Szacowanie zysku z inwestycji w produkty strukturyzowane

Transkrypt

1 Monika Dyduch * Szacowanie zysku z inwestycji w produkty strukturyzowane Wstęp Produkty strukturyzowane to instrumenty finansowe, których cena jest uzależniona od wartości określonego wskaźnika rynkowego (instrumentu bazowego): indeksów giełdowych, kursów akcji, surowców (np. ropa naftowa, złoto, srebro, gaz ziemny ), produktów rolnych (np. pszenica, kukurydza, kakao, kawa ), koszyków akcji, surowców, indeksów giełdowych, kursów walut, stóp procentowych itp. 1. W artykule podjęto próbę oceny opłacalności inwestycji w produkty strukturyzowane. Przedstawiono wycenę przykładowo skonstruowanego produktu w formie lokaty strukturyzowanej. Końcowy zysk z lokaty uzależniony jest od zmian wartości koszyka indeksów, który składa się z w 50% z WIG 20 oraz w 50% z kursu wymiany EUR/PLN. 1. Charakterystyka produktów strukturyzowanych Pierwsze produkty strukturyzowane pojawiły się w Europie na początku lat 90. Początkowo były to głównie obligacje zamienne na akcje, noty z ekspozycją na kursy walutowe i obligacje przedsiębiorstw. Dostępne były one głównie dla inwestorów instytucjonalnych, którzy dysponowali odpowiednią wiedzą na temat rynków kapitałowych oraz odpowiednimi środkami pieniężnymi. Jednak z upływem czasu produkty strukturyzowane objęły wszystkie klasy aktywów: stopy procentowe, indeksy giełdowe, pojedyncze akcje, ceny na giełdach towarowych, fundusze oraz inne bardziej wyszukane aktywa. Wtedy to właśnie zyskały na atrakcyjności również dla klientów indywidualnych [Paweł Kolman, 2011]. W zależności od konstrukcji instrumentu możemy wyróżnić podstawowe rodzaje produktów strukturyzowanych 2 : trackery instrumenty naśladujące zmiany wskaźnika rynkowego (głównie surowców, produktów rolnych, indeksów giełdowych, kursów akcji, koszyków różnych instrumentów, itp.). Umożliwiają zarabianie zarówno na wzrostach jak i na spadkach wskaźnika rynkowego (tzw. certyfikaty short). Niektóre trackery zawierają dźwignię finansową. warranty opcyjnie profil wypłaty analogiczny jak dla nabywcy opcji. Produkt posiadający emitenta (wkrótce w obrocie na GPW). * Mgr inż., Katedra Metod Statystyczno Matematycznych w Ekonomii, Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach, hmonika@interia.pl

2 192 Monika Dyduch produkty z częściową ochroną kapitału instrumenty mniej ryzykowne niż trackery i warranty opcyjnie. Zdecydowanie większa część zainwestowanego kapitału ulokowana jest w bezpiecznych aktywach (np. obligacjach, lokatach). Druga część inwestycji pracuje nad wygenerowaniem założonej stopy zwrotu. Produkty te mogą wygasnąć wcześniej (tzw. knock out), przy spełnieniu zapisanego w dokumencie Final Terms warunkach. produkty gwarantujące pełną ochronę kapitału bardzo bezpieczne, dają inwestorowi określony udział w zyskach, jakie generuje wbudowany w produkt wskaźnik rynkowy i jednocześnie 100-procentową gwarancję zwrotu zainwestowanego kapitału (inwestor nie poniesie straty). inne typy produktów, których profil wypłaty zależy od spełnienia warunków opisanych w dokumencie Final Terms. Przyjmuje się, że produkt strukturyzowany musi spełniać kilka warunków, tzn. musi mieć m.in. takie cechy: ochrona kapitału (pełna lub częściowa), zdefiniowany w dokumentach emisyjnych czas trwania inwestycji, stopa zwrotu opisana w dokumentach emisyjnych poprzez formułę z określeniem warunków. Jednym z ważniejszych powodów, dla których inwestorzy decydują się na lokowanie kapitału w produkt strukturyzowany, jest jego ochrona. Nie dziwi zatem, że najwięcej, bo aż 75% zakończonych subskrypcji produktów strukturyzowanych w latach dawało gwarancję 100% ochrony kapitału. Około 4% dawało gwarancję 90% (Tablica 1) Tablica 1. Poziom ochrony kapitału w zakończonych subskrypcjach w latach poziom ochrony kapitału liczba zakończonych subskrypcji 89,00% 1 95,34% 1 100,30% 1 100,90% 1 101,25% 1 102,84% 1 104,75% 1 106,89% 1 107,00% 1 107,50% 1 109,30% 1 112,00% 1 119,00% 1 126,00% 1 98,00% 2 101,06% 2 101,50% 2 108,51% 2 94,00% 3 96,00% 3 104,00% 3

