Budownictwo. Czy ktoś zyska na problemach sektora? Budownictwo P/E 12 9,4 5, ,12 EV/EBITDA 12. WIG Budownictwo. Aktualizacja raportu.

Transkrypt

1 Pełne raporty dostępne są wyłącznie dla osób, posiadających rachunki maklerskie w u m BRE Banku S.A. Zaloguj się do StrefyBReBrokers lub załóŝ rachunek na EV/EBITDA P/E 12 9,4 5, ,12 9MTP Rekomendacja Budimex 65,1 Akumuluj Elektrobudowa 95,7 Trzymaj Erbud 17,5 Kupuj Mostostal Warszawa 14,4 Trzymaj Rafako 9,1 Akumuluj Ulma 48,8 Kupuj Unibep 6,1 Kupuj ZUE 7,0 Akumuluj 9MTP Potencjał zmiany Budimex 65,1 19,0% Elektrobudowa 95,7 4,7% Erbud 17,5 27,3% Mostostal Warszawa 14,4 4,4% Rafako 9,1 12,3% Ulma 48,8 24,2% Unibep 6,1 69,4% ZUE 7,0 13,8% * ceny z zamknięcia Kurs na tle Czy ktoś zyska na problemach sektora? Wbrew naszym oczekiwaniom, problemy sektora budowlanego w roku pogłębiły się. Przyczyną są gorsze wyniki i przepływy z realizowanych kontraktów, w tym głównie kontraktów drogowych. Nadal liczymy na średnioterminową poprawę w sektorze, wynikającą z: spadku kosztów budowy, zakończenia kapitałochłonnych kontraktów, rozpoczęcia kontraktów energetycznych o wysokiej rentowności. Zakładamy, Ŝe rynek budowlany skurczy się w 2013 roku - szacujemy, Ŝe o 7,8%. Odbicia oczekujemy w roku 2014 (+8,9%, fundusze UE na lata ). Sytuacja zmusza nas do bardziej selektywnego podejścia do rekomendowania spółek z branŝy. Sądzimy, Ŝe na problemach firm słabszych i zadłuŝonych mogą skorzystać wybrane spółki o silnym bilansie i wyraźnej specjalizacji. Są to głównie mniejsze i średnie podmioty. Przypomina to cykl z lat , gdy upadła część ówczesnych liderów, a na duŝe spółki wyrosły mniejsze podmioty. Przykładowo, od 2004 roku Erbud i Unibep zwiększyły przychody 8-9 krotnie (CAGR > 30%). Przyjmujemy bardzo ostroŝne podejście do zadłuŝonych spółek, w tym o niezabezpieczonym zadłuŝeniu lub o słabych zabezpieczeniach. Bardziej zadłuŝone spółki nie posiadające zabezpieczeń mogą mieć problemy z pozyskiwaniem gwarancji bankowych, a więc i z pozyskiwaniem kontraktów. Charakterystyki przyszłych zwycięzców Dostrzegamy kilka zbieŝnych charakterystyk spółek, które mogą zyskać na problemach sektora: a) silna specjalizacja; b) obecność w atrakcyjnych segmentach sektora (energetyka, klient prywatny); c) upadłość lub powaŝne problemy bezpośrednich konkurentów; d) płynny bilans (gotówka netto lub/i silne zabezpieczenia hipoteczne zadłuŝenia); e) konserwatywny zarząd. Przyszłymi zwycięzcami mogą być... Spośród spółek przez nas rekomendowanych na problemach konkurentów mogą widocznie wzmocnić się Budimex, Elektrobudowa, Erbud i Unibep. Szanse widzimy teŝ w przypadku pozostałych spółek z sektora - moŝliwość wzrostu mają Bipromet, Elektrotim, Energopol Południe, Instal Kraków, Mostostal Zabrze, Prochem, Projprzem, Remak. Kiedy nadejdzie poprawa wyników? Poprawa wyników w małych i średnich spółkach w Q2 jest poniŝej naszych oczekiwań. Liczymy na lepszy Q3. W duŝych spółkach per saldo Q3 będzie najgorszy, z uwagi na oczekiwane potęŝne straty w PBG na przeszacowaniu w dół aktywów. Q3 powinien być za to lepszy w BDX i MSW. Co z PBG, Polimexem i Trakcją? Zawiesiliśmy 3 rekomendacje - dla PBG, Polimexu i Trakcji. Niestety, w kaŝdym z przypadków na problemy spółek zareagowaliśmy zbyt późno. W przypadku PBG liczymy na układ z wierzycielami, pomimo ryzyka likwidacji Hydrobudowy. W przypadku Trakcji i Polimexu ryzykiem jest konwersja zadłuŝenia na kapitał. W Polimexie naleŝy teŝ się liczyć z restrukturyzacją (ewentualne zaniechanie działalności drogowej, moŝliwe odprawy, straty). P/E EV/EBITDA Spółka P 2013P 2014P P 2013P 2014P Budimex 7,7 9,3 11,8 3,4 4,3 4,2 Elektrobudowa 11,4 10,3 8,6 7,2 6,5 5,3 Erbud 10,2 8,9 7,7 5,4 4,5 3,8 Mostostal Warszawa - 10,1 6,8 16,1 4,1 3,3 Rafako 9,9 9,8 9,9 6,2 5,3 5,0 Ulma 9,4 547,4 9,9 2,3 3,1 2,1 Unibep 5,5 5,5 5,1 4,3 4,7 3,8 ZUE 8,2 8,3 8,1 6,0 4,4 4,1

