Wstęp Książka jest podręcznikiem do przedmiotu finanse międzynarodowe wykładanego dla studentów nauk ekonomicznych. Jako podręcznik charakteryzuje się przystępnością rozważań wspartych licznymi przykładami oraz ilustracjami. Książkę zaadresowano do studentów pragnących zaliczyć przedmiot oraz bardziej dociekliwych, dlatego część rozdziałów wyróżniono gwiazdką. Mieszczą się w nich zagadnienia mniej popularne, które mogą uchodzić za trudniejsze. Uzasadniają tym samym podkreśloną w tytule książki akademickość wykładu. Poziom akademicki starano się utrzymać w całej książce. Przede wszystkim uwypuklono specyfikę finansów międzynarodowych. Przyjęto, że jest to przedmiot traktujący o kursach walutowych. Takie ujęcie różni się od innych, akcentujących międzynarodowy charakter finansów. Podkreślono zatem, że kurs walutowy jest ceną rodzimą ceną waluty obcej. Dodajmy, że zawsze występuje w dwóch wersjach ceny zakupu oraz ceny sprzedaży. Tym też finanse międzynarodowe różnią się od ekonomii, w której cena może być tylko jedna. Istotę finansów międzynarodowych przedstawiono w rozdziale 1. Jednocześnie zapoczątkowano nurt rozważań akademickich, które ukierunkowano na prezentowane w literaturze teorie kursu walutowego. Przypomniano więc o teorii przewagi komparatywnej oraz przybliżono teorię parytetu siły nabywczej, określaną często jako teoria PPP. Dalszy ciąg rozważań jest trudniejszy. Dlatego został zamieszczony w osobnym rozdziale oznaczonym gwiazdką. Mowa tu o rozdziale 2, w którym przedstawiono trzy kolejne ujęcia teoretyczne: opartą na prawie podaży i popytu wersję mikroekonomiczną, wersję makroekonomiczną oraz teorię podkreślającą znaczenie bilansu płatniczego. Przekonamy się, że próby ustalenia determinantów kursu walutowego pozostają problemem otwartym, gdyż dotychczasowe wyniki są niezadowalające. By brać czynny udział na rynkach walutowych, nie musimy wiedzieć, skąd biorą się ceny walut obcych. Ważniejsza jest zręczność w operowaniu cenami, których na rynku walutowym jest wielka rozmaitość. Do najpopularniejszych zalicza się rynek forex, na którym dochodzi do natychmiastowej wymiany walut. W rozdziale 3 przedstawiono strukturę rynku. Za pomocą przykładów objaśniono, jak można na nim spekulować.
10 Wstęp Spekulantami są różnego rodzaju podmioty banki, fundusze, przedsiębiorstwa, a także osoby prywatne. Okazuje się, że oparta na prawie podaży i popytu teoria neoklasyczna skazuje wszystkich na niebyt. Inaczej mówiąc, w ekonomii neoklasycznej nie ma miejsca na finanse. Ten interesujący problem został zaprezentowany w rozdziale 4. Uwagę skierowano jednak na zagadnienie czasu, który zazwyczaj jest interpretowany dwuznacznie jako chwila oraz jako okres. Znaczenie upływu czasu ujawnia się na innego rodzaju rynku walutowym, a mianowicie na rynku terminowym. Występują na nim dwie zbliżone kategorie cen forward i futures. W rozdziale 5 objaśniono, jak powinny być wyliczane oraz jak mogą być wykorzystywane. Okaże się, że nie zawsze jest to proste. Przyczyniają się do tego kontrakty swap, których złożoność przybliżono za pomocą przykładów. Ujawnione znaczenie upływu czasu skłania do pytania co z nim począć? Okazuje się, że jest poddawany anihilacji. Upływ czasu znika, lecz skutek pozostaje. W rozdziale 6 podkreślono, że skutki upływu czasu można przedstawić na ilustracjach. Dodajmy, że nie są to wykresy ani też diagramy, lecz obrazy perspektywiczne. Zaprezentowano więc ujęcie, które na skalę światową jest unikatowe. Potencjał poznawczy obrazu perspektywicznego ujawnia się wtedy, gdy rozpatrujemy co najmniej dwa okresy. Przypadki takie pojawiają się na rynku kolejnym na rynku opcji walutowych. Jak można się domyślać, istnieją na nim ceny odmienne, nazywane cenami opcyjnymi. Rynek opcji walutowych został omówiony w rozdziale 7. Przybliżono w nim pojęcia opcji europejskiej oraz opcji amerykańskiej. Za pomocą przykładów objaśniono, jak należy posługiwać się cenami typu call oraz typu put. Amerykańska opcja walutowa jest przypadkiem, gdy w sposób naturalny pojawiają się co najmniej dwa okresy, stanowi zatem wdzięczne pole dla wizualizacji. W rozdziale 8 pokazano dwa rodzaje obrazów izometryczny i perspektywiczny. Przekonamy się, że wizualizacja nie jest fantazją ani też wymysłem szaleńca. Okresy zazwyczaj wybiegają w przyszłość, a ta jest niepewna, co kojarzy się z ryzykiem. Jak pomierzyć ryzyko problem ten objaśniono w rozdziale 9. Dowiemy się, dlaczego nie wszyscy są zadowoleni i dlatego optują za innym pojęciem, a mianowicie zagrożeniem. Ryzyko i zagrożenie są jednak pojęciami skoligaconymi. Stopień pokrewieństwa jest tak bliski, że różnice ulegają zatarciu. Próbuje się temu przeciwdziałać, wykorzystując volatility. W rozdziale 9 dowiemy się, czy tajemniczo brzmiące pojęcie zasługuje na uwagę. Padnie też propozycja przypomnienia sobie o ilorazie krzyżowym (cross ratio). Znakomicie konkuruje z volatility, a co ważniejsze otwiera wrota do ciągle niedocenianej wizualizacji.
