bran a handlowa 27 marca 2009 Rekomendacja Cena docelowa Emperia kupuj 66.8 Eurocash akumuluj 10.5 Alma neutralnie 19.0 Bomi kupuj 13.5 Postêpuj¹ca konsolidacja rynku Poza spó³k¹ Eurocash, wyniki odnotowane w IV kw. przez gie³dowych przedstawicieli bran y handlu FMCG by³y s³abe. Wiêkszoœci firm ci¹ ¹ wysokie koszty intensywnego rozwoju, spotêgowane ni sz¹ dynamik¹ rynku. Spó³kom nie pomaga dodatkowo trudna sytuacja na rynku kredytów korporacyjnych. 1.2 1.0 0.8 Emperia Eurocash WIG Alma Bomi Wysokie dynamiki wzrostu handlu FMCG odnotowywane jeszcze w I po³owie 2008r. szybko nie powróc¹. Pomimo faktu, i bran a ta bêdzie silniejsza w czasie kryzysu od wiêkszoœci sektorów, nie wykluczamy, i w obliczu szybko rosn¹cego bezrobocia i zmieniaj¹cych siê preferencji klientów (wybór tañszych produktów) bran a handlu FMCG mo e skurczyæ siê w roku bie ¹cym. Konserwatywnie zak³adamy spadek rynku o 2% w 2009r. i stabilizacjê w 2010r. 0.6 0.4 paÿ 08 lis 08 gru 08 sty 09 lut 09 Spowolnienie gospodarcze przyspiesza konsolidacjê rynku, który wci¹ jest bardzo rozdrobniony. Liczba ma³ych prywatnych sklepów szybko spada, kosztem placówek zrzeszonych w sieciach franczyzowych. Spó³ki gie³dowe z uwagi na wysokie inwestycje oraz skalê dzia³alnoœci bêd¹ jednymi z kluczowych graczy i beneficjentów konsolidacji. ukasz Ko³aczkowski (022) 598 26 59 lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) Emperia 2008 5 263.1 94.9 152.3 79.1 60.0 4.0 7.8 49.6 11.5 0.9 10.3 6.4 8.0 2009p 5 722.4 101.4 176.6 79.4 62.7 4.1 9.1 53.5 11.1 0.9 10.3 5.9 7.8 2010p 6 208.4 124.3 208.7 101.1 81.4 5.4 11.0 58.0 8.5 0.8 8.3 4.9 9.3 Eurocash 2008 6121.7 115.5 158.4 96.4 78.5 0.6 0.9 2.2 15.4 4.3 10.1 7.3 27.7 2009p 6785.6 136.4 180.2 125.1 101.6 0.8 1.1 2.5 12.1 3.7 8.3 6.3 30.8 2010p 6926.7 144.1 187.3 137.4 111.3 0.8 1.2 2.7 11.1 3.4 7.6 5.9 30.9 Alma 2008 868.9 28.5 45.5 18.1 16.6 3.7 7.4 48.8 5.7 0.4 11.8 7.4 8.4 2009p 1085.6 9.1 37.6-5.7-7.4-1.4 3.9 39.4-0.5 47.2 11.4-3.9 2010p 993.1 17.1 48.7 0.4-0.4-0.1 5.7 39.4-0.5 26.4 9.2-0.2 Bomi 2008 904.1-1.8 9.7-5.2-8.9-0.3 0.1 25.8-0.3-34.7-1.3 2009p 1557.5 55.5 79.1 49.6 40.2 1.0 1.6 18.7 8.6 0.5 8.0 5.6 5.6 2010p 1782.6 65.2 90.8 58.8 47.6 1.2 1.9 19.7 7.2 0.4 6.8 4.9 6.3 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; wskaÿniki wyliczone przy nastêpuj¹cych cenach: Emperia 46.0 PLN, Eurocash 9.3 PLN, Alma 21.0 PLN, Bomi 8.9 PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Podsumowanie rekomendacji IV kwarta³ by³ dla bran y FMCG pod wzglêdem sprzeda y jeszcze dosyæ dobry, choæ widoczne ju by³o istotne obni enie dynamik wzrostu. W pierwszych miesi¹cach br. dynamiki like-for-like zdecydowanie spad³y. Ostatnie dane GUS dotycz¹ce sprzeda y detalicznej ywnoœci w lutym mówi¹ o 2% wzroœcie r/r, jednak wartoœæ ta jest zani ona z uwagi na krótszy o 1dzieñ luty w stosunku do roku poprzedniego. Naszym zdaniem mog³o to obni yæ dynamikê o ok. 2-3 p.p. Dynamika wzrostu rynku w I kw. mo e byæ dodatkowo obni ona z uwagi na Œwiêta Wielkanocne przypadaj¹ce w kwietniu (przed rokiem marzec). W obliczu pojawiaj¹cych siê nowych prognoz dotycz¹cych ujemnej dynamiki PKB w Polsce, istotnego wzrostu bezrobocia oraz spadku cen ywnoœci, zmieniamy nasze oczekiwania odnoœnie wzrostu rynku. Zak³adamy spadek sprzeda y detalicznej i hurtowej w roku bie ¹cym o ok. 2% oraz stabilizacjê rynku w 2010r. W stosunku do ostatniego raportu utrzymaliœmy rekomendacjê kupuj dla Emperii i Bomi oraz neutralnie dla Almy. Podwy szyliœmy natomiast rekomendacjê dla Eurocash do akumuluj. Bior¹c pod uwagê ryzyko oraz obecne kursy akcji spó³ek, za najlepsz¹ d³ugoterminow¹ inwestycjê nadal uwa amy Emperiê, natomiast za najgorsz¹ Almê Market. EMPERIA W roku bie ¹cym w Emperii wci¹ wysokie pozostan¹ koszty restrukturyzacji i rozwoju Grupy. Zintensyfikowane bêd¹ zw³aszcza inwestycje w segment detaliczny. S³abych wyników nale y siê jednak spodziewaæ g³ównie w I i II kwartale, na co wp³yw, poza s³abymi rezultatami nowych placówek hurtowych i detalicznych mia³o otwarcie centrum dystrybucyjnego. Niemniej jednak nadal uwa amy, i od III kwarta³u Emperia zacznie notowaæ wysokie dynamiki wzrostu zysków, a potencja³ poprawy wyników w d³u szym terminie jest znacz¹cy. Pozytywnie na rezultaty spó³ki bêd¹ wp³ywaæ ni sze ceny paliw (nawet 5-7 mln PLN oszczêdnoœci przy spadku cen paliw o 10% œredniorocznie), ni sza efektywna stopa podatkowa (ok. 21% w porównaniu do 24% w 2008r.), poprawa rotacji zapasów i poprawiaj¹ce siê wyniki nowo otwartych placówek. Przy obecnej cenie Emperia jest atrakcyjn¹ inwestycj¹ w d³ugim terminie i dlatego nadal rekomendujemy kupno jej akcji. EUROCASH Eurocash bêdzie osi¹ga³ nadal dobre i stabilne wyniki finansowe w najbli szych kwarta³ach. Ujemny cykl konwersji gotówki (obecnie ok. -11.6 dnia) oraz brak zad³u enia sprawia, e spó³ka cechuje siê bardzo niskim ryzykiem, co powinno byæ odzwierciedlone w premii w stosunku do konkurentów. Ponadto, Eurocash prawdopodobnie jako jedyny dystrybutor FMCG zamierza wyp³aciæ dywidendê z zysku za 2008r. (ok. 40 mln PLN - dividend yield 3.3%). Z uwagi na powy sze czynniki, przy obecnej niskiej cenie akcji zdecydowaliœmy siê na podwy szenie rekomendacji dla spó³ki do akumuluj. ALMA W bie ¹cym roku sytuacja w Almie bêdzie nadal bardzo trudno a wyniki s³abe. Pogorszy j¹ dodatkowo s³aby z³oty (wiêkszoœæ umów najmu placówek w EUR), istotny wzrost cen energii elektrycznej (o ok. 35-40%) oraz s³abe wyniki Paradise Group. Ponadto, popyt w delikatesach Almy znajduj¹cych siê w centrach handlowych spadnie wraz z mniejsz¹ liczb¹ klientów robi¹cych zakupy w innych sklepach (g³ównie odzie owych). Ryzyko inwestycji w akcje spó³ki jest nadal bardzo du e, g³ównie ze wzglêdu na wysokie zad³u enie, ogromne inwestycje i s³abe wyniki w ci¹gu najbli szych kwarta³ów. Celem poprawy p³ynnoœci spó³ka mo e posi³kowaæ siê sprzeda ¹ lub leasingiem zwrotnym nieruchomoœci. Posiada równie akcje Vistuli, które obecnie warte s¹ tylko 12.3 mln PLN, a kupione zosta³y za blisko 63 mln PLN (sprzeda wi¹za³aby siê wiêc z zanotowaniem straty brutto na poziomie blisko 50.7 mln PLN). Pomimo niskiego kursu akcji Almy, z uwagi na powy sze czynniki podtrzymujemy rekomendacjê neutralnie dla walorów spó³ki. BOMI Spó³ka nie dokona³a ksiêgowego odpisu na wartoœci przejêtych firm w sprawozdaniu kwartalnym, ale zamierza tego dokonaæ w sprawozdaniu rocznym (nawet kilkaset mln PLN - wartoœæ firmy przejêtego Bomi i Rabatu Pomorze wynosi³a 542.7 mln PLN). Wyniki Bomi za IV kwarta³ by³y bardzo s³abe, nawet po uwzglêdnieniu transakcji jednorazowych wynikaj¹cych z utworzenia grupy kapita³owej. Rezultaty samych delikatesów w bie ¹cym roku nie bêd¹ dobre. Podobnie jak w Almie, poza spowolnieniem gospodarczym, negatywnie bêdzie wp³ywa³ s³aby z³oty oraz wysokie ceny energii elektrycznej. Uwa amy jednak, i dziêki szybkim efektom synergii wyniki ca³ej Grupy w bie ¹cym roku, zw³aszcza w II po³owie, bêd¹ dobre. Zgodnie z naszymi prognozami Bomi wydaje siê najtañsz¹ spó³k¹ w bran y i dlatego podtrzymujemy rekomendacjê kupuj. Podkreœlamy jednak, i ryzyko jest tu wiêksze ni w przypadku Emperii i Eurocash z uwagi na wczesne stadium restrukturyzacji i budowy grupy kapita³owej.
