- PDF Free Download

Transkrypt

1 Banki 26 lutego 2006 Kredyt Bank poprzednia rekomendacja: akumuluj neutralnie Cena (23/02/2007) 22.8 Operacyjnie poniżej oczekiwań Cena docelowa 22.1 Wynik netto Kredyt Banku, wypracowany w IV kwartale (81.3 mln PLN) był niższy niż nasze oczekiwania. Wynik byłby jeszcze słabszy, gdyby nie dodatnia stopa podatkowa zanotowana w tym okresie. Bez uwzględnienia tego czynnika, wyniki Kredyt Banku prezentują się mało okazale. Warto natomiast zwrócić uwagę na rosnące wolumeny oraz dochody z tytułu prowizji. Po silnych wzrostach w ciągu ostatnich tygodni kurs akcji banku przekroczył nasze wyceny z zniwelował dyskonto z jakim bank był notowany w stosunku do konkurentów. Mając to na uwadze obniżamy rekomendację z akumuluj do neutralnie. Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto* Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) p p p prognozy Millennium DM, mln PLN, * wynik odsetkowy, prowizyjny, przychody z tyt. dywidend, dzia³alnoœæ handlowa Stabilizacja przychodów W IV kwartale Kredyt Bank zanotował spadek głównych pozycji przychodów w stosunku do 2005 roku. Wynik odsetkowy obniżył się o 6.9%, był to jednak skutek wysokiej bazy spowodowanej rozliczeniami księgowymi w 2005 roku. Marża odsetkowa wyniosła 3.9%, co było niższym rezultatem od osiąganych w poprzednich kwartałach ubiegłego roku. O 10.1% spadły dochody z tytułu opłat i prowizji. Wzrost kosztów działalności Miniony kwartał przyniósł wzrost kosztów działalności w Kredyt Banku (+15.4% r/r). Było to spowodowane zaksięgowaniem kary za zmowę cenową na rynku kart płatniczych (ok. 12 mln PLN) oraz wypłatą premii dla pracowników. Współczynnik koszty/dochody po uwzględnieniu dochodów pozaoperacyjnych ukształtował się w III kwartale na poziomie 79% (wzrost o 11.2pp r/ r i o 2.1pp kw./kw.) i był najwyższy od kilkunastu kwartałów. W kolejnych okresach spodziewamy się powrotu do spadkowej tendencji tego wskaźnika, aczkolwiek oczekujemy, iż w związku z prowadzoną obecnie akcją rozbudowy sieci placówek i kampanią marketingową, pozostanie on na wysokim poziomie (>70%). Niskie saldo rezerw Saldo rezerw w IV kwartale było, w przeciwieństwie do III kwartału, ujemne i wyniosło zaledwie -7.2 mln PLN (ponad 0.25% wartości portfela w stosunku rocznym). Po raz kolejny obniżeniu uległ wskaźnik NPL/kredyty z 18.0% w III kw. do 13.5% na koniec grudnia. Równocześnie wzrósł wskaźnik pokrycia NPL do poziomu 74.5%. W 2007 roku spodziewamy się ujemnego salda rezerw na poziomie 0.25% wartości portfela. Obok braku dochodów ze sprzedaży portfela kredytowego, będzie to główny czynnik obniżający wyniki kwartalne spółki (odpis za cały 2006 rok był dodatni) Pozytywne tendencje w zakresie wolumenów kontynuowane W IV kwartale mieliśmy do czynienia ze wzrostem wartości portfela aż o 19% r/r. Podobnie korzystną tendencje obserwujemy w przypadku depozytów - roczny wskaźnik wzrostu ukształtował się na poziomie 7%. Tym niemniej, Kredyt Bank wciąż traci rynek na rzecz konkurentów Rel. WIG20 22 Kredyt Bank sty lut mar maj cze sie wrz paÿ gru sty Max/min 52 tygodnie (PLN) 24.2/14.4 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) Kapita³ w³asny (mln PLN) Free float (mln PLN) 867 Œredni obrót (mln PLN) 0.7 G³ówny akcjonariusz KBC Bank % akcji, % g³osów 80.0/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Skonsolidowane wyniki KB IV kw '05 IV kw '06 % I-IV kw '05 I-IV kw '06 % Kredyty % Depozyty % Wynik odsetkowy % % Wynik z tytu³u prowizji % % Dochody % % Koszty % % Wynik operacyjny % % Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów % % Zysk netto % % Kolejny kwartał obserwujemy wzrost poziomu wartości środków zarządzanych przez TFI KB (+63.8% r/ r), do poziomu ponad 6.7 mld PLN. Tendencję tę notujemy na całym rynku usług AM. Obniżenie rekomendacji Wyniki Kredyt Banku na poziomie netto, osiągnięte w 2006 roku były dobre. Jednorazowe dochody ze sprzedaży portfela kredytowego oraz niskie saldo rezerw pozwoliły na osiągnięcie rekordowego zysku w wysokości 468 mln PLN. Dodatkowo, na wysoki dochód wpłynęła dodatnia efektywna stopa podatkowa. Niestety, rezultaty operacyjne spółki nie prezentują się już tak okazale. Pomimo wzrostu wolumenów w banku, dochody spółki nie wzrosły w tym okresie. Zwiększenie wydatków spółki (programy motywacyjne, marketing, nowe oddziały) sprawiło, że wynik operacyjny Kredyt Banku spadł w 2006 roku o ponad 10%. Jest to rezultat tym bardziej rozczarowujący, iż inne spółki notują wzrosty tego wskaźnika. W 2007 roku przewidujemy odwrócenie tej negatywnej tendencji, jednak wydaje się iż Kredyt Bank będzie wciąż pozostawał w tyle pod względem efektywności za konkurentami. Poprawy spodziewamy się w latach , będzie ona jednak w części niwelowana wyższymi odpisami na rezerwy. Biorąc to pod uwagę, a także wzrosty kursu akcji banku w okresie ostatnich kilkunastu tygodniu obniżamy rekomendację na spółkę z akumuluj do neutralnie. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w Kredyt Banku 90% 80% 70% 60% 50% 40% Koszty/WNB Mar a odsetkowa 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 30% 0.0% 2 Kredyt Bank