1 Finanse międzynarodowe zakres oraz cel rozważań 1.1. Wprowadzenie Istnieją trzy podstawowe kategorie cen cena zwykła, kurs walutowy oraz stopa procentowa. W wypadku ostatniej formułowane są liczne wątpliwości. Wydaje się, że główną przyczyną jest związek stopy procentowej z pieniądzem, a dokładniej z wielorakimi funkcjami pieniądza. Mniej kontrowersji budzi kurs walutowy. Nie wiadomo jednak, dlaczego zamiast kursu walutowego nie zyskało na popularności określenie bardziej zrozumiałe, a mianowicie cena waluty obcej. W podrozdziale 1.2 odpowiedzi wprawdzie nie otrzymamy, lecz dowiemy się, że określenie ceny waluty obcej zasługuje na większe uznanie. W sposób bardziej naturalny kojarzy się bowiem z pojęciem ceny rozumianej zwyczajnie. Niestety, zwyczajność lub normalność jest na co dzień zapominana. Fakt ten można zrozumieć, gdyż uciążliwe jest ciągłe przypominanie sobie, że w cenie tkwi informacja o tym, ile się płaci, a także ile oraz co się kupuje lub sprzedaje. Dziwi fakt, że taki zwyczaj przeniknął do literatury ekonomicznej. Do pewnego stopnia usprawiedliwieniem jest to, że ekonomiści wolą posługiwać się ilorazem dwóch cen, który nazywają ceną względną lub ceną realną. Podobnie postępują z kursem walutowym. Używane na co dzień kursy określają jako nominalne, a realnymi nazywają kursy otrzymywane po mniej lub bardziej wymyślnych przekształceniach. Przykład realnego kursu zostanie przedstawiony w podrozdziale 1.2. Interesujący jest dlatego, że dotyczy hamburgera Big Mac, sprzedawanego na świecie w restauracjach McDonald s. Spopularyzowane przez tygodnik The Economist narzędzie ma jednak dwie poważne usterki. Po pierwsze, toleruje niedopuszczalną porównywalność kursu realnego z nominalnym kursem walutowym. Po drugie, ignoruje fakt odmiennego kwotowania przy zakupie, a także przy sprzedaży. Odwołując się do prawa jednej ceny, sugeruje, że w praktyce można posługiwać się tzw. kursem średnim.
12 1. Finanse międzynarodowe zakres oraz cel rozważań Treść prawa jednej ceny poznamy w podrozdziale 1.3. Niestety, przez ekonomistów jest traktowane jako aksjomat. Prawo musi więc być bezwzględnie akceptowane, czego następstwem jest uwzględnianie jednego tylko kursu średniego. Z przykładu o kalkulacji zysku w polskiej walucie dowiemy się, że takie postępowanie jest kontrowersyjne. Stwierdzimy, że nie można ignorować faktu, iż na co dzień mamy do czynienia z dwoma kursami kupna i sprzedaży. Osobliwość finansów międzynarodowych polega na tym, że jako jedyne uwzględniają realia, czyli konieczność odmiennego kwotowania przy zakupie oraz sprzedaży. Pozostałe gałęzie finansów aksjomat natomiast akceptują. Przyczyn jest zapewne wiele, a jedną z nich jest dążenie do poznania czynników wpływających na wielkość kursu walutowego. Gdy pada pytanie dotyczące czynników podstawowych, zazwyczaj wskazuje się na podaż oraz popyt. Niestety, zapomina się dodać, że w tzw. prawie podaży i popytu pieniądz odgrywa rolę neutralną. To z kolei prowadzi do licznych dylematów, w tym m.in. uzasadnienia miejsca i roli finansów w ekonomii. Oparta na prawie podaży i popytu teoria kursu walutowego zostanie przedstawiona dopiero w rozdziale następnym, wymaga bowiem obszernych komentarzy. Te zaś staną się bardziej zrozumiałe po zapoznaniu się z teoriami mniej zawiłymi. Jedną z nich, a mianowicie teorię parytetu siły nabywczej, poznamy w podrozdziale 1.4. Przekonamy się, że eliminuje wspomnianą niedopuszczalną porównywalność kursów walutowych realnego i nominalnego. Proponowany w teorii kurs wynikowy dotyczy jednak kursu średniego, o którym dowiemy się, że jest nader osobliwy. Co gorsza, teoria sugeruje konieczność uwzględniania uniwersalnego koszyka dóbr i usług. Kieruje zatem uwagę na obszary niezwykle trudne do rozstrzygnięcia. Koszyk uniwersalny nie jest natomiast wymagany w teorii przewagi komparatywnej, opiera się bowiem na łatwiej dostępnym koszcie utraconych korzyści. Przekonamy się o tym w podrozdziale 1.5. Poznamy też dwa przykłady ilustrujące