Emperia kupuj poprzednia rekomendacja: kupuj Cena: Cena docelowa: 46.0 66.8 Wyniki spó³ki w IV kw., choæ na poziomie netto zgodne z naszymi oczekiwaniami, by³y w du ym stopniu efektem transakcji jednorazowych. Po restrukturyzacji, zw³aszcza w segmencie hurtowym, Emperia zamierza intensywnie rozwijaæ segment detaliczny, na co przeznaczy ponad po³owê z 200 mln PLN planowanych inwestycji na 2009r. Zgodnie z wczeœniejszymi oczekiwaniami wyniki spó³ki w I po³owie roku bêd¹ wci¹ s³abe. Pozytywnych tendencji w dynamice rocznej nale y oczekiwaæ dopiero w II po³owie roku. Niemniej jednak nale y mieæ na uwadze dodatkowe wydatki zwi¹zane z planowanym silnym rozwojem segmentu detalicznego, co mo e nieco obni yæ jego rentownoœæ. Pomimo stagnacji na rynku, spó³ka spodziewa siê wzrostu przychodów w br. o 12% r/r i poprawy zysku netto. Naszym zdaniem potencja³ poprawy wyników spó³ki w d³ugim terminie jest jednak znacz¹cy. Pozytywnie na rezultaty w obecnym roku bêd¹ wp³ywaæ ni sze ceny paliw, ni sza efektywna stopa podatkowa, poprawa rotacji zapasów oraz lepsze wyniki nowo otwartych placówek dystrybucyjnych. Z uwagi na niski poziom kursu akcji podtrzymujemy rekomendacjê kupuj na walory spó³ki, wyznaczaj¹c now¹ cenê docelow¹ jednej akcji na poziomie 66.8 PLN. Wyniki w IV kwartale Przychody ze sprzeda y Emperii wzros³y w IV kwartale o 19.4% r/r do 1302.9 mln PLN i by³y znacznie powy ej naszych oczekiwañ. Niemniej jednak bardzo negatywynie odbieramy znaczny spadek mar y brutto na sprzeda y o 2.5 p.p.r/r do 14.8%, co spó³ka t³umaczy zmian¹ asortymentu produktów ogó³em (wzros³o znaczenie alkoholu, papierosów i chemii) oraz promocjami w nowo otwartych placówkach (pozyskiwanie nowej bazy klientów). Zysk operacyjny Grupy wyniós³ zaledwie 21.9 mln PLN (-48.1% r/r). Wynik netto spad³ jednak tylko o 19.4% do 19 mln PLN, co w g³ównej mierze wynika³o z wysokiej bazy kosztów finansowych (wysokie ujemne ró nice kursowe przed rokiem), ale przede wszystkim z zawi¹zania aktywów podatkowych (poprawa wyniku netto o 2 mln PLN, przed rokiem podatek obni y³ wynik o 6.3 mln PLN). Skonsolidowane wyniki finansowe za IV kwarta³ mln PLN IV IV I-IV I-IV % kw '07 kw '08 kw '07 kw '08 % Przychody 1 090.9 1 302.9 19.4% 4 479.6 5 263.1 17.5% Wynik brutto na sprzeda y 189.2 192.5 1.7% 688.0 804.2 16.9% EBITDA 52.6 40.7-22.6% 176.2 152.3-13.5% EBIT 42.3 21.9-48.1% 136.2 94.9-30.3% Zysk netto 23.5 19.0-19.4% 88.4 60.1-32.1% Mar e Mar a brutto na sprzeda y 17.34% 14.77% 15.36% 15.28% Mar a EBIT 3.87% 1.68% 3.04% 1.80% Mar a EBITDA 4.82% 3.13% 3.93% 2.89% Mar a netto 2.16% 1.46% 1.97% 1.14% ród³o: Emperia S.A. 3
Inwestycjom nie widaæ koñca... Choæ restrukturyzacja segmentu dystrybucyjnego powoli zbli a siê do koñca, Grupa w bie ¹cym roku zamierza intensywnie rozwijaæ segment detaliczny (³¹cznie z ujednolicaniem formatów sklepów i wdro eniem systemów IT) i w mniejszym stopniu dystrybucyjny (planowane otwarcie centrum dystrybucyjnego w Bia³ymstoku w II po³owie roku). Wiêcej ni po³owa nak³adów inwestycyjnych w wysokoœci 200 mln PLN planowanych na br. zostanie wydatkowane w³aœnie na segment detaliczny....co opóÿnia znaczn¹ poprawê wyników Poprawa wyników spó³ki w statystyce rocznej, tak jak wczeœniej oczekiwaliœmy, nast¹pi w II po³owie roku. Jednak jej skala, z uwagi na wysokie koszty rozwoju g³ównie segmentu detalicznego, bêdzie ni sza ni wczeœniej oczekiwaliœmy (szacowany przez nas wzrost amortyzacji o blisko 18 mln do 75 mln PLN). W bie ¹cym roku korzystnie na wyniki spó³ki bêd¹ wp³ywaæ spadaj¹ce ceny paliw (kilka mln PLN oszczêdnoœci z uwagi na posiadanie w³asnej floty 700 samochodów) oraz lepsze wyniki nowo otwartych centrów dystrybucji. Ponadto, poprawi siê obrót zapasami, co powinno uwolniæ czêœæ œrodków finansowych (kilkanaœcie mln PLN). Pozytywnie na zysk netto mo e wp³yn¹æ równie ni sza efektywna stopa podatkowa, która jednak nie poprawi siê w tak znacz¹cym stopniu jak wczeœniej s¹dziliœmy, z uwagi na odnotowany ju w IV kw. ujemny podatek (zak³adamy efektywn¹ stopê podatkow¹ na poziomie 21% na 2009r., przy 24% w roku 2008). Wynajem powierzchni pod Delimy oraz kilku centrów dystrybucji denominowany jest w EUR, co w pewnym stopniu zwiêkszy koszty (o ok. 0.5-2 mln PLN). Niestety z uwagi na poszerzenie asortymentu o produkty z krótszym terminem rozliczenia (alkohol, chemia, nabia³) zmniejszy³a siê rotacja zobowi¹zañ handlowych, co mo e przyczyniæ siê do uwiêzienia czêœci gotówki. Wysokie plany inwestycyjne bêd¹ niestety wymaga³y posi³kowania sie kapita³em obcym. Bior¹c pod uwagê zdecydowanie wy sze mar e wymagane przez banki, koszty finansowe, pomimo ni szych stóp, wzrosn¹. Mar e w poszczególnych kwarta³ach 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% IV 2007 I 2008 II 2008 III 2008 IV 2008 Mar a na sprzeda y Mar a operacyjna Mar a netto ród³o: Millennium DM 4
Eurocash akumuluj poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: 9.3 10.5 Eurocash pokaza³ dobre wyniki za IV kwarta³, które by³y zgodne z naszymi oczekiwaniami na poziomie zysku netto. Z uwagi na brak zad³u enia, stabilne wyniki oraz wyp³atê dywidendy spó³ka s³usznie notowana jest z premi¹ w stosunku do konkurencji. Jej wysokoœæ w ostatnim czasie znacznie zmnieszy³a siê i przy obecnym poziomie kursu akcji sk³ania nas to do podwy szenia rekomendacji dla Eurocasha z neutralnie do akumuluj z now¹ cen¹ docelow¹ na poziomie 10.5 PLN. Wyniki w IV kwartale Wyniki przedstawione przez spó³kê by³y dobre i zbli one do naszych oczekiwañ na poziomie zysku operacyjnego i zysku netto. Przychody spó³ki wzros³y w IV kw. o 25% r/r do 1595.4 mln PLN. Przychody ze sprzeda y Eurocash&Carry poprawi³y siê o 24.7% r/r (+3.9% like-for-like), ze sprzeda y "Delikatesów Centrum" o 36.2% (+9.2% like-for-like), z KWDT o 0.6%. Konsolidacja McLane powiêkszy³a przychody dodatkowo o 226 mln PLN. Pomimo konsolidacji McLane rentownoœæ spó³ki jest bardzo dobra. Mar a brutto na sprzeda y ca³ej Grupy wzros³a o 0.2 p.p. r/r do 8.60%. Mar a EBIT wzros³a o 0.06 p.p. do 2.58%, co prze³o y³o siê na wzrost zysku operacyjnego o 28.1% do 41.2 mln PLN. Wyniki operacyjne IV kwarta³u by³y obci¹ one m.in. kosztami programów motywacyjnych w kwocie 1.4 mln PLN (5.7 mln PLN w 2008r.). Spó³ka zanotowa³a wysokie koszty finansowe (9.1 mln PLN vs. 6.8 mln PLN przed rokiem), na co wp³yw, poza standardowymi kosztami rozliczeñ z producentami, mia³y dalsze ujemne ró nice kursowe na czêœci ceny za McLane (ok. 1.0 mln PLN). Dodatkowo, spó³ka na udziale w wynikach PayUp zanotowa³a 0.9 mln PLN straty. Pomimo tego, dziêki niskiej efektywnej stopie podatkowej (13.7% - utworzenia aktywa podatkowego w zwi¹zku ze stratami podatkowymi McLane), zysk netto wzrós³ a o 39.3% r/r do 27.3 mln PLN. Skonsolidowane wyniki finansowe za IV kwarta³ mln PLN IV IV I-IV I-IV % kw '07 kw '08 kw '07 kw '08 % Przychody 1 276.1 1 595.4 25.0% 4 726.1 6 121.7 29.5% Wynik brutto na sprzeda y 107.1 137.2 28.2% 401.6 535.0 33.2% EBITDA 41.2 53.2 29.0% 122.3 158.4 29.6% EBIT 32.2 41.2 28.1% 86.6 115.5 33.4% Zysk netto 19.6 27.3 39.3% 58.9 78.5 33.3% Mar e Mar a brutto na sprzeda y 8.39% 8.60% 8.50% 8.74% Mar a EBIT 2.52% 2.58% 1.83% 1.89% Mar a EBITDA 3.23% 3.33% 2.59% 2.59% Mar a netto 1.54% 1.71% 1.25% 1.28% ród³o: Eurocash S.A. Perspektywy na najbli sze kwarta³y Dynamika przychodów w kolejnych kwarta³ach bêdzie ju zdecydowanie ni sza ni w ubieg³ym roku, g³ównie z uwagi na spowolnienie we wzrostach like-for-like. Spó³ka zak³ada, e rynek FMCG wzroœnie w ca³ym roku zgodnie z inflacj¹ (ok. 3%), ale jej przychody w starych placówkach maj¹ rosn¹æ szybciej. W przypadku hurtowni Cash&Carry pozytywnie na ten wzrost wp³ynie dalsza modernizacja placówek (dotyczas ok. 2/3 hurtowni), która pozwoli³a w ubieg³ym roku osi¹gn¹æ w danej placówce nawet dodatkowe 2 p.p. w tempie poprawy przychodów. Wysokie dynamiki wzrostu, kilka p.p. ponad rynek, powinny ponownie pokazaæ Delikatesy Centrum. 5
Przychody z KDWT, pomimo spadaj¹cych wolumenów, dziêki podwy ce akcyzy na papierosy oraz wzrostowi sprzeda y produktów impulsowych, powinny utrzymaæ siê na podobnym poziomie co w roku ubieg³ym. Spadki mog¹ wyst¹piæ w I po³owie roku, z uwagi na przesuniêcie wp³ywu akcyzy na sprzeda o ok. 5 miesiêcy. Z uwagi na bardzo niskie mar e w tym segmencie nie wp³ynie to jednak na osi¹gane zyski. Poza wzrostem like-for-like, sprzeda bêdzie wspierana przez nowe placówki. Spó³ka zamierza otworzyæ w 2009r. 8 hurtowni Cash&Carry oraz ponad 80 Delikatesów Centrum. Pomimo s³abego rynku rentownoœæ ca³ej Grupy w br. powinna siê poprawiæ. Wp³yw na to bêdzie mia³a poprawa wyników w McLane, ni szy udzia³ w przychodach niskomar owego KDWT oraz wzrost sprzeda y produktów pod w³asnymi markami. Choæ ca³y rok dla spó³ki pod wzglêdem poprawy zysków bêdzie bardzo dobry, w I kwartale dynamiki roczne zysków nie bêd¹ najlepsze. Wynikaæ to bêdzie g³ównie z przesuniêcia Œwi¹t Wielkanocnych z marca na kwiecieñ oraz ze stosunkowo mroÿnej zimy, co m.in. wp³ywa na sprzeda w sklepach abc. Ponadto, podobnie jak w IV kwartale, na wynik netto w wysokoœci 0.5-1 mln PLN wp³ynie strata spó³ki PayUp. Premia uzasadniona Premia w wycenie rynkowej Eurocash w stosunku do konkurentów zdecydowanie siê obni y³a i jej poziom wydaje siê uzasadniony. Spó³ka bêdzie pokazywa³a w najbli szych kwarta³ach solidne wyniki. Ujemny cykl konwersji gotówki wraz z wysokim poziomem zysków pozwala w pe³ni na sfinansowanie wszelkich inwestycji organicznych ze œrodków w³asnych (szacowany capex ok. 50 mln PLN). Zad³u enie spó³ki jest niskie i zamierza ona nadal wyp³acaæ solidn¹ dywidendê. Wed³ug naszych szacunków bêdzie to ok. 40 mln PLN, co daje ok. 0.3 PLN na akcjê (3.5% dividend yield). Mar e w poszczególnych kwarta³ach 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% IV 2007 I 2008 II 2008 III 2008 IV 2008 Mar a na sprzeda y Mar a operacyjna Mar a netto ród³o: Millennium DM 6
Alma neutralnie poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: 21.0 19.0 Po korekcie o zdarzenia jednorazowe sprzed roku, wyniki finansowe IV kwarta³u by³y lepsze ni przed rokiem i wy sze od naszych oczekiwañ, co potwierdza, e czêœæ nowych spó³ek zaczyna na siebie zarabiaæ. Z uwagi na s³abego z³otego, wzrost cen energii oraz spadek popytu na produkty delikatesowe w bie ¹cym roku, sytuacja w spó³ce nie poprawi siê, przez co wyniki ca³oroczne bêd¹ wci¹ s³abe. Z uwagi na wysokie ryzyko wynikaj¹ce z istotnego zad³u enia spó³ki oraz niskiego poziomu generowanej gotówki podtrzymujemy rekomendacjê neutralnie dla walorów Almy, wyznaczaj¹c now¹ cenê docelow¹ na poziomie 19.0 PLN. Wyniki w IV kwartale Z uwagi na konsolidacjê Paradise Group wyniki skonsolidowane nie s¹ porównywalne. W przypadku rezultatów jednostkowych Almy by³y one kolejny raz s³abe, ale jednak lepsze od osi¹gniêtych przed rokiem (przy korekcie zysku sprzed roku o 12 mln PLN z przeszacowania nieruchmoœci) oraz od oczekiwanych przez nas. Œwiadczy to o poprawie wyników w placówkach otwieranych w ostatnich kwarta³ach. Jednostkowe przychody ze sprzeda y wzros³y o 44% r/r i by³y zbli one do naszych oczekiwañ. Spó³ce uda³o siê poprawiæ mar ê brutto na sprzeda y (o 2.1 p.p. do 27.8%) oraz znacznie obni yæ koszty ogólnego zarz¹du (spadek o 35.1% do 3.3 mln PLN). Dziêki temu bez jednorazowych transakcji Almie uda³o siê odnotowaæ zysk operacyjny w wysokoœci 1.4 mln PLN. Z uwagi jednak na wysokie koszty finansowe (3 mln PLN vs. 0.4 mln PLN przed rokiem) spó³ka odnotowa³a stratê netto w wysokoœci 0.7 mln PLN. Skonsolidowane wyniki finansowe za IV kwarta³ mln PLN IV IV I-IV I-IV % kw '07 kw '08 kw '07 kw '08 % Przychody 190.0 254.0 33.7% 650.9 868.9 33.5% Wynik brutto na sprzeda y 34.6 60.5 74.7% 115.4 176.7 53.1% EBITDA 17.2 9.9-42.4% 36.3 45.5 25.2% EBIT 14.5 4.1-71.4% 27.2 28.5 4.6% Zysk netto 9.8-0.1-32.4 16.6-48.6% Mar e Mar a brutto na sprzeda y 18.23% 23.83% 17.74% 20.34% Mar a EBIT 7.61% 1.63% 4.18% 3.28% Mar a EBITDA 9.07% 3.91% 5.58% 5.23% Mar a netto 5.13% -0.04% 4.97% 1.91% ród³o: Alma Market S.A. Jednostkowe wyniki finansowe za IV kwarta³ mln PLN IV IV I-IV I-IV % kw '07 kw '08 kw '07 kw '08 % Przychody 115.2 166.0 44.0% 369.8 527.0 42.5% Wynik brutto na sprzeda y 29.6 46.1 55.9% 99.9 143.5 43.6% EBITDA 14.3 5.8-59.2% 30.7 25.7-16.3% EBIT 11.7 1.4-87.8% 22.3 11.3-49.3% Zysk netto 8.7-0.7-16.5 5.5-66.5% Mar e Mar a brutto na sprzeda y 25.68% 27.80% 27.01% 27.22% Mar a EBIT 10.19% 0.86% 6.03% 2.15% Mar a EBITDA 12.39% 3.51% 8.29% 4.87% Mar a netto 7.56% -0.45% 4.46% 1.05% ród³o: Alma Market S.A. 7
