Dziennik Ekonomiczny. Start dyskusji nad budżetem UE na lata Analizy Makroekonomiczne. 4 maja 2018

Transkrypt

1 BUL LIT HUN LAT ROM CRO EST POL SVK GRE CZE POR SVN MLT ZYP ESP IRL ITL FRN FIN AUS DEN GER SWE UK BEL NTL LUX Dziennik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne Start dyskusji nad budżetem UE na lata Dziś w centrum uwagi: Dane z amerykańskiego rynku pracy za kwiecień, powinny pokazać, że powrócił on do formy po marcowej zadyszce (na co wskazał m.in. raport ADP), umacniając FOMC w przekonaniu o konieczności kolejnych podwyżek stóp. Z tego punktu widzenia najbardziej istotna będzie dynamika wynagrodzeń. Przegląd wydarzeń: Inflacja w kwi. wzrosła do 1,6% r/r, tak jak oczekiwaliśmy (więcej na str. 2). PMI w kwietniu wzrósł po raz pierwszy w tym roku (więcej na str. 2). Komisja Europejska przyjęła w środę propozycję wieloletniego budżetu UE na lata , w którym całkowita suma zobowiązań wynosi 1,279 biliona euro, czyli 1,11% DNB (dochodu narodowego brutto). Pomimo brexitu w ujęciu nominal. budżet będzie wyższy niż obecny (1,1 mld euro, 1% DNB). Nie ma jeszcze podziału na koperty narodowe ale zmiana zasad podziału (uwzględnienie bezrobocia i zmian klimatu, a nie tylko PKB) oraz priorytetów może ograniczyć środki przyznane Polsce. W nowym budżecie priorytetowe są wydatki na B+R, młodzież, ochronę klimatu, migracje i bezpieczeństwo. Cięcia w polityce spójności mają wynieść około 7%, w WPR ok. 5 % (w obecnej perspektywie Polska uzyskała z nich odpowiednio 82 mld euro i 31 mld euro). Komisja zaproponowała ponadto uzależnienie wypłaty funduszy UE od przestrzegania praworządności, czemu sprzeciwia się Polska. Wstępne dane wskazują na wyhamowanie wzrostu gosp. w strefie euro w 1q18, do,4% k/k z,7% k/k w 4q17. Roczne tempo wzrostu osłabło do 2,5% z 2,8% r/r w 4q17. Dane były zgodne z oczekiwaniami, a spadek tempa wzrostu był, przynajmniej częściowo, związany z działaniem czynników przejściowych (sroga zima, strajki, epidemia grypy). W naszej ocenie gosp. europejska minęła szczytowy punkt cyklu koniunkturalnego i (nawet po ustąpieniu czynników jednorazowych) wzrost będzie słabszy niż w 217 (kiedy był silnie wspierany przez eksport netto). Dane wspierają ostrożną postawę EBC (szczególnie biorąc pod uwagę, że odczyt za 1q był gorszy niż prognoza banku). Kwietniowe osłabienie inflacji HICP w strefie euro stanowiło częściowo efekt przesunięcia Wielkanocy, ale niska inflacja bazowa (najniższa od 13 miesięcy) może wydłużyć oczekiwanie na decyzję EBC ws. QE. Projekt budżetu Niemiec przygotowany przez nowy rząd (MinFin O.Scholz z SPD) zakłada kontynuację dotychczasowej polityki równowagi budżetowej. FOMC nie zmienił stóp proc. Majowy komunikat przyniósł nieznaczne zmiany wobec marcowego dokumentu (więcej na str. 3). Czeski i norweski bank centralny nie zmieniły stóp zachowując dotychczasowe nastawienie (więcej w kalendarium i na str. 8). 1 1,2 Główny Ekonomista 4 maja 218 Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Marta Petka-Zagajewska Kierownik Zespołu marta.petka-zagajewska@pkobp.pl tel Marcin Czaplicki Ekonomista marcin.czaplicki@pkobp.pl tel Urszula Kryńska Ekonomistka urszula.krynska@pkobp.pl tel Michał Rot Ekonomista michal.rot@pkobp.pl tel Dekompozycja wzrostu inflacji Fundusze Europejskie z budżetu UE ,7 6 % r/r; pp % PKB z 213 rocznie 1,6 1,5 1,4 1,3 1,3 CPI (marzec 218) -,1 Energia +,1 Inflacja bazowa +,6 Źródło:GUS, Komisja Europejska, Eurostat, PKO Bank Polski. +,19 1,6 Żywność Paliwa CPI (kwiecień 218) Likwidacja obiektów jądrowych EFR* WPR Polityka spójności