teorię w ujęciu algebraicznym oraz w ujęciu graficznym. W obu przykładach celem rozważań będzie specyfikacja kursu walutowego. Okaże się, że ujęcie graficzne nie oferuje rozwiązania jednoznacznego. Takie natomiast pojawi się w ujęciu algebraicznym, ale po uwzględnieniu wielkości oraz pojęć, które zazwyczaj są pomijane. Należy podkreślić, że prezentowana w podręcznikach przewaga komparatywna ogranicza się do wykazania korzyści z handlu międzynarodowego. Z trudem znajdziemy przykłady, w których brane są pod uwagę ceny zwykłe, nie wspominając już o kursach walutowych. W ujęciu algebraicznym tego rodzaju niedostatki zostały wyeliminowane. Dowiemy się też, czym jest forfaiting, odgrywający ważną rolę w rozliczeniach międzynarodowych. Poznamy zatem przykład wykraczający poza ramy rozważań ujmowanych w innych podręcznikach.
1.2. Kurs wymiany, czyli o cenie waluty obcej 13 W finansach międzynarodowych obiektem zainteresowania jest kurs walutowy, a celem poznanie determinantów kursu, czyli czynników wpływających na cenę waluty obcej. Problem tkwi w tym, że cen waluty obcej jest wiele, a pojęcie kursu wymiany sprawę mocno komplikuje. Obok rynkowej ceny waluty obcej pojawi się wielkość PPP. Kursem wymiany może zaś być terms of trade lub kurs barterowy. Ogarnięcie wszystkiego nie jest zadaniem łatwym. W podrozdziale 1.6 zamieszczono więc słowniczek pojęć podstawowych, który uzupełniono komentarzami. Komentarze sprawią, że na problematykę determinantów kursu walutowego będzie można spojrzeć z dystansem. W teorii parytetu siły nabywczej sugeruje się, że wystarczy ograniczyć się do dwóch cen zwykłych identycznego towaru lub identycznego koszyka dóbr do ceny obcej oraz do ceny rodzimej. W teorii przewagi komparatywnej towarów porównywanych może być więcej. Trudności pojawiają się wtedy, gdy zamiast wymiany barterowej próbuje się uwzględnić wymianę pieniężną. Być może właśnie dlatego ujęcie pieniężne jest mało popularne. Zaletą teorii przewagi komparatywnej jest to, że pozwala na prezentację graficzną. Zamieszczony w podrozdziale 1.5 wykres wart jest zatem zapamiętania. Zostanie przypomniany w rozdziale następnym, w którym poznamy kulisy ujęcia najbardziej popularnego. W tym wypadku determinantami rodzimej ceny waluty obcej są podaż i popyt. Tam też dowiemy się, dlaczego finanse międzynarodowe odgrywają w teorii ekonomii rolę drugoplanową. 1.2. Kurs wymiany, czyli o cenie waluty obcej W internetowej encyklopedii Wikipedia (por. Finanse międzynarodowe) stwierdza się, że: finanse międzynarodowe są gałęzią ekonomii, gdzie bada się dynamikę kursów wymiany oraz inwestycji zagranicznych, próbując ustalić ich wpływ na handel międzynarodowy. Wręcz identyczne sformułowanie zamieszczono w kolejnej encyklopedii internetowej, a mianowicie w EconomyWatch (por. EconomyWatch). Można się domyślać, że pochodzą z tego samego źródła. Dodajmy, że źródło jest anonimowe a to utrudnia ocenę zasadności sugerowanego zakresu badań. Wątpliwości budzi uwypuklone znaczenie handlu zagranicznego. Czy świadczy to o podporządkowaniu finansów międzynarodowych wymianie zagranicznej
14 1. Finanse międzynarodowe zakres oraz cel rozważań towarów i usług? Taki kierunek rozumowania jest co najmniej kontrowersyjny. Zapowiada potrzebę odwołania się do teorii handlu międzynarodowego, sformułowanej przez R. Mundella oraz M. Fleminga (por. Burda, Wyplosz 2000), która z podkreśloną dynamiką ma niewiele wspólnego. Spróbujmy najpierw uporać się z barierą anonimowości. Renomowana oficyna wydawnicza Wiley Blackwell autoryzuje czasopismo naukowe International Finance. W nim zaś stwierdza się, że jest to: jedyne czasopismo wypełniające lukę między teorią i polityką makroekonomiczną a finansami. Zamiast o powiązaniach przypomina się więc o rozbieżnościach między makroekonomią i finansami. Przekonamy się, że są rzeczywiście poważnej natury. Powaga rozbieżności uwidacznia się przy próbie rozszyfrowania pojęcia kursu wymiany. W ekonomii przyjmuje się, że kurs wymiany jest