Magellan Kupuj, cena docelowa 45,5 zł

Transkrypt

1 Magellan Kupuj, cena docelowa 45,5 zł Zdrowy portfel aktywów, którego pięcioletni CAGR wynosi 36,7% przy odpisach aktualizujących jego wartość poniżej,5% rocznie oraz bezpieczna marża odsetkowa na poziomie powyżej 8% świadczy o bardzo dobrej kondycji Magellana. Dodatkowo spółka zdała ostatnio ważny test błyskawicznie dostosowując ofertę produktową do ograniczeń narzuconych przez ustawodawcę, świadczący o wysokim doświadczeniu i elastyczności działania przez co ugruntowała swoją pozycję na specyficznym rynku finansowania służby zdrowia. Grupa Magellan oferuje kompleksowe portfolio produktów finansowych dedykowanych uczestnikom rynku medycznego (finansowanie należności, refinansowanie zobowiązań, pożyczki, gwarancje, umowy factoringowe i leasingowe). Najistotniejszy wpływ na osiągane wyniki Grupy ma spółka Magellan, której portfel aktywów finansowych na koniec 1 półrocza wyniósł 511,3 mln zł, tj. 86,6% portfela grupy. Akwizycję pozostałej części portfela zrealizowały spółki zagraniczne oraz MED Finance (dedykowany finansowaniu przedsięwzięć inwestycyjnych podmiotów operujących na rynku medycznym), których poziom aktywów na koniec czerwca wyniósł odpowiednio 47,4 mln zł (wzrost o 29,4 mln zł r/r) oraz 31,5 mln zł (wzrost o 16,9 mln zł r/r). Rynek na którym działa spółka szacowany jedynie poziomem zobowiązań szpitali według statystyk MZ wart jest 1 mld zł, z czego 2,4 mld zł stanowią zobowiązania wymagalne utrzymujące się na stabilnym poziomie pomimo rosnącej kontraktacji spółek świadczących usługi finansowe w tym obszarze. Dodatkowo rosną wydatki inwestycyjne podmiotów medycznych, które zdaniem Magellana w przypadku średniego i dużego sprzętu medycznego wynoszą ok. 3 mld zł rocznie. Ostatecznie, biorąc pod uwagę wydatki sektora w związku z narzuconymi wymogami, jakim powinny odpowiadać pod względem fachowym i sanitarnym ZOZ do końca 216r., potencjał rynku na którym działa spółka jest znacząco większy, choć trudny do oszacowania ze względu na trudności z inwentaryzacją zdekapitalizowanego majątku służby zdrowia. Na mocy zmian wprowadzonych nową ustawą o działalności leczniczej spółka powinna zaangażować się również w finansowanie samorządów, które przejmą brzemię bilansowania działalności szpitali po 213 r. Otoczenie konkurencyjne spółki ogranicza się do podmiotów, które poza MW Trade, posiadają nieznaczny udział w rynku oferując produkty o prostej konstrukcji prawnej, których sprzedaż generuje niższe marże. Natomiast pozycja banków ze względu na ryzyko legislacyjne, nieadekwatność i brak regularności w przepływach pieniężnych z NFZ, trudności z ustanowieniem typowych zabezpieczeń oraz konsekwencje wizerunkowe jest marginalna. Wysoka dynamika kontraktacji bilansowej (wzrost o 4% r/r, wartość 373,5 mln zł) i pozabilansowej (wzrost o 84% r/r, wartość 227 mln zł) w 1 półroczu br. jest dobrym prognostykiem dla przyszłych wyników. W rezultacie wysokiej aktywności sprzedażowej, grupa osiągnęła wpływy gotówkowe w wysokości 275 mln zł, 4,6 mln zł przychodów oraz zysk netto na poziomie 14,1 mln zł. W dalszym ciągu poprawie ulega struktura czasowa pasywów (wzrost zobowiązań długoterminowych z 11% do 23% sumy bilansowej r/r), która powinna wpłynąć na oczekiwane wydłużenie rotacji portfela aktywów). Towarzyszy temu spadek kosztu pozyskiwanego finansowania, który zanualizowany na koniec czerwca wyniósł 8,3% (spadek o 2,2 p.p. r/r). Akcje spółki są obecnie kwotowane po 33 zł, dając potencjał wzrostu w relacji do spółek porównawczych na poziomie 1% w ujęciu węższym (MW Trade), 12% w ujęciu szerszym (spółki wierzytelnościowe) oraz 3% w relacji do banków. Większym potencjałem odznacza się wycena DCF oraz wycena metodą implikowanego P/BV które wyznaczają wartość akcji spółki odpowiednio na poziomie 43,9 zł i 5,2 zł. Ostateczna 9-miesięczna cena docelowa Magellana została wyliczona jako średnia ważona z ww. metod i kształtuje się na poziomie 45,5 zł, tj. 38% powyżej bieżących notowań. Tym samym wydajemy rekomendację KUPUJ. DANE FINANSOWE (SKONSOLIDOWANE) m zł P 212P 213P 214P Przychody 45,3 66,3 89,6 116,2 139,7 161,8 EBIT 22,6 29,6 36,1 41,5 46,7 52,9 EBITDA 23, 3,2 36,5 41,9 47,2 53,4 Zysk netto 18,4 23,6 28,5 32,8 36,9 41,8 P/E (x) 11,4 8,8 7,3 6,4 5,7 5, EV/EBITDA (x)¹ 1,3 1,3 1,4 9, 8,6 8,1 ROE (%) 15,6% 17,% 17,2% 16,7% 16,% 15,5% Dźwignia fin. (x) 1,1 1,8 3, 3,3 3,5 3,5 ¹ skorygowana o koszty finansowania portfela Źródło: spółka, P - prognozy Trigon DM DANE SPÓŁKI Ticker Sektor Kurs (zł) 52 tyg. min/max (zł) Liczba akcji (m szt.) Kapitalizacja (m zł) Free float Śr. wolumen 1M (k zł) 44, 42, 4, 38, 36, 34, 32, 3, 28, OPIS DZIAŁALNOŚCI AKCJONARIAT % kap. % głos. Enterprise Investors 67,7 67,7 PKO TFI 7,2 7,2 Pioneer IM 6,6 6,6 PZU AM 5,1 5,1 WAŻNE DATY POPRZEDNIE REKOMENDACJE - ANALITYK Grzegorz Kujawski (48 22) MAG grzegorz.kujawski@trigon.pl MAG Usługi finansowe 33, 25,5 / 43,8 6, % 2,7 Grupa Magellan świadczy szeroki wachlarz usług finansowych, których głównymi odbiorcami są podmioty działające na rynku publicznej opieki zdrowotnej w Polsce, Czechach i na Słowacji. Raport kwartalny Q3' Informacje dotyczące dokumentu oraz zastrzeżenia prawne znajdują się w ostatniej części dokumentu.

2 Wycena Podsumowanie wyceny Wartość grupy Magellan na podstawie modelu DCF techniką zdyskontowanych przepływów pieniężnych dla akcjonariuszy (FCFE) szacujemy na 285,9 mln zł, czyli 43,9 zł za jedną akcję, co implikuje premię do obecnej ceny rynkowej grupy na poziomie 43%. Zestawiając rezultaty Magellana z jego najbliższym konkurentem spółką MW Trade (ujęcie węższe) sporządzona wycena porównawcza implikuje wartość biznesu grupy na poziomie 229,8 mln zł, czyli 35,3 zł za jedną akcję. Rozszerzając grupę porównawczą o spółki wierzytelnościowe (ujęcie szersze), otrzymaliśmy wycenę Magellana na poziomie 24,8 mln zł, czyli 37, zł za jedną akcję. Ponadto porównując mnożniki spółki i banków notowanych na GPW otrzymaliśmy wycenę Magellana na poziomie 28,3 mln zł, czyli 43, zł za jedną akcję. W oparciu o wskaźniki dla banków dodatkowo posłużyliśmy się metodą implikowanego P/BV, która na podstawie linii trendu dla relacji odpowiednich par ROE P/BV oznaczała wycenę spółki na poziomie 327 mln zł, czyli 5,2 zł za jedną akcję. PODSUMOWANIE WYCENY waga (x) Wycena (m zł) Wycena 1 akcji (m zł) Wycena DCF,5 Wycena porównawcza (MW Trade),2 Wycena porównawcza (szersza grupa),1 Wycena porównawcza (banki),1 Wycena metodą implikowanego P/BV,1 Średnia ważona metod Cena docelowa 9m 285,9 229,8 24,8 28,3 327, 273,7 296,1 43,9 35,3 37, 43, 5,2 42, 45,5 Nadając wspomnianym metodom odpowiednie wagi, wartość grupy specjalizującej się w oferowaniu usług finansowych dla sektora służby zdrowia szacujemy na 273,7 mln zł, czyli 42, zł za jedną akcję, natomiast 9- miesięczną cenę docelową ustalamy na poziomie 296,1 mln zł, czyli 45,5 zł za jedną akcję co implikuje premię do obecnej ceny rynkowej Grupy na poziomie 38%. Podsumowanie metod wyceny Wycena DCF średnia w ażona = 42, zł Wycena porównawcza (MW Trade) Wycena porównawcza (szersza grupa) Wycena porównawcza (banki) Wycena metodą implikowanego P/BV 25, 3, 35, 4, 45, 5, 55, 2