2 Inflacja wróciła do (przedziału dla) celu NBP Inflacja CPI wzrosła w kwietniu do 1,6% r/r (PKO: 1,6% r/r, kons.: 1,5% r/r) z 1,3% r/r w marcu, wracając po 2 miesiącach do dopuszczalnego przedziału odchyleń od celu NBP. Po odsezonowaniu inflacja CPI wyniosła,1% m/m wobec,1% m/m w marcu. Główną przyczyną wzrostu inflacji CPI w kwietniu było przyspieszenie dynamiki paliw i żywności. Rosnące ceny paliw to efekt kombinacji wzrostu cen ropy obserwowanego od połowy marca oraz osłabienia PLN. Dodatkowo roczną dynamikę cen paliw podbijają efekty niskiej bazy. Za szybszym wzrostem cen żywności stoją naszym zdaniem przede wszystkim rosnące ceny masła oraz owoców (w szczególności jabłek) i warzyw (przede wszystkim włoszczyzny). W przeciwną stronę oddziałują natomiast ceny cukru notujące falę spadków po zniesieniu przez UE limitów produkcji od 1 października 217. Dekompozycja wzrostu inflacji 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 % r/r; pp 1,3 CPI (marzec 218) -,1 Energia Źródło: GUS, PKO Bank Polski. +,1 Inflacja bazowa +,6 +,19 1,6 Żywność Paliwa CPI (kwiecień 218) Roczna dynamika cen energii była stabilna, ale w tym przypadku dostrzegamy możliwość nieznacznej rewizji w górę ze względu na kwietniowe podwyżki cen gazu. Szacujemy, że inflacja bazowa w kwietniu pozostała stabilna (,6-,7% r/r), przy potencjalnym odbiciu rocznej dynamiki cen w niektórych kategoriach, które odpowiadały za marcowy spadek, np. w zorganizowanych wyjazdach zagranicznych (efekt wzrostu cen ropy/paliw i słabszego PLN). Prognozujemy, że kolejne miesiące przyniosą umiarkowany wzrost inflacji CPI, w głównej mierze ze względu na niską bazę cen paliw. Trend wzrostowy utrzyma się do czerwca/lipca, gdy inflacja CPI osiągnie 2,-2,1% r/r. Potencjalne źródło ryzyka w górę stanowią ceny surowców energetycznych (w szczególności ropy) oraz deprecjacja PLN, które mogą podbić inflację importowaną. Uważamy, że nadal istnieje potencjał do wzrostu inflacji bazowej (głównie jej kosztowego komponentu), w szczególności po zmianach metodycznych, które objęły pomiary cen w kategorii odzież i obuwie. Dane są neutralne dla oceny perspektyw polityki pieniężnej. Wobec dużej tolerancji RPP dla inflacji w górnym przedziale odchyleń od celu NBP (której spodziewamy się niemal w całym 219) uważamy, że RPP pozostawi stopy procentowe bez zmian przynajmniej do końca przyszłego roku. Inflacja CPI vs stopa referencyjna NBP % r/r Inflacja CPI (L) Stopa referencyjna (P) -2 sty-1 sty-12 sty-14 sty-16 sty-18 Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski. Prognoza PKO BP % Pierwszy skok (PMI) w tym roku PMI dla polskiego przemysłu wzrósł w kwietniu do 53,9 pkt. (vs 53,7 pkt. w marcu; PKO: 54,3 pkt; konsensus: 53,2 pkt.), sygnalizując, że dynamika aktywności w krajowym przetwórstwie przemysłowym pozostaje wysoka. Wraz z kwietniowym wynikiem obecna seria odczytów stanowi najdłuższy w historii badań (43. miesiąc z rzędu) okres pozostawania indeksu powyżej neutralnego progu 5 pkt. Koszty produkcji a inflacja CPI pkt. Inflacja CPI (P) PMI - koszty produkcji (L, 6 mies. temu) %, r/r W kwietniu zarejestrowano najsilniejsze od początku