzedaży Grupy Emax, kosztem sprzedaży specjalistycznych urządzeń i rozwiązań. Udział własnych produktów, który wzrósł z 29% w 1999 r. do 42% w 2002 roku, zwiększy się do 51% w 2005 roku. Źródłami tego wzrostu będą naszym zdaniem: szybko rosnąca sprzedaż usług serwisowych (w 2001 r. 12 mln zł, w mln zł szacunek zarządu Emaksu), które realizuje Emax w ślad za wdrożeniami, oraz stabilny rozwój sprzedaży własnego oprogramowania, produkowanego przez Winuela i Max Elektronik. Dodatkowym powodem 4

6 rosnącego udziału usług w sprzedaży może być realizacja planu oferowania usług opracowywania korespondencji w postaci outsourcingu. Emax we współpracy z Ricohem, jednym z największych producentów drukarek i kopiarek, zacznie wkrótce oferować na całym świecie oprogramowanie Printoscope, służące do kontroli wydruków wykonywanych w firmach. Oprogramowanie to umożliwia scentralizowaną w skali całej firmy kontrolę kosztów wydruków realizowanych przez poszczególne jednostki organizacyjne i każdego pracownika, określanie i nadzorowanie przestrzegania limitów wydruków oraz udostępnia dane o obciążeniu poszczególnych drukarek. Przez ograniczenie zbędnych i niezwiązanych z pracą wydruków przez pracowników, oprogramowanie takie może znacznie zmniejszyć koszty druku w firmie (o 15-30% według danych producentów). Z tego powodu Printoscope wchodzi na rynek w dobrym momencie, kiedy wiele firm stara się zmniejszać koszty działalności. Trudno ocenić możliwe wpływy i zyski Emaksu z tego produktu. Pełniące podobne funkcje systemy są już oferowane zarówno przez samego Ricoha (Print Cost and Security Manager), jak i przez innych najważniejszych producentów drukarek i kopiarek, jak HP, Xerox oraz przez niezależnych dostawców. Wyróżniającymi na tym tle produkt Emaksu cechami są zdaniem spółki: większa elastyczność pod względem rodzajów obsługiwanych urządzeń, bardziej rozbudowane narzędzia do kontroli kosztów i możliwość płatności za używanie tego systemu w niewielkich miesięcznych ratach od każdego stanowiska roboczego. Jeden z pozostałych dostawców podobnych systemów szacuje całkowity polski popyt na systemy kontroli wydruku na 1000 sztuk. Nie bierzemy pod uwagę tego nowego produktu w naszej prognozie wyników Emaksu, choć zdajemy sobie sprawę, że jeśli Printoscope odniósłby sukces rynkowy, miałby silnie pozytywny wpływ na wyniki Emaksu. Koszty operacyjne, marże Spodziewamy się, że stopa zysku operacyjnego Emaksu pozostanie w najbliższych latach na poziomie 9,5-10%. Będzie to skutkiem niższego niż w 2002 roku poziomu marż brutto na sprzedaży z powodu stopniowego wchodzenia Emaksu w obszary działania innych dużych spółek świadczących usługi informatyczne. Dotychczasowy niszowy charakter biznesu Emaksu będzie się naszym zdaniem zmieniał w miarę jak spółka rozwija zakres obsługi poszczególnych klientów i przechodzi z roli dostawcy wyspecjalizowanych technologii o marginalnym znaczeniu dla klienta do roli dostawcy systemów o zasadniczej wadze dla klienta, często bardziej typowych. Przykładem jest ewolucja roli Emaksu wobec banków, od dostawcy systemów poczty pneumatycznej i prostych urządzeń kopertujących na początku lat dziewięćdziesiątych do obecnej dostawcy systemów opracowywania korespondencji stopniowo integrowanych z systemami billingowymi i wspierającymi relacje z klientami (CRM). Jako dostawca zaawansowanych technologii opracowywania korespondencji Emax nie konkurował z Prokomem ani Computerlandem, które nie oferowały takich rozwiązań. W momencie łączenia tych systemów z systemami billingowymi czy CRM, Emax wchodzi w obszar działania dużych integratorów systemów informatycznych. Szanse na utrzymanie równie wysokich marż jak poprzednio spadają. Zakładamy stopniowy wzrost kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu, które