ceną względną zagranicznych dóbr i usług, wyrażoną w krajowych dobrach i usługach. Informuje np., ile ciastek można wymienić na samochód (por. Burda, Wyplosz 2000). Nie bardzo jednak wiadomo, dlaczego używa się określenia realnego kursu walutowego. W tak rozumianej cenie względnej waluta przecież nie występuje. Nie mniej osobliwie prezentuje się pojęcie nominalnego kursu walutowego. Na przykład 3,8 PLN/ oznacza, że jednemu funtowi brytyjskiemu odpowiada 3,8 polskich złotych. Przekonamy się, że forma zapisu kursu walutowego jest użyteczna, ale dlaczego pojawia się określenie nominału? Nominałem jest przecież umownie przyjęta, wzorcowa jednostka pomiaru. Przy mierzeniu długości nominałem może być 1 metr, a przy ważeniu 1 kilogram. Jeśli tak, to w wypadku waluty należy uwzględnić 1 GBP. Dodajmy, że GBP oraz znaczą to samo. Oba dotyczą funta brytyjskiego, przy czym GBP jest kodem waluty, zgodnym z międzynarodowym standardem ISO 4217, zaś jest powszechnie akceptowanym symbolem ikonograficznym. Nadal jednak nie wiemy, dlaczego 3,8 PLN/ należy nazywać nominalnym kursem walutowym. Przykład 1.1 O kursach wymiany nominalnym i realnym W 1986 r. tygodnik The Economist rozpoczął regularną publikację kursów realnych wymiany według pomysłu P. Woodalla. W tym wypadku chodzi o tzw. Big Mac Index, który zdaniem redakcji tygodnika powinien teorię kursów wymiany uczynić bardziej strawną (por. The Economist ). Zaletą indeksu jest łatwy dostęp do niezbędnych informacji. Trzeba znać nominalny kurs wymiany oraz aktualne ceny hamburgera Big Mac w kraju rodzimym oraz w kraju porównywanym.
1.2. Kurs wymiany, czyli o cenie waluty obcej 15 Na przełomie stycznia i lutego 2009 r. ceny Big Maca w Polsce oraz USA wynosiły odpowiednio: P 7,50 (PLN/ szt. ), P 3,54 (USD/ unit), Rodzima 30 stycznia 2009 r. obowiązywał z kolei kurs 3,4561 PLN/USD. Dodajmy, że na przełomie lat 2008/2009 polska waluta doświadczyła zaskakująco szybkiego i znaczącego spadku wartości. Wystarczy nadmienić, że jeszcze w lipcu 2008 r. kurs wynosił 2,0674 PLN/USD, a podane wielkości dotyczą tzw. kursów nominalnych. Należy sprawdzić, czy pod koniec stycznia 2009 r. kurs realny wymiany znacząco różnił się od kursu nominalnego. Realny kurs wymiany wyraża się wzorem: Obca RER ER = P P Obca Rodzima PObca = ER, P Rodzima gdzie: RER realny kurs wymiany (real exchange rate); ER kurs nominalny (nominal exchange rate); P Obca cena towaru lub usługi w kraju obcym; P Rodzima cena towaru lub usługi w kraju rodzimym. Zauważmy, że wzór przedstawiono w dwóch wersjach. Pierwsza jest używana częściej, lecz ma istotną wadę. Sugeruje celowość dokonywania korekty na kursie nominalnym ER, aby otrzymać kurs poprawiony, nazywany realnym. Właśnie dlatego iloczyn występuje w liczniku ilorazu. W wersji drugiej rozumowanie jest odmienne. Nie bardzo dowierzamy obu cenom obcej i rodzimej. Iloraz cen korygujemy więc rynkowym kursem wymiany ER, by otrzymać wynik urealniony. Wniosek zamiast o realnym kursie wymiany należy raczej mówić o skorygowanej cenie względnej. Podkreślamy tym samym, że to właśnie ceny są mniej wiarygodne, gdyż podlegają manipulacjom na obu rozpatrywanych rynkach. Wydaje się, że obie wersje interpretowania tzw. realnego kursu wymiany są dopuszczalne. Aby to sprawdzić, wykonajmy najpierw proste obliczenia, bacząc jednocześnie na uwzględnione jednostki pomiaru. Do wzoru podstawiamy dane z początku 2009 r. i otrzymujemy: PObca 3,54 (USD/ unit) RER = ER = 3,4561 (PLN/USD) = PRodzima 7,50 (PLN/ szt. ) 3,4561 3,54 szt. = 1,6313. 7,50 unit = Sugeruje się, że RER = 1,6313 można porównać z ER = 3,4561 (PLN/USD), lecz przecież obie wielkości są jakościowo odmienne. Kurs wymiany, ER, jest wielkością