2 Budimex BDX PW; BMEX.WA Akumuluj (Podtrzymana) Budimex 54,7 65,1 1,40 mld 0,47 mld 2,48 mln Ferrovial Agroman 59,06% OFE PZU 7,44% Pozostali 33,50% Budimex świadczy usługi budowlane, specjalizując się w budownictwie drogowym i kubaturowym (budynki mieszkalne, biurowe, usługowe, uŝyteczności publicznej). Jest generalnym wykonawcą duŝych inwestycji infrastrukturalnych, uŝyteczności publicznej i innych raport PSr wstępne dane o wynikach Q3 Kurs akcji BDX na tle Perspektywy Budimexu poprawią się Kurs Budimexu doświadczył mocnych spadków, w reakcji na problemy sektora budowlanego i dokonane odpisy na nabyte pod koniec 2011 roku PNI w kwocie 182 mln. Sytuacja w PNI, w tym rezerwy na restrukturyzację w kwocie 30 mln, zawiązane w Q2, wpłynęły na obniŝkę prognoz wyników spółki w roku. Nadal jednak Budimex pozostaje spółką z bardzo dobrymi wynikami. Budimex utrzymuje wysokie rezerwy z lat ubiegłych, które mogą pozytywnie wpływać na wyniki lat -13. MoŜna mieć jedynie wątpliwości, czy rezerw starczy na rok Szacujemy, Ŝe w roku ponad 45% przychodów Budimexu będzie pochodzić z drogownictwa. Drogownictwo okazało się najgorszym segmentem lat , ale perspektywa na lata nie jest juŝ taka zła. Oczekujemy nowych przetargów pod koniec 2013 roku (perspektywa UE na lata ), spadku kosztów budowy, duŝego spadku konkurencji na rynku (upadłości, cięcia potencjałów). Szacujemy, Ŝe skala spadku potencjału firm w segmencie drogownictwa moŝe być zbliŝona do skali spadku wielkości rynku. Liczymy teŝ na zmiany w prawie zamówień publicznych (indeksacja cen w kontraktach). Podtrzymujemy rekomendację akumuluj z obniŝoną ceną docelową (z 87,1 do 65,1 ). Portfel zamówień wzrośnie pod koniec 2013 roku Z uwagi na duŝą ekspozycję Budimexu na segment drogownictwa, portfel zamówień spółki nie będzie rósł. Obecnie wynosi on 6,9 mld, podczas gdy na koniec 2011 roku miał on wartość 8,57 mld. Wzrostu wartości portfela zamówień spodziewamy się w H2 2013, wraz z rozstrzygnięciem wielu nowych przetargów drogowych. Nie wykluczamy wcześniejszych zaskoczeń pozytywnych - na rynku jest kilka potencjalnych kontraktów drogowych, np. na dokończenie prac po konsorcjum z udziałem Radko, czy PBG. Rezerwy na straty w PNI to ponad 100, nie 182 mln Rezerwy na straty na 5 duŝych kontraktach kolejowych wyniosły ponad 100 mln. Pozostała część z rezerw na PNI w kwocie 182 mln to odpis wartości firmy z przejęcia. Jest to zapis czysto księgowy. Naszym zdaniem w wielu spółkach notowanych na GPW, w bilansach zaksięgowana jest nierealna, zawyŝona wartość firmy. W Budimexie pozycja ta wraz z dokonanymi odpisami w praktyce przestała istnieć. Co się stanie z gotówką netto? W Q3 gotówka netto powinna wzrosnąć. Zakładamy, Ŝe gotówka netto na koniec roku wyniesie 546,3 mln, czyli o 241,3 mln więcej, niŝ na koniec Q2. Część z tej kwoty stanowić będą wcześniejsze płatności od inwestora (w wycenie DCF konserwatywnie, Ŝe aŝ 300 mln ). W 2013 roku zakładamy spadek gotówki netto do 477,6 mln, mimo braku załoŝonej dywidendy (ryzyko wykorzystania rezerw na kontrakty). (mln ) P 2013P 2014P Przychody 4 430, , , , ,4 EBITDA 352,6 349,8 253,3 216,1 173,5 marŝa EBITDA 8,0% 6,3% 4,5% 4,9% 3,8% EBIT 331,4 319,4 215,4 177,8 134,6 Zysk netto 267,4 260,9 181,9 149,6 118,8 P/E 5,2 5,4 7,7 9,3 11,8 P/CE 4,8 4,8 6,4 7,4 8,9 P/BV 2,1 2,0 3,2 2,4 2,0 EV/EBITDA - - 3,4 4,3 4,2 DYield 12,4% 16,6% 20,1% 0,0% 0,0%

3 Elektrobudowa Trzymaj ELB PW; LBUD.WA (Podtrzymana) Elektrobudowa 91,4 95,7 0,44 mld 0,18 mld 0,22 mln AVIVA OFE 15,19% ING OFE 9,95% Generali OFE 9,82% PZU OFE 8,46% AXA OFE 8,34% Amplico OFE 5,65% Pozostali 42,59% Elektrobudowa SA działa w branŝy elektrycznej, specjalizuje się w produkcji i montaŝu urządzeń do rozdziału i przesyłu energii elektrycznej w elektrowniach, zakładach przemysłowych i obiektach infrastrukturalnych raport PSr raport Q3 Kurs akcji Elektrobudowy na tle Z premią na tle sektora Wyniki Q2 będą słabsze q/q, z uwagi na negatywne zdarzenia jednorazowe (około 3,6 mln pozostałych kosztów operacyjnych, Q1 : 2,0 mln pozostałych przychodów operacyjnych). Mimo słabszego Q2, oczekujemy, Ŝe zysk netto I półrocza będzie o około 25% wyŝszy r/r. Prognoza zarządu, zakładająca 38,5 mln skonsolidowanego zysku netto, jest niezagroŝona. Nasza prognoza, do tej pory wyŝsza, została obniŝona do poziomu zbliŝonego do szacunków zarządu. Sytuacja spółki pozostaje stabilna. Portfel zamówień sięga 900 mln i prawdopodobnie w kolejnych kwartałach utrzyma się na zbliŝonym lub nieznacznie niŝszym poziomie. Zarząd Elektrobudowy narzeka na niski poziom marŝ w sektorze. Większej poprawy na tym polu naleŝy się naszym zdaniem spodziewać w 2014 roku, w momencie rozpoczęcia duŝych inwestycji w budowę nowych bloków energetycznych w Polsce. Pierwsze zlecenia podwykonawcze mogą najwcześniej pojawić się w II połowie roku (blok w