łącznie w najbliższych latach będą stanowiły 13% sprzedaży Grupy Emax. Prognoza nasza uwzględnia też skutek zmian zasad dotowania zakładów pracy chronionej od początku 2004 roku, co znajdzie odbicie w pogorszeniu się salda pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych o 0,5 mln zł rocznie. Zyski brutto i netto, emisja akcji Uważamy, że przy obecnych wynikach Emax bez problemu ulokuje na rynku planowaną na połowę roku emisję akcji wartości mln zł. Ostrożnie zakładamy, że cena emisyjna będzie równa cenie, po której instytucje finansowe kupowały akcje od BB Investment pod koniec 2002 roku. Prognoza uwzględnia emisję w 2003 roku akcji po 36 zł oraz akcji po 1 zł, zgodnie z ostatecznym rozliczeniem z dotychczasowymi akcjonariuszami Winuela. Wobec braku większych planów inwestycyjnych, zobowiązania Emaksu spadną po emisji o 25 mln zł, powodując poprawę salda przychodów i kosztów finansowych. 5

7 Tabela 6: Prognoza wyników skonsolidowanych Emaksu (mln zł) P 2003P 2004P 2005P Sprzedaż 165,5 202,7 221,3 247,0 276,8 EBITDA 16,1 23,3 26,6 29,6 33,2 Stopa EBITDA 9,7% 11,5% 12,0% 12,0% 12,0% Amortyzacja bez odpisów wart. firmy z konsolid. 3,6 4,0 5,2 6,1 7,0 Zysk operacyjny 12,4 19,3 21,3 23,6 26,2 Stopa zysku operacyjnego 7,5% 9,5% 9,6% 9,5% 9,5% Saldo przychodów i kosztów finansowych -0,9-3,1-1,7-0,3 0,5 Odpis wartości firmy z konsolidacji -1,9-2,0-3,1-3,1-2,1 Zysk brutto 9,7 14,2 16,5 20,2 24,7 Podatek 3,8 5,4 4,9 5,9 6,8 Zysk mniejszości -0,6 0,3 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 6,4 8,6 11,6 14,3 17,9 P szacunki i prognozy DI BRE Banku Tabela 8: Prognoza bilansu skonsolidowanego Emaksu (mln zł) P 2003P 2004P 2005P Aktywa 130,3 144,3 156,2 176,3 201,0 Aktywa trwałe 23,1 28,0 24,6 20,9 17,9 Rzecz. aktywa trw. i wart. niematerialne i prawne 12,2 12,7 12,5 11,9 10,9 Wartość firmy jednostek podporządkowanych 6,9 10,6 7,4 4,3 2,3 Inwestycje długoterminowe 2,5 3,7 3,7 3,7 3,7 Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 1,2 1,0 1,0 1,0 1,0 Aktywa obrotowe 107,2 116,2 131,6 155,4 183,1 Zapasy 11,1 17,0 18,6 20,7 23,2 Należności krótkoterminowe 79,7 90,0 98,3 109,6 122,9 Inwestycje krótkoterminowe 14,8 5,7 11,2 21,5 33,4 Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 1,6 3,5 3,5 3,5 3,5 Pasywa 130,3 144,3 156,2 176,3 201,0 Kapitał własny 30,1 38,7 71,4 85,7 103,6 Kapitał mniejszości 1,9 2,1 2,1 2,1 2,1 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 98,3 103,4 82,7 88,5 95,3 Zobowiązania długoterminowe 3,2 30,0 20,0 20,0 20,0 Zobowiązania krótkoterminowe 86,1 61,0 50,2 56,0 62,8 Nieoprocentowane 45,4 46,0 50,2 56,0 62,8 Oprocentowane 40,7 15,0 0,0 0,0 0,0 Rozliczenia miedzyokresowe 5,6 9,0 9,0 9,0 9,0 P szacunki i prognozy DI BRE Banku 6

8 Tabela 9: Prognoza skonsolidowanych przepływów pieniężnych Emaksu (mln zł) P 2003P 2004P 2005P Przepływy operacyjne 7,6 5,6 14,4 15,8 17,9 Zysk netto 6,4 8,6 11,6 14,3 17,9 Amortyzacja w tym odpisy wart. firmy 5,5 6,0 8,4 9,2 9,0 Zmiana kapitałów obrotowych -0,2-16,7-5,6-7,7-9,0 Pozostałe operacyjne -4,2 7,7 0,0 0,0 0,0 Przepływy inwestycyjne -8,0-11,3-5,0-5,5-6,0 Przepływy finansowe 9,4 1,1-3,9 0,0 0,0 Wpływy 72,4 0,0 21,1 0,0 0,0 Emisja akcji 0,0 21,1 0,0 0,0 Wydatki -63,1 1,1-25,0 0,0 0,0 Spłata kredytów pożyczek 1,1-25,0 0,0 0,0 Przepływy gotówkowe razem 8,9-4,6 5,5 10,3 11,9 P szacunki i prognozy DI BRE Banku Dobre wyniki 2002 r. mimo rezerw i odpisów Emax odnotował w 2002 roku (według skorygowanej już w lutym 2003 r. prognozy zarządu) bardzo dobre wyniki finansowe, i to mimo utworzenia rezerw (na premie, urlopy, serwisy gwarancyjne), odpisania kosztów związanych z nieudaną publiczną emisją akcji (zamiast ich kapitalizowania) i dokonania odpisów (należności i