16 1. Finanse międzynarodowe zakres oraz cel rozważań uzupełnioną mianem (PLN/USD). Realny kurs wymiany, RER, jest natomiast współczynnikiem liczbowym pozbawionym miana, gdyż sztuka jest tym samym co unit. Nie można zatem twierdzić, że wielkość 1,6313 jest lepszym, bo urealnionym kursem wymiany. Porównywanie kursu nominalnego z tzw. kursem realnym jest po prostu niedopuszczalne. Na temat realnego kursu wymiany literatura jest obszerna (por.: Catão 2007; Dornbusch 1976; Ellis 2001; Krueger 1983; Stockman 1980). Zamiast Big Maca zwolennicy kursu realnego dążą do wyznaczenia abstrakcyjnego koszyka dóbr i usług na dodatek akceptowanego na całym świecie. Podobny problem dotyczy zastąpienia tzw. waluty bazowej (czyli np. USD) walutą uniwersalną (czyli np. mundialem). W rezultacie mają do czynienia z dylematami wręcz nierozstrzygalnymi. Aby przekonać się o tym, wystarczy zajrzeć do pracy M. Burdy i C. Wyplosza (2000), by stwierdzić, że proponowane rozwiązania z realnością mają niewiele wspólnego. Najbardziej zdumiewające jest zaś to, że podważa się rzetelność kursu wymiany walut. Podkreśla się przecież, że jest to kurs nominalny. Sugeruje się, że jest wymyślany w zaciszu gabinetów, gdy tymczasem jest kreowany na rynkach pieniężnych i nie powinien być poprawiany sztucznie wymyślanymi operacjami obrachunkowymi. Można mieć nadzieję, że w finansach międzynarodowych pojęcie nominalnego kursu wymiany kiedyś zaniknie. Co więcej zdarza się, że przy objaśnianiu kursu wymiany walut stwierdza się, iż jest to po prostu cena jednej waluty wyrażona za pomocą waluty odmiennej (por. Shapiro 2006). Podkreślona prostota zasługuje na uwagę, aczkolwiek z przytoczonego fragmentu nie jest oczywista. Popatrzmy wobec tego na ilustrację 1.1, na której obok kursu walutowego zamieszczono spotykaną w sklepach cenę zwykłą oraz dołączono niezbędne opisy. Ilustracja 1.1. Struktura oraz interpretacja dwóch rodzajów cen Cena zwykła Środek płatniczy Kurs walutowy PLN X kg = X PLN 1 kg Y PLN = Y PLNs eur 1 eur Przedmiot kupowany lub sprzedawany Źródło: opracowanie własne.
1.2. Kurs wymiany, czyli o cenie waluty obcej 17 Zwróćmy najpierw uwagę na zapis ceny zwykłej. Widzimy, że towar kupowany lub sprzedawany został zamieszczony w mianowniku. Liczba wskazuje na wielkość zakupu lub sprzedaży, przy czym niekoniecznie musi to być jednostka towaru. Ceną może też być np. X PLN/5 kg. Małymi literami oraz kursywą podkreślono zaś, że jest to obiekt transakcji pomierzony tutaj w kilogramach. Za towar trzeba zapłacić. Fakt ten odnotowujemy za pomocą licznika, gdzie podajemy kwotę do zapłacenia. Zauważmy, że zapłata powinna mieć miejsce w Polsce, gdyż w Polsce PLN jest obowiązującym środkiem płatniczym. Przejdźmy teraz do kursu walutowego. W Polsce waluta euro jest towarem, który można kupić lub sprzedać. Właśnie dlatego kwotę 1 EUR zapisano jako 1 eur, czyli podobnie jak 1 kg. Zapłatę za towar zapisujemy z kolei tak samo jak w wypadku ceny zwykłej. Wiemy jednocześnie, że zapłata powinna nastąpić w Polsce. Wniosek kurs walutowy jest rzeczywiście ceną. Jeśli tak, to można mówić o polskiej cenie waluty euro. Co więcej, takie sformułowanie jest bardziej komunikatywne i prostsze niż określenie, że mamy do czynienia ze stosunkiem liczby jednostek pieniądza krajowego, przypadającego na jednostkę pieniądza zagranicznego (por. Burda, Wyplosz 2000). Przykład 1.2 O polskiej cenie waluty euro Pod koniec 2009 r. z polskiego portalu finansowego Bankier.pl można się było dowiedzieć, że: ten tydzień zdecydowanie sprzyjał trendowi aprecjacji waluty. Zarówno para USD/PLN, jak i EUR/PLN od poniedziałku przesuwały się w szybkim tempie w dół, przebijając zdecydowanie psychologiczne poziomy 4,20 i 2,80. Szczególnie na parze EUR/PLN jest widoczne, jak dużemu umocnieniu uległ złoty, ponieważ w tym tygodniu do euro zyskał ponad 12 groszy. Pytanie brzmi: czy sugerowana wielkość 4,20 EUR/PLN jest kursem poprawnym? Dodajmy, że mówimy tutaj o rynku polskim, na którym PLN nie jest towarem, lecz środkiem płatniczym. Każdy chyba przyzna, że za 1 EUR trzeba było zapłacić 4,20 PLN. To z kolei oznacza, że mamy do czynienia z kursem: 4,20 PLN/eur, gdzie euro jest towarem możliwym do kupienia lub sprzedaży w Polsce. Nie ma zatem większej różnicy między kursem walutowym a ceną zwykłą.