Rybniku). Podpisania kontraktów podwykonawczych, związanych z budową m.in. bloku w Opolu, czy Kozienicach, spodziewamy się w 2013 roku. Z uwagi na utrzymującą się premię we wskaźnikach wyceny Elektrobudowy na tle sektora budowlanego, podtrzymujemy rekomendację neutralną. ObniŜamy cenę docelową z 108,4 do 95,7. Szanse rozwoju w 2014 roku Materializacji szans na duŝy wzrost przychodów i poprawę marŝ oczekujemy w latach Szacujemy, Ŝe przychody z realizacji duŝych inwestycji energetycznych w Polsce mogłyby sięgać wówczas nawet mln rocznie. Pozwoli to na dwucyfrowy wzrost przychodów, który jedynie w ograniczonym stopniu dyskontujemy w prognozach. Spółka z grona niezadłuŝonych Z gotówką netto na poziomie około 15 mln na koniec Q2, Elektrobudowa naleŝy do grona niezadłuŝonych spółek budowlanych notowanych na GPW. Spółki te mają ponadprzeciętne szanse na wzmocnienie się, w przypadku, gdyby prowadzące do upadłości firm problemy sektora miały się pogłębiać. Spośród innych niezadłuŝonych spółek moŝna wymienić: Budimex, Elektrotim, Energoinstal, Energopol Południe, Instal Kraków, Tesgas. Wycena porównawcza Elektrobudowy Elektrobudowa na tle porównywalnych polskich spółek budowlanych notowana jest z 28,1% premią. Premia szczególnie widoczna jest na poziomie EV/EBITDA (Elektrobudowa: 7,2, sektor: 5,4, wybrane małe spółki <4). Wycena Elektrobudowy moŝe być atrakcyjna tylko na tle światowych koncernów inŝynieryjnych (8,4% dyskonta). Dla światowych koncernów, P/E = 13,8, EV/EBITDA = 5,7. (mln ) P 2013P 2014P Przychody 786,7 945, , , ,1 EBITDA 65,3 61,2 58,0 63,7 74,5 marŝa EBITDA 8,3% 6,5% 5,8% 5,7% 6,2% EBIT 53,1 49,3 44,9 49,9 60,0 Zysk netto 45,1 38,1 38,2 42,1 50,5 P/E 9,6 11,4 11,4 10,3 8,6 P/CE 7,7 8,6 8,7 8,0 6,8 P/BV 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 EV/EBITDA 5,5 6,5 7,2 6,5 5,3 DYield 3,8% 6,6% 4,4% 2,9% 3,5%

4 Erbud ERB PW; ERBA.WA Kupuj (Podtrzymana) 13,75 17,5 0,17 mld 0,03 mld 0,04 mln Wolff & Muller 32,84% Juladal Investment Limited 22,29% ING OFE 10,04% AVIVA OFE BZ WBK 9,36% Dariusz Grzeszczak 5,93% Pozostali 19,54% niego przygotowane. Wyniki małych i średnich spółek Erbud działa jako generalny wykonawca inwestycji z zakresu budownictwa kubaturowego (budownictwo mieszkaniowe, handlowe, biurowe oraz przemysłowe). Erbud nabył takŝe dwie spółki realizujące inwestycje drogowe na skalę lokalną, dywersyfikując w ten sposób swą działalność o segmenty nie zaleŝne od kształtowania się koniunktury gospodarczej raport PSr raport Q3 Stopniowa poprawa wyników Od początku roku kurs Erbudu spadł o ponad 10%, mimo, Ŝe spółka w kaŝdym kwartale konsekwentnie poprawia wyniki. Faktem jest, Ŝe skala poprawy jest na razie mniejsza, niŝ zakładaliśmy. Skłania nas to do obniŝenia prognoz zysku netto na rok z 27 do 17 mln. Z uwagi na niski kurs akcji Erbudu, po obniŝeniu prognoz spółka pozostaje atrakcyjna. Dostrzegamy szanse na większą poprawę wyników w 2013 roku, nie uwzględniamy ich jednak w pełni w prognozach i wycenie. Zakładamy 3,8 mln straty EBIT w segmencie drogownictwa w 2013 roku, z uwagi na moŝliwy deficyt zamówień. Przyjęte załoŝenie moŝe okazać się zbyt konserwatywne. Nie uwzględniamy moŝliwości poprawy marŝ, z uwagi na oczekiwany spadek kosztów budowy. W prognozach nie uwzględniamy realizacji inwestycji komercyjnej w Poznaniu, która mogłaby wpływać pozytywnie na wycenę Erbudu (+0,7 /akcję). Dostrzegamy jeszcze jeden potencjał do zaskoczeń pozytywnych. Z uwagi na wzrost ryzyka w branŝy, inwestorzy mogą preferować podpisywanie umów z Erbudem, który cieszy się na rynku budowlanym dobrą opinią. Podtrzymujemy rekomendację kupuj z niŝszą ceną docelową (obniŝenie ceny docelowej z 24 do 17,5 ). Portfel zamówień Erbudu Portfel zamówień Erbudu na rok 2013 szacujemy na 580,6 mln. Portfel zamówień w segmencie kubaturowym pokrywa 67% naszej prognozy przychodów. Wypełnienie portfela w pozostałych segmentach nie przekracza 20%, z wyjątkiem segmentu drogownictwa nie jest to jednak czynnikiem ryzyka (eksport i drogownictwo naturalnie charakteryzują się krótkim terminem realizacji kontraktów budowlanych). Płynność spółki nie jest obarczona ryzykiem Na koniec 2011 roku Erbud miał moŝliwość zaciągnięcia zobowiązań na kwotę maksymalnie 239,1 mln. MoŜliwości te są bardzo duŝe, zwaŝywszy na ograniczone zadłuŝenie spółki. Dług netto na koniec Q2 zbliŝy się do 50 mln i w kolejnych