zapasów) na kwotę 8,6 mln zł. W ten sposób spółka pozbawiła aktualności większość uwag audytora do sprawozdania półrocznego za rok Nie zmieniono tylko sposobu amortyzacji wartości firmy powstałej przy zakupie Max Elektronik. Emax tłumaczy to dobrym wykorzystaniem mocy produkcyjnych Max Elektronik i tym samym małym prawdopodobieństwem trwałej utraty wartości przez tę spółkę. Planowane na 2003 rok jednorazowe zdarzenia W 2003 roku spółka planuje sprzedaż aktywów niefinansowych, która może przynieść stratę rzędu 0,5 mln zł. Ocena jakości zarządu Zarząd Emaksu kierowany jest przez Piotra Kardacha, który jest twórcą tej spółki od początku jej istnienia. Zbudowanie jednej z największych pod względem zysków firm informatycznych w Polsce od zera jest osiągnięciem dobrze świadczącym o umiejętnościach zarządczych osób kierujących spółką. Strategia łączenia w spółce wiedzy z dziedzin automatyki i informatyki oraz budowania związków z klientem poczynając od dostaw urządzeń i usług o marginalnym znaczeniu okazała się bardzo skuteczna: Emax rozwija się utrzymując wysoką rentowność. Ocena dotychczasowych przejęć Emaksu Dotychczas zrealizowane przez Emax przejęcia innych spółek (Winuel, Max Elektronik) miały na celu budowę własnej bazy produkcji oprogramowania oraz dotarcie do uznawanej przez spółkę za strategicznie ważną grupy klientów z sektora energetycznego. Oceniamy, że Max Elektronik był kupiony drogo, a Winuel za dobrą cenę. Za przejętą w 2000 roku spółkę Max Elektronik Emax zapłacił 21 mln zł. W 2001 r. Max miał 1,9 mln zł straty netto. Max zrealizował w 2000 roku 7,3 mln zł sprzedaży (8,9 mln zł w 2001 r.), co oznacza, że cena zakupu odpowiadała MC/S=2,9. Cenę tę można uznać dziś za wysoką, bo notowane na GPW podobnej wielkości spółki produkujące oprogramowanie mają znacznie niższy wskaźnik MC/S: Simple 0,2, Macrosoft 0,3. Jednak Simple pod koniec 2000 r. był notowany z MC/S=1,0, a Macrosoft w połowie 2000 roku nawet z MC/S=9. Emax przejmował Maksa w okresie, kiedy spółki tego rodzaju były wyceniane znacznie wyżej niż dziś. 7

9 Emax nabył 64% akcji Winuela w 1999 roku za 5,4 mln zł. Kolejne 26,7% akcji Winuela zostało kupionych przez Emax z płatnościami rozłożonymi na kilka rat. Emax zapłacił prawie 2 mln zł pod koniec 2000 roku, ostatnie płatności będą miały miejsce w 2003 roku. Zgodnie z zawartym w grudniu 2002 roku aneksem, Emax płaci łącznie za ten pakiet 9,9 mln zł. Oprócz tego dotychczasowi akcjonariusze Winuela otrzymają prawo objęcia w 2003 roku akcji Emaksu po cenie emisyjnej 1 zł. Wartość tej opcji przy dzisiejszej cenie akcji Emaksu jest rzędu 4 mln zł. Łączny koszt uzyskania 91% akcji Winuela przez Emax wyniesie 15,3 mln zł plus koszt opcji, co oznacza, że cały Winuel jest w tych transakcjach wyceniany na mln zł (w zależności od tego, czy uwzględniamy wartość opcji). Nie jest to wygórowana cena za spółkę, która od kilku lat osiąga rosnące zyski, w 2001 roku zarobiła netto 5,7 mln zł, a po 3 kwartałach 2002 r. około 5 mln zł. Cena/zysk rzędu 5 to znacznie mniej niż odpowiednie wskaźniki w niedawnych transakcjach przejęcia Spinu (13,7) czy Polsoftu (9,2). Akcjonariat Oferta publiczna akcji Emaksu, przeprowadzona w czerwcu 2001 roku, nie doszła do skutku. Spółka oferowała wtedy nowoemitowanych akcji serii C oraz akcji serii D dla osób zarządzających i akcjonariuszy przejmowanego Winuela. Oprócz tego BB Investment oferował do sprzedaży akcji serii B. Cena akcji w ofercie została ustalona na 48 zł. W listopadzie 2002 roku do obrotu na giełdzie zostały dopuszczone istniejące akcje Emaksu (1,7 mln akcji serii B). Nieco ponad 75% akcji i 90% głosów na WZA Emaksu należy do BB Investment, założyciela spółki. Pozostałe akcje należą do instytucji finansowych, które kupiły je od BB