Zysk netto p

Transkrypt

1 sektor IT 9 listopada 2011 kupuj poprzednia rekomendacja: Cena: Cena docelowa: Akcje tanie mimo pogorszenia wynikäw Akcje späłki spadły od początku roku już o 38% pod wpływem oczekiwań na obniżenie zyskäw w związku z pogorszeniem koniunktury na rynku IT oraz budowlanym. Naszym zdaniem obecne ceny späłki stwarzają już okazję kupna w dłuższej perspektywie. Aktualny kurs späłki jest już tylko 10% wyższy niż cena z debiutu w 2006 roku, w ktärym späłka osiągnęła 4.7 mln PLN zysku netto. W przeszłości kurs 8-9 PLN za akcję okazywał się silnym wsparciem i okazją do kupowania akcji. C/WK späłki wynosi 1.1 przy czym w przeciwieństwie do większości innych späłek IT w aktywach nie ma w ogäle goodwillu. Wyceniamy akcje späłki na 11.4 PLN oraz wydajemy rekomendację kupuj. Uważamy, że späłka ma w dalszym terminie bardzo dobre perspektywy i jest nisko wyceniana (C/Z na ten rok poniżej 9), choć w krätkim terminie prawdopodobne jest pogorszenie wynikäw, ktäre naszym zdaniem jest już w cenie lis 10 gru sty rel.wig lut mar kwi cze lip 11 sie 11 wrz 11 lis 11 Bardzo duża szansa na projekt Tristar SpÇłka złożyła najtańszą ofertę na realizację systemu Tristar. zaoferował realizację za mln PLN (drugi najtańszy był Sprint z ofertą 139 mln PLN). Jedynym kryterium w przetargu była cena. W ciągu najbliższych miesięcy powinna zostać podjęta decyzja komisji przetargowej. System Tristar ma generować "inteligentną zieloną falę", w tym integrować pracę 141 sygnalizacji świetlnych w Gdańsku, Gdyni i Sopocie. Słaby III kwartał, końcäwka roku powinna być lepsza SpÇłka pokazała w III kwartale bardzo słabe wyniki (0.1 mln PLN zysku netto w porçwnaniu z 3.8 mln PLN rok wcześniej). OprÇcz rzeczywistego pogorszenia koniunktury, część negatywnych czynnikçw miała charakter jednorazowy (rçżnice kursowe, przesunięcia kontraktçw na IV kwartał). Według zarządu końcçwka roku powinna być jednak na tyle dobra, że spçłka osiągnie przynajmniej 11 mln PLN zysku netto. Wprawdzie na ponowne 1 PLN dywidendy w przyszłym roku raczej nie ma co liczyć, to oczekujemy atrakcyjnego 0.7 PLN na akcję (8.2% DY). SpÇłka w tym roku osiągnie 19% niższy zysk netto niż rok wcześniej. Oznacza to, że wpływ trudniejszego rynku jest już widoczny. Dlatego wprawdzie oczekujemy dalszej obniżki wynikçw w 2012 roku to sądzimy, że nie będzie ona duża i w przyszłym roku zostanie osiągnięte dno zyskçw. Max/min 52 tygodnie (PLN) 9.08/15.99 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) 94.4 EV (mln PLN) 88.4 Free float (mln PLN) 85.5 Średni obrçt (mln PLN) 0.2 GłÇwny akcjonariusz LEGG MASON TFI % akcji, % głosçw 9.4 /9.4 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Marcin Palenik, CFA (022) marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p p p - prognozy Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Wyniki III kwartału Jednostkowe wyniki kwartalne III kwartał 2011 III kwartał 2010 zmiana I-III 2011 I-III 2010 zmiana Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Marże Marża EBITDA 1.6% 4.6% 3.2% 0.9% Marża EBIT 0.8% 3.9% 2.4% 3.9% Marża netto 0.1% 4.1% 2.0% 3.7% ŹrÅdło: Wyniki spçłki pokazane w III kwartale były bardzo słabe. Przychody spçłki spadły o 13.9% r/r, a zysk netto w tym okresie był symboliczny. Jednak według przedstawicieli spçłki wynik jest zbliżony do wcześniejszego budżetowania zarządu. Czynnikami, ktçre pogorszyły wynik były przesunięcia kontraktçw między kwartałami oraz wzrost kursu walut, ktçry odbił się na wyższych kosztach kupowanego sprzętu i ujemnych rçżnicach kursowych. Marża brutto na sprzedaży spadła do 14.4%, najniższego poziomu od ponad 4 lat. Pomimo słabych wynikçw zarząd uważa, że zysk netto w całym roku powinien wynieść przynajmniej 11 mln PLN, ale zapowiadane wcześniej 13 mln PLN raczej nie zostanie dotrzymane. Oznaczałoby to, że w IV kwartale zysk wyniçsłby 6-8 mln PLN, co byłoby wynikiem lepszym niż 5.5 mln PLN w IV kw Dużo będzie jednak zależeć od administracji, ktçra generuje zdecydowaną większość zyskçw w ostatnim kwartale. Na rok 2012 zarząd nie jest nadmiernie optymistyczny ze względu na pewne objawy spowolnienia rynku. Jednak aktualny backlog jest zbliżony do zeszłorocznego (wynosi 482 mln PLN wraz z przychodami za 3 kwartały 2010), choć część na rok 2012 jest nieznacznie mniejsza niż rok temu na rok Jednak jest szansa na wyższe marże w segmencie inteligentnego budynku, gdyż niskomarżowy kontrakt na Stadion Narodowy zostanie zastąpiony kontraktami na lotniska o wyraźnie wyższej rentowności. Dlatego w przyszłym roku można oczekiwać tylko nieco niższych wynikçw od tegorocznych (10-11 mln PLN zysku netto). Kwartalne przychody oraz EBIT (mln PLN) I 09 II 09 III 09 IV 09 I 10 II 10 III 10 IV 10 I 11 II 11 III 11 ŹrÅdło: 2

