Wycena 2 Metody dochodowe w wycenie
Istota metod dochodowych (wg Standardu) Podejście dochodowe (ang. Income Approach) obejmuje grupę metod, które: wyznaczają wartość przedsiębiorstwa w oparciu o strumienie przyszłych dochodów ekonomicznych zdyskontowanych oczekiwaną stopą zwrotu (kosztem zaangażowanego kapitału).
Wybrane typy metod dochodowych według Standardu Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF (ang. Discounted Cash Flows): może opierać się na przepływach przynależnych właścicielom - FCFE (ang. Free Cash Flows to Equity) może opierać się na przepływach przynależnych wszystkim stronom finansującym: właścicielom i wierzycielom - FCFF (ang. Free Cash Flows to Firm). Metoda zdyskontowanych zysków (ang. Discounted Future Earnings Method) Metoda zdyskontowanych dywidend (ang. Discounted Dividends Method).
Dwa kluczowe elementy w metodach dochodowych prognoza dochodów (oparta na prognozie sprzedaży) prognoza wskaźników prognoza stopy dyskontowej
Prognoza finansowa okres projekcji dla przedsiębiorstw, których funkcjonowanie z założenia jest ograniczone w czasie, powinien pokrywać się z okresem planowanej działalności w przypadku założenia kontynuacji działalności przedsiębiorstwa w nieograniczonym czasie, powinien obejmować okres poprzedzający fazę pełnej dojrzałości działalności operacyjnej charakteryzującą się osiąganiem stabilnych dochodów (oraz fazę kontynuacyjną)
Metody dochodowe dodatkowe zalecenia wg Standardu Wynik wyceny należy skorygować o: aktywa i pasywa nieuwzględnione w prognozowanej działalności operacyjnej
Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 7
Procedura metody DCF Etap 1 Analiza finansowa Analiza strategiczna Etap 2 Prognoza wolnych przepływów pieniężnych Etap 3 Prognoza stopy dyskontowej Etap 4 Dyskontowanie przyszłych CF Dyskontowanie wartości terminalnej (końcowej) TV Etap 5 Interpretacja wyników wyceny Panfil 2011, s. 295 dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 8
Zakres analizy finansowej: Analiza rachunku zysków i strat Analiza bilansu Analiza rachunku przepływów pieniężnych Analiza działalności inwestycyjnej Analiza działalności finansowej (koszty i przychody) Analiza zdolności kredytowej dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 9
Zakres analizy strategicznej Analiza rynku Analiza pozycji konkurencyjnej Identyfikacja łańcucha wartości (lub innego modelu tworzenia wartości) Identyfikacja nośników wartości (value drivers) dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 10
Prognoza wolnych przepływów pieniężnych Prognozy finansowe Prognoza dokumentów finansowych Kalkulacja TV Analiza scenariuszy Strategia Prognoza rozwoju branży Prognoza pozycji spółki w branży Zgodność prognozy finansowej Finansowa zgodność pomiędzy prognozami Porównanie prognoz z danymi historycznymi Ustalenie spójności pomiędzy CF a analizą strategiczną dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 11
Przepływy gotówkowe Przepływy gotówkowe Cash-Flow Dla inwestorów (tylko akcjonariusze) Dla firmy (wszyscy interesariusze) Model FCFE Model FCFF Model zdyskontowanych dywidend Model CFF dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 12
Porównanie metod dochodowych Dzisiaj Jednofazowe Dwufazowe 5 lat 3 lata 5 lat Trójfazowe
Podział metod według faz prognozy Rodzaj modelu Opis Zastosowanie Jednofazowy Stabilnie rosnące CF tylko jedna faza W przypadku, gdy kapitał własny ma podobny wzrost, jak gospodarka DCF = CF r g lub DCF = CF r Dwufazowy Faza 1 okres operacyjny tzw. Szczegółowa prognoza Faza 2 okres kontynuacyjny Dla przedsiębiorstw, które wykazują się wysokim wzrostem w fazie operacyjnej i stabilnym wzrostem w fazie kontynuacyjnej lub: DCF = DCF = 5 i=1 5 i=1 CF i 1 + r i + CF 6 r g 1 (1 + r) 6 CF i 1 + r i + CF 6 r 1 (1 + r) 6 Trójfazowy Faza 1- wysoki wzrost (plan) inwestycje przewyższają amortyzację Faza 2 wzrost malejący (prognoza) Faza 3 okres kontynuacyjny Inwestycje przewyższają amortyzację na początku a potem wzrost zwalnia lub: DCF = DCF = 3 i=1 3 i=1 CF i 8 1 + r i + i=4 CF i 8 1 + r i + i=4 CF i 1 + r i + CF 9 r g 1 (1 + r) 9 CF i 1 + r i + CF 9 r 1 (1 + r) 9 dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 14
Warunki a zastosowanie metod według A. Damodarana I Warunki Przedsiębiorstwo jest duże i wrasta w stopniu zbliżonym do wzrostu gospodarki Lub wzrost przedsiębiorstwa jest ograniczony poprzez regulacje prawne Oraz ma cechy przedsiębiorstwa stabilnego (w zakresie wskaźników ryzyka i reinwestycji) Przedsiębiorstwo jest duże a wskaźniki wzrostu są umiarkowane ( mniej niż średnia na rynku + 10%) Lub ma pojedynczy produkt i proste bariery wejścia w ramach określonego, skończonego cyklu życia (np. patenty) Przedsiębiorstwo jest małe i wzrasta w szybkim tempie (więcej niż przeciętny wzrost + 10%) Lub ma znaczące bariery wejścia do biznesu Oraz charakterystyka przedsiębiorstwa odbiega od normy Zalecenia Modele jednofazowe Modele dwufazowe Modele trójfazowe Model n-fazowy dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 15
Warunki a zastosowanie metod według A. Damodarana II Warunki Przedsiębiorstwo ze stabilną dźwignią Jeśli przedmiotem wyceny jest kapitał akcyjny Przedsiębiorstwo ma dźwignię zbyt wysoką lub zbyt niską i oczekiwane są zmiany Informacja o zadłużeniu jest częściowa Zalecenia Equity Valuation (kapitał własny) Firm Valuation dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 16
Zastosowanie metod według Damodarana - algorytm Tak Czy można obliczyć CF? Tak Czy zadłużenie jest stabilne? FCFE Nie FCFF Nie Czy bieżące zyski są dodatnie i w normie? Tak Wykorzystać zyski Tak Nie Czy przyczyna jest okresowa? Wykorzystać zysk znormalizowany Tak Nie Czy firma może przetrwać? Jaki jest bieżący wskaźnik wzrostu? <wzrostu gospodarki Model 1 fazowy Nie >wzrostu gospodarki Czy istnieją czasowe ograniczenia dla przewagi konkurencyjnej? Tak Model 2 fazowy Nie Model 3 fazowy i n fazowy Poprawić rentowność Czy firma ma duży dług? Tak Nie Wartość likwidacyjna kapitału własnego Wartość likwidacyjna dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 17
Wyznaczanie długości okresu szczegółowej prognozy według M.Panfila (s. 306) W krajach o długoletnim doświadczeniu w wycenie okres ten jest wyznaczany na 7-8 lat Rzadko jest on krótszy niż 7 lat Praktyka polska: 4-5 lat - względu na niestabilność sytuacji gospodarczej Determinanty (Zarzecki 1999, s. 140-141): Długość okresu, w którym możliwe jest oszacowanie szczegółowych pozycji planu finansowego wycenianego przedsiębiorstwa, stopień dostępności danych, wiedza analityka Specyfika przedsiębiorstwa, sytuacja finansowa dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 18
Wyznaczanie wartości końcowej TV Zależy od kondycji finansowej Jest stosowana w rachunku opłacalności inwestycji Stosowany jest ostrożny szacunek wartości końcowej Zdyskontowana wartość końcowa DTV stanowi zwykle połowę wartości działalności operacyjnej Dla spółek zaawansowanych technologicznie może stanowić ponad 100% wartości przedsiębiorstwa (bo DCF jest ujemna) dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 19
Wyznaczanie wartości końcowej TV-zasady Jeśli okres prognozy jest długi (min 75 lat) TV jest uznawana za nieistotna (=0) Model stałego wzrostu (model Gordona) TV = FCF T(1 + q) r q Gdzie: FCFT-przepływy w ostatnim roku prognozy, q- współczynnik wzrostu FCF, r- stopa dyskontowa, q<r Model uwzględniający czynniki kształtujące wartość przedsiębiorstwa q RONIC ) TV = NOPLAT T+1(1 WACC q Gdzie: NOPLAT-zysk operacyjny po opodatkowaniu, WACC koszt kapitału, RONICoczekiwana stopa zwrotu z nowych inwestycji (kapitał własny księgowy i kapitał obcy odsetkowy), q- współczynnik wzrostu NOPLAT Model oparty na zysku ekonomicznym TV = EP T+1 WACC + NOPLAT q T+1 RONIC WACC WACC q RONIC WACC Gdzie: EPT+1 znormalizowany zysk ekonomiczny w pierwszym roku po szczegółowej prognozie Model likwidacyjny wartość sprzedaży majątku po okresie użytkowania inne dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 20
Model wolnych przepływów pieniężnych dla akcjonariuszy FCFE Free Cash Flow to Equity FCFE Lub: Equity Cash Flow ECF Do dyskontowania przyjmowany jest koszt kapitału własnego Pozwala wyznaczyć fundamentalną wartość kapitału własnego na podstawie zdyskontowanych przepływów pieniężnych dla akcjonariuszy Punktem startu jest wynik finansowy netto (z rachunku zysków i strat) dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 21
Założenia Dotyczące amortyzacji Dotyczy środków trwałych i planowanych nowych nakładów inwestycyjnych Dla każdego posiadanego środka można ustalić planowaną tabelę amortyzacji W przypadku małych podmiotów aktywa trwałe są rozbijane na jednostki lub grupy W przypadku dużych podmiotów stosować można historyczny udział amortyzacji w przychodach ze sprzedaży lub kosztach operacyjnych Dotyczące nakładów inwestycyjnych na środki trwałe Mają charakter odtworzeniowy, ustalana jest częstość ich zakupu w przyszłości W zakresie wydatków i wpływów finansowych: Wydatki: spłata rat kapitałowych od starego i nowego zadłużenia (kraty kredytów, pożyczek, leasingu finansowego i długu obligacyjnego) Wpływy finansowe nowe zadłużenie dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 22
FCFE +/_ + - - + - = Zysk netto/strata netto Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Zmiana kapitału obrotowego netto (KON) Wpływy finansowe Wydatki finansowe FCFE dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 23
Model wolnych przepływów pieniężnych dla przedsiębiorstwa FCFF Free Cash Flow for the Firm - FCFF Zdyskontowanie przyszłych przepływów pieniężnych przynależnych wszystkim stronom finansującym Przepływy po odjęciu: Wydatków operacyjnych Wydatków inwestycyjnych Podatków (bez tarczy podatkowej) Przed spłatą właścicieli kapitału własnego Uwaga! Koszt długu to nie tylko koszt odsetki, ale całkowite koszty związane z wykorzystaniem długu (prowizje i inne opłaty) Oparty na EBIT (Earings Before Interest and Taxes), co odpowiada (według B. Nity) zyskowi ze sprzedaży w polskim rachunku zysków i strat Wykorzystuje podatek efektywny - podatek rzeczywiście zapłacony jako prognoza w oparciu o % zysku brutto w ostatnich latach (nie przyjmować 19%) dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 24
FCFF EBIT - = + - - = Efektywny podatek dochodowy NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Tax) Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Zmiana kapitału obrotowego netto FCFF dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 25
Model kapitałowych przepływów pieniężnych CCF Capital Cash-Flow CCF Suma FCFE oraz przepływów pieniężnych dla wierzycieli Debt Cash Flow (CFD) CFD suma wypłat z tytułu oprocentowania (różnica między kosztami a przychodami finansowymi) bez tarczy podatkowej i bez zmiany stanu zadłużenia w danym okresie dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 26
Ograniczenia metod DCF Zarzuty: Subiektywizm (wiele zależy od założeń założonych przez analityka) Arbitralność w zakresie określania stopy procentowej Obliczanie inflacji na podstawie szacunków Inne Ograniczenia zastosowania (według A. Damodarana): Dla przedsiębiorstw generujących ujemne przepływy pieniężne Dla przedsiębiorstw cyklicznych (które podążają za koniunkturą) Dla przedsiębiorstw posiadających aktywa, które nie generują obecnie lub w najbliższej przyszłości CF (np. maja patenty lub opcje) Dla przedsiębiorstw restrukturyzowanych, w fazie fuzji i przejęć Dla spółek niepublicznych, dla których nie można oszacować WACC dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 27
Metoda zdyskontowanych dywidend dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 28
Rodzaje akcji Zwykłe Imienne uprzywilejowane (dywidenda może być wyższa nawet o 50%) Niemie (nie można głosować), ale dywidendy zwykle jeszcze wyższe dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 29
Miernik korzyści dla akcjonariuszy Cash Shareholder Return (CSR) dywidenda + wykup akcji CSR = FCFE dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 30
Literatura Panfil M., Szablewski A. (2011), Wycena przedsiębiorstwa, Poltext, Warszawa. Standard Zarzecki D. (1999), Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa. 31