Investment w listopadzie 2002 r. po 36 zł. BB Investment zobowiązał się nie sprzedawać pozostałych akcji na giełdzie przez 6 miesięcy od tej transakcji. Oceniamy, że w dłuższej perspektywie BB Investment będzie skłonny sprzedać kontrolny pakiet akcji Emaksu, jeśli znajdzie się inwestor skłonny zapłacić odpowiednio wysoką cenę za cały posiadany przez BB Investment pakiet. Szansa na przejęcie Emaksu przez inną firmę informatyczną Emax mógłby być interesującym obiektem do przejęcia przez jedną z dużych polskich firm informatycznych dzięki temu, że jego obszar działalności w małym stopniu pokrywa się z tym, co robią największe firmy usługowe w tej branży. Sytuacja ta może zmienić się za kilka lat, w miarę jak Emax, z braku innej możliwości rozwijania się w równie szybkim jak dotąd tempie, będzie zwiększał sprzedaż bardziej typowych usług informatycznych. Dopóki jednak Emax uzyskuje tak dobre jak w 2002 roku wyniki (a nie spodziewamy się, aby miało się to zmienić), cena jaką musiałby zapłacić przejmujący będzie wysoka jak na możliwości większości polskich spółek informatycznych. Dlatego nie liczylibyśmy na przejęcie Emaksu przez inną firmę w najbliższych kilku latach. Czynniki ryzyka Brak płynności do czasu publicznej emisji akcji. Od czasu rozpoczęcia notowań do 25 lutego 2003 r. średni dzienny obrót akcjami Emaksu na GPW wynosił 1600 akcji. Opieranie rozwoju na niszowych produktach. Była to dotąd bardzo dobra strategia, ale w dłuższym terminie może okazać się barierą rozwoju. Potrzeba znajdowania kolejnych nisz, albo bezpośredniego konkurowania z firmami wykonującymi bardziej standardowe usługi informatyczne. Brak długoterminowych kontraktów, powodujący wysoką sezonowość sprzedaży i niską efektywność wykorzystania zasobów spółki. 8

10 Brak wydanych rekomendacji dla spółki EMAX EV - dług netto + wartość rynkowa ( EV- wartość przedsiębiorstwa) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny plus amortyzacja BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości przedsiębiorstwa P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 3-6 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. KUPUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie o co najmniej 15% wyższa niż WIG AKUMULUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% wyższa niż WIG TRZYMAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie mieścić się w granicach +/-5% w relacji do WIG REDUKUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% niższa w relacji do WIG SPRZEDAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie co najmniej 15% niższa w relacji do WIG Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bądź rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF ciągle jest uważana za najbardziej właściwą metodologicznie metodę wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 9

11 Warszawa ul. Wspólna 47/49, Warszawa, skr. pocztowa 21 TELEFON (0-22) FAX (0-22) Centrala i informacja Kierownik Punktu Obsługi Klientów Obsługa Rynku Niepublicznego Sekretariat Biura Dep. Sprzedaży Instytucjonalnej Departament Analiz Departament Rynku Pierwotnego Departament Rozliczeń Finansowych do Zespół Zleceń Telefonicznych PUNKT OBSŁUGI ADRES TELEFON FAX BIELSKO-BIAŁA Pl. Wolności 7, Bielsko-Biała (33) (33) BYDGOSZCZ ul Grodzka 17, Bydgoszcz (52) (52) GDAŃSK ul. Okopowa 7, Gdańsk (58) (58) KATOWICE ul. Powstańców 43, Katowice (32) (32) KRAKÓW ul. Augustiańska 15, Kraków (12) (12) LUBLIN ul. Krakowskie Przedmieście 6, (81) (81) ŁÓDŹ ul. Piotrkowska 148/150, Łódź (42) (42) OLSZTYN ul. Głowackiego 28, Olsztyn (89) (89) POZNAŃ ul. Szyperska 20/21, Poznań (61) (61) RZESZÓW ul. Sokoła 6, Rzeszów (17) (17) SZCZECIN ul. Tkacka 55, Szczecin (91) (91) WROCŁAW ul. Podwale 62A, Wrocław (71) (71)