roku tempo wzrostu produkcji oraz relatywnie silny wzrost zatrudnienia (jednak nieznacznie słabszy niż w marcu). Wyraźnie odbiły nowe zamówienia, w szczególności eksportowe, które powróciły powyżej 5 pkt. (najpewniej dzięki osłabieniu obaw związanych z protekcjonistyczną polityką USA). Jednocześnie opóźnienia w dostawach były najwyższe od grudnia 21. Wyhamował jednak wzrost aktywności zakupowej firm sty 1 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 sty 18 Źródło: GUS, Reuters Datastream, PKO Bank Polski

3 Kwietniowy wynik badania PMI wskazuje na osłabienie presji wywieranej w 1q18 na produkcję przemysłową przez spadek popytu eksportowego. Pomimo odbicia subindeksu nowych zamówień, utrzymuje się on poniżej przeciętnej wartości z poprzednich kwartałów, co wskazuje, że potencjał do przyspieszenia produkcji jest ograniczony. Niemniej, dobry start PMI w 2q18 sugeruje kontynuację silnego wzrostu PKB (w okolicach 5% r/r) obserwowanego na początku roku. Wyniki ankiety PMI dotyczące procesów cenotwórczych wskazują na nieznaczne wzmocnienie presji cenowej. Subindeks cen wyrobów gotowych nieznacznie wzrósł, wspierając naszą opinię, że zaskakująco głębokie obniżenie inflacji CPI na początku tego roku miało charakter przejściowy. Niemniej, subindeks ten nadal znajduje się poniżej przeciętnej wartości z 4q17 i 1q18, co sugeruje, że oczekiwane odbicie inflacji nie będzie silne. Dane są neutralne dla oceny perspektyw polityki pieniężnej i naszych średnioterminowych prognoz wzrostu PKB (4,6% w tym roku). Na podwyżkę stóp poczekamy do czerwca Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC) zgodnie z oczekiwaniami pozostawił przedział dla stopy fed funds bez zmian (1,5-1,75%). Decyzja została podjęta jednomyślnie. W komunikacie po posiedzeniu Komitetu dokonano kilku zmian wobec marcowego dokumentu: FOMC wskazał na silny wzrost inwestycji, osiągnięcie przez inflację bazową poziomu bliskiego celowi Fed (FOMC zakończył również ścisły monitoring inflacji). Komitet obniżył relatywną wagę słabszego odczytu NFP za marzec wskazując, że przyrost nowych miejsc pracy pozostawał silny w ostatnich miesiącach (w ujęciu średnim ). Ostatnią ważną zmianą w treści komunikatu było zwrócenie uwagi na symetryczność celu inflacyjnego, co oznacza, że Komitet może tolerować inflację nieznacznie przekraczającą cel Fed (2%). PMI - nowe zamówienia eksportowe 65 pkt. Niemcy Strefa euro 6 Polska sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 sty 18 Źródło: Reuters Datastream, PKO Bank Polski. Fed funds futures (oczekiwany poziom stóp w USA) 2,75 % obecnie 2,5 czerwiec 218 grudzień 218 2,25 grudzień 219 2, 1,75 1,5 1,25 sty 17 kwi 17 lip 17 paź 17 sty 18 kwi 18 Źródło: Reuters Datastream, FOMC, PKO Bank Polski. Silniejszy niż oczekiwano odczyt PKB oraz zbliżenie się inflacji bazowej PCE do celu oznacza, naszym zdaniem, że w czerwcu FOMC podniesie stopy procentowe o 25pb oraz przesunie (w dot plots) swoje oczekiwania na cały rok do (w sumie) czterech podwyżek (o 25pb) stóp procentowych (zgodne z naszymi obecnymi oczekiwaniami). 3

4 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Piątek, 27 kwietnia Wskaźnik Godz. Poprzednio Konsensus* PKO BP Odczyt Komentarz JAP: Posiedzenie BoJ : -,1% -,1% -,1% -,1% Bank Japonii, tak jak oczekiwano, nie zmienił parametrów polityki pieniężnej. Z komunikatu usunięto stwierdzenie, że inflacja osiągnie 2-proc. cel w 219. UK: Wzrost PKB (wst., 1q) 1:3 1,4% r/r 1,4% r/r -- 1,2% r/r Słaby odczyt PKB jest argumentem przeciwko podwyżce stóp BoE. EUR: Wskaźnik koniunktury ESI (kwi) 11: 112,7 pkt. 112 pkt ,7 pkt. Koniunktura w strefie euro stabilizuje się. Prawdopodobieństwo stabilizacji stóp POL: Minutes RPP 14: procentowych w kolejnych kwartałach wzrosło. USA: Wzrost PKB (wst., 1q) 14:3 2,9% k/k saar 2,% k/k saar -- 2,3% r/r Wstępny odczyt PKB w 1q18 wskazał na dalsze wyhamowanie wzrostu w USA, ale w mniejszej skali niż prognozowano. USA: Indeks Uniwersytetu Michigan (rew., kwi) Poniedziałek, 3 kwietnia 16: 11,4 pkt. 98, pkt ,8 pkt. GER: Inflacja CPI (wst., kwi) 14: 1,6% r/r 1,5% r/r -- 1,6% r/r GER: Inflacja HICP (wst., kwi) 14: 1,5% r/r 1,4% r/r -- 1,4% r/r USA: Dochody Amerykanów (mar) 14:3,4% m/m,4% m/m --,3% m/m USA: Wydatki Amerykanów (mar) 14:3,2% m/m,4% m/m --,4% m/m USA: Inflacja bazowa PCE (mar) 14:3 1,6% r/r 1,9% r/r -- 1,9% r/r Wtorek, 1 maja USA: ISM w przetwórstwie (kwi) 16: 59,3 pkt. 58,5 pkt ,3 pkt. Środa, 2 maja CHN: PMI w przetwórstwie (kwi) 3: pkt. 5,8 pkt pkt. POL: PMI w przetwórstwie (kwi) 9: 53,7 pkt. 53,2 pkt. 54,3 pkt. 53,9 pkt. POL: Inflacja CPI (wst,kwi) 1: 1,3% r/r 1,5% r/r 1,6% r/r 1,6% r/r GER: PMI w przetwórstwie (rew., kwi) 9:55 58,2 pkt. 58,1 pkt ,1 pkt. EUR: PMI w przetwórstwie (rew., kwi) 1: 56,6 pkt. 56, pkt ,2 pkt. EUR: Wzrost PKB (wst., 1q) 11: 2,8% r/r 2,5% r/r -- 2,5% r/r Optymistyczne nastroje konsumentów wskazują na odbicie konsumpcji w 2q. Spadek dynamiki cen usług (efekt sez. związany z wyjazdami świątecznymi) oraz przyspieszenie wzrostu cen żywności i energii. Inflacja najbliżej celu Fed od 17 miesięcy., w dużej mierze za sprawą efektów stat., ale silne miary bieżącego trendu sugerują, że niedługo cel przekroczy, wspierana m.in. przez rosnące dochody oraz wydatki konsumentów (wskazujące dodatkowo, że przejściowa słabość konsumpcji w 1q18 dotyczyła głównie stycznia). Mimo kwietniowego spadku, silne ISM wciąż wspiera oczekiwania odbicia wzrostu PKB od 2q18. Utrzymanie wzrostu chińskiej gospodarki na obecnym poziomie wymaga luzowania warunków finansowych. PMI w kwietniu wzróśł po raz pierwszy w tym roku. Inflacja CPI po 2 mies. wróciła do dopuszcz. przedziału odchyleń od celu. Stabilizacja w trendzie spadkowym ocen koniunktury. Wzrost PKB wyhamował częściowo za sprawą czynników jednorazowych. USA: Raport ADP (kwi) 14: tys. 2 tys tys. Dobry rynek pracy wspiera politykę Fed. USA: Posiedzenie Fed () 2: 1,625% 1,625% Czekamy na czerwcową podwyżkę stóp. Czwartek, 3 maja NOR: Posiedzenie Norges Banku () 1:,5%,5% --,5% EUR: Inflacja HICP (wst., kwi) 11: 1,3% r/r 1,3% r/r -- 1,2% r/r EUR: Inflacja bazowa HICP (wst., kwi) 11: 1.% r/r.9% r/r --,7% r/r CZ: Posiedzenie banku centralnego 13:,75%,75% --,75% USA: Zamówienia na dobra trwałe (rew., mar) 16: 3,5% m/m 2,6% m/m -- 2,6% m/m USA: Zamówienia fabryczne (mar) 16: 1,6% m/m 1,4% m/m -- 1,6% m/m Brak sygnałów zmiany nastawienia banku, ale napływające dane z gosp. wskazują na ryzyko opóźnienia podwyżek stóp. Osłabienie inflacji mogło być skutkiem przesunięcia Wielkanocy, niemniej niska inflacja bazowa może wydłużyć oczekiwanie na decyzję EBC ws. QE. Silna presja inflacyjna (w ocenie CNB) oznacza powrót do podwyżek stóp na przełomie 218/219. Odczyt podniesiony przez zamówienia samolotów w Boeingu. Piątek, 4 maja USA: Zatrudnienie poza rolnictwem (kwi) 14:3 13 tys. 185 tys Rynek pracy powinien wrócić do swojej siły wykazywanej w pierwszych dwóch USA: Stopa bezrobocia (kwi) 14:3 4,1% 4.% miesiącach roku, umacniając FOMC w przekonaniu o konieczności kolejnych USA: Przeciętna płaca (kwi) 14:3 2,7% r/r 2,7% r/r podwyżek stóp. Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Bloomberg, Reuters, PKO Bank Polski. *dla Polski Parkiet, dla pozostałych Bloomberg, Reuters. ^przed publikacją danych o CPI. 4

5 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi K. Zubelewicz 4,6 Niestety wciąż pokutuje strach przed deflacją, niezależny od źródeł jej powstawania, oraz względnie wysoka tolerancja wobec inflacji, nawet wobec możliwości przejściowego utrzymywania się inflacji na poziomie 4% ( ) W związku z tym nadal przypuszczam, że do końca 219 nie uda się zbudować większości w Radzie Polityki Pieniężnej dla podwyżek stóp ( ) W przyszłym roku spodziewamy się silniejszej presji inflacyjnej niż w tym roku, ale skala tych zmian nie powinna być istotna dla członków Rady ( , Reuters). E. Gatnar 4,3 Jestem zwolennikiem działań wyprzedzających. Nie potrafię teraz dokładnie powiedzieć kiedy powinny one zostać podjęte, ale druga połowa roku może być odpowiednia. Według mnie, wtedy powinna pojawić się wyraźniejsza presja inflacyjna, co będzie uzasadniało podwyżkę stóp. ( ) Bardziej się boję spóźnienia z reakcją niż minimalnego wyprzedzenia właściwego momentu. Grozi to bowiem tym, że trzeba będzie podwyższać stopy w czasie gdy gospodarka będzie zwalniać, i może się to nałożyć na cykl wyborczy, co nie jest pożądaną sytuacją. ( , PAP). Ł. Hardt 3,5 Wydaje się, że prawdopodobieństwo konieczności reakcji po stronie polityki pieniężnej w tym roku w tym momencie zbiega prawdopodobnie do zera ( ) Widzę scenariusz stabilnych stóp procentowych, bo znowu tej transmisji (z wynagrodzeń na inflację bazową - PAP) może nie być (...) i scenariusz jednak reakcji, czyli podwyżki stóp również jest na stole. Wydaje mi się, że nie ma na stole w przyszłym roku scenariusza obniżki stóp procentowych. Mamy więc dwa scenariusze, których prawdopodobieństwa są podobne ( ) Długoterminowe utrzymywanie inflacji powyżej celu byłoby dla mnie ciężkie do zaakceptowania i, w mojej ocenie, niezgodne z mandatem RPP. ( , PAP). J. Osiatyński 3,1 W sprawie najważniejszej nacisku płac na inflację jestem bardziej ostrożny niż wielu moich kolegów z Rady ( ) Takie przekonanie, że do 22 będziemy sobie pływali na 'spokojnych wodach', wydaje mi się ryzykowne. Bardzo bym tego chciał, ale dobrze nie tworzyć sobie ułudy, że tak na pewno będzie.. ( )Nie chodzi o to, jaka będzie inflacja za pół roku. Chodzi o to, jakie będą nasze prognozy inflacji za pół roku. ( , Reuters). R. Sura 2,6 Odczyty inflacji za luty i marzec są niższe niż przewidywała projekcja i większość analityków. Na pewno dają nam większy komfort w prowadzeniu polityki pieniężnej i raczej oddalają perspektywę podwyżek stóp procentowych, o której się mówiło jeszcze w końcówce ubiegłego roku. ( ) Z całą pewnością można powiedzieć, że w najbliższych 12 miesiącach nie zaistnieją przesłanki, które mogłyby nas skłonić do podwyżki ( , PAP). J. Kropiwnicki 2,4 "Według mnie podwyżki stóp procentowych są tak samo prawdopodobne jak ich obniżki, chociaż w tej chwili wydaje mi się, że bardziej prawdopodobne będzie postulowanie obniżek, ale raczej nie w tym roku ( ) Przyszedł czas, że mamy na tyle oddechu, że możemy się zastanawiać nad tym, jakie skutki niestandardowych działań, różnego rodzaju, miały miejsce w krajach zachodnich, w Europie, poza Europą i które z nich i w jakich warunkach dałoby się zastosować w Polsce" ( , PAP). G. Ancyparowicz 1,9 Stopa referencyjna jest na najlepszym możliwym poziomie i nie powinna być zmieniana w horyzoncie projekcji, która pokazuje przyzwoity wzrost i inflację w ryzach ( ) Jakakolwiek rozmowa o obniżkach nie jest nawet teoretyczna - to czysta fantazja. Obniżka prawdopodobnie i tak nie miałaby pożądanego efektu i Rada musiałaby "sięgnąć po niestandardowe narzędzia" ( , PAP). A. Glapiński 1,5 Zaryzykowałbym tezę, że w perspektywie 2 lat nie widzę żadnych chmur, które zmusiłyby nas do zmiany stóp procentowych, poza niespodziewanym rozwojem sytuacji ( ) My cały czas czekamy, czekaliśmy, na moment, że te stopy trzeba będzie wreszcie podnosić. W tej chwili tak daleko wydłuża się ten okres, (...) że może ostatecznie nastąpić taki moment, że działanie w przeciwnym kierunku byłoby wskazane. Gdzieś tam w przyszłości, może po w wielu latach, im później tym lepiej, gdyby koniunktura w Polsce uległa istotnemu obniżeniu (...), to trzeba by prowadzić intensywne prace analityczne, koncepcyjne nad innymi metodami pobudzania gospodarki. (...) Obniżanie stóp w Polsce to zawsze jest pewien problem, związany ze strukturą naszego systemu bankowego ( , PAP). J. Żyżyński 1,2 Nie ma popytu na kredyt takiego, żeby zmuszało to do podwyższania stóp procentowych. Naszym celem jest ustabilizowanie oczekiwań i na razie nie ma powodu, żeby te oczekiwania zmieniać. ( r., PAP). E. Łon 1, Trzeba też podkreślić związek między zachowaniem kursu złotego a faktycznym charakterem polskich uwarunkowań monetarnych. Jestem zwolennikiem tezy, że silne umocnienie złotego, z jakim mieliśmy do czynienia na przestrzeni ostatnich kilkunastu miesięcy, jest swoistym substytutem zaostrzania polskiej polityki pieniężnej ( ) Z tego też powodu uważam, że w perspektywie najbliższych 12 miesięcy możliwe byłoby poparcie przeze mnie, w którymś momencie, wniosku o obniżkę stóp procentowych, gdyby np. okazało się, że uwarunkowania walutowe sprzyjają poparciu takiej decyzji ( , PAP). *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków nowej RPP uszeregowanie dokonane na podstawie wyników ankiety PAP (skala 1-5). 5

6 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Krótkoterminowe stopy procentowe 2. % 2. % 1.75 oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP miesiące temu obecnie 1.5 st. referencyjna NBP WIBOR 3M FRA 6X9 FRA 9x maj 17 sie 17 lis 17 lut 18 maj 18 sie 18 lis 18 lut Nachylenie krzywej swap (spread 1Y-2Y)* Spread asset swap dla PLN pb pb PLN 3 USD EUR 1 2Y -2 5Y -4 1Y -6 Dynamika globalnych cen surowców w PLN Kursy wybranych walut w regionie wobec EUR 1 % r/r 8 GSCI rolnictwo 6 4 GSCI GSCI ropa Indeks(1 sty 217=1) PLN CZK HUF RON Źródło: Datastream, NBP, obliczenia własne. *dla PLN, EUR 6M, dla USD 3M. 6

7 Polska w makro-pigułce Sfera realna - realny PKB (%) 4,6 4,6 Procesy inflacyjne - inflacja CPI (%) 2, 1,8 Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%) 4,6 6,7 Równowaga zewnętrzna - saldo obrotów bieżących (% PKB),3,4 Polityka fiskalna Komentarz - deficyt fiskalny (% PKB) -1,5-1,9 Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 1,5 1,5 Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. *prognozy w trakcie rewizji. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%) 2,3 2,7 - inflacja CPI (%) 2,1 2, Komentarz Strefa euro - realny PKB (%) 2,5 2,3 - inflacja HICP (%) 1,4 1,5 Chiny - realny PKB (%) 6,9 6,5 - inflacja CPI (%) 1,5 2,3 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Dynamika PKB utrzyma się na wysokim poziomie dzięki silnemu ożywieniu inwestycji (w szczególności publicznych) przy umiarkowanym spowolnieniu wzrostu konsumpcji (wzrost inflacji i stopy oszczędzania). Mocny popyt zagraniczny i strukturalna ekspansja eksportu usług zapewnią względnie neutralny wkład eksportu netto do dynamiki PKB, mimo ożywienia importu za sprawą mocnego popytu krajowego. Inflacja bazowa będzie systematycznie rosła w trakcie 218 za sprawą rosnących napięć na rynku pracy (wzrostowy trend dynamiki jednostkowych kosztów pracy) i mocnego popytu (coraz większa dodatnia luka popytowa). Inflacja CPI będzie jednak przez cały 218 poniżej celu za sprawą relatywnie niskich cen surowców i efektów wysokiej bazy. Dobra koniunktura stymuluje wzrost popytu na kredyt, ale podaż kredytów będzie ograniczana przez rosnące potrzeby kapitałowe i strukturalnie obniżoną rentowność banków. Dynamika podaży pieniądza M3 może odbić wraz ze wzrostem oczekiwań na podwyżki stóp procentowych i przyspieszeniem dynamiki depozytów. Wzrost popytu krajowego oraz cen surowców przekładać się będzie na odbicie dynamiki importu. Jednocześnie jednak ożywienie światowego handlu sprzyjać będzie dalszej ekspansji polskiego eksportu i utrzymaniu nadwyżki w handlu towarami. Zmiany strukturalne (w tym napływ inwestycji w centra usług biznesowych) przyczyniać się będą do dalszego wzrostu nadwyżki w handlu usługami, która umożliwi utrzymanie nadwyżki na całym rachunku obrotów bieżących bilansu płatniczego. Kontynuacja mocnego wzrostu konsumpcji i ożywienie importu (ekspansja bazy podatkowej) oraz dalsza poprawa ściągalności podatków pozwolą utrzymać niski deficyt sektora finansów publicznych, mimo znacznego wzrostu inwestycji publicznych oraz wydatków związanych z obniżeniem wieku emerytalnego. Zmiana funkcji reakcji RPP (większa waga wzrostu PKB) oraz efektywne zaostrzenie warunków monetarnych przez aprecjację PLN w ostatnich kwartałach ograniczają w naszej ocenie prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych NBP w 218. Przyspieszenie dynamiki PKB (wspierane dodatkowo przez wchodzący w życie plan podatkowy Republikanów i D.Trumpa) oznacza, że FOMC będzie kontynuował podwyżki stóp w 218. Spodziewamy się łącznie 4 podwyżek stóp Fed w 218, co oznacza, że na koniec roku stopa fed funds zbliży się do długoterminowego poziomu równowagi ze wskazań członków FOMC. Ożywienie popytu wewnętrznego, który stał się ważnym motorem gospodarki strefy euro, zapowiada, że solidna ekspansja (z dynamiką PKB powyżej 2%) będzie kontynuowana w 218. Poprawa koniunktury stanowi argument za odejściem od ultra-łagodnej polityki pieniężnej EBC, ale proces ten może być ograniczany przez aprecjację EUR oraz uporczywie niską inflację. Chiny będą kontynuować scenariusz miękkiego lądowania. Jednocześnie, z uwagi na wzrost cen surowców oraz problemy demograficzne (i wzrost wynagrodzeń) Chiny stały się eksporterem inflacji. Kluczowe dla przyszłości chińskiej gospodarki będzie ustabilizowanie długu sektora prywatnego, w tym struktury aktywów banków. Na razie chińskie władze, w tym bank centralny, stosują głównie działania doraźne, a w mniejszym stopniu reformy strukturalne, co utrzymuje ryzyko twardego lądowania w kolejnych latach. 7

8 Polityka pieniężna za granicą Bieżący Prognoza Ostatnia zmiana Komentarz 217^(%) poziom (%) 218^(%) USA Podkreślenie symetryczności celu Stopa fed funds 1,5-1,75 1,25-1,5 2,-2,25 +25pb (mar 218) inflacyjnego (w majowym komunikacie) oznacza, że FOMC może tolerować inflację nieznacznie powyżej celu Fed, ale nie zmienia oczekiwań na kontynuację podwyżek stóp (kolejna w czerwcu). Japonia Prezes BoJ zasugerował możliwość odejścia Stopa depozytowa -,1 -,1 -,1 stopa wprowadzona od ultra-łagodnej polityki pieniężnej dla salda w styczniu 216 począwszy od 219. Wstępem do podwyżki nadwyżkowego stóp procentowych będzie ograniczanie QE, które jednak nie wydaje się prawdopodobne przed końcem 218. Strefa euro Przewidujemy, że QE zostanie całkowicie Stopa refinansowa,,, -5pb (mar 216) zakończone do końca 218, ale będzie to połączone ze wzmocnieniem deklaracji utrzymania stóp procentowych bez zmian długo po zakończeniu programu (tj. nawet do 2h19). Wcześniej możliwa będzie korekta ujemnej stopy depozytowej. Wielka Brytania BoE coraz mniej martwi się o kondycję Stopa bazowa,5,5,5 +25pb (lis 217) gospodarki, co w obliczu nadmiernie wysokiej inflacji może prowadzić do ponownych podwyżek stóp w 218. W naszej ocenie sfera realna może jednak ponownie rozczarować. Szwajcaria Wg projekcji SNB inflacja ma powrócić do Cel dla 3M Libor CHF -1,25 - -,25-1,25 - -,25-1,25 - -,25-5pb (sty 215) celu w 3q2. Podwyżki stóp SNB przed 219 (lub wyraźnie przed EBC) są wg nas mało prawdopodobne. Szwecja Obawy przed słabnącą konsumpcją i Stopa refinansowa -,5 -,5 -,5-15pb (lut 216) wzrostem PKB oraz przeceną na rynku nieruchomości powodują, że Riksbank może zacząć stopniowe podwyżki stóp procentowych dopiero w 2h19 w korelacji z działaniami EBC. Norwegia W marcowym raporcie inflacyjnym Norges Stopa bazowa,5,5,75-25pb (mar 216) Bank podniósł oczekiwaną ścieżkę stóp procentowych sygnalizując, że pierwszych podwyżek należy się spodziewać w 3q18 (wobec końca 218 w poprzedniej edycji dokumentu). Napływ słabszych danych z gosp. wskazuje na ryzyko przesunięcia podwyżki na 4q18. Czechy Silna presja inflacyjna (w ocenie CNB) Stopa refinansowa,75,5 1, +25pb (lut 218) oznacza powrót do podwyżek stóp na przełomie 218/219. Węgry MNB deklaruje, że głównym narzędziem Stopa bazowa,9,9,9-15pb (maj 216) kształtowania polityki pieniężnej są obecnie nie stopy procentowe, a instrumenty niestandardowe. Sugeruje to stabilizację stóp w dłuższym horyzoncie. Źródło: Banki centralne, Reuters, PKO Bank Polski. ^koniec okresu. Niniejszy materiał ( Materiał ) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 217/565 z dnia 25 kwietnia 216 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 214/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie, ul. Puławska 15, Warszawa, wpisana do rejestru przedsiębiorców prowadzonego przez Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS 26438, NIP: , REGON: ; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 25 zł. 8