3 Wycena DCF Wartość Magellana na podstawie metody dochodowej szacujemy na 285,9 mln zł, tj. 43,9 zł na jedną akcję. Model DCF został sporządzony przy zachowaniu poniższych założeń: prognoza przepływów pieniężnych zakłada jedynie rozwój organiczny grupy kapitałowej, w oparciu o analizę struktury produktowej bieżącego portfela aktywów finansowych, projekcję kontraktacji i rotacji produktów z uwzględnieniem wymaganego poziomu ich rentowności mierzonego stopą IRR (wszystkie wartości zostały zaprezentowane w ujęciu nominalnym); projekcję kontraktacji sporządzono w oparciu o oszacowany w poszczególnych okresach szczegółowej prognozy potencjalny limitu zaangażowania grupy, który służył ustaleniu zdolności finansowania portfela aktywów finansowych, na które składa się kapitał własny, kredyt kupiecki (dot. odroczonego terminu płatności) oraz środki pozyskane z tytułu zaciągniętych kredytów i pożyczek oraz emisji obligacji (dług); algorytm finansowania aktywów zakłada następujący priorytet 1) kapitały własne, 2) kredyt kupiecki, 3) dług, przy czym maksymalny poziom relacji długu netto do kapitałów własnych przyjęto na poziomie 3,5x (obecnie wskaźnik ten kształtuje się na poziomie 2,3x); rotacja kredytu kupieckiego związana z realizacją umów z odroczonym terminem płatności uwzględnia zmiany prawne w przedmiocie dokonywania cesji wierzytelności; przychody ze świadczonych usług stanowią różnicę pomiędzy wpływami z tytułu prowizji/dyskont, odsetek oraz rat kapitałowych (z wyłączeniem spłat udzielonych pożyczek), a kosztami własnymi tych wpływów; nakłady inwestycyjne ze względu na specyfikę prowadzonej działalności (niski udział wartości niematerialnych i prawnych oraz rzeczowych aktywów trwałych w strukturze aktywów) w poszczególnych latach szczegółowej prognozy oscylować będą wokół poziomu odtworzenia majątku; polityka dywidendowa dostosowana została do wysokości operacyjnych wolnych przepływów pieniężnych netto (suma przepływów pieniężnych netto z działalności operacyjnej i inwestycyjnych - OFCF) i docelowo stanowić będzie 8% OFCF; efektywną stopę podatku dochodowego w każdym roku prognozy przyjęto na poziomie 2,9%; koszt kapitału własnego wyznaczono w oparciu o model CAPM, gdzie za wolną stopę od ryzyka przyjęto rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych (5,9%), premię za ryzyko rynkowe na poziomie 5,%, a współczynnik beta przyjęto na poziomie neutralnym; wartość rezydualną wyznaczono na podstawie modelu Gordona, gdzie implikowany współczynnik wzrostu obliczono jako iloczyn docelowego poziomu wskaźnika ROE (215r.) i stopy zysków zatrzymanych; programu opcyjny zostanie zrealizowany wyłącznie w oparciu o przeprowadzony przez spółkę skup akcji własnych; WYCENA DCF (FCFE) 211P 212P 213P 214P 215P Wartość rezydualna (TV) Przychody Zysk netto (215P) 44 Zysk netto ROE (215P) 14% Amortyzacja Zyski zatrzymane (RE) 2% Nakłady inwestycyjne Implikowane g (ROExRE) 2,8% Inwestycje w kapitał obrotowy TV 442 Zmiana zadłużenia Zdyskontowana TV 264 FCF Stopa wolna od ryzyka (%) 5,9 5,9 5,9 5,9 5,9 Premia rynkowa (%) 5, 5, 5, 5, 5, Beta (x) 1, 1, 1, 1, 1, Koszt kapitału własnego (%) 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9 Wartość bieżąca FCF Suma DFCF Zdyskontowana wartość rezydualna 264 Wartość spółki 264 zmiana kosztu kapitału własnego analiza wrażliwości Liczba akcji (m szt.) 6,5 9,9% 1,4% 1,9% 11,4% 11,9% Wartość 1 akcji (zł) 4,5 2% 48,3 44,7 41,6 38,8 36,3 Wartość 1 akcji (zł) 43,9 zmiana g 3% 55,6 51,1 47,2 43,8 4,7 4% 65,3 59,4 54,3 5, 46,2 3

4 Wycena porównawcza Najbardziej zbliżonymi profilem działalności do grupy Magellan spółkami są MW Trade oraz Electus. Pierwsza z nich jest notowana na GPW i oferuje częściowo zbliżony do Magellana mix produktowy jednakże dysponując aktywami dużo niższej wartości (ok. 32 mln zł na koniec czerwca). Natomiast portfel należności szpitalnych Electusa o podobnym charakterze do Magellana (czyli bez prowadzonej działalności windykacyjnej względem podmiotów medycznych) szacujemy ostrożnie na 8 mln zł, gdyż spółka nie publikuje sprawozdań finansowych, a skalę jej działalności można jedynie ocenić na podstawie raportu spółki dominującej IDM S.A. Resztę portfela stanowią aktywa finansowe niezwiązane z rynkiem usług medycznych. Tym samym w istotnej części dotyczą finansowania podmiotów, które posiadają zdolność upadłościową, co zwiększa ryzyko możliwości odzyskania powierzonych środków oraz pojawienia się istotnych odpisów aktualizujących wartość portfela. Dodatkowo brak obecności spółki na parkiecie (spółka jest jedynie konsolidowana metodą pełną w grupie IDM S.A.), uniemożliwiło bez dodatkowych założeń, które ostatecznie znacząco mogłyby zniekształcić analizę, wykorzystania spółki do porównań. W rezultacie, w ujęciu węższym, do wyceny porównawczej posłużyła spółka MW Trade. Takie podejście oznaczało wycenę 1 akcji spółki w przedziale 3,3-42,1 zł. Wyższą wycenę Magellana implikowało wykorzystanie mnożnika P/BV, co związane jest z faktem, że jej konkurent notowany jest z większą premią do kapitałów własnych dzięki wyższemu poziomowi dźwigni finansowej (6,8x vs. 2,3x), która jednocześnie wpływa na wyższy wskaźnik ROE jaki generuje MW Trade (23,8% vs.17,8%). Biorąc jednak pod uwagę wysoki (choć wciąż niższy niż w bankach) wskaźnik dźwigni finansowej MW Trade wpływający na brak możliwości pozyskania finasowania poza grupą Getin Holding, spodziewamy się że Magellan, posiadając wolne limity w ramach pozyskanego finansowania na poziomie 17 mln zł, zmniejszy dystans do konkurenta notując poziom dźwigni finansowej na koniec 211r. w wysokości 3,x. Jednocześnie warto podkreślić fakt generowania wyższej rentowności sprzedaży Magellana, co jest efektem większej złożoności oferowanych produktów, niższego kosztu pozyskiwania kapitału oraz wpływu tzw. cienkiej kapitalizacji, która wiąże się ze wzrost efektywnej stopy podatkowej jej konkurenta. Wpływa to również na osiągnięcie przez Magellana wyższego w stosunku do MW Trade poziomu dźwigni operacyjnej, kluczowej z punku widzenia dalszej poprawy wyników. WYCENA PORÓWNAWCZA (węższa) MC P/E (x) P/BV (x) ROE (%) ND/E (x) (m zł)* P 212P P 212P 1H'11 1H'11 MW Trade 66 9,4 7,1 6, 1,8 1,4 1,1 23,8 6,8 Magellan 215 9,1 7,5 6,6 1,4 1,2 1, 17,8 2,3 Implikow ana w artość 1 akcji (zł) - 34,1 3,9 3,3 42,1 38,6 35,7 - - dyskonto (premia) - 3% -7% -8% 28% 17% 8% - - * kursy zamknięcia z dnia ** dżw ignię finansow ą obliczono jako iloraz długu netto oraz kapitału w łasnego W ujęciu szerszym, grupę porównawczą dla działającego na rynku usług finansowych Magellana stanowiły spółki wierzytelnościowe Kruk oraz Kredyt Inkaso. Istotą tego zestawienia jest podobieństwo części biznesu realizowanego przez Magellana w stosunku do działalności tych spółek tj. nabywanie wymagalnych zobowiązań oraz oferowanie dłużnikom harmonogramów spłaty dostosowanych do ich indywidualnej sytuacji. Natomiast kluczową różnicą jest niska relacja wartości kwoty zapłaconej za daną wierzytelność w stosunku do jej wartości nominalnej, co związane jest ze zdolnością upadłościową dłużników spółek wierzytelnościowych. Takie podejście implikowało wycenę 1 akcji spółki w przedziale 31,8-4,6 zł. WYCENA PORÓWNAWCZA (szersza) MC P/E (x) P/BV (x) ROE (%) ND/E (x) (m zł)* P 212P P 212P 1H'11 1H'11 Kruk ,1 1,4-3,1 2,4 33,6 1,3 Kredyt Inkaso 159 9,8 9,2 8,1,9 1,1 1, 12,6 1, MW Trade 66 9,4 7,1 6, 1,8 1,4 1,1 23,8 6,8 Mediana - 9,6 9,2 8,1 1,4 1,4 1,1 23,8 1,3 Magellan 215 9,1 7,5 6,6 1,4 1,2 1, 17,8 2,3 Im plikow ana w artość 1 akcji (zł) - 34,8 4,2 4,6 31,8 38,6 35,7 - - dyskonto (premia) - 5% 22% 23% -4% 17% 8% - - * kursy zamknięcia z dnia ** dżw ignię finansow ą obliczono jako iloraz długu netto oraz kapitału w łasnego, Bloomberg 4