18 1. Finanse międzynarodowe zakres oraz cel rozważań Treść przykładu 1.2 ujawnia osobliwości, które są akceptowane nie tylko w mediach, lecz również w podręcznikach akademickich (por. Roth 2000). Zapis 4,20 EUR/PLN należy bowiem interpretować na opak. Niekiedy dodaje się, że jest to zgodne z tzw. modelowym kodem ACI. Tajemniczo prezentujące się ACI jest współcześnie nic nieznaczącym, literowym logo międzynarodowego Stowarzyszenia Dealerów Bankowych The Financial Markets Association (por. ACI). Stowarzyszenie zostało powołane do życia w 1955 r., a ponieważ powstało w Paryżu, nosiło więc francuską nazwę Association Cambiste Internationale. Pierwsze litery Stowarzyszenia zachowano, lecz jak już podkreślono współcześnie nic nie znaczą. Znaczący jest natomiast wpływ członków Stowarzyszenia na prezentowane w mediach kwotowania walut. Zgodnie z tzw. kodem modelowym ACI, kurs złotego względem euro przedstawiono jednak niepoprawnie (por. Modelowy kod ACI). Zamiast 4,20 EUR/PLN profesjonalista zaakceptuje zapis EUR/ PLN 4,20. Dodajmy, że jest to zapis skrócony. W wersji pełnej należy bowiem uwzględnić kurs: 1,00 EUR/PLN 4,20, gdzie: EUR jest walutą bazową; PLN jest walutą kwotowaną. Zauważmy, że lansowany przez specjalistów zapis kursu walutowego w niczym nie przypomina ceny waluty obcej. Co więcej, tak prezentowany zapis coraz częściej nazywa się parą walutową czyli pojęciem, które w ekonomii nie występuje (por. przykład 1.2 oraz Kochan 2010). Czy właśnie w ten sposób dąży się do podkreślenia, że wspomniana na początku luka między finansami a ekonomią jest rzeczywiście znacząca? 1.3. Osobliwość finansów międzynarodowych Lukom między finansami a ekonomią poświęcimy sporo miejsca i uwagi. Jedna z nich dotyczy kwotowania walut, aczkolwiek nie chodzi tutaj o zapis kursu walutowego ani też o nazywanie kursu parą walutową. Przekonamy się, że proponowane w ekonomii kwotowanie jest sprzeczne z realiami, a wobec tego jest ignorowane w praktyce przez wszystkich, w tym również przez ekono mistów.
