Stabilność finansowa a kurs walutowy. Opublikowane w: Bank i Kredyt nr 1, część edukacyjna Stabilność finansowa od A

Transkrypt

1 Prof. zw. dr hab. Jacek Karwowski Stabilność finansowa a kurs walutowy Opublikowane w: Bank i Kredyt nr 1, część edukacyjna Stabilność finansowa od A do Z, NBP, Warszawa Wstęp Stabilność finansowa, rozumiana jak przedstawiono to w pierwszym opracowaniu cyklu w 2011 roku, ma w pierwszej kolejności wymiar krajowy, tzn. jest wynikiem zarówno swobodnych działań podmiotów działających na terytorium danego kraju, jak i jego władz. W tym sensie szukając ewentualnych źródeł niestabilności finansowej należy przyglądać się przede wszystkim wewnętrznym czynnikom o charakterze rynkowym, jak i regulacyjno-nadzorczym. Jednak rosnące współzależności między poszczególnymi gospodarkami na świecie, określane pojemnym terminem globalizacji, powodują, że stabilność finansowa, a zwłaszcza jej brak, zyskuje dodatkowy wymiar międzynarodowy. Z jednej strony mamy do czynienia z wpływem gospodarek zagranicznych na krajową (przez przepływy towarów i usług, inwestycje bezpośrednie i portfelowe, interwencje walutowe). Wzmacniać to może, lub łagodzić, ewentualne negatywne zjawiska kojarzone z niestabilnością finansową. Z drugiej strony silne i rozbudowane powiązania międzynarodowe mogą sprzyjać rozprzestrzenianiu się niestabilności na inne państwa. Dlatego, po trzecie, podejmowane są wielostronne działania mające na celu ograniczenie destrukcyjnych zjawisk kryzysowych, gdyż słusznie panuje przekonanie, iż tylko we współpracy międzynarodowej można rozwiązać niektóre problemy, w tym kojarzone ze stabilnością światowej gospodarki.

2 2 Jednym z najważniejszych aspektów powiązań międzynarodowych między systemami ekonomicznymi poszczególnych państw, a między ich systemami finansowymi w szczególności, jest kurs walutowy. Relacja wymienna waluty krajowej do walut obcych, zwłaszcza tych walut, które z punktu widzenia powiązań danej gospodarki z zagranicą są najważniejsze, odgrywa kluczową rolę w każdym z trzech wymienionych obszarów: stwarza określone warunki gospodarowania, utrudnia funkcjonowanie podmiotów finansowych i niefinansowych w warunkach dużej zmienności kursów oraz jest przedmiotem zarówno samodzielnych decyzji, jak i ustaleń / negocjacji na forach międzynarodowych, jeśli chodzi o kształt systemów kursowych. 1. Rodzaje systemów kursowych Od początku lat 70. XX wieku poszczególne kraje mają dużą swobodę wyboru systemu kursowego. Sytuację w tej dziedzinie śledzi i nadzoruje na bieżąco Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW). Niezależnie od tego koniec ubiegłego i początek bieżącego wieku przyniósł silne przeobrażenia gospodarki światowej, w tym systemów finansowych. Mowa o globalizacji, wywołanej m.in. deregulacją przepływów finansowych oraz postępem technologicznym. Towarzyszył temu wzrost niepewności. Instrumenty pochodne, utworzone, aby chronić przed nią uczestników rynku, same stały się źródłem zaburzeń. Zaburzenia te przenosiły się między krajami w sposób niezwykle szybki, wywołując niekiedy kryzysy globalne, a co najmniej regionalne. W dalszej części pracy zostaną krótko omówione najważniejsze rodzaje systemów kursowych wyodrębnianych przez MFW (IMF Annual Report 2011, Appendix Table II.9). W nawiasach podano termin angielski dla danego systemu oraz liczbę krajów i terytoriów, które można do tych systemów przypisać.

3 3 I. Brak oddzielnego legalnego środka płatniczego (exchange arrangement with no separate legal tender, 12); wówczas na danym terytorium wykorzystuje się pieniądz innego kraju. Wiąże się to nieuchronnie z utratą samodzielności w dziedzinie polityki pieniężnej oraz przyjęciem do pewnego stopnia inflacji i stóp procentowych kraju, z którego ta waluta pochodzi (najczęściej USA). II. Izba walutowa (currency board, 12); system opierający się na prawnym zobowiązaniu się do wymiany waluty krajowej na obcą po stałym kursie. Oprócz tego występują przepisy nakładające ograniczenia na instytucję emitującą pieniądz, których celem jest zagwarantowanie wymienialności. Oznacza to, że emisja pieniądza krajowego jest uzależniona od posiadania zabezpieczenia (pokrycia) w postaci aktywów zagranicznych. Tradycyjne funkcje banku centralnego, jak prowadzenie polityki pieniężnej, funkcja pożyczkodawcy ostatniej instancji (lender of the last resort), nie mogą być wypełniane. III. Właściwe kursy stałe (conventional peg, 43); władze monetarne utrzymują stały kurs (formalnie lub de facto) w stosunku do wybranej waluty obcej lub koszyka walut odgrywających ważną rolę z punktu widzenia danej gospodarki (obroty handlowe, przepływy kapitałowe itd.). Waluta referencyjna lub skład koszyka musi być jawny lub zgłoszony do MFW. Zmienność kursów jest ograniczona i nie powinna przekraczać najczęściej ±1% w stosunku do kursu centralnego w okresie co najmniej sześciu miesięcy. Utrzymywanie kursu zapewniają albo bezpośrednie interwencje na rynku walutowym, albo inne działania, czasem nieformalne, powodujące, że kurs nie odchyla się zbytnio od ustalonego poziomu, np. ograniczenia dewizowe. IV. Kurs stabilizowany (stabilized arrangement, 23) jest zbliżony do kursu stałego opisanego w poprzednim punkcie. Decydujące o zakwalifikowaniu systemu kursowego do tej kategorii jest poruszanie się ceny waluty w korytarzu

4 4 o szerokości 2% przez co najmniej sześć miesięcy, przy czym dopuszcza się skokowe zmiany dostosowawcze albo krótkotrwałe wyjście poza korytarz. Kurs nie może być płynny. Punktem odniesienia jest albo jedna waluta, albo koszyk walut. Władze państwa czy terytorium z jednej strony nie zobowiązują się oficjalnie do utrzymania danego kursu, ale z drugiej nie pozostawanie kursu w korytarzu musi być wynikiem działań instytucji oficjalnych, czyli np. bezpośrednich interwencji walutowych, ale również działań pośrednich, jak polityka stóp procentowych czy ustanowienie ograniczeń dewizowych. V. Kurs pełzający (crawling peg, 3) charakteryzuje się tym, że władze oficjalnie ogłaszają, iż wartość zewnętrzna waluty będzie okresowo zmieniana o ustaloną wielkość lub w wyniku reakcji na wystąpienie pewnych zjawisk (np. zrealizowana albo prognozowana inflacja w porównaniu z inflacją w krajach będących głównymi partnerami handlowymi). Zasady zmian kursów są powszechnie znane lub zgłoszone do MFW. VI. Kurs podobny do pełzającego (crawl-like arrangement, 12) musi przez co najmniej przez sześć miesięcy pozostawać w wąskim przedziale 2% wokół trendu, który jest do ustalenia przy zastosowaniu metod statystycznych i nie może być kursem płynnym. Od kursu stałego (peg) różni się przede wszystkim tym, że obserwuje się stały, powolny proces osłabiania lub wzmacniania waluty (zmiany w jedną stronę). VII. Kurs w pełzającym przedziale (pegged exchange rate within horizontal bands, 1) może się poruszać w przedziale co najmniej ±1% wokół stałego kursu centralnego, lub w paśmie 2%. Wartości te są albo publicznie znane, albo chociaż zgłaszane do MFW. System obejmuje kraje uczestniczące w mechanizmie ERM II.