5 Dokonaliśmy również zestawienia historycznych i prognozowanych wyników spółki ze wskaźnikami dla banków notowanych na GPW. Takie porównanie pomimo marginalnego zaangażowania tych instytucji w finansowanie sektora zdrowotnego w Polsce (poza inwestycjami infrastrukturalnymi w obszarze służby zdrowia) wydaje się słuszne, nie tylko ze względu na podobny charakter świadczonych usług (finansowanie poprzez udzielanie pożyczek, leasing, factoring), ale również ze względu na model funkcjonowania podobnych do spółki podmiotów w innych krajach (włączanie podmiotów finansujących służbę zdrowia w struktury takich instytucji). Takie podejście implikowało wycenę 1 akcji spółki w przedziale 34,6-5,6 zł. WYCENA PORÓWNAWCZA (banki) MC (m zł)* P/E (x) P/BV (x) ROE (%) P 212P P 212P 1H'11 PKO BP ,6 1,4 9,1 2, 1,8 1,6 16, Pekao ,2 12,3 1,9 1,8 1,7 1,6 13,1 BZWBK ,5 13,5 11,8 2,4 2,3 2,1 15,5 BRE ,9 1,1 9,4 1,4 1,3 1,2 12,1 Bank Handlow y ,3 12,3 1,9 1,5 1,4 1,4 11,9 ING ,6 1,7 1, 1,6 1,5 1,4 14,3 Bank Millennium ,7 11,9 1,1 1,3 1,2 1,2 9,5 Kredyt Bank ,2 9,9 9,3 1,1 1,1 1, 6,9 BGŻ ,8 1,6 -,7,6 4, BOŚ ,6 1,5 6,9,8,8,7 6,3 Mediana - 12,3 11,3 1,1 1,5 1,3 1,3 12, Magellan 215 9,1 7,5 6,6 1,4 1,2 1, 17,8 Implikow ana w artość 1 akcji (zł) - 44,5 49,6 5,6 34,6 37,2 41,7 - dyskonto (premia) - 35% 5% 53% 5% 13% 26% - * kursy zamknięcia z dnia ** dżw ignię finansow ą obliczono jako iloraz długu netto oraz kapitału w łasnego Źródło: Bloomberg Wycena metodą implikowanego P/BV Powyższa metoda pozwoliła w oparciu o wskaźniki ROE oraz P/BV dla banków notowanych na GPW wyznaczyć linię trendu, która posłużyła do wyceny Magellana na podstawie średniego wskaźnika ROE szacowanego w latach Współczynnik determinacji na poziomie,84 wskazuje na wysoką zależność pomiędzy wskaźnikiem ROE a P/BV dla poszczególnych banków. Powyższa metoda implikuje wycenę grupy Magellan na poziomie 327, mln zł, czyli 5,2 zł za jedną akcję. Linia trendu 2,5 2, y =,954x +,1879 R2 =,8429 P/BV 1,5 1,,5, % 2% 4% 6% 8% 1% 12% 14% 16% 18% ROE Żródło: Trigon DM WYCENA MET. IMPLIKOWANEGO P/BV Magellan ROE (%) 17, 17,2 16,7 linia trendu: P/BV = 9,54*ROE+,19, R^2 =,84 BV (m zł) 151,2 179,7 212,5 Implikow any P/BV* (x) 1,8 Implikow ana w artość 1 akcji (zł) 5,2 * w yznaczony dla ROE jako w artości średniej z lat Tym samym metoda ta doskonale ilustruje wpływ jaki ma rentowność kapitałów własnych prowadzonego biznesu na wycenę spółki przez inwestorów. Z racji faktu, że prognozowany wskaźnik ROE dla Magellana oscyluje w granicy 17%, a dla banków mediana wynosi 12%, odczyt tej metody wyceny oznacza notowanie spółki z istotnym dyskontem do banków. 5

6 Profil działalności Oferta produktowa Grupa Magellan oferuje kompleksowe portfolio produktów finansowych dedykowanych uczestnikom rynku medycznego (finansowanie należności, refinansowanie zobowiązań, pożyczki, gwarancje, umowy factoringowe i leasingowe). Najistotniejszy wpływ na osiągane wyniki grupy ma spółka Magellan, której portfel aktywów finansowych na koniec 1 półrocza wyniósł 511,3 mln zł, tj. 86,6% portfela grupy. Akwizycję pozostałej części portfela zrealizowały spółki zagraniczne oraz MED Finance (dedykowany finansowaniu przedsięwzięć inwestycyjnych podmiotów operujących na rynku medycznym), których poziom aktywów na koniec czerwca wyniósł odpowiednio 47,4 mln zł (wzrost o 29,4 mln zł r/r) oraz 31,5 mln zł (wzrost o 16,9 mln zł r/r). Globalna wartość portfela aktywów grupy mln zł 7 1% % 83% 83% 83% 487,2 7% 421,5 352,9 349,1 34,4 31,5 36,2 291,1 251,1 255,5 56,8 72% 365,7 59,2 69% 44,8 9% 8% 7% 6% 5% 4% 2 1 5,4 5,7 61,7 72,4 146,8 141,1 185,4 3% 2% 1% Portfel aktywów Portfel aktywów finans. krótkoterm. Portfel aktywów finans. długoterm. Udział krótkorerminowych aktywów finansowych w portfelu ogółem % Dekompozycja kontraktacji za 1 półrocze br. potwierdza utrzymujący się wzrost zapotrzebowania szpitali na finansowanie bieżącej i przyszłej działalności (25,5% vs. 18,8% wartości wszystkich umów podpisanych w 1 półroczu br.), pomimo stabilnego poziomu sumy zobowiązań SP ZOZ (dane GUS). Ponadto rozszerzająca się luka przychodowo-kosztowa w sektorze (wydatki szpitali rosną szybciej niż wartości kontraktów z NFZ) wpływająca na trudności płynnościowe jest efektem wysokiego zapotrzebowania na produkty służące finansowaniu należności i zobowiązań szpitali (47% vs. 45% wartości wszystkich umów). Jednocześnie Magellan notuje spadek udziału pożyczek w strukturze sprzedaży (produktów o prostej konstrukcji, na które szpitale zgodnie z Prawem o Zamówieniach Publicznych ogłaszają publiczne przetargi), co jest pozytywną tendencją, gdyż oznacza wypieranie mniej marżowych produktów (28% vs. 37% wartości wszystkich umów). Charakterystyka produktów oferowanych przez Magellana Charakterystykę produktów z podkreśleniem źródeł przychodów dla grupy zaprezentowano poniżej: Finansowanie należności Usługa polega na przeniesieniu na Magellana prawa własności do wierzytelności pieniężnej na podstawie prawnej konstrukcji przekazu (obowiązek zapłaty na wskazane konto bez zmiany właściciela wierzytelności bądź nieodwołalnym pełnomocnictwie (wcześniej spółka wykorzystywała konstrukcję cesji wierzytelności). Następnie grupa zawiera ze szpitalem porozumienie dotyczące warunków i terminów spłaty wierzytelności. Produkt dedykowany jest głównie dostawcom towarów i usług dla podmiotów służby zdrowia. Wynagrodzenie grupy stanowią marża operacyjna od dostawcy (dyskonto/prowizja) oraz oprocentowanie należności określone w umowie; Refinansowanie zobowiązań Usługa polega na dokonaniu spłaty na zlecenie odbiorcy wskazanych przez niego zobowiązań wobec dostawcy. Wykorzystywane są głównie te same konstrukcje prawne jak w produktach dotyczących finansowania należności, różnica polega na odmiennym inicjatorze procesu sprzedaży, którym w tym wypadku jest dłużnik, głównie SP ZOZ. Wynagrodzenie grupy stanowią prowizja za usługę (uzależniona od okresu finansowania i oprocentowania) oraz oprocentowanie ustalone w ugodzie z podmiotem; 6

7 Pożyczki Produkt polega na udzieleniu podmiotowi medycznemu finansowania na ustalonych warunkach i terminach spłaty na podstawie prawnej konstrukcji umowy pożyczki. Wynagrodzenie grupy stanowią prowizja za usługę i/lub oprocentowanie należności ustalone w umowie pożyczki z podmiotem medycznym; Gwarancja Produkt opiera się na prawnej konstrukcji poręczenia. Grupa zobowiązuje się do zapłaty za wystawione przez dostawcę faktury, w przypadku braku płatności w określonym terminie przez odbiorcę. Zapłata w ramach poręczenia powoduje wstąpienie spółki w prawa i obowiązki wierzyciela. Dostawca w ramach gwarancji reguluje i zabezpiecza przepływy pieniężne, zaś odbiorca uzyskuje dodatkowy kredyt kupiecki. Wynagrodzenie grupy stanowią prowizja płatna przez dostawcę oraz oprocentowanie należności określone w ugodzie z podmiotem medycznym. Factoring Usługa polega na przeniesieniu należności niewymagalnych na rzecz grupy na podstawie prawnej konstrukcji umowy cesji. Na jej podstawie grupa przejmuje na siebie obowiązek finansowania należności, ryzyko kredytowe oraz administrowanie i jej inkasa. W ramach przedmiotowej usługi grupa proponuje klientom możliwość wydłużenia kredytu kupieckiego ponad okres wymagalności faktury. grupa stosuje konstrukcję factoringu również przy finansowaniu projektów inwestycyjnych polegającą na przeniesieniu na Magellana wierzytelności z ustalonym harmonogramem spłaty (tzw. finansowanie sprzedaży ratalnej), co wykorzystywane jest przy finansowaniu sprzętu medycznego. Wynagrodzenie grupy stanowią prowizja lub dyskonto na wykupie należności oraz oprocentowanie zobowiązań przy opóźnieniu realizacji płatności. Działalność spółki MED Finance Oprócz oferowania produktów, które służą poprawie płynności na rynku służby zdrowia, Magellan poprzez swoją spółkę zależną MED Finance rozwija produkty z obszaru sprzedaży vendorskiej. Konstrukcja ich polega na organizowaniu finansowania dla przedsięwzięć inwestycyjnych m.in. szpitali (głównie w postaci sprzętu medycznego), poprzez nabycie tego sprzętu od dostawcy i następnie przekazanie do kontrahentowi, który jednocześnie będzie stroną umowy pożyczki, leasingu, faktoringu czy sprzedaży ratalnej, której zawartej z MED Finance W rezultacie spółka sama kreuje rynek generując popyt wśród szpitali na pozyskiwanie finansowania oraz zwiększa swoją rozpoznawalność wśród tych podmiotów. Zdaniem zarządu MED Finance wartość zakupów średniego i dużego sprzętu medycznego w Polsce kształtuje się na poziomie 3 mld zł rocznie. Wydzielenie tej linii biznesowej ze struktur Magellana ma na celu pozyskiwanie dedykowanego finansowania dla tego rodzaju projektów (m.in. możliwość ustanawiania zabezpieczenia na nabytym sprzęcie powinna wpływać na wyższą dźwignię finansową tej spółki w porównaniu do Magellana). W perspektywie roku możliwy jest również scenariusz debiutu spółki na rynku New Connect, któremu towarzyszyć będzie pozyskanie środków na dalszą spółki w drodze podwyższenia kapitału zakładowego. Oferta sprzedaży vendorskiej cieszy się coraz większym zainteresowaniem klientów, o czym świadczy rosnąca kontraktacja, której wartość w 1 pierwszym półroczu br. wyniosła 32,8 mln zł. W rezultacie portfel aktywów wzrósł do 31,5 mln zł, co pozwoliło spółce osiągnąć poziom break even i rysuje perspektywę niewielkiego zysku netto w całym br. W strukturze portfela dominują pożyczki oraz factoring (odpowiednio 38% i 31% portfela). W przyszłych kwartałach oczekujemy wzrostu na znaczeniu leasingu, którego niesie dodatkowe korzyści podatkowe dla podmiotów prowadzących komercyjną działalność w obszarze ochrony zdrowia. MED Finance: kontraktacja bilansowa, wartość oraz struktura portfela aktywów Factoring; 31% Finansow. działalności bieżącej i przyszłej; 18,8% mln zł 35 3 Kontraktacja bilansow a +84% 32,8 Portfel aktywów finansowych +116% 31,5 Leasing; 21% ,9 14,6 Pożyczka; 38% 21 1H H 211 7