3 Szacowanie zysku z inwestycji w produkty strukturyzowane ,00% 4 100,10% 4 103,65% 4 110,00% 4 103,00% 5 85,00% 6 100,50% 6 102,00% 6 93,00% 7 109,72% ,00% ,24% 11 92,00% 12 95,00% 23 0,00% 31 90,00% 41 80,00% ,00% 785 Suma końcowa 1043 Źródło: opracowanie własne Jak wyżej wspomniano najwięcej produktów strukturyzowanych było z 100% ochroną kapitału. Emisja takich produktów była prowadzona przez większość instytucji m.in. przez takie instytucje jak: AEGON Tuż, Alior Bank, Aviva Tuż (tablica 2). Jednakże dominującą instytucją w emisji produktów z tą cechą był Noble Bank utworzył 147 produktów. Produkty bez ochrony kapitału były emitowane tylko przez cztery instytucje tj.: Bank Pocztowy, DB PBC, KBC TFI i Wealth Solutions. Przy czym najwięcej produktów z 0% ochroną kapitału utworzył DB PBC - 23 produkty. Tablica 2. Instytucja a poziom ochrony kapitału zakończonych subskrypcji produktów strukturyzowanych. poziom ochrony kapitału ny kapitału poziom ochro- nazwa instytucji nazwa instytucji Bank Pocztowy 100,10% Citi Handlowy DB PBC 100,30% Citi Handlowy 0,00% KBC TFI BNP Paribas Fortis 100,50% Wealth Solutions Citi Handlowy DB PBC 100,90% Bank Pekao SA 80,00% Noble Bank 101,00% Bank Pekao SA NWAI 101,06% Wealth Solutions Wealth Solutions 101,25% Bank Pekao SA 85,00% Butik Inwestycyjny 101,50% Bank Pekao SA 89,00% Butik Inwestycyjny Bank BGŻ Alior Bank Bank Pekao SA 102,00% Bank BPH GETIN Bank 90,00% Bank DnB Nord Noble Bank Butik Inwestycyjny 102,84% Butik Inwestycyjny DM BZ WBK Bank BPH 103,00% Noble Bank Bank Pekao SA

4 194 Monika Dyduch NWAI 103,24% Butik Inwestycyjny Raiffeisen Bank Polska 103,65% Noble Bank TUnŻ Warta Bank BGŻ 104,00% Wealth Solutions Bank BPH 92,00% Butik Inwestycyjny 104,75% SGB 93,00% Butik Inwestycyjny 106,89% Noble Bank 94,00% Butik Inwestycyjny 107,00% Bank BGŻ Wealth Solutions 107,50% Skandia Butik Inwestycyjny 108,51% Noble Bank KBC TFI 109,30% KBC TFI Nordea TUnŻ 109,72% Noble Bank 95,00% NWAI AEGON TUnŻ Private Wealth Consulting 110,00% Bank Pekao SA Raiffeisen Bank Polska KBC TFI Wealth Solutions 112,00% Bank Pekao SA 95,34% Butik Inwestycyjny 119,00% Bank Pekao SA 96,00% Nordea TUnŻ 126,00% Bank Pekao SA 97,00% Nordea TUnŻ NWAI 98,00% DZ Bank Polska Nordea TUnŻ 100,00% AEGON TUnŻ Alior Bank Aviva TUnŻ AXA Życie TU Bank BGŻ Bank BPH Bank BPS Bank DnB Nord Bank Millennium Bank Pekao SA BDM PKO BP BM Bank DnB NORD Polska BM Banku BGŻ BOŚ BRE Bank Butik Inwestycyjny BZ WBK Citi Handlowy DB PBC DM BZ WBK DZ Bank Polska GETIN Bank HSBC ING Bank Śląski KBC TFI Kredyt Bank mbank MultiBank Noble Bank Nordea TUnŻ

5 Szacowanie zysku z inwestycji w produkty strukturyzowane 195 NWAI PKO BP PZU Życie Raiffeisen Bank Polska TUnŻ Warta Wealth Solutions Źródło: opracowanie własne Na rynku są dostępne również produkty które gwarantują wyższą niż 100% ochronę kapitału. Najwyższą ochronę kapitału - 126% zaoferował w swoim produkcie Bank Pekao SA (tablica 2). Była to Lokata Dynamicznego Inwestowania - Eurogwarancja 2, oparta na koszyku bazującym na funduszach Pioniera z minimalną kwotą inwestycji 1000zł i czasem trwania 36 miesięcy. Można zauważyć produkty strukturyzowane z ochroną kapitału wyższą niż 100% są zazwyczaj o czasie trwania co najmniej 12 miesięcy (tablica 3). Tablica 3. Czas trwania produktu strukturyzowanego a poziom ochrony kapitału poziom poziom poziom czas trwania czas trwania czas trwania ochrony kapitałtału kapitału ochrony kapi- ochrony inwestycji inwestycji inwestycji 6 94,00% ,10% ,30% 36 0,00% ,00% ,50% ,34% ,90% 36 80,00% ,00% ,00% ,06% ,00% ,25% 30 85,00% ,50% ,00% ,00% ,00% ,00% ,00% ,24% ,65% ,00% ,00% ,00% ,75% 4 93,00% ,89% ,00% 36 94,00% ,50% 12 95,00% ,51% 36

6 196 Monika Dyduch ,30% ,72% ,00% ,00% ,00% 24 95,34% ,00% ,00% ,00% ,00% 24 Źródło: opracowanie własne Produkty strukturyzowane, stanowią alternatywę dla dotychczasowych form inwestycji. Jest to forma inwestycji ciągle rozwijająca się o czym świadczą sukcesywnie rozszerzająca się oferta produktów strukturyzowanych w Polsce i na świecie. W latach odnotowano 1043 zakończone subskrypcje (tablica 4). Tablica 4. Liczba zakończonych subskrypcji produktów strukturyzowanych przez poszczególne instytucje w latach INSTYTUCJA liczba produktów INSTYTUCJA liczba produktów AEGON TUnŻ 5 DZ Bank Polska 3 Alior Bank 9 GETIN Bank 23 Aviva TUnŻ 9 HSBC 1 AXA Życie TU 1 ING Bank Śląski 40 Bank BGŻ 14 KBC TFI 46 Bank BPH 59 Kredyt Bank 7 Bank BPS 1 mbank 49 Bank DnB Nord 10 MultiBank 42 Bank Millennium 12 Noble Bank 192 Bank Pekao SA 60 Nordea TUnŻ 18 Bank Pocztowy 2 NWAI 40 BDM PKO BP 6 PKO BP 2 Private Wealth Consulting BM Bank DnB NORD Polska 2 1 BM Banku BGŻ 1 PZU Życie 6 BNP Paribas Fortis 3 Raiffeisen Bank Polska 43 BOŚ 2 SGB 1 BRE Bank 10 Skandia 1 Butik Inwestycyjny 116 TUnŻ Warta 9 BZ WBK 39 Wealth Solutions 65 Citi Handlowy 11 DB PBC 63 SUMA = 1043 DM BZ WBK 19 Źródło: opracowanie własne

7 Szacowanie zysku z inwestycji w produkty strukturyzowane Charakterystyka instrumentu finansowego przyjętego do wyceny Instrumentem finansowym przyjętym do wyceny jest produkt ustrukturyzowany. Istnieje kilka rodzajów produktów strukturyzowanych, jednakże do wyceny przyjęto produkt w formie lokaty, czyli struktury złożonej z kilku elementów, tj. części bardzo bezpiecznej (obligacji lub tradycyjnej lokaty bankowej) oraz bardzo ryzykownej (opcja czy funduszu). Lokata ustrukturyzowana, tzw. struktura, to inwestycja złożona w blisko 85 proc. z bezpiecznych obligacji lub lokaty bankowej, zaś do max. 15 proc. z opcji, czyli bardziej ryzykownego instrumentu, na którym można wielokrotnie pomnożyć kapitał albo stracić wszystko. Lokata ustrukturyzowana - jest to więc forma lokaty kapitału, która z jednej strony daje szanse uzyskania sporego zysku, a z drugiej gwarantuje zwrot określonej części lub całości zainwestowanych pieniędzy. Inwestycja w lokatę ustrukturyzowaną, to zazwyczaj inwestycja na długi okres czasowy. Zdarzają się lokaty strukturyzowane, z których można wypłacić pieniądze w każdej chwili, ale najczęściej trzeba zablokować pieniądze na dwa-cztery lata. Najczęściej spotykane to polisa na życie (wtedy zyski są zwolnione z tzw. podatku Belki), ale zdarzają się też lokaty sprzedawane jako certyfikaty funduszy inwestycyjnych lub obligacje. Dobre opcje, które dają szansę na wysokie zyski, zwykle nie są tanie. Instytucje finansowe stoją więc przed dylematem: stanąć po stronie klienta i kupić droższą opcję, czy postawić na tańszą (a więc dającą mniejszą szansę na wysoki zysk), a zaoszczędzone pieniądze zabrać dla siebie na prowizję? Są lokaty, w których najwyższe możliwe zyski to np. 30 proc. w ciągu czterech lat 3. Skonstruowana do analizy lokata strukturyzowana to połączenie standardowej lokaty bankowej z nabyciem przez klienta opcji na indeksy rynku kapitałowego 4. Końcowy zysk z lokaty uzależniony jest od zmian wartości koszyka indeksów, który składa się z w 50% z WIG 20 oraz w 50% z kursu wymiany EUR/PLN. Podstawowe parametry lokaty strukturyzowanej: okres subskrypcji lokaty - 29 września - 30 października 2008r. termin lokaty - 3 lata - od 31 października DR do 30 października 2011 r. - DZ.; odsetki gwarantowane - 4% - za cały okres lokaty; zysk całkowity - 30% wzrostu koszyka, jednak nie mniej niż stopa gwarantowana - za cały okres lokaty ; kwota lokaty - nie mniej niż 200 złotych i wielokrotność 100 zł; współczynnik partycypacji - 80%; Stopa zwrotu na koniec lokaty to: 4% - odsetki gwarantowane lub, więcej niż 4%, jeśli nastąpi 30% wzrostu koszyka Nabycie odbywa się w tle, jako operacja finansowa Banku, której klient nie widzi.

8 198 Monika Dyduch Stopa zwrotu znana dzień po zakończeniu lokaty i wypłacana w dniu rozliczenia lokaty, czyli czwarty dzień roboczy po DZ. Tablica 5. Parametry lokaty Okres subskrypcji 29 września - 30 października 2008r. Dzień Rozpoczęcia Lokaty 31 października 2008r. Dzień Zakończenia Lokaty 30 października 2011 r. Dzień Rozliczenia Lokaty 6 listopada 2011r. Źródło: opracowanie własne 3. Wycena Wycenę produktu strukturyzowanego możemy przedstawić w trzech głównych etapach: zakup opcji oraz oszacowanie kosztów zakupu przez emitenta obligacji zerokuponowej. kalkulacja marży. Marża Banku (M) kalkulowana jest automatycznie, tutaj przyjmujemy, że jest to wynik działania M N KP CK gdzie: M - marża emitenta [w %], N - kwota wpłacona przez klienta, K P - wartość kapitału pracującego, C K - cena kupna opcji. oszacowanie zysku z inwestycji. Poziom wypłaty zysku - tutaj jest szacowany na podstawie zależności: KL Max 4%;0,3 WK, gdzie: K L - kwota lokaty wnoszona przez klienta, Max - funkcja wyboru wartości większej z danego zbioru wartości, w przypadku Lokaty funkcja powoduje przyjęcie do obliczeń wartości większej ze zbioru dwóch wartości, W K - Wzrost Koszyka indeksów w okresie między Dniem Rozpoczęcia Lokaty, a Dniem Zakończenia Lokaty.; w ujęciu procentowym. W K oznacza różnicę między poziomem Koszyka w Dniu Rozpoczęcia Lokaty a poziomem Koszyka w Dniu Zakończenia Lokaty. Do wyznaczenia wartości koszyka, a właściwie do oszacowania przyszłych wartości składowych koszyka wykorzystujemy autorski model, oparty na analizie falkowej i sieciach neuronowych. Model ten można opisać skrótowo w czterech etapach 5 : 1. Podział badanego szeregu na podszeregi 8-elementowe. 2. Transformata falkowa podszeregów Analiza Falkowa polega na dekompozycji sygnału przy użyciu falek otrzymanych poprzez translację i dylatację falki podstawowej ( mother wavelet ). Transformata Falkowa posiada szereg interesujących własności, m.in.: 5 Model szczegółowo opisany w pracy M. Dyduch, Współczynniki transformaty falkowej jako narzędzie generujące prognozę przedziałową szeregów czasowych, Modelowanie preferencji a ryzyko 10", praca zbiorowa pod redakcją naukową Tadeusza Trzaskalika, Prace Naukowe AE, Wydawnictwo AE, Katowice 2010.

9 Szacowanie zysku z inwestycji w produkty strukturyzowane 199 funkcje bazowe otrzymane poprzez translację i dylatację dopuszczalnej funkcji wyjściowej, baza lokalna - stała liczba oscylacji, szerokość funkcji bazowej malejąca wraz z rosnącą częstotliwością, zmienna rozdzielczość czasowo-częstotliwościowa, umożliwia analizę sygnałów posiadających zarówno krótkotrwałe składowe wysokoczęstotliwościowe, jak i składowe długookresowe. 3. Generowanie współczynników falkowych dla kolejnych chwil czasowych, czyli dla chwil prognozowanych przy użyciu sztucznej sieci neuronowej. 4. Odwrotna transformata falkowa - efekt - wartości kursu EUR/PLN oraz indeksu WIG20 dla prognozowanych chwil czasowych. 4. Wyniki Zysk z inwestycji w analizowany produkt strukturyzowany zależny jest od kształtowania się kursu EUR/PLN oraz indeksu WIG20. W tym celu, aby oszacować ewentualny zysku z inwestycji w lokatę strukturyzowaną, należało właściwie oszacować tylko wartość kursu EUR/PLN oraz indeksu WIG20 na dzień r., gdyż zysk inwestora zależy od kształtowania się właśnie tego koszyka w dniu r. Taką wartość kursu EUR/PLN i indeksu WIG20 uzyskujemy, na podstawie zastosowanego modelu (Etap I-IV). Wartości kursu EUR/PLN i indeksu WIG20 są wygenerowane w ostatnim etapie przez odwrotną transformatę falkową i wynoszą one odpowiednio na dzień r dla EUR/PLN - 4,001 natomiast dla indeksu WIG ,45. Otrzymane na podstawie modelu (Etap I-IV) wyniki, można uznać za wiarygodne, ponieważ analizując współczynniki falkowe wygenerowane przez transformatę falkową dla wejściowego szeregu 8-elementowego ( tzw. współczynniki C) i współczynniki otrzymane w wyniku zastosowania odwrotnej transformaty falkowej (tzw. współczynniki C*) zamieszczone na rysunku 2 widać, że współczynniki C* uzyskane w wyniku opisywanego algorytmu są bardzo zbliżone, wręcz identyczne do współczynników C wygenerowanych dla sprawdzenia z transformaty falkowej, zatem obarczona bardzo małym błędem. Zatem, że przedstawiony algorytm (Etap ). jest skutecznym narzędziem w prognozowaniu analizowanych szeregów czasowych. Rysunek 1. Współczynniki C i C* Źródło: Opracowanie własne na podstawie uzyskanych wyników

10 200 Monika Dyduch Analizując wyniki z oszacowania lokaty, zamieszczone w tablica 6, widać wyraźnie, że inwestor osiągnie zysk z inwestycji w wysokości 8,08032% * zainwestowany kapitał. Natomiast emitent poniesie zysk w wysokości: 6,02008%*zainwestowany kapitał, na co składa się: marża pobrana na początku inwestycji: M N KP CK 4% *zainwestowany kapitał 20%*10,1004%*zainwestowany kapitał. Tablica 6. Szacowanie zysku z lokaty Wyszczególnienie WIG 20 EUR/PLN Początek lokaty Wartość I p 1825,84 3,533 Koszyk K p 1 Koniec lokaty Wartość I K 2813,45 4,001 Zmian indeksów 1,5409 1,13246 Iż = I k / I P Koszyk K K 1,33668 Zmiana wartości koszyka indeksów (K K K P ) * 100% 33,668% 30% zmiany koszyka 10,1004% Wypłata zysku na koniec lokaty po uwzględnieniu 8,08032% współczynnika partycypacji w zyskach Źródło: Opracowanie własne na podstawie uzyskanych wyników Z przedstawionego oszacowania lokaty ustrukturyzowanej wynika, że inwestor osiągnie większy zysk niż emitent w przybliżeniu o 2%. Należy wspomnieć, że przedstawiony w pracy model wyceny produktów strukturyzowanych a w szczególności prognozy szeregów prezentujących kurs wymiany EUR/PLN oraz WIG20, dał wyniki obarczone niewielkim błędem, co pozwala wnioskować, ze wycena produktu jest również obarczona bardzo małym błędem. Zakończenie Analizowana lokata strukturyzowna, była lokatą kierowaną do : klientów, którzy lokują (odkładają) środki na cele realizowane w przyszłości - min za 3 lata, klientów, którzy lokują środki w funduszach inwestycyjnych, klientów, którzy lokują środki w obligacjach - GWARANCJA KAPITAŁU I MIN %, klientów o określonych poglądach co do kształtowania się koniunktury giełdowej. Są to klienci, którzy wierzą, że po okresie spadków na giełdach - koniunktura się poprawi i giełdy pójdą do góry, klientów oczekujących wyższej rentowności lokat - ale jednocześnie nie akceptujący ryzyka poniesienia strat. Rynek produktów ustrukturyzowanych rozwija się zarówno dynamicznie na świecie. Jednakże czy sukces produktów w krajach UE powtórzy się w Polsce? Czy na GPW będą notowane tylko produkty dla inwestorów indywidualnych? Czy również dla inwestorów instytucjonalnych?

11 Szacowanie zysku z inwestycji w produkty strukturyzowane 201 Literatura 1. Zaremba, Produkty strukturyzowane. Inwestycje nowych czasów, Helion, Gliwice M. Krzywda, Produkty strukturyzowane w praktyce, Wydawnictwo Złote Myśli, Gliwice M. Dyduch, Współczynniki transformaty falkowej jako narzędzie generujące prognozę przedziałową szeregów czasowych, Modelowanie preferencji a ryzyko 10", praca zbiorowa pod redakcją naukową Tadeusza Trzaskalika, Prace Naukowe AE, Wydawnictwo AE, Katowice Paweł Kolman, 2011, Detaliczny rynek produktów strukturyzowanych, Centrum Kompetencyjne Doradcy Streszczenie W artykule podjęto próbę oceny opłacalności inwestycji w produkty strukturyzowane. Przedstawiono wycenę przykładowo skonstruowanego produktu w formie lokaty strukturyzowanej. Końcowy zysk z lokaty uzależniony jest od zmian wartości koszyka indeksów, który składa się z w 50% z WIG 20 oraz w 50% z kursu wymiany EUR/PLN. Estimation of profit from investments in structured products (Summary) The article attempts to assess the profitability of investments in structured products. Constructed, for example, presents the valuation of the product in the form of structured deposits. The final gain of investment is dependent on changes in value of a basket of indexes, which consists of a conjunction of 50% of the WIG 20 and 50% of the exchange rate of EUR / PLN.