3 Działalność späłki SA jest jednym z czołowych integratorçw polskiego rynku IT. SpÇłka koncentruje się na 4 obszarach: aplikacjach biznesowych integracji systemowej technologiach inteligentnego budynku wsparcia i serwisu technologicznego Aplikacje biznesowe Działalność ta polega na wdrażaniu i integracji rçżnych systemçw informatycznych wspomagających zarządzanie i działalność biznesową klienta. Celem tych usług jest usprawnienie przez klienta zarządzania procesami biznesowymi oraz dostępność informacji na wszystkich procesach decyzyjnych. SpÇłka rçwnież projektuje i dostarcza własne aplikacje biznesowe będące rozszerzeniem funkcjonalności gotowych systemçw pod specyficzne potrzeby klientçw. Aplikacje biznesowe obejmują takie rozwiązania jak: Systemy Contact Centre - służące wymianie informacji między firmą a klientem. jest partnerem firmy Genesisi Telecommunications Laboratories, a także posiada systemy firm IBM i Envox. Systemy ERP - wspomagające planowanie i kontrolę zasobçw firmy i zarządzanie głçwnymi procesami biznesowymi. SpÇłka specjalizuje się w rozwiązaniach dla rozproszonych sieci handlowych, dystrybucyjnych, salonçw sprzedaży. SpÇłka ma w ofercie system Epicor Enterprise, ktçry po rozszerzeniu przez specjalistçw stanowi unikalne rozwiązanie dla tego typu firm. Systemy CRM - wspomagające zarządzanie relacjami z klientami w średnich i dużych firmach. SpÇłka jest obecna na rynku CRM od 1998 roku i aktualnie bazuje na systemach Epicor Clientele oraz Microsoft CRM. Business Intelligence - aplikacje do analiz i prognozowania oparte głçwnie na produktach IBM. Integracja systemowa Pion ten zajmuje się łączeniem rçżnych systemçw i rçżnego sprzętu komputerowego w spçjny całościowy system informatyczny. SpÇłka specjalizuje się w tym pionie na usługach w zakresie bezpieczeństwa systemçw informatycznych. SpÇłka należy do liderçw rynku w doradztwie i implantacji rozwiązań bezpieczeństwa IT. Do budowy systemçw ochrony stosuje taki komponenty jak: firewall, bramki (IPSec, SSL), rozwiązania silnego uwierzytelniania. Do systemçw kontroli treści spçłka stosuje m.in. programy antywiruse, systemy antyspamowe, sytemy filtracji wiadomości. Firma buduje rçwnież systemy kopii zapasowych i archiwizacji danych oraz systemy zarządzania tożsamością (zarządzanie kontami użytkownikçw rozproszonych). W zakresie integracji spçłka działa rçwnież w obszarze rozwiązań komunikacji multimedialnej, wspçłdziałania aplikacji, wspçlnej pracy nad dokumentami. SpÇłka ma rçwnież usługi rozszerzające możliwości komunikacji na terminale mobilne. ma rçwnież narzędzia do zarządzania i monitoringu sieci. Jednym z elementçw realizacji projektçw integracji jest dostarczania nabywcom sprzętu IT. W obszarze integracji systemowej spçłka wspçłpracuje m.in. z IBM, Microsoft, HP. Segment ten odbija się od roku Najważniejszymi sektorami klienckimi są finanse, sektor publiczny oraz telekomunikacja. SpÇłka całkowicie rezygnuje z nisko marżowego kupowania sprzętu dla klientçw. 3

