Alior Bank. Trzymaj (Aktualizacja) R E K O M E N D A C J A

Transkrypt

1 14 PAŹDZIERNIKA 2014 ROKU Alior Bank Ostatnia obniżka stóp procentowych, a szczególnie bardziej niż proporcjonalne obcięcie stopy lombardowej, sprawiły, że w krótkiej perspektywie Alior Bank najbardziej spośród konkurentów odczuje spadek wyniku odsetkowego. Z drugiej strony, bank kontynuuje agresywną politykę ekspansji czy to organicznej, czy negocjując przejęcie Meritum Banku lub współpracując z T-Mobile, co będzie wspierać wyniki w dłuższym okresie. Biorąc pod uwagę, że nasze wcześniejsze prognozy okazały się zbyt konserwatywne, to pomimo ostatnich negatywnych czynników, rewidujemy prognozy w górę, w wyniku czego podwyższamy cenę docelową z 62,4 zł do 83,9 zł, a w obliczu ostatniego znaczącego spadku kursu podnosimy rekomendację z Redukuj do Trzymaj. Maksymalne oprocentowanie pożyczek konsumenckich spada od zaraz Znaczące obcięcie stopy lombardowej, której czterokrotność jest górnym pułapem oprocentowania kredytu konsumenckiego sprawia, że Alior jako jeden z bardziej na tym polu aktywnych graczy, doświadczy znaczącego obniżenia przychodów odsetkowych. Oczekujemy, że bank włoży dużo energii w zastąpienie ubytku przychodów, jednak naszym zdaniem jego całkowite zniwelowanie nie będzie możliwe. T-Mobile Usługi Bankowe opcją rozwoju mobilnej oferty Porozumienie z T-Mobile pozwoli Aliorowi zaistnieć na szerszą skalę w kanale mobilnym. W krótkim okresie nie zakładamy z tego tytułu znaczącego wpływu na wyniki, jednak w dłuższym horyzoncie oceniamy to posunięcie pozytywnie. Wraz z postępem technologicznym mobilne usługi bankowe staną się bardziej popularne a biorąc pod uwagę podział polskiego rynku między cztery główne telekomy, współpraca z jednym z nich daje Aliorowi przewagę nad konkurentami, którzy usługi tego typu rozwijają np. we własnym zakresie. Przejęcie Meritum szansą na zyski z cross-sellingu Nie znamy ceny jaką bank może zapłacić za Meritum, jak również jego przekształconych na międzynarodowe standardy rachunkowości wyników, stąd trudno się odnieść do finansowego wymiaru tej transakcji. Oceniamy jednak, że przejęcie klientów, którym Meritum oferuje głównie consumer finance, dałoby Aliorowi bazę do sprzedaży pozostałych produktów, którą w naszym zdaniem dobrze wykorzysta. Odroczona sprzedaż pakietu Carlo Tasasra Kolejne przesunięcie wymaganego terminu na sprzedaż pakietu akcji należącego do Carlo Tassara do połowy 2016 r. sprawia, że ważniejsze stają się kwestie bieżące czyli zarządzanie wynikiem w obliczu zmian stóp, akwizycja czy współpraca z T-Mobile. Wydłużenie terminu może sprawić, że za niecałe dwa lata sprzedawany będzie pakiet banku, w innym kształcie i na innym etapie rozwoju niż obecny. Zwracamy jednocześnie uwagę, że o wiele bliższa jest natomiast możliwość sprzedania nieco poniżej 2 proc. akcji banku po grudniowym wygaśnięciu lock-up-u na akcje z programu motywacyjnego. Wartość akcji Alior Banku oszacowaliśmy na podstawie wyceny metodami: ROE-P/BV (74,1 zł) oraz porównawczą (82 zł), co po zważeniu powyższych wycen dało 9- miesięczną cenę docelową równą 83,9 zł. Trzymaj (Aktualizacja) Cena bieżąca Cena docelowa (9M) 76 zł 83,9 zł Potencjał wzrostu 10 % Kapitalizacja mln zł Free float 54,66% Śr. wolumen 6M PROFIL SPÓŁKI Alior Bank to ogólnopolski bank uniwersalny nastawiony na obsługę mniejszych korporacji i klientów detalicznych. STRUKTURA AKCJONARIATU Carlo Tassara 26,19% EBOiR 8,03% Wellington Management 5,61% Genesis AM 5,51% Pozostali 54,66% Wybrane wskaźniki P 2015P 2016P Zysk netto P/E 87,0 23,3 18,2 15,1 10,4 P/BV 2,7 2,4 1,8 1,6 1,4 ROE 3,9% 11,0% 11,4% 11,3% 14,4% EPS 0,9 3,3 4,2 5,0 7,3 BVPS 28,2 31,2 42,0 47,1 54,4 DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 WAŻNE DATY Raport za 3 Q 214 r Marta Dancewicz, CFA Analityk akcji marta.dancewicz@noblesecurities.pl NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 1

2 WYCENA W tabeli poniżej prezentujemy podsumowanie wyceny: Podsumowanie wyceny Waga (x) Wycena 1 akcji (zł) Wycena metodą ROE-P/BV 50% 74,1 Wycena porównawcza 50% 82,0 Średnia ważona metod 78,1 Cena docelowa (9M) 83,9 Cena aktualna 76 Potencjał 10% WYCENA METODĄ ROE-P/BV Model ROE-P/BV bazuje na sumie zdyskontowanych dywidend dla lat i zdyskontowanej wartości rezydualnej obliczonej metodą ROE-P/BV. Założenia do modelu: Na potrzeby wyceny oszacowaliśmy na podstawie prognoz wyników finansowych ROE i BVPS na 2018 rok Długoterminowa stopa wzrostu zysków po okresie prognozy równa 4% (poprzednio 2%) Zgodnie ze wskazaniami Zarządu, nie oczekujemy wypłaty dywidendy do 2016 r. Począwszy od zysku za rok 2017 r. zakładamy wypłatę jego 20 proc. Wycena metodą ROE-P/BV 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P ROE 11% 11% 14% 14% 14% Koszt kapitału 10% 10% 10% 10% 10% prognozowana stopa wzrostu (g) 4% Prognozowane P/BV (x) 1,75 Prognozowane BVPS (PLN) 62,7 Prognozowana cena na akcję (PLN) 109,5 Liczba miesięcy Zdyskontowana cena na akcje (PLN) 73,0 DPS (PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 1,7 Zdyskontowane DPS (PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 1,1 Suma zdyskontowanych DPS (PLN) 1,1 Wycena na akcję 74,1 Kalkulacja kosztu kapitału dla Alior Banku Parametr beta przyjęliśmy na poziomie 1 Stopa wolna od ryzyka na poziomie 4% Premia za ryzyko w wysokości 6%. Koszt kapitału P 2015P 2016P 2017P 2018P Koszt kapitału 10% 10% 10% 10% 10% 10% Stopa wolna od ryzyka 4% 4% 4% 4% 4% 4% Beta Premia za ryzyko 6% 6% 6% 6% 6% 6% NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 2

3 ANALIZA WRAŻLIWOŚCI WYCENY ROE-P/BV Poniżej prezentujemy analizę wrażliwości wyceny 1 akcji Alior Banku w zależności od zmian poziomu prognozowanego ROE w 2018 roku i stopy wzrostu zysków (g). Analiza wrażliwości wyceny Stopa wzrostu (g) 2018P ROE 12,5% 13,5% 14,5% 15,5% 16,5% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 21,0 26,3 66,3 36,7 41,9 17,9 23,9 69,7 35,8 41,8 13,7 20,7 74,1 34,6 41,6 7,9 16,2 80,3 33,0 41,3 (0,9) 9,6 89,7 30,5 40,9 WYCENA METODĄ PORÓWNAWCZĄ Poniżej przedstawiamy wycenę porównawczą Alior Banku. Wycenę oparliśmy o wskaźniki P/E i P/BV dla polskich banków dla lat Wycena ta pokazuje, że Alior Bank jest wyceniany z premią na wskaźniku P/E na rok bieżący i przyszły a na 2016 r. z dyskontem. Dyskonto widać także dla wskaźnika P/BV. Spółka Kapitalizacja (mln PLN) P/E (x) P/BV (x) 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P BANK PEKAO SA ,8 15,2 13,5 2,0 2,0 1,9 PKO BANK POLSKI ,4 11,5 10,0 1,6 1,5 1,4 BANK ZACHODNI WBK ,9 14,4 12,5 2,2 2,1 1,9 MBANK ,8 13,8 12,4 1,8 1,7 1,6 ING BANK ŚLĄSKI ,4 14,9 13,3 2,0 1,9 1,8 BANK HANDLOWY ,1 16,1 14,7 2,2 2,1 2,1 BANK MILLENNIUM ,1 13,8 12,2 1,8 1,7 1,6 GETIN NOBLE BANK ,2 10,7 9,0 1,2 1,1 1,0 Mediana 16,4 14,1 12,5 1,9 1,8 1,7 Alior Bank ,2 15,1 10,4 1,8 1,6 1,4 Premia/dyskonto do średniej (%) 11% 7% -17% -6% -12% -19% Implikowana wartość godziwa Alior Banku 68,7 71,1 91,5 80,6 86,3 94,1 Implikowana wartość godziwa Alior Banku 82,0, Bloomberg, dane na dzień ZAŁOŻENIA DO PROGNOZ Poniżej prezentujemy nasze założenia dotyczące prognoz finansowych dla spółki na kolejne lata oraz zmiany prognoz od czasu publikacji poprzedniej rekomendacji. Główne zmiany to: podniesienie prognozy wyniku odsetkowego na skutek wzrostu wolumenów, wyższy wynik prowizyjny, wyższe saldo rezerw w 2014 r. (m.in. Bank poinformował o sprzedaży posiadanych akcji spółki Polbita, z czym wiązać się będzie nie ujęty we wcześniejszych prognozach odpis w wysokości 38 mln zł.) wyższe koszty działania banku w efekcie wyższy o 12 proc. w porównaniu do poprzedniej prognozy zysk netto. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 3