5 5 VIII. Pozostałe kursy kierowane (other managed arrangements, 17), np. kurs stały w stosunku do koszyka, jak np. w Singapurze. IX. Kurs płynny (floating, 36) jest kształtowany przede wszystkim na rynku, bez zapowiedzianego czy przewidywalnego sposobu zmian. Interwencje walutowe są możliwe, ale nie mają na celu osiągniecia określonego kursu, lecz raczej przeciwdziałanie nadmiernemu wahaniu kursu albo jako reakcja na sytuację w bilansie płatniczym, stan rezerw walutowych i inne. Władze monetarne wywierają więc wpływ na poziom kursu, nie określając jednak z góry jego docelowej (pożądanej) wysokości. X. Niezależny floating (free floating, 30); kurs jest wielkością rynkową, a ewentualne interwencje walutowe zdarzają się wyjątkowo i służą przywróceniu normalnych warunków rynkowych. MFW uznaje, że liczba interwencji nie powinna przekraczać trzech w ciągu sześciu miesięcy, a każda interwencja nie powinna trwać dłużej niż trzy dni robocze. Gdy interwencje są bardziej nasilone, system jest klasyfikowany jako floating (IX) (Habermeier, Kokenyne, Veyrune, Anderson 2009, s ). Po omówieniu występujących obecnie systemów kursowych warto przypomnieć, że MFW w latach 70. XX w. zabronił swoim członkom powiązania wartości swojej waluty ze złotem. Niektóre szkoły ekonomiczne krytykują to ograniczenie, biorąc pod uwagę ważną cechę złota: utrzymywanie przez lata stabilnej siły nabywczej. Ta jednak, w odniesieniu do walut papierowych, nie znajduje się w centrum uwagi MFW. Pomimo chęci ograniczenia roli złota w gospodarce sam Fundusz posiada w aktywach ok. 100 mln uncji tego kruszcu. Również banki centralne utrzymują w rezerwach walutowych znaczne ilości złota. Pojawiają się propozycje, na razie o charakterze niszowym, by powrócić do złota jako podstawy międzynarodowego systemu walutowego (por. np. Shelton 2010). Z doświadczenia wiadomo, że nie na-

6 6 stąpi to w innych okolicznościach jak gruntowne załamanie aktualnego systemu opartego na nielicznych walutach krajowych, emitowanych de facto bez ograniczeń, jeśli taka jest wola władz monetarnych lub politycznych. System kursowy nie jest bezpośrednio związany ze stabilnością finansową w tym sensie, że wybór systemu nie przesądza o stabilności. Ważne jest jednak, by prowadzona polityka pieniężna i fiskalna była zgodna z przyjętym systemem kursowym, gdyż ewentualne niezgodności mogą negatywnie oddziaływać na stabilność finansową. Na przykład restrykcyjna polityka pieniężna wraz z ekspansywną polityką fiskalną tworzy presję na aprecjację waluty krajowej, wywoływaną przez wysokie stopy procentowe i napływ krótkoterminowego kapitału spekulacyjnego. Sprzyja to zadłużaniu się podmiotów krajowych za granicą. Rosnące coraz bardziej zadłużenie oraz deficyt bilansu obrotów bieżących prowadzą w pewnym momencie do zachwiania zaufania do danej gospodarki i ucieczki kapitałów, wyzwalających kryzys walutowy, a częstokroć później i bankowy (Kiedrowska, Marszałek 2002a, s. 30). W przypadku nagłej ucieczki kapitału za granicę, niezależnie od przyczyn, mamy do czynienia z osłabieniem waluty stopniowym, gdy kurs jest płynny i gwałtownym, gdy kurs jest stały. Następuje bowiem sprzedaż aktywów denominowanych w walucie krajowej i transfer płynnych środków po wymianie na uznane waluty światowe za granicę. Powoduje to spadek rezerw dewizowych banków komercyjnych i/lub banku centralnego. Stopy procentowe rosną ze względu na krótkoterminowe kredyty w walucie krajowej zaciągane w celach spekulacyjnych oraz próby obrony kursu przez bank centralny (Kiedrowska, Marszałek 2002b, s. 19). Silne osłabienie waluty krajowej ma zatem negatywne skutki dla stabilności systemu finansowego, jeśli podmioty krajowe mają znaczące zobowiązania w walutach obcych.

7 7 Jednak systemu kursowego nie konstruuje się przede wszystkim po to, by zapewnić stabilność finansową. Oczywiście, nie powinien on działać destabilizacyjnie, ale inne względy mogą przeważać, np. sprzyjanie wzrostowi gospodarczemu, zwiększeniu eksportu itd. Niewielka zmienność cen (w tym kursów walutowych), jako przejaw stabilności makroekonomicznej, nie musi być wcale korzystna z innych punktów widzenia. W tym kontekście należy ocenić, czy dążenie za wszelką cenę do stabilności finansowej rozumianej jako nadmierne bezpieczeństwo obrotu gospodarczego jest faktycznie w każdych warunkach godne polecenia. Ponadto: w krajach słabiej rozwiniętych (jak Polska), nazywanych przez poprawność polityczną emerging markets, prowadzenie polityki kursowej napotyka na dodatkowe problemy, np. zwalczanie inflacji przez wysokie stopy procentowe (co sprzyja aprecjacji) i zaciąganie kredytów walutowych na dużą skalę. Jak łatwo się domyślić, wybór systemu kursowego nie jest sprawą ani łatwą, ani jednoznaczną. Wpływa on bowiem na wiele zmiennych ekonomicznych i kształt systemu gospodarczego, w tym (ale nie przede wszystkim) na stabilność finansową. Kwestia systemów kursowych ma też wpływ na stabilność w skali globalnej. Praktyka w dziedzinie wyboru systemu kursowego niekoniecznie sprzyja stabilności finansowej (ale i gospodarczej oraz monetarnej). Dzieje się tak dlatego, że wiele (w kwietniu 2011 r. aż 48) gospodarek, głównie tzw. wschodzących, wiąże się z dolarem USA. Jeśli takie powiązanie utrwala nierównowagi i powoduje kumulowanie negatywnych zjawisk, to w efekcie może po pewnym czasie wymagać wystąpienia procesów dostosowawczych na wielką skalę, ze wszelkimi negatywnymi konsekwencjami. Sytuacja jest groźna dla większej liczby państw, jeśli gospodarka usztywniająca kurs jest duża; wówczas odejście od stabilnego kursu do dolara może spowodować wahania kursowe także innych walut do dolara. Umiejętne wiązanie się