Zad³u enie coraz wy sze... Z uwagi na wysokie zad³u enie i planowane inwestycje (ok. 10 placówek w tym roku) ryzyko p³ynnoœciowe spó³ki nadal jest bardzo wysokie. Na szczêœcie poprawi³a siê nieco struktura zad³u enia. Kredyty wymagane do 1 roku to ok. 52 mln PLN (na koniec III kw. 62 mln PLN). Natomiast 14.9 mln PLN to czêœæ zad³u enia d³ugoterminowego, która ma byæ sp³acona w ci¹gu jednego roku, a 37 mln PLN to saldo rachunku bie ¹cego, który spó³ka zamierza rolowaæ (wczeœniej blisko 50 mln PLN). W przypadku zapotrzebowania na gotówkê spó³ka jest w stanie dokonaæ leasingu zwrotnego czêœci placówek lub ewentualnie sprzedaæ czêœæ posiadanych nieruchomoœci inwestycyjnych. Bior¹c pod uwagê generowan¹ gotówkê (szacowana przez nas EBITDA na 2009r. dla Almy to 35.3 mln PLN) oraz planowane inwestycje (zak³adamy capex w 2009r. na 86 mln PLN) sprzeda lub leasing czêœci aktywów wydaje siê nieunikniony. Dodatkowo, spó³ka ma do dyspozycji akcje Vistuli, których obecna wartoœæ rynkowa to ok. 12 mln PLN.... oraz s³abe wyniki obci¹ one kryzysem Z uwagi na spowolnienie gospodarcze dynamika wzrostu przychodów Almy w starych placówkach bêdzie niska. Delikatesy, z uwagi na dro szy asortyment, mog¹ zachowywaæ siê gorzej ni ca³y rynek. Ponadto, naszym zdaniem obiekty po³o one w centrach handlowych dodatkowo odczuj¹ spadek obrotów zwi¹zany z mniejsz¹ iloœci¹ klientów robi¹cych zakupy w innych sklepach centrum (g³ównie odzie owych). Wysoka dynamika przychodów ca³ej Grupy bêdzie zwi¹zana wy³¹cznie z wzrastaj¹c¹ sprzeda ¹ niedawno otworzonych oraz nowych placówek. Zyski spó³ki bêd¹ w bie ¹cym roku nadal obci¹ ane stratami generowanymi przez nowe placówki, które w niewielkim stopniu zostan¹ zrekompensowane przez wychodz¹ce na plus sklepy Almy. Wiêkszoœæ umów najmu placówek Almy jest denominowana w EUR, st¹d koszty wynajmu, przy za³o eniu wzrostu kursu r/r o 20%, mog¹ zwiêkszyæ siê o 4-6 mln PLN (dla ok. 20 placówek). Dodatkowo w bie ¹cym roku wzros³y ceny energii elektrycznej (o ok. 30-40%), co bior¹c nawet pod uwagê mo liw¹ optymalizacjê wykorzystania energii (oszczêdnoœci rzêdu 10-15% na placówkê), przyczyni siê to do wzrostu tych kosztów o ok. 1.5 mln PLN. Naszym zdaniem w obecnej sytuacji rynkowej, ani Krakchemia ani Paradise Group nie poprawi¹ wyników w 2009r. w statystyce rocznej. W przypadku drugiej spó³ki, z uwagi na oferowany asortyment (odzie z najwy szej pó³ki) oraz znaczne os³abienie z³otego, rezultaty mog¹ byæ zdecydowanie gorsze. Je eli Alma bêdzie chcia³a lub bêdzie zmuszona szybko poprawiæ bie ¹c¹ p³ynnoœæ, mo liwe, e sprzeda posiadane przez siebie akcje Vistuli. Obecnie ich rynkowa wartoœæ to ok. 12.3 mln PLN. Przy ewentualnej sprzeda y ca³ego pakietu Grupa odnotuje ksiêgow¹ stratê brutto na poziomie 50.7 mln PLN (przy 1.4 PLN za akcjê). Jednoczeœnie jednak powstanie aktywo podatkowe w wysokoœci 9.6 mln PLN. Nie uwzglêdniamy sprzeda y Vistuli w naszych prognozach. Z uwagi na fakt, i spó³ka przeszacowa³a nieruchmoœci inwestycyjne do wartoœci godziwej, mo liwe, i w obliczu spadaj¹cych cen na rynku nieruchmoœci, czêœæ z nich zostanie ponownie przeszacowana (tym razem w dó³ ). Z uwagi na powy sze, spó³ka mo e odnotowaæ dodatkowe ksiêgowe straty, które jednak z uwagi na fakt, i wiêkszoœæ wycen zosta³a przeprowadzona w ubieg³ym roku, nie powinny byæ istotne. 8
Bomi kupuj poprzednia rekomendacja: kupuj Cena: Cena docelowa: 8.9 13.5 Wyniki spó³ki za IV kwarta³ by³y bardzo s³abe. Nawet po uwzglêdnieniu jednorazowych kwestii zwi¹zanych z konsolidacj¹ i reorganizacj¹ Grupy, zdecydowanie pogorszy³a siê rentownoœæ operacyjna samego Bomi, co wynika g³ównie ze strat nowych placówek. Odpis ksiêgowy na wartoœci firm przejêtych Rabatu i Rastu zostanie dokonany dopiero w sprawozdaniu rocznym. Bior¹c pod uwagê rezultaty spó³ek Grupy pro forma oraz mo liwe efekty synergii, mimo gorszych wyników samego Bomi w œrednim terminie, obecny poziom kursu akcji jest bardzo atrakcyjny i dlatego utrzymujemy rekomendacjê kupuj na walory Bomi, wyznaczaj¹c now¹ cenê docelow¹ waloru na poziomie 13.5 PLN. Wyniki w IV kwartale Wyniki Bomi za IV kwarta³ by³y bardzo s³abe na poziomie zysków, czêœciowo z uwagi na zdarzenia jednorazowe. Przychody ze sprzeda y dla ca³ej Grupy wzros³y o 148.8% r/r do 383.4 mln PLN, na co wp³yw mia³a konsolidacja Rabatu i Rastu (samo Bomi zanotowa³o wzrost przychodów o 42.9% r/r do 220.3 mln PLN). Na jednorazowe koszty sk³ada³o siê miêdzy innymi przeszacowanie wartoœci maj¹tku obrotowego w wysokoœci 22.1 mln PLN (w tym odpis aktualizuj¹cy nale noœci 9.8 mln PLN), odpis aktualizuj¹cy oprogramowanie (ok. 1 mln PLN) oraz rezerwa na zmianê oprogramowania back office (2.8 mln PLN). W ca³ym IV kwartale spó³ka szacuje, e sumaryczne koszty konsolidacyjne i dopisy jednorazowe wynios³y 25.9 mln PLN. Wysokie pozosta³e koszty operacyjne obci¹ y³y równie wyniki jednostkowe (w kwocie 22 mln PLN). Niemniej jednak zysk na sprzeda y w wynikach jednostkowych jest wyj¹tkowo s³aby w statystyce rocznej (0.4 mln PLN vs. 13.6 mln PLN przed rokiem). W pewnym stopniu wynika³o to ze spadku mar y brutto na sprzeda y z 29.1% do 25.5%. Wyników nie poprawi³ nawet fakt otwarcia czterech placówek, co dotychczas poprawia³o nieco rentownoœæ (bonusy za zatowarowanie). Ca³a Grupa osi¹gnê³a stratê operacyjn¹ w wysokoœci 13.6 mln PLN. Z uwagi na wysokie koszty finansowe i podatek, strata netto wynios³a blisko 18 mln PLN. Oczekiwaliœmy, e spó³ka dokona odpisów aktualizuj¹cych wartoœæ firmy Rastu i Rabatu Pomorze, jednak ten ksiêgowy zabieg (nawet kilkaset mln PLN) bêdzie dokonany dopiero w sprawozdaniu rocznym. Skonsolidowane kwartalne wyniki finansowe mln PLN IV IV I-IV I-IV % kw '07 * kw '08 kw '07 * kw '08 % Przychody 154.1 383.4 148.8% 488.9 904.1 84.9% Wynik brutto na sprzeda y 44.8 89.1 98.7% 125.1 221.0 76.7% EBITDA 10.7-9.9-24.4 9.7-60.0% EBIT 9.6-13.6-20.9-1.8 - Zysk netto 8.1-17.9-17.0-8.9 - Mar e Mar a brutto na sprzeda y 29.08% 23.23% 25.58% 24.45% Mar a EBIT 6.21% -3.56% 4.27% -0.20% Mar a EBITDA 6.93% -2.59% 4.98% 1.08% Mar a netto 5.23% -4.67% 3.48% -0.98% ród³o: Bomi S.A. * wyniki jednostkowe 9