4 PODSUMOWANIE ZMIAN PROGNOZ zmiana zmiana zmiana stara nowa stara nowa stara nowa Wynik odsetkowy % % % Wynik prowizyjny % % % Przychody % % % Koszty działania banku % % % Saldo rezerw % % % Zysk netto % % % Kredyty % % % CIĘCIE STOPY LOMBARDOWEJ Na ostatnim posiedzeniu RPP nie tylko obcięła główna stopę referencyjną o 50 pb, ale również stopę lombardową i to bardziej niż proporcjonalnie, bo z 4 proc. do 3 proc. Jako, że stopa ta jest używana do wyznaczania maksymalnego oprocentowania kredytów konsumenckich, jej tak znaczące obcięcie powoduje, że najwyższe dopuszczalne oprocentowanie dla klienta spada z 16 proc. do 12 proc. Alior Bank jako znaczący gracz na tym rynku, a co więcej bank w którym kredyty takie stanowią lwią część portfela (kredyty konsumenckie w sumie to około 6,6 mld zł z czego 1,5 mld zł ma oprocentowanie powyżej 12 proc.) ucierpi relatywnie mocniej niż konkurenci. Biorąc pod uwagę, że bank musi wprowadzić obniżkę natychmiast, to ubytek przychodów odsetkowych wynikający z obniżenia oprocentowania tylko na istniejącym portfelu może według naszych szacunków wynieść mln zł rocznie. Jednocześnie należy się spodziewać, że Alior Bank włoży dużo wysiłku w zniwelowanie tego ubytku oferowaniem klientom dodatkowych produktów i generowaniem dodatkowych przychodów prowizyjnych, jednak naszym zdaniem możliwości na tym polu są mocno ograniczone. Zwłaszcza w krótkim okresie, gdyż do końca pierwszego kwartału banki muszą wdrożyć dotyczącą ubezpieczeń Rekomendację U (co zresztą będzie wymagało sporo wysiłku organizacyjnego). W dłuższym terminie, obniżka stopy lombardowej prawdopodobnie przyczyni się do wzrostu popularności kredytów konsumenckich, choć popyt przesunąć się może częściowo do instytucji niebankowych jako, że kredyty stamtąd są bardziej dostępne, a teraz stały się też tańsze. Bankom będzie więc trudniej walczyć o klienta w tym segmencie. Dodatkowo konkurencja i presja na marże nasilają się, więc kredyty konsumenckie zaczynają być udzielane klientom bez historii w danym banku, z czym wiążą się wyższe potencjalne koszty ryzyka, co w złożeniu z niższym przychodem odsetkowym sprawia, że produkt może stawać się dla banku nieopłacalny. Na przyszłość zakładamy, że ewentualne dalsze obniżki stopy lombardowej będą już proporcjonalne do zmian wysokości głównej stawki referencyjnej i nie przyniosą podobnych zaskoczeń jak ostatnie cięcie. SPRZEDAŻ PAKIETU CARLO TASSARA PO RAZ KOLEJNY ODROCZONA Posiadający akcje Alior Banku podmiot Alior Lux S.a.r.l. & Co. S.C.A. z grupy Carlo Tassara - otrzymał w połowie września zgodę KNF na przedłużenie do końca czerwca 2016 r. czasu na realizację zobowiązania do zbycia posiadanych akcji banku. Do tego momentu Carlo Tassara nie może posiadać mniej niż 25 proc. akcji banku. Na krótka metę to pozytywna wiadomość bowiem odsuwa znacząco w czasie transakcję, a w międzyczasie pozwoli skupić się m.in. na potencjalnym przejęciu Meritum Banku czy rozwinięciu współpracy z T-Mobile. Sukces na tych polach oznaczałby, że potencjalny kupujący nabywa bank już na dalszym etapie rozwoju niż obecnie. WSPÓŁPRACA Z T-MOBILE SZANSĄ NA POZYSKIWANIE KLIENTÓW W DŁUŻSZYM OKRESIE Alior Bank rozpoczął w maju oferowanie usług we współpracy z T-Mobile przekształcając Alior Sync w T Mobile Usługi Bankowe i uzyskując dostęp do 16 mln klientów telekomu w tym 7 mln klientów płacących abonament a także do około tysiąca punktów obsługi T-Mobile. Cały pomysł oceniamy pozytywnie, jako inwestycję w budowanie relacji z klientem w zaawansowany technologicznie sposób, która być może nie sprawi natychmiastowego skokowego wzrostu biznesu, ale w dalszej przyszłości zabezpieczy taką możliwość. W realiach polskiego rynku, gdzie funkcjonuje czterech dużych operatorów komórkowych, a trzech z nich już oferuje usługi finansowe sprawiają, że dla pozostałych banków taka możliwość już się zamyka. Oceniamy, że zapowiadane przez zarząd pozyskanie tą drogą 2 mln klientów do 2016 r. jest celem ambitnym i raczej trudnym do realizacji (w ciągu półtorarocznego funkcjonowania internetowego Alior Sync, bank pozyskał 250 tys. klientów. Współpraca z T- Mobile przyniosła w okresie maj-lipiec 2014 r. 58 tys. klientów z których 85 proc. jest zupełnie nowych, a pozostali mieli już wcześniej relacje z bankiem. Dla porównania cały Alior bank miał na koniec drugiego półrocza 2,33 mln klientów). W wyniku umowy, T-Mobile ma opcję wycofania się ze współpracy z Aliorem i za wynagrodzeniem około miliarda złotych (uzależnionym finalnie od liczby klientów) przeniesienia produktów posiadanych przez klientów oraz powiązanych z nimi zasobów Aliora do wskazanego przez T-Mobile innego banku. W naszej wycenie nie zakładamy realizacji tego scenariusza. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 4

5 NEGOCJACJE ZAKUPU MERITUM BANKU Alior przystąpił do negocjacji zakupu Meritum chcąc sfinansować ewentualny zakup emisją do nowych akcji plus środkami z emisji obligacji podporządkowanych. Zapowiedział, że o dalszych szczegółach powiadomi przed dniem walnego zgromadzenia, które ma się zająć podniesieniem kapitału czyli przed 22 października. Meritum Bank celuje w średniozamożnych klientów indywidualnych, mikro- i małe firmy oraz osoby prowadzące indywidualną działalność gospodarczą. Jest mocny w consumer finance. Świadczy usługi przez bankowość mobilną, online, sieć placówek własnych i partnerskich (łącznie 187), pośredników finansowych, a także sprzedaje kredyty ratalne poprzez sklepy. Od 2011 r. współpracuje z Tesco, pod marką Tesco Finanse. W pierwszym półroczu 2014 r. wypracował 27,7 mln zł zysku netto, suma bilansowa wyniosła mln zł, a portfel kredytów mln zł. Bank ma niskie C/I=0,32 a współczynnik kredytów do depozytów na poziomie 95 proc. Co jednak istotne - bank raportuje jedynie według polskich standardów, i ten fakt każe spodziewać się, że wyniki przekształcone na standardy międzynarodowe będą się znacząco różniły od obecnie publikowanych. Dodatkowo w bank i jego przyszłe wyniki uderza obniżka stopy lombardowej. Potencjalną transakcję oceniamy co do zasady pozytywnie jako szansę umocnienia się na rynku consumer finance, a głównie pozyskanie bazy klientów do wsparcia sprzedaży kolejnych produktów. Pytaniem pozostaje cena, trwałość bardzo poprawionych w ostatnim półroczu wyników w Meritum, zwłaszcza w kontekście wspominanej obniżki stopy lombardowej, oraz ich obraz po przekształceniu na międzynarodowe standardy rachunkowości. Dla Alior Banku nie jest to ogromna transakcja emisja to 3,34 proc. obecnej liczby akcji, a suma bilansowa Meritum stanowi nieco ponad 11 proc. Aliora. Wobec braku danych oraz niepewności finału transakcji, nie zakładamy ewentualnej konsolidacji Meritum w naszych prognozach. MOŻLIWA GRUDNIOWA PODAŻ AKCJI 15 grudnia wygasa lock-up na ostatnią partię akcji wyemitowanych w ramach pierwszego programu motywacyjnego czyli około 1,3 mln akcji stanowiących 1,86 proc. kapitału. Jeśli kadra menedżerska będzie chciała akcje szybko sprzedać, to może to zrobić jedynie w ciągu kilkunastu dni, bowiem na początku stycznia rozpocznie się dwumiesięczny okres zamknięty związany z publikacją raportu rocznego. GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko pogorszenia się jakości portfela kredytowego jako, że bank tworzony był od zera, to posiada stosunkowo młody i bardzo szybko budowany portfel kredytów. Istnieje więc ryzyko, że wraz z upływem czasu, zaczną pojawiać się w banku relatywnie wysokie koszty ryzyka. Ryzyko dalszego obniżania stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej - mimo ostatniej obniżki stóp, z komunikatu RPP wynika, że istnieje możliwość kolejnej, co negatywnie wpłynie na marżę odsetkową banku. Ryzyko zmiany właściciela do połowy 2016 r. główny właściciel czyli Carlo Tassara ma znaleźć nabywcę na posiadany pakiet. Naszym zdaniem, skoro nadzór już dwa razy przedłużał termin, to i tym razem transakcja nie nastąpi szybko. Tak czy inaczej jednak zmiana głównego akcjonariusza w banku docelowo nastąpi. Rachunek zysków i strat P 2015P 2016P Przychody Wynik z tytułu odsetek Wynik z tytułu opłat i prowizji Koszty działania banku EBIT Saldo rezerw Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zysk netto NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 5

6 Bilans P 2015P 2016P Kasa i środki w banku centralnym Należności od banków Aktywa finansowe Kredyty netto Rzeczowe aktywa trwałe i wartości niematerialne Inne aktywa Aktywa Zobowiązania wobec banków Depozyty Zobowiązania z tytułu emisji papierów wartościowych Dług podporządkowany Inne zobowiązania Kapitały własne Pasywa Roczne stopy wzrostu P 2015P 2016P Przychody 21% 16% 12% 17% EBIT 88% 27% 19% 28% Zysk netto 273% 28% 21% 45% Kredyty 37% 20% 18% 15% Depozyty 18% 10% 24% 15% Suma bilansowa 21% 14% 21% 14% Rozbicie marży odsetkowej P 2015P 2016P Przychody odsetkowe Koszty odsetkowe Yield na aktywach 8,00% 6,77% 6,52% 6,45% 6,55% Koszty finansowania 3,53% 2,55% 2,29% 2,35% 2,36% Marża odsetkowa netto 4,73% 4,45% 4,48% 4,35% 4,43% Wskaźniki P 2015P 2016P NPL 5,7% 6,9% 7,5% 8,0% 8,0% C/I 71,1% 55,0% 50,9% 47,8% 42,8% L/D 82,0% 95,8% 105,0% 100,0% 100,0% NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 6

7 OBJAŚNIENIE TERMINOLOGII FACHOWEJ W TEGO TYPU RAPORTACH, OPRACOWANIACH I REKOMENDACJACH PRZEKAZYWANYCH PRZEZ NOBLE SECURITIES S.A. BV wartość księgowa EV wycena rynkowa spółki powiększona o wartość długu odsetkowego netto EBIT zysk operacyjny CF (CFO) przepływy pieniężne z działalności operacyjnej NOPAT zysk operacyjny pomniejszony o hipotetyczny podatek od tego zysku EBITDA zysk operacyjny powiększony o amortyzację EBITDAA EBITDA skorygowana o zmianę wartości godziwej portfeli EPS zysk netto przypadający na 1 akcję DPS dywidenda przypadająca na 1 akcję P/E stosunek ceny akcji do zysku netto przypadającego na 1 akcję P/EBIT stosunek ceny akcji do zysku operacyjnego przypadającego na 1 akcję P/EBITDA stosunek ceny akcji do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację przypadającą na 1 akcję P/BV stosunek ceny akcji do wartości księgowej przypadającej na 1 akcję EV/EBIT stosunek wyceny rynkowej spółki powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego EV/EBITDA stosunek wyceny rynkowej spółki powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację ROE stopa zwrotu z kapitału własnego ROA stopa zwrotu z aktywów WACC średni ważony koszt kapitału FCFF wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego i wierzycieli Beta współczynnik uwzględniający zależność zmiany ceny akcji danej spółki od zmiany wartości indeksu SG&A suma kosztów ogólnego zarządu i sprzedaży PODSTAWOWE ZASADY WYDAWANIA REKOMENDACJI Niniejsza rekomendacja, zwana dalej Rekomendacją, wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Rekomendacji były wszelkie publicznie dostępne informacje znane Analitykowi na dzień sporządzenia Rekomendacji, w szczególności informacje przekazane przez Emitenta w raportach bieżących i okresowych sporządzanych w ramach wykonywania obowiązków informacyjnych. Przedstawione w Rekomendacji prognozy oraz elementy ocenne, jak również zalecenia i sugestie zachowań inwestycyjnych, oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka, bez uzgodnień z Emitentem ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacja wydawana przez Noble Securities S.A. obowiązuje przez okres 9 miesięcy lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że zostanie wcześniej zaktualizowana. Aktualizacja jest uzależniona od sytuacji rynkowej oraz subiektywnej oceny analityka. Używane przez Noble Securities S.A. oznaczenia kierunku rekomendacji wyznaczane są oczekiwaną przez Analityka stopą zwrotu z inwestycji: KUPUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji wynosi więcej niż +20,00% AKUMULUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od +10,00% do +20,00% TRZYMAJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od 10,00% do +10,00% REDUKUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od 20,00% do 10,00% SPRZEDAJ oczekiwana strata z inwestycji wynosi więcej niż 20,00% SILNE I SŁABE STRONY METOD WYCENY STOSOWANE PRZEZ NOBLE SECURITIES S.A. W TEGO TYPU RAPORTACH, OPRACOWANIACH I REKOMENDACJACH Metoda DCF uważana jest za najbardziej właściwą metodologicznie technikę wyceny i polega na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez oceniany podmiot; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń co do prognoz w przyjętym modelu. Odmianą tej metody jest metoda zdyskontowanych dywidend. Metoda zdyskontowanych zysków rezydualnych pozwala wskazać przedsiębiorstwa, które wykazują zyski księgowe, ale nie zarabiają wystarczająco dużo, aby pokryć koszt alternatywny zaangażowania kapitału dla właścicieli. Kluczową wadą tej metody jest oparcie analizy o dane księgowe, a nie gotówkowe. Metoda porównawcza opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży, w której działa oceniany podmiot; metoda ta lepiej niż metoda DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność związaną z wahaniami cen i indeksów giełdowych (w przypadku porównywania do spółek giełdowych) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Metoda sum częściowych opiera się na osobnej wycenie poszczególnych segmentów ocenianego podmiotu i ich późniejszym zsumowaniu; wadą tej metody jest duża wrażliwość na zmiany założeń co do wyceny poszczególnych segmentów. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej z Emitentem i nie otrzymuje wynagrodzenia od Emitenta. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Rekomendacji należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Emitenta, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Emitenta, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Emitent nie jest akcjonariuszem Noble Securities SA, Analityk nie posiada papierów wartościowych Emitenta ani papierów wartościowych lub udziałów jego spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Emitenta, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Emitenta lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Emitenta albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Emitent, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Emitenta w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, Noble Securities S.A. nawiązał współpracę w zakresie obsługi Klientów, finansowanych przez Alior Bank, a celem tego finansowania jest zakup papierów wartościowych notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity: Dz. U. z 2010 r., Nr 183, poz z późn. zm.), nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Emitentem, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy z Emitentem, dotyczącej sporządzenia Rekomendacji. Jest możliwe, że Noble Securities S.A. ma lub będzie miał zamiar złożenia oferty świadczenia usług na rzecz Emitenta albo podmiotów wymienionych w Rekomendacji. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 7

8 Zgodnie więc z wiedzą Zarządu Noble Securities S.A. oraz Analityka, pomiędzy Emitentem a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Rekomendacji lub w zastrzeżeniach zamieszczonych pod treścią Rekomendacji powiązania lub okoliczności w rozumieniu 9-10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. Nr 206, poz. 1715), które mogłyby wpłynąć na obiektywność Rekomendacji. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Rekomendacja jest materiałem sporządzonym zgodnie z Rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. Nr 206, poz. 1715). Rekomendujący zapewnia (zapewniają), że Rekomendacja została przygotowana z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty i informacje uznane przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Rekomendacji okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie rekomendacji, ani za działania i szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie Rekomendacji i informacji w niej zawartych. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte w oparciu o treść Rekomendacji ponoszą wyłącznie inwestorzy. Rekomendacja ani żaden z jej zapisów nie stanowi: oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (Dz. U. Nr 16, poz. 93, z późn. zm.), podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania, publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz. U. z 2009 r. Nr 185, poz z późn. zm.), zaproszenia do subskrypcji lub zakupu papierów wartościowych Emitenta, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami. Rekomendacja jest adresowana do inwestorów instytucjonalnych, Klientów Noble Securities S.A., potencjalnych Klientów Noble Securities S.A., pracowników Noble Securities S.A., użytkowników strony internetowej Noble Securities S.A. będzie udostępniana nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub drodze indywidualnych spotkań lub poprzez umieszczenie jej na stronie internetowej a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania do publicznej wiadomości za pośrednictwem mediów części, skrótu lub całości Rekomendacji, w tym samym terminie co umieszczenie na stronie internetowej lub w późniejszym terminie, jest przeznaczona do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczona do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało zarejestrowania w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Emitenta, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Emitenta, ponieważ do Rekomendacji zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Emitenta, ma wyłącznie charakter informacyjny, więc nie jest możliwa kompleksowa ocena Emitenta na podstawie Rekomendacji. Na zasadach określonych w 14 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. Nr 206, poz. 1715), część opisowa przygotowywanej Rekomendacji nie została udostępniona Emitentowi w celu weryfikacji faktów prezentowanych w części opisowej Rekomendacji. Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z szeregiem ryzyk związanych m.in. z sytuacją makroekonomiczną kraju i na rynkach giełdowych, zmianami przepisów prawa i innych regulacji dotyczących działalności podmiotów gospodarczych. Wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. Inwestorzy korzystający z Rekomendacji nie mogą zrezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych okoliczności niż wskazywane przez Analityka czy przez Noble Securities S.A. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie Rekomendacji (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Ostatnio wydana rekomendacja/aktualizacja dotycząca Alior Bank Rekomendacja/aktualizacja Redukuj Redukuj Data wydania 30,08, Kurs z dnia rekomendacji 88,5 75 Cena docelowa 77,6 62,4 WIG w dniu rekomendacji , ,5 NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 8

9 Zalecenie w ostatnich 12 miesiącach Wydane rekomendacje Wydane rekomendacje dla klientów bankowości inwestycyjnej Noble Securities Liczba % wszystkich Liczba udział Kupuj 16 46% 1 6% Akumuluj 8 23% 0 0% Trzymaj 10 29% 0 0% Redukuj 1 3% 0 0% Sprzedaj 0 0% 0 0% SUMA % NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 9