8 8 z uznaną walutą ma też jednak zalety, zwłaszcza gdy prawdopodobieństwo rozerwania więzi jest bardzo małe. W przypadku izby walutowej zaletami są: zwiększenie zaufania do waluty krajowej, eliminacja ryzyka kursowego (w stosunku do wybranej waluty) i kosztów związanych z zabezpieczaniem się przed nim, korzystne warunki do prowadzenia działalności gospodarczej i do rozwoju wymiany gospodarczej z krajem, z którego walutą kurs jest związany, w tym do podejmowania trafnych decyzji inwestycyjnych, brak ograniczeń dewizowych, większa dyscyplina budżetowa, niska stopa inflacji (wyjątki: presja popytu zagranicznego na krajowe zasoby, susza itp. klęski), niskie, stabilne stopy procentowe (ale niekiedy wyższe niż w kraju pochodzenia waluty, ze względu na premię ryzyka), W przypadku przyjęcia waluty obcej są to dodatkowo: silna integracja z innymi rynkami finansowymi (np. Panama, ale nie zawsze: np. Timor Wschodni), odporność na ataki spekulacyjne / kryzysy walutowe, brak konieczności utrzymywania rezerw walutowych na poziomie wymaganym w przypadku kraju słabiej rozwiniętego, emitującego własną walutę. Znaczne wahania kursów walutowych od lat 70. XX w. są niezaprzeczalnym faktem, podobnie jak brak związku między tymi zmianami a tzw. wielkościami fundamentalnymi. Gdy kurs zaczyna zmieniać się silnie w jedną stronę, uczestnicy rynku pozbywają się słabnącej waluty, także wtedy, gdy są przekonani, iż kurs odchyla się coraz bardziej od poziomu równowagi i kiedyś do niego powróci.

9 9 Zablokowanie możliwości dopasowania się kursów do zmieniających okoliczności, nawet jeśli zbyt gwałtownie, czyli usztywnienie kursu, uważane bywa za jedną z przyczyn kryzysu azjatyckiego z 1997 r. Dlatego pojawiają się głosy o floatingu jako najlepszym rozwiązaniu w warunkach, gdzie rynek nie jest w stanie dobrze wycenić aktywów (tu: walut obcych, ale globalny kryzys finansowy dowiódł generalnie zawodności rynku jeśli chodzi o taką wycenę). Floating, łączący w sobie brak zobowiązań państwa do utrzymania określonego kursu i możliwość interwencji by przeciwdziałać nadmiernym wahaniom, daje swobodę działania i może być dobrym rozwiązaniem w dzisiejszym skomplikowanym świecie. Jeśli na dodatek interwencje w dłuższym okresie przynoszą zyski, jak np. w przypadku banku centralnego Australii, można żywić uzasadnione przekonanie, że wybrano właściwy system. Interwencje nie powinny być wynikiem obrony konkretnego kursu, lecz raczej pasma, gdyż trudno jednoznacznie i z dużą pewnością obliczyć kurs równowagi (jest zresztą wiele różnych koncepcji kursu równowagi, por. Polityka pieniężna 2011, s ). Nie należy jednak wykorzystywać interwencji (także o charakterze administracyjnym) do utrzymywania kursu odbiegającego zdecydowanie od poziomu równowagi, by osiągnąć np. opłacalny eksport za wszelką cenę (przypadek Chin), gdyż powoduje to narastanie nierównowagi. Inaczej mówiąc, interwencje nie zastąpią rynku, ale mogą go korygować. Jeśli waluta gwałtownie się osłabia albo wzmacnia, bez powodu, czyli nie w oparciu o błędy popełniane przez dany kraj, tylko w wyniku zachowań stadnych, czy też traktowania jednakowo wszystkich krajów regionu, zdecydowane interwencje mogą mieć sens i trudno ich zabraniać. Tymczasem MFW miał zastrzeżenia do takich zachowań w Korei w czasie kryzysu (Grenville 2010, s , Dellas, Tavlas 2011, s. 494). Inną sprawą jest skuteczność takich interwencji. Jest to kwestia bardzo dyskusyjna. Co prawda banki centralne dają wyraz przekonaniu, że ich interwen-

10 10 cje są prawie zawsze skuteczne albo niekiedy skuteczne (Mihajlek 2005, s. 85), jednak opinia ta wydaje się zbyt optymistyczna. Ogólnie można powiedzieć, że: interwencje walutowe przynajmniej w krótkim okresie wpływają na poziom i zmienność kursów walutowych, interwencje koordynowane mają większy wpływ na kursy niż jednostronne, interwencje jawne są skuteczniejsze niż niejawne, ale przede wszystkim: interwencje muszą być wspierane przez wydarzenia o charakterze fundamentalnym (ważne wielkości makroekonomiczne, warunki na rynkach finansowych), inaczej efekty kursowe będą krótkotrwałe, o ile w ogóle wystąpią. Inaczej mówiąc, o kursie walutowym w dłuższym okresie decydują warunki gospodarowania, polityka pieniężna i fiskalna, a nie interwencje. Współpraca międzynarodowa w dziedzinie koordynacji rozwiązań kursowych oraz ich nadzoru, choć ma długą tradycję (MFW), nie układa się najlepiej. Pewne pozytywne zjawiska w tej dziedzinie (np. przekształcenie Financial Stability Forum w Financial Stability Board, rozszerzenie uprawnień European Financial Stability Facility) nie są wystarczające. Co więcej, brakuje dokładnych badań na temat wzajemnych powiązań między różnymi państwami w sferze finansowej i skutków działań jednych państw dla drugich. Dlatego sięga się do naturalnych, ale wymagających zamrożenia olbrzymich zasobów, rozwiązań: gromadzenia rezerw walutowych oraz tworzenia instytucji dostarczającej płynności na wielką skalę, także w sytuacji kiedy i gospodarki o zdrowych fundamentach zaczynają odczuwać skutki niedoskonałości działania rynków finansowych (np. gdy nagle zaczyna brakować płynności w walutach wymienialnych albo gwałtownie hamuje dopływ kapitału zagranicznego w wyniku wystąpienia efektu zarażania). Mówi się w tym kontekście o globalnej sieci bezpieczeństwa finansowego (global financial safety net; por. Constâncio 2011, s. 6).