8 Otoczenie rynkowe Charakterystyka świadczeniodawców W Polsce funkcjonuje obecnie ponad 8 szpitali (dysponują 185 tyś łóżek), wśród których 6 stanowi szpitale publiczne (SP ZOZ) natomiast 2 placówki niepubliczne (NZOZ) działające w formie spółek osobowych i kapitałowych. Udziałowcami większościowymi 5% NZOZ są podmioty prywatne, pozostała cześć należy do samorządów. Utrzymujący się wysoki poziom inwestycji podmiotów prywatnych zainteresowanych świadczeniem usług leczenia szpitalnego powinien przełożyć się na wzrost ich udziału w świadczeniu usług opieki zdrowotnej. W konsekwencji wpłynie to na zaostrzenie konkurencji pomiędzy placówkami prywatnymi a działającymi w oparciu o zdekapitalizowany majątek szpitalami publicznymi, których usługi ze względu na nieefektywność organizacyjną mogą być droższe od tych świadczonych przez prywatne szpitale. O nieefektywnym wykorzystaniu zasobów szpitali publicznych świadczyć może wskaźnik przeciętnego wykorzystania łóżek, który w 29r. wyniósł 254 dni oraz okres pobytu pacjenta, który liczony w dniach w 29r. wyniósł 5,8, natomiast w szpitalach niepublicznych 5,1. Liczba szpitali wg formy organizacyjno-prawnej SP ZOZ Szpitale w formie spółek samorządowych Szpitale z prywatnym kapitałem Źródło: GUS, Trigon DM Tym samym można oczekiwać spadku liczby publicznych szpitali, gdyż część placówek może nie być w stanie przeprowadzić efektywnej restrukturyzacji i sprowadzić wskaźników zadłużenia do poziomów pozwalających na osiągnięcie równowagi finansowej (skumulowane zadłużenie szpitali wynosi 1 mld zł). Powodem tego może być niewystarczająca wartość kontraktu z NFZ wynikająca nie tylko z ograniczonego budżetu funduszu, ale również związana jest z funkcjonowaniem za dużej liczby szpitali w stosunku do liczby pacjentów, które konkurują między sobą o pozyskanie kontraktu. To w powiązaniu z praktycznym brakiem możliwości świadczenia usług prywatnych (SP ZOZ nie może świadczyć odpłatnie usług na które ma kontrakt z NFZ, a ewentualne usługi muszą być realizowane poza systemem dyżurowym) zgodnie z nowym porządkiem prawnym oznaczać będzie likwidację części placówek do 214 r. System finansów służby zdrowia Wydatki na służbę zdrowia w wybranych krajach w 29r. per capita (w cenach bieżących ważonych PPP) Wydatki publiczne Wydatki prywatne 22% 16% 15% 25% 22% 26% 25% 16% 28% 34% 52% 4% 3% 16% 22% 78% 84% 85% 75% 78% 74% 75% 84% 72% 66% 48% 6% 7% 84% 78% Austria Czechy Dania Finlandia Francja Hiszpania Irlandia Norwegia Polska Słowacja USA Szwajcaria Węgry Wielka Brytania Włochy Źródło: OECD Większość wydatków na ochronę zdrowia w Polsce pochodzi z sektora publicznego. W 29r. wyniosły one 89,3 mld zł i w 72% pochodziły z publicznych środków, głównie z NFZ. Środki prywatne stanowiły 28% (tj. więcej o 4 p.p. w stosunku średniej dla krajów OECD). Jednocześnie większość środków sektora prywatnego trafia na leczenie stomatologiczne, wydatki na zakup lekarstw czy rehabilitację. Z opublikowanych danych przez GUS wynika, że do 8

9 szpitali trafiło 43,2% wszystkich środków sektora publicznego, które stanowiły 93% pieniędzy jakie otrzymały polskie szpitale. Tym samym udział sektora prywatnego w finansowaniu leczenia szpitalnego, którego ponad 8% środków stanowią wydatki gospodarstw domowych jest marginalny (3 4%). Warto również zwrócić uwagę na niewielką rolę prywatnych ubezpieczeń, które stanowią zaledwie 2% środków sektora prywatnego finansującego służbę zdrowia. Brak ram prawnych, w tym zachęt podatkowych dla dodatkowych ubezpieczeń zdrowotnych spowodował, że obecnie funkcjonują one w ramach ubezpieczeń majątkowych lub na życie, a analiza projektu ustawy o dodatkowym ubezpieczeniu zdrowotnym skłania ku tezie braku znaczących zmian na rynku płatnika za usługi szpitalne po ewentualnym wprowadzeniu ustawy w obecnym kształcie. Źródła finansowania szpitali w 29r. 1,3%,4%,7%,2%,3% 93,% 7,% 4,1% NFZ Organ założycielski Ministerstwo Zdrowia Środki Unijne Bankowe Firmy Niebankowe Inne Budżet NFZ Fundamentalną przyczyną wzrostu zobowiązań szpitali są trudności przełożenia wzrostu kosztów realizowanych procedur medycznych na płatnika, który posiada pozycję monopolistyczną na publicznym rynku usług medycznych. W latach wydatki NFZ na leczenie szpitalne rosły w granicach 4-5% rocznie podczas gdy koszty, wśród których wynagrodzenia stanowią 5%, rosły w tempie 8-9% rocznie. Z dużym prawdopodobieństwem można stwierdzić, że wspomniana tendencja utrzyma się również w najbliższych latach. Dekompozycja budżetu NFZ w latach r. mld zł * 212** Koszty św iadczeń zdrow otnych, w tym: 51,4 55,3 56,8 57,3 6,5 zmiana r/r 24,8% 7,6% 2,8%,9% 5,5% Podstaw ow a opieka zdrow otna 5,9 7,4 7,3 7,4 7,6 Ambulatoryjna opieka specjalistyczna 4,2 4,3 4,2 4,4 4,9 Leczenie szpitalne 24,9 26,1 27,1 27, 28,6 zmiana r/r 32,3% 4,6% 3,9% -,2% 5,7% Refundacja cen leków 7,4 8, 8,5 8,7 8,3 Inne 8,9 9,5 9,7 9,9 11,2 * uw zględnia zmianę planu finansow ego NFZ zatw ierdzoną w lipcu br. * projekt planu finansow ego na 212r., środki na leczenie szpitalne uw zględniają alokację 8% rezerw y migracyjnej Źródło: NFZ, Trigon DM Z zatwierdzonej w lipcu br. zmianie planu finansowego NFZ na bieżący rok (ostateczny kształt budżetu NFZ może podlegać jeszcze pewnym modyfikacjom) wynika, że tegoroczne środki przekazane szpitalom wyniosą 27 mld zł (spadek o,2% r/r), jednocześnie wzrost kosztów materiałów medycznych (m.in. w związku z podwyżką stawki VAT), żądania płacowe jak również podwyżka płacy minimalnej do 15 zł brutto od przyszłego roku pomimo wzrostu przyszłorocznego budżetu funduszu o 5,5% do 6,5 mld zł może nie pomóc istotnemu zmniejszeniu 9

10 luki przychodowo kosztowej szpitali. Szczególnie, że o kontrakty z NFZ ubiega się coraz więcej podmiotów prywatnych, co dodatkowo zmniejsza pulę środków finansowych dostępnych dla SP ZOZ. Tym samym, choć na tle nawet naszych sąsiadów wydatki na służbę zdrowia per capita ważone siłą nabywczą kształtują się skromnie (w Polsce w 29r. wyniosły 1,4 tys. USD w porównaniu do 2, tys. USD na Słowacji, 2,1 tys. USD w Republice Czech, 4,2 tys. USD w Niemczech), trudno liczyć na istotną poprawę sytuacji bez drastycznych zmian systemowych. W rezultacie, nie oczekujemy w najbliższych latach istotnego spadku zobowiązań, których poziom na koniec 1 półrocza wyniósł 1 mld zł. Jednocześnie pomimo dużego zaangażowania finansowego pozabankowych podmiotów (dwaj najwięksi gracze Magellan oraz MW Trade dostarczyli sektorowi ochrony zdrowia na przestrzeni ostatnich 12 m-cy około,5 mld zł), poziom zobowiązań wymagalnych jest stabilny (2,4 mld zł). Zobowiązania ogółem oraz zobowiązania wymagalne SP ZOZ w latach mld zł 12 Zobowiązania ogółem SP ZOZ Zobowiązania wymagalne SP ZOZ 1 1,2 1,1 9,8 9,6 9,5 9,6 9,7 9,9 9,8 9,7 9,6 9,6 9,8 9,9 9,8 9,6 9,9 1, ,7 3,6 3,4 2,7 2,7 2,6 2,6 2,3 2,4 2,3 2,4 2,2 2,4 2,5 2,4 2,2 2,3 2,4 2 1 kw kw kw kw kw kw kw kw kw kw kw kw kw kw kw kw kw kw. 211 Źródło: Ministerstw o Zdrow ia Analiza struktury kosztów działalności operacyjnej szpitali utrwala w przekonaniu, że trudno będzie zlikwidować obecną lukę przychodowo kosztową publicznych placówek. Znaczący bowiem udział stanowią koszty płacowe, a te ze względu na presję inflacyjną oraz niskie wynagrodzenie w sektorze ochrony zdrowia i opieki społecznej na tle innych sektorów gospodarki narodowej, mogą rosnąć szybciej niż koszty materiałów i usług obcych szpitali. Jednocześnie część szpitali których bilansom pomogłaby restrukturyzacja zatrudnienia, ze względu na długi okres trwania procedury zwolnień nie może liczyć na szybkie oszczędności. Wśród zobowiązań przeterminowanych największą ich część stanowią te z tytułu wydatków na zakup leków i materiałów medycznych (34,3% wszystkich zobowiązań). Istotne zaległości jednostek publicznych dotyczą również zobowiązań publiczno-prawnych (24.9%) oraz zobowiązań z tytułu wydatków poniesionych na zakup usług obcych (12,1%). Struktura kosztów działalności operacyjnej oraz zobowiązań wymagalnych SP ZOZ w 29r. 1% 9% 16,5% 18,9% 2,8% 8% 7% 28,4% 6% 26,5% 27,% 5% 4% 3% 2% 55,% 54,5% 52,2% 1% % Usługi obce Zużycie materiałów i energii Wynagrodzenia 5,2% 3,1% 6,9% 34,3% 12,1% 13,5% 24,9% Leki i materiały medyczne Zobowiązania publiczno-prawne Pozostałe zobowiązania Zakup usług obcych Zakup sprzętu i aparatury medycznej Zużycie energii, gazu, wody Pracownicy Źródło: Ministerstw o Zdrow ia 1

11 Nowa ustawa o działalności leczniczej Obowiązująca od lipca br. ustawa o działalności leczniczej zastępująca dotychczasową ustawę o zakładach opieki zdrowotnej wprowadziła obligatoryjność komercjalizacji lub likwidacji SP ZOZ znaczne przyspieszając oba procesy. Zgodnie z nią w przypadku niepokrycia przez organ założycielski ujemnego wyniku jednostki (rozumianego jako strata netto powiększona o amortyzację) począwszy od roku obrotowego kończącego się w grudniu 212 r., będzie on zobligowany do przekształcenia danego SP ZOZ w spółkę prawa handlowego bądź rozpoczęcia jego likwidacji w terminie 12 m-cy od dnia następującego po dniu w którym mija 3 miesięczny okres na pokrycie straty jednostki, który biegnie począwszy od dnia następującego po dniu zakończenia roku obrotowego jednostki nie dłużej niż 6 m-cy. Jednocześnie w przypadku otwarcia likwidacji termin jej zakończenia nie może trwać dłużej niż 12 m-cy (brak możliwości przedłużenia procesu likwidacji), a wszelkie zobowiązania i należności jednostki stają się zobowiązaniami i należnościami podmiotu tworzącego. Poniżej przedstawiono linię czasu związaną z ww. procesami oraz algorytm, który determinuje postępowanie organu założycielskiego wobec podległego SP ZOZ. Linia czasu procesu przekształcenia lub likwidacji SP ZOZ umorzenie zobow iązań publicznoprawnych, możliwość pierw szy rok obrotowy,którego dotyczy ustawa 6 M 3 M zatw ierdzenie termin na sprawozdania ew. pokrycie finansowego straty SP za 212 rok ZOZ M zmiana formy organizacyjnopraw nej lub likwidacja SP ZOZ ok Termin zakończenia pierw szych likwidacji SP ZOZ Schemat przekształcenia lub likwidacji SP ZOZ wynikający z ustawy o działalności leczniczej Szpital SP ZOZ Placówka pozostaje SP ZOZ odnotował zysk w roku obrotowym poniósł stratę w roku obrotowym pokrywa stratę za rok obrotowy Samorząd może w terminie trzech miesiący pokryć ujemny wynik fin. Placówka zostaje zlikwidowana lub przekształcona w spółkę nie pokrywa straty za rok obrotowy 11

12 Ponadto na mocy nowej ustawy nie jest wymagana uprzednia likwidacja SPZOZ w celu przekształcenia go w spółkę prawa handlowego. Natomiast przekształcony podmiot nie startuje jak dotychczas automatycznie z czystym kontem, a algorytm przejęcia zobowiązań SP ZOZ przez podmiot tworzący przedstawia się następująco. Przed sporządzeniem aktu przekształcenia, w oparciu o sprawozdanie finansowe za ostatni rok obrotowy, ustala się wskaźnik zadłużenia SP ZOZ (relacja sumy zobowiązań długo - i krótkoterminowych do sumy jego przychodów). Jeżeli wartość tego wskaźnika w dniu poprzedzającym dzień przekształcenia przekracza,5x podmiot tworzący obligatoryjnie przejmuje taką część zobowiązań, aby wskaźnik ten wyniósł nie więcej niż,5x. Natomiast w przypadku, w którym poziom tego wskaźnika jest niższy niż,5x podmiot tworzący nie ma obowiązku przejęcia zobowiązań SP ZOZ. Tym samym w wyniku tej ustawy dotychczasowe brzemię zadłużenia szpitali spoczywać będzie również na podmiotach tworzących, które w większości przypadkach stanowią jednostki samorządu terytorialnego (JST) sygnalizujące wzrost zadłużenia w wyniku zaangażowania w projekty współfinansowane ze środków UE oraz z powodu zmiany metody obliczania ich wskaźników długu. Można jednocześnie oczekiwać niechęci JST do przejęcia większej niż ustawowo obowiązkowej części zadłużenia szpitala, a przecież wskaźnik zobowiązań do przychodów na poziomie,5x i tak spowoduje znaczące ograniczenie płynności szpitala. Wspomniana ustawa wprowadza również okres przejściowy umożliwiający organom założycielskim, które przekształcą SP ZOZ do końca 213 r., umorzenie zobowiązań publicznoprawnych powstałych do końca 29 r. wraz z odsetkami oraz skorzystanie pod pewnymi warunkami z dotacji celowych, na które Skarb Państwa przeznaczył 1,4 mld zł. W naszym odczuciu ww. wspomniane zachęty mogą zwiększyć zainteresowanie przekształceniem SP ZOZ w 213 r., szczególnie że począwszy od tego roku samorządy, które nie pokryją straty szpitala publicznego będą musiały rozpocząć proces przekształcenia bądź likwidacji podległej jednostki. Jednocześnie ich wysokość w relacji do obecnego poziomu zadłużenia szpitali nie spowoduje istotnej poprawy ich sytuacji finansowej. Podsumowując, w naszym odczuciu spełnienie obowiązku bilansowania działalności szpitali począwszy od pierwszego roku po ich przekształceniu, będzie implikował wzrost zadłużenia JST (ok. 5% szpitali osiągnęło łączną stratę na poziomie 1 mld zł za 21r.), gdyż przeprowadzenie likwidacji większości szpitali będzie niemożliwe do realizacji, gdyż samorząd który odpowiada za konstytucyjny, powszechny dostęp do opieki zdrowotnej nie będzie mógł dopuścić do likwidacji kluczowych szpitali na swoim obszarze. Tym samym ewentualna likwidacja będzie dotyczyła tylko tych jednostek, które mają niewielki kontrakt z NFZ, a ich dalsze funkcjonowanie jest nieracjonalne zarówno z przyczyn ekonomicznych jak i społecznych (ryzyko należytego wykonania procedury medycznej i narażenie życie pacjenta z powodu brak wykwalifikowanej kadry oraz nowoczesnego sprzętu medycznego). Różnice w funkcjonowaniu SP ZOZ oraz szpitali w formie spółek prawa handlowego a) Szpitale w formie spółek funkcjonują w oparciu o rachunek ekonomiczny, KSH zabrania zarządowi prowadzenia polityki, która nie ma pokrycia w finansach spółki. W SP ZOZ zadłużenie, które nie ma sensu z ekonomicznego punktu widzenia nie jest związane z żadnymi restrykcjami (dług przechodzi na organ założycielski szpitala ostatecznie Skarb Państwa); b) Funkcjonowanie SP ZOZ nie stanowi prowadzenia działalności gospodarczej w rozumieniu ustawy o swobodzie działalności gospodarczej, co znacząco utrudnia dywersyfikację źródeł przychodów tych szpitali. Szczególnie, że w ustawodawstwie brak jednoznacznego stanowiska czy szpitale publiczne mogą prowadzić działalność gospodarczą; c) Szpitale publiczne, które korzystają z unijnego dofinansowania z RPO oraz POIiŚ w ramach perspektywy (łącznie 3,5 mld zł środków), we wnioskach o dofinansowanie musiały zobowiązać się, że nie będą wykorzystywały sprzętu z UE do odpłatnego świadczenia usług. W rezultacie komercjalizacja SP ZOZ i wykonywanie odpłatnych usług przy pomocy dofinansowanego sprzętu spowodowałaby obniżenie przyznanego dofinansowania z 85% do 4 5% (tj. do poziomu, który przysługiwał w konkursach szpitalom niepublicznym); d) Jednocześnie zmiana formy prawnej nie oznacza obowiązku zwrotu pomocy z UE jeżeli majątek wytworzony z udziałem środków unijnych będzie wykorzystywany przez spółkę w takim samym celu jak przez SP ZOZ (tj. do udzielania świadczeń finansowanych ze środków publicznych). Majątek, w oparciu o który podmiot będzie wykonywał świadczenia, będzie nadal majątkiem jednostki samorządu terytorialnego, co wymaga zachowana pełnej kontroli jednostki samorządu terytorialnego nad spółką (1% udziałów lub akcji); e) W okresie 5 lat od zakończenia projektu samorządy nie będą mogły zbywać udziałów albo akcji w spółkach powstałych w wyniku przekształcenia SP ZOZ. Konsekwencją ewentualnego ich zbycia byłaby bowiem konieczność zwrotu uzyskanych środków finansowych z UE. 12

13 Czynniki mogące płynąć na poprawę sytuacji w służbie zdrowia: a) Planowana do powołania Agencja Taryfikacji Świadczeń Opieki Zdrowotne pozwoli na lepszą wycenę procedur medycznych w ramach realizowanych świadczeń (wycena w oparciu o koszty) oraz dostarczy ujednoliconych standardów realizacji procedur w skali kraju (odszkodowania z tytułu błędów medycznych generują dodatkowe koszty dla placówek); b) Wzrost rynku prywatnych ubezpieczeń zwiększy udział przychodów w zakresie świadczenia usług w ramach umów z towarzystwami ubezpieczeniowymi. Obecnie zaledwie 2% wartości wszystkich prywatnych transferów do służby zdrowia stanowią środki od ubezpieczycieli; c) Placówki publiczne szukając sposobu na wyjście ze spirali nieefektywności coraz częściej decydują się na konsolidację zarządzania w ośrodkach regionalnych, czy dzierżawę części swojego majątku; d) Komercjalizacja szpitali publicznych wymusi ich funkcjonowanie w oparciu o rachunek ekonomiczny. Widmo upadłości niebilansujących się szpitali skłoni dyrektorów do poszukiwania nowych źródeł przychodów poza kontraktami z NFZ. Jednocześnie zwiększy to ich nakłady inwestycyjne na sprzęt medyczny oraz popyt na produkty inwestycyjne (m.in. leasing); e) Ustawa o działalności leczniczej przewiduje możliwość skorzystania z pomocy finansowej w spłacie części zobowiązań publicznych szpitali (dotacja celowa 1,4 mld zł). Warunkiem jej uzyskania jest m.in. przekształcenie SP ZOZ i wpisanie go do rejestru przedsiębiorców do końca 213 r.; f) Obligatoryjność i znaczne przyspieszenie procesu przekształcenia SP ZOZ od przyszłego roku, spowoduje większe zainteresowanie ich sytuacją finansową przez podmioty tworzące; Czynniki mogące płynąć na pogorszenie sytuacji w służbie zdrowia: a) Publiczne szpitale nie mogą wykorzystywać sprzętu współfinansowanego ze środków UE do prowadzenia działalności komercyjnej, co według szacunków Związku Powiatów Polskich, mogłoby dodatkowo oznaczać dla nich wpływy ze świadczenia usług w przedziale 2,5 do 3,7 mld złotych rocznie; b) Począwszy od 211 r. zmianie uległ sposób obliczania wskaźnika zadłużania samorządów poprzez uwzględnienie w obliczaniu zobowiązań wynikających z umów o partnerstwie publiczno-prywatnym, leasingu i umów z odroczonym terminem zapłaty powyżej roku (kredyt kupiecki). Przekroczenie dopuszczalnego progu zadłużenia JST jest istotnym ograniczeniem dla możliwości pokrycia ujemnego wyniku szpitala (obecne zadłużenie JST nie może przekroczyć 6% swoich dochodów jednocześnie nie może przeznaczać na spłatę zadłużenia więcej niż 15% swoich dochodów); c) Począwszy od 214 r. sztywne wskaźniki zadłużenia zostaną zastąpione wskaźnikiem ustalanym indywidualnie dla każdej jednostki (poziom spłaty zadłużenia w ciągu roku będzie uzależniony od tego, ile gmina wypracowała nadwyżki finansowej, średnio w ciągu 3 ostatnich lat); d) Przekształcenie szpitala w spółkę prawa handlowego wymaga bilansowania się i utrzymywania dyscypliny finansowej. W przeciwnym razie szybko stanie przed widmem ogłoszenia upadłości, co nie dotyczyło SP ZOZ, którym ustawodawca nie nadał zdolności upadłościowej. Podpisanie listu intencyjnego z międzynarodową instytucją finansową Warto wspomnieć również o potencjalnej współpracy Magellana z międzynarodową instytucją finansową. Spółka bowiem poinformowała o podpisaniu listu intencyjnego określającego warunki wspólnego przedsięwzięcia inwestycyjnego w sektorze ochrony zdrowia związanego z finansowaniem podmiotów działających na rynku medycznym, którego ważność została ustalona do dnia 31 października br. Informację tą uznajemy za pozytywną. Aspekt biznesowy potencjalnego porozumienia, mający na celu wspólne finansowanie przedsięwzięć na rynku medycznym, z jednej strony oznaczałby udział partnera w zysku ze zrealizowanych transakcji, co implikowałoby niższy poziom generowanych przez spółkę marż (uwzględniając jednoczesny wzrost skali działania można zakładać pozytywny efekt na wyniki grupy), natomiast z drugiej strony i co przy obecnej wartości portfela wydaje się ważniejsze, wpływałby na ograniczenie ryzyka kredytowego i płynnościowego Magellana. Ponadto wspólne przedsięwzięcie z instytucją finansową miałoby wymiar nie tylko biznesowy ale z pewnością również wizerunkowy, którego korzyściami byłoby większe zaufania kontrahentów do współpracy z Magellanem oraz lepsze postrzeganie wśród podmiotów finansujących działalność spółki. 13

14 Otoczenie konkurencyjne Rynek finansowania działalności szpitali w Polsce w niewielkiej części zagospodarowany jest przez bankowe instytucje finansowe. Przyczyny tego są następujące: specyfika finansowania podmiotów opieki zdrowotnej (monopol po stronie płatnika), której konsekwencją jest brak dywersyfikacji źródeł przychodów, odroczone płatności za wykonane usługi, ich nieregularny charakter (chroniczne opóźnienia w otrzymywaniu płatności z NFZ) oraz obowiązek świadczenia usług pomimo trudności w otrzymywaniu płatności na nadliczbowe wykonania; sposób raportowania rezultatów finansowych przez jednostki służby zdrowia, który pomimo jednorodnych formularzy i procedur otrzymanych od MZ często podlega odmiennym interpretacjom i utrudnia ocenę finansową tych podmiotów; brak posiadania przez banki procedur i modeli oceny zdolności kredytowej i ryzyk danego szpitala oraz brak wyspecjalizowanych doradców i analityków kredytowych znających specyfikę tej branży; polityka banków, które pozbywają się własnych portfeli kredytowych obarczonych ryzykiem braku realizacji założonych harmonogramów płatności w celu dbałości o utrzymanie na odpowiednim poziomie wskaźników wypłacalności; niska atrakcyjność rynku biorąc pod uwagę jego wartość w relacji do wartości aktywów bankowych; obawa o negatywne efekty wizerunkowe w wyniku zaangażowania się w projekty finansowania opieki zdrowotnej w przypadku ewentualnych działań windykacyjnych. Tym samym głównym graczami na tym rynku są pozabankowe podmioty finansowe, wśród których największe udziały rynkowe posiadają spółki Magellan, MW Trade oraz Electus. W szerszym ujęciu rynek na którym operują ww. spółki szacowany sumą zobowiązań szpitali wart jest obecnie 1 mld zł (bez uwzględniania rynku finansowania inwestycji szpitali wartym ponad 3 mld zł rocznie). Biorąc pod uwagę relację wartości portfeli aktywów spółek do sumy zobowiązań wymagalnych sektora opieki zdrowotnej ( na koniec 1 półrocza wyniósł 2,4 mld zł) oraz wartości portfeli tych spółek, największym graczem na rynku jest Magellan z portfelem wartym 511 mln zł, a na kolejnych miejscach plasują się spółki MW Trade 32 mln zł oraz Electus 8 mln zł, który dodatkowo zajmuje się obrotem wierzytelnościami szpitali. Natomiast analizując udziały w rynku zagospodarowanym przez trzy ww. podmioty, Magellan posiada obecnie 56,1% sumy aktywów finansowych tych trzech podmiotów. Na przestrzeni ostatnich 12 m-cy, pomimo stabilnego poziomu zobowiązań wymagalnych, zarówno Magellan jak i MW Trade dynamicznie zwiększały portfele aktywów (portfele obu spółek wzrosły o,5 mld zł), co świadczy o utrzymującej się nierównowadze finansowej podmiotów opieki zdrowotnej. Dodatkowo aktywność MW Trade była efektem zaangażowania kapitałowego Getin Holding i pozyskaniem finansowania ze spółek holdingu finansowego. W kolejnych kwartałach spodziewamy się wzrostu skali prowadzonej działalności Magellana poprzez powiększenie bazy obsługiwanych szpitali, większe wykorzystanie przysługującym im limitów, zwiększenie liczby współpracujących dostawców (wprowadzona przez ustawodawcę instytucja zgody organu założycielskiego SP ZOZ na zmianę wierzyciela ograniczyła możliwość szybkiej sprzedaży wierzytelności) oraz poprzez wprowadzenie nowych produktów. Nasze szacunki w wariancie bazowym zakładają wzrost portfela aktywów finansowych Magellana do poziomu 725 mln zł. Udziały rynkowe Magellana Niezagospodarowany rynek wierzytelności SP ZOZ (1 kw. 211) Udziały spółek w rynku zagospodarowanym (1 kw. 211) Magellan; 11,1% MW Trade; 9,6% MW Trade; 32,6% Electus; 2,4% Electus; 8,8% Zobow iązania w ymagalne; 72,7% Magellan; 56,1% na podstaw ie danych Ministerstw a Zdrow ia oraz raportów spółek Magellan, Electus i MW Trade 14

15 Czynniki ryzyka Ryzyko płynności Skala usług świadczonych przez Magellana powiązana jest z kondycją finansową SP ZOZ, co implikuje ryzyko nieterminowego realizowania zawartych porozumień dotyczących spłaty wierzytelności i może skutkować ograniczeniem środków pieniężnych na pokrycie bieżących zobowiązań. Skala tego ryzyka rośnie wraz ze wzrostem dźwigni finansowej, która w związku z dynamiczną budową aktywów spółki znacząco w ostatnim czasie wzrosła. W rezultacie, spółka na bieżąco analizuje wskaźniki dotyczące płynności oraz monitoruje wykorzystanie przydzielonych limitów, reagując tym samym na ryzyko opóźnień w przepływach pieniężnych aby zabezpieczyć terminowość realizacji swoich zobowiązań. Ryzyko kredytowe Działalność polegająca na oferowaniu produktów finansowych dla SP ZOZ generuje ryzyko niewywiązania się dłużników ze swoich zobowiązań. Spółka jest tym samym obciążona ryzykiem niewypłacalności finansowanych SP ZOZ. W celu ograniczenia ryzyka kredytowego, przed podjęciem decyzji o zawarciu umowy, przeprowadzany jest proces analizy SP ZOZ, a w okresie realizacji harmonogramu umowy, spółka na bieżąco monitoruje obsługę zobowiązań. Poszczególny SP ZOZ, wobec którego spółka posiada ekspozycję, otrzymuje wewnętrzny rating, przy jednoczesnym oddzieleniu procesu oceny ryzyka transakcji oraz oceny ryzyka klienta od działań sprzedażowych, których konsekwencją może być powstawanie ryzyka kredytowego. Jednocześnie warto podkreślić, że SP ZOZ w myśl obowiązujących regulacji prawnych nie posiadają zdolności upadłościowej i choć możliwą drogą zakończenia funkcjonowania publicznego ZOZ jest jego likwidacja, to w takim przypadku całość zobowiązań szpitala przejmuje na siebie organ założycielski (w przypadku SP ZOZ jednostka samorządu terytorialnego, ministerstwo lub wyższa uczelnia). Ryzyko stopy procentowej Ryzyko stopy procentowej wiąże się dla spółki z zagrożeniem poniesienia strat w wyniku zmian poziomów rynkowych stóp procentowych, w tym zmian wysokości odsetek ustawowych. Z racji uzyskiwania przez Spółkę przychodu z portfela aktywów w postaci odsetek, rentowność części projektów jest powiązana z poziomem bieżących stóp procentowych. Ponadto, z uwagi na specyfikę rynku, na którym operuje Magellan, generowane przychody są także ściśle skorelowane z poziomem odsetek ustawowych, ponieważ wpływają one na wysokość wierzytelności, której restrukturyzacją może zająć się Magellan. Spółka finansując swoją działalność jest również stroną umów kredytowych opartych na zmiennych stopach. Ryzyko koncentracji Działalność Magellana wiąże się z możliwością poniesienia strat spowodowanych nadmierną koncentracją należności wobec pojedynczych kontrahentów. Tym samym wysoki poziom koncentracji będzie potęgował skutki ryzyka kredytowego oraz ryzyka płynności, co biorąc pod uwagę dynamiczny wzrost portfela mogłoby spowodować nieadekwatny do poziomu kapitałów własnych poziom ekspozycji wobec pojedynczego podmiotu. Na koniec 1 półrocza 211r. spółka posiadała aktywne porozumienia z ponad 2 szpitalami. Ponadto kontrahentami spółki są również dostawcy produktów i usług do szpitali. Na koniec 1 półrocza 211r. grupa była stroną porozumień z około 5 podmiotami. Jednocześnie w okresie styczeń - czerwiec wszystkie spółki z grupy pozyskały łącznie 82 nowych klientów, w tym 46 dostawców produktów i usług do szpitali. Ryzyko biznesowe Spółka skupia swoją działalność na świadczeniu usług finansowych na rynku usług medycznych, czego konsekwencją jest całkowita zależność przychodów od sytuacji i zmian w sektorze służby zdrowia, który charakteryzuje się wysokim poziomem uregulowania, a jego funkcjonowanie zależy od zmieniających się przepisów prawa. Obecny kształt systemu służby zdrowia znacząco determinuje działalność Spółki wpływając na popyt na jej usługi, możliwe do osiągnięcia rentowności oraz poziom ryzyka związany z finansowaniem działalności SP ZOZ. Nowym aktem prawnym regulującym problematykę służby zdrowia jest ustawa o działalności leczniczej, której wejście w życie zakończyło funkcjonowanie ustawy o zakładach opieki zdrowotnej. Kluczowe założenia nowej ustawy i wpływ jej na działalność Magellana zostały omówione w części raportu poświęconej otoczeniu rynkowemu. 15

16 Wyniki finansowe Kontraktacja oraz portfel aktywów finansowych Drugi kwartał był kolejnym okresem dynamicznego wzrostu kontraktacji bilansowej w grupie, która w okresie kwiecień - czerwiec wyniosła 21 mln zł (wzrost o 34% r/r). Tym samym w 1 półroczu spółka podpisała 1153 umowy na łączną wartość 373 mln zł (wzrost 4% r/r), których średnia wartość wyniosła,3 mln zł. Jednocześnie w dalszym ciągu powiększa się baza współpracujących klientów. Na koniec czerwca liczba ta sięgnęła 5 podmiotów, w tym 82 pozyskanych w br. (36 jednostek służby zdrowia oraz 46 dostawców), co zwiększa dywersyfikację kontrahentów i obniża ryzyko kredytowe spółki. Kontraktacja bilansowa mln zł 25 mln zł 4 373, ,9 163,5 +29% ,4 +4% % % 5 2 kw. '1 1 kw. '11 2 kw. '11 1H '9 1H '1 1H '11 Analizując strukturę produktową kontraktacji można zaobserwować utrzymujący się wzrost zapotrzebowania szpitali na finansowanie bieżącej i przyszłej działalności (25,5% vs. 18,8% wartości wszystkich umów podpisanych w 1 półroczu br.), pomimo utrzymującej się na stabilnym poziomie sumy zobowiązań SP ZOZ (dane GUS). Ponadto rozszerzająca się luka przychodowo-kosztowa w sektorze (wydatki szpitali rosną szybciej niż wartości kontraktów z NFZ) wpływająca na trudności płynnościowe jest efektem wysokiego zapotrzebowania na produkty służące finansowaniu należności i zobowiązań szpitali (47% vs. 45% wartości wszystkich umów). Jednocześnie Magellan notuje spadek udziału pożyczek w strukturze sprzedaży (produktów o prostej konstrukcji, na które szpitale zgodnie z Prawem o Zamówieniach Publicznych ogłaszają publiczne przetargi), co jest pozytywną tendencją, gdyż oznacza wypieranie mniej marżowych produktów (28% vs. 37% wartości wszystkich umów). Struktura produktowa kontraktacji bilansowej 16

17 Istotnym elementem przyszłego poziomu portfela aktywów i wyników grupy jest również wartość kontraktacji pozabilansowej, która związana jest ze sprzedażą produktu gwarancja. Istotą jego jest zawarcie przez Magellana umów poręczeń dotyczących zapłaty zobowiązań szpitali wobec ich dostawców do wysokości przyznanych im limitów. Na podstawie historycznych obserwacji łącznie wspomniane limity wykorzystywane są na poziomie 5% i w rezultacie powiększają aktywa finansowe grupy. Kontraktacja pozabilansowa w 1 półroczu osiągnęła poziom 227 mln zł (wzrost o 84% r/r), przy czym w samym 2 kw. wyniosła 143 mln zł (wzrost o 143% r/r). Ważnym czynnikiem tak dużego wzrostu zainteresowania tym produktem ze strony dostawców do szpitali, jest wprowadzony przez ustawodawcę wymóg posiadania zgoda organu założycielskiego na cesję wierzytelności wobec SP ZOZ, który utrudnia swobodną sprzedaż wierzytelności przez dostawców i zwiększa ryzyko znaczącego wydłużenia rotacji należności, przed czym chcą się oni zabezpieczyć. Zarząd spółki spodziewa się dalszego wzrostu wartości umów pozabilansowych dzięki wprowadzeniu nowych produktów opartych o konstrukcję poręczenia i gwarancji, jak również sprzedaży limitów pożyczkowych. Kontraktacja pozabilansowa mln zł ,1 mln zł ,9 83,3 +72% ,9 123,4 +84% % % 2 kw. '1 1 kw. '11 2 kw. '11 1H '9 1H '1 1H '11 Rozpoznawanie przychodów oraz prezentacja efektów kontraktacji bilansowej i pozabilansowej Zgodnie z przyjętą polityką rachunkowości grupy większość oferowanych produktów, które w bilansie stanowią aktywa finansowe klasyfikowane są do kategorii pożyczki udzielone i należności własne, a następnie wyceniane według zamortyzowanego kosztu przy użyciu efektywnej stopy procentowej zgodnie z ustalonym harmonogramem płatności. Poziom kontraktacji bilansowej, wykorzystanie limitów dotyczących umów pozabilansowych oraz wpływy zrealizowane w danym okresie implikują wartość portfela aktywów finansowych na koniec okresu. Następnie różnica pomiędzy wpływami i ich kosztami własnymi stanowi przychody ze sprzedaży usług. Również kontraktacja pozabilansowa dotycząca limitów umów poręczeń, wpływa na tą kategorię poprzez przychody prowizyjne oraz możliwość aktywowania tych umów w momencie wykorzystania przyznanego limitu przez dostawcę. Relacja między kontraktacją a sprawozdaniem z całkowitych dochodów Wartość portfela (BO)* "+" kontraktacja bilansowa "-" wpływy** "=" Wartość portfela (BZ)* wpływy "-" koszt własny**** "=" Przychody ze sprzedaży "-" koszty finansowania portfela kontraktacja pozabilansowa*** "-" koszty operacyjne "=" EBIT * pozycje aktyw ów ** w pływ y, prow izje i zrów nane z nimi *** pozycja pozabilansow a dot. limitów umów poręczeń **** koszt w łasny odpow iadający zrealizow anym w pływ om 17

18 Bezpieczeństwo portfela, odpisy aktualizujące jego wartość Portfel Magellana na koniec 1 półrocza w dalszym ciągu jest bardzo bezpieczny o czym świadczy wysoki udział w nim wierzytelności wobec SP ZOZ (9,9% wartości portfela) oraz JST (2,1% wartości portfela) czyli podmiotów, które na mocy ustawy Prawo Upadłościowe i Naprawcze nie posiadają zdolności upadłościowej. Pozostała wartość portfela jest efektem kontraktacji pozyskanej od NZOZ oraz podmiotów, które są dostawcami usług i produktów do szpitali. Choć w tym przypadku istnieje ryzyko upadłości kontrahenta to ze względu na szczegółową ocenę standingu finansowego tych podmiotów oraz ustanawianie zabezpieczeń na kontrakcie dostawcy ze szpitalem, ryzyko odpisów aktualizujących wartość portfela jest niewielkie. Dowodem tej tezy są dane dotyczące stanu odpisów aktualizujących wartość portfela na koniec czerwca, z których wynika, że spółka w ciągu sześciu miesięcy br. dokonała zmniejszenia odpisów na należności o wartości,5 mln zł (odzyskanie zagrożonych kwot). W rezultacie stan odpisów obecnego portfela na poziomie 1,5 mln zł, tj.,3% portfela aktywów świadczy o jego zdrowej strukturze. Wyniki grupy za 1 półrocze 211r. Wysoki poziom kontraktacji miał swoje odzwierciedlenie w przychodach, które w 1 półroczu 211r. wyniosły 4,6 mln zł (wzrost o 4,1% r/r). Jednocześnie wyniki za 2 kw. br. były wyższe od sezonowo najlepszych wyników notowanych przez spółkę w 4 kw., kiedy dostawcy do szpitali porządkują swoje bilanse (21,4 mln zł vs. 21,3 mln zł). W ich strukturze w 2 kw. br. dominowały przychody odsetkowe, które w analizowanym okresie stanowiły 67,2% łącznych przychodów (wzrost o 89,4% r/r). Podsumowanie wyników za 2 kw. 211r. m zł IQ'1 IIQ'1 IIIQ'1 IVQ'1 IQ'11 IIQ'11 Przychody 13,8 15,3 15,9 21,3 19,3 21,4 - zmiana (r/r) 35% 4% 43% 63% 4% 4% EBIT 6,5 7,1 7,5 8,8 8,8 8,9 EBITDA 6,6 7,3 7,6 9,1 9, 9,1 Zysk netto 5,1 5,6 6, 6,9 7, 7, Rentowność - EBIT 47% 47% 47% 41% 45% 42% - EBITDA 48% 48% 48% 43% 46% 43% - netto 37% 37% 38% 32% 36% 33% Dług netto 384,1 384,1 384,1 384,1 384,1 384,1 Źródło: raporty spółki Jednocześnie w dalszym ciągu w spółce utrzymuje się pozytywna tendencja spadku udziału kosztów operacyjnych w relacji do przychodów. Koszty operacyjne w 2 kw. z wyłączeniem kosztów finansowania portfela (spółka ze względu na specyfikę prowadzonej działalności zalicza je do kosztów operacyjnych) wyniosły 4,7 mln zł (wzrost o 18,1% r/r), co stanowiło 22,2% przychodów grupy (w stosunku do 26,3% w 2 kw. 21r.). W ujęciu półrocznym spółka zanotowała spadek udziału kosztów operacyjnych do przychodów o 4 p.p. (22,3% vs 26,3%). Udział kosztów operacyjnych z wył. kosztów finansowania portfela do przychodów mln zł 2, 18, 16, 31,2% 26,8% 28,3% 28,% 26,3% 35,% 3,% 14, 8,98 22,3% 25,% 12, 1, 8, 6, 4, 2, 5, 5,1 4,93 6,17 6,2 6,65 9,56 3,29 4,34 3,63 5,45 2,% 15,% 1,% 5,%, H 21 1H 211 Koszty operacyjne osobowe Koszty operacyjne nieosobowe Koszty operacyjne / przychody,% 18

19 Największy udział sięgający 6% stanowią wynagrodzenia pracowników, których dynamika wzrostu w 2 kw. wyniosła 3% r/r. (25,6% w ujęciu półrocznym). Naszym zdaniem, niższa dynamika tej pozycji do przychodów utrzyma się w przyszłych kwartałach, gdyż spółka osiągnęła optymalny poziom zatrudnienia (dalszy wzrost sprzedaży obecnego portfolio produktów z powodzeniem może być generowany na bazie dotychczasowych pracowników). Ponadto w tym roku kończy się trzyletni program opcji menadżerskich, który wpłynął na wzrost tej pozycji w 21r. i 1 półroczu br. odpowiednio o 1 mln zł oraz,4 mln zł. Wyniki spółek zależnych Na tle wyników grupy zarówno rezultaty finansowe spółek zależnych prezentują się skromnie, a wysoka dynamika przychodów jak i zysków jest głównie efektem niskiej bazy. W rezultacie niemal 2-krotnego wzrostu r/r wartości portfela aktywów spółek zagranicznych (47,4 mln zł vs. 18 mln zł), ich przychody wyniosły 1,9 mln zł, a zysk netto,3 mln zł, co stanowiło 3,7% skonsolidowanego zysku. Jednocześnie MED Finance specjalizujący się w finansowaniu sprzedaży vendorskiej, który został wydzielony ze struktur Magellana w czerwcu ubr. w 1 półroczu osiągnął skalę biznesu pozwalającą na osiągnięcie break even (przy portfelu aktywów finansowych na poziomie 31,5 mln zł). Tym samym w całym br. zakładamy, że spółka osiągnie nieznaczny, dodatni wynik finansowy. Jednocześnie oczekujemy dalszego dynamicznego wzrostu jej kontraktacji, gdyż spółka z pewnością będzie beneficjentem rozwoju rynku średniego i dużego sprzętu medycznego, szacowanego w Polsce na 3 mld zł rocznie (dane MED Finance). Finansowanie zewnętrzne i jego zapadalność Wzrost skali prowadzonego biznesu przez spółki wchodzące w skład grupy kapitałowej jest konsekwencją rosnącego poziomu zadłużenia, które na koniec 1 półrocza wyniosło 41 mln zł osiągając 65% sumy bilansowej grupy. Jednocześnie w z związku z ostatnimi zmianami legislacyjnymi w przedmiocie zgody organu założycielskiego na cesję wierzytelności i odpowiadającym im zmianom w strukturze sprzedaży produktów (niższa wartość finansowania należności z odroczonym terminem płatności), zmniejszeniu uległ udział zobowiązań handlowych. Wartość ich na koniec 1 półrocza wyniosła 48,4 mln zł, co stanowiło 7% sumy bilansowej i przyczyniło się dodatkowego zapotrzebowania spółki na finansowanie zewnętrzne. Struktura pasywów w okresie 1 kw kw % 9% 13% 7% 9% 15% 11% 11% 9% 1% 6% 7% 8% 7% 6% 36% 37% 41% 43% 46% 51% 57% 59% 63% 65% 5% 4% 3% 2% 1% 51% 55% 49% 41% 42% 38% 33% 31% 31% 27% % 1 kw. '9 2 kw. '9 3 kw. '9 4 kw. '9 1 kw. '1 2 kw. '1 3 kw. '1 4 kw. '1 1 kw. '11 2 kw. '11 Kapitały własne Zobowiązania oprocentowane Zobowiązania handlowe Pozostałe pasywa Spółka w dalszym ciągu dąży do zoptymalizowania struktury czasowej pozyskiwanego zadłużenia, której kluczowym aspektem jest posiadanie zobowiązań o jak najdłuższym okresie zapadalności. Choć w ujęciu procentowym, zadłużenie długoterminowe stanowi 35% vs. 41% na koniec 21r., w ujęciu nominalnym spółka notuje obecnie największą wartość posiadanego długiego pieniądza. 19

20 Struktura zadłużenia w okresie 1 kw kw. 211 mln zł 4 43% % % % % % 15 13% % % 2 3 1,5 4% kw. '9 2 kw. '9 3 kw. '9 4 kw. '9 1 kw. '1 2 kw. '1 3 kw. '1 4 kw. '1 1 kw. '11 2 kw. '11 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Zadłużenie odsetkowe - ogółem (s.l.) Udział zadłużenia długoterm. (s.p.) Zadłużenie odsetkowe - długoterminowe (s.l.) W rezultacie większego wykorzystania dostępnych dla spółki limitów zadłużenia Magellan osiągnął dźwignię finansową liczoną jako iloraz długu odsetkowego do kapitałów własnych na poziomie 2,4x, co oznacza wzrost o 1,1 p.p. r/r. Poziom ten jest zdecydowanie niższy od wartości jakie notuje spółka MW Trade (6,8x), która jednakże pozyskuje finansowanie głównie w ramach spółek z grupy Getin Holding, której jest spółką zależną, jak również niższy od tradycyjnych instytucji finansowych. W naszych prognozach zakładamy wzrost dźwigni finansowej do poziomu 3,x na koniec 211r. i utrzymanie go w kolejnych latach w tej wysokości. Dynamicznemu wzrostowi zadłużenia towarzyszy spadek kosztu jego obsługi związany z negocjowaniem korzystniejszych warunków przy zawieraniu nowych i przedłużaniu dotychczasowych umów, możliwym dzięki korzystniejszej dla spółki ocenie ryzyka jej biznesu. Na koniec 1 półrocza zanualizowane oprocentowanie długu (uwzględniające zapłacone prowizje od niewykorzystanych limitów) wyniosło 8,3% i było niższe od kosztu finansowania działalności MW Trade o 2 p.p. Pozwala to Magellanowi osiągać wyższy w relacji do konkurenta poziom marży odsetkowej (liczonej jako różnica pomiędzy przychodami a kosztami finansowymi). Szczególnie, że struktura produktowa sprzedaży spółki (mniejszy w relacji do konkurenta udział pożyczek, których IRR jest niższy niż dla pozostałych produktów) również pozytywnie wpływa na ten wskaźnik. Poziom dźwigni finansowej, zanualizowany koszt finansowania mln zł , , , H 29 1H 21 1H 211 Portfel wierzytelności Finansowanie zewnętrzne (%) Kapitały własne Dług odsetk./kap włas. (s.p.) 3 2,5 2 1,5 1,5 mln zł ,2% 4,6% 1,4% 4,% ,3% 4,3% 1H 29 1H 21 1H ,% 1,% 8,% 6,% 4,% 2,%,% Średnie finansowanie odsetkowe (s.l.) Średni koszt finansowania w okresie (s.p.) WIBOR 3M (s.p.) 2