1.3. Osobliwość finansów międzynarodowych 19 W ekonomii dość powszechnie jest akceptowany aksjomat, który nazywa się prawem jednej ceny. Prawo to głosi, że (por. Burda, Wyplosz 2000): w tej samej chwili identyczne towary powinny być wymieniane na rynkach po identycznych cenach. Jeśli ceny są odmienne, to pojawia się arbitrażysta czyli kupiec, który tańszy towar kupuje, by prawie natychmiast sprzedać po cenie wyższej. Rynki konkurencyjne sprawiają, że taka sytuacja nie trwa zbyt długo, gdyż ceny identycznych towarów muszą być równe. Okazja do darmowego zysku, czyli do arbitrażu, jest zatem czymś, co w ekonomii traktuje się jako przypadek nadzwyczajny. Akceptowanie prawa jednej ceny przysparza jednak ekonomistom wiele problemów. Jeden z nich prowadzi nawet do paradoksu. Jeśli bowiem rynki są konkurencyjne, to nie ma na nich miejsca dla kupców, pośredników finansowych czy też banków komercyjnych. Tymczasem istnieją i zazwyczaj są w dobrej kondycji. Co ciekawe, prawo jednej ceny jest również akceptowane w teorii finansów. W tym wypadku docieramy do jeszcze poważniejszego problemu uzasadnienia celowości istnienia sektora finansowego. Zdarza się bowiem, że zasadność jego istnienia jest podważana. Na przykład, tak właśnie uczynił laureat Nagrody Nobla Robert Lucas, który zanegował finanse jako ważny determinant wzrostu ekonomicznego, a ich rolę w gospodarce uznał za przesadzoną (por. Levine 2003). Wypada przypomnieć, że prawo jednej ceny głosi, iż ten sam towar powinien charakteryzować się identyczną ceną. W każdym kraju towarem jest również waluta obca, którą można kupić lub sprzedać. Wystarczy wejść do kantoru wymiany walut, by stwierdzić, że identyczny przecież towar ma jednak dwie odmienne ceny, nazywane kursem kupna oraz kursem sprzedaży. Co ważniejsze, nikt nawet nie oczekuje, że różnica między kursami kiedyś zniknie. W wypadku waluty obcej zasadność prawa jednej ceny jest więc absurdalna. Tym samym docieramy do osobliwości finansów międzynarodowych. Mamy bowiem do czynienia z wyjątkową dyscypliną naukową, w której prawo jednej ceny nie jest aksjomatem. Przykład 1.3 O kwotowaniu walut obcych w Polsce W tabeli 1.1 przedstawiono kursy kupna i sprzedaży wybranych walut obcych. Zamieszczono też kursy średnie. Dodajmy, że wszystkie pochodzą z Narodowego Banku Polskiego.
20 1. Finanse międzynarodowe zakres oraz cel rozważań Tabela 1.1. Kursy walut z 25 marca 2010 r. Nazwa waluty Kwota i kod Kurs waluty kupna sprzedaży średni dolar amerykański 1 USD 2,8789 2,9371 2,4062 dolar australijski 1 AUD 2,6256 2,6786 2,6328 dolar kanadyjski 1 CAD 2,8206 2,8776 2,8529 euro 1 EUR 3,8455 3,9271 3,8856 forint 100 HUF 1,4554 1,4848 1,4669 frank szwajcarski 1 CHF 2,6947 2,7491 2,7164 funt brytyjski 1 GBP 4,2844 4,3710 4,3159 jen 100 JPY 3,1156 3,1786 3,1420 korona czeska 1 CZK 0,1519 0,1549 0,1529 korona duńska 1 DKK 0,5168 0,5272 0,5221 korona estońska 1 EEK 0,2458 0,2508 0,2483 korona norweska 1 NOK 0,4751 0,4847 0,4806 korona szwedzka 1 SEK 0,3983 0,4063 0,4007 Źródło: Narodowy Bank Polski. Załóżmy, że posiadasz kwotę 1000 EUR, którą chcesz sprzedać bankowi. Ile otrzymasz ze sprzedaży oraz w jakiej walucie? Sprawdź następnie, czy kurs średni dla euro jest średnią arytmetyczną z oferowanych kursów kupna i sprzedaży. Oczywiście, najpierw należy wybrać poprawny kurs dla euro. Ponieważ kwotę 1000 EUR pragniemy sprzedać, należy więc uwzględnić kurs kupna. Wyjaśnienie sprzeczności jest stosunkowo łatwe. To bank jest kreatorem rynku i to bank złożył ofertę kupna 1 EUR za 3,8455 PLN. Swoją drogą wygląda to trochę dziwnie, gdyż nie ma czegoś takiego jak tysięczna część złotego. W krańcowym wypadku jest to 1/100, co odpowiada kwocie 1 grosza. Jako sprzedający walutę obcą zawsze patrzymy na oferowany kurs kupna. Zgodnie z lansowanym przez specjalistów zapisem proponowany kurs kupna wynosi EUR/ PLN 3,8455. Mamy jednak problem, gdyż nie bardzo wiadomo, jak poprawnie należy pomnożyć kurs kupna przez kwotę 1000 EUR. Zapis następujący: (EUR/PLN 3,8455) 1 1EUR 000 EUR = 1000 EUR? 3,8455 PLN = nie ma bowiem najmniejszego sensu, gdyż otrzymamy wielkość wyrażoną w EUR 2 /PLN. Właśnie dlatego po stronie prawej postawiono znak zapytania. Wielokrotnie podkreślono, że kurs walutowy jest ceną waluty obcej. W rozpatrywanym przykładzie ceną jest 3,8455 PLN/EUR. W wyniku sprzedaży 1000 EUR otrzymujemy kwotę: 3,8455 PLN 3,8455 PLN/EUR 1000 EUR = 1000 EUR = 3845,50 PLN. 1EUR