3 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w Kredyt Banku (r/r) 30% Zmiana wartoœci kredytów 20% Zmiana wartoœci depozytów 10% 0% -10% -20% -30% -40% Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w Kredyt Banku Kwartalne odpisy na rezerwy/wartoœæ portfela kredytowego (w stos. rocznym - lewa skala) NPL/kredyty (prawa skala) 35.0% 30.0% 1% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% -1% 0.0% Wynik operacyjny w Kredyt Banku (mln PLN) Kredyt Bank

4 Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w Kredyt Banku (r/r) 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% -60.0% Zmiana przychodów Zmiana kosztów -70.0% -80.0% Wspó³czynnik kredyty/depozyty w Kredyt Banku 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% Podzia³ wyników Kredyt Banku ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci Wynik brutto - mln PLN I-IV 2005 I-IV Segment korporacyjny Segment detaliczny Segment Skarbu 4 Kredyt Bank

5 Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę akcji Kredyt Banku. Została ona przeprowadzona za pomocą dwóch metod: metodą ROE-P/BV oraz metodą porównawczą. Otrzymana średnia wycena wynosi 6.0 mld PLN, czyli 22.1 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji KB Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 19.6 Metoda porównawcza - du e banki polskie 24.7 Œrednia wycena na 1 akcjê 22.1 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji Kredyt Banku szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałów własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: q stopa dywidendy - 40% po 2006 roku. Za 2005 rok bank niespodziewanie wypłacił 22 groszy dywidendy. Pokrycie całej straty z ubiegłych lat z kapitałów własnych (zamiast z zysków w kolejnych okresach) pozwoli na zwiększenie dywidendy w 2007 roku. Bank zapowiedział wypłatę za zysk za 2006 rok w wysokości około 0.35 PLN na 1 akcję. Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w KB 2007p 2008p 2009p 2010p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 4.4% 4.6% 4.7% 4.9% Premia za ryzyko 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% Stopa dyskontowa 8.4% 8.6% 8.7% 8.9% Dywidenda za dany rok (mln PLN) Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) Dywidend yield 1.6% 2.0% 2.3% 2.4% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 1.9 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) Kredyt Bank

6 q q q długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2010 roku - 5%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5% po roku 2010 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2009 roku w wysokości 4%. Przy wycenie Kredyt Banku zastosowaliśmy standardową premię za ryzyko, w stosunku do tej jaką przyjmujemy dla największych polskich banków (4%) uznając, iż akcje banków w długim terminie są mniej ryzykowną inwestycją niż walory spółek przemysłowych i innych, długookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. Wskaźnik zwrotu z kapitałów po 2010 roku sprawia, że prognozę wzrostu zysków po 2009 roku w wysokości 5% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę Kredyt Banku metodą ROE-P/BV Wycena KB - metoda ROE-P/BV 2010p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2010 (mln PLN) Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2010 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2010 roku 13.7% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2010 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.0% Koszt kapita³u 9.0% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 2.18 Wartoœæ banku w 2010 roku (mln PLN) Stopa dyskontowa za okres % Zdyskontowana wartoœæ banku w 2007 roku (mln PLN) Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie (mln PLN) 439 Wartoœæ banku (mln PLN) Liczba akcji (mln) 272 Wycena 1 akcji banku 19.6 Wra liwoœæ wyceny KB na przyjêt¹ stopê wzrostu i stopê woln¹ od ryzyka (PLN) D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku w PLN 4.5% 5.0% 5.5% stopa wzrostu 2% % % % % % Na bazie metody ROE-P/BV, wartość Kredyt Banku wynosi 5.4 mld PLN, czyli 19.6 PLN za jedną akcję. 6 Kredyt Bank

7 Metoda porównawcza Poniżej przedstawiamy porównanie ceny akcji Kredyt Banku w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki banków notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźników P/E (waga 70%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) i P/BV (waga 5%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla banków giełdowych. Grupą porównawczą były duże banki notowane na GPW. Wynik Kredyt Banku skorygowaliśmy o sprzedaż portfela należności oraz rozliczenie aktywa podatkowego w 2006 roku. Wycena porównawcza - banki notowane na WGPW Spó³ka R O E P/BV 2006 P/WO 2006 P/WO 2007p P/WO 2008p P/E 2006 P/E 2007p P/E 2008p Bank Handlowy ING Bank Œl¹ski Bank BPH BRE Bank Pekao Bank Zachodni WBK PKO BP Œrednia Mediana Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia Mediana Wagi 5% 5% 10.0% 10.0% 10% 30% 30% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN) 24.7 WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji Kredyt Bank Premia/dyskonto -27% 18% 14% 6% -23% -2% -4%, ceny z dnia 23 lutego 2007, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porównaniu Kredyt Banku z notowanymi bankami giełdowymi wycena spółki wynosi 6.7 mld PLN, czyli 24.7 PLN za jedną akcję. Biorąc pod uwagę wskaźniki dochodowe (P/E, P/WO) bank jest notowany z dyskontem w stosunku do konkurentów, co wynika z niestabilnego poziomu kwartalnych wyników netto oraz niższą jego jakością w porównaniu z innymi spółkami (gorsza efektywność operacyjna, niskie odpisy na rezerwy, niska efektywna stopa podatkowa częstsze niż u konkurentów zmiany zasad księgowania). 7 Kredyt Bank

8 Rachunek wyników - mln PLN p 2008p 2009p 2010p przychody z tytu³u odsetek koszty odsetek wynik z tytu³u odsetek pozosta³e przychody z tyt. prowizji inne wynik na dzia³alnoœci bankowej wynik pozaoperacyjny koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ wynik operacyjny saldo rezerw zysk przed opodatkowaniem podatek zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2008p 2009p 2010p kasa, œrodki w banku centralnym nale noœci od instytucji finansowych nale noœci od klientów papiery d³u ne maj¹tek trwa³y wnip inne aktywa aktywa razem zobowi¹zania wobec banku centralnego zobowi¹zania wobec instytucji fin zobowi¹zania wobec klientów fundusze specjalne i inne pasywa rezerwy kapita³ w³asny, w tym: zysk netto pasywa razem BVPS p - prognoza Millennium DM S.A. 8 Kredyt Bank

9 WskaŸniki (%) p 2008p 2009p 2010p DPS (PLN) wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty kredyty/aktywa depozyty/pasywa kapita³ w³asny/aktywa mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe mar a odsetkowa spread odsetkowy rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa wynik z tytu³u prowizji/aktywa przychody/aktywa koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej koszty/wnb+pozosta³e przychody koszty/aktywa odpisy na rezerwy/kredyty NPL/kredyty ROA ROE wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny P/E P/BV Zmiana (%) p 2008p 2009p 2010p wartoœci aktywów wartoœci kredytów wartoœci depozytów wyniku z tytu³u odsetek wyniku z tytu³u prowizji wyniku na dzia³alnoœci bankowej kosztów wyniku operacyjnego kapita³ów w³asnych zysku brutto zysku netto p - prognoza Millennium DM S.A. 9 Kredyt Bank

10 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Adam Zajler Makler Papierów Wartościowych Radosław Łukaszczuk Łukasz Kołaczkowski Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Analityk telekomunikacja, chemia, metale, przemysł mięsny Analityk informatyka, Internet Asystent Asystent Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp Warszawa Polska Fax: Tel Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Spó³ka Rekomendacja Data wydania Cena rynkowa w dniu rekomendacji wydania rekomendacji Kredyt Bank Akumuluj 13 paÿ Kredyt Bank Akumuluj 26 paÿ Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 2006 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 10 23% Akumuluj 12 28% Neutralnie 12 28% Redukuj 9 21% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 2 67% Akumuluj 0 0% Neutralnie 1 33% Redukuj Sprzedaj Stosowane metody wyceny ostatnie 12 miesiêcy* Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. 43