11 11 Elementem tworzącym międzynarodowy system walutowy jest mechanizm dostosowawczy, pozwalający na funkcjonowanie gospodarek w warunkach równowagi zewnętrznej, bez negatywnych skutków w postaci gwałtownych zmian kursów walutowych i aktywów oraz spadków zatrudnienia i PKB. Stabilność w tej dziedzinie zależy od zachowań emitentów i posiadaczy aktywów denominowanych w najważniejszych walutach, takich jak dolar USA, euro, funt brytyjski czy jen japoński. Władze państwowe zarówno krajów deficytowych jak i nadwyżkowych, nie są skłonne dokonywać korekt swojego modelu wzrostu i polityki gospodarczej. W krótkim okresie osiągają one bowiem dobre wyniki i nie podejmują działań ukierunkowanych na zmianę stanu rzeczy; raczej się dostosowują do danej sytuacji. Mechanizmy rynkowe też często zawodzą i utrudniają procesy dostosowawcze. Ceny walut i aktywów finansowych, nieruchomości i in. odbiegają od poziomów jakie sugerowałyby wielkości fundamentalne, a powroty tych cen do typowych poziomów bywają gwałtowne i bolesne. Brakuje mechanizmów rynkowych, zmuszających kraje deficytowe, jak przede wszystkim USA, do ograniczania emisji płynnych i bezpiecznych instrumentów dłużnych. Z kolei kraje nadwyżkowe, stosując ograniczenia kursowe i dla przepływów finansowych, uniemożliwiają siłom rynkowym wywarcie presji na ograniczenie nadwyżek. I wreszcie zadłużanie się, przez różne podmioty i z wykorzystaniem coraz to bardziej skomplikowanych instrumentów, nie jest uważane za niewłaściwe i jest praktykowane tak długo, aż rynek powie dość (czyli mechanizm rynkowy w końcu zadziała, ale w sposób brutalny) (Constâncio 2011, s. 4-5). 2. Hipotezy dotyczące związków między kursem walutowym a (nie)stabilnością finansową

12 12 W literaturze przedmiotu można znaleźć kilka, niekiedy sprzecznych, poglądów na temat wpływu zjawisk związanych z kursem walutowym na stabilność systemu finansowego. Trzy hipotezy na ten temat prezentują np. Eichengreen, Hausmann (1999, s ). Hipoteza pokusy nadużycia dotyczy systemów finansowych, charakteryzujących się lewarowaniem banków, które okresowo podejmują ryzyko, którego skali inni uczestnicy rynku nie są świadomi (asymetria informacji). Banki te mają ograniczone możliwości regulowania swoich zobowiązań, ale z drugiej strony wiadomo ze znacznym prawdopodobieństwem, że państwo udzieli im pomocy, gdy będą miały problemy finansowe. Obecnie praktycznie wszystkie systemy finansowe wykazują wymienione cechy. Zwolennicy szkoły austriackiej powiedzieliby, że jest to wynikiem usankcjonowania systemu rezerwy cząstkowej 1. Inni skupią się na stworzeniu możliwości realizacji wysokich zysków z ryzykownych inwestycji przez uprzywilejowane banki, ale przerzucaniu ewentualnych strat na deponentów albo podatników. Stosowane metody ograniczania tego procederu nie mają charakteru sięgającego do przyczyn i polegają na zwiększaniu kapitałów banków oraz nadzoru i regulacji. Jednym ze sposobów rozszerzania ryzykownej działalności banków jest korzystanie przez nie z zagranicznych źródeł finansowania. Dzięki nim banki mogą konkurować na rynku krajowym prowadząc ekspansywną politykę kredytową, z czasem nieuchronnie prowadzącą do pogorszenia jakości aktywów w skali kraju. 1 Szkoła austriacka wskazuje na negatywne skutki traktowania przez banki wkładów na żądanie (depozytów) jak terminowych (czyli jak pożyczki) i udzielanie na ich podstawie kredytów. Stopniowo pojawia się dodatkowa ilość pieniądza, bez przyrostu dobrowolnych oszczędności. Powoduje to skutki dla struktury produkcji, wywołuje błędną alokację zasobów, kryzys oraz recesję. Zjawiska te powtarzają się okresowo. Korzystający z przywilejów system bankowy oparty na rezerwie cząstkowej konsoliduje się i korzysta z pomocy banku centralnego jako jedynej instytucji zdolnej zagwarantować im przetrwanie kryzysu, czyli zjawiska regularnie wywoływanego przez same banki. Szczegółowo na ten temat pisze De Soto (2009).

13 13 Nagłe ograniczenie dopływu kapitału zagranicznego i żądania jego zwrotu mogą łatwo doprowadzić do kryzysu finansowego, jak np. w Argentynie ( ) albo Chile (1982 r.). Aby wyeliminować pokusę nadużycia należałoby znieść nieformalne na ogół mechanizmy gwarancyjne. Jednym z nich jest system kursu stałego. Do pewnego stopnia prowokuje on do podejmowania nadmiernego ryzyka i do rezygnacji z zabezpieczenia. Wydaje się zatem, że niebezpieczeństwo wystąpienia pokusy nadużycia powinno skłaniać władze danego państwa do upłynnienia kursu walutowego. Niezależnie od tego pożądane wydaje się przeprowadzenie spektakularnych upadłości i zmuszenie do poniesienia skutków ryzykownych decyzji przede wszystkim przez same banki, w tym zarządy. Łatwiejszym rozwiązaniem jest wprowadzenie ograniczeń w przepływie kapitału, by pożyczanie środków finansowych z zagranicy na krótki termin było utrudnione. Hipoteza grzechu pierworodnego jest drugą z hipotez tłumaczącą zależności między stabilnością finansową a kursem. Punktem wyjścia jest sytuacja, dość często występująca w praktyce zwłaszcza krajów słabiej rozwiniętych, kiedy nie można zaciągać kredytów z zagranicy w walucie krajowej, a finansowanie wewnętrzne ma charakter krótkoterminowy (brakuje długoterminowych lokat w walucie krajowej, pozwalających na finansowanie inwestycji rzeczowych o długim horyzoncie czasowym). Jeśli gospodarka charakteryzuje się wysokim tempem wzrostu, jest otwarta i przyciąga inwestycje, są one finansowane w walucie obcej i/lub z wykorzystaniem kapitału krótkoterminowego. Nie wszystkie inwestycje generują wpływy w walucie obcej, więc inwestycje bazujące na kapitale pozyskanym w walucie obcej będą wrażliwe na osłabienie się waluty krajowej. Każda pogłoska o możliwej dewaluacji (jeśli

14 14 kurs jest stały) albo o jeszcze większej deprecjacji (jeśli kurs jest płynny) może spowodować chęć ucieczki inwestorów pragnących jeszcze zdążyć i sprowokować albo faktyczną utratę wartości waluty krajowej, albo obronę kursu, m.in. przez podniesienie stóp procentowych. Wzrost krajowych stóp procentowych, z wspomnianego czy innego względu powoduje z kolei, że odnowienie finansowania na kolejny krótki okres może okazać się znacznie droższe niż początkowo przewidywano. Może wystąpić też zjawisko określane terminem nagłego zatrzymania (sudden stop), polegające na gwałtownym zwolnieniu dopływu kapitału zagranicznego do gospodarki (najczęściej jest to kraj słabo rozwinięty), co w efekcie prowadzi do zrównoważenia bilansu obrotów bieżących, spadku produkcji, wydatków i kredytowania (Finanzstabilitätsbericht 2011, s. 41). Tego typu niebezpieczeństwa są od początku niejako wbudowane w gospodarkę, co uzasadnia nazwę grzech pierworodny. Przyczyny takiego stanu rzeczy są osobną kwestią; zapewne wynika to m.in. z niechęci do pożyczania (komuś) w walutach niepewnych (czyli takich, których wymienialność można ograniczyć, które mogą szybko utracić wartość i których kurs można łatwo zmanipulować) oraz do lokowania kapitału na długie okresy, w dowolnej walucie. Jakimś rozwiązaniem byłoby przyjęcie na danym terytorium uznanej waluty obcej, ale tego typu krok możliwy jest tylko w pewnych, dość specyficznych i rzadkich przypadkach. Hipoteza niewywiązywania się z zobowiązań bazuje na dwóch cechach występujących wśród uczestników rynków, także finansowych: rozciągnięciu w czasie rozliczenia transakcji oraz niechęci / niemożności wywiązania się z zobowiązań przez dłużników. Jeśli niechęć do zapłaty się powtarza, wierzyciel podnosi cenę (stopę procentową), co dodatkowo zmniejsza chęć / możliwość zapłaty. W pewnym momencie następuje załamanie rynku, tzn. przestaje on wypełniać swoje funkcje pośredniczące,