Jednostkowe kwartalne wyniki finansowe mln PLN IV IV I-IV I-IV % kw '07 kw '08 kw '07 kw '08 % Przychody 154.1 220.3 42.9% 488.9 684.2 40.0% Wynik brutto na sprzeda y 44.8 56.3 25.5% 125.1 178.7 42.9% EBITDA 10.6-17.6-24.4-1.4 - EBIT 9.6-20.7-20.9-10.1 - Zysk netto 8.1-20.9-17.0-12.5 - Mar e Mar a brutto na sprzeda y 29.08% 25.54% 25.58% 26.12% Mar a EBIT 6.21% -9.39% 4.27% -1.48% Mar a EBITDA 6.90% -7.99% 4.98% -0.21% Mar a netto 5.23% -9.49% 3.48% -1.83% ród³o: Bomi S.A. S³aby z³oty i wysokie ceny energii zani ¹ wyniki... Podobnie jak w Almie negatywnie na wyniki spó³ki w bie ¹cym roku bêdzie wp³ywa³ s³aby z³oty oraz znaczny wzrost cen energii (koszty energii stanowi¹ kilkanaœcie mln PLN rocznie). Szacujemy, e ³¹cznie te koszty mog¹ wzrosn¹æ nawet o 7-10 mln PLN r/r (umowy wynajmu w ok. 45% oparte s¹ o p³atnoœci w EUR). Uwa amy, i przynajmniej w œrednim terminie renegocjacja umów najmu w centrach handlowych bêdzie trudna do osi¹gniêcia. Je eli s³aby z³oty utrzyma siê w d³u szym terminie taka mo liwoœæ staje siê bardziej realna.... jednak pojawi¹ siê pierwsze efekty synergii W bie ¹cym roku mo na oczekiwaæ pierwszych efektów synergii po przejêciu Rastu i Rabatu. Poza wiêksz¹ skal¹ dzia³alni¹ (ni szy udzia³ kosztów sta³ych) g³ównej poprawy rentownoœci mo na spodziewaæ siê dziêki renegocjacjom umów z producentami i dystrybutorami. Spó³ka zak³ada docelowo poprawê o ok. 3 p.p., my spodziewamy siê poprawy o ok. 1.5 p.p. Ponadto, czêœæ kosztów mo na ograniczyæ poprzez unifikacjê warunków zaopatrzeniowych w Grupie, zakupy poprzez w³asne centra dystrybucyjne oraz poprawê rotacji kapita³u obrotowego. Aneks do porozumienia z Interchem W lutym spó³ka zawar³a aneks do porozumienia z Interchem, który przed³u a okres wa noœci wczeœniejszego porozumienia do 10 lat. W zamian NWZA uchwali³o skierowan¹ do Bomi emisjê akcji serii C w iloœci 174.330 sztuk stanowi¹cych 21.9% kapita³u zak³adowego Interchem. Spó³ka ta jest czo³owym krajowym dystrybutorem artyku³ów chemii gospodarczej, kosmetyków i artyku³ów higienicznych. Prowadzi ponadto dzia³alnoœæ detaliczn¹ poprzez sieæ sklepów drogeryjnych Aster (na koniec stycznia 92 sklepy). Porozumienie z pewnoœci¹ pomo e Bomi poprawiæ rentownoœæ w tej grupie produktów. Nale y jednak podkreœliæ, i aneks do porozumienia wyd³u a okres wspó³pracy (z 4 do 10 lat) bez znacz¹cej zmiany w planowanej emisji akcji Interchem (pierwotnie zak³adano udzia³ 20-30% kapitalu zak³adowego). Wynika z tego, e warunki porozumienia dla Bomi w stosunku do pierwotnych za³o eñ pogorszy³y siê. Interchem bêdzie dostarcza³ produkty w³asnego asortymentu do Grupy Bomi w wysokoœci ok. 70-90 mln PLN rocznie. Ponadto, Grupa Bomi rozpoczê³a ju dostarczanie czêœci produktów spoza asortymentu Interchem do drogerii Aster. Nowa strategia rozwoju Spó³ka przedstawi³a strategiê rozwoju na najbli sze lata, która jednak nie jest zaskoczeniem. Niestety spó³ka nie ujawni³a nawet ile zamierza wydaæ na inwestycje w bie ¹cym roku (nasze szacunki to 56 mln PLN). 10
W krótkim terminia strategia obejmuje: q renegocjacjê warunków zakupowych zak³adany przez spó³kê poziom poprawy mar y wynosi 3 p.p., q zwiêkszenie dostaw z w³asnych magazynów - podwojenie udzia³u dystrybucji w³asnej w obs³udze sklepów w³asnych poprzez optymalizacjê logistyki i nieprzed³u anie umów z dostawcami zewnêtrznymi, q zmniejszenie kosztów operacyjnych - ni sze koszty zu ycia energii poprzez zarz¹dzanie taryfami i optymalizacjê mocy zamówionej, centralizacja dzia³ów w back office, obni enie kosztów administracyjnych q uruchomienie sprzeda y marek w³asnych, q zwiêkszenie dostaw chemii z Interchem (kontrola negocjacji, poziom realizacji dostaw, wybór asortymentu, ograniczenie kosztów osobowych, integracja systemów operacyjnych i IT), q rozwój placówek detalicznych - planowane otwarcie 5 delikatesów oraz 2 supermarketów w 2009r. Strategia d³ugoterminowa zak³ada: q rozwój i integracjê sieci franczyzowych (w 2009 r. planowane jest przejêcie w pe³nym modelu franczyzowym do 150 sklepów), q przekszta³cenie posiadanego zaplecza logistycznego celem realizacji us³ugi serwisowej w stosunku do sklepów Bomi (decyzje o zwiêkszeniu obecnie posiadanych powierzchni magazynowych zostan¹ podjête, gdy wartoœæ dostaw do w³asnej sieci detalicznej przekroczy ekonomicznie uzasadniony próg op³acalnoœci, przy czym spó³ka nie planuje bezpoœredniego zaanga owania w budowê i eksploatacjê nowych obiektów magazynowych. 11
Porównanie wyników finansowych Sprzeda, EBIT 7000 6000 Emperia Eurocash Alma* Bomi** Sprzeda (mln PLN) 140 120 Emperia Eurocash Alma* Bomi** EBIT (mln PLN) 5000 100 4000 80 3000 60 2000 40 1000 20 0 EBITDA, zysk netto I-IV 2007 I-IV 2008 0 I-IV 2007 I-IV 2008 220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 Emperia Eurocash Alma* Bomi** EBITDA (mln PLN) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 Emperia Eurocash Alma* Bomi** Zysk netto (mln PLN) 20 10 0 I-IV 2007 I-IV 2008 0 I-IV 2007 I-IV 2008 Mar a EBIT, mar a netto 6.0 5.0 Emperia Eurocash Alma* Bomi** Mar a EBIT (w %) 5.0 4.5 4.0 Emperia Eurocash Alma* Bomi** Mar a netto (w %) 4.0 3.5 3.0 3.0 2.5 2.0 2.0 1.5 1.0 1.0 0.5 0.0 I-IV 2007 I-IV 2008 0.0 I-IV 2007 I-IV 2008 * Wyniki jednostkowe ** skorygowane o zdarzenia jednorazowe w IV kw. zwi¹zane z utworzeniem Grupy Kapita³owej 12
Wycena Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek polskich i zagranicznych dzia³aj¹cych w tej samej bran y. Znaczny spadek cen docelowych w stosunku do ostatnich rekomendacji wynika g³ównie z obni enia siê wskaÿników spó³ek z bazy porównawczej. Ponadto, w wiêkszoœci spó³ek (z wyj¹tkiem Eurocasha) obni yliœmy prognozy na najbli sze lata. Emperia Metoda wyceny Wycena porównawcza - spó³ki krajowe Wycena porównawcza - spó³ki zagraniczne Wycena DCF Wycena (mln PLN) Wycena 1 akcji Emperii (PLN) Eurocash Wycena porównawcza - spó³ki krajowe Wycena porównawcza - spó³ki zagraniczne Wycena DCF Wycena (mln PLN) Wycena 1 akcji Eurocash (PLN) Alma Market Wycena porównawcza - spó³ki krajowe Wycena porównawcza - spó³ki zagraniczne Wycena DCF Wycena spó³ki (mln PLN) 796 52.7 795 1223 1009 66.8 Wycena 1 akcji (PLN) 52.6 80.9 1040 7.9 1136 1687 1388 10.5 8.6 12.8 67 12.4 97 125 17.8 23.0 Wycena (mln PLN) 103 Wycena 1 akcji Almy Market (PLN) 19.0 Bomi Wycena porównawcza - spó³ki krajowe Wycena porównawcza - spó³ki zagraniczne Wycena DCF Wycena (mln PLN) Wycena 1 akcji Bomi (PLN) ród³o: Millennium DM 449 11.5 432 606 523 13.5 11.1 15.6 Wycenê ostateczn¹ stanowi œrednia wa ona poszczególnych wycen uzyskanych z tych dwóch metod. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych w ca³kowitej wycenie stanowi 25%, porównawcza do spó³ek krajowych 25%, a wycena DCF 50%. W wycenie dla wszystkich spó³ek przyjêliœmy nastêpuj¹ce za³o enia: q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2018r. - 5.0%. q Premia rynkowa za ryzyko - 5%. q wspó³czynnik Beta na poziomie 1.0. Dla Almy Market wskaÿnik Beta na poziomie 1.3 z uwagi na wysokie ryzyko zwi¹zane z zad³u eniem spó³ki. q D³ugookresowa stopa wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych (g) - 2.5%. q Spadek sprzeda y produktów FMCG o 2% w 2009r. i jej stabilizacja w roku przysz³ym. 13