kwartałach będzie spadał. Podobnie jak w przypadku Unibepu, zadłuŝenie Erbudu ma swoje źródło w działalności deweloperskiej (spółka Budlex, realizacja inwestycji deweloperskich w Bydgoszczy i Toruniu). Kurs akcji Erbudu na tle 27 Erbud Inwestycja komercyjna w Poznaniu Erbud posiada 50% udziałów w inwestycji komercyjnej w Poznaniu o powierzchni 9,7 tys. m2 (5,5 tys. m2 biur, 4,2 tys. m2 powierzchni handlowej). Inwestycja otrzymała juŝ pozwolenie na budowę. Konserwatywnie nie uwzględniamy realizacji projektu w prognozach. Realizacja inwestycji moŝe powiększyć EBIT lat o 11,3 mln i wartość spółki o około 0,7 /akcję maciej.stokłosa@dibre.com.pl (mln ) P 2013P 2014P Przychody 1 108, , , , ,6 EBITDA 33,0-4,5 35,5 36,8 40,0 marŝa EBITDA 3,0% -0,3% 2,9% 3,3% 3,5% EBIT 24,9-12,3 27,7 28,9 32,0 Zysk netto 15,2-20,4 17,0 19,5 22,5 P/E 11,4-10,2 8,9 7,7 P/CE 7,4-7,0 6,3 5,7 P/BV 0,7 0,8 0,7 0,7 0,6 EV/EBITDA 1,8-5,4 4,5 3,8 DYield 3,6% 0,2% 0,0% 2,0% 2,3%

5 Mostostal Warszawa Trzymaj MSW PW; MOWA.WA (ObniŜona) Mostostal Warszawa' 13,8 14,4 0,28 mld 0,07 mld 0,33 mln Acciona 50,09% OFE PZU Złota Jesień 17,80% AVIVA OFE Aviva BZ WBK 5,50% Pozostali 26,61% Grupa Kapitałowa Mostostal Warszawa jest jedną z największych polskich firm budowlanych. Spółka jest generalnym wykonawcą obiektów kubaturowych, przemysłowych oraz infrastrukturalnych. Zajmuje się takŝe budownictwem chemicznym, energetycznym i ekologicznym raport PSr raport Q3 Kurs akcji MSW na tle Poprawa wyników bardzo blisko, ale... Rok 2011 był dla Mostostalu fatalny - firma, głównie na kontraktach drogowych, poniosła 128,3 mln straty netto. Strata w H1 będzie zdecydowanie mniejsza (prognoza: 21 mln ). Dodatnich wyników finansowych moŝna oczekiwać w 2013 roku. Budowy A2 i A4 są juŝ zakończone. Budowa obwodnicy Kielc zakończy się do końca roku. Mostostal przeprowadzi powaŝną restrukturyzację segmentu drogowego. Szacujemy, Ŝe przychody w segmencie spadną z około 1 mld w latach do poniŝej 100 mln w 2013 roku. Na znaczeniu zyska za to segment przemysłu i energetyki. Zmiana struktury portfela zamówień powinna wpłynąć na istotną poprawę wyników i wypracowanie w 2013 roku zysku netto. Pomimo oczekiwanej poprawy wyników, problemem staje się sytuacja bilansowa. Nie naleŝy liczyć na duŝy spadek zadłuŝenia netto Mostostalu w kolejnych kwartałach. Mostostal pozostanie uzaleŝniony od poŝyczek w kwocie 54 mln EUR, zaciągniętych u głównego akcjonariusza. Główny akcjonariusz jest, pomimo posiadanych wolnych linii kredytowych na 1,3 mld EUR, dość mocno zadłuŝony (7,5 mld EUR długu netto). W zaktualizowanej wycenie dyskontujemy ryzyka związane z moŝliwą słabą strukturą wyników H1 (ewentualne księgowanie roszczeń w wynikach) oraz ryzyka związane z poŝyczkami zaciągniętymi u akcjonariusza. ObniŜamy rekomendację z kupuj do trzymaj i cenę docelową z 27,2 do 14,4. Szansę na powrót do pozytywnej rekomendacji widzimy w poprawie cash flow i poprawie sytuacji wewnętrznej Hiszpanii. DuŜa zmiana w strukturze portfela zamówień Portfel zamówień na rok 2013 szacujemy na 1,8 mld. Całość portfela zamówień Grupy to 5,7 mld (Budimex: 6,9 mld ). Struktura portfela zamówień Mostostalu uległa znacznym zmianom r/r. Zamówień drogowych jest bardzo niewiele (ok. 40 mln na rok 2013). Na znaczeniu stracił segment publiczny, zyskał zaś segment przemysłu i energetyki. Energetyka i przemysł to ponad połowa portfela zamówień na rok Efekt motyla: Mostostal Warszawa a hiszpańskie wiatraki Mostostal Warszawa poŝyczył od Acciony 54 mln EUR. PoŜyczki te zastąpiły w duŝej mierze finansowanie bankowe. Dla Mostostalu poŝyczki to mniejsze koszty finansowe, ale i mniejsza samodzielność. Mostostal stał się zaleŝny od sytuacji wewnętrznej Hiszpanii (1,3 mld EUR wolnych linii kredytowych Acciony, segment energii generuje 84% EBITDA Acciony, 70% zainstalowanej mocy Acciony mierzonej w MW znajduje się w Hiszpanii). Co dalej na linii Mostostal Warszawa - Acciona W przyszłości sytuacja bilansowa Mostostalu poprawi się, jednak nie na tyle, aby w pełni spłacić poŝyczki od udziałowca. Widzimy trzy alternatywy: poŝyczki będą konwertowane na kapitał (moŝliwa premia do cen rynkowych w celu akceptacji transakcji na WZA), wezwanie na akcje spółki (premia do rynku), wtórna emisja akcji (dyskonto do cen rynkowych). Który wariant jest słuszny okaŝe się w 2013 roku. (mln ) P 2013P 2014P Przychody 2 570, , , , ,0 EBITDA 119,7-104,7 27,6 97,3 115,4 marŝa EBITDA 4,7% -3,1% 0,9% 4,0% 4,5% EBIT 84,3-144,8-14,0 55,4 73,3 Zysk netto 62,5-124,5-27,4 27,4 40,5 P/E 4, ,1 6,8 P/CE 2,8-19,5 4,0 3,3 P/BV 0,5 0,7 0,8 0,7 0,7 EV/EBITDA ,1 4,1 3,3 DYield 13,0% 4,5% 0,0% 0,0% 0,0%

6 ,1 9,1 0,56 mld 0,12 mld 1,35 mln PBG w upadłości układowej 66,00% BZ WBK AIB AM 12,55% Pozostali 21,45% Grupa Kapitałowa Rafako jest jednym z największych na rynku europejskim podmiotów zajmujących się produkcją kotłów energetycznych. W asortymencie spółki znajdują się takŝe instalacje odsiarczania (IOS), elektrofiltry oraz m.in. elementy kotłów raport PSr raport Q3 Kurs akcji RFK na tle Rafako Rafako RFK PW; RAFA.WA Akumuluj (Podtrzymana) śaden los PBG dla Rafako nie straszny Rafako będzie dalej z powodzeniem funkcjonować, bez względu na przyjęty scenariusz zdarzeń w PBG. W przypadku zatwierdzenia upadłości układowej w PBG, Rafako pozostanie w Grupie i będzie jedynym ośrodkiem pozyskiwania duŝych kontraktów energetycznych. Gdyby nie udało się uchwalić układu w PBG i spółkę czekała likwidacja, udziały Rafako będą prawdopodobnie sprzedane podmiotowi branŝowemu. Inwestor branŝowy mógłby wybrać albo opcję rozwoju w Polsce i Europie za pośrednictwem Rafako (inwestorzy chińscy), albo opcję ponownego sprowadzenia spółki do roli podwykonawcy i producenta kotłów (Alstom). Zgodnie z artykułem 128 prawa upadłościowego, transakcja nabycia pakietu akcji EnergomontaŜu Południe przez Rafako jest niewaŝna. W efekcie, Rafako całą zapłaconą kwotę (160 mln ) powinno zgłosić jako wierzytelność w układzie. W przypadku układu, z kwoty tej powinno być odzyskane znacznie więcej, niŝ w wariancie likwidacji. Odzyskane środki będą poprawiać sytuację bilansową spółki (obecnie, po oddaniu EnergomontaŜu PBG, gotówka netto Rafako > 0). Nie oczekujemy negatywnego wpływu odpisu wierzytelności wobec PBG na wyniki Q2. Zakładamy, Ŝe wyniki lat 2011,, 2013 będą podobne. Poprawy spodziewamy się w 2014 roku, z uwagi na oczekiwany duŝy wzrost przychodów (budowa nowych bloków energetycznych). Podtrzymujemy rekomendację akumuluj z niŝszą ceną docelową (cena obniŝona z 11 do 9,1 ). Struktura portfela zamówień i ekspozycja na nowe inwestycje Szacujemy, Ŝe portfel zamówień Rafako na rok 2013 ma wartość 855 mln. Portfel na rok 2014 jest o ponad 100 mln większy (964 mln ). W 2014 roku rozpoczną się budowy wielu nowych bloków energetycznych w Polsce (Opole, Kozienice, Jaworzno, Turów). Jeśli Rafako nie zostanie generalnym wykonawcą inwestycji, zawsze moŝe liczyć na zlecenia podwykonawcze (10-15% wartości inwestycji). Naszym zdaniem naleŝy juŝ teraz dyskontować duŝy wzrost przychodów i poprawę wyników za dwa lata. Niepewny los EnergomontaŜu Południe W zaleŝności od tego, czy EnergomontaŜ Południe zostanie dokapitalizowany przez inwestora finansowego, czy nie - spółka moŝe przetrwać lub moŝe być zmuszona do złoŝenia wniosku o upadłość układową. Zły scenariusz dla EnergomontaŜu moŝe mieć lekko negatywny wpływ na sytuację Rafako (uszczuplenie majątku PBG, z którego będzie wykonywany układ). Gwarancja w Opolu pokryta gotówką Rafako około 270 mln przeznaczyło na pokrycie gwarancji kontraktowej w Opolu. Jednocześnie, Rafako przyjęło całą zaliczkę na własne konto (około 230 mln ). Uregulowanie kwestii środowiskowych w Opolu i konwersja pokrytej gotówką gwarancji na gwarancję bankową powinno poprawić operacyjne przepływy Rafako o około 120 mln (część zaliczki przekazane będzie partnerom - PXM i MSW). (mln ) P 2013P 2014P Przychody 1 188, , , , ,7 EBITDA 72,1 77,0 81,1 83,2 81,6 marŝa EBITDA 6,1% 6,9% 6,7% 6,9% 5,4% EBIT 60,2 64,3 68,5 70,1 68,0 Zysk netto 43,6 58,4 57,2 57,6 56,9 P/E 12,9 9,6 9,9 9,8 9,9 P/CE 10,2 7,9 8,1 8,0 8,0 P/BV 1,4 1,4 1,2 1,1 1,0 EV/EBITDA 5,2 6,9 6,2 5,3 5,0 DYield 3,7% 7,0% 0,0% 0,0% 0,0%