15 15 przynajmniej w pewnym zakresie. Z takim zjawiskiem mieliśmy do czynienia w 2011 r. w przypadku greckich obligacji rządowych. Narzędziem skłaniającym do wywiązywania się z zobowiązań jest zabezpieczenie, np. w formie papierów wartościowych albo hipoteki. Jest oczywiste, że jakość takiego zabezpieczenia rzeczowego jest różna i zmienia się w czasie. Co gorsza, dług publiczny trudno wyegzekwować przed sądem, więc ewentualne problemy z wypłacalnością państw są szczególnie bolesne. Do wykonania umowy skłaniać też może obawa przed utratą reputacji, o ile taka utrata powoduje trudności z zawarciem kontraktów w przyszłości. Jednak rozwiązaniem sięgającym do przyczyn problemu jest dokonanie faktycznych reform instytucjonalnych, polegających na poszanowaniu praw własności, poprawie wydajności systemu sądowego z mechanizmem wymuszania respektowania wyroków na czele oraz narzuceniu standardów rachunkowości ograniczających przynajmniej asymetrię informacji. Wydaje się, że przepływy finansowe między państwami są na tyle niskie, że nie pozwalają na jednoznaczne poparcie hipotezy pokusy nadużycia. Oczywiście zjawisko takie występuje (np. kryzys w Rosji pod koniec lat 90. XX w.), ale ważniejsze jest zapewne w praktyce to, iż finansowanie krajów słabiej rozwiniętych (w walucie obcej dla tych krajów) jest hamowane przez ryzyko niedopasowania walutowego i czasowego (hipoteza grzechu pierworodnego) i ryzyko wyegzekwowania należności (hipoteza niewywiązania z zobowiązań). Jeśli miałaby być słuszna hipoteza o dużym znaczeniu niewywiązywaniu się z zobowiązań jako przyczyny niestabilności finansowej, trudno dać jednoznaczne zalecenia danemu państwu odnośnie do systemu kursowego. Z jednej strony, zwłaszcza w krajach słabiej rozwiniętych, rynki będą chciały polegać na funkcji pożyczkodawcy

16 16 ostatniej instancji pełnionej przez bank centralny, a tę łatwiej jest pogodzić z systemem kursów płynnych. Z drugiej strony jednak uczestnicy rynku mogą spodziewać się właśnie sięgnięcia do działań ratunkowych opisywanych terminem lender of last resort i żądać za to premii. W takich warunkach, gdyby kurs był stały, oczekiwana okresowo dewaluacja generowałaby wysokie stopy procentowe i w efekcie prowadziła do faktycznego kryzysu zadłużeniowego i w efekcie finansowego (Eichengreen, Hausmann, 1999, s. 342). 3. Kursy walutowe a (nie)stabilność finansowa W tej części opracowania przyjrzymy się wpływowi kursów walutowych na stabilność finansową instytucji finansowych. Szczególna uwaga zostanie zwrócona na banki, gdyż podejmują one ryzyko na własny rachunek (Polityka pieniężna 2011, s. 51). Znaczenie niemonetarnych instytucji finansowych jest dużo mniejsze, a poza tym fundusze emerytalne czy inwestycyjne przenoszą ryzyko na uczestników funduszy. Firmy ubezpieczeniowe są co prawda zaangażowane na rynku finansowym i ryzyko rynkowe może mieć pewien wpływ na ich stabilność, jednak jak zostanie pokazane zagrożenia nie wydają się znaczące, w każdym razie w Polsce. Jeśli przyjrzeć się zagrożeniom dla systemu finansowego Niemiec, czyli największej gospodarki strefy euro, w listopadzie 2011 r. Deutsche Bundesbank określił szereg czynników mających największy wpływ na sytuację instytucji finansowych. Wśród nich na pierwszym miejscu wymienia się kryzys finansów publicznych w coraz większej liczbie państw, brak wzajemnego zaufania banków do siebie, spowolnienie wzrostu gospodarczego i in. (Finanzstabilitätsbericht 2011, s. 11). Opracowanie dotyczy co prawda Niemiec, ale wiele z wymienionych zagrożeń ma charakter uniwersalny. Uwagę zwraca brak bezpośredniego odniesienia do kursów waluto-

17 17 wych jako czynnika sprzyjającego niestabilności czy wzmacniającego niestabilność finansową. 3.1 Banki Ryzyko kursowe, a szerzej walutowe, podejmowane przez banki jest powiązane ze stroną aktywów, pasywów, jak również z pozycjami pozabilansowymi. Brak równowagi między wielkością aktywów i pasywów w poszczególnych walutach z natury rzeczy powoduje pojawienie się ryzyka kursowego (ale i szansy kursowej) w odniesieniu do pozycji netto, o ile nie jest ona zabezpieczona przez walutowe transakcje pozabilansowe. Należności denominowane w walutach obcych mogą być różnego rodzaju, w zależności od polityki banku i uwarunkowań leżących poza bankiem. Zobowiązania banków wobec zagranicy stwarzają warunki rozszerzania akcji kredytowej ponad poziom możliwy do osiągnięcia dzięki wykorzystaniu źródeł krajowych. Ten przejaw globalizacji nie musi z definicji wywoływać negatywnych zjawisk, jeśli jednak służy nadmiernej, z punktu widzenia tempa rozwoju gospodarki, akcji kredytowej (przykładem boom kredytowy w Irlandii i Hiszpanii w związku z finansowaniem budownictwa mieszkaniowego), trzeba go ocenić negatywnie. Trudno zarzucać bankom, że nie chcą zbyt wcześnie ograniczyć akcji kredytowej, gdyż jest ona źródłem dużych dochodów. Skoro tak, odpowiedzialność za podjęcie odpowiednich działań spada na władzę publiczną, choć trzeba mieć świadomość, że decyzje takie nigdy nie będą popularne. Istnieje też niebezpieczeństwo przeregulowania banków, na co wskazywał ostatnio np. gubernator banku centralnego RPA (Marcus 2010, s. 2). W Polsce pod koniec 2011 r. udział zobowiązań krajowych banków wobec zagranicznych instytucji kredytowych wynosił ok. 17% sumy bilansowej sektora ban-

18 18 kowego. Jednak w przypadku banków stosujących strategię finansowania zagranicznego wynosił on ponad 45%. Ryzyko rolowania i koncentracji zobowiązań byłoby szczególnie bolesne w przypadku banków opierających swoją działalność na finansowaniu ze strony podmiotów dominujących. Gdyby bank zagraniczny, jako właściciel, zechciał wycofać z banku krajowego swoje wkłady, ten mógłby mieć trudności z zachowaniem płynności. Na koniec kwietnia 2011 r. ok. 25% banków miało rezerwy płynnościowe niższe niż zobowiązania zagraniczne (Raport o stabilności systemu finansowego 2011, s. 67). Co prawda wysoka jak dotąd dochodowość polskich spółek zależnych zniechęcały zagraniczne banki dominujące do wycofania wkładów, jednak nie wiemy jak poważny kryzys grozi systemom bankowym za granicą i pod jaką presją banki-matki będą się znajdować w przyszłości. Samo ryzyko kursowe wynikające z ewentualnego niedopasowania struktury walutowej aktywów i pasywów banków jest niewielkie. Długa pozycja bilansowa w walutach obcych, wynikająca głównie z portfela kredytów mieszkaniowych, jest zabezpieczana za pomocą transakcji pozabilansowych. W efekcie otwarta pozycja walutowa jest niska i wynosi ok. 1,2% funduszy własnych banków komercyjnych. Zagrożenia dla stabilności wynikają z następujących możliwych zdarzeń: a) zrealizowania się ryzyka kredytowego, związanego z kredytami walutowymi niezabezpieczonymi przed ryzykiem kursowym, zaciągniętymi przez gospodarstwa domowe, b) brak możliwości odnowienia instrumentów zabezpieczających; w takiej sytuacji pojawiłaby się znaczna otwarta pozycja walutowa, wymagająca wzrostu wymogów kapitałowych i powodująca spadek współczynników wypłacalności. Ad a) Według danych NBP na koniec października 2011 r. kredyty i pożyczki banków w walutach obcych przekraczały 271 mld zł, co stanowiło ok. 33% należno-

19 19 ści od pozostałych sektorów krajowych. Duży udział kredytów mieszkaniowych denominowanych w walutach obcych, głównie franku szwajcarskim, stanowi zagrożenie dla banków ze względu na wrażliwość gospodarstw domowych na szoki kursu walutowego. Według badań NBP, prowadzonych w oparciu o reprezentatywną próbę kredytów z BIK, deprecjacja złotego o 30% powoduje wzrost odsetka kredytów zagrożonych o 0,4 p.% (Raport o stabilności systemu finansowego 2011, s. 62). Wydaje się, że odsetek ten może rosnąć szybciej niż liniowo w miarę wzrostu kursu. Widzimy zatem, że wpływ wahań kursowych na stabilność banków może dokonywać się kanałem pośrednim, czyli przez klientów. Jeśli kredytobiorcy masowo nie są w stanie spłacać kredytów walutowych czy denominowanych w walutach obcych, siłą rzeczy odbije się to negatywnie na sytuacji finansowej banków. Nie wymaga to popełnienia przez banki błędów w sztuce, chyba że za takie uznamy kredytowanie w walutach obcych podmiotów nie mających systematycznych przychodów dewizowych. Może to być jeden z przejawów procykliczności zmian kryteriów udzielania kredytów przez banki (por. Polityka pieniężna 2011, s ). Ad b) Według badań NBP w warunkach nawet całkowitego braku możliwości odnowienia wszystkich walutowych transakcji zabezpieczających aż 92% banków w Polsce (pod względem aktywów) spełniałoby wymagane minimum kapitałowe. Symulacja została przeprowadzona jednak przy założeniu, że na sytuację banków nie oddziałują inne szoki rynkowe, jak np. deprecjacja złotego. Podobne problemy jak w Polsce można zaobserwować także w innych krajach, np. w Niemczech. Aktywa banków niemieckich denominowane w dolarach USA były w drugim kwartale 2011 r. o 61 mld większe niż pasywa dolarowe. Taka sytuacja jest wynikiem zapotrzebowania firm niemieckich na kredyty w dolarach, w związku z ich inwestycjami w USA. Ponadto banki niemieckie udzielają kredytów

20 20 w dolarach firmom zagranicznym, w ramach dywersyfikacji portfela kredytowego. Posiadanie aktywów dolarowych jest też niezbędne ze względu na zwyczajowe wykorzystywanie tej waluty w transakcjach handlowych (np. ropa naftowa) i inwestycjach w krajach słabo rozwiniętych. Wymaga to stosowania hedgingu i uzależnia je od sprawnie działającego rynku swapów euro-dolar. W praktyce wykorzystuje się swapy walutowo-procentowe floating to floating (cross currency basis swaps). Na przykład, bank niemiecki kupuje od banku amerykańskiego niezbędną kwotę dolarów za euro, po kursie kasowym. Co kwartał obie strony dokonują płatności odsetkowych: bank niemiecki otrzymuje odsetki w euro (w oparciu o LIBOR w euro), płaci zaś odsetki w dolarach (LIBOR w dolarach plus marża, którą należy traktować jak cenę za dostęp do płatności w walucie amerykańskiej), które co do zasady powinny być niższe niż te, które sam otrzymuje w związku z posiadanymi aktywami. Po upływie ustalonego okresu następuje wymiana euro za dolary, po pierwotnym kursie. Wspomniana marża jest w normalnych warunkach równa prawie zero, ale gdy pojawiają się objawy kryzysu, rośnie. Na przykład w drugiej połowie 2011 r. wynosiła 70 pb, całkiem sporo, choć znacznie mniej niż w 2008 r. (Finanzstabilitätsbericht 2011, s ). W Polsce podobnie; dodatkowym źródłem ryzyka w tym obszarze jest wzrost kosztu zabezpieczenia przed ryzykiem kursowym. Jeśli koszty zawarcia transakcji zabezpieczającej przewyższyłyby niskie, rzędu np pb, marże realizowane w związku z udzielonymi kredytami, po uwzględnieniu ryzyka kredytowego, mogłoby to stanowić zagrożenie dla rentowności portfela kredytów walutowych (Raport o stabilności systemu finansowego 2011, s ). Oprócz omówionych dwóch sposobów oddziaływania kursu na stabilność finansową możemy dostrzec w praktyce inne, pojawiające się w wyniku świadomych i niekoniecznie pozytywnie ocenianych działań. Przykładem ryzyka podejmowanego