Wycena DCF Wycena metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych obejmuje 10-letni¹ prognozê wolnych przep³ywów pieniê nych do firmy. Koszt kapita³u zosta³ wyliczony na podstawie modelu CAPM, który opiera siê na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Zmianê wolnych przep³ywów pieniê nych po okresie prognozy przyjêliœmy na poziomie 2.5%. Emperia - wycena DCF (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 >2018 sprzeda 5 722 6 208 6 735 7 212 7 598 7 928 8 234 8 495 8 743 8 977 EBIT (1-T) 80.1 100.1 116.7 128.4 138.9 145.8 152.6 157.4 161.9 165.9 amortyzacja 75.2 84.4 86.6 88.5 88.3 87.0 86.2 85.2 84.0 83.6 inwestycje -200.2-134.4-116.6-108.5-98.3-95.0-92.2-90.2-88.0-86.6 zmiana kap.obrotowego -3.3-1.3-3.5-6.5-6.0-4.6-3.4-5.3-4.0-4.0 FCF (48.2) 48.7 83.2 101.9 122.8 133.3 143.1 147.1 154.0 158.9 2 331 zmiana FCF - 70.8% 22.5% 20.5% 8.5% 7.4% 2.8% 4.6% 3.2% 2.5% d³ug/kapita³ w³asny 32.5% 31.1% 27.9% 24.5% 21.7% 19.4% 17.2% 15.2% 13.4% 10.1% 10.0% stopa wolna od ryzyka 4.7% 5.8% 6.0% 6.2% 5.9% 5.8% 5.8% 6.2% 6.7% 6.7% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 koszt d³ugu 5.7% 6.8% 7.0% 7.2% 6.9% 6.8% 6.8% 7.2% 7.7% 7.7% 6.0% koszt kapita³u 9.7% 10.8% 11.0% 11.2% 10.9% 10.8% 10.8% 11.2% 11.7% 11.7% 10.0% WACC 8.0% 9.1% 9.5% 9.9% 9.7% 9.8% 9.9% 10.4% 11.0% 11.1% 9.5% PV (FCF) (45.5) 42.1 65.7 73.3 80.5 79.5 77.7 72.4 68.2 63.4 929.6 wartoœæ DCF (mln PLN) 1506.9 w tym wartoœæ rezydualna 930 gotówka netto -284.4 wycena DCF (mln PLN) 1222.5 Liczba akcji (mln) 15.1 wycena 1 akcji (PLN) 80.9 ród³o: Millennium DM Na bazie metody DCF wyceniamy akcje Emperii na 80.9 PLN. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 4.0% 80.1 85.1 90.9 97.8 106.1 116.1 128.8 4.5% 76.1 80.5 85.5 91.4 98.3 106.6 116.8 5.0% 72.7 76.5 80.9 85.9 91.9 98.8 107.2 5.5% 69.6 73.0 76.8 81.3 86.4 92.3 99.4 6.0% 66.8 69.9 73.3 77.2 81.7 86.8 92.8 14
Eurocash - wycena DCF (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 >2018 sprzeda 6 786 6 927 7 164 7 405 7 609 7 790 7 966 8 134 8 319 8 460 EBIT (1-T) 111.8 116.7 120.7 125.4 129.4 134.4 138.7 143.0 146.2 148.7 amortyzacja 43.8 43.3 42.1 40.5 39.4 38.1 38.6 39.0 39.3 39.6 inwestycje -50.0-47.3-43.1-45.5-43.4-42.1-42.1-42.0-41.8-41.6 zmiana kap.obrotowego 11.6 7.1 7.2 7.8 6.8 2.4 2.4 2.3 2.7 0.0 FCF 117.2 119.8 126.9 128.2 132.2 132.8 137.6 142.2 146.4 146.7 2 152 zmiana FCF 2.2% 5.9% 1.0% 3.1% 0.5% 3.6% 3.4% 3.0% 0.2% 2.5% d³ug/kapita³ w³asny 17.4% 14.8% 12.9% 12.5% 12.0% 11.6% 11.2% 10.9% 10.7% 10.5% 10.0% stopa wolna od ryzyka 4.7% 5.8% 6.0% 6.2% 5.9% 5.8% 5.8% 6.2% 6.7% 6.7% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 koszt d³ugu 5.7% 6.8% 7.0% 7.2% 6.9% 6.8% 6.8% 7.2% 7.7% 7.7% 6.0% koszt kapita³u 9.7% 10.8% 11.0% 11.2% 10.9% 10.8% 10.8% 11.2% 11.7% 11.7% 10.0% WACC 8.8% 10.0% 10.3% 10.5% 10.3% 10.2% 10.2% 10.6% 11.1% 11.1% 9.5% PV (FCF) 110.0 102.3 98.2 89.8 84.0 76.6 72.0 67.2 62.3 56.2 824 wartoœæ DCF (mln PLN) 1642.5 w tym wartoœæ rezydualna 824 gotówka netto 44.8 wycena DCF (mln PLN) 1687.3 Liczba akcji (mln) 132.3 wycena 1 akcji (PLN) 12.8 ród³o: Millennium DM Na bazie metody DCF wyceniamy akcje Eurocash na 12.8 PLN. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 4.0% 12.7 13.2 13.8 14.5 15.3 16.3 17.6 4.5% 12.3 12.7 13.2 13.8 14.5 15.4 16.4 5.0% 11.9 12.3 12.8 13.3 13.9 14.6 15.4 5.5% 11.6 12.0 12.3 12.8 13.3 13.9 14.6 6.0% 11.3 11.6 12.0 12.4 12.8 13.4 14.0 15
Alma - wycena DCF (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 >2018 sprzeda 1 086 993 1 181 1 366 1 546 1 660 1 784 1 859 1 908 1 951 EBIT (1-T) 9.3 13.7 27.8 38.3 44.3 49.5 53.9 56.2 57.7 58.2 amortyzacja 28.5 31.6 34.8 35.7 35.5 37.7 38.7 39.5 39.8 40.0 inwestycje -88.5-46.9-64.8-56.7-61.5-49.7-48.7-42.5-42.3-42.0 zmiana kap.obrotowego -6.7-5.7-3.5-2.2-2.9-2.9-3.5-2.3-1.5-1.7 FCF (57.5) (7.4) (5.7) 15.1 15.4 34.6 40.4 50.9 53.6 54.5 670 zmiana FCF - - - 2.2% 124.6% 16.6% 26.1% 5.4% 1.6% 2.5% d³ug/kapita³ w³asny 60.2% 61.6% 61.7% 59.2% 56.8% 52.4% 47.6% 41.9% 35.6% 29.3% 10.0% stopa wolna od ryzyka 4.7% 5.8% 6.0% 6.2% 5.9% 5.8% 5.8% 6.2% 6.7% 6.7% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 koszt d³ugu 5.7% 6.8% 7.0% 7.2% 6.9% 6.8% 6.8% 7.2% 7.7% 7.7% 6.0% koszt kapita³u 11.2% 12.3% 12.5% 12.7% 12.4% 12.3% 12.3% 12.7% 13.2% 13.2% 11.5% WACC 7.2% 8.1% 8.3% 8.6% 8.5% 8.7% 9.1% 9.8% 10.7% 11.2% 10.8% PV (FCF) (54.6) (6.5) (4.6) 11.3 10.6 21.9 23.4 26.9 25.6 23.4 287.5 wartoœæ DCF (mln PLN) 364.9 w tym wartoœæ rezydualna 288 gotówka netto -240.3 wycena DCF (mln PLN) 124.6 Liczba akcji (mln) 5.4 wycena 1 akcji (PLN) 23.0 ród³o: Millennium DM Na bazie metody DCF wyceniamy akcje Almy Market na 23.0 PLN. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu 1.5% 2.0% 2.5% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 4.0% 22.3 25.9 30.0 40.1 46.5 54.0 63.1 4.5% 19.4 22.6 26.3 35.1 40.6 47.0 54.6 5.0% 16.8 19.7 23.0 30.8 35.5 41.0 47.5 5.5% 14.5 17.1 20.0 27.0 31.1 35.9 41.5 6.0% 12.4 14.7 17.4 23.6 27.3 31.5 36.3 16