7 Ulma CP ULM PW; BAUA.WA Kupuj (PodwyŜszona) Ulma CP 39,3 48,8 0,21 mld 0,03 mld 0,02 mln Ulma CyE S. Coop. 75,49% AVIVA OFE Aviva BZ WBK 9.83% Pozostali 14,68% BranŜa dzierŝawy sprzętu budowlanego jest wczesnocykliczna. Oczekiwany spadek produkcji budowlano-montaŝowej w i 2013 roku negatywnie wpłynie na poziom rotacji sprzętu i stawki dzierŝawy. Poprawy naleŝy się spodziewać w roku 2014, wraz z rozpoczęciem duŝych inwestycje energetycznych i infrastrukturalnych (fundusze UE na lata ). Kursy spółki z branŝy dzierŝawy sprzętu budowlanego dyskontują z nawiązką przyszłe pogorszenie wyników. Ulma Construccion jest drugim największym graczem na rynku systemów szalunków w Polsce. Oferta spółki obejmuje kompleksową usługę wynajmu deskowań wykorzystywanych w budownictwie monolitycznym, na którą składają się projektowanie, dzierŝawa, obsługa logistyczna i inne raport PSr raport Q3 Kurs akcji ULM na tle Nie tylko zyskiem Ŝyje Ulma Wraz ze spadającą produkcją budowlano-montaŝową w latach -13, wyniki Ulmy będą się pogarszać. Obawiamy się, Ŝe zysk netto w 2013 roku moŝe spaść do zera. Nie samym zyskiem Ŝyje jednak Ulma. Firma stosuje bardzo konserwatywną politykę amortyzacji. W efekcie, na tle konkurencji, Ulma zawyŝa amortyzację i generuje niŝsze zyski przy porównywalnej EBITDA. Szacujemy, Ŝe spadek zysku netto do 0 w 2013 roku nie spowoduje tak duŝego załamania EBITDA. W efekcie, nawet w roku największego załamania wyników, wycena Ulmy jest naszym zdaniem bardzo niska (EV/EBITDA 2013 = 3,1). Ulma moŝe nie generować zysku, ale będzie dynamicznie spłacać długi. CAPEX został bardzo mocno ograniczony. Szacujemy, Ŝe zadłuŝenie netto na koniec 2013 roku spadnie do 36,6 mln. Poprawy wyników, takŝe na poziomie zysku netto, oczekujemy w 2014 roku. Poprawa będzie bezpośrednio związana z oczekiwanym wzrostem produkcji budowlano-montaŝowej. W 2014 w etap realizacji wejdą kontrakty na budowę nowych bloków energetycznych w Polsce. Rozpoczną się teŝ prace infrastrukturalne, związane z realizacją nowych kontraktów drogowych finansowanych ze środków UE przeznaczonych na lata Z uwagi na spadek kursu, podwyŝszamy rekomendację z akumuluj do kupuj, przy jednoczesnym obniŝeniu wyceny z 69,3 do 48,8 /akcję. Jak ewoluowała wycena EV/akcję Wycena Ulmy na poziomie EV/akcję jest rekordowo niska. Na koniec 2008 roku cena akcji była zbliŝona, dwukrotnie większe było jednak zadłuŝenie. Perspektywa wyników na rok 2009, podobnie jak na rok 2013, była słaba. Trudno porównywać wycenę spółki z wyceną przed 2006 rokiem, z uwagi na emisję akcji na początku 2007 roku (cena emisyjna: 250 /akcję). Generowanie gotówki Ulma generuje rocznie ponad 70 mln amortyzacji. Tak wysoka amortyzacja wynika z: a) charakteru działalności spółki (dzierŝawa majątku o letnim okresie uŝytkowania); b) wysokiej stawki amortyzacji (amortyzacja majątku przez okres 7 lat). Lata minęły pod znakiem wysokiego CAPEX-u i przygotowania do realizacji inwestycji infrastrukturalnych. Lata -13 upłyną pod znakiem bardzo ograniczonych nakładów inwestycyjnych. CAPEX ograniczają teŝ inne spółki z branŝy. MoŜliwe odpisy naleŝności W prognozach na rok uwzględniamy 4 mln pozostałych kosztów operacyjnych z tytułu odpisu naleŝności od spółek budowlanych. Ulma dostarczała szalunki m.in. na budowę A4, realizowaną przez Grupę PBG i SIAC. Z drugiej strony, Ulma ubezpieczała naleŝności od firm budowlanych. Niestety, nie wiemy, które naleŝności i w jakiej kwocie były ubezpieczone. (mln ) P 2013P 2014P Przychody 215,4 294,5 268,6 231,3 265,5 EBITDA 104,2 155,6 116,0 76,1 104,0 marŝa EBITDA 48,4% 52,8% 43,2% 32,9% 39,2% EBIT 27,3 72,5 34,4 4,7 29,1 Zysk netto 10,2 49,3 22,1 0,4 20,9 P/E 20,2 4,2 9,4 547,4 9,9 P/CE 2,4 1,6 2,0 2,9 2,2 P/BV 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 EV/EBITDA 3,9 2,1 2,3 3,1 2,1 DYield 0,0% 4,0% 6,8% 3,2% 0,1%

8 Unibep UNI PW; UNBE.WA Kupuj (Podtrzymana) Unibep 3,6 6,1 0,12 mld 0,03 mld 0,09 mln Zofia Mikołuszko 26,98% Zofia Iwona Stajkowska 17,64% Beata Maria Skowrońska 17,78% AVIVA OFE BZ WBK 9,84% Pozostali 27,76% Unibep zajmuje się generalnym wykonawstwem obiektów kubaturowych w Polsce (głównie województwo mazowieckie i podlaskie) oraz w Rosji. Ponadto, spółka zajmuje się działalnością deweloperską, produkcyjną (domy i budynki prefabrykowane) oraz budownictwem drogowym raport PSr raport Q3 Kurs akcji Unibep na tle Unibep najlepiej znosi problemy sektora Unibep w trudnych latach radzi sobie bardzo dobrze. Świadczą o tym dobre wyniki i dodatnie przepływy pienięŝne. Nawet po przyjęciu konserwatywnych załoŝeń, widzimy szansę na utrzymanie wyników na porównywalnym poziomie w dwóch najbliŝszych latach. Portfel zamówień na rok 2013, uwzględniając działalność deweloperską, sięga juŝ 660 mln. W segmencie generalnego wykonawstwa w kraju portfel jest zapełniony w 70%. Rentowność działalności budowlanej moŝe w przyszłym roku