1.3. Osobliwość finansów międzynarodowych 21 Zwróćmy jednocześnie uwagę, jak doszło do redukcji tzw. wyrazów podobnych, czyli waluty euro. Poprawność operacji jest warta odnotowania, gdyż jest zgodna z zasadami opisanymi w analizie wymiarowej (dimensional analysis) (por. Jakubczyc 2008). Dodajmy, że zasady są godne zapamiętania i nie powinny być ignorowane nawet przez specjalistów w zakresie wymiany walut. Na pytanie pierwsze odpowiedź jest już gotowa. Ze sprzedaży 1000 EUR otrzymujemy kwotę 3845,50 PLN. Wypada dodać, że nie jest to ilość otrzymanego towaru, lecz zapłata. Towarem sprzedanym jest bowiem 1000 EUR. Znacznie trudniejszym zadaniem jest weryfikacja przedstawionego w tabeli 1.1 kursu średniego, czyli wielkości 3,8856 PLN/EUR. Spróbujmy w tym celu uwzględnić średnią arytmetyczną, czyli: 3,8455 PLN EUR + PLN PLN 3,9271 / 2 3,8863 EUR =? EUR. Niestety, tylko na pozór operacja prezentuje się poprawnie. Chociaż po obu stronach równości mamy do czynienia ze zgodnością wymiarów, to błąd tkwi w tym, że średnią arytmetyczną obliczono na podstawie wielkości ułamkowych, a mianowicie: 3,8455 PLN/EUR oraz 3,9271 PLN/EUR. Później dowiemy się, że tzw. kurs średni specjaliści obliczają inaczej, a zarazem poprawnie. Tak też zapewne postąpiono w NBP, co doprowadziło do wyniku 3,8856 PLN/EUR. Również później przekonamy się, że do obliczenia kursu średniego potrzebne są dodatkowe dane, których brak w tabeli 1.1. Niezbędnych danych NBP jednak nie udostępnia. To z kolei oznacza, że zamieszczone w tabeli 1.1 kursy średnie są niemożliwe do zweryfikowania. W przykładzie 1.3 podkreślono, że zapis 3,8455 PLN/EUR jest bardziej użyteczny od wersji EUR/PLN 3,8455, propagowanej uparcie przez specjalistów od wymiany walut. Przemawiają za tym co najmniej dwa argumenty. Po pierwsze, mamy do czynienia z wielkością ułamkową, a wobec tego można odwoływać się do arytmetyki. Po drugie, kurs 3,8455 PLN/EUR przypomina, że jest jednocześnie ceną waluty obcej. To z kolei pozwala na uwzględnienie fundamentalnego w ekonomii równania wartości. Oba wymienione argumenty są obecne w treści przykładu 1.3. Mimo to wymagają dodatkowych komentarzy oraz istotnych uzupełnień. Zacznijmy wobec tego od argumentu pierwszego. Chyba każdy zgodzi się z tym, że wersja EUR/ PLN 3,8455 jest niepodobna do wielkości ułamkowej, aczkolwiek sugeruje to obecność kreski ukośnej. W szkołach przyzwyczajono wszystkich do konwencji, że kreska ukośna jest równoważna kresce ułamkowej. Można zatem twierdzić, że następujące równości:
22 1. Finanse międzynarodowe zakres oraz cel rozważań 3,8455 PLN/EUR 3,8455 PLN EUR 3,8455 PLN 1EUR są poprawne, gdyż większość taki zapis po prostu rozumie. W rozpatrywanym wypadku EUR jest walutą bazową, czyli towarem. Z przykładu 1.3 wynika, że po takiej cenie jest to towar do kupienia przez kreatora rynku, czyli przez bank. Fakt ten można zapisać następująco: gdzie indeks K oznacza ofertę kupna (bid). 3,8455 PLN EUR K, Z tabeli 1.1 wynika, że ten sam towar, czyli EUR, bank jest gotów sprzedać po cenie 3,9271 PLN/EUR. Gotowość do sprzedaży po wymienionej cenie zapisujemy następująco: 3,9271 PLN EUR S, gdzie indeks S oznacza ofertę sprzedaży (ask). Ofertę łączną kupna (bid) oraz sprzedaży (ask) można zatem przedstawić za pomocą dwóch następujących cen: Kupno (bid) Sprzedaż (ask) 3,8455 PLN/EUR K 3,9271 PLN/EUR S Dodajmy, że z takiej wersji zapisu będziemy korzystać w toku dalszych rozważań. O wersji odmiennej radzimy natomiast zapomnieć, gdyż wspiera ją jedynie autorytet Stowarzyszenia ACI. W argumencie drugim wspomniano o równaniu wartości, gdzie: cena ilość = wartość. O znaczeniu równania w ekonomii oraz w finansach chyba nie trzeba wspominać. Jeśli więc mamy do sprzedania x EUR lub pragniemy zakupić y EUR, to przy rozpatrywanych kursach kupna i sprzedaży można zbudować dwa następujące równania wartości: