Budimex Bloomberg: BDX PW Equity, Reuters: BDXP.WA Trzymaj, 200 PLN Obniżona z: Kupuj Przebudowa sektora budowlanego? Wsłuchując się w wypowiedzi polityków, uważamy, że rząd rozważa modyfikację modelu budowlanego w Polsce związaną ze wspieraniem lokalnych firm i polskiego kapitału. Taka zmiana mogła by być potencjalnie zagrożeniem dla pozycji Budimeksu, który obecnie jest absolutnym liderem sektora budowlanego i zgarnia około ¼ kontraktów infrastrukturalnych z rynku. Jednak w bazowym scenariuszu oczekujemy na razie jedynie spowolnienia tempa rozpisywania nowych kontraktów. Obniżamy rekomendację z Kupuj do Trzymaj. Budimex - wielki wygrany planów inwestycyjnych w Polsce Budimex radzi sobie na polskim rynku budowlanym znakomicie. Spodziewamy się bardzo dobrych wyników i rosnącej rentowności w 2016 roku (efekt skali, wzrost udziału w rynku, wzrost sprzedaży notarialnej mieszkań, zamykanie starych kontraktów, spadek cen materiałów). Przebudowa sektora budowlanego? Podczas prezentacji nowej strategii gospodarczej państwa, rząd wskazywał na możliwe zmiany w prawie przetargowym, nacisk na wspieranie krajowych małych i średnich przedsiębiorstw. Wskazał, że polskie firmy powinny skorzystać na planach inwestycyjnych w najbliższych latach- wzmocnić się kapitałowo, by móc myśleć o zagranicznej ekspansji (wzorem spółek hiszpańskich). Takie plany mogą być nie sprzyjające dla obecnego lidera rynku. Węgry wzorem? Wielu inwestorów doszukuje się analogii miedzy rynkiem polskim a węgierskim. W ostatnich latach węgierskie prawo przetargowe zostało zmienione by wspierać lokalne firmy. Węgierska firma Közgép Zrt. wygrała dużą część kontraktów. Ponadto rodziły się pomysły ograniczające konkurencję dużych firm w niektórych przetargach publicznych. Nie obyło się bez kontrowersji i konfliktów z Unią Europejską. Realne ryzyko czy bujna wyobraźnia? Na obecnym etapie potencjalne ryzyko jest nie do skwantyfikowania. Zwracamy jednak uwagę na asymetrię ryzyka. Budimex jest na fali, potencjalne ryzyka są zdyskontowane w bardzo małym stopniu. Jeśli nasze obawy się nie potwierdzą potencjał wzrostu spółki szacujemy na około 10 procent. Z drugiej strony każda potencjalnie negatywna informacja padnie na podatny grunt. mln PLN 2013 2014 2015P 2016P 2017P Przychody 4,749 4,950 5,134 5,680 6,716 EBITDA 361 270 315 367 410 EBIT 333 247 292 344 384 Zysk netto 300 194 236 290 320 Informacje Dywidenda Akcjonariusze Poprzednie rekom. 29 lutego 2016 r. Kurs akcji (PLN) 199.95 Upside 0% Liczba akcji (mn) 25.53 Kapitalizacja (mln PLN) 5,104.74 Free float 41% Free float (mln PLN) 2,092.94 Free float (mln USD) 524.18 EV (mln PLN) 2,823.24 Dług netto (mln PLN) -2,281.50 Stopa dywidendy (%) 3.1% Odcięcie dywidendy 06.05.2015 % Akcji Valivala Holdings BV 59.06 Aviva OFE 6.70 - - - - Data i cena docelowa Kupuj 03/11/15 233.00 Kupuj 08/01/15 157.00 Kurs akcji 220 210 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 03/15 05/15 07/15 09/15 11/15 01/16 Budimex WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc 7.7% 7.9% 3 miesiące -6.1% -5.2% 6 miesięcy -11.1% 13.9% 12 miesięcy -21.9% 25.6% Min 52 tyg. PLN 159.75 Max 52 tyg. PLN 218.00 Średni dzienny obrót mln PLN 3.27 P/E 8.0 17.1 21.6 17.6 16.0 P/BV 3.7 6.4 8.5 7.8 7.4 EV/EBITDA 4.9 6.8 9.0 8.9 7.5 EPS 11.77 7.60 9.24 11.36 12.52 DPS 11.85 6.11 9.24 11.36 12.52 FCF - - 671-233 451 CAPEX 10 20 15 30 40 P - Prognozy DM PKO BP *Wyniki 2015 na bazie wstępnych szacunków spółki Analityk Piotr Łopaciuk, CFA +48 22 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
Wpływ potencjalnych zmian na Budimex Zapowiedzi rządu odnośnie zmian na rynku są na razie bardzo enigmatyczne. Wsłuchując się w nową strategię gospodarczą dla Polski można założyć, że: - Prawo przetargowe ma być zmienione. Cena ma nie być jedynym decydującym czynnikiem w przetargu. - Małe i średnie spółki mają korzystać na państwowym planie inwestycyjnym. - Na przeprowadzonych inwestycjach w następnych 5-7 latach mają skorzystać polskie spółki. Mają one powtórzyć sukces firm hiszpańskich (podczas boom u inwestycyjnego na tamtym rynku), wzmocnić się kapitałowo i prowadzić ekspansję zagraniczną. Naszym zdaniem każdy punkt jest potencjalnie niekorzystny dla Budimeksu. Kryterium najniższej ceny jest z jednej strony bolączką segmentu, z drugiej strony jest to w pełni obiektywne kryterium. W takich warunkach rynkowych Budimex istotnie zwiększał udział w rynku zachowując wysoką rentowność. Wsparcie małych i średnich spółek byłoby niekorzystne dla lidera. Budimex, choć bardzo mocno umocowany w Polsce, jako spółka córka Ferrovial u jest odzwierciedleniem sukcesu spółek hiszpańskich. Na obecnym etapie potencjalne ryzyka są w większości nie do skwantyfikowania. Z dużą dozą pewności można założyć spowolnienie w tempie rozpisywania nowych przetargów w 2016 chociażby z tytułu czasu potrzebnego nowemu rządowi na analizę rynku. Taki ton wypowiedzi zaczyna się zresztą pojawiać w wypowiedziach przedstawicieli GDDKiA (agencja rządowa odpowiedzialna za budowę dróg). Dalsze następstwa potencjalnych zmian to ewentualny spadek rekordowego udziału Budimeksu w rynku kontraktów drogowych (z obecnego poziomu około 25%). Z drugiej strony można argumentować, że Budimex jako spółka mocno umocowana na rynku polskim, będzie miała mniejsze problemy niż inni zagraniczni uczestnicy przetargów z jedynie symboliczną aktywnością w Polsce. Na korzyść Budimeksu przemawia dość spore zaawansowanie rozpisanych przetargów (już około 40% z perspektywy 2014-2020). W naszym modelu szukamy wyważonego scenariusza. W stosunku do poprzednich założeń: - nieco zmniejszamy (o około 10%) prognozowane nakłady na inwestycje drogowe w perspektywie unijnej 2014-2020 (bardziej napięty budżet przez konsekwentną realizację programu Rodzina 500 plus). - zakładamy lekki spadek udziału Budimeksu w rynku kontraktów drogowych. - zakładamy nieco wolniejsze tempo rozpisywania nowych przetargów w 2016 roku. Węgierska ścieżka? W ostatnim czasie dla wielu inwestorów dobrym punktem odniesienia dla Polski są zmiany na Węgrzech w ostatnich latach. Obecny rząd w Polsce wydaje się mieć w wielu punktach podobną wizję jak władze na Węgrzech. Kilka zmian z ostatnich lat z rynku Węgierskiego, może dawać jakieś wyobrażenie i pomysł na potencjalne zmiany w Polsce. - Wprowadzone zostało dość specyficzne prawo, które wymagało od uczestników przetargów posiadania mieszalni asfaltu w promieniu 50km od budowanego odcinka drogi. 2
- Lokalna firma Közgép Zrt. zgarnęła dużą część kontraktów budowlanych w latach 2010-2014. - Pojawiały się pomysły ograniczaniu udziału dużych firm w niektórych przetargach publicznych (przez nałożenie limitu maksymalnych przychodów na uczestników). - Wprowadzone na Węgrzech rozwiązania były kontrowersyjne, wywołały konflikt z Unią Europejską. Czas żniw W najbliższym czasie spodziewamy się bardzo dobrych wyników spółki. Poniżej nasze oczekiwania dla poszczególnych segmentów. mln PLN 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P Segment budowlany Przychody 4 065 4 720 4 937 5 521 6 315 7 024 Marża brutto 290 366 426 508 534 576 % 7,1% 7,7% 8,6% 9,2% 8,5% 8,2% Segment deweloperski Przychody 250 251 293 360 567 590 Marża brutto 50 49 65 76 113 118 % 20,0% 19,4% 22,4% 21,0% 20,0% 20,0% Pozostałe Przychody 530 160 187 180 183 187 Marża brutto 48 13 19 21 21 22 % 9,0% 8,0% 10,2% 11,5% 11,5% 11,5% Źródło: Budi mex, Prognozy D M PKO BP Spodziewamy się, że rok 2016 będzie rokiem rekordowej marży w segmencie budowlanym. Pomogą tanie materiały budowlane, zamykanie kontraktów zawieranych w poprzednich latach, niska nowa kontraktacja (przy okazji której Budimex zawiązuje rezerwy na potencjalne ryzyka). W kolejnych latach oczekujemy lekkiej korekty marży wraz ze wzrostem cen materiałów i podwykonawców. W segmencie deweloperskim sprzedaż notarialna powinna gonić potężną przedsprzedaż. Z drugiej strony spodziewamy się spadku ceny mieszkania i lekkiego spadku marży ze względu na mniejszy udział projektów w Warszawie. Wrażliwość na ceny ropy naftowej W typowych kontraktach drogowych (które generują około 50% obrotu w spółce) koszty asfaltu mają około 6% udział. Doliczając pozostałe elementy (w tym koszty transportu), ekspozycja na ropę naftową i jej pochodne może sięgać około 10%. 3
Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając spółki z sektora budowlanego. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2016P-2018P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, w szczególności wartości przychodów, nakłady inwestycyjne, marże realizowane na kontraktach, koszty stałe oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2019F. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 2% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,2%. Beta jest założona na poziomie 1,2x. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2015 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). Dodatkowe założenia: Wyniki po 2018 mają odzwierciedlać średnie wyniki w cyklu. Skorygowany wynik po 2018 uwzględnia rozwój biznesu w segmencie użyteczności publicznej (za pośrednictwem FB Serwis). Na potrzeby wyceny korygujemy sezonowo wysoki stan gotówki netto na koniec 2015 o 800mln PLN. Zakładamy lekki spadek udziału Budimeksu w nowo rozpisywanych przetargach w ten sposób częściowo odzwierciedlamy ryzyko polityczne. 4
Model DCF mln PLN 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P< EBIT 263.2 316.9 351.5 386.2 260.0 Stopa podatkowa 19.00% 19.00% 19.00% 19.00% 19.00% NOPLAT 213.2 256.7 284.7 312.9 210.6 CAPEX -17.4-32.4-42.4-29.0-28.6 Amortyzacja 22.8 23.2 26.5 28.6 28.6 Zmiany w kapitale obrotowym 452.7-480.5 182.0 124.9 11.0 FCF 671.42-232.95 450.86 437.35 221.60 WACC 9.1% 9.1% 9.1% 9.1% 8.6% Współczynnik dyskonta 0.00 0.92 0.84 0.77 DFCF 0.00-213.46 378.59 336.57 Wzrost w fazie II 2.0% Suma DFCF - Faza I 501.7 Suma DFCF - Faza II 2,627.5 Wartość Firmy (EV) 3,129.2 Dług netto -2,281.5 Korekta pozycji gotówkowej -800.0 Wartość godziwa 4,610.7 Liczba akcji (mln szt.) 25.5 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2015 180.6 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 200 Cena bieżąca 196.0 Oczekiwana stopa zwrotu 2.0% Źródło: prognozy DM PKO BP 5
WACC 2015 2016P 2017P 2018P 2019P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia za ryzyko długu 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% Koszt długu 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Waga kapitału własnego 98,9% 98,8% 98,7% 98,5% 90,0% Waga długu 1,1% 1,2% 1,3% 1,5% 10,0% WACC 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 8,6% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 199,94 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 7,6% 199 209 220 234 251 8,1% 191 199 209 221 235 WACC 8,6% 184 191 200 210 222 9,1% 178 185 192 201 210 9,6% 173 178 185 192 201 Źródło: DM PKO BP 6
Wycena porównawcza Spółki budowlane: wskaźniki P/E EV/EBITDA Div. yield 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P 2015P Eiffage 18,4 14,9 12,8 8,6 8,3 7,9 2,3% Elektrobudowa 11,5 10,6 10,6 7,2 6,7 6,7 3,2% Erbud 11,7 11,5 10,9 6,1 6,2 5,9 1,8% Unibep 15,5 11,2 10,4 9,9 7,4 6,5 1,4% Skanska 14,2 13,3 15,0 7,6 7,2 7,2 4,6% PORR 11,7 9,7 8,5 5,8 5,2 4,9 4,2% Strabag 14,0 12,6 11,7 3,8 3,7 3,6 2,8% Bilfinger 15,7 11,9 9,3 6,2 5,3 4,5 2,9% Hochtief 22,8 19,1 16,9 6,2 5,3 5,7 2,3% Trakcja Polska 13,1 15,6 12,5 7,6 8,0 7,0 3,0% MEDIANA 15,7 14,0 13,2 8,2 7,7 7,5 2,6% Budimex (DM PKO BP) 23,6 17,0 15,2 13,5 10,1 9,0 4,7% Premia/dyskonto do prognoz PKO DM 50% 21% 15% 65% 30% 20% -45% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP Wycena porównawcza pokazuje, że Budimex notowany jest ze sporą premią do spółek porównywalnych na wskaźnikach P/E i EV/Ebitda. Premia ta spada w kolejnych latach wraz z szybko rosnącymi wynikami spółki. Naszym zdaniem premia na mnożniku P/E jest częściowo uzasadniona ze względu na dużą (około 1,3 mld PLN) skorygowaną pozycję gotówkową. Premia na mnożniku E/V Ebitda wynika częściowo z lekkiego modelu biznesowego Budimeksu (bardzo niska amortyzacja i niewielkie nakłady inwestycyjne). Budimex płaci obecnie dywidendę istotnie wyższą niż mediana dla spółek porównywalne. 7
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 4,430.3 5,516.7 6,077.7 4,749.5 4,949.9 5,134.0 5,680.5 6,715.8 7,436.4 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 3,946.0 5,055.1 5,617.8 4,354.0 4,517.3 4,641.3 5,106.8 6,095.7 6,771.0 Zysk brutto ze sprzedaży 484.3 461.5 459.9 395.4 432.7 492.7 573.7 620.1 665.4 Koszty sprzedaży 23.5 24.5 24.4 28.4 27.7 29.7 31.8 32.8 33.8 Koszty ogólnego zarządu 123.3 138.1 193.4 162.9 177.7 190.1 197.7 203.6 209.7 Pozostałe przychody operacyjne -98.0-234.6-139.2-109.1-40.2-59.0-45.4-53.7-59.5 Pozostałe koszty operacyjne -91.8-75.1-79.4-238.3-60.2-78.4-45.4-53.7-59.5 Zysk z działalności operacyjnej 331.4 139.4 182.4 333.3 247.3 292.2 344.2 383.7 421.9 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych -3.1-2.5-6.1-4.7-5.9-4.0-1.0 1.0 3.0 Saldo działalności finansowej 3.5 9.7 26.3 2.6 1.2 8.6 14.7 9.8 6.3 Zysk przed opodatkowaniem 331.8 146.6 202.6 331.3 242.6 296.8 357.9 394.5 431.2 Podatek dochodowy -64.3-65.7-16.6-30.0-48.7-60.3-68.0-74.9-81.9 Zysk (strata) netto 267.4 80.9 186.0 300.5 193.9 235.8 289.9 319.5 349.3 Bilans 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa Trwałe 638.8 814.2 559.8 622.2 677.5 710.0 719.1 734.9 735.3 Wartości niematerialne i prawne 76.7 140.5 76.2 77.3 77.7 78.1 78.5 78.9 79.3 Rzeczowe aktywa trwałe 106.6 274.0 114.4 108.3 104.5 136.6 145.4 160.8 160.8 Inwestycje 45.9 25.6 34.1 35.0 61.1 61.1 61.1 61.1 61.1 Pozstałe aktywa długoterminowe 406.2 370.7 335.0 401.6 434.1 434.1 434.1 434.1 434.1 Aktywa Obrotowe 3,428.5 3,661.3 2,888.4 3,064.5 3,180.7 3,792.4 3,512.8 3,887.5 4,174.5 Zapasy 991.4 1,115.6 876.2 697.0 648.7 746.0 820.5 845.2 870.5 Należności 549.6 764.1 678.7 690.5 680.6 705.9 781.1 923.4 1,022.5 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 25.1 20.0 15.7 15.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 1,862.4 1,761.6 1,317.7 1,661.9 1,851.5 2,340.5 1,911.2 2,118.9 2,281.4 Aktywa razem 4,067.2 4,475.5 3,448.2 3,686.8 3,858.2 4,502.4 4,231.9 4,622.4 4,909.8 Kapitał Własny 680.4 531.1 433.1 645.2 522.5 602.4 656.4 686.0 715.8 Kapitały mniejszości 0.0 0.0 0.0 18.9 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 Zobowiązania 3,386.8 3,944.4 3,015.1 3,041.6 3,335.7 3,900.0 3,575.5 3,936.4 4,194.0 Kredyty i pożyczki 13.2 74.0 76.0 34.4 46.3 47.8 52.9 62.6 69.3 Kredyty i pożyczki 17.5 37.8 17.7 20.2 23.7 11.2 12.3 14.6 16.2 Zobowiązania handlowe i pozostałe 2,304.9 2,743.9 1,822.5 1,907.9 2,038.4 2,259.0 2,101.8 2,417.7 2,602.7 Pasywa razem 4,067.2 4,475.5 3,448.2 3,686.8 3,858.2 4,502.4 4,231.9 4,622.4 4,909.8 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 1,187.9 348.9-60.9 497.3 487.1 702.2-182.7 517.7 495.9 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -23.3-215.7-101.2-4.6-13.9-16.5-31.5-41.5-28.2 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -432.5-234.0-281.8-148.5-283.6-158.7-215.1-268.5-305.2 Wskaźniki (%) 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P ROE 39.3% 15.2% 42.9% 46.6% 37.1% 39.2% 44.2% 46.6% 48.8% Dług netto -1,831.7-1,649.9-1,224.0-1,607.4-1,781.4-2,281.5-1,845.9-2,041.7-2,196.0 Źródło: prognozy DM PKO BP 8
KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (022) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) 521 79 19 (022) 521 82 14 (022) 521 52 46 wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (022) 521 48 93 andrzej.sychowski@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych 9
ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 34 (51%) Trzymaj 26 (39%) Sprzedaj 7 (10%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie Budimex 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Budimex. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 10