Bomi - wycena DCF (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 >2018 sprzeda 1 558 1 783 1 996 2 197 2 381 2 527 2 642 2 722 2 803 2 876 EBIT (1-T) 44.9 52.8 59.6 66.0 69.9 73.3 76.2 79.7 80.6 81.1 amortyzacja 23.6 25.7 27.9 30.2 31.5 32.4 33.1 33.5 33.8 33.9 inwestycje -56.9-65.7-52.9-45.2-41.5-40.4-37.1-36.5-35.8-35.7 zmiana kap.obrotowego -4.3 2.9-4.0-3.6-2.7-2.4-2.5-3.3-2.3-2.2 FCF 7.4 15.6 30.6 47.3 57.1 62.8 69.7 73.4 76.3 77.1 1 131 zmiana FCF 111.6% 95.8% 54.6% 20.7% 10.0% 10.9% 5.3% 3.9% 1.0% 2.5% d³ug/kapita³ w³asny 15.6% 15.3% 14.0% 13.5% 12.8% 11.4% 11.0% 10.6% 10.3% 9.9% 10.0% stopa wolna od ryzyka 4.7% 5.8% 6.0% 6.2% 5.9% 5.8% 5.8% 6.2% 6.7% 6.7% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 koszt d³ugu 5.7% 6.8% 7.0% 7.2% 6.9% 6.8% 6.8% 7.2% 7.7% 7.7% 6.0% koszt kapita³u 9.7% 10.8% 11.0% 11.2% 10.9% 10.8% 10.8% 11.2% 11.7% 11.7% 10.0% WACC 8.9% 9.9% 10.3% 10.5% 10.2% 10.2% 10.2% 10.6% 11.2% 11.2% 9.5% PV (FCF) 6.9 13.3 23.7 33.2 36.3 36.3 36.5 34.7 32.5 29.5 433.0 wartoœæ DCF (mln PLN) 715.9 w tym wartoœæ rezydualna 433 gotówka netto -102.0 kapita³y mniejszoœci 7.8 wycena DCF (mln PLN) 606.1 Liczba akcji (mln) 38.9 wycena 1 akcji (PLN) 15.6 ród³o: Millennium DM Na bazie metody DCF wyceniamy akcje Bomi na 15.6 PLN. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu 1.5% 2.0% 2.5% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 4.0% 15.5 16.4 17.4 20.2 22.0 24.3 27.2 4.5% 14.7 15.5 16.4 18.8 20.3 22.1 24.4 5.0% 14.1 14.8 15.6 17.6 18.9 20.4 22.2 5.5% 13.5 14.2 14.9 16.6 17.7 18.9 20.5 6.0% 13.1 13.6 14.2 15.7 16.7 17.8 19.0 17
Wycena metod¹ porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych Wycena oparta jest na trzech wskaÿnikach: EV/EBITDA (waga 40%), EV/EBIT (waga 30%) oraz P/E (waga 30%) dla okresu 2009-2011. Spó³ki polskie powinny byæ notowane z premi¹ w stosunku do podmiotów zagranicznych z uwagi na lepsze perspektywy rozwoju w najbli szych latach, mniejsz¹ konkurencjê oraz pocz¹tek konsolidacji rynku. Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p CARREFOUR 5.94 5.66 5.34 9.49 9.08 8.41 12.06 11.34 10.16 METRO 3.85 3.67 3.38 6.44 6.08 5.44 9.72 9.06 7.71 SAINSBURY 5.20 4.98 4.72 9.57 9.24 8.57 16.06 15.24 13.51 AHOLD 5.33 4.99 4.79 8.26 7.63 7.14 10.24 9.33 8.63 CASINO 5.17 4.89 4.72 7.85 7.37 6.99 10.56 9.66 8.64 TESCO 6.24 5.62 5.19 8.45 7.57 7.02 12.12 11.31 10.20 KROGER 5.24 4.94 4.59 8.37 7.85 7.12 10.21 9.34 8.62 SAFEWAY 5.74 5.51 5.09 9.35 8.97 8.35 12.70 11.80 10.68 LOBLAW 7.33 6.91 6.25 11.48 10.48 9.13 15.38 13.29 11.23 Œrednia 5.56 5.24 4.90 8.81 8.25 7.57 12.11 11.15 9.93 Emperia Wyniki spó³ki (mln PLN) 176.6 208.7 230.6 101.4 124.3 144.0 62.7 81.4 99.6 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 697 809 845 608 742 806 760 907 989 Wycena Wycena 1 akcji (PLN) 795 52.6 Eurocash Wyniki spó³ki (mln PLN) 180.2 187.3 191.1 136.4 144.1 149.0 101.6 111.3 117.7 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 1046 1026 981 1246 1234 1173 1231 1241 1169 Wycena Wycena 1 akcji (PLN) 1136 8.6 Bomi Wyniki spó³ki (mln PLN) 79.1 90.8 101.5 55.5 65.2 73.6 40.2 47.6 55.1 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 338 374 395 386 436 455 487 531 547 Wycena Wycena 1 akcji (PLN) 432 11.1 18
Z uwagi na ogromne inwestycje Almy w najbli szych latach oraz s³abe wyniki bezpoœrednio z tym zwi¹zane, zdecydowaliœmy siê w wycenie porównawczej dla Almy zastosowaæ wskaÿnik P/Sales (jako odpowiedniego dla bran y handlowej do oceny mo liwej si³y generowania przysz³ych zysków) zamiast wskaÿnika P/E. Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/Sales 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p CARREFOUR 5.94 5.66 5.34 9.49 9.08 8.41 0.23 0.22 0.21 METRO 3.85 3.67 3.38 6.44 6.08 5.44 0.12 0.12 0.11 SAINSBURY 5.20 4.98 4.72 9.57 9.24 8.57 0.30 0.29 0.27 AHOLD 5.33 4.99 4.79 8.26 7.63 7.14 0.33 0.32 0.31 CASINO 5.17 4.89 4.72 7.85 7.37 6.99 0.19 0.18 0.17 TESCO 6.24 5.62 5.19 8.45 7.57 7.02 0.49 0.45 0.42 KROGER 5.24 4.94 4.59 8.37 7.85 7.12 0.18 0.17 0.16 SAFEWAY 5.74 5.51 5.09 9.35 8.97 8.35 0.28 0.27 0.26 LOBLAW 7.33 6.91 6.25 11.48 10.48 9.13 0.27 0.26 0.25 Œrednia 5.56 5.24 4.90 8.81 8.25 7.57 0.27 0.25 0.24 Alma Market Wyniki spó³ki (mln PLN)* 37.6 48.7 65.7 9.1 17.1 30.9 787.8 993.1 1181.0 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 0 15 82 0 0 0 209 251 284 Wycena* 97 Wycena 1 akcji (PLN) 17.8 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. *skorygowane o przychody i wartoœæ Krakchemii 19
Wycena porównawcza do spó³ek krajowych Wycena oparta jest na trzech wskaÿnikach: EV/EBITDA (waga 40%), EV/EBIT (waga 30%) oraz P/E (waga 30%) dla okresu 2009-2011. Choæ zasadniczo Bomi oraz Alma Market powinny byæ notowane z premi¹ w stosunku do Emperii oraz Eurocash z uwagi na mniejsz¹ skalê dzia³alnoœci i tym samym mo liwoœæ szybszego rozwoju, z uwagi na kryzys i zad³u enie spó³ek sytuacja ta zmieni³a siê na korzyœæ firm du ych i niezad³u onych. Z tego wzglêdu obecnie z premi¹ notowany jest Eurocash. Wycena porównawcza do spó³ek krajowych Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p BOMI SA 5.6 4.9 4.3 8.0 6.8 5.9 8.6 7.2 6.2 ALMA MARKET SA 11.4 9.2 7.2 47.2 26.4 15.2 8.9 EUROCASH SA 6.3 5.9 5.6 8.3 7.6 7.2 12.1 11.1 10.5 Mediana 6.29 5.87 5.63 8.31 7.64 7.22 10.34 9.14 8.88 Emperia Wyniki spó³ki (mln PLN) 176.6 208.7 230.6 101.4 124.3 144.0 62.7 81.4 99.6 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 826 941 1015 558 665 756 648 744 885 Wycena Wycena 1 akcji (PLN) 796 52.7 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wartoœæ spó³ki Emperia obliczona metod¹ porównawcz¹ do spó³ek krajowych wynosi 796 mln PLN, co stanowi 52.7 PLN na akcjê. Wycena porównawcza do spó³ek krajowych Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p BOMI SA 5.6 4.9 4.3 8.0 6.8 5.9 8.6 7.2 6.2 ALMA MARKET SA 11.4 9.2 7.2 47.2 26.4 15.2 8.9 EMPERIA 5.9 4.9 4.3 10.3 8.3 7.0 11.1 8.5 7.0 Mediana 5.92 4.92 4.35 10.31 8.27 6.96 9.83 7.89 6.98 Eurocash Wyniki spó³ki (mln PLN) 180.2 187.3 191.1 136.4 144.1 149.0 101.6 111.3 117.7 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 1111 967 875 1451 1236 1082 999 878 822 Wycena Wycena 1 akcji (PLN) 1040 7.9 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wartoœæ spó³ki Eurocash obliczona metod¹ porównawcz¹ do spó³ek krajowych wynosi 1040 mln PLN, co stanowi 7.9 PLN na akcjê. 20