wzrosnąć, w związku z oczekiwanym spadkiem kosztów budowy. W segmencie produkcji portfel zamówień na rok przyszły jest jeszcze niewielki, nie budzi to jednak naszych obaw (realizacja krótkim kontraktów). Problemy z niewielką liczbą zleceń mogą w przyszłym roku wystąpić w drogownictwie, co uwzględniamy w prognozach, oczekując 1,9 mln straty brutto w segmencie w 2013 roku. W segmencie generalnego wykonawstwa za granicą, Unibep pozyskał bardzo duŝy portfel zamówień do realizacji w 2013 roku (aŝ 242 mln ). W prognozach nie zakładamy pozyskania kolejnych zleceń, co moŝe być podstawą do pozytywnych zaskoczeń. Konserwatywnie podchodzimy do działalności deweloperskiej, zakładając uruchomienie jedynie 2 projektów mieszkaniowych. TakŜe i tu moŝliwe są zaskoczenia pozytywne (uruchomienie budowy biurowca przy ul. Prymasa Tysiąclecia: +1,28 /akcję do wyceny). Podtrzymujemy rekomendację kupuj z obniŝoną ceną docelową (z 7,0 do 6,1 ). ZadłuŜenie działalności deweloperskiej Wygaszenie działalności deweloperskiej spowodowałoby pełne oddłuŝenie Unibepu. Unibep zawsze jest w stanie zaoferować bankom dobre zabezpieczenia w postaci aktywów deweloperskich. W prognozach zakładamy budowę 2 z 2 planowanych projektów mieszkaniowych (osiedla w Poznaniu i Warszawie). Z uwagi na duŝy oczekiwany CAPEX (142 mln ), w prognozach nie uwzględniamy budowy biurowca w Warszawie. Biurowiec przy Prymasa Tysiąclecia i jego wpływ na wycenę i wyniki Unibep za grunt z projektem budowy biurowca w Warszawie zapłacił jedynie 12,2 mln (545 /m2). Realizacja inwestycji pozwoliłaby zrealizować marŝę brutto na poziomie 56 mln (zyski z wyceny nieruchomości w latach -2014). Zdyskontowane w czasie 56 mln to aŝ 1,28 /akcję Unibepu. Dodatnie przepływy operacyjne w H2 Zakończenie kontraktu na budowę osiedla mieszkaniowego w Warszawie o bardzo długich terminach płatności pozwoli znacznie poprawić operacyjne przepływy pienięŝne w H2. Na spadek zadłuŝenia pozytywnie wpłynie teŝ sprzedaŝ biurowca przy ul. Grzybowskiej w Q4. (mln ) P 2013P 2014P Przychody 657,9 939,4 937,8 935,2 973,4 EBITDA 35,7 39,0 37,5 33,9 38,4 marŝa EBITDA 5,4% 4,2% 4,0% 3,6% 3,9% EBIT 29,8 33,8 32,2 28,6 33,0 Zysk netto 22,7 21,1 22,1 22,0 24,0 P/E 5,4 5,8 5,5 5,5 5,1 P/CE 4,3 4,6 4,5 4,5 4,2 P/BV 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 EV/EBITDA 4,2 3,8 4,3 4,7 3,8 DYield 2,8% 3,3% 0,0% 0,0% 0,0%

9 po emisji ZUE 6,15 7,0 0,14 mld 0,03 mld 0,05 mln Wiesław Nowak 72,73% PKO BP Bankowy PTE 5,12% Nowi akcjonariusze 22,15% Grupa ZUE jest krajowym liderem inwestycji tramwajowych, z udziałem rynkowym sięgającym 30%. ZUE zrealizowała największe i najtrudniejsze inwestycje w kraju. Na przełomie 2009/2010 roku Grupa ZUE przejęła PRK Kraków, intensyfikując w ten sposób wejście na rynek inwestycji kolejowych. Spółka zajmuje się równieŝ utrzymaniem infrastruktury miejskiej (sieć trakcyjna, oświetlenie) raport PSr raport Q3 Kurs akcji ZUE na tle ZUE ZUE PW; ZUEP.WA Bezpieczna ekspozycja rynkowa Akumuluj (ObniŜona) Grupa ZUE to atrakcyjna i bezpieczna ekspozycją na rynek inwestycji miejskich i kolejowych. Nie widzimy w przypadku ZUE ryzyka ani duŝych, zaskakujących strat na kontraktach, ani ryzyka związanego z poziomem zadłuŝenia. Nie widzimy teŝ ryzyka na budowie szybkiego tramwaju w Krakowie (afera korupcyjna dotyczy innej spółki, nie notowanej na GPW). W Q2 zadłuŝenie netto Grupy ZUE wzrośnie z 18,1 do około 55 mln. Związane jest to głównie z realizacją kontraktu o opóźnionych terminach płatności - chodzi o tzw. tramwaj na Ruczaj w Krakowie. Realizacja umowy zakończy się w roku, a naleŝności ZUE będą w pełni rozliczone w roku Powinno to trwale zmniejszyć zadłuŝenie spółki. W prognozach konserwatywnie uwzględniamy ryzyko pogorszenia wyników r/r w roku. Pomimo najlepszego w historii ZUE pierwszego kwartału, dyskontujemy ryzyko spadku rentowności w kolejnych kwartałach. Występowanie ryzyka związane jest z wzrostem kosztów budowy, który wystąpił w poprzednich kwartałach. Szans wynikających z oczekiwanego spadku cen budowy w II połowie roku nie uwzględniamy w prognozach. Portfel zleceń ZUE utrzymuje się na poziomie 1 mld. Na rok 2013 spółka ma zamówienia warte około 0,4 mld. Od początku roku ZUE podpisało umowy za 0,2 mld. Oczekujemy na kolejne kontrakty. ObniŜamy rekomendację z kupuj do akumuluj i cenę docelową z 9,2 do 7,0. Oczekiwane nowe przetargi