4 Technologie Inteligentnego Budynku W ramach TIB spçłka projektuje, realizuje i obsługuje automatykę budynkçw, czyli systemçw odpowiadających za bezpieczeństwo, komfort użytkowania i eksploatacje budynku. SpÇłka oferuje rozwiązania m.in. takie jak: wykrywanie pożaru, oddymianie, sygnalizacja włamania i napadu, sterowanie windami, monitorowanie mediçw, sterowanie oświetleniem i klimatyzacją, rejestracja czasu pracy. W ramach tego pionu spçłka projektuje i wykonuje instalacje elektryczne niskiego i średniego napięcia, systemy oświetlenie nawigacji lotnisk, instalacje zasilania rezerwowego, instalacje sterownicze. SpÇłka w ramach TIB posiada unikatowe kompetencje techniczne (największe doświadczenie i relacje z dostawcami) w zakresie projektowania i budowy centrçw przetwarzania danych (lider rynku polskiego). Dzięki temu spçłka funkcjonuje jako generalny wykonawca takich inwestycji. jest rçwnież partnerem generalnych wykonawcçw takich budynkçw jak biurowce, centra handlowe czy hotele. TIB stosowane są rçwnież w takich obiektach jak stadiony, dworce lotnicze i kolejowe. W obszarze TIB spçłka oferuje rozwiązania takich firm jak: Bosch, Philips, Schneider, Siemens. Wsparcie i serwis technologiczny Powstały w 2010 roku pion wsparcia i serwisu technologicznego łączy serwis IT ze wsparciem w obszarze technologii budynkowych. Podstawowe kategoria realizowanych usług to kompleksowe utrzymanie data center, opieka nad systemami inteligentnego budynku, serwis infrastruktury IT, wsparcie techniczne. SpÇłka bierze pełną odpowiedzialność za działanie infrastruktury IT, sprawność systemçw zasilania, chłodzenia, kontroli dostępu oraz uruchomionych systemçw informatycznych. Duże perspektywy tego pionu wynikają z rosnącego zapotrzebowania na outsourcing serwisu i utrzymania infrastruktury technologicznej. SpÇłka rçwnież kontraktuje usługi zatrudnionych specjalistçw u klienta zewnętrznego na zasadach krçtkoterminowych. Rynki działalności Rynek IT Według szacunkçw firmy badawczej PMR po spadku rynku IT w roku 2009 o 9.2% i jego odbiciu w roku poprzednim o 5.8%, ten rok powinien przynieść bardzo solidny wzrost na poziomie 10.9%. Jednak optymizm w ostatnim okresie się zmniejszył w porçwnaniu z I połową Przełom II i III kwartału znacząco pogorszył nastroje. Przedstawiciele spçłek uważają, że pozyskiwanie zleceń idzie coraz ciężej. Od czerwca obserwowana jest wyraźna tendencja, że klienci ostrożniej rozmawiają o nowych projektach. Sierpień np. wg Comarchu był wyjątkowo słaby. Według analiz Sygnity rynek IT w tym roku wzrośnie o 7.9%. Będzie jednak głçwnie efektem popytu na sprzęt (wzrost o 12.8%). Na przyszły rok Sygnity oczekiwało niewielkiego przyspieszenia całego rynku (do 8.1%) jednak ze znacznie lepszą strukturą popytu (głçwnie wysoko marżowe usługi). Można jednak sądzić, że wraz z nadchodzącym spowolnieniem przedsiębiorstwa będą rewidować te prognozy w dçł. Niezależnie od możliwego spowolnienia, w perspektywie najbliższych kilku lat rynek powinien średnio rosnąć w tempie nieznacznie poniżej 10% rocznie. Prezes przyznaje rçwnocześnie, że koniunktura w branży IT, w tym w projektach teletechnicznych, ktçre mają znaczny udział w sprzedaży Qumaku-Sekomu, zaczyna się pogarszać. Spora część zleceń, ktçre spçłka realizuje w ostatnich kwartałach (kilkanaście procent przychodçw), była związana z przygotowaniami do Euro Teraz spçłka musi szukać nowych możliwości, np. przy modernizacji lotnisk czy wdrażaniu systemçw kierowania ruchem. Konkurencja jest jednak duża, co będzie odbijać się na marżach. 4

5 Dynamika rynku IT 20.0% 15.0% 10.9% 13.0% 13.8% 16.5% 12.2% 10.9% 10.0% 5.8% 5.0% 0.0% -9.2% p -5.0% -10.0% ŹrÅdło: PMR, Internet Securities Rynek budowlany Ok % przychodçw spçłki pochodzi pośrednio lub bezpośrednio z rynku budowlanego. Ze względu na niższą marżowość w sektorze budowlanym generuje on jednak tylko ok. 25% zysku. Rynek budowlany odbił się w drugiej połowie 2010 po silnym spowolnieniu w roku Odbicie to jednak nie jest zbyt silne i bardzo daleko jeszcze do takiej koniunktury jaka była Tak dobrego roku jak 2008 jeszcze długo nie będzie. Co więcej poprawa widoczna w ostatnich kwartałach może ponownie przerodzić się w spowolnienie. Sugerują to wskaźniki ogçlnego klimatu koniunktury w budownictwie (prognozy przedsiębiorstw), ktçre w tym roku są nieznacznie niższe niż rok wcześniej. Nieznacznie pogarsza się rçwnież zgłaszany portfel zamçwień wśrçd przedsiębiorstw budowlanych. Częściowo może to wynikać z faktu, że głçwne inwestycje związane z Euro 2012 oraz budowanymi autostradami są już w zaawansowanej fazie. Także widoczna nadpodaż mieszkań sugeruje spowolnienie w tym segmencie i zmniejszenie rozpoczętych budçw w przyszłości. Z powyższych powodçw należy oczekiwać raczej pewnego spowolnienia na rynku budowlanym oraz prawdopodobnej presji na marże. Dynamika prod. budowlano-montażowej (miesiąc poprzed. roku = 100) I 08 IV 08 VII 08 X 08 I 09 IV 09 VII 09 X 09 I 10 IV 10 VII 10 X 10 I 11 IV 11 VII 11 ŹrÅdło: GUS 5

6 OgÄlny klimat koniunktury w budownictwie (prognozy przedsiębiorstw) 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% IX X XI XII II III IV V VI VII VIII IX X XI XII II III IV V VI VII VIII IX X XI XII II III IV V VI VII VIII IX X XI XII I I I I poprawa pogorszenie saldo II III IV V VI VII VIII IX X ŹrÅdło: GUS Kontynuacja odbicia inwestycji ZarÇwno rynek IT jak i rynek budowlany są w bardzo dużym stopniu pochodną inwestycji w gospodarce. Inwestycje w ostatnich latach to głçwnie efekt funduszy strukturalnych UE, przygotowania do Euro 2012 oraz część uzależniona od wzrostu gospodarczego. Spadek inwestycji w latach nie wpłynął silnie na pogorszenie wynikçw. Był to częściowo efekt kontraktçw związanych z Euro Aktualnie kontrakty te powoli się kończą, jednak z drugiej strony naturalny cykl gospodarczy powinien powoli wzmacniać inwestycje. Pierwsza połowa 2011 to odbicie w inwestycjach przedsiębiorstw wynikająca z poprawy koniunktury. II połowa tego roku oraz rok 2012 mogą być słabsze jednak nie należy oczekiwać załamania tych tendencji ze względu na naturalną inercję zjawisk związanych z inwestycjami uzależnionymi od koniunktury. Nakłady brutto na środki trwałe kwartalnie (ceny stałe, r/r) 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% I 06 II 06 III 06 IV 06 I 07 II 07 III 07 IV 07 I 08 II 08 III 08 IV 08 I 09 II 09 III 09 IV 09 I 10 II 10 III 10 IV 10 I 11 II 11-10% -15% -20% ŹrÅdło: GUS 6

7 Podział przychodäw späłki wg sektoräw W edlug rankingu TOP200 Computerworld znajdował się w pierwszej 10 największych dostawcçw usług IT w Polsce w SpÇłka znalazła się na 8 miejscu z przychodami z usług IT na poziomie 273 mln PLN. Najważniejszym klientem (sektorem) spçłki jest administracja, ktçra miała udział 37% w całkowitych przychodach spçłki. był 6 największym dostawcą usług dla tego sektora. Drugim najważniejszym sektorem była telekomunikacja (15% przychodçw w 2010), a kolejnym edukacja (11%), czyli głçwnie uczelnie wyższe. SpÇłka należy do największych dostawcçw usług IT dla sektora budowlanego oraz sektora edukacja wg tego rankingu. Podział przychodäw wg sektoräw służba zdrowia bankowość 4% 5% budowlany handel detaliczny 8% 4% edukacja 11% pozostałe 16% telekomunikacja 15% administracja 37% ŹrÅdło: Szacunki Millennium DM na podsawie TOP200 Computerworld Struktura przychodäw i wynikäw Najwięcej przychodäw z TI B GłÇwnym segmentem pod względem przychodçw jest pion Technologie Inteligentnego Budynku (TIB), ktçry w 2010 wygenerował 44% całkowitych przychodçw ze sprzedaży spçłki. Ok. 50% przychodçw spçłki pochodzi bezpośrednio lub pośrednio z sektora budowlanego. Waga tego segmentu w ostatnich latach maleje, gdyż jeszcze w 2007 udział ten wynosił 56.8%. Było to jednak związane z szybkim wzrostem pozostałych biznesçw, ktçre rosły szybciej niż TIB (ktçry zwiększył przychody w latach o 22%). Pomimo najwyższych przychodçw zysk TIB w 2010 roku stanowił zaledwie 25.5% całkowitego wyniku operacyjnego spçłki, choć jeszcze w latach było to nieznacznie ponad 50%. Widoczny jest wpływ wzmożonej konkurencji w budownictwie co sprawia, że marże w tym segmencie znacząco spadły. Waga segmentu TIB istotnie więc zmalała, co oznacza, że pogorszenie w budownictwie już ma odzwierciedlenie w wynikach spçłki. Oznacza to, że dalsze ewentualne spowolnienie po zakończeniu projektçw związanych z Euro 2012 może nie być aż tak dotkliwe. W roku 2011 ok. 30% przychodçw zostanie wygenerowanych przez projekty stadionowe, pozostałe projekty to galerie handlowe, serwerownie oraz lotniska (Modlin i trochę Okęcie). Wg spçłki aktualnie widać jednak marazm na rynku. Mało jest nowych projektçw i trudno na nich istotnie zarobić. Także kontrakty stadionowe nie są zbyt wysoko marżowe. Projekty na stadionie Legii i Narodowym - miały marże bliskie zera (pokrywały koszty stałe), lepiej natomiast było na stadionie W isły. Oznacza to jednak z drugiej strony, że brak tych projektçw nie będzie dużą dziurą na wynikach. Marże w tym segmencie są ściśnięte ze względu na trudną sytuację w budownictwie. Zysk TiB w 2011 powinien być zbliżony do 2010 roku. 7

8 Sprzedaż späłki wg segmentäw (mln PLN) 400 Integracja systemowa TIB Aplikacje Biznesowe W sparcie i serwis Outsourcing IT ŹrÅdło: Zysk głäwnie z informatyki Wraz ze spadkiem wynikçw pionu TIB wzrosło znacznie segmentçw związanych z rynkiem IT. Segment integracji systemçw miał w 2010 roku 9.1 mln PLN zysku przy przychodach na poziomie mln PLN (38.7% całych przychodçw spçłki). W roku 2011 segment ten ma szanse przekroczyć nawet 10 mln PLN, gdyż w I pçłroczu zysk wyniçsł 4.1 mln PLN, czyli 85% więcej r/r. Drugi pod względem wyniku w roku 2010 segment aplikacji biznesowych miał 8.2 mln PLN zysku przy przychodach na poziomie 19.4 mln PLN. Segment ten historycznie miał bardzo wysoką rentowność (ok. 38%), jednak w I pçłroczu 2011 zysk i rentowność znacząco spadły (odpowiednio 0.3 mln i PLN i 9%). Segmenty wsparcia oraz outsourcingu nadal są bardzo małe. Pierwszy z nich pokazuje wynik w okolicach zera, natomiast segment outsourcingu miał 2.3 mln PLN zysku w W I połowie tego roku oba segmenty miały w sumie zerowy zysk. Podsumowując widać wyraźną tendencję wzrostu znaczenia dla spçłki segmentçw IT kosztem segmentu Technologie Inteligentnego Budynku, ktçry traci pod wpływem wzmożonej konkurencji. Kontynuacji takich tendencji należy spodziewać się w najbliższej przyszłości. Wysoka marżowość aplikacji biznesowych Pion aplikacji biznesowych jest wysoko marżowy, gdyż w 80% stanowi sprzedaż usług programistçw spçłki. Znacząca część biznesu w tym segmencie (30-40% obrotçw) to przychody od spçłki Polkomtel. Ostatnie wydarzenia związane z przejęciem Polkomtela przez nowego właściciela spowodowały zawieszenie części inwestycji przez tego klienta. SpÇłka jednak liczy, że po zakończeniu transakcji Polkomtel nie tylko wrçci do rozpoczętych inwestycji, ale w związku z planami ekspansji zapowiadanymi przez nowego właściciela, inwestycje w IT będą jeszcze większe. Drugim znaczącym klientem w tym obszarze jest TP SA, co oznacza istotne uzależnienie tego segmentu od sektora telekomunikacyjnego. W związku z niepokojami dotyczącymi przyszłości następuje odraczanie przez klientçw nowych tematçw. 8

9 Wyniki segmentäw (mln PLN) Integracja systemowa TIB Aplikacje Biznesowe W sparcie i serwis Outsourcing IT ŹrÅdło: Sezonowość sprzedaży Przychody ze sprzedaży zarçwno branży IT jak i branży budowlanej (od ktçrej zależy pion TIB) charakteryzują się sezonowością. W obu przypadkach najsilniejszy jest IV kwartał i tak jest rçwnież w przypadku wynikçw spçłki. W ostatnich latach ponad 40% całorocznego zysku netto było generowane w IV kwartale. Związane jest to z fakturowaniem pod koniec roku części prac wykonanych wcześniej oraz presją na wykorzystanie budżetu przed końcem roku wśrçd klientçw. Sezonowość sprzedaży späłki I 08 II 08 III 08 IV 08 I 09 II 09 III 09 IV 09 I 10 II 10 III 10 IV 10 I 11 II 11 III 11 ŹrÅdło: 9

10 Struktura kosztäw W roku 2010 najważniejszą grupą kosztçw było zużycie materiałçw i energii (45.3%) oraz usługi obce (36.8%). Są to koszty bezpośrednio związane w wykonywanymi projektami (koszty kupowanego sprzętu oraz usługi podwykonawcçw). Koszty wynagrodzeń wraz z ubezpieczeniami stanowiły 14.8% i wyniosły 41.1 mln PLN. Amortyzacja jest mało istotnym kosztem dla spçłki (2.5 mln PLN). Na koniec 2010 roku spçłka zatrudniała 397 osçb (w tym 101 programistçw oraz 159 inżynierçw). Średnia płaca w spçłce wynosiła 7.3 tys. PLN. SpÇłka szacuje, że ok. 42 mln PLN można uznać za koszty stałe, ktçre są ponoszone niezależnie od odbywających się projektçw. W wypadku silnego pogorszenia na rynku koszty te można ograniczyć o ok. 15% (bez zwolnień). W pozostałych przychodach i kosztach operacyjnych znaczącą większość stanowią rezerwy na premie tworzone w ciągu roku (pozostałe koszty operacyjne) oraz ich rozwiązywanie (pozostałe przychody operacyjne). W II i IV kwartale spçłka tworzy rezerwy, natomiast w pozostałych kwartałach rozwiązuje je. W całym roku saldo tych operacji nie jest jednak znaczące (ok. od -0.5 do -1 mln PLN). Struktura kosztäw w 2010 roku Usługi obce 36.8% Wynagrodzenia 12.5% Zużycie materiałçw i energii 45.3% Pozostałe 5.5% ŹrÅdło: Majątek späłki W strukturze aktywçw zdecydowaną większość stanowi kapitał obrotowy (ok. 90% aktywçw), z czego ok. 3/4 są to należności od klientçw. Wyraźny wzrost należności długoterminowych w ostatnich latach wynika ze wzrostu przychodçw z kontraktçw, ktçre są realizowane przez kilka kwartałçw. Przy takich kontraktach wielu klientçw żąda kaucji gwarancyjnych w wysokości nawet do 20% kontraktu (czyli część zapłaty zostaje u klienta, ktçry płaci ją dopiero po zakończeniu kontraktu). Należności powinny spadać wraz ze spadkiem lub stabilizacją przychodçw. W łaśnie ze względçw gotçwkowych spçłka chce w najbliższym czasie bardziej patrzeć na zyskowność projektçw oraz przepływy gotçwkowe, ktçre one generują. Wysoki poziom należności stanowi jednak dla spçłki ryzyko, szczegçlnie w przypadku, gdyby zaczęły tworzyć się zatory płatnicze (szczegçlnie w sektorze budowlanym). SpÇłka posiada rçwnież znaczące zasoby środkçw pieniężnych, ktçre na koniec III kwartału 2010 wyniosły 6.5 mln PLN (po wypłacie dywidendy 10.4 mln PLN). Na koniec 2010 środki te wynosiły 21.1 mln PLN i można oczekiwać, że na koniec 2011 ponownie będą powyżej 10 mln PLN, co stanowić będzie ponad 10% kapitalizacji spçłki. Wysoki stan gotçwki oznacza rçwnież duże prawdopodobieństwo utrzymania się wypłaty wysokiej dywidendy w najbliższym roku. SpÇłka w 2011 i 2012 wypłaciła 1 PLN na akcję, ale na kolejny rok oczekujemy raczej PLN. SpÇłka nie planuje większych inwestycji, ale w przypadku realizacji jednego większego kontraktu (np. Tristar) będzie potrzebowała środkçw na kapitał obrotowy. 10

11 Wysoka wartość gotçwki wynika z wcześniejszego akumulowania jej z przeznaczeniem na budowę centrum przetwarzania danych. SpÇłka jednak wycofała się z tego projektu uznając, że angażuje zbyt dużo środkçw (40-60 mln PLN), oferuje zbyt długi okres zwrotu oraz obarczony jest ryzykiem zmiany technologii. W tej sytuacji spçłka wypłaciła drugi rok z rzędu dywidendę na poziomie 1 PLN na akcję. Akcjonariat i zarząd späłki Zarząd spçłki składa się z czterech członkçw (z prezesem Pawłem Jagusiem), ktçrzy pracują w spçłce od ponad 15 lat. RÇwnocześnie członkowie zarządu posiadają w sumie 13.1% akcji i głosçw na WZA. Duże doświadczenie zarządu oraz jego udział w akcjonariacie jest niewątpliwym atutem spçłki. Z drugiej strony istnieje duże uzależnienie od kluczowych pracownikçw. Poza zarządem powyżej 5% akcji posiadają 3 instytucje finansowe i to one wraz z zarządem decydują podczas WZA. Akcjonariat späłki Pozostali 64% OFE PZU 8% ING OFE 6% Zarząd 13% LEGG MASON TFI 9% ŹrÅdło: Potencjalne kontrakty Najtańsza oferta na kontrakt w TrÄjmieście SpÇłka złożyła najtańszą ofertę na realizację systemu Tristar. zaoferował realizację za mln PLN (drugi najtańszy był Sprint 139 mln PLN). W ciągu najbliższych miesięcy powinna zostać podjęta decyzja komisji przetargowej. System Tristar ma zrewolucjonizować poruszanie się kierowcçw po trçjmiejskich drogach. Z pomocą niemal 12 tys. czujnikçw, 115 km światłowodçw i trzech nowoczesnych centrçw dowodzenia system ma generować "inteligentną zieloną falę", czyli tak integrować pracę 141 sygnalizacji świetlnych, by kierowcy jak najszybciej opuszczali skrzyżowania. System będzie obejmować Gdańsk, Gdynię i Sopot, a wg wcześniejszych założeń urzędnikçw miał kosztować 184 mln PLN (80% środkçw będzie pochodzić będzie z UE). Walka z Asseco Poland o Śląską Kartę Usług Publicznych (ŚKUP) Projekt ŚKUP ma na celu wdrożenie informatycznego systemu ułatwiającego realizację usług publicznych drogą elektroniczną oraz wspomagającego zarządzanie administracją publiczną. GłÇwną ideą przedsięwzięcia jest zbudowanie zintegrowanego systemu pobierania i rozliczania płatności bezgotçwkowych za usługi świadczone przez instytucje samorządowe wraz z systemem informacji, pozwalającym na pozyskiwanie danych o popycie na poszczegçlne usługi oraz relacjach między nimi zachodzących. przegrał wyścig z konsorcjum Asseco Poland i BRE Banku, ktçre za wykonanie zadania zażądało mln PLN brutto. Oferta Qumaku-Sekomu, Polskiej WytwÇrni PapierÇw Wartościowych i Banku Gospodarstwa Krajowego była wyceniona na mln PLN. 11

12 SpÇłka złożyła protest do wyboru dokonanego przez KZK GOP. Prezes twierdzi, że spçłka ma mocne argumenty przemawiające za tym, że to jego oferta była najlepsza. wygrał wiosną pierwszy przetarg na budowę ŚKUP. Został on jednak unieważniony wskutek protestçw Comarchu. oraz kontrakt z Enion i EnergiaPro Oferta konsorcjum, ktçrego liderem jest Asseco Poland, po ponownej ocenie ofert, została wybrana jako najkorzystniejsza w przetargu na dostawę i wdrożenie systemu informatycznego do zarządzania majątkiem sieciowym w spçłkach Enion i EnergiaPro oraz świadczenie usługi serwisu systemu. Konsorcjum w składzie Asseco Poland, Proximus, MGGP i Intergraph Polska zaproponowało cenę podstawową w wysokości mln PLN, opłatę za dalszą licencję w wysokości 0.01 PLN, cenę opcjonalnego serwisu systemu na 7.42 mln PLN, a cenę jednej godziny wsparcia technicznego na 246 PLN. Na drugim miejscu zostało sklasyfikowane konsorcjum: i SHH, ktçre zaoferowało cenę podstawową w wysokości mln PLN, opłatę za dalszą licencję w wysokości 3.94 mln PLN, cenę opcjonalnego serwisu systemu na 6.95 mln PLN, a cenę jednej godziny wsparcia technicznego na 246 PLN. Z przetargu zostało odrzucona oferta konsorcjum Comarchu i konsorcjum Sygnity, ktçre oferowały niższe ceny. Comarch i Sygnity złożą jednak odwołania w przetargu. Znaczące kontrakty podpisane w ostatnim okresie SpÇłka podpisała 20 września 2011 r. umowę z Centrum ProjektÇw Informatycznych Ministerstwa Spraw Wewnętrznych i Administracji. Przedmiotem umowy jest realizacja zamçwień na sprzedaż i dostarczenie sprzętu informatycznego (serwerçw i urządzeń peryferyjnych) wraz z jego ubezpieczeniem, dla potrzeb wdrożenia aplikacji informatycznych realizowanych w ramach projektçw prowadzonych przez Centrum ProjektÇw Informatycznych Ministerstwa Spraw Wewnętrznych i Administracji, w tym aplikacji Zintegrowanego Modułu Obsługi Końcowego Użytkownika wspierającej zadania z obszaru wydawania dowodçw osobistych, ewidencji ludności i aktçw stanu cywilnego. Umowa ma maksymalny limit 25.3 mln PLN i okres nie dłuższy niż 24 miesiące od dnia zawarcia umowy. SpÇłka podpisała 2 sierpnia 2011 umowę z Polską Agencją Żeglugi Powietrznej na dostawę, instalację i wdrożenie Zintegrowanego Systemu Zarządzania Bezpieczeństwem (ZSB) w Polskiej Agencji Żeglugi Powietrznej. W ramach przedmiotu umowy zobowiązuje się m. in. do opracowania dokumentacji projektowej przebudowy systemu ZSB, wykonana sieci teletechnicznej, uruchomienia systemu, przeprowadzenia szkoleń, demontażu istniejących elementçw systemu, bieżącej konserwacji systemu oraz świadczenia wsparcia technicznego w okresie 36 miesięcy od daty odbioru systemu. Wynagrodzenie ma wynieść 8.9 mln PLN netto. Prognozy finansowe SpÇłka nie podaje oficjalnych prognoz finansowych jednak przedstawiciele spçłki na początku roku mçwili, że zysk powinien być zbliżony lub nawet przekroczyć zysk zeszłoroczny (13.2 mln PLN). Z ostatnich wypowiedzi wynika jednak, że w II połowie roku rynek jest słabszy i raczej należy się spodziewać mln PLN przy mln PLN przychodçw. Niekorzystnie może się odbić skok kursu EUR/PLN i USD/PLN, gdyż kupowany sprzęt jest w dużym stopniu importowany. W kolejnym roku bardzo dużo będzie zależeć od całego rynku (budowlanego jak i IT). Jak na razie widać pewne odraczanie tematçw, jednak mogą one wrçcić gdy sytuacja na rynkach finansowych się uspokoi. 12

13 Prognozowane przychody i EBIT P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P ŹrÅdło: SA, prognozy Millennium DM Prognozowana wysokość marż 20% 15% Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto 10% 5% 0% P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P ŹrÅdło: SA, prognozy Millennium DM 13

14 Wycena späłki Podsumowanie wyceny Wyceny spçłki dokonaliśmy metodą zdyskontowanych przepływçw pieniężnych oraz metodą porçwnawczą do spçłek polskich oraz zagranicznych. Opierając się na metodzie DCF, szacujemy wartość spçłki Qumak- Sekom na mln PLN, czyli 14.4 PLN na akcję. Natomiast w oparciu o metodę porçwnawczą do spçłek polskich wyceniamy spçłkę na 86.3 mln PLN (8.3 PLN na akcję). Metodom DCF oraz porçwnawczej przypisaliśmy wagę po 50%. Implikuje to końcową wycenę na poziomie mln PLN czyli 11.4 PLN na 1 akcję. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena DCF Wycena porçwnawcza Wycena ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena späłki (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: W olne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikçw dla spçłki za okres , Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych, Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2019 roku na poziomie 5.0%, Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5%, WspÇłczynnik beta na poziomie 1.0, Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2020 na 2.0% Przyjęliśmy na ten rok założenia nieznacznie wyższe od prognozy spçłki (zysk netto 96.2 mln PLN vs 94.3 mln PLN prognozowane przez spçłkę) Założyliśmy marże dla pionu integracji systemowej na poziomie 8.2% w roku 2012 oraz 7.7% w latach kolejnych. Dynamikę przychodçw w tym pionie zakładamy na poziomie 5% w roku 2012 oraz 7% w latach oraz liniowy spadek dynamiki do 4.5% w roku 2020 Założyliśmy marże dla pionu TIB na poziomie 3.5% w latach kolejnych. Dynamikę przychodçw w tym pionie zakładamy na poziomie -20% w roku 2012 oraz -5% w roku 2013, 10% w roku 2014, 5% w latach oraz liniowy spadek dynamiki do 3.5% w roku 2020 Założyliśmy marże dla pionu aplikacji biznesowych na poziomie 32% w latach kolejnych. Dynamikę przychodçw w tym pionie zakładamy na poziomie 0% w roku 2012, 10% w latach oraz liniowy spadek dynamiki do 5% w roku

15 Wycena späłki metodą DCF mln PLN >2020 sprzedaż EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF 19.8% -32.2% -27% 32.3% 13.8% 12.3% 12.0% 10.4% 9.0% 2.0% dług/kapitał 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% stopa wolna od ryzyka 4.6% 4.5% 4.5% 4.7% 4.9% 5.1% 5.2% 5.4% 5.5% 5.6% 5.0% premia kredytowa 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt długu 5.1% 5.0% 5.0% 5.2% 5.4% 5.6% 5.7% 5.9% 6.0% 6.1% 5.5% koszt kapitału 9.6% 9.5% 9.5% 9.7% 9.9% 10.1% 10.2% 10.4% 10.5% 10.6% 10.0% WACC 9.6% 9.5% 9.5% 9.7% 9.9% 10.1% 10.2% 10.4% 10.5% 10.6% 10.0% PV (FCF) Wartość DCF (mln PLN) w tym wartość rezydualna 74 Dług(-)/gotÇwka(+)netto 6.0 Wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) 10.4 Wycena 1 akcji (PLN) 14.4 ŹrÅdło: Millennium DM Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry. Wrażliwość wyceny 1 akcji späłki na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna ŹrÅdło: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% % % % %

16 Wycena metodą poräwnawczą Do grupy porçwnawczej wybraliśmy polskie spçłki IT oraz spçłki z branży budowlanej. Obliczamy mediany odpowiednich wskaźnikçw osobno dla obu grup spçłek. Następnie obliczamy średnią ważoną ze wskaźnikçw z obu sektorçw. Ponieważ zyski spçłki są w ok. 1/3 generowane przez segment powiązany z budownictwem, a 2/3 przez segment IT wagi obu sektorçw dla obliczania średniej są analogiczne. Do określenia wartości analizowanej spçłki użyliśmy trzech najczęściej stosowanych wskaźnikçw: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Wycena poräwnawcza SpÇłka SpÄłki IT EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2011p 2012p 2013p 2011p 2012p 2013p 2011p 2012p 2013p SYGNITY SA Francja COMARCH SA Francja ASSECO POLAND SA Francja ASSECO BUSINESS SOLUTIONS Francja SA Mediana SpÄłki budowlane PBG SA MOSTOSTAL WARSZAWA SA BUDIMEX POLIMEX-MOSTOSTAL SA Mediana Średnia ważona wskaźnikäw obu sektoräw* Wyniki spçłki (mln PLN) Wycena na podstawie wskaźnikçw (mln PLN) Wycena (mln PLN) 86.3 Wycena 1 akcji (PLN) 8.3 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A., *waga przypisana spåłkom IT to 2/3, a branży budowlanej 1/3 16

17 Wyniki finansowe Rachunek zyskäw i strat (mln PLN) p 2012p 2013p 2014p przychody netto ze sprzedaży Koszty wytworzenia Koszty sprzedaży Koszty ogçlnego zarządu Zysk (strata) na sprzedaży Pozostała działalność operacyjna EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy Udział w zyskach jednostek wycenianych met. praw własn zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2012p 2013p 2014p aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe aktywa obrotowe zapasy należności inwestycje krçtkoterminowe rozliczenia międzyokresowe aktywa razem kapitał własny zobowiązania i rezerwy na zobowiązania zobowiązania długoterminowe zobowiązania krçtkoterminowe rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania pasywa razem BVPS ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 17

18 Cash flow (mln PLN) p 2012p 2013p 2014p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotçwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotçwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy emisja akcji zmiana zadłużenia gotçwka z działalności finansowej FCF DPS CEPS FCFPS Wskaźniki (%) p 2012p 2013p 2014p zmiana sprzedaży zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto marża EBITDA marża EBIT marża netto sprzedaż/aktywa dług / kapitał własny odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (dług) gotçwka netto (mln PLN) ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 18

19 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Marcin Palenik, CFA Adam Kaptur Franciszek Wojtal, CFA Maciej Krefta Dyrektor banki, ubezpieczenia Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Łukasz WÄjcik lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Paulina Rudolf paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2011 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 28 40% Akumuluj 22 31% Neutralnie 18 26% Redukuj 2 3% Sprzedaj 0 0% 70 Struktura rekomendacji dla späłek, dla ktärych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 3 12% Akumuluj 12 46% Neutralnie 10 38% Redukuj 1 4% Sprzedaj 0 0% *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze späłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.

20