Wycena porównawcza do spó³ek krajowych Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/Sales 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p 2008 2009p 2010p BOMI SA 5.6 4.9 4.3 8.0 6.8 5.9 0.221 0.193 0.172 EUROCASH 6.3 5.9 5.6 8.3 7.6 7.2 0.181 0.178 0.172 EMPERIA 5.9 4.9 4.3 10.3 8.3 7.0 0.122 0.112 0.103 Mediana 5.92 4.92 4.35 8.31 7.64 6.96 0.18 0.18 0.17 Alma Market Wyniki spó³ki (mln PLN)* 37.6 48.7 65.7 9.1 17.1 30.9 787.8 993.1 1181.0 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 0-1 45 0 0 0 143 176 203 Wycena* Wycena 1 akcji (PLN) 67 12.4 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.* skorygowane o przychody i wartoœæ Krakchemii Wartoœæ spó³ki Alma Market obliczona metod¹ porównawcz¹ do spó³ek krajowych wynosi 67 mln PLN, co stanowi 12.4 PLN na akcjê. Wycena porównawcza do spó³ek krajowych Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p EUROCASH SA 6.3 5.9 5.6 8.3 7.6 7.2 12.1 11.1 10.5 ALMA MARKET SA 11.4 9.2 7.2 47.2 26.4 15.2 8.9 EMPERIA 5.9 4.9 4.3 10.3 8.3 7.0 11.1 8.5 7.0 Mediana 6.29 5.87 5.63 10.31 8.27 7.22 11.60 9.80 8.88 Bomi Wyniki spó³ki (mln PLN) 79.1 90.8 101.5 55.5 65.2 73.6 40.2 47.6 55.1 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 395 431 470 470 437 429 466 467 490 Wycena Wycena 1 akcji (PLN) 449 11.5 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wartoœæ spó³ki Bomi obliczona metod¹ porównawcz¹ do spó³ek krajowych wynosi 449 mln PLN, co stanowi 11.5 PLN na akcjê. 21
Emperia Rachunek zysków i strat (mln PLN) przychody netto 4 479.6 5 263.1 5 722.4 6 208.4 6 735.0 7 212.1 koszty wytworzenia 3 791.5 4 458.9 4 843.4 5 238.5 5 673.0 6 070.6 zysk brutto na sprzeda y 688.0 804.2 879.1 969.9 1 062.0 1 141.5 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 567.8 713.5 777.1 844.3 916.0 980.8 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej 15.9 4.2-0.6-1.2-2.0-2.2 EBITDA 176.2 152.3 176.6 208.7 230.6 247.0 EBIT 136.2 94.9 101.4 124.3 144.0 158.5 saldo finansowe -25.7-15.8-22.0-23.3-21.1-17.0 zysk przed opodatkowaniem 110.5 79.1 79.4 101.1 122.9 141.5 podatek dochodowy 22.1 19.0 16.7 19.7 23.4 26.9 korekty udzia³ów mniejszoœciowych 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 zysk netto 88.4 60.0 62.7 81.4 99.6 114.6 EPS 6.2 4.0 4.1 5.4 6.6 7.6 Bilans (mln PLN) aktywa trwa³e 690.1 851.1 977.3 1 028.2 1 058.9 1 079.6 wartoœci niematerialne i prawne 3.6 6.3 7.0 7.5 7.8 8.0 rzeczowe aktywa trwa³e 435.9 571.9 696.1 745.6 775.3 795.1 inwestycje d³ugoterminowe 37.5 35.3 35.3 35.3 35.3 35.3 aktywa obrotowe 797.1 869.7 911.1 977.9 1 029.0 1 087.9 zapasy 344.1 416.1 435.9 455.7 482.2 509.9 nale noœci 349.3 391.5 423.5 447.0 478.2 508.5 inwestycje krótkoterminowe 94.0 50.6 39.8 62.8 55.9 56.4 rozliczenia miêdzyokresowe 9.7 11.5 12.0 12.3 12.7 13.1 aktywa razem 1 487.2 1 720.8 1 888.4 2 006.1 2 087.8 2 167.5 kapita³ w³asny 689.3 745.8 808.5 877.3 936.2 1 001.0 zobowi¹zania 797.9 975.0 1 079.9 1 128.7 1 151.6 1 166.4 zobowi¹zania d³ugoterminowe 131.6 239.3 275.2 283.4 255.1 216.8 zobowi¹zania krótkoterminowe 651.6 717.7 785.3 824.2 873.6 924.7 rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania 1.2 1.2 1.3 1.4 1.4 1.5 pasywa razem 1 487.2 1 720.8 1 888.4 2 006.1 2 087.8 2 167.5 BVPS 48.1 49.6 53.5 58.0 61.9 66.2 ród³o: Prognozy Millennium DM 22
Cash flow (mln PLN) wynik netto 88.4 60.0 62.7 81.4 99.6 114.6 amortyzacja 40.0 57.4 75.2 84.4 86.6 88.5 zmiana kapita³u obrotowego -40.6-116.8-3.3-1.3-3.5-6.5 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 98.9 26.2 159.9 191.1 207.3 217.3 inwestycje (capex) -138.0-165.5-200.2-134.4-116.6-108.5 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -138.0-165.5-200.2-134.4-116.6-108.5 wyp³ata dywidendy -23.4-13.3 0.0-12.5-40.7-49.8 emisja akcji 227.1 172.9 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zad³u enia -147.3 #ADR! 54.8 5.6-32.3-37.8 gotówka z dzia³alnoœci finansowej 118.9 97.4 29.4-33.7-97.6-108.3 zmiana gotówki netto 79.8-41.9-10.9 23.0-6.9 0.5 DPS 1.6 0.9 0.0 0.8 2.7 3.3 CEPS 9.0 7.8 9.1 11.0 12.3 13.4 CFPS 5.6-2.8-0.7 1.5-0.5 0.0 WskaŸniki (%) zmiana sprzeda y 218.4 17.5 8.7 8.5 8.5 7.1 zmiana EBITDA 243.9-13.5 15.9 18.2 10.5 7.1 zmiana EBIT 313.1-30.3 6.9 22.6 15.9 10.0 zmiana zysku netto 278.2-32.1 4.5 29.7 22.4 15.1 mar a brutto na sprzeda y 15.4 15.3 15.4 15.6 15.8 15.8 mar a EBITDA 3.9 2.9 3.1 3.4 3.4 3.4 mar a EBIT 3.0 1.8 1.8 2.0 2.1 2.2 mar a netto 2.0 1.1 1.1 1.3 1.5 1.6 sprzeda /aktywa 301.2 305.9 303.0 309.5 322.6 332.7 d³ug / kapita³ w³asny 115.7 130.7 133.6 128.7 123.0 116.5 odsetki / EBIT 21.6 20.0 25.0 21.5 17.1 13.0 stopa podatkowa 20.0 24.0 21.0 19.5 19.0 19.0 ROE 12.8 8.0 7.8 9.3 10.6 11.4 ROA 5.9 3.5 3.3 4.1 4.8 5.3 (d³ug) gotówka netto (mln PLN) -118.4-284.2-349.8-332.4-307.0-268.6 ród³o: prognozy Millennium DM 23
Eurocash Rachunek zysków i strat (mln PLN) przychody netto 4 726.1 6 121.7 6 785.6 6 926.7 7 163.9 7 405.3 koszty wytworzenia 4 317.3 5 558.5 6 189.8 6 318.5 6 536.4 6 758.1 zysk brutto na sprzeda y 408.8 563.2 595.8 608.2 627.6 647.2 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 309.2 408.9 450.6 457.2 471.4 485.0 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej -5.8-10.6-8.8-6.9-7.2-7.4 EBITDA 122.3 158.4 180.2 187.3 191.1 195.3 EBIT 86.6 115.5 136.4 144.1 149.0 154.8 saldo finansowe -11.7-19.1-11.3-6.7-5.0-4.4 zysk przed opodatkowaniem 74.9 96.4 125.1 137.4 144.0 150.3 podatek dochodowy 16.3 16.3 22.5 26.1 27.4 28.6 korekty udzia³ów mniejszoœciowych -0.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zysk netto 58.9 78.5 101.6 111.3 117.7 122.8 EPS 0.5 0.6 0.8 0.8 0.9 0.9 Bilans (mln PLN) aktywa trwa³e 278.3 408.2 414.7 418.9 420.1 425.3 wartoœci niematerialne i prawne 121.5 154.8 154.7 156.6 157.1 159.4 rzeczowe aktywa trwa³e 121.0 171.7 178.0 180.2 180.7 183.4 inwestycje d³ugoterminowe 0.0 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 aktywa obrotowe 591.5 816.0 889.6 927.9 966.4 1 001.1 zapasy 224.9 312.3 343.5 344.4 356.2 364.9 nale noœci 233.2 353.5 373.2 384.4 394.0 399.9 inwestycje krótkoterminowe 131.5 144.2 166.6 192.6 209.5 229.4 rozliczenia miêdzyokresowe 1.9 6.0 6.3 6.5 6.7 6.9 aktywa razem 869.7 1 224.2 1 304.3 1 346.8 1 386.6 1 426.4 kapita³ w³asny 233.4 283.4 330.1 360.1 377.6 394.5 zobowi¹zania 636.3 940.7 974.2 986.7 1 009.0 1 031.9 zobowi¹zania d³ugoterminowe 11.2 23.4 22.3 21.1 20.1 19.1 zobowi¹zania krótkoterminowe 619.4 887.0 920.3 932.5 954.2 976.4 rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 pasywa razem 869.7 1 224.2 1 304.3 1 346.8 1 386.6 1 426.4 BVPS 1.8 2.2 2.5 2.7 2.9 3.0 ród³o: Prognozy Millennium DM 24