miejskie Oczekujemy na rozstrzygnięcie nowych przetargów, które mogą zasilić portfel zamówień na rok i Zapewnione finansowanie ma juŝ lina tramwajowa do dzielnicy Fordon w Bydgoszczy (400 mln ). Na Górnym Śląsku samorządy planują ogłoszenie przetargów na 600 mln. Szczecin chce zbudować linię tramwajową za 200 mln. Problem dróg powtórzy się na kolejach? Segment kolei obarczony jest ryzykiem, jednak znacznie mniejszym, niŝ drogownictwo. Czynnikiem ryzyka jest wzrost konkurencji, który wystąpił pod koniec 2011 roku oraz kumulacja duŝej ilości prac w krótkim okresie czasu (-2014, moŝliwy wzrost kosztów budowy). Ryzyko ogranicza fakt, Ŝe większość kontraktów zasilających portfele spółek była pozyskana w 2010 roku, gdy o zlecenia konkurowało 5-6 firm. Poza tym, formuły prawne kontraktów są mniej ryzykowne, niŝ w drogownictwie (PKP PLK nie przerzucił tak wielu ryzyk na wykonawców, jak GDDKiA). Kontrakty rewitalizacyjne = mniejsza konkurencja? Komisja Europejska wydała zgodę na objęcie dofinansowaniem UE przedsięwzięć rewitalizacyjnych. Jest to dobra wiadomość, gdyŝ daje szansę na wydanie środków z funduszy UE (niewykorzystane środki: 5 mld plus kolejne 5 mld, które ciągle jeszcze moŝna przesunąć na drogi). W przetargach rewitalizacyjnych moŝna oczekiwać niŝszej konkurencji (wyŝsze wymogi co do posiadania własnych mocy). Kontrakty będą teŝ mniejsze i mniej ryzykowne pod względem technicznym. (mln ) P 2013P 2014P Przychody 392,4 525,3 516,1 516,1 531,6 EBITDA 32,4 35,6 31,3 30,8 30,6 marŝa EBITDA 8,2% 6,8% 6,1% 6,0% 5,7% EBIT 25,6 28,7 23,7 23,2 22,8 Zysk netto 16,8 21,3 16,6 16,3 16,8 P/E 8,1 6,4 8,2 8,3 8,1 P/CE 5,7 4,8 5,6 5,6 5,5 P/BV 0,9 0,8 0,7 0,7 0,6 EV/EBITDA 4,8 4,2 6,0 4,4 4,1 DYield 1,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

10 ZUE Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Wicedyrektor Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski, CFA tel. (+48 22) IT, Media, Telekomunikacja tel. (+48 22) Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Piotr Zybała tel. (+48 22) Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Kierownik zagranicznej sprzedaŝy instytucjonalnej: Matthias Falkiewicz tel. (+48 22) Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Michał Stępkowski tel. (+48 22) Paweł Majewski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych: Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 84

11 ZUE Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje u Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek Erbud i ZUE. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od Erbudu, Mostostalu Warszawa za świadczone usługi. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek Erbud i ZUE. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci u Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością u Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 85

12 ZUE Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Budimex Rekomendacja Akumuluj Akumuluj data wydania kurs z dnia rekomendacji 79,00 87,80 w dniu rekomendacji 39518, ,43 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Elektrobudowa Rekomendacja Akumuluj Akumuluj Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 99,50 97,80 116,00 w dniu rekomendacji 39518, , ,72 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Erbud Rekomendacja Kupuj Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 18,50 17,25 w dniu rekomendacji 39518, ,67 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Mostostal Warszawa Rekomendacja Kupuj Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 17,95 18,72 w dniu rekomendacji 39518, ,67 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rafako Rekomendacja Kupuj Kupuj Trzymaj Akumuluj data wydania kurs z dnia rekomendacji 8,90 7,63 10,60 9,27 w dniu rekomendacji 40042, , , ,00 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Ulma CP Rekomendacja Akumuluj Trzymaj Akumuluj data wydania kurs z dnia rekomendacji 60,70 67,50 55,75 w dniu rekomendacji 39518, , ,00 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Unibep Rekomendacja Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 6,04 w dniu rekomendacji 39518,87 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące ZUE Rekomendacja Kupuj Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 7,25 7,33 w dniu rekomendacji 39518, ,67 86