21 21 nieodpowiedzialnie przez banki może być sprzedaż walut obcych w transakcjach NDF 2 w latach , kiedy to banki w Rosji zawierając te transakcje nie zabezpieczały się przed ryzykiem kursowym (Małecki, Sławiński, Piasecki, Żuławska 2001, s ). Zewnętrzną przyczyną niestabilności, związaną z kursami walutowymi, są ataki spekulacyjne. Pojawiają się one zarówno jako sposób na wykorzystanie pojawiającej się nagle złej informacji dotyczącej danej gospodarki (typowym przykładem jest nagły spadek rezerw walutowych) albo nawet bez takich jednoznacznych wiadomości. W tym drugim przypadku podmiot inicjujący atak musi wywołać panikę na rynku, by inni się do niej przyłączyli i spowodowali gwałtowne i duże odpływy kapitału, nie do zahamowania przez broniący kursu bank centralny. Najczęściej zresztą ataki spekulacyjne dotyczą krajów, które utrzymują różne rodzaje stałych kursów walutowych oraz kraje słabiej rozwinięte, dysponujące stosunkowo niskimi rezerwami walutowymi, choć nie jest to reguła. Kwestia przyczyn kryzysów walutowych jest dobrze opisana w literaturze i znajduje się poza zakresem tego opracowania. Można tylko stwierdzić w tym miejscu, że częściowo przyczyną kryzysów walutowych jest nieodpowiednia polityka kredytowa, rosnące zadłużenie w walutach obcych, a więc zjawiska, które same z siebie mogą prowadzić do utraty stabilności finansowej przez (zwłaszcza) banki. Do tego dodajmy powszechny wzrost stóp procentowych w reakcji na ataki spekulacyjne (Małecki, Sławiński, Piasecki, Żuławska 2001, s ) i widzimy, że niestabilność i kryzysy walutowe idą często w parze. Szczególna rola w okresach niestabilności finansowej przypada bankom centralnym. Można zaryzykować stwierdzenie, że wypełnianie funkcji pożyczkodawcy ostatniej instancji było głównym motywem powołania tych instytucji do życia. Moż- 2 Non Deliverable Forward.

22 22 liwość stworzenia, w razie nagłej potrzeby, płynności z niczego i udostępnienie jej bankom komercyjnym jest rozwiązaniem bardzo wygodnym dla instytucji kredytowych działających na zasadach rezerwy cząstkowej. Doświadczenia ostatnich lat pokazują wyraźnie, jak istnienie banku centralnego stwarzało pokusę nadużycia w monetarnych instytucjach finansowych, zwłaszcza dużych (too big to fail). Naczelna władza monetarna ulegała im pod presją chwili, ryzykując niewłaściwą realizację celu podstawowego, jaki powinien przyświecać bankom centralnym, czyli ograniczania poziomu i zmienności inflacji. Niektóre banki centralne (m.in. Fed, SNB) udostępniały płynność także w skali międzynarodowej, przez uruchomione linie swapowe. Banki w Ameryce Łacińskiej wypełniały funkcję pożyczkodawcy ostatniej instancji wobec banków krajowych również w walutach obcych, co wymagało wykorzystania rezerw walutowych. Zauważmy w jak trudnej sytuacji znajdują się banki centralne: jeśli pojawią się objawy kryzysu, a dzieje się to na ogół nagle, są pod wielką presją udzielenia pomocy różnym podmiotom, zwłaszcza finansowym. Jednak nie mogą tej pomocy z góry zadeklarować, gdyż osłabiłoby to ich pozycję jako podmiotów stojących na straży stabilnych cen. Ale i tak uczestnicy rynku wiedzą, że bank nie odmówi pomocy, itd. Widzimy zatem, że bank centralny nie jest podmiotem, który może samodzielnie zapewnić stabilność finansową (przy założeniu, że prowadzi odpowiedzialną politykę pieniężną); może być co najwyżej rodzajem straży pożarnej. Kluczowa rola, jeśli chodzi o stabilność, przypada rozwiązaniom systemowym w sferze finansowej, ale i realnej oraz nadzorowi i regulacji sektora finansowego. Kwestie te są jednak poza głównym nurtem tego opracowania. 3.2 Inne instytucje finansowe

23 23 Inne instytucje finansowe nie odgrywają dużego znaczenia jeśli chodzi o ich wpływ na stabilność całego systemu finansowego. Jak już wspomniano, podejmują one ryzyko na rachunek inwestorów lokujących swe środki finansowe, dobrowolnie i pod przymusem, w funduszach inwestycyjnych i emerytalnych. Ewentualne straty są przenoszone automatycznie na inwestorów. Z punktu widzenia tematyki tego opracowania ważne jest często stosowane ustawowe ograniczenie inwestycji w aktywa denominowane w walutach obcych. W Polsce, według danych na koniec grudnia 2010 r., udział aktywów w walutach obcych w aktywach ogółem funduszy inwestycyjnych wynosił 17%. Były to głównie papiery udziałowe (Izba Zarządzających Funduszami i Aktywami 2011, s. 26). Tym samym wahania kursów miały niewielki wpływ na sytuację inwestorów. Stopień bezpośrednich powiązań polskiego sektora funduszy inwestycyjnych z sektorem bankowym jest nieznaczny; na koniec 2010 r. depozyty złożone przez fundusze stanowiły zaledwie 0,7% pasywów sektora bankowego. Banki były właścicielami tylko trzech towarzystw funduszy inwestycyjnych. Zdarza się jednak, że TFI i bank należą do jednej grupy kapitałowej; na koniec marca 2011 r. ok. 70% wszystkich aktywów funduszy inwestycyjnych należało do funduszy powiązanych z bankami. Jeśli chodzi o firmy ubezpieczeniowe, na podstawie danych opublikowanych przez KNF można łatwo ustalić, że zagraniczne lokaty zakładów ubezpieczeń na 30 czerwca 2011 r. wynosiły równowartość nieco ponad 3 mld zł, ale tylko ok. 3% lokat ogółem. Były to głównie (95%) aktywa z Unii Europejskiej ( Polska Ustawa o działalności ubezpieczeniowej (2003) nakazuje zresztą utrzymywanie aktywów dopasowanych pod względem struktury walutowej do zobowiązań. W efekcie

24 24 ryzyka kursowego nie wymienia się jako istotnego czynnika zagrażającego stabilności zakładów ubezpieczeń. Portfel inwestycyjny OFE powszechnych towarzystw emerytalnych (PTE) składał się w końcu grudnia 2010 r. zaledwie w 1,5% z inwestycji zagranicznych (Raport o stabilności systemu finansowego 2011, s. 102). Tym samym nie mogą one w znaczący sposób wpływać na stabilność PTE, nawet w warunkach silnych wahań kursowych. 3.3 Zadłużenie sektora publicznego w walutach obcych Na zakończenie przyjrzyjmy się krótko zadłużeniu zagranicznemu państwa. W Polsce, na koniec czerwca 2011 r. wynosiło ono ok. 215 mld zł, czyli mniej więcej 27% zadłużenia ogółem. Strategia zarządzania długiem sektora finansów publicznych w latach , przedłożona przez ministra finansów w grudniu 2011 r. zakłada, że udział długu w walutach obcych utrzymywany będzie w przedziale proc., z możliwością przejściowych odchyleń od tego przedziału w przypadku znaczących zmian kursów walutowych. W opinii rządu ryzyko refinansowania nie jest duże ( a_dlugiem_,8488/). Można mieć co do tego pewne wątpliwości. W sytuacji pogłębiającego się kryzysu finansów publicznych coraz to nowych krajów europejskich premia za ryzyko rośnie nie liniowo wraz ze wzrostem relacji zadłużenia do PKB 3, lecz raczej wykładniczo. Co więcej, od pewnego momentu trudnego z góry do przewidzenia inwestorzy mogą w ogóle nie być skłonni do nabywania nowych obligacji rządowych, przez co utrudniony stanie się wykup starych. Osobną kwestią, znacznie poważniejszą z punktu widzenia stabilności systemu finansowego, jest skala zadłużenia sektora publicznego w niektórych państwach 3 Przed wybuchem kryzysu każdy punkt procentowy przyrostu zadłużenia do PKB skutkował bardzo skromnym wzrostem premii za ryzyko od 1,2 do 1,6 punktów bazowych - Cecchetti, Mohanty, Zampolli (2010, s. 12).

25 25 obcych, np. strefy euro (Grecja, Hiszpania, Włochy, Portugalia). Zauważmy, że problemem jest przede wszystkim stan zadłużenia sektora publicznego we wspomnianych krajach, a nie jego struktura walutowa. Niewypłacalność pewnych państw, zwłaszcza narastająca na zasadzach zarażania, musi odbić się negatywnie na stabilności międzynarodowego systemu finansowego. Co prawda banki działające w Polsce mają w swoich portfelach głównie instrumenty dłużne wyemitowane przez rezydentów (ponad 99%), to nie można abstrahować od negatywnych skutków pośrednich, takich jak osłabienie aktywności gospodarczej za granicą i spadek popytu na polski eksport, ograniczenie międzynarodowych transakcji międzybankowych, kłopoty finansowe banków-matek i in. Na zakończenie zauważmy, że nie tylko kursy walutowe mogą wpływać na stabilność finansową, ale występuje też niekiedy wpływ przeciwny. Mowa o sytuacji, w której niestabilność finansowa w danym kraju albo nawet poza nim odbija się na poziomie i/lub zmienności kursów walutowych. Konsekwencją niestabilności finansowej może być, choć nie musi, kryzys walutowy. Konkretne przyczyny kryzysów walutowych wykraczają poza zakres tego opracowania; są zresztą dobrze opisane w literaturze (Małecki, Sławiński, Piasecki, Żuławska 2001). Można też powiedzieć, że dziwne zmiany kursów walutowych i innych wielkości są często właśnie skutkiem (symptomem) a nie przyczyną nierównowagi zewnętrznej. Podsumowanie Podsumowując rozważania można stwierdzić, że zależności między systemem kursowym a stabilnością finansową nie są bezpośrednie i jednoznaczne. Żaden system kursowy jako taki nie generuje niestabilności, ale też i nie chroni przed brakiem stabilności. Stabilność finansowa jest rezultatem szeregu działań lub zaniechań

26 26 w wewnętrznej polityce ekonomicznej, w tym w odniesieniu do relacji gospodarczych z zagranicą. Na stabilność oddziałują też wydarzenia poza granicami kraju (szoki zewnętrzne) i część tego wpływu dokonuje się przez kanał kursowy. Jeśli jednak trzeba by wskazać na bardziej bezpieczne rozwiązania w dziedzinie kursowej a jakieś rozwiązanie przecież trzeba przyjąć zdaniem autora dwa zasługują na rozważenie. Przede wszystkim kurs płynny, który: kształtuje się swobodnie na rynku i od razu (choć może niekiedy zbyt gwałtownie) reaguje na różne wydarzenia, nie dopuszczając do kumulacji nierównowagi; zmusza do zabezpieczania pozycji walutowej; zniechęca do dokonywania ataków spekulacyjnych, choć nie eliminuje tego niebezpieczeństwa; w razie potrzeby pozwala na dokonywanie interwencji walutowych. Tego typu system kursowy pozwala na prowadzenie swobodnie polityki pieniężnej, ale jeśli ta ma sprzyjać stabilności finansowej, nie może być zbyt swobodna. Drugim rozwiązaniem godnym polecenia, ale zapewne nie w każdych warunkach, jest przyjęcie waluty obcej. Jak pozytywne skutki daje taki krok, widzimy na przykładzie dwóch małych, ale ważnych i znanych centrów finansowych: Liechtensteinu i Panamy. Inną, mniej radykalną wersją takiego rozwiązania jest izba walutowa, oczywiście dobrze wykonująca zadeklarowane zamierzenia. Najbardziej znanym przykładem jest Hongkong, ale również Kajmany. Zaletami stosowania waluty obcej oraz izby walutowej są, w kontekście stabilności finansowej: eliminacja niedopasowania aktywów i pasywów podmiotów gospodarujących; dostępność finansowania długoterminowego, a w każdym razie lepsza dostępność niż w przypadku finansowania w walucie krajowej, dla której nie istnieje tak szeroki i głęboki rynek finansowy.

27 27 Jak każde rozwiazanie, dolaryzacja (euroizacja itp.) ma wady i zalety, opisane wcześniej, a także wymaga spełnienia szeregu warunków, trudnych dla krajów słabiej rozwiniętych, np. stworzenia silnego systemu nadzoru i regulacji instytucji finansowych, porównywalnego z tym, jaki fukcjonuje w kraju pochodzenia waluty obcej, albo stosowania rygorystycznych wymogów kapitałowych w odniesieniu do banków, utrzymywania w ryzach deficytu finansów publicznych. Bibliografia Calvo G.A., Izquierdo A., Mejía L-F. (2004), On the Empirics of Sudden Stops: The Relevance of Balance-sheet Effects, NBER Working Paper Cecchetti S.G., Mohanty M.S., Zampoli F. (2010), The future of public debt: prospects and implications, BIS Working Papers No 300, March. Constâncio V. (2011), The future of the international monetary system, BIS central bankers speeches. Dellas H., Tavlas G.S. (2011), The Revived Bretton Woods System, Liquidity Creation, and Asset Price Bubbles, Cato Journal, Vol 31, No. 3. Eichengreen B., Hausmann R. (1999), Exchange Rates and Financial Fragility, NBER Working Paper Finanzstabilitätsbericht (2011), Deutsche Bundesbank, Frankfurt am Main, November. Grenville S. (2010), A New Mind-set for Exchange Rates, Agenda: A Journal of Policy Analysis and Reform. Volume 17, Number 1. Habermeier K., Kokenyne A., Veyrune R., Anderson H., Revised System for the Classification of Exchange Rate Arrangements, IMF Working Paper WP/09/211. IMF Annual Report (2011), International Monetary Fund, Washington.

28 28 Izba Zarządzających Funduszami i Aktywami (2011). Raport Kiedrowska M., Marszałek P. (2002a), Stabilność finansowa pojęcie, cechy i sposoby jej zapewnienia, część I, Bank i Kredyt, marzec. Kiedrowska M., Marszałek P. (2002b), Stabilność finansowa pojęcie, cechy i sposoby jej zapewnienia, część II, Bank i Kredyt, kwiecień. Małecki W., Sławiński A., Piasecki R., Żuławska U. (2001), Kryzysy walutowe, Wydawnictwo naukowe PWN, Warszawa. Marcus G. (2010), Monetary policy and financial stability in the post-crisis era, BIS Review 166. Mihaljek D. (2005), Survey of Central Banks Views on Effects of Intervention, BIS Papers, nr 24. Polityka pieniężna (2011), red. naukowa A. Sławiński, Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa. Raport o stabilności systemu finansowego (2011), Narodowy Bank Polski, Warszawa, lipiec. Shelton J. (2010), The IMF and Its Barbarous Relic, Cato Journal, Vol. 30, No. 3. Ustawa o działalności ubezpieczeniowej (2003), Dz. U. nr 